中心思想 CXO超跌反弹与估值修复逻辑确立 本周医药生物指数上涨4.85%，显著跑赢大盘（上证+0.8%），其中CXO子行业成为反弹核心驱动力。药明康德2021年扣非净利增长超70%，博腾股份因获辉瑞大额订单周涨幅达36%。多家CXO企业2021年利润增速在40%–75%之间，对应2022年Wind一致预期估值约40倍，显示行业景气度未改、估值具备配置性价比。 细胞治疗出海进度成关键催化剂 信达生物与驯鹿医疗合作的CAR-T产品IBI326获FDA孤儿药资格，传奇生物西达基奥仑赛（BCMA靶向CAR-T）预计于2月28日获得FDA审评反馈，有望成为首个国产出海细胞治疗产品。多发性骨髓瘤市场空间巨大（来那度胺2020年全球销售额121亿美元），该事件将提振细胞治疗赛道关注度。 主要内容 行情回顾与下周投资策略 本周申万医药指数上涨4.85%，医疗服务子行业涨幅最大（+12.59%），受益于CXO强势反弹。CXO企业2022年估值约40倍，业绩增速40%以上，建议继续关注估值修复。下周重点聚焦细胞治疗：传奇生物CAR-T获批节点临近，预计成市场焦点。常规疫苗2022年有望恢复批签发，基本面好转。 中国CAR-T获FDA孤儿药资格，关注细胞治疗获批进展 2月14日信达生物与驯鹿医疗合作产品IBI326获FDA孤儿药资格，适应症为复发/难治性多发性骨髓瘤。国内已有两款CAR-T上市（复星医药120万、药明巨诺129万），靶点均为CD19。传奇生物西达基奥仑赛预计2月28日获FDA反馈，若获批将成首个国产出海细胞治疗产品。CAR-T仍处初期，2020年全球销售额刚超10亿美元，未来方向包括实体瘤拓展、通用型降成本、提升安全性。 产业与政策总结 第七批国家带量采购开始：2月17日启动，涉及58个品种、208个品规，剂型扩展至注射剂、缓释片等，中成药集采亦将扩大。化学制剂企业应通过国际化或产品引进破局。 卫健委推进检测结果互认：3月1日施行，降低患者重复检查支出，提高医疗资源利用率。 一级投融资热点跟踪 本周国内一级融资聚焦创新药（癌症、免疫细胞治疗、小分子）及医疗器械微创、数字化领域。海外集中于创新药和数字医疗。代表案例：Kallyope（肠脑轴新药）D轮$2.36亿，乐普生物基石投资$5000万，丹序生物B轮3亿人民币，天科雅（肿瘤免疫细胞治疗）3亿人民币等。 二级医药公司动态更新 重要公告：丽珠集团重组新冠疫苗V-01序贯加强绝对保护力61.35%，达WHO标准。 业绩快报：药明康德营收229亿（+38.5%），归母净利50.97亿（+72.19%）；万泰生物营收57.5亿（+144.25%），归母净利20.16亿（+197.83%）；百克生物受新冠疫苗挤压，归母净利下降41.77%。 拟上市公司动态：美因基因再次递交港股招股书；海创药业科创板注册生效（氘代及PROTAC技术）。 一周行情更新 医药生物（申万）上涨4.85%，强于上证（+0.8%）、中小板（+2.56%）、创业板（+2.93%）。医疗服务子行业涨12.59%，器械+5.67%，化学制药+2.52%。个股涨幅前五：翰宇药业+40.77%、博腾股份+36.15%、热景生物+28.58%、森萱医药+24.11%、康泰医学+23.61%。 风险提示 研发不及预期；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 短期反弹确认，关注估值修复与出海催化 CXO板块在业绩高增与估值合理背景下实现超跌反弹，成为本周医药行情主力。下周传奇生物CAR-T审批结果将决定细胞治疗板块情绪，若获批将打开国产创新药出海新空间。 中长期聚焦高景气赛道与政策变化 集采常态化下，创新药及国际化能力成为企业破局关键；常规疫苗恢复放量、医疗新基建（如迈瑞）提供结构性机会。一级市场融资持续热络，创新疗法与数字化医疗为长期投资主线。

中心思想 CGT CDMO行业迎来高速发展期，医药板块估值修复窗口开启 细胞与基因治疗（CGT）领域临床开发热情高涨，截至2021年10月全球在研项目达1890项（2015年仅不到400项），适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病，预计2030年前后上市药物数有望超100个（以20%临床成功率计算）。CGT产品外包渗透率超65%，远超传统生物制剂的35%，核心原因在于技术机制复杂、工艺开发门槛高、法规监管严苛及产业化经验有限。 病毒载体作为CGT核心递送手段，生产壁垒极高：AAV载体因部分适应症剂量大，预计存在较大供需缺口；LV载体因患者数少、剂量小，供应可满足商业化需求。上游转染以多质粒共转染瞬转工艺为主，远期稳转悬浮培养有望成为主流以降低成本、扩大规模；下游纯化收率仅15-30%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），国内达17亿美元（五年复合增速51%），Lonza、药明康德等巨头凭借产能和GMP优势有望主导市场。 医药板块本周（2月14日-2月18日）反弹4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，医疗服务（+11.46%）和医疗器械（+5.76%）领涨。板块估值为29.50倍，相对沪深300溢价率131.01%，处于近10年较低位置，性价比凸显，进入布局区间。投资主线聚焦政策免疫领域：快速增长且估值合理的疫苗、口腔耗材、生命科学上游；下行风险有限的血液制品、药店、民营医疗服务等。 主要内容 细胞基因治疗CDMO行业：未来已来，关注病毒载体外包生产 1. 细胞与基因疗法发展如火如荼，临床开发热情高涨 CGT通过基因表达、沉默或体外改造，突破传统小分子和抗体药物的蛋白质调控局限，实现疗法升级和罕见病治疗。随着基因编辑、载体改造技术成熟及产品上市，领域投融资快速升温。截至2021年10月，全球1890项CGT在研项目（临床前至注册前），近30%处于临床阶段。适应症以癌症（CAR-T、TCR-T为主）、罕见病、阿尔茨海默病和帕金森病（基因疗法为主）为主。预期2030年前后上市药物数有望超100个（基于20%临床成功率）。 2. CGT生产外包意愿强，CDMO巨头有望分享广阔市场 CGT对外包依赖度显著高于传统生物药：外包渗透率超65%（传统生物制剂仅35%），因技术机制复杂、工艺开发高门槛、法规监管严苛、产业化经验有限。病毒载体作为核心环节，生产工艺极其复杂、制备周期长，预期未来外包率持续高位。预计2025年全球CGT CDMO市场规模达101亿美元（五年复合增速35%），中国达17亿美元（五年复合增速51%）。Lonza、药明康德等CXO巨头凭借较大产能和完善GMP标准，有望主导市场红利。 3. 病毒载体生产壁垒高，AAV存在供需缺口，LV供应可满足商业化需求 病毒载体是CGT主要递送手段：AAV多用于基因治疗，LV多用于细胞疗法。上游生产包括转染（主流为多质粒共转染瞬转工艺）和培养（贴壁培养工艺成熟、滴度高；悬浮培养可通过驯化HEK293或SF9昆虫细胞实现大体积反应器）；远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游纯化步骤较生物药复杂，收率仅15%-30%。 生产模型测算显示：AAV载体供需缺口主要体现在商业化产品（部分适应症剂量大）；LV载体供应可满足商业化需求（患者数少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。相关企业包括药明康德（OXGENE/TESSA技术）、金斯瑞生物科技（质粒业务领先）、博腾股份、和元生物（溶瘤病毒）、康龙化成（收购切入）。 行业观点及投资建议：医药性价比凸显，进入布局区间 行情回顾：板块反弹，医疗服务与医疗器械领涨 本周（2月14日-2月18日）生物医药板块上涨4.84%，跑赢沪深300指数3.75pct，跑赢创业板指数1.91pct，在30个中信一级行业中涨幅居第二。除中药饮片（-2.82%）外，所有子板块上涨：医疗服务涨11.46%，医疗器械、化学原料药、生物医药、化学制剂、中成药分别涨5.76%、5.51%、4.84%、3.00%、2.16%、0.98%。 近期观点：优质公司回调性价比凸显 短期建议两条思路，不博弈政策，在政策免疫前提下优选： 快速增长，业绩持续向好，估值合理：疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）；口腔耗材（正海生物、时代天使）；生命科学上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）。 下行风险有限，静待基本面催化：血制品（天坛生物、华兰生物）；药店（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）；迈瑞医疗；辅助生殖（锦欣生殖）；舌下脱敏（我武生物）；药用玻璃（山东药玻）。 中长期观点：关注变化中的不变，寻找确定性机会 集采持续扩大，投资机会在于：集采成立基础是“多家企业供应可替代品种，产能理论上无限”；企业维持价格和利润的基础是竞争格局，关键在于持续开发和产品迭代能力。 2022年启动DRG/DIP改革：核心是通过精细化医保管理平衡诊疗效率与医保可持续性；优秀民营医疗机构成本管控好、经营效率高，更具优势。 产业大趋势：国内医药制造升级，竞争力提升，向全球价值链上游迁移。上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料和耗材国产替代）；国际化进程加快（关键技术进步推动国产化率提升和出海竞争）。具体方向包括：医药制造升级（生命科学上游、高端医疗器械、国际化布局）；供给格局优化（血制品、脱敏制剂）；差异化民营医疗（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤治疗）；药店；老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 板块行情 本周板块走势：板块反弹，医疗服务与医疗器械涨幅较大 生物医药板块上涨4.84%，子板块全线上涨（除中药饮片）。个股方面，翰宇药业（+40.8%）、博腾股份（+36.15%）、热景生物（+28.58%）涨幅居前；海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、健民集团（-5.48%）跌幅较大。 估值和溢价率：环比有所提升 截至2022年2月18日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为29.50，相对沪深300溢价率131.01%，环比上涨8.11pct，处于近10年较低位置。各子板块估值普涨，中药饮片、医疗服务、化学原料药估值环比上升幅度较大（分别为+3.18、+2.58、+2.03）。 沪港通资金持仓变化：医药投资占比稳中略降 北上资金：A股医药行业投资2110.42亿元（环比减少197.67亿元），医药持股占陆港通总资金12.72%（环比下降1.20pct）。子板块中，医疗器械、医疗服务、生物制品、医药商业占比上升；化学制药、中药占比下降。净增持前三：长春高新、药石科技、红日药业；净减持前三：恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德。 南下资金：H股医药持股市值前五为药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物、微创医疗、海吉亚医疗。净增持前三：华润医药、昭衍新药、复旦张江；净减持前三：药明生物、金斯瑞生物科技、信达生物。 总结 本报告核心结论：医药板块经过前期回调后估值处于近10年低位，性价比凸显，已进入布局区间。本周板块反弹4.84%，医疗服务与医疗器械领涨。重点推荐关注CGT CDMO行业的高景气度——全球在研项目快速增长、外包渗透率超65%、病毒载体生产壁垒高导致供需存在结构性缺口（AAV紧缺、LV可满足），预计2025年全球市场规模达101亿美元，五大CDMO巨头有望受益。投资策略上，短期聚焦政策免疫领域（疫苗、口腔耗材、生命科学上游、血制品、药店、民营医疗等），中长期把握医药制造升级、国产替代、国际化、老龄化消费升级等确定性主线。风险提示：订单/研发/业务拓展不及预期、政策及价格风险、业绩及扩张进度不及预期等。

中心思想 辉瑞口服药获批释放政策信号，但新冠赛道投资吸引力下降 本报告核心观点是，中国附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid，在短期内利好为其提供CDMO服务的本土CXO企业，但长期看对国产在研新冠口服药构成利空。同时，全球Omicron疫情呈缓解趋势，但东亚地区出现新一波升温。报告维持对医药医疗行业的“中性”评级，建议投资者继续规避新冠题材，原因在于Omicron症状轻微以及赛道竞争加剧。 疫情趋势与药物竞争格局双重制约投资价值 报告指出，全球新增病例7日移动平均值从2月9日的270万例/天降至2月16日的220万例/天，死亡率保持低位。尽管辉瑞Paxlovid获批可能预示中国为全面开放做准备，但当前疫苗与药物供应充裕，且国产同类药物多处于早期临床阶段，竞争加剧压低盈利预期。因此，新冠相关投资标的吸引力有限。 主要内容 全球Omicron疫情呈下降趋势 截至2月16日，全球新增病例7日移动平均值约220万例/天，较一周前下降18.5%。美国疫情持续缓解（新增病例7dMA约16.7万例/天，较上周下降43.4%）；欧洲多国如英国、法国、意大利新增病例均出现明显下降。但东亚地区升温，新加坡（7dMA约1.2万例/天，较2月9日增长26.3%）、韩国（约6万例/天，增长53.8%）病例增加；日本病例虽于2月10日创历史新高（9.4万例/天），但本周已开始下降（8.3万例/天）。 国家药监局附条件批准辉瑞公司新冠治疗口服药 2月12日，NMPA有条件批准Paxlovid用于治疗成人伴有重症高风险因素的轻至中度新冠患者。该药物在临床试验中降低住院和死亡风险约89%。报告认为，已确认与辉瑞签订CDMO合同的本土CXO企业将获益，包括凯莱英（合同额58亿人民币）、博腾股份（约40亿人民币）及药明康德（未公布具体金额）。这是中国首次批准进口新冠治疗药物。 此举或预示着政府正在为全面开放做准备 报告审慎认为，鉴于Omicron轻症特征及高接种率，该批准可能预示中国未来全面放开。但需注意，政府尚未批准任何进口新冠疫苗，对进口药品与疫苗的监管立场存在差异。同时，该批准对国产新冠口服药研发企业构成利空，因多数项目仍处于早期临床阶段，如开拓药业的普克鲁胺三期临床未达终点。 其他新冠治疗药物更新 报告汇总了主要治疗药物的临床进展与有效性数据。中和抗体方面，Sotrovimab对Omicron仍有效，但Bamlanivimab/etesevimab和Regen-COV因效果降低已被暂停使用。小分子药物方面，默克Molnupiravir住院/死亡风险降低30%，辉瑞Paxlovid降低89%；盐野义的S-217622在日本提交申请。腾盛博药的Amubarvimab/romlusevimab在中国获批，对Omicron有效。 Omicron疫苗并不优于现有疫苗 Nature杂志发表的动物试验总结认为，针对Omicron开发的加强针相比现有疫苗几乎没有优势。尽管莫德纳和辉瑞已于1月开始基于Omicron的疫苗初步试验，且莫德纳于2月16日在英国启动3000人参与的新试验（预计持续13个月），但前期数据显示重新设计疫苗无法完全终结Omicron传播。 新冠疫苗的生产能力很可能超越全球需求 全球2022年新冠疫苗预计产能超过271亿剂（2021年为66亿剂），其中mRNA疫苗产能约86亿剂，灭活疫苗约56亿剂。海外总产能约201亿剂（辉瑞62亿、阿斯利康45亿、莫德纳26亿等），中国总产能约70亿剂（国药30亿、科兴20亿、康泰6亿等）。联合国儿童基金会数据显示，产能已显著超出当前需求。 世界卫生组织呼吁2022年达到70%疫苗覆盖率 截至报告期，超过45亿人至少接种一剂疫苗，占全球人口57.2%。但分配不均：美国每100人接种146.61剂，南非仅46.88剂。世卫组织呼吁到2022年中期实现70%覆盖率，并加强与COVAX合作。全球仅80亿剂中的约7.3亿剂（10%）得到验证，89个国家尚未为其40%人口接种。 投资风险 主要风险包括：Omicron传播性与严重性可能超出预期，威胁医疗系统与经济复苏；现有疫苗与药物对Omicron有效率可能显著降低（因其刺突蛋白有30处突变）；新冠疫苗与药物研发及临床开发过程中可能受挫，无法成功识别或引进新产品。 总结 疫情趋缓与政策松动并存，但新冠投资逻辑弱化 全球新增病例持续下降，但东亚地区成为新焦点；中国批准辉瑞口服药释放政策开放信号，但疫苗和药物竞争加剧、Omicron轻症化以及国产替代承压，使得新冠题材的投资价值显著降低。报告维持行业“中性”评级，提示投资者关注疫情变化与药物开发风险。 CXO短期受益，国产口服药面临挑战 辉瑞Paxlovid获批直接利好凯莱英、博腾股份和药明康德等CDMO企业，但国产新冠口服药企业（如开拓药业）因临床数据不佳或进度落后而承压。同时，疫苗产能过剩和Omicron疫苗效果局限，进一步抑制了相关板块的想象空间。报告建议投资者保持谨慎。

中心思想 康复赛道：老龄化与政策双轮驱动下的确定性投资机会 报告认为，在集采扩面、抗疫常态化及国际扰动背景下，基于我国人口老龄化加速和巨大人口基数，康复医疗领域成为发展确定性最强的板块之一。核心逻辑在于：①康复医疗企业盈利能力突出，近5年ROE、净利率持续提升，毛利率稳步上升，体现蓝海市场特征；②政策加速推进，2021年为理念建设年，2022年为规范试点年，2023年将进入需求加速释放期；③竞争格局分散（CR3不足3%），产品广度和终端覆盖能力是初期核心竞争力；④建议关注伟思医疗、翔宇医疗、普门科技、三星医疗等标的。 市场表现与投资策略：CXO触底反转，坚持“握制造、迎创新” 本周医药板块普涨（上涨4.8%），CXO及特色原料药景气回升显著。2022年投资策略强调以产业链思维布局上游和制造环节，坚持“握制造、迎创新”，推荐API、CDMO、制药装备、科研服务及创新药械等方向。 主要内容 1. 本周思考：如何看待康复赛道的投资价值 1.1 康复医疗企业的盈利能力处于什么水平？ 近5年数据显示，康复医疗企业ROE明显高于其他医疗器械细分板块，营收增速仅次于高值耗材，毛利率和净利率稳步上升（净利率自2017年提升超10pct至2020年近35%），反映该领域市场化竞争压力小，属于蓝海市场。 1.2 康复医疗行业发展拐点在哪？ 2021年政策加速推进（八部委通知），2022年15个试点省份形成规范和标准（如江苏升级三级康复医院、河南将残疾儿童康复纳入医保），2023年将以点带面加速扩面，终端需求加速释放。 1.3 康复医疗行业企业竞争格局如何？ 截至2020年底，国内康复医疗器械生产企业4819家，但上市公司仅少数；翔宇医疗、伟思医疗2020年收入合计约8.74亿元，对应约400亿市场占有率不足3%，市场集中度低。 1.4 如何理解康复医疗企业竞争力的核心变量？ 跑马圈地阶段中，技术壁垒被冲淡，产品广度（种类、注册证、纳入指南情况、终端客户覆盖）成为占领空白市场的关键。 2. 本周表现：板块普涨，CXO触底反转 本周医药板块上涨4.8%，跑赢沪深300 3.8pct，行业涨幅排名第二。成交额3743亿元，占A股总成交额8.9%。医药板块PE 29.5倍，低于2011年以来中枢（38倍）；估值溢价率131%，低于四年来中枢（182.3%）。子行业中，医疗服务（+11.5%）、医疗器械（+5.8%）、化学原料药（+5.5%）涨幅居前。浙商医药分类中，医药服务（+12.0%）和特色原料药（+8.4%）大幅上涨，主因CXO板块受博腾辉瑞订单催化及UVL事件理性消化。2022年投资策略重申“握制造、迎创新”，推荐制造板块（API、CDMO）、上游（制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械药品）及其他（消费、医疗服务、创新配套）。 3. 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：板块普涨，估值回升 本周医药板块上涨4.8%，跑赢沪深300 3.8pct，行业涨幅第二。成交额占A股总成交额8.9%，环比持平，高于2018年以来中枢0.8pct。PE 29.5倍，低于历史中枢；估值溢价率131%，低于四年来中枢。 3.2 医药子行业：CXO及特色原料药景气度回升 中信分类下除中药饮片外普涨，医疗服务、医疗器械、化学原料药涨幅明显。浙商分类下医药服务（博腾+36.2%、药明康德+18.3%等）、特色原料药（奥翔+15.9%等）领涨。各子板块估值小幅回升，医疗服务、中药饮片、化学原料药PE居前。建议关注中国优势、市场化国际化竞争力的板块：创新药械、特色原料药、研发外包、科研服务上游。 3.3 陆港通&港股通：资金流入，医疗服务再获关注 截至2月18日，陆港通医药行业投资1983亿元，持股占陆港通总资金11.9%，北上资金环比净流入83亿元，医疗服务流入最多。陆港通持股市值增长前五：药明康德、迈瑞医疗、泰格医药、凯莱英、爱尔眼科；港股通增长前五：药明生物、金斯瑞、药明康德、康龙化成、复星医药。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 近一个月8家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，凯因科技、海泰新光解禁比例较高；股权质押方面，康芝药业、恩华药业第一大股东质押比例上升，通化金马、山东药玻下降。 4. 风险提示 行业政策变动；核心产品降价超预期；研发进展不及预期。 总结 本报告以康复赛道为核心，通过“四问四答”论证其投资价值：高盈利能力、政策驱动拐点明确、格局分散但产品广度为核心竞争力，推荐伟思医疗等标的。同时复盘本周市场，医药板块在CXO催化下普涨，估值回升但仍低于历史中枢，资金持续流入医疗服务。2022年投资策略坚持“握制造、迎创新”，重点布局制造（API、CDMO）、上游（装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械药品）及消费服务板块。风险提示聚焦政策变动、降价及研发进展。

中心思想 新冠疫苗序贯加强获批，康希诺迎来多重增长动力 中国国务院联防联控机制批准新冠疫苗序贯加强免疫接种，康希诺的腺病毒载体疫苗克威莎®被纳入序贯加强选择，将直接扩大国内接种人群范围，推动公司2021-2022年营收实现140%的高增长后，仍有望在2023年维持可观利润规模（预计归母净利润40亿元）。 吸入剂型交叉加强临床数据显示中和抗体水平较灭活同源加强组高6.7-10.7倍（《柳叶刀》发表，420例受试者），安全性及免疫原性优势突出，为后续剂型切换和市场份额提升奠定技术基础。 全球新冠确诊超4亿例、死亡近586万例，亚太疫情持续蔓延（韩国日增超10万），世卫组织EUL核查推进中，一旦纳入紧急使用清单，海外订单大概率增长，为公司打开第二成长曲线。 依托四大核心技术平台（腺病毒载体、mRNA等）及与辉瑞等国际药企的广泛合作（如MCV4独家销售授权），公司研发实力与商业化能力并进，支撑长期盈利弹性。 主要内容 事件：序贯加强免疫策略正式启动 2022年2月19日国务院联防联控机制新闻发布会宣布，已开始部署新冠疫苗序贯加强免疫接种。全程接种国药中生、北京科兴灭活疫苗或康希诺腺病毒载体疫苗满6个月的18岁以上人群，可进行一剂次同源加强免疫，或选择智飞龙科马重组蛋白疫苗/康希诺腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫。 点评：克威莎®注射剂型及吸入剂型市场前景分析 克威莎®注射剂型：同源与序贯接种双路径驱动国内销售 序贯加强策略实施后，完成灭活疫苗全程接种的目标人群可选择康希诺腺病毒载体疫苗进行序贯加强，叠加同源加强免疫，克威莎®注射剂型将获得直接市场增量。公司2021年营业收入预计达55.11亿元（同比增长22040%），2022年预计进一步增长140%至132.2亿元，序贯加强政策贡献核心驱动力。 吸入剂型：交叉加强数据优越，免疫原性优势显著 2022年1月《柳叶刀》发布的420例受试者临床试验显示，克威莎®吸入剂型用于新冠交叉加强接种后14天和28天，受试者中和抗体水平较灭活同源加强组分别高6.7-10.7倍，安全性与免疫原性表现突出。该结果有望推动吸入剂型未来成为加强免疫的优先选择，进一步巩固公司技术壁垒。 海外EUL推进：全球疫情延续，出口增量可期 全球新冠确诊超4亿，死亡近586万；亚太地区疫情严峻（韩国连续3日日增超10万）。克威莎®已在中国附条件上市，并接受世卫组织EUL核查。一旦纳入紧急使用清单，结合全球疫苗需求缺口，公司海外订单将大概率增长，2022-2023年海外收入有望成为重要利润来源（2022E归母净利润68亿元，2023E 40亿元）。 研发平台与国际化合作：长期成长基石 公司布局腺病毒载体、mRNA等四大核心技术平台，研发投入持续（2021E研发费用2.2亿元，2022E 3.97亿元）。同时，授权辉瑞独家销售MCV4产品，设立加拿大、新加坡全资子公司，海外合作广泛，加速商业化进程，支撑盈利预测稳步兑现。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2021/22/23年归母净利润分别为28/68/40亿元（对应每股收益11.48/27.40/16.07元）。以港股收盘价140.6港元计算，PE分别为13/4/7倍。维持“买入”评级，核心逻辑为序贯加强政策、吸入剂型优势、EUL获批及研发管线协同。 风险提示 国内外疫情变化影响主营收入（2023E营收同比下滑33.58%）；后续产能不达预期，可能影响商业化兑现；EUL审批进度存在不确定性；市场竞争加剧导致产品价格或份额下降。 总结 康希诺在新冠序贯加强免疫政策落地、吸入剂型临床数据优异、WHO EUL有望获批及国际合作深化等多重利好共振下，短期注射剂型疫苗需求大幅提升（2022E营收132.2亿元，增速140%），中期吸入剂型打开差异化替代空间，长期研发与国际化布局奠定可持续增长基础。尽管2023年预计营收因疫情缓和有所回落（-33.58%），但归母净利润仍将维持40亿元规模，当前PE处于4-13倍低位，具备显著安全边际与成长潜力。

　　片仔癀(600436) 　　主要观点： 　　当之无愧的国药瑰宝，业绩保持持续增长 　　片仔癀有近五百年的发展历史，以其卓越的疗效而闻名。其处方和工艺被列为国家秘密，并被列入国家中药一级保护品种，是中国中成药保护的最高级别。公司近年来营收和归母净利润实现了快速增长，特别是2014年提出“一核两翼”战略以来，增速明显增加，营收结构日益丰富。 　　多因素驱动片仔癀量价齐升，供需上还没有到平衡点 　　量增：片仔癀作为拥有五百年历史的传统中药企业，其医疗价值和保健价值得到了时间的检验。片仔癀拥有双重消费属性，并延伸出三大主要使用场景。1.肝病用药领域：中国是肝病大国，预计到2022年肝病中成药市场在零售端的规模将达到37亿元。以片仔癀在零售端的占据半壁江山，起到主导作用。2.日常保健和解酒：高额的保健费用针对高净值人群，在高净值人群健康意识增强和消费升级的驱动下，加之体验馆的铺设和推荐，各地域高净值人群的渗透率逐步提升。价升：片仔癀拥有国家保护的双绝密配方，稀缺性凸显，享有充足的定价权。成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黄十分珍贵，在两种关键原材料的涨价趋势下，片仔癀价格的提升以对冲成本压力。 　　“两翼”羽翼初丰，不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，拓展边界 　　公司“一核两翼”的战略发展格局中明确指出：“以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼。保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品便是其徐徐展开的双翼，其中特色功效化妆品、日化产品一翼已经羽翼初丰，为公司提供营收和利润。 　　并且日化和化妆品业务不仅仅是衍生品，而是与片仔癀相辅相成，互为补充。片仔癀为两翼提供了好配方、好故事和好疗效；两翼提升了片仔癀认识度，降低了人群接受度，并两翼拓展片仔癀边界。一方面丰富了公司的收入来源，另一方面，用另外一种形式，借助传统中医药文化，赋予片仔癀新的生命力。随着市场的发展和公司的推广，两翼业务会成为重要的收入来源，促进公司大健康产业战略进一步发展。 　　投资建议 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别80.3/94.0/112.8亿元，分别同比增长23.3%/17.1%/19.9%，归母净利润分别为24.3/29.7/36.9亿元，分别同比增长45.6%/22.0%/24.3%，对应2021~2023年EPS为4.03/4.92/6.11元，对应估值为89X/73X/59X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司推广不及预期、原材料价格波动、日化/化妆品业务增速不及预期

中心思想 商业化突破与盈利拐点 2021年荣昌生物实现营业收入14.3亿元，归母净利润2.8亿元，首次扭亏为盈。核心驱动力来自确认Seagen首付款约2亿美元及两款新药泰它西普、维迪西妥单抗上市销售贡献约1.4-1.5亿元。产品进入医保后2022年一季度销售预计环比大幅增长3-4倍，全年产品收入目标8-10亿元，公司正式进入商业化放量阶段。 管线进展与估值修复逻辑 短期催化剂密集：科创板IPO预计1H22完成、维迪西妥联合PD-1一线治疗尿路上皮癌ORR达80%（优于Keytruda联合化疗的55%）、多项注册性临床启动。海外临床符合FDA要求，竞争格局优于PD-1领域。当前股价对应2022年仅15.7倍PS，低于行业均值，目标价135港元（潜在升幅152%），估值存在较大修复空间。 主要内容 2021年收入符合预期 2021年营业收入14.3亿元，同比大幅增长（2020年为0），主要来自Seagen首付款2亿美元及核心产品销售约1.4-1.5亿元。归母净利润2.8亿元，扣非净利润1.8亿元，首次实现盈利。毛利率98.6%，净利率19.4%，盈利能力显著改善。 2022年关键产品迎放量机会 公司预计1Q22产品销售收入1.28-1.73亿元（泰它西普0.6-0.7亿元、维迪西妥约0.8亿元），同比1Q21增长约3-4倍。得益于医保覆盖后进院顺利，后续季度销售有望环比持续上升，全年产品收入目标8-10亿元。但一季度归母净亏损3.29-4.45亿元（扣非亏损3.30-4.46亿元），销售费用与研发投入仍较高。 维迪西妥最新临床数据展现一线治疗潜力 2022年2月ASCO GU年会公布联合特瑞普利单抗一线治疗UC的Ib/II期数据：整体ORR 75%（含15%完全缓解），一线ORR达80%。相比Keytruda+化疗III期KEYNOTE-361试验（ORR 55%），优势显著。Seagen计划在美国开展联合PD-1一线UC研究，提升全球价值。 重申“买入”评级 目标价下调至135港元（原目标价未明确），主要考虑：1）维迪西妥里程碑收款预测下调（部分与商业化挂钩，未来可兑现）；2）海外研发费用上调（后期授权后支出节奏或放缓）。同时上调部分产品成功率假设。重申买入，并列为生物科技板块首选。催化剂包括科创板IPO、多项临床数据读出及注册性试验启动。 估值与短期催化剂 目标价135港元对应约660亿港元市值，较信达生物（约499亿港元）存在溢价，源于：荣昌产品差异化强、竞争环境较优、FDA对PD-1审批趋严对其边际影响可控。未来一年催化剂：科创板IPO（1H22）、泰它西普重症肌无力II期数据读出、美国SLE III期启动、维迪西妥美国注册性临床、RC28/R88临床数据等。 财务预测变动（2022E-2024E） 2022E营收预测从33.8亿元下调至13.88亿元（-58.9%），主要因下调里程碑收款；归母净利润从16.62亿元下调至-6.51亿元。2023E营收从41.73亿元下调至25.70亿元，净利润从20.34亿元下调至-1.38亿元。2024E营收预测39.51亿元，净利润7.90亿元，恢复盈利。毛利率维持在92-94%。 总结 报告核心结论：荣昌生物2021年顺利实现盈利，两款核心产品进入医保后2022年销售放量确定性高，全年产品收入目标8-10亿元；维迪西妥联合PD-1一线治疗尿路上皮癌数据优异，海外临床推进符合FDA要求，竞争格局优于行业；短期催化剂密集（科创板IPO、多项临床里程碑），当前估值远低于可比公司（2022E PS 15.7倍），目标价135港元（潜在升幅152%），重申“买入”评级。风险提示：产品销售不及预期、海外临床及商业化延误。

中心思想 医药板块反弹后的双重投资主线 本报告核心观点认为，在经历前期调整后，医药板块已实现显著反弹（本周涨幅4.8%，位居28个一级行业第3位），市场悲观情绪逐步释放，板块有望回暖。后续投资应把握两大主线：其一，低估值板块的基本面改善与估值修复，涵盖API、中药、连锁药房、专科制剂等领域；其二，高景气赛道的超跌反弹机会，包括CDMO/CRO、生命科学上游、医疗服务、疫苗等。 "医药制造"逻辑重构的五大结构性机遇 报告提出"医药制造"板块面临根本性逻辑重构，短期可关注疫情相关与超跌反弹，中长期应聚焦五大方向：新药上市放量驱动的CDMO、专利悬崖催生的原研转移CMO、仿制药API的放量机遇、新工艺新技术带来的份额重构、原料药仿制药一体化延伸。这些方向将重塑行业竞争格局，为投资者提供系统性机会。 主要内容 本周行情与策略观点 板块表现与估值分析：本周医药生物行业上涨4.8%，跑赢沪深300（1.08%），其中医疗服务涨幅最高达12.59%。2022年初至今，医药板块收益率-13.3%，跑输沪深300约7.4%。估值方面，以2022年盈利预测计算，医药板块PE为27.07倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率28.26%，低于历史均值37.3倍。 投资策略建议：市场情绪修复后，建议双线布局——低估值板块（基本面改善+估值修复）与高景气赛道（前期调整充分）。重点推荐个股包括迈瑞医疗、药明康德、药明生物、智飞生物、万泰生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、康泰生物等16只标的，本周平均上涨9.95%，跑赢行业5.10%。 重大政策与事件解读 CDE发布新冠特效药临床试验指导原则：2月17日药审中心出台《新型冠状病毒肺炎抗病毒新药临床试验技术指导原则（试行）》，对新冠药物临床设计提供系统性指导。要点包括：临床药理阶段应重视剂量估算；探索性试验以病毒学指标为主要终点；治疗性确证试验建议随机双盲安慰剂对照优效设计（无阳性对照时）；预防性试验采取相似设计。该指南将加速国内新冠特效药上市进程，建议关注三条逻辑链：国内研发创新企业（君实生物等）、海外MNC的CDMO产业链（药明康德、凯莱英、博腾股份等）、全球仿制药及API申请。 第七批国家集采启动报量：2月17日上海医药采购网发布通知，第七批国采于2月18日起开展填报，涉及56个品种，其中注射剂占比约46.4%。集采节奏符合预期，对板块整体影响有限。报告认为，经过三年多集采，大品种降价基本完成，政策不再一味追求最低价，仿制药板块"政策底"有望出现。建议关注政策边际变化及企业业务转型，看好研发能力强、产业链一体化、全球化布局的优质企业。 序贯加强免疫接种启动：2月19日国务院联防联控机制宣布，国家卫健委已开始部署序贯加强免疫接种。考虑到新冠疫情流感化趋势加剧，建议关注新冠疫苗企业（智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物等）。长期看，疫苗头部企业重磅品种放量有望持续，叠加预防接种认知度提升，二类苗行业3-5年复合增长率预计达20%-30%。 行业热点聚焦与市场动态 行业热点：本周行业聚焦事件包括：上海阳光采购网公布2022年第一批通过一致性评价品种（210个品规）；京津冀"3+N"联盟启动冠脉扩张球囊带量联动采购；HPV疫苗、创新药审批等政策进展。 科创板申报情况：当前申报企业共141家，已发行80家，注册生效5家。荣昌生物、海创药业等注册生效，和元生物、荣昌生物等进度领先。医药生物行业科创板上市节奏保持常态化。 个股表现与公司动态：受事件驱动，翰宇药业（+40.77%）、博腾股份（+36.15%）、热景生物（+28.58%）涨幅居前；海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）跌幅较大。重点公司方面，九洲药业收购康川济医药51%股权；复星医药1.41亿美元收购重庆复创剩余股权；恒瑞医药两款新药获批上市；君实生物终止与阿斯利康推广协议；热景生物预计2021年净利润20-23.5亿元（同比+1684%-1997%）。 总结 本报告从市场行情、政策动向、产业逻辑三个维度系统分析了医药生物板块短期反弹后的投资策略。核心结论如下：第一，板块估值已回落至历史低位（PE 27倍，低于均值37倍），叠加政策催化（新冠药指导原则、集采常态化、序贯加强免疫），市场情绪触底企稳，反弹具备可持续性。第二，"医药制造"板块面临结构性逻辑重构，五大方向（CDMO放量、专利悬崖CMO、仿制药API、新技术份额重构、一体化延伸）蕴含中长期投资机会，重点关注药明康德、凯莱英、君实生物、智飞生物等核心标的。第三，政策层面，第七批集采启动但影响有限，仿制药"政策底"渐行渐近；新冠产业链（治疗药物+疫苗+mRNA上游）仍是短期弹性最大的主题。投资者应维持"增持"评级，在低估值修复与高景气成长之间灵活配置。

　　周观点：序贯免疫接种启动，新冠疫苗迎来新需求 　　2月19日，国务院联防联控机制召开发布会，宣布开始部署序贯加强免疫接种，标志着国内异源接种的开始。 　　近期国内周边国家以及香港地区疫情人数激增。从2022年开年以来，尤其是进入到2月份以后，香港、日本、韩国等亚洲地区和国家迎来最强的一波疫情冲击，国内内蒙、辽宁、广东、江苏等多地陆续出现本土疫情。 　　国内正式开启续贯接种，预计仍有较大加强针需求。目前序贯接种的安全性和有效性已得到有效证实并在世界多个国家和地区开展，预计国内仍有超过7亿剂加强针的接种需求。 　　突变株群出不穷，疫苗研发需要与时俱进。不管最终采取简略研发和审批流程（换不同毒株种子就行，不用各期临床），还是后续针对新冠的多价多联苗（不同变异毒株、新冠流感多联）研究，都将产生新的需求。 　　投资建议：针对序贯接种，我们更加看好沃森生物和康希诺；对突变株的研发，如果对突变株疫苗简略研发和审批流程，在速度方面，mRNA优于灭活优于亚单位和腺病毒载体，多联多价苗研发方面看好具有平台技术储备的智飞生物、沃森生物和康泰生物。 　　市场回顾：本周生物医药板块表现亮眼，上涨4.85%，排全部SW一级行业第3。今年以来，医药生物下跌13.25%，跑输沪深300指数7.40个百分点，排全部SW一级行业第28位。细分行业方面，本周医药生物细分板块全线上涨，医疗服务上涨12.59%，医疗商业涨幅最小上涨0.78%。今年以来，化学原料药表现最优，年初至今下跌7.79%；医疗服务是表现最弱的子行业，下跌18.52%。中药（-13.42%）、医疗服务（-18.52%）跑输医药生物（SW）行业指数。 　　个股表现方面，上周涨幅排名前五的个股为：翰宇药业（40.77%）、博腾股份（36.15%）、热景生物（28.58%）、仟源医药（23.93%）和康泰医学（23.61%）。跌幅排名前五的个股为：海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、览海医疗（-8.90%）、国新健康（-7.51%）和健民集团（-5.48%）。 　　估值：本周估值呈现小幅上市趋势，截止周五（2月18日），医药生物（SW）全行业PE（TTM）30.8倍，PB（LF）3.77倍。 　　风险提示：研发失败；疫苗接种率不及预期；疫苗价格下降。

　　行业观点 　　国内近视状况不容乐观，近视呈现低龄化趋势，儿童青少年近视发生率居高不下，近视防控已上升为国家战略。根据国家卫健委数据显示，2018、2019、2020年我国儿童及青少年近视发生率分别为53.6%、50.2%、52.7%。儿童青少年是近视防控矫正的黄金时期，国家高度重视儿童及青少年近视防控，出台多项护眼政策，催生了儿童及青少年近视防控和矫正需求不断释放。 　　我国镜片市场销售额方面的行业集中度较高，国际厂商仍占据优势。根据艾瑞咨询，我国镜片销售市场依视路与卡尔蔡司的份额均超过20%；作为国产镜片厂商代表的万新眼镜片与明月镜片在销售额方面分列第三、第四位，市场份额分别为8.5%与6.1%。目前国内镜片市场上，国际厂商仍然占据优势，本土厂商在销售额上与国际头部企业相比依然存在一定差距，但近年来正处于高速成长阶段。 　　应用周边离焦、多点离焦等技术的功能性镜片推动镜片行业快速发展。镜片是眼镜的核心功能性部件，近年来，在普通眼镜的基础上，应用周边离焦、多点离焦等技术的功能性镜片快速发展。普通镜片周边区域成像在视网膜后，诱发眼轴进一步增长，从而会导致近视加深。离焦镜片可使周边区域成像在视网膜前，从而抑制眼轴增长，起到防控近视的作用，提升了眼镜及镜片产品的附加值。 　　多点离焦镜矫正防控近视效果显著，开启了离焦镜的新时代。角膜塑形镜、离焦镜和低浓度阿托品是青少年近视防控的主要方式。临床研究数据表明，多点离焦镜可有效抑制眼轴增长从而达到近视防控的效果，多点离焦镜与其他防控手段相比，多点离焦镜片验配简单、护理简单、不会引起并发症、近视控制效果不易反弹。相对于其他防控方式，对于戴镜者而言，多点离焦镜片戴镜更方便、价格也较为实惠。 　　进口品牌的离焦镜产品目前占据国内主要市场份额，考虑到国内企业的性价比优势未来有望实现国产替代。目前国内离焦镜片产品以进口品牌为主，包括蔡司的成长乐、依视路的星趣控，豪雅的新乐学，明月镜片已于2021年6月推出轻松控，爱博医疗于2021年10月推出普诺瞳微透镜渐变离焦镜片，随着离焦镜的普及以及国内企业研发技术的不断进步，未来有望实现国产替代。 　　投资建议 　　我们认为随着国内企业离焦镜产品的推出，考虑其定价优势，未来有望实现国产替代。 　　我们看好提供离焦镜等眼视光服务的医疗服务机构。考虑到离焦镜的销售渠道与传统框架眼镜、OK镜的销售渠道有一定程度的重合，因具备传统框架眼镜及OK镜销售服务的眼科医疗服务终端有望受益。 　　重点公司：爱尔眼科、爱博医疗、明月镜片等。 　　风险提示 　　销售推广不及预期风险、行业竞争加剧风险、国产替代不及预期风险。