中心思想 医药板块反弹持续，估值低位凸显配置价值 本周（2022/2/14-2/18）医药生物指数上涨4.85%，在31个申万一级行业中排名第3，显著跑赢上证指数（+0.80%）和万得全A（+2.42%）。当前板块整体估值为24.77倍（PE-2022E），处于历史低位，在申万一级行业中排名第8。近半年持续调整后，板块性价比已凸显，温和预期下反弹有望延续。 集采温和化与新冠相关需求共驱市场信心 报告核心观点指出，集采悲观预期是本轮调整的主因之一，但国新办政策吹风会释放常态化及温和化信号，极端预期修正将推动高值耗材、创新药等板块反弹。同时，国内首款新冠口服药获批有助于减缓救治压力，推动医疗服务、体外诊断、手术耗材等需求回升。序贯加强免疫启动及第七批国采开启，亦为市场注入边际催化。 主要内容 市场表现：板块上涨4.85%，医疗服务领涨 本周申万医药生物指数上涨4.85%，表现排名第3。 子板块中医疗服务涨幅最大（+12.59%），其次为医疗器械（+5.67%），化学制药（+2.52%），中药（+1.99%），生物制品（+1.98%），医药商业（+0.78%）。 估值方面，当前医药板块整体PE（2022E）为24.77倍，在31个一级行业中排名第8。 新冠疫情：国内局部疫情波动，海外维持高位 国内：本周（2/14-2/19）累计报告本土病例693例（较上周511例增加），截至2月20日全国有3个高风险地区、93个中风险地区。香港疫情严峻，单日新增病例屡破6000例，2月以来累计报告阳性感染者32437例。 海外：本周海外新增确诊病例约1133万人，日均新增约188万人/日，仍维持高位。 序贯加强免疫启动：疫苗赛道迎来新催化 2月19日国务院联防联控机制宣布开始部署序贯加强免疫接种。此前同源加强免疫对象为全程接种国药中生北京/武汉、北京科兴灭活疫苗或康希诺腺病毒载体疫苗满6个月的18岁以上人群；序贯免疫方案落地后，可选择智飞龙科马重组蛋白疫苗或康希诺腺病毒载体疫苗作为加强针。 第七批国家集采开启：注射剂成重点 2月17日上海阳光医药采购网发布通知，自2月18日起开展第七批国家组织药品集中采购信息填报工作。本次共涉及58个药品品种、208个规格，覆盖奥美拉唑注射剂、美托洛尔缓释剂型、美罗培南注射剂等大品种，治疗领域包括心血管、神经系统、糖尿病等。其中注射剂品种达27种，占比47%，彰显集采对注射剂领域的持续扩围。 核心观点：估值低位，关注超预期及新冠口服药 近期建议关注事件：广东联盟集采报名截止后下周分组情况；年报季启动，建议关注基本面趋势良好、存在超预期可能的公司（如CXO、上游和新冠检测）。 行业边际向好：集采悲观预期修正推动板块反弹，建议关注高值耗材、创新药等；国产新冠口服药获批有利于医疗需求回升。 推荐关注标的：康希诺-U、我武生物、药明康德、凯莱英、迈瑞医疗、君实生物-U、博腾股份、爱尔眼科、通策医疗、益丰药房、大参林、爱朋医疗、南微医学等。 总结 短期反弹可期，长期关注创新与政策变化 本报告综合市场表现、疫情跟踪、政策动态及核心观点，指出医药板块在经历近半年调整后估值已接近历史低位，叠加集采温和化信号、序贯加强免疫启动、新冠口服药获批等积极因素，行业边际向好趋势明确。短期内反弹有望持续，中长期需聚焦集采政策落地节奏、创新药研发进展及疫情演变，而估值合理且基本面扎实的标的（如CXO、医疗器械、疫苗等）具备较高配置价值。同时，需警惕集采降价、疫情波动及创新器械研发等潜在风险。

中心思想 电子病历标准化驱动医疗信息化加速 本报告认为，国家卫健委加速推进全国统一的电子病历标准体系，将直接推动医院电子病历系统的增量建设，头部厂商因具备标准制定权和议价权而显著受益。这一政策催化下，医疗IT板块景气度有望回升。 数据共享与安全并重，医疗大数据迎来发展拐点 报告强调，在数据共享方面，院端与局端的互联互通将加速医院、公卫、医保信息化整体建设；在数据安全方面，监管要求明确后，医疗大数据行业空间有望打开。龙头医院将引领新一轮医疗大数据建设，相关专业公司价值凸显。 主要内容 行业观点及重点推荐 电子病历全国统一标准加速推出，电子病历有望率先迎来集中提升期 2022年2月16日，国家卫健委发布答复函，明确提出研究建立全国统一的电子病历等信息标准体系。报告认为，统一标准将推动院内数据结构化和接口标准化，医院有望加强电子病历增量建设，头部厂商将具备更强的标准制定权和议价权。 数据共享：院端、局端数据互联互通，医疗信息化建设加速 卫健委将建立健康医疗大数据开放共享机制，统筹资源目录体系和数据共享交换体系。报告指出，统一的信息标准体系将促进医疗信息流转，医院端与卫健委/医保局端的互联互通有望加速，进而带动DRGS系统升级。 数据安全：监管要求明确，行业空间有望打开 国家卫健委强调电子病历信息安全，要求敏感数据境内存储，并建立对外共享的安全评估制度。报告认为，医疗数据是行业价值基础，政策监管明确后医疗大数据有望显著发展。 医疗大数据风起，龙头医院引领建设 前期电子病历评级要求和医保DRG支付改革均围绕医疗数据的价值创造。报告判断，国内龙头医院将引领新一轮医疗大数据建设，一级市场已涌现医渡科技、联仁健康、森亿智能等热门公司，电子病历/医疗大数据专业公司有望显著受益。 投资建议与风险提示 报告建议关注医疗大数据相关标的（嘉和美康、医渡科技）和传统医疗信息化标的（创业慧康、卫宁健康、久远银海）。风险提示包括医疗信息化支出不及预期及医疗大数据政策监管风险。 总结 本报告围绕医疗大数据政策催化，系统分析了电子病历统一标准、数据共享与安全、以及龙头医院引领建设三大核心趋势。报告认为，电子病历标准化将率先带来集中提升期，数据共享与安全并重打开行业空间，医疗大数据产业价值持续凸显。投资上建议关注医疗大数据和传统医疗信息化龙头，并提示政策与支出风险。

中心思想 集采常态化驱动结构性修复，医药板块估值底部迎来反弹 本期（2.12-2.19）医药生物指数上涨4.85%，在申万31个一级行业中排名第3，显著跑赢上证综指（+0.80%）和沪深300（+1.08%）。核心催化因素包括：第七批国家药品集采信息填报工作启动（涉及58个品种、208个品规，累计集采品种接近300个），市场对集采常态化已有充分预期，且国产替代加速带来结构性机会；全球疫情缓和但奥密克戎亚变体BA.2传染性较原始毒株增加30%，疫苗接种加强针保护力随时间衰减（第三剂对住院有效性从91%降至78%），持续刺激新冠防治产业链关注度。在估值处于历史低位（PE 28.76倍、PB 4.12倍）的背景下，市场修复重心聚焦边际改善和估值修复逻辑。 医药行业长期增长预期不变，“十四五”规划确立8%增速锚 工信部等九部门联合印发的《“十四五”医药工业发展规划》明确医药行业“十四五”期间8%的增速预期，纵向看，医药规划增速长期高于GDP计划增速，成长属性未变。当前集采虽压制仿制药企盈利能力，但高值耗材和胰岛素等品种的集采已加速国产替代，管线丰富、研发能力突出的企业有望持续获益。报告建议围绕创新药及CXO、高端医疗器械、医疗消费终端、生物制品四条主线布局。 主要内容 一、市场行情回顾（2022.02.12-2022.02.19） 1.1 医药行业本期表现排名居前 指数表现：上证综指收于3490.76（+0.80%），沪深300收于4651.24（+1.08%），中小100收于9198.92（+2.56%），申万医药生物指数收于9876.33（+4.85%），在31个一级行业中排名第3。二级板块表现：7个板块全部上涨，医疗服务（+12.59%）、医疗器械（+5.67%）跑赢大盘；中药（+1.99%）、生物制品（+1.98%）、化学制剂（+0.84%）、原料药（+1.28%）、医药商业（+0.78%）涨幅较小。区间涨跌幅：年初至今医药生物下跌13.25%，医疗服务跌幅最大（-18.52%），医药商业跌幅最小（-9.34%）。 1.2 本期个股表现 涨幅前五：诚达药业（+85.92%）、翰宇药业（+40.77%）、博腾股份（+36.15%）、热景生物（+28.58%）、仟源医药（+23.93%）。跌幅前五：海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、国邦医药（-9.36%）、*ST海医（-8.90%）、健民集团（-5.48%）。涨幅居前的个股多与新冠口服药、检测及创新药概念相关，显示市场对疫情产业链的高关注度。 1.3 本期科创板个股表现 科创板84家医药公司中，涨幅前五：热景生物（+28.58%）、君实生物-U（+21.63%）、安旭生物（+17.57%）、海泰新光（+15.40%）、苑东生物（+12.94%）；跌幅前五：三友医疗（-4.77%）、伟思医疗（-4.46%）、天智航-U（-4.46%）、嘉必优（-3.86%）、凯因科技（-3.68%）。新冠检测相关标的（热景生物、安旭生物）表现突出。 二、行业新闻动态 奥密克戎亚变体BA.2传染性增30% 世卫组织2月15日报告，BA.2毒株比原始毒株BA.1传染性高30%，但致病严重程度无差异。截至2月14日，已在10个国家成为主要流行毒株，拥有27个BA.1不具备的突变。全球新增确诊病例连续下降（2月7-13日较前一周减少19%），但BA.2占比上升需持续关注。 CDC：第三剂mRNA疫苗对奥密克戎住院有效性从91%降至78% 美国CDC研究显示，第三剂mRNA疫苗对奥密克戎感染住院的保护力随时间衰减：接种后两个月内为91%，两至四个月降至88%，四个月后降至78%。研究提示未来可能需要第四剂维持保护，凸显持续更新疫苗和加强针的必要性。 国家卫健委内设机构调整 2月16日，中国机构编制网公布《国家疾病预防控制局职能配置、内设机构和人员编制规定》，明确国家疾控局为副部级单位，由国家卫健委管理。卫健委医政医管局更名为医政司，卫生应急办公室更名为医疗应急司，撤销疾病预防控制局、综合监督局。 健康中国行动2021-2022年考核实施方案出炉 2月16日，健康中国行动推进委员会发布考核方案，共26个指标，涵盖健康水平、健康生活、健康服务、健康保障、健康环境五个维度，强化省级党委政府主体责任。 第七批国家药品集采信息填报工作开启 2月17日，上海阳光药品采购平台发布通知，自2月18日起开展第七批集采信息填报，涉及58个品种、208个品规，包括抗菌素、肿瘤、糖尿病、心血管、神经系统等领域，涉及企业超200家。与前六批相比，品种数量高位稳定，参加企业数量大幅提升（部分产品过评企业超10家）。截至第七批，集采品种累计接近300个，2025年目标500个，年集采两次的节奏预计持续。 三、重要公告 本期内重要公告包括：亚辉龙日常经营重大合同、恒瑞医药股权激励回购注销、泽璟制药限售股上市、泰格医药首次回购、九安医疗美国子公司合同进展、健康元和丽珠集团新冠疫苗序贯加强Ⅲ期临床试验关键数据披露、澳华内镜和司太立等股权激励等。年报预告方面，济民医疗（归母净利润增速中位数2205.69%）、热景生物（1840.81%）、康希诺（585.33%）等新冠相关企业业绩大幅增长，同时海翔药业（-64.82%）、蓝帆医疗（-37.45%）等因基数效应业绩下滑明显。 四、第七批药品集采填报工作开展，行业成长预期不变 集采常态化加速，国产替代与过剩产能出清并行 历史数据对比：从首轮4+7集采（平均降价52%，中选25个品种）到第六批（胰岛素专项，平均降价56%，中选61个品种），降价幅度稳定在52%-59%，最高降幅在96%-98.9%之间。第七批涉及品种数（58个）较第五批（62个）略少，但参加企业数首次超200家，竞争激烈。品种结构：第七批包括马来酸阿法替尼片、碘帕醇注射液、甲磺酸仑伐替尼胶囊等大品种，多个品种过评企业超10家。政策目标：2025年集采品种超500个，当前已接近300个，意味着未来三年仍将保持年均两次以上集采节奏。集采压制仿制药企利润的同时，为管线丰富、研发突出的企业提供国产替代窗口。 医药工业“十四五”规划明确8%增速，长期增长预期不变 1月30日九部门联合印发规划，明确“十四五”期间医药工业年均增速8%。纵向比较，“十二五”以来医药规划增速长期高于同期GDP计划增速（如“十三五”医药工业增速目标10%，实际GDP增速6%左右），行业成长确定性不变。在需求端确定（人口老龄化、慢病率提升）和政策端常态化（集采、医保谈判）背景下，医药行业长期平稳增长逻辑未变。 五、核心观点 短期反弹由情绪修复与政策催化驱动，中期关注边际改善与估值修复 估值角度：当前医药生物PE（TTM）28.76倍，处于历史低位；PB（LF）4.12倍，安全边际较高。市场快速下跌后已累计一定安全边际，随着经济政策底确认和新一轮稳增长周期开启，修复重心聚焦具备边际改善和估值修复逻辑的板块。主线建议：1）创新药及CXO（恒瑞医药、博腾制药、恩华药业、凯莱英、复星医药、药明康德、泰格医药、康龙化成、普洛药业）；2）进口替代高端器械（迈瑞医疗、乐普医疗）；3）医疗消费终端集中度提升（一心堂、益丰药房、迪安诊断）；4）稀缺性和消费属性生物制品（智飞生物、长春高新、华兰生物、康希诺-U、派林生物）。风险提示：新冠疫情波动风险、市场调整风险。 总结 本期（2022.02.12-2022.02.19）医药生物指数上涨4.85%，排名申万一级行业第3，医疗服务（+12.59%）和医疗器械（+5.67%）领涨。政策面上，第七批国家药品集采信息填报开启（58个品种、208个品规），集采品种累计近300个，国产替代进程加速；同时工信部等九部门《“十四五”医药工业发展规划》明确8%增速预期，强化行业长期成长逻辑。疫情面上，全球新增下降但奥密克戎亚变体BA.2传染性增30%，加强针保护力随时间衰减（第三剂对住院有效性从91%降至78%），新冠防治产业链（疫苗、口服药、检测）持续受关注。估值面上，医药生物PE 28.76倍处于历史低位，市场快速下跌后安全边际显现。报告建议长期布局创新药及CXO、高端医疗器械、医疗消费终端、生物制品四大方向，并关注边际改善的二线蓝筹。

　　三元生物(301206) 　　下游需求旺盛，龙头综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级 　　三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，公司受益于下游食品饮料消费升级趋势，我们预计下游无糖低糖饮料在整体饮料消费中渗透率将持续提升，赤藓糖醇行业将维持旺盛景气度。行业竞争呈现寡头稳定格局，行业短期内供需仍处于偏紧状态，供给主要集中在国内头部企业，三元生物工艺环节具有一定壁垒，行业上游为玉米淀粉葡萄糖为主的大宗商品，供给充分，原材料价格较为稳定；公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。综上所述，预计公司2021-2023年收入分别为16.69、23.59、28.54亿元，同比增长113.1%、41.4%、21.0%；归母净利润分别为5.32、7.63、9.09亿元，同比增长128.7%、43.6%、19.1%；对应EPS分别为3.94、5.66、6.74元，当前股价对应PE分别为28.7、20.0、16.8倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　下游健康化消费升级，赤藓糖醇行业景气度高涨 　　居民糖分摄入过多引起健康问题，食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋，天然甜味剂赤藓糖醇综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业已步入产业发展的繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，除无糖低糖饮料外，赤藓糖醇在非饮料品类应用也有广阔空间，下游的旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业快速增长。行业竞争格局优异，全球CR5占比95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。 　　三元生物深耕赤藓糖醇，全球龙头地位稳固 　　三元生物多年来深耕赤藓糖醇及延申产品，成长为全球行业龙头，公司收入利润增长亮眼，受益下游品牌方需求快速增长，内销占比稳步提升。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，产能近年来持续扩张，产能利用率维持高位，产销两旺。公司毛利率净利率水平较高，上市募资扩产，保障未来持续成长。 　　风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

中心思想 生物质盈利转型：从建造驱动转向运营驱动，利润质量显著提升 光大绿色环保正经历业务模式的结构性转型。受生物质发电补贴政策调整影响，2021年建造收入预计大幅下降，生物质板块重心从“建造+运营”转向纯运营。公司通过推广热电联供模式，2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额完成。未来盈利将主要依赖利润率更高的运营业务，盈利质量将显著改善。 多元业务协同与融资创新：危废修复、新能源布局与资产负债表优化 危废板块虽短期受疫情拖累，但凭借在手项目、综合处置服务及政策利好（2025年大宗工业固废综合利用率目标57%），长期稳步发展可期。环境修复与新能源业务（光伏、风能、储能）成为新增长点，整县光伏是重点方向。同时，公司通过发行碳中和绿色熊猫中期票据（10亿元，利率3.5%）及ABN（5.89亿元，利率4.05%），有效盘活资产、降低融资成本，改善资产负债结构。基于2022年7倍PE估值，目标价调整至4.00港元，维持“买入”评级。 主要内容 生物质板块：盈利质量提升，专注运营 供热目标超额完成：预计2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额实现，项目更多采用热电联供方式。 收入结构变化：建造收入大幅下降，板块从“建造+运营”转为“纯运营”，盈利将主要来自利润率更高的运营业务。 盈利质量改善：未来该板块盈利能力将更稳定、可持续。 危废板块：短期承压，长期修复可期 短期压力：疫情偶发对产废企业负面影响持续，危废处理量及价格承压；危废建造扩张速度放缓。 长期驱动因素： 在手项目众多，新项目投运后拉动整体增长； 聚焦综合处置类项目，提供一站式服务，增强客户粘性； 政策利好：八部委提出2025年大宗工业固废综合利用率达57%（2019-2020年分别为55.0%、55.4%），存在发展空间。 结论：该板块将得到持续稳步发展。 环境修复与新能源业务：积极推进，培育新增长点 环境修复：重点突破填埋场修复业务，探索创新“EOD+IOD+未来社区城市开发”商业模式。 新能源：推进光伏、风能、储能与现有生物质项目协同的综合能源服务业务，整县光伏是发展方向之一，将为公司带来新增收入与利润。 融资渠道多元化：优化资产负债结构 2021年完成两笔多元化融资： 发行10亿元人民币全国首单碳中和及乡村振兴绿色熊猫中期票据，票面利率3.5%，用于偿还农林生物质项目贷款； 发行5.89亿元人民币三年期ABN，利率4.05%，盘活应收账款，充实运营现金流。 效果：改善公司资产负债结构，降低财务风险。 盈利预测与估值调整 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为10.6亿、11.8亿、12.4亿港元。 目标价调整：基于2022年7倍PE估值，目标价从原值调整为4.00港元，维持“买入”评级。 风险因素：开工建设不及预期、补贴政策影响、原材料价格波动。 总结 光大绿色环保正处于业务模式转型关键期：生物质板块盈利从建造收入向高利润运营收入切换，质量提升；危废板块虽短期承压，但长期受益于政策与项目储备，稳步发展；环境修复及新能源业务成为新的增长引擎。公司通过多元化融资优化资本结构，为转型提供资金支持。基于2022年7倍PE，目标价4.00港元（现价2.70港元，上涨空间约48%），维持“买入”评级。主要风险在于项目进度、补贴政策及原材料成本波动。

中心思想 赤藓糖醇龙头受益于减糖消费升级，业绩高增确定性强 三元生物作为全球赤藓糖醇市场份额第一的企业，深度受益于居民健康意识提升和食品饮料无糖化消费升级趋势。下游无糖饮料渗透率快速提升，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度持续高涨。 公司凭借规模优势、工艺专利壁垒、稳定的原材料供应及前瞻性的产能扩张计划，实现了收入与利润的快速增长。财务数据显示，2017-2020年营业收入复合增速达86.4%，归母净利润复合增速达133.1%，毛利率与净利率均维持高位且稳中有升。 首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增速约为37.9%，当前股价对应2022年PE为20倍，相较可比公司具备成长性与估值匹配度。 行业竞争格局优化，头部企业扩产迎接需求爆发 赤藓糖醇行业呈现寡头垄断格局，2019年全球CR3达74%，供给主要集中于国内头部企业。三元生物、嘉吉、保龄宝等企业占据绝大部分份额，新进入者面临规模、客户认证及技术专利壁垒。 下游需求旺盛导致行业短期内供需偏紧，头部企业纷纷扩产。三元生物IPO募资9亿元建设5万吨赤藓糖醇项目，保龄宝、嘉吉、华康股份等亦规划扩产，预计2023年后行业供给将逐步释放，但龙头地位稳固。 上游原材料（玉米淀粉葡萄糖）供给充分，价格长期保持相对稳定，2020年下半年虽有上涨但公司通过提价成功转嫁成本，毛利率仍维持40%以上，成本端风险可控。 主要内容 1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 1.1 公司发展历程与行业地位 三元生物成立于2007年，专注赤藓糖醇生产与销售，是国内最早实现规模化生产的企业之一。经过多年技术积累，公司在菌种选育、发酵控制、结晶提取等环节形成多项专利，2021年获工信部“专精特新小巨人”认证。目前赤藓糖醇产能达8.5万吨/年，全球市占率约33%，位居第一。 1.2 股权结构稳定，实控人深耕主业 实际控制人聂在建持股45.94%，具有多年生产管理经验。公司股权集中，治理结构清晰，有利于长期战略执行。 1.3 收入利润高速增长，盈利质量优异 2021H1营收7.87亿元，同比增长123.67%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长123.14%。赤藓糖醇业务收入占比91.5%，毛利率达41.1%，净利率30.9%，盈利能力行业领先。 2、饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 2.1 糖摄入过多引发健康问题，政策推动减糖 我国糖尿病患病率持续上升，2020年成年人超重肥胖率超50%，预计2030年达65.3%。国内外政策相继出台，如《健康中国行动》倡导每日添加糖摄入量不超过25克，多国征收“糖税”，引导消费者减糖。 2.2 代糖甜味剂迭代发展，天然产品脱颖而出 人工甜味剂（如阿斯巴甜、安赛蜜）增速放缓甚至下滑，而赤藓糖醇、三氯蔗糖等天然或高安全性代糖产量复合增速达29.7%（2015-2019年）。赤藓糖醇凭借零热量、不升血糖、口感纯正等优势成为主流选择。 2.3 赤藓糖醇综合属性最优，复配趋势中占据主导 赤藓糖醇是唯一不参与人体代谢的糖醇，耐受性高，无腹泻副作用。在复配糖中，赤藓糖醇添加占比超过99.8%（以罗汉果苷复配为例），天然成为低倍甜味剂的首选载体，最大程度受益于减糖潮流。 3、赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 3.1 无糖饮料拉动需求，渗透率快速提升 参考日本经验，无糖饮料渗透率1985-1990年从2%提升至12%，随后长期维持40%以上。我国2020年无糖饮料市场规模117.8亿元，渗透率仅1.75%，预计2027年达276.6亿元。我们测算，若渗透率提升至10%，仅无糖饮料板块即可为赤藓糖醇贡献24.4亿元市场需求（2020年仅3.7亿元），增长空间超6倍。 3.2 非饮料领域应用潜力巨大 国内代糖下游应用中非饮料占比50%，包括烘焙、调味、个人护理等。海外已有产品（如八喜0蔗糖冰淇淋、若糖餐桌代糖）引入赤藓糖醇，预计国内将复制多品类延申路径，进一步打开市场空间。 3.3 竞争格局稳定，头部企业扩产迎接需求 2019年全球CR3为74%，三元生物、嘉吉、保龄宝三足鼎立。各企业积极扩产，三元生物规划5万吨、保龄宝3万吨、嘉吉4万吨、华康股份3万吨。短期供需维持偏紧，龙头议价能力较强。 4、三元生物：深耕赤藓糖醇，龙头风范尽显 4.1 收入结构优化，内销占比提升 公司专注赤藓糖醇及复配糖，2021H1内销占比提升至约50%（2018年仅20%），主要受益于元气森林、农夫山泉等国内客户需求增长。复配糖业务受疫情影响有所波动，预计随疫情消退重回增长。 4.2 原材料供应稳定，产能利用率维持高位 直接材料占成本65%以上，主要为葡萄糖。公司地处山东滨州，靠近玉米加工产业带，原料供给充足。2021H1产能利用率达103.8%，IPO募资5万吨扩产项目已启动，保障未来增长。 4.3 技术壁垒深厚，毛利率领先同业 公司专利菌株转化率较传统菌株高7%，专利培养基配方转化率高14.9%，工艺优势显著。毛利率高于保龄宝同类业务约10个百分点，主要源于规模优势、专利技术及产业链整合能力。 4.4 费用率稳定，研发持续投入 销售费用率约3.7%，管理费用率稳中有降，规模效应显现。研发费用持续增长，布局阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新品，提升未来竞争力。 5、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设 预计2021-2023年营收分别增长113.1%、41.4%、21.0%，毛利率维持在43%-44%区间。净利率随规模效应略有波动，2021-2023年分别为31.9%、32.4%、31.9%。 5.2 盈利预测与估值 预计2021-2023年归母净利润5.32、7.63、9.09亿元，对应EPS 3.94、5.66、6.74元。当前股价对应PE 28.7、20.0、16.8倍，高于可比公司均值（2022年约18.7倍），但公司增速更快、龙头地位稳固，估值合理。 6、风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料涨价风险、新冠疫情反复影响下游需求风险。 总结 三元生物作为全球赤藓糖醇龙头，深度契合食品饮料健康化、无糖化的消费升级趋势。从行业层面看，我国无糖饮料渗透率处于加速提升期，参考日本经验仍有数倍增长空间，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度有望持续高涨。从公司层面看，三元生物通过技术专利、规模效应、区位优势构筑了坚实的竞争壁垒，产能利用率维持高位且积极扩产，产品供不应求，毛利率与净利率行业领先。财务数据验证了公司的高速成长性，2021-2023年归母净利润复合增速预计约37.9%。尽管面临原材料涨价、竞争加剧等潜在风险，但公司综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注下游无糖饮料需求变化及公司产能释放节奏。

中心思想 医疗新基建与全球化扩张驱动增长 迈瑞医疗作为中国医疗器械行业的领军企业，正迎来“十四五”规划下医疗新基建的启动和全球化布局加速带来的双重发展机遇。新冠疫情在全球范围内凸显了医疗资源，特别是ICU床位等应急医疗资源的严重不足，促使各国政府加大对公共卫生体系和优质医疗资源的投入。中国“十四五”规划明确提出加强公卫体系和优质医疗资源建设，预计将带来7500-10000亿元的医疗新基建总市场规模，其中医疗器械增量市场可达1500-2000亿元。迈瑞医疗凭借其在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产线的领先地位，以及在高端市场的持续突破，有望在未来3-5年内获得270-399亿元的新基建订单。 业绩稳健增长与市场地位巩固 公司在疫情期间展现出强大的韧性和高效的组织能力，成功进入全球700家高端医院，提前实现了品宣效果，巩固了其在全球高端市场的地位。尽管部分非新冠相关业务受疫情影响，但公司凭借丰富的产品矩阵和及时调整的推广策略，2020年营收同比增长27%。报告预测，2021-2023年迈瑞医疗营业收入和净利润将分别保持27.83%的复合年增长率，

中心思想 业绩符合预期，高增长动力明确 海尔生物2021年业绩符合市场预期，营业收入同比增长51.63%，扣非净利润同比增长32.97%，非经营性损益主要来自处置联营公司Mesa所得。 未来2年收入增速有望维持30%以上，物联网战略深化及医疗新基建为持续增长提供核心驱动，经营性利润增速将与收入增长匹配。 物联网战略转型成效显著，非存储业务贡献增量 物联网业务收入占比预计进一步提升至近30%，移动疫苗接种车、生物安全柜、培养箱、离心机等非存储业务实现较好增长，其中培养箱业务翻倍增长。 公司持续研发投入，推动技术及产品方案创新迭代，加快物联网场景生态布局，实现物联网解决方案与传统业务双高增长。 主要内容 业绩快报与业务板块分析 公司2021年业绩快报显示：营业收入21.26亿元（+51.63%），归母净利润8.18亿元（+114.81%），扣非净利润4.18亿元（+32.97%）。非经营性损益主要来自处置联营公司Mesa，股权激励费用约4100万元。 分季度看，21Q4收入约6.06亿元（+44%），扣非净利润约1.03亿元（+12%），在20Q4高基数下仍维持高增长态势。 分业务板块：样本安全、药品/试剂安全业务较快增长；疫苗安全、血液安全业务高速增长；移动疫苗接种车收入约1亿元；物联网业务收入占比近30%；非存储业务中，生物安全柜收入持平，培养箱翻倍增长，离心机收入近千万。 盈利预测与估值评级 预计公司21-23年归母净利润分别为8.2、5.9、7.9亿元，同比增长115%、-28%、34%；扣非净利润分别4.2、5.9、7.9亿元，同比增长34%、41%、34%；EPS分别为2.58、1.86、2.50元。 根据DCF模型测算，给予整体估值490亿元，对应目标价154.5元，维持“推荐”评级。 主要财务指标显示：2021E-2023E营业收入增速分别51.6%、37.6%、35.3%，毛利率稳定在54.7%-55.1%，ROE分别为23.5%、14.9%、17.1%。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期； 物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 全球化进展不达预期。 总结 核心结论与投资建议 海尔生物2021年业绩符合预期，高增长主要得益于物联网战略深化、非存储业务拓展及医疗新基建需求释放。未来2年收入增速有望维持30%以上，经营性利润增速与收入增长匹配。 公司持续加大研发投入，推动技术迭代与场景生态布局，物联网业务占比提升至近30%，传统业务与非存储业务共同贡献增长动力。 根据DCF估值，目标价154.5元，维持“推荐”评级。需关注下游需求释放、物联网及生物安全业务进展、全球化推进等潜在风险。

中心思想 业绩符合预期，物联网与传统业务双轮驱动高增长 海尔生物2021年营收同比增长51.6%至21.3亿元，归母净利润同比增长114.8%至8.2亿元，扣非归母净利润同比增长32.97%至4.2亿元，整体业绩符合市场预期。其中，大额非经常性收益主要来自21Q1出售子公司Mesa的股权转让款，而扣非净利润增速受Q4单季度约2000万元股权激励费用及20Q4高基数扰动，报表增速偏低，但预计内生实际增速显著高于33%/12%（全年/Q4）。物联网战略深化、产品方案迭代创新以及渠道网络全球化布局，共同推动物联网解决方案与传统业务实现双高增长。 扰动因素出清，未来高增长基础坚实 20Q4确认的Mesa投资收益及21年股权激励费用（全年约4000万元）构成短期干扰，但剔除后内生业务增速强劲。公司物联网业务在2021年受到新冠疫苗接种工作重心冲击后逐步回暖，加之样本前处理、生物培养、细胞制备等新场景自主研发产品（如程序降温仪、二氧化碳培养箱、离心机、高压灭菌器）进入收获期，已在瑞金医院、北京智飞绿竹等标杆客户落地，为后续增长提供坚实基础。 主要内容 2021年业绩概览 营收与利润：2021年公司实现营收21.3亿元（同比+51.6%），归母净利润8.2亿元（同比+114.8%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+32.97%）。Q4单季度营收6.1亿元（同比+44%），扣非归母净利润1亿元（同比+11.5%）。 驱动因素：物联网战略深化、技术及产品方案创新迭代、渠道网络全球拓展，推动物联网解决方案与传统业务双高增长。 扣非净利润增速扰动因素分析 Mesa投资收益高基数：20Q4确认来自Mesa的权益法投资收益，形成同比高基数。 股权激励费用：2021年全年预计计提约4000万元股权激励费用，其中21Q3已计提1845.44万元，21Q4预计约2000万元，压制报表扣非利润增速。 内生实际增速：剔除上述因素，预计21全年/21Q4内生业务增速显著高于33%/12%，具体需等待年报详细数据。 物联网业务回暖与新品类拓展前景 物联网业务冲击与恢复：市场高估疫情受益属性，忽视2021年物联网业务受新冠疫苗接种工作重心冲击。后续随着接种高峰过去，物联网业务逐步回暖，成为高增长坚实基础。 新产品进入收获期：围绕样本前处理、生物培养、细胞制备等细分场景，自主研发程序降温仪、新系列二氧化碳培养箱、新系列离心机、高压灭菌器，离心机已通过科技部“百城百园”项目验收。综合方案在瑞金医院、北京智飞绿竹、中国科学技术大学等标杆用户落地。 未来研发管线：持续扩展生物培养、生物离心制备、样本自动化及其他新产业研发布局。 投资建议与风险提示 投资建议：维持买入-A评级，6个月目标价82.07元（对应2022年40倍动态市盈率）。预计2021-2023年收入增速分别为51.6%、37.8%、36.2%，净利润增速分别为114.8%、-20.5%、38.5%（2022年净利润下降因2021年非经常性收益基数高，但扣非利润仍增长）。 风险提示：后续订单不及预期；新产品放量不及预期。 总结 海尔生物2021年业绩快报显示营收与净利润高速增长，符合预期。尽管扣非净利润增速受到Mesa投资收益高基数及股权激励费用双重扰动，但内生业务实际增速显著高于报表表现。公司物联网业务经历短期冲击后逐步回暖，新研发产品（程序降温仪、离心机、培养箱等）在多个标杆客户获得落地，有望驱动未来持续高增长。基于此，安信证券维持买入-A评级，目标价82.07元，对应2022年40倍PE。需要关注后续订单及新产品放量节奏等潜在风险。

　　投资建议 　　我们认为TDI行业中短期供需紧张的状态难以改善，产品价格的上涨具备较强的供需基本面支撑，且未来仍有一定的涨价空间：当前海外企业的供应不稳定，带动了我国TDI外需的迅速增长，同时内需也在持续复苏；而国内多家企业装置正在停产检修中，部分装置同样还存在运行不稳定的现象，整体可释放出的产量十分有限，2022年预计将会出现5万吨的供需缺口，在行业供需错配下TDI产品涨价行情有望延续。 　　建议关注具有65万吨TDI权益产能的万华化学和具有15万吨TDI产能的沧州大化。 　　行业观点 　　TDI属于聚氨酯产业链，内需支撑较强，外需高速增长。TDI位于聚氨酯产业链中上游，海绵及其制品为其最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等，这类产品的消费偏刚性且与地产和汽车行业具备较高的相关度。在我国地产板块回暖和新能源汽车行业高速增长的推动下，我国TDI消费量实现了稳步增长，2021全年消费量达到97万吨，同比增长10%。外需方面在海外供应紧张的背景下，近两年我国净出口量大幅增长，2021年净出口同比增长61.4%达到35.4万吨，出口依赖度高达41.8%。长期来看，全球消费和我国消费将随经济复苏继续稳步增长。外需方面考虑到海外供应的恢复需要时间，未来净出口量应该会呈现出小幅回落的状态。 　　高技术壁垒下行业格局较好，未来整体供应仍将偏紧。近几年全球TDI产能增长速度缓慢，2018年之后主要产能增量均来源于国内，截止2021年底全球产能共计358万吨，我国产能占比高达40%，为最大的TDI产区。从各家企业的产能情况来看，由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术门槛都很高，行业呈现出寡头垄断格局，CR4高达72%。从未来产能增量来看，海外产能不增反减，国内累计有43.5万吨新增产能将在2022-2023年投放，考虑到投产节奏和爬产时间，并且今年还有多家企业有停产检修计划，预计2022年能释放出的有效产量较为有限。 　　供需错配下行业景气度高涨，产品价格有望继续向上。今年以来由于需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮，华东市场价从今年年初的15350元/吨涨到了当前的19500元/吨，涨幅为27%。从行业供需来看，TDI下游需求在地产回暖和消费升级的双重带动下预计将实现稳步增长，假设未来3年可继续维持6%的增速，2022-2024年国内需求量可分别提升至94、99、105万吨。进出口方面疫海外供应紧张的状态中短期仍然难以改善，2022年我国净出口量有望继续维持高位。供应方面，考虑到部分企业装置检修计划和新产能存在一定的爬产周期，未来3年能释放的产量分别为125、134、138万吨。从整体供需角度来看，预计2022-2024年的行业供需缺口分别为-5、0、1万吨，可以看出2022年整体供应存在明显不足，今年供需紧张状态预计还将延续，有望推动产品价格继续上涨。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、新增产能投放超预期、海外供应恢复超预期、原料价格波动