中心思想 一站式非医院医疗服务龙头 医思健康是香港最大的非医院医疗服务提供商，打造“妇产科-HPV-美容-医美-辅助生殖-产后修复-儿科”闭环服务体系，FY2022H1营收7.58亿港元（同比+109.86%），门店91家，总服务面积4.17万平方米。 公司以“医美+医疗”双轮驱动，医疗服务收入占比升至52.53%，客户留存率高达80%，交叉销售协同效应显著。 多元增长战略驱动高成长 通过“公域+私域”流量高效获客，销售费用率仅5.26%，客户数高速增长；FY2018-2021医疗服务客户CAGR达42.6%。 内生+外延扩张：已执行30+宗收购，标的估值合计5.79亿港元；计划未来3-5年在大湾区开设30-50家门店。 预计FY2022-2024营收CAGR约31%，归母净利润CAGR约54%；参考消费医疗龙头估值，给予FY2022年目标价11.5港元（PE 25倍），首次覆盖“买入”评级。 主要内容 一、医思健康：引领大湾区医疗服务专业化发展 1.1 香港一站式非医院医疗服务提供商 公司源自2005年DR REBORN，2016年上市，通过内生增长与并购成为香港最大非医院医疗服务商，覆盖医疗、美学医疗、美容养生、护肤保健四大板块。 发展历程分三阶段：2005-2014年扎根香港医美；2014-2021年加速并购入局医疗（收入CAGR 23.1%）；2021年起进军大湾区，计划3-5年开设30-50家门店。 1.2 主营业务：医疗+医美双轮驱动 FY2022H1医疗服务收入7.58亿港元（同比+109.86%），占比52.53%；医美服务收入6.58亿港元（同比+61.78%）。 香港为第一大收入地区（FY2022H1占比90.85%），内地及澳门分别占5.49%/3.66%。 1.3 管理团队与盈利 创始人邓志辉持股61.15%，管理层经验丰富，股权激励绑定核心员工。 FY2022H1营收14.4亿港元（同比+81.1%），归母净利润1.6亿港元（同比+264.7%），毛利率短期承压后改善。 二、香港医疗环境优越，医美行业增势可期 2.1 医美市场广阔 2019年中国医美市场规模1769亿元，2015-2019年CAGR 28.54%；渗透率仅3.9%（香港5.2%），对标日美韩仍有3-4倍空间。 轻医美趋势明显，2021年非手术用户占比83.1%，市场规模836亿元。 2.2 行业竞争分散 合法合规医美机构仅占12%，从业医师严重缺乏。下游获客成本高，信息不对称。 2.3 香港医疗制度优势 二元医疗体系（公立+私立），审批流程快（药品注册5个月内，仪器12周）。 医美产品与国际接轨（如Ultherapy超声刀、Motiva魔滴等仅在香港合法使用）。 医生监管严格，消费者信任度高。 三、高效运转的医疗服务供应商 3.1 “医美+医疗”高留存生态圈 医疗服务收入快速增长，FY2022H1健康管理/化验同比+271%，专科同比+179%。 客户留存率80%以上，存量客户疗程数占比约60%。 3.2 公域+私域流量高效获客 公域：TTIPP策略（科技、通讯、保险、地产、制药）精准合作，如腾讯企鹅医生、雅乐居等。 私域：EC Healthcare APP实现交叉销售与复购，销售费用率持续下降至5.26%。 客户数高速增长，医疗客单价FY2022H1同比+62.2%。 3.3 内生+外延驱动扩张 收购标准明确（市盈率<10x，可复制性，协调性），已执行30+宗收购，回本期5年以内。 纽约医疗收购后4年净利润CAGR 54%，验证整合能力。 2021年发布大湾区2025战略，门店数从54家增至91家，注册医生数CAGR 29.5%。 3.4 专业运营辅助发展 平台资源共享（客户、IT、品牌、渠道），数字化系统精准营销。 优质服务：14天冷静期、负面赔偿占比<0.1%，客户转介占比45%。 四、盈利预测与投资建议 4.1 核心假设 门店扩张：FY2024预计127家（内地年均3家），总面积785千平方尺，坪效5.34万港元/平米。 客户数与客单价：医疗服务客户数CAGR约16%，客单价年增7-20%；美学医疗客单价年增10%。 毛利率逐步恢复至20%以上，净利率13.4%-15.4%。 4.2 估值 预计FY2022-2024营收29.1/37.0/46.6亿港元，归母净利润3.9/5.5/7.2亿港元，对应PE 24.7/17.8/13.5倍。 参考消费医疗龙头（爱尔眼科、通策医疗等），给予FY2022年目标价11.5港元，首次覆盖“买入”。 风险提示 门店扩张不及预期；医疗事故风险；行业竞争加剧。 总结 医思健康作为香港最大的一站式非医院医疗服务提供商，凭借“医美+医疗”双轮驱动、高留存生态圈及高效获客模式，实现营收与利润高速增长。 公司通过内生增长与外延收购持续扩张，并在大湾区战略下加速布局，未来3-5年门店有望翻倍。 数据支撑下（FY2022H1营收+81.1%、净利润+264.7%、门店91家、注册医生176人），报告预计FY2022-2024归母净利润CAGR约54%，给予“买入”评级，目标价11.5港元。

中心思想 营收高增长与利润增速分化背后的战略逻辑 2021年公司实现营收49.48亿元（同比增长87.9%），归母净利润7.82亿元（同比增长21.1%），净利润增速显著低于营收增速，主要源于公司加大新品研发投入、营销投入及股权激励费用确认。 “四轮驱动”战略（原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品）稳步推进：原料业务受益于食品级透明质酸新市场快速恢复；医疗终端借助大单品和强中台实现高增长；功能性护肤品四大核心品牌均实现超100%同比增长；功能性食品开启元年，成为第四增长极。 财务表现与估值调整的核心要点 华泰研究下调2021-2023年EPS至1.63/2.08/2.65元（前次1.72/2.29/3.13元），给予2022年79倍PE（可比公司61倍），基于透明质酸龙头地位和全产品线溢价，目标价下调至164.61元（前值217.82元）。 扣非净利润同比增长仅16.7%，4Q21归母净利润同比+9.0%，低于市场预期，显示短期利润承压，但营收高增印证公司市场拓展能力。 主要内容 原料业务：科技力支撑产品力，构筑增长基石 2021年公司原料业务快速恢复，同比增长28.62%，主因医药级、化妆品级原料表现稳定，食品级原料及其他原料大幅增长。2021年1月国家批准透明质酸钠作为新食品原料，打开食品级透明质酸原料新市场。随着市场推广及消费者认知迭代，食品级透明质酸原料应用范围将逐步扩大。华泰研究预计2022年食品级原料有望实现30%收入增速，叠加新活性物质持续放量，原料板块整体有望实现15%-20%收入增长。 医疗终端：大单品+强中台，推动板块高增长 受益于“大单品”产品布局及“强中台”组织结构，预计2021年医疗终端业务实现超25%-30%收入增长，2022年有望进一步提速至35%-40%。核心驱动力包括：1）打造润致成为医美第一品牌，强化消费者认知；2）润致系列受益于监管趋严和市场合规化，抢占水光针市场；3）丝丽品牌加快进入中国市场（21年11月成立毛发医学转化研究院，9月和12月丝丽小红帽及丝丽动能素在海南开展先行先试），引领头皮毛发养护与皮肤抗衰新趋势。 功能性护肤品&功能性食品：四大核心品牌高增长，开启功能性食品元年 功能性护肤品：2021年收入大幅增长146.57%，四大核心产品均实现超100%同比增长。公司充分运用线上线下销售渠道，构建健康可持续的销售生态圈，预计2022年仍有望实现40%以上收入增长。 功能性食品：公司进军食品大赛道，年内推出透明质酸饮用水品牌“水肌泉”及首个透明质酸食品品牌“黑零”。依托无锡和上海食品研发中心，开发美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康产品，精准锁定目标人群，成为驱动公司增长的第四架马车。 风险提示 疫情反复影响原料出口、线上销售放缓、新品放量不及预期。 总结 本报告基于华熙生物2021年业绩快报，深入分析公司“四轮驱动”战略下各业务板块的表现与前景。核心结论是：营收端实现高速增长（+87.9%），但利润端受制于研发与营销投入加大及股权激励费用，增速明显放缓（+21.1%）。原料业务凭借食品级透明质酸新市场打开增长空间；医疗终端依靠大单品和强中台持续高增，监管趋严有利于龙头份额提升；功能性护肤品四大品牌保持强劲势头，预计2022年仍能实现40%以上增长；功能性食品作为第四极，开启元年并具备长期潜力。华泰研究维持“买入”评级但下调目标价，提示关注疫情、线上销售和新品放量风险。整体来看，公司短期面临利润压力，但长期成长逻辑清晰，龙头地位稳固。

中心思想 显示材料业务：高景气度与氘代技术双驱动 瑞联新材2021年业绩超预期，核心驱动力来自OLED显示材料行业的高景气度。公司作为OLED升华前材料领域的重点企业，充分受益于OLED电视渗透率快速提升带来的需求爆发。2021年全球OLED电视出货量达670万台，同比增长70%，这直接带动上游材料需求旺盛。同时，新一代“OLED.EX”面板技术引入氘蓝有机材料，公司作为少数掌握氘代技术的厂商，将在大尺寸OLED持续渗透与新技术规模化应用中占据先发优势，为未来业绩增长提供确定性支撑。 医药及新能源业务：中长期增量空间明确 公司在巩固显示材料优势的同时，积极拓展核心技术向医药CDMO和新能源电解液添加剂领域的延伸。医药中间体方面，除现有主力产品PA0045外，2022年下半年多个新产品有望通过验证或上市，带来生产型订单放量。新能源材料方面，蒲城海泰项目预计2022年下半年投产，年产VC 1500吨、FEC 500吨。这两大板块将成为公司除显示材料之外的新增长极，有效分散单一行业周期波动风险，并提升公司整体盈利天花板。 主要内容 业绩与评级：2021年表现超预期，上调盈利预测 2021年公司实现营业收入15.39亿元，同比增长46.67%；归母净利润2.38亿元，同比增长35.91%。其中2021Q4单季度营收4.06亿元，同比增长26.03%；归母净利润0.70亿元，同比增长34.81%。公司业绩增长显著快于2020年（营收仅增6.0%、净利润增18.1%），主要受益于OLED面板行业的高景气度。基于此，开源证券上调公司2022-2023年盈利预测：预计2022-2023年归母净利润分别为3.13亿元、4.08亿元（原值3.09亿元、3.75亿元），对应EPS分别为4.46元、5.81元/股。当前股价（93.29元）对应2022-2023年PE分别为20.9倍、16.0倍。公司维持“买入”评级，看好其在OLED显示高景气以及医药CDMO、电解液添加剂延伸应用的发展潜力。 OLED材料：行业高景气+氘代新技术，构筑核心壁垒 根据TrendForce数据，2021年LCD价格上涨使OLED电视与LCD电视价差从4.7倍缩小至1.8倍，刺激更多品牌推出OLED电视商品，全年OLED电视出货量达到670万台，同比增长70%。2021年12月29日，全球大尺寸OLED龙头LG Display发布次世代OLED面板“OLED.EX”，该技术使用氘蓝有机材料以提升画质。2021年LG已将该材料应用于广州工厂部分面板生产，并计划2022年在韩国坡州工厂扩大应用。公司是OLED升华前材料领域为数不多的氘代技术掌握者，将直接受益于大尺寸OLED渗透率提升和氘蓝有机材料规模化应用的双重红利。OLED材料业务是公司当前收入增长的主要动力，且技术壁垒较高，竞争对手难以快速复制。 医药中间体与电解液添加剂：多个新产品有望2022年下半年放量 公司不断将核心技术拓展至医药CDMO和电解液添加剂领域。医药中间体方面：除主力产品PA0045外，与之配套用于艾乐替尼新剂型的PA6764预计2022年下半年通过验证；橘生制药治疗子宫肌瘤的口服药已于2021年9月申请FDA认证，若获批上市将带来PA5437的生产型订单。医药业务有望在2022年下半年进入快速增长通道。新能源材料方面：公司蒲城海泰新能源材料项目预计2022年下半年投产，可年产VC（碳酸亚乙烯酯）1500吨、FEC（氟代碳酸乙烯酯）500吨。电解液添加剂是锂电池电解液的关键组分，受益于新能源汽车与储能市场的持续扩张，该业务将为公司贡献新的业绩增量。 风险提示 公司面临的主要风险包括：汇率波动风险（公司有海外业务），显示技术迭代风险（如OLED被其他技术替代），以及在建项目进展不及预期等。投资者需关注这些因素对业绩的潜在影响。 （注：财务摘要与估值指标部分未单独列为一级目录，但已在前述业绩部分引用关键数据。报告原文中财务数据表包含营收、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS等主要财务比率，显示公司盈利能力稳定提升，资产负债率降低，偿债能力增强。此处不再重复列出，但分析中已体现关键趋势。） 总结 瑞联新材2021年业绩超预期，核心动能来自OLED显示面板行业的高景气度，公司作为氘代技术领先者，在大尺寸OLED渗透率提升和新技术应用背景下具备较强竞争地位。同时，公司积极布局的医药CDMO和新能源电解液添加剂业务将在2022年下半年进入放量阶段，形成新的增长点。根据盈利预测，2022-2023年归母净利润增长率分别可达31.2%和30.4%，对应PE分别为20.9倍和16.0倍，估值具备吸引力。总体来看，公司呈现“显示材料稳健增长+医药与新能源贡献增量”的多轮驱动格局，业绩成长确定性较高，维持“买入”评级。投资者需关注汇率、技术迭代及项目进度等风险因素。

中心思想 内镜耗材业务高增长驱动业绩超预期，一次性胆道镜新品打开成长空间 南微医学2021年实现营业收入19.47亿元（+46.81%），归母净利润3.30亿元（+26.74%），剔除股份支付后实际利润增速达48.43%，显示出核心业务强劲增长动能。一次性胆道镜于2021年11月获批并加速入院推广，预计2022年贡献显著增量，同时公司研发投入持续加大（1.54亿元，+54.60%），多款可视化新品进入申报阶段，进一步强化国产微创诊疗器械龙头地位。 主要内容 2021年业绩快报：收入利润双增，剔除股份支付后利润增速达48% 2021年公司实现营业收入19.47亿元（+46.81%），归母净利润3.30亿元（+26.74%），扣非净利润2.81亿元（+32.28%）。其中21Q4单季营收5.58亿元（+41.20%），归母净利润0.82亿元（+56.61%）。利润增速低于收入主因股权激励摊销7705万元（+884.81%）、研发费用率提升至7.91%、汇兑损失2545万元（+36.46%）等因素；若剔除股份支付及所得税影响，归母净利润约3.98亿元，同比增长48.43%。 一次性胆道镜获批上市，入院推广加速推进 自主研发的一次性胆道镜于2021年11月获NMPA批准，12月在消化内镜学年会正式发布，同步启动“直视下胰胆疾病诊断与治疗多中心临床研究”，遴选100余家临床单位。目前该产品正加速入院，临床试用、经销商洽谈等市场推广进展顺利，预计2022年将为公司贡献亮眼业绩。 研发投入持续加大，可视化新产品管线丰富 2021年研发费用1.54亿元（+54.60%），聚焦可视化产品：一次性支气管镜、一次性可视化脑部灌洗系统已进入申报阶段，2022年有望获证；此外，钴铬合金夹、机编支架、ESD牵引产品、颅内牵开系统、新一代消融设备等创新项目按计划推进，未来将丰富产品管线，提升核心竞争力。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 微调盈利预测：预计2021-2023年营业收入19.47/25.12/32.63亿元（+46.81%/+29.01%/+29.87%），归母净利润3.30/4.81/6.72亿元（+26.65%/+45.54%/+39.90%），对应EPS 2.48/3.60/5.04元。考虑到公司为国产微创诊疗器械龙头，稀缺性强，受益于行业国产化率提升及新品放量，维持“买入”评级。 总结 核心业务持续高增长，一次性胆道镜新品有望驱动业绩加速 南微医学2021年经营数据验证了内镜耗材业务的强劲增长，收入增速接近47%，剔除股份支付后利润增速达48%。一次性胆道镜获批后入院推广顺利，叠加研发管线中可视化新品即将上市，公司有望在微创诊疗器械领域持续扩大市场份额。财务预测显示2022-2023年归母净利润复合增速约43%，当前PE（2022E）43倍，PEG 0.94，具备较好成长性与投资价值。主要风险包括新品推广不及预期、政策变化及市场竞争加剧等。

中心思想 美国供应链报告影响有限，中国医药制造优势凸显 本报告核心观点认为，美国发布的《公共卫生供应链年度报告》属于例行程序，对全球分工格局及中国医药制造地位影响有限。中国在原料药/制剂领域的全球占比仍较低，中间体占比略高，且优势产品集中于大吨位大宗品种，产业升级空间广阔。短期内应关注疫情相关机会与超跌反弹，长期看好医药制造五大方向。 政策与需求双重驱动，创新药与疫苗板块迎来新机遇 CDE发布的加速创新药审评工作程序有望缩短突破性疗法上市进度，利好研发实力强的龙头药企及创新药产业链CRO/CDMO。同时，国家卫健委部署序贯加强免疫接种，叠加新冠疫情流感化趋势，疫苗板块投资机会凸显，尤其是拥有重磅大品种的头部企业。 主要内容 本周观点：医疗服务表现强劲，把握低估值与高景气 市场表现：本周沪深300下跌1.67%，医药生物行业上涨1.71%，处于28个一级子行业第6位，其中医疗服务涨幅达4.11%。 投资策略：建议把握两个方向——低估值板块（API、中药、连锁药房等）的基本面改善与估值修复，以及前期调整较大的高景气赛道（CRO/CDMO、生命科学上游、医疗服务、疫苗等）。 美国供应链报告分析：影响有限，持续看好“医药制造” 报告内容：2月24日，HHS发布年度报告，重点介绍个人防护设备、IVD、药品和疫苗领域的供应链现状及未来计划，包括增加库存、加大创新投资（如1.05亿美元增加6种短缺药物产能）、投资26.5亿美元降低疫苗供应链风险等。 投资判断：报告为响应拜登行政命令的正常程序，无需过度解读。全球分工短期难以撼动，中国医药制造优势持续，产业升级空间广阔，建议长期关注五大方向。 CDE加速创新药审评：利好创新药及产业链 政策要点：2月22日，CDE发布突破性治疗药物审评工作程序，沟通交流时限30日，品种审评时限130日，鼓励线上会议10日内召开。 投资逻辑：三条主线——①研发实力强劲的恒瑞医药、复星医药等；②研发管线差异化的Biotech如信达生物、康方生物；③全球转移加速的CRO/CDMO如药明康德、药明生物、康龙化成等。 序贯加强免疫接种：关注疫苗板块机会 政策动态：2月19日，国务院联防联控机制批准序贯加强免疫接种，新冠疫情流感化趋势明显。 长期前景：二类苗行业近3-5年有望实现20%-30%复合增长，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物等拥有重磅品种的企业。 市场表现与估值分析 年初至今：医药板块收益率-11.8%，跑输沪深300（-7.4%）4.3个百分点。 板块估值：医药板块2022年预测PE为27.73倍，相对全部A股（剔除金融）溢价率31.55%，低于历史均值（37.3倍PE）。 个股表现：受事件及政策驱动，新冠特效药及超跌个股涨幅靠前；前期涨幅较大个股有所调整。 重点推荐个股及动态 本月表现：重点推荐个股平均上涨4.57%，跑赢医药行业0.86%；本周平均上涨3.32%，跑赢1.62%。 公司动态：包括凯莱英再签大订单（35.42亿元）、亚辉龙获新冠抗原检测盒订单（3.17亿元）、康希诺疫苗获批序贯加强等。 总结 本报告围绕美国供应链安全、国内创新药审评加速及疫苗序贯接种三大政策事件展开分析，核心结论如下： 美国供应链报告对国内影响有限，中国医药制造在全球分工中的结构性优势（原料药/制剂占比低、中间体占比高、大宗产品为主）为产业升级提供了广阔空间，短期关注疫情催化与超跌反弹，长期看好五大方向。 CDE政策红利持续释放，突破性治疗药物审评程序的规范化将加速创新药上市，同时利好CRO/CDMO产业链，建议关注研发实力强、管线差异化的药企及全球化转移的CXO龙头。 疫苗板块迎来序贯加强需求，新冠疫情流感化趋势下，新冠疫苗相关企业受益，且二类苗行业中长期增长确定性高，头部企业有望持续放量。 市场表现方面，医药生物本周上涨1.71%，医疗服务领涨，板块估值处于历史低位（27.73倍PE，溢价率31.55%），具备配置价值。重点推荐个股整体跑赢行业，建议积极布局低估值和高景气方向。

中心思想 功能性护肤品驱动业绩超预期，原料龙头地位稳固 华熙生物2021年营收49.5亿元，同比增长87.9%，显著超出市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务，该板块营收33.2亿元，同比激增146.6%，占总营收67.1%。原料业务作为基石，营收9.0亿元，同比增长28.6%，天津新产能预计2022年投产，进一步巩固全球透明质酸龙头地位。利润端归母净利润7.8亿元，同比增长21.1%，符合预期，但增速低于营收，主要受食品业务亏损、股权激励费用及新工厂折旧摊销等一次性成本拖累。 四驾马车模式成型，医美与食品业务开启新增长曲线 公司形成“原料+医疗终端+功能性护肤品+功能性食品”四轮驱动格局。医美业务通过润致品牌爆品“御龄双子针”及海南乐城“丝丽”产品先试先行，加速国际化与产品升级；功能性食品业务乘政策东风，推出“黑零”“水肌泉”等品牌，切入情绪健康新赛道，尽管尚处起步阶段，但品类扩张迅速，未来增长潜力可期。整体看，公司正从原料龙头向综合性消费品平台转型。 主要内容 业绩概览：收入超预期，利润符合预期 2021年全年营收49.5亿元（同比+87.9%），归母净利润7.8亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润6.6亿元（同比+16.7%）。 21Q4单季营收19.4亿元（同比+86.8%），归母净利润2.3亿元（同比+8.8%）。 扣非净利低于归母净利的主因：食品业务亏损、股权激励费用、天津及东营工厂运营折旧摊销费用。 原料业务：稳步增长，产能扩张巩固全球龙头 预计全年营收9.0亿元（同比+28.6%），占比18.3%。 增长来源：医药级、化妆品级原料稳步增长；食品级原料及其他原料需求快速扩张。 天津厂区一期项目预计2022年4月达产，新增透明质酸产能300吨，支撑长期发展。 医美及医疗终端：品牌升级与国际化布局 预计全年营收约7.0亿元（同比+22.4%），占比14.2%。 润致品牌推出爆品“御龄双子针”（2021年5月上市），出货良好。 华熙生物科技产业园（海口高新区）2021年7月开工，推动法国丝丽产品本土化；丝丽动能素516/532获海南乐城先行区第三类医疗器械批复，助力全国拿证。 功能性护肤品：强劲增长，多品牌矩阵发力 预计营收33.2亿元（同比+146.6%），占比67.1%。 润百颜：推出“第3代玻尿酸水润次抛精华”，全年27款新品，打造水润次抛、屏障调理次抛等超亿元大单品；首家线下专柜开业。 夸迪：强化“冻龄抗初老”定位，以CT50抗老核芯组方推新，高端国货表现亮眼。 米蓓尔：聚焦敏感肌，大单品“蓝绷带”双11涂抹面膜国货第1；持续打造“糙米水”品类，上市糙米肌底液和糙米面膜。 Bio-MESO：推出“活燕麦克蛋白微乳”等，刷新国货发酵护肤品标杆。 功能性食品：开局良好，品类创新 2021年乘国内食品级玻尿酸政策放开东风，推出首个透明质酸食品品牌“黑零”、玻尿酸饮用水“水肌泉”。 新品牌“休想角落”聚焦情绪健康，将GABA及HA原料应用到果酒及饮料中。 品类不断丰富，市场培育推进，食品业务未来可期。 盈利预测与评级：维持“增持” 下调盈利预测：2021-2023年归母净利润分别为7.8/9.8/12.3亿元（原预测8.9/11.9/16.1亿元）。 下调原因：食品业务起步、新工厂折旧摊销费用。 对应PE（2021-2023年）为75/60/48倍。 风险提示：海外订单下滑、原料竞争加剧、终端推广不及预期。 总结 业绩亮点与挑战并存，长期成长逻辑清晰 华熙生物2021年营收高增长主要受益于功能性护肤品爆发（同比+146.6%），以及原料业务稳健增长和医美业务升级。但利润端增速显著低于收入端，反映新业务（食品）投入和产能扩张期的成本压力。公司全球透明质酸龙头地位因产能扩张而巩固，医美通过品牌爆品和国际化布局有望加速增长，食品业务开辟新赛道。未来需关注护肤品竞争加剧、利润率改善节奏及新产能释放效果。短期利润承压，但长期多引擎驱动下，成长空间可观。

中心思想 功能性护肤品爆发驱动业绩超预期，利润增速滞后于收入增速 华熙生物2021年实现营收49.48亿元，同比高增87.9%，显著超出市场预期，核心驱动力来自功能性护肤品业务收入同比飙升146.6%，成为公司增长的第一引擎。 归母净利润7.82亿元仅同比增长21.1%，收入增速远快于利润增速，主因公司坚持长期主义，在合成生物研发、品牌建设、业务孵化及产能扩张等方面前置投入较大，同时医美业务战略调整也对短期利润形成拖累。 主要内容 一、业绩概览：Q4收入延续高增，利润增速放缓 全年业绩：2021年营业收入49.48亿元（同比+87.9%），归母净利润7.82亿元（同比+21.1%），扣非归母净利润6.63亿元（同比+16.7%）。非经常性损益主要来自政府补助，前三季度确认约1.1亿元。 单季表现：2021Q4实现营收19.36亿元（同比+86.8%），归母净利润2.27亿元（同比+9.0%），扣非归母净利润2.17亿元（同比+11.4%）。Q4收入增速维持高位，但利润增速进一步收窄至个位数。 二、业务板块分析：功能性护肤品一骑绝尘，原料稳健增长 功能性护肤品：2021年收入约33.2亿元，同比+146.6%，占公司总收入比重升至67%。驱动因素包括：①多款新品推出形成大单品矩阵；②四大品牌建设效果显著，品牌力持续提升。 原料业务：2021年收入约9.0亿元，同比+28.6%，增速较往年明显提升。增长来源：医药级、化妆品级原料稳步增长，叠加食品级原料及其他生物活性物原料获得较大幅度增长。 医疗终端业务：同比稳健增长，润致品牌产品矩阵有序推进，但医美业务处于战略调整期，短期业绩贡献有限。 功能性食品业务：2021年年初以来新设黑零、水肌泉（玻尿酸水）、休想角落（玻尿酸果酒）等品牌，业务处于早期孵化阶段，稳步推进中。 三、研发投入与战略布局：坚持长期主义，创新投入大幅前置 研发投入：2021年前三季度研发费用1.92亿元，同比翻倍增长；在研项目212个，同比增加89个；研发人员537人，同比增加180余人。公司重点布局合成生物学和基础研发，以巩固技术壁垒。 战略调整：除研发外，多项创新业务孵化、医美业务战略调整、产能扩张及股权激励等因素共同导致当前收入增速快于利润增速，体现公司以中长期成长性为优先的导向。 四、盈利预测与估值：预期未来三年利润增速逐步提升 盈利预测：预计2021-2023年营收分别为49.5、70.3、91.6亿元，同比增速88%、42%、30%；归母净利润分别为7.8、11.0、15.5亿元，同比增速21%、41%、41%。当前股价对应PE分别为75、53、38倍。 核心逻辑：公司作为透明质酸全球龙头，原料业务稳健增长；医美业务调整后有望释放潜力；功能性护肤品凭借过硬产品力与品牌认知度有望持续高增。维持“买入”评级。 风险提示：新品研发及注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B端或C端竞争加剧；疫情等黑天鹅事件影响消费环境。 总结 华熙生物2021年业绩预告显示，公司收入端在功能性护肤品爆发式增长的拉动下实现超预期高增，全年营收同比增长87.9%至49.5亿元，但利润端仅增长21.1%，主要受制于研发投入翻倍、业务孵化及战略调整等前置性支出。分业务看，功能性护肤品收入同比增长146.6%至33.2亿元，成为绝对主力；原料业务增长28.6%至9.0亿元，增速较前期提升；医疗终端稳健增长，食品业务仍处起步阶段。公司坚持长期主义，持续加大合成生物等基础研发投入，短期内利润增速承压，但为中长期竞争力奠定基础。盈利预测显示，随着规模效应释放及调整效果显现，2022-2023年归母净利润增速有望提升至41%左右，当前估值水平下具备配置价值，维持“买入”评级。

中心思想 高增长持续性与新产品驱动力分析 本报告核心观点认为，南微医学2021年业绩在收入端超预期、利润端略低于预期的情况下，依然展现出强劲的增长韧性。公司2021年营业收入同比增长46.8%，归母净利润增长26.7%，但受运费、研发及汇兑因素影响，利润增速低于收入增速。展望2022年，一次性胆道镜等可视化新产品的临床推广进展顺利，叠加海外渠道优化，有望成为新的业绩增长极。基于盈利预测下调，当前估值仍处于相对低估位臵，维持“增持”评级。 业绩结构分化与估值合理性 报告强调，利润端低于预期的三大原因是运费增加、研发投入加大（尤其是一次性胆道镜）及汇兑损失。但研发投入的加大为未来产品放量奠定了基础。一次性胆道镜上市前已在500余家医院试用，并启动多中心临床研究，有望成为继“和谐夹”、“黄金刀”后的爆款单品。从估值角度看，2022年PE为39倍，2023年PE为28倍，相对成长性而言仍具吸引力。 主要内容 2021年业绩快报：收入超预期与利润略低预期的结构性分析 收入端超预期驱动力 2021年公司实现营业收入19.5亿元（YoY+46.8%），其中2021Q4营收5.6亿元（YoY+41.2%），整体收入增速略超预期，反映内镜诊疗市场需求旺盛及公司渠道拓展成效。 利润端略低于预期及原因 归母净利润3.3亿元（YoY+26.7%），扣非净利润2.8亿元（YoY+32.3%）。利润增速低于收入增速主要受三方面影响： 运费增加：受疫情影响，海外（尤其美国）运费涨价且运输不稳定，公司采取空运保供，成本上升；预计2022年随库存调整将改善。 研发投入加大：2021年研发费用约1.5亿元（YoY+54.6%），费用率从7.5%升至7.9%，主要投向可视化产品（一次性胆道镜于2021年11月获批）。 汇兑损失：欧元、美元汇率波动导致汇兑损失约2545万元（同比增加约680万元）。 一次性胆道镜临床推进与市场前景 临床试用覆盖广泛，积累良好口碑 产品上市前已在重点医院试用，累计试用医院超500家。2021年12月在中国消化内镜学年会正式亮相，并启动“直视下胰胆疾病诊断与治疗多中心临床研究”，全国100余家临床单位参与。 产品差异化优势与放量预期 一次性胆道镜相比传统ERCP手术具有更好操作性且免于X射线暴露，叠加学术推动，预计2022年将迎来较大放量阶段，有望成为继“和谐夹”、“黄金刀”后的新爆款。 盈利预测调整与估值评估 盈利预测下调 考虑到2021年归母净利润略低预期，下调2021-2023年EPS预测：原预测为2.69/4.05/5.78元/股，调整为2.48/3.95/5.52元/股。 估值位臵 以2022年2月25日收盘价154.79元计算，2022年PE为39倍，2023年PE为28倍，认为仍处相对低估位臵，维持“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性 毛利率下降风险 新产品销售不及预期风险 汇兑风险 总结 业绩增长核心驱动与未来展望 南微医学2021年收入端高增长验证了内镜诊疗市场的扩张及公司竞争实力，但利润端受运费、研发及汇兑等短期因素拖累。一次性胆道镜作为可视化新产品的临床进展顺利，有望在2022年贡献显著增量，成为业绩新引擎。盈利预测虽下调，但基于2022-2023年净利润复合增速约59%，当前估值（2022年PE 39倍）仍具性价比。 维持“增持”评级的逻辑 报告认为，公司2022年高增长可持续，主要源于：海外运费及库存调整后成本端改善、一次性胆道镜放量、研发持续投入。长期看，公司作为国内微创诊疗龙头，国内外双轮驱动模式稳固，业绩增长潜力大。风险因素需关注汇率及新产品推广节奏，但整体风险可控，建议投资者保持关注。

　　本周板块表现:本周（2月21日-2月25日，下同）市场综合指数整体小幅上行，上证综指报收3,451.41，本周上涨0.63%，深证成本指数上涨1.21%，基础化工板块上涨0.66%。本周化工个股表现：本周化工板块稳定上行，涨幅弱于大市。涨幅居前的个股有*ST乐材、富邦股份、雅化集团、国风新材、三维股份、龙蟠科技、飞鹿股份、东方铁塔、亚钾国际与横河精密。2月22号，中央一号文件指出，大力推进数字乡村建设，实施农机购置与应用补贴政策，大力推进农业核心技术攻关，富邦股份作为化肥相关企业，其服务于新型农业，股价涨势迅猛，总体来看农业股近日涨幅均十分可观。 　　本周原油市场动态：俄乌局势持续升温，国际原油价格震荡上涨。ICE布油报收97.93美元/桶（环比+4.69%）；WTI原油报收91.59美元/桶（环比+0.57%）。重点化工品跟踪：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有液氯（+26.12%）、黄磷（+15.63%）、氯化钾（+11.75%）、石脑油（+10.53%）和燃料油（+10.31%）。本周液氯市场华中地区企业控制液氯出货，供应略有下降，冬奥会结束后下游企业开工需求增加，成交重心上行，液氯价格上涨。本周黄磷市场西南地区降雪导致供应困难，叠加前期库存消耗，部分下游企业有刚需采购计划，黄磷价格推涨。 　　生物农药市场前景广阔，跨国农药巨头争相布局：随着人类社会对生态环境保护意识和食品安全意识日益增强，国际社会对化学农药提出更加严格的要求，低毒、低残留、高生物活性和高选择性的环保型生物农药将成为未来世界农药的发展方向。根据国家生物农药工程技术研究中心的报告《全球生物农药开发现状及发展趋势》及Transparency Market Research数据，2025年生物农药市场预计达到95亿美元，2017到2025年CAGR高达13.91%，市场空间大增速快，引得农药巨头争相布局。 　　化工投资主线：（1）周期成长股有望边际改善：自2020年Q2化工景气拐点向上，部分化工品价格涨至历史高位。随着供需错配走向平衡，叠加经济下行压力，传统化工周期股大幅回调。我们认为应当重点关注十四五有持续扩产能力的行业龙头，以量补价，特别是拥抱变化，寻找第二成长曲线的优质公司，中长期有望穿越周期。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、中国化学、宝丰能源、磷酸铁锂产业链、纯碱产业链。（2）关注高端制造，高科技产业配套材料，包括生物合成、电子材料、可降解、尾气处理、碳纤维等。重点推荐：昊华科技、万润股份。（3）进入景气周期的农药产业链，重点推荐：扬农化工、广信股份。 　　风险提示：原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险。

　　一周（2月21日-2月25日）行情回顾 　　新材料指数上涨3.01%，表现强于创业板指。OLED材料涨1.89%，半导体材料涨5.34%，膜材料涨1.8%，添加剂涨2.39%，碳纤维涨4.26%，尾气治理涨0.99%。涨幅前五为*ST乐材、国风新材、江丰电子、华特气体、石英股份；跌幅前五为国瓷材料、科思股份、苏博特、时代新材、三利谱。 　　开源化工新材料周观察：需求、替代空间广，超级电容炭前景可期 　　超级电容在军工、制造业等领域应用广泛，另外其还具备电池的储能特性，并且可以重复使用，其具有超长的循环寿命，可循环约20万次到100万次，在生命周期里储存和释放的电量大概是锂离子电池的6-10倍。作为超级电容电极的核心材料，超级电容炭是目前在超级电容器领域实现商业化应用的最为主要的电极材料，其在电容电极原料中使用量占比在90%左右，生产成本占比约30%-50%。据华经产业研究院数据，我国超级电容行业市场规模不断增长，至2020年已增至155亿元，自2012年以来复合增速高达33%。据中商产业研究院预测，到2022年我国超级电容器市场规模有望达200亿元。作为超级电容器核心材料的超级电容炭需求规模也随之快速增长，截至2020年全球市场超级电容炭需求量约为1万吨，其中国内需求约为5000吨。虽然国内超级电容炭有较好的需求前景，但是当前并未实现国产化，90%以上依赖进口，日本可乐丽公司为全球龙头企业，超级电容炭技术门槛高、难度大。目前，国内企业已经部分实现了突破，超级电容炭产业化在即。元力股份研发的超级电容炭生产线均使用自行研发的技术和设备，产品质量已达到国际水准。公司在南平工业园区规划建设年产600吨超级电容炭生产线，首期年产150吨生产线2020年8月投产；第二条150吨产线于2021年建成投产，剩余300吨产能预计在2022年建成投产，产品已通过国内部分重要下游客户的认证，并实现供应。美锦能源在2016年底与中科院山西煤化所达成合作，启动超级电容炭的国产化技术攻关，2019年底建成了10吨级的超级电容炭中试示范线，并在进行年产1000吨的项目建设。受益标的：元力股份、美锦能源。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【瑞联新材】公司预计2021年度实现归母净利润2.38亿元，同比增加35.91%。 　　【长阳科技】公司预计2021年度实现归母净利润1.90亿元，同比增长7.18%。 　　【建龙微纳】公司预计2021年度实现归母净利润2.75亿元，同比增长116.15%。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：斯迪克、昊华科技、彤程新材、阿科力、利安隆、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、濮阳惠成等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。