事件 　　2月22日，CDE发布《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》（征求意见稿）。 　　评论 　　本次发布的目的是为了鼓励研究和创制新药，满足临床用药需求，及时总结转化抗疫应急审评工作经验，加快创新药品的审评速度。CDE表明，2020年初，新冠肺炎暴发，药审中心在国家局党组的领导下，第一时间成立领导小组和工作小组，制定工作方案，明确工作程序和流程，启动新冠应急审评审批工作，取得了阶段性成果。为了进一步鼓励创新，满足临床需求，同时转化抗疫经验和成果，药审中心组织起草了《药审中心加快创新药上市申请审评工作程序（试行）》，以制度形式转化、巩固和扩大抗疫成果。 　　针对突破性治疗药物，简化申请优先审评审批程序。本次发布的加快程序适用于纳入突破性治疗药物程序的创新药，对比原2020版药品注册管理办法，进一步简化了程序。按照原注册管理办法，纳入突破性治疗药物程序的药品，在进行药品上市许可申请时，可以申请适用优先审评审批程序，如果纳入优先审评审批程序，则上市申请的审评时限为130日。在新的工作程序下，纳入突破性治疗药物程序的创新药品种可自动按照新的加快程序开展后续沟通交流及审评审批工作，沟通交流时限为30日，品种审评时限同优先审评品种时限为130日。 　　明确沟通交流内容与时限，提高研发效率和成功率。除了常规的上市许可申请前沟通以外，加快程序指出，申请人在完成前期探索性临床试验后，可在关键性临床试验前和期间提出沟通交流申请，药审中心与申请人就后续沟通交流计划、阶段性研究资料提交计划、药品上市许可申请递交计划等内容进行讨论并达成一致意见。并在后续工作中持续与申请人对接和指导，提前介入指导申报资料。沟通交流申请按I类会议提出，一般在申请后30日内召开。加强企业在创新药研发过程中与CDE的沟通交流，有利于设计出符合申报要求的临床试验方案，加快研发时间，充分利用好临床资源，提高研发效率和成功率。 　　明确专家咨询会按需召开，不影响审评时限。专业审评过程和综合评审过程中，经过专业部门专业技术委员会讨论需要召开专家咨询会的，在保证专业时限的情况下，可由专业审评部门通过中心内部请示提出召开会议。召开专家咨询会有利于听取专家建议，结合临床实践，快速做出最有利于解决临床实际需求的决策。 　　CDE此次征求意见稿从审批端给与突破性治疗药物大力支持，看好创新药研发企业，尤其看好具有差异化创新能力，能够研发出防治疾病后果严重、且尚无有效治疗手段的创新药的企业。 　　投资建议 　　看好头部创新药企，建议关注：君实生物，金斯瑞生物科技，恒瑞医药，百济神州，神州细胞等。 　　风险提示 　　新药研发失败风险，投融资低于预期风险，国内和海外市场竞争加剧风险，医保谈判不及预期风险，行业监管政策风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　2月23日，公司发布公告，控股公司亿一生物在研产品艾贝格司亭α注射液（拟用商品名：亿立舒，以下简称“F-627”）用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症于2022年2月23日获国家药监局上市申请受理。 　　点评 　　F-627是基于亿一生物自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的创新生物药品种。是基于Fc融合蛋白技术，由CHO细胞表达的rhGCSF二聚体，具有长效和强效的生物学特点。目前F-627主要应用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症。 　　G-CSF类药物保持快速增长，长效制剂占主导。2020年，我国已上市的G-CSF类药物总收入约为97.31亿元，其中长效产品的销售额为63.29亿元，长效制剂市场份额超过70%。在我国癌症新发患者数量不断上升的背景下，长效G-CSF类药物作为癌症患者化疗后升白刚需用药，其市场规模有望进一步。长效G-CSF类药物在2025年预计达到102.70亿元的销售规模，在2030年将达到135.37亿元，CAGR约8%。 　　F-627全球进程步伐加快。2021年5月，公司已完成重磅在研产品F-627在美国FDA的生物制品许可申请(BLA)获受理，已进入技术审核阶段；2021年9月，F-627在欧洲药品管理局（EMA）获得上市许可申请（MAA）受理，在中国境内的上市申请也在有序推进，北京制剂工厂制剂工艺验证工作正在开展。2021年8月，F-627与正大天晴的商业化合作协议已达成，有望借助正大天晴在肿瘤领域的销售能力打开市场。中性预测，预计F-627全球市场销售峰值将达到20亿元。 　　F-627境内上市申请受理是产品在全球范围内取得的又一重要进展。F-627是目前全球G-CSF治疗药品中既与长效原研产品，也与短效原研产品进行头对头对比研究达到临床预设目标并实现中国、美国、欧洲同步申报的在研产品，产品的顺利推进为国内商业化及全球范围内的销售奠定了坚实的基础，有利于产品后续在全球其他国家的获批及上市。 　　盈利预测 　　我们维持盈利预测：公司2021-2023年营业收入分别为45.04/64.76/73.17亿元，同比增长-16.59%/43.78%/12.99%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.77/10.91/13.21亿元，EPS分别为0.22/0.88/1.07元。当前股价对应2021-2023年PE分别为75.33/19.11/15.78。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

　　2月月度核心观点。2月进入A股上市公司的年报披露季，截止2月18日，19家业绩快报，226家业绩预告，超7成公司预喜，75家净利润翻倍，55家亏损，去年同期有241家药企披露业绩情况，超过6成预喜，74家净利润翻倍，44家亏损。近期欧洲多个国家宣布与新冠病毒共存，“疫苗+新冠药物”仍然是未来抗疫的主要手段，新建议持续关注疫苗和新冠药物领域的投资机会，重点公司包括智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、康希诺（688185）、康泰生物（300601）、万泰生物（603392）、君实生物（688180）；随着新冠药物的获批上市，保障原料供应与产能是必备条件，对于新冠药物原料供应相关企业也值得重点关注，如诚意药业（603811），新和成(002001)、海辰药业（300584）、富祥药业（300497）；2）创新药发展步入突破性创新阶段，CXO估值调整较多，随着年报的披露，可以继续关注CXO的投资机会，建议重点关注昭衍新药（603127）。 　　市场行情回顾：1月（2022年1月1日至1月31日），申万生物医药行业指数下跌13.87%，同期沪深300下跌6.28%，跑输沪深3007.59个百分点，行业整体表现在28个申万一级行业指数中排名倒数第2位，较上月排名大幅下降。 　　医药行业估值分析。从近十年来申万生物医药指数的PE走势看，截至2022年2月8日，行业的动态PE为30.12倍，处于近10年来的相对低位水平，较上月有所震荡，由于疫情防控常态化趋势，给于行业“同步大市”的投资评级。但是不同子行业也现分化。 　　风险提示：疫情及病毒变异情况超出预期，中美政治风险，国家政策变化风险。

中心思想 创新药KC1036临床进展积极，消化系统肿瘤领域潜力凸显 本报告的核心观点之一是康辰药业自主研发的创新药KC1036已进入Ib/II期临床研究，针对晚期复发或转移性消化系统肿瘤。临床前数据显示该药物在食管癌、胆管癌等模型中具有100%的有效率且耐受性良好；I期临床研究也表现出较高的疾病控制率（80%）和客观缓解率（13.3%），且不良反应多为1-2级。这不仅验证了其多靶点抑制剂（AXL/VEGFR2/FLT3）的机制优势，也标志着公司“全球新”创新药研发管线取得关键突破。 苏灵进军宠物用药市场，构建多元化增长动力 另一核心观点是公司核心止血药“苏灵”正式拓展至宠物用药领域，开展犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶临床试验。宠物猫狗数量庞大（近亿只），外科手术量巨大，且宠物药市场为自主消费、不受医保控费影响，价格弹性更高。此举有望为苏灵开辟新的增长通道，与创新药管线共同形成双轮驱动格局，支撑公司长期业绩增长。 主要内容 KC1036即将进入 Ib/II期临床研究 该研究的适应症为晚期复发或转移性消化系统肿瘤（胃癌、食管癌、结直肠癌等），采用多中心、开放试验设计，组长单位为中国医学科学院肿瘤医院（国内肿瘤专科医院排名第一）。我国每年新增消化系统肿瘤合计超百万人，死亡率较高，临床亟需有效药物。该项目获得顶级肿瘤中心认可，后续临床数据值得期待。 KC1036的临床前研究数据显示抗肿瘤活性和良好耐受性 KC1036是化学药品第1类创新药，属于新型多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂（作用于AXL/VEGFR2/FLT3）。在食管癌和胆管癌模型中，其有效率（TGI≥60%）为100%，而对照药5-FU和吉西他滨有效率分别为0%和60%；在胆囊癌模型中有效率为80%（对照药吉西他滨为60%）。较低剂量即表现出明显抗肿瘤效果且安全性、耐受性良好。 Ⅰ期临床数据显示安全性良好，对于多种肿瘤有效 Ⅰ期临床纳入23名受试者（包括肺腺癌、直肠癌、胆管癌、胸腺癌、肺鳞癌、食管癌、软组织肉瘤等），既往系统治疗中位线数为2线。15例至少完成1次肿瘤评估，ORR为13.3%，DCR为80%。2例PR患者持续缓解时间已达3个月。常见不良反应为临床实验室检测指标异常和恶心，均为1-2级，显示单药良好的安全性及耐受性。 公司致力打造“全球新”首创新药，研发管线顺利推进 公司两个抗肿瘤创新药KC1036和CX1003处于临床阶段（KC1036已完成临床一期，CX1003处于一期临床并按计划推进），CX1026处于临床前阶段。研发管线稳步向前，体现了公司持续投入创新药研发的战略定力。 苏灵开展犬用止血临床研究，有望开拓宠物市场销售 据前瞻产业研究院数据，2019年我国宠物猫狗数量达9915万只，预计每年外科手术量在百万台，对应手术止血药市场空间较大。宠物药属于自主消费市场，不受医保控费影响，产品价格弹性更高。苏灵进军宠物用药有望增加增长动力。 维持“买入”评级 预计2021-2023年EPS分别为1.16元、1.35元和1.52元，对应PE为26X/22X/20X。随着现有业务巩固和创新业务推进，进军骨科市场利好长期发展，苏灵进军宠物用药打开增长空间，维持“买入”评级。 风险提示 包括市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。 总结 本报告针对康辰药业的核心事件进行了深度剖析：一方面，自研创新药KC1036凭借扎实的临床前和Ⅰ期数据进入Ib/II期临床，瞄准消化系统肿瘤这一大病种领域，展现出较强的抗肿瘤活性和安全性，研发管线持续进化；另一方面，主力产品“苏灵”向宠物用药市场延伸，借助宠物诊疗需求增长和自主消费特性，有望摆脱医保控费压力，开辟第二增长曲线。财务层面，公司预计2021-2023年营收和净利润保持稳定增长，毛利率保持86%以上，研发投入持续，资金充裕（货币资金充裕）。综合来看，公司通过“创新药+现有业务拓展”双轮驱动，具备长期投资价值，当前股价对应PE合理，维持买入评级。投资者需关注后续临床试验数据披露、市场竞争及价格政策变化等风险。

中心思想 技术平台赋能管线迭代，商业化加速奠定成长基础 核心观点：康希诺凭借在蛋白结构设计和腺病毒载体平台的技术积累，正从单一新冠大单品向多品类创新疫苗平台转型。新冠疫苗商业化加速了销售团队搭建与国际注册体系构建，MCV2/MCV4等新品种陆续上市，叠加吸入式疫苗等差异化产品，中期收入复合增速预计超40%。 估值与评级：预计2021-2023年EPS分别为7.65、12.17、17.46元，对应2022年PE仅21倍，低于可比公司均值，首次覆盖给予“增持”评级。 关键变量：新冠疫苗出海弹性（全球低收入国家接种率仅9.5%的加强针需求）、异源序贯接种政策下国内市场占比提升、吸入式疫苗临床进展、MCV4放量速度。 主要内容 从技术壁垒到商业落地：两阶段成长逻辑解析 1. 康希诺：从1到N的创新疫苗先锋 2021年受益于新冠疫苗放量，收入体量、净利润率、资本开支快速提升，进入国内疫苗第一梯队。核心特点：①管理团队具海外疫苗研发经验；②“Me-better”/潜在“First-in-class”管线丰富；③新冠疫苗商业化加速销售与国际化能力建设。市场主要担忧新冠疫苗增长可持续性与非新冠疫苗推广能力，但报告认为：全球加强针与低收入国家接种缺口提供超预期空间，MCV4等产品上市验证销售规模经济效应。 2. 从0到1：创新技术平台，构筑竞争优势 2.1. 蛋白结构设计：载体蛋白和耦联技术独具特色 通过专利分析，公司掌握Hin47-HiD、CRM197A-Hin47等融合蛋白设计技术，可增强免疫原性、拓展新适应症（如Hib多联疫苗）；基因敲除/插入构建工程菌株（如DTcP）提升目标抗原表达量5倍以上，降低生产成本。 2.2. 腺病毒技术平台：应用延展性+技术比较优势 2.2.1. 平台型工艺：从密码子优化（提升mRNA稳定性）、HEK293.CS细胞株改造（消除可复制型腺病毒风险）到冻干保护剂开发（2-8℃稳定1年），形成可复制的规模化生产工艺。 2.2.2. 免疫效果：新冠疫苗克威莎单针保护效力68.83%（重症95.47%），中和抗体半年仅下降1.4倍，低于mRNA疫苗的4-12倍；预存免疫影响有限，可通过加强针克服。 2.2.3. 比较优势：腺病毒载体易激发粘膜免疫（针对呼吸道/肠道疾病），吸入式剂型异源序贯接种后中和抗体提升250-300倍（灭活同源仅30倍），且产能占用仅肌肉注射的1/5。 2.2.4. 想象空间：技术可拓展至基因细胞治疗（溶瘤腺病毒、基因递送），临床试验已覆盖HIV、埃博拉、结核、诺如等多项适应症。 3. 从1到N：商业化+国际化布局，奠定成长基础 3.1. 商业化布局：自营+合作，关注管理效率和规模效应 2020年销售人员仅69人，2021年销售费用率在国内疫苗公司中最低（约3%），预计随着CDC渠道下沉，费用率将逐步提升至行业平均水平（20%+）。与辉瑞合作推广MCV4，借助成熟团队加速放量。 3.2. 国际化布局：研发立项+临床注册的合作网络 通过与NRC、McMaster大学、Vaccitech等合作，布局腺病毒、mRNA等技术路线；新冠疫苗多中心临床积累海外注册经验，有望加速带状疱疹、HPV等品种国际化。 4. 盈利预测与投资建议 4.1. 收入拆分与盈利预测 预计2021-2023年营收43.3/68.9/95.5亿元，净利润18.9/30.1/43.2亿元。核心假设：①MCV2/MCV4渗透率提升（2023年结合苗占比15%）；②新冠疫苗出口量2022年增长50%（全球加强针+低收入国家接种），价格持平；③敏感性测试：出口量增速30%+出口价-10%至+10%区间，2022年归母净利润增速31.9%-85.8%。 4.2. 估值 对应2022年PE 21倍，低于智飞生物(23倍)、康泰生物(29倍)、沃森生物(46倍)等可比公司均值（39倍），反映市场对新冠疫苗不确定性的折价，但技术平台领先性未充分定价。 4.3. 投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级，核心驱动：MCV4放量、吸入式疫苗上市、PCV13i/PBPV临床推进。 5. 风险提示 ①疫苗临床失败风险（多数管线在研）；②新冠变异株导致保护力下降；③疫苗采购政策变动（集采降价）；④产能释放不及预期（新建产能调试滞后）。 6. 附表 提供三大报表预测值、腺病毒载体全球临床在研管线（10+适应症）、公司高管履历等详细信息，支撑核心判断。 总结 技术双平台铸就中长期壁垒，商业化拐点已至 本报告系统梳理了康希诺从“0到1”的技术积累（蛋白结构设计+腺病毒载体）和“1到N”的商业化扩张（新冠疫苗加速销售与国际化体系搭建）。核心结论：短期看，新冠疫苗出口弹性（全球加强针+低收入国家接种）与MCV4上市放量可支撑2021-2023年收入40%+复合增长；中期看，吸入式疫苗的差异化优势、PCV13i等创新品推进将提升收入持续性；长期看，腺病毒载体平台的技术延展性（粘膜免疫、基因治疗）赋予更大想象空间。当前估值（2022年PE 21倍）未充分反映平台价值与品种梯队，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 创新药KC1036临床数据优异，研发进入关键节点 康辰药业的核心创新药KC1036凭借临床I期13.3%的客观缓解率（ORR）和80%的疾病控制率（DCR），展现出良好的抗肿瘤活性与安全性，公司随即推进至临床Ib/II期研究，标志着该产品管线进入加速验证阶段。同时，公司研发投入持续提升（2021年前三季度研发费用占营收11.14%，高于行业均值），并通过非公开发行募资3亿元专项支持KC1036，为商业化预期提供资金保障。 创新管线价值凸显，支撑公司估值中枢上行 从市场数据看，公司2021-2023年预测市盈率分别为21.54倍、18.23倍、15.56倍，低于血凝酶制剂细分领域龙头平均估值，主要受创新药研发不确定性压制。但KC1036在食管癌、胆管癌等未满足适应症模型中有效率（TGI≥60%）达100%，对照药5-FU为0%、吉西他滨为60%，这一差异化的临床优势有望在后续试验中转化为明确的注册路径，从而带动公司从传统仿制药企向创新药企转型，打开估值提升空间。 主要内容 事件：KC1036进入Ib/II期临床研究 2022年2月23日晚，公司公告基于KC1036在临床I期中的优异抗肿瘤活性表现，决定与医科院肿瘤医院合作，正式开展Ib/II期临床研究。试验采用QD与BID两种给药方案，针对晚期复发或转移性消化系统肿瘤患者，以验证初步疗效与最佳给药策略。 KC1036为全球首创1类新药 研发定位与靶点创新 KC1036属于世界首例多靶点受体酪氨酸激酶AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子抗肿瘤药，符合公司“全球新”研发标准。治疗范围覆盖非小细胞肺癌、胆囊癌、胆管癌、胃癌及白血病等实体瘤和血液肿瘤，未来有望丰富公司肿瘤产品管线，形成多适应症协同。 临床I期数据整体表现优异 客观缓解率与疾病控制率领先 在23名受试者中，15名完成至少1次肿瘤评估：2例部分缓解（PR），10例疾病稳定（SD），3例疾病进展（PD）。ORR为13.3%，DCR为80%。2例PR患者持续缓解时间达3个月，显示持久疗效。 安全性与耐受性良好 常见不良反应主要为实验室指标异常、恶心等，多为轻中度，未见严重不良事件，为后续长期给药奠定安全性基础。 不同适应症模型疗效突出 临床前药效学显示：在食管癌和胆管癌模型中，KC1036的有效率（TGI≥60%）为100%，显著优于对照药5-FU（0%）和吉西他滨（60%）；在胆囊癌模型中有效率为80%，优于吉西他滨的60%。该数据支撑公司优先选择胆管癌、胆囊癌、食管癌、胃癌、胰腺癌等5个未满足需求适应症推进临床。 研发顺利推进，步入临床Ⅰb/Ⅱ期 基于I期积极结果，公司与医科院肿瘤医院合作开展Ib/II期研究，采用QD和BID两种给药方案同时进行，以评估不同频率下对晚期消化系统肿瘤患者的初步疗效与用药方案优化。该决策缩短传统研发周期，体现公司对产品的信心及临床策略的灵活性。 研发投入持续提升，非公开发行提供长期研发保障 研发费用与累计投入 2021年前三季度研发费用6,643.91万元，同比增长7.91%，占营收11.14%（高于行业平均）。KC1036累计研发投入已达1.52亿元，是公司当前研发管线重中之重。 非公开发行资金支持 公司发布非公开发行预案，募集资金不超过3亿元，全额用于KC1036研发项目。此次融资将覆盖后续临床、生产及注册成本，降低财务压力，保障项目持续推进。 投资建议与风险提示 投资建议 预计2021-2023年摊薄EPS为1.38/1.63/1.91元，对应PE为21.54/18.23/15.56倍。公司作为血凝酶制剂龙头，受益于手术人次恢复，叠加创新药管线兑现，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险（医保控费、集采）、研发风险（临床失败或延迟）、并购低于预期风险。 总结 康辰药业KC1036临床I期数据以13.3%的ORR和80%的DCR验证了抗肿瘤活性，尤其在食管癌、胆管癌等适应症中表现出对现有疗法的显著优势，推动其快速进入Ib/II期临床。公司通过持续高研发投入（占比11.14%）和3亿元非公开发行资金，确保研发管线韧性。尽管当前估值处于传统业务框架，但随着KC1036临床推进，公司创新属性将逐步强化，有望实现估值重塑。市场应重点关注Ib/II期疗效数据与注册路径的确定性。

　　翔宇医疗(688626) 　　事件：公司发布业绩快报，2021年营收5.23亿元、同比增长5.64%，归母净利润2.02亿元、同比增长2.79%，略低于预期。其中，2021Q4来看，公司实现营业收入1.72亿元，同比下滑5.45%；实现归母净利润0.7亿元，同比下滑12.43%。 　　公司业绩低于预期及四季度业绩负增长的可能原因或主要在于疫情影响：1）首先，因受到河南地区三季度和四季度间发性新冠疫情影响，公司正常商业活动受到了明显影响，同时，作为公司年度项目招商的主要平台-国际康复设备博览会从往年的8-9份召开，推迟到直至去年12月初才正式召开；预计对于公司订单获取造成了负面影响，并进而拖累公司收入增长。2）其次，公司人员保持扩张及偏刚性的费用支出，影响了公司利润率；根据公司2021年半年报，截至到上半年末，公司员工人数即较2021年初增长13.6%，达到1,487人，人员投入持续扩大；同时，截止到2021年前三季度，公司销售费用/管理费用/研发费用较上年同期分别增长37.99%/21.45%/30.05%，费用增幅均显著超越同期收入增长。 　　2022Q1河南再受疫情冲击，且公司所在区域安阳市成为疫情震中，预计将拖累2022年一季度业绩：根据1月30日安阳市疫情防控指挥部召开的新冠肺炎疫情防控工作第十七场新闻发布会，截至1月29日24时，本轮疫情累计报告确诊病例468例，其中汤阴县444例，文峰区19例，滑县2例，内黄县2例，安阳县1例。 　　投资建议：公司短期因疫情等因素对业绩造成较大冲击，根据公司公告及可能影响，我们下调了公司盈利预测，预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.26、1.51和2.12元（调整前为1.36、1.70和2.33元）。但政策角度，国家对于康复产业支持依旧在加码，《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》日前也已经发布，预计将明显推动康复产业发展深入，我们暂维持公司“买入-B”评级。 　　风险提示：资本市场波动加剧、宏观经济下行、政策风险等。

中心思想 收购药源药物：商业化产能的战略补强 皓元医药拟收购药源药物100%股权，核心目标是获取其GMP制剂工厂和CMC研发平台，直接补充后端商业化产能的短板。 在订单高速增长背景下，外协产能已限制接单能力并拖累毛利率，自有产能的获取将加速后端CDMO业务放量并改善盈利结构。 后端业务增长确定性增强 药源药物拥有丰富的中美双报经验及技术实力（2021年参与18个1类创新药IND，占比7.4%），收购后前后端协同效应将提升公司整体服务能力。 预计2021-2023年归母净利润CAGR约42.7%，后端业务收入增速有望接近翻倍，毛利率将受益于自有产能提升。 主要内容 核心结论 公司评级“买入”，投资核心逻辑为收购药源药物带来的产能扩充与毛利率改善。 后端CDMO业务订单维持高增长，2021年上半年收入增速接近翻倍，产能瓶颈为当前主要制约因素。 事件 公司拟以发行股份及支付现金方式收购药源药物100%股权，并配套募集资金不超过5000万元，用于支撑交易及运营。 药源药物概览 业务主体与产能布局 上海研发中心：专注CMC一站式药学研发服务。 启东GMP制剂工厂：2021年3月通过欧盟QP审计，12月通过国家药监局GMP动态检查，承接注册批、临床批及商业化生产。 技术实力与市场认可 客户覆盖美国、加拿大、欧洲、以色列及中国头部药企。 2021年CDE受理的243个1类创新药首次IND中，药源参与18个品种，占比7.4%，体现其行业竞争力。 收购影响分析 产能大幅扩充，突破瓶颈 收购后将获得自主GMP产能，解决外协产能依赖问题，提升接单能力与交付稳定性。 后端业务有望实现放量增长，前期订单积累转化为收入。 毛利率改善预期 外协产能对后端业务毛利率产生负面影响，自有产能直接提升该板块盈利水平。 预计公司整体毛利率保持55%左右，后端业务占比提升将优化利润结构。 盈利预测与风险提示 预计2021-2023年归母净利润1.92/2.75/3.73亿元，同比增长49.2%/43.4%/35.6%，对应PE分别为67.5/47.1/34.7倍。 风险提示：行业竞争加剧、人才流失风险、产能扩张不及预期。 核心数据与财务预测 2019-2023E营业收入从4.09亿元增长至19.17亿元，CAGR约38.5%；ROE由25.4%波动至16.3%。 资产负债率由26.3%升至2023E的19.0%，流动比率与速动比率保持健康水平。 现金流量表显示经营活动现金流持续为正，投资活动主要用于产能建设。 总结 皓元医药通过收购药源药物，直接获取GMP制剂产能与CMC技术平台，解决当前后端CDMO业务因外协产能导致的接单与毛利率瓶颈。药源药物具备丰富的中美双报经验与高比例创新药合作记录，有望助力公司前后端协同升级。在订单高速增长背景下，自主产能的注入将显著提升后端业务收入增速并改善盈利能力。公司前端业务市占率稳步提升，整体成长逻辑清晰。维持“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润CAGR约42.7%，当前估值处于合理区间。

中心思想 关键催化剂事件驱动价值释放 阿斯利康启动全球首个CD73三期临床试验，显著降低了CD73类药物的研发风险，为天境生物的CD73抗体uliledlimab（全球进度前三）带来光明前景。同时，吉利德CD47药物magrolimab的临床试验暂停，为天境生物的lemzoparlimab（Lemzo）提供了赶超窗口，因后者在安全性方面表现更优。2022年公司将迎来多个里程碑事件（包括lemzoparlimab联合疗法的数据读出、uliledlimab数据披露以及潜在的BD交易），有望持续释放管线价值。 差异化管线构建竞争壁垒 天境生物拥有CD47、CD73、CD38等多个差异化靶点管线，其中CD47药物在安全性上的优势使其在竞争中占据有利地位。公司在2022年预计推动多项注册性试验，并有望通过合作与授权（BD）进一步拓展商业化潜力。基于分部加总估值法（rNPV）及20%的BD溢价，维持106美元目标价和买入评级，显示对长期价值的高度信心。 主要内容 阿斯利康启动CD73三期试验：行业风险下降，巩固管线价值 一级目录：最新变动/公司更新 二级目录： 阿斯利康PACIFIC-9三期研究（n=1,000）针对不可切除III期NSCLC，评估Imfinzi联合oleclumab（CD73单抗）或monalizumab vs Imfinzi单药，主要终点PFS。该试验基于COAST二期阳性数据（联合oleclumab ORR 30%，HR 0.44；monalizumab ORR 36%，HR 0.65 vs 单药18%）。 天境生物的uliledlimab为全球第三进入临床的CD73单抗，研发风险降低将吸引更多关注，有助于其管线继续释放价值。 吉利德CD47暂停临床：天境Lemzo安全优势凸显，赶超机会明确 一级目录：公司更新 二级目录： 随着magrolimab联合AZA部分临床试验暂停，天境对Lemzo累积安全数据（180名患者，含70例MDS/AML）进行系统审查，结果无新安全信号，与其他临床试验一致。 公司确认其CD47试验不受影响，并预计2022年从MDS、非霍奇金淋巴瘤和实体瘤中读出数据。 2022年催化剂事件密集：多项数据披露与注册进展 一级目录：催化剂/研发里程碑 二级目录： lemzoparlimab：2022上半年公布与CD20联用治疗nHL的一期数据；2022年公布联合PD-1治疗实体瘤的美国数据；2022年公布MDS/AML患者最新数据；2022年在中国启动1-2项注册试验。 uliledlimab：选定实体瘤的最新数据披露。 BD领域的潜在机会。 估值与评级：维持买入，分部加总目标价106美元 一级目录：估值与评级 二级目录： 基于rNPV分部加总估值法，目标价106美元，包含20%的BD溢价以反映更大的合作潜力。乐观假设下目标价120.7美元，保守假设下65.9美元。 主要估值假设：WACC 10%，各管线临床成功率加权（CD47/60%、CD73/15%、汤生长激素/90%、CD38/90%等）。 盈利预测：2021-2023E收入分别520/650/1,075百万元人民币，经调整净利润分别为-577/-690/-570百万元。 投资风险：临床失败、商业化延迟、医保降价及地缘政治 一级目录：风险提示 二级目录： 核心管线临床失败风险（包括自研及引进）。 产品商业化启动差于预期（渗透率、市占率不及预期）。 国家医保目录谈判带来的价格不确定性。 地缘政治不确定性可能影响国际贸易与合作。 总结 本报告聚焦天境生物研发管线的有序推进与关键催化剂。阿斯利康的CD73三期试验降低了行业研发风险，吉利德CD47暂停则凸显了Lemzo的安全性优势，为天境提供了追赶机遇。2022年公司预计将有多个临床数据读出和注册试验启动，进一步验证其差异化管线价值。分析师基于rNPV模型给予106美元目标价（含20% BD溢价），维持买入评级。主要风险包括临床失败、商业化延迟、医保降价及地缘政治因素。整体来看，天境生物凭借CD47和CD73等创新靶点布局，在2022年有望迎来价值重估，成为肿瘤免疫领域值得关注的标的。

中心思想 业绩超预期与周期韧性验证：三大业务板块结构性分化驱动增长新范式 海康威视2021年业绩快报显示，21Q4收入与净利润均超出市场预期（收入256.7亿元，同比+19.5%；净利润58.2亿元，同比+17.6%），全年收入813.0亿元（+28.0%）、净利润167.8亿元（+25.4%）。核心观点认为，市场对宏观经济担忧过度，公司业务结构已发生本质变化：EBG和创新业务占比持续提升，其增长与宏观周期关联度弱，为业绩提供稳定性；而PBG在“稳增长”政策及城市数字化转型驱动下保持10%增速，SMBG受益于芯片紧张下的份额集中。当前PE（TTM 26倍）已回落至近10年均值下方，随着AI落地高景气及确定性增长溢价，估值中枢上移概率较大，有望迎来业绩与估值的“双击”。 数字经济与AI赋能：产业数字化领军者迎来加速期 报告强调，数字经济政策强催化下，海康威视作为产业数字化领军企业，其EBG业务有望从20%增速加速至25%以上。AI赋能规模化落地已开启，统一软件架构复用效率将显现，叠加公司深厚Know-how积累与人员扩张，EBG将成为主要增长引擎。同时，多家AI独角兽IPO过会若成功上市，将提振整个AI板块估值，海康作为行业龙头将直接受益。 主要内容 业绩快报：21Q4超预期，全年盈利稳健增长 收入与利润双超预期：21Q4收入256.7亿元（公司预测+11%，实际+19.5%），归母净利润58.2亿元（预测+13%，实际+17.6%）。全年收入813.0亿元（+28.0%），净利润167.8亿元（+25.4%）。 财务指标稳健：毛利率45.0%（2020年46.5%），ROE 26.3%，每股收益1.80元。 三大业务板块（BG）2022年展望：结构性分化下的乐观预期 PBG（公共服务事业群）：预计收入维持10%左右增速。核心驱动力包括：1）“稳增长”投资对安防的带动作用；2）“十四五”规划推动需求从安防向城市数字化转型（公共安全、交通、自然资源等）大幅扩张；3）存量设备升级改造需求。 EBG（企事业单位事业群）：预计收入增速从20%加速至25%以上。核心逻辑：1）数字经济政策强催化，产业数字化领军地位；2）AI赋能规模化落地（新能源、汽车、3C电子等细分领域解决方案已发布）；3）统一软件架构复用效率提升；4）公司人员扩张与Know-how积累。 SMBG（中小企业事业群）：预计收入保持15%左右增速。核心逻辑：1）芯片紧张挤压中小厂商生存空间，行业领军份额加速扩大；2）渠道库存健康，通过“海康云商”信息化平台赋能渠道。 估值与盈利预测：估值中枢上移概率大，维持“买入” 估值分析：当前PE（TTM）26倍，已回落至近10年中枢下方。未来估值中枢上移三大理由：1）AI落地高景气，22H1有望看到EBG收入增速上行；2）中长期收入CAGR 15-20%，利润CAGR 20-25%，确定性增长溢价；3）AI独角兽IPO过会将提振板块估值。 盈利预测调整：根据业绩快报，2021年归母净利润上调至167.8亿元；考虑限制性股票成本摊销及宏观经济因素，下调2022-2023年盈利预测至199.3/243.7亿元（原211.6/257.8亿元），对应PE 22/18倍。 风险提示 海外经营环境不确定性 宏观经济波动影响需求 供应链紧张限制出货能力 总结 本报告基于海康威视2021年业绩快报超预期的事实，深入分析了公司三大业务板块的差异化增长逻辑：PBG受益于稳增长和城市数字化转型、EBG受益于数字经济与AI赋能规模化落地、SMBG受益于行业集中度提升。在财务数据上，21Q4收入与净利润分别超出市场预期8.5和4.6个百分点，凸显公司在宏观波动下的经营韧性。报告进一步指出，当前PE估值处于历史低位，随着EBG加速增长、确定性溢价凸显以及AI板块情绪提振，公司有望进入业绩与估值共同上行的“双击”阶段。维持“买入”评级，但需警惕海外环境、宏观波动及供应链风险。