中心思想 CXO行业高景气与一体化平台驱动康龙化成持续增长 本报告认为，新药研发压力推动CXO行业市场持续扩大，康龙化成凭借已建成的全流程一体化服务平台，在实验室服务、CMC、临床CRO及大分子和细胞与基因治疗四大业务板块协同发展下，公司业绩有望保持快速增长。报告首次覆盖并给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增长率约35%，对应2022年PE为42倍，存在15%上升空间。 四大业务板块多点开花，一体化协同效应显著 报告强调，实验室服务作为基石业务保持稳定增长，CMC业务随产能释放进入兑现期，临床CRO通过收购整合快速扩张，大分子及细胞与基因治疗业务作为新兴引擎潜力巨大。公司通过内生增长和外延并购构建的一体化平台实现了各阶段无缝衔接，显著提升效率，并强化客户粘性。 主要内容 1. 全球领先的一体化医药外包服务平台 康龙化成成立于2004年，初期以小分子实验室化学为主，2008年起拓展CMC和临床前CRO，2016年后通过密集收购整合临床CRO、CDMO业务，并布局大分子和细胞与基因治疗。公司通过A股和港股IPO融资，股权结构合理，实际控制人持股23.59%，高管团队科研与管理背景扎实。未来战略聚焦全球化、一体化、创新化。 2. CXO高景气延续，市场快速发展 2.1 CRO市场处于快速发展阶段 全球CRO市场2020年规模654亿美元，2016-2020年CAGR约7.54%，预计2030年达1689亿美元。中国CRO市场增速更快，2020年规模522亿元，CAGR达24.11%，预计2030年达3292亿元。海外订单向中国转移（工程师红利、成本优势），药明康德和康龙化成跻身全球CRO收入前十，增长率远超欧美同行。 2.2 我国CDMO行业迎来新机遇 全球CDMO市场2020年规模554亿美元，2016-2020年CAGR为11.93%，预计2025年达1068亿美元。中国CDMO市场2020年规模317亿元，CAGR达32.12%，预计2025年达1235亿元。海外药企关闭或转让工厂（辉瑞、诺华、礼来等）导致生产订单向中国转移，推动国内CDMO高速增长。 2.3 CXO行业依然维持高景气度 从四个维度印证：全球Top20药企研发费用持续增长；全球及中国医疗健康一级融资额2021年创新高（全球1269亿美元，中国2466亿人民币）；国内创新药临床项目数量增加；国内药企研发费用快速增长。 3. 厚积薄发，一体化平台已建成 3.1 立足中国，赋能全球 截至2021上半年，公司在全球拥有17个运营实体（中国8个、英国4个、美国5个），利用中国工程师红利和成本优势赋能全球药企。公司持续快速增长：实验室服务2015-2020年CAGR 33.07%，CMC服务CAGR 32.79%，临床研究服务CAGR 43.54%，大分子和CGT业务2021Q1-Q3同比增长1570.9%。2021上半年海外收入占比85%，Top20药企贡献20.7%，中小型biotech客户占比提升。 3.2 实验室业务：药物发现全球前三，公司发展基石 实验室服务包括实验室化学、生物科学、药物安全性评价等。2021Q1-Q3收入33.02亿元，同比增速超25%。海外客户占比86.9%，体现海外订单转移逻辑。公司药物发现CRO全球市占率第三（3.55%），为中国第二。员工效率不断提升，生物科学（高毛利率）收入占比从2015年21%升至2021上半年46%，推动实验室毛利率提升。 3.3 CMC服务：产能释放即将进入兑现期 CMC覆盖临床I-III期工艺研发及生产。2021上半年超70%的CMC收入来自实验室服务现有客户，前端导流效应明显。项目漏斗梯队形成，早期项目向后端推进。公司在北京、天津、宁波、绍兴、英国拥有产能，2022年绍兴工厂投产，2022年1月收购英国Cramlington基地（产能超100立方米），支持中试至商业化生产。 3.4 临床CRO服务：收购整合，打造康龙临床板块 通过连续收购（海外：英国、美国；国内：联斯达、希麦迪、德泰迈等）构建临床板块，涵盖临床试验服务、SMO、生物分析等。2021Q1-Q3收入6.65亿元，同比增长60.6%。员工从2018年335人增至2021年6月底2848人，全球覆盖160个城市。海外收入占比51.6%，国内48.4%，随着国内创新药临床项目增加，业务有望快速发展。 3.5 大分子及细胞和基因治疗服务：新兴业务，大有可为 2019年开始布局，2021年独立核算，2021Q1-Q3收入1094万元，同比增长1570.86%。通过收购美国Absorption Systems（CGT实验室服务）和英国ABL（CGT CDMO），并自建杭州湾第二园区（7万平米，预计2023上半年承接GMP生产）。全球CGT CDMO市场2020年23.8亿美元，预计2024年65.2亿美元，中国市场同样高速增长，该业务有望成为第四增长引擎。 4. 盈利预测与估值 4.1 关键假设 实验室服务：预计2021-2023年收入增速42.4%、32.3%、30%，毛利率小幅提升；CMC业务：增速40%、35%、30%，毛利率提升至39%；临床CRO：增速50%、45%、40%，毛利率逐步提升至20%；大分子和CGT：2021-2023年收入1.5、2.48、3.84亿元，毛利率从-10%转正至15%。 4.2 估值 预计2021-2023年归母净利润16.31、21.97、28.84亿元，同比增长39.1%、34.7%、31.2%。可比公司（药明康德、美迪西、昭衍新药）2022年平均PE 48倍，给予公司48倍PE，对应2022年合理市值1055亿元，较2月21日市值918亿元有15%空间，首次覆盖“增持”。 4.3 核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失、临床项目数量减少、医药一级融资额下降、汇率波动等风险。 总结 一体化CXO龙头崛起，四大业务驱动高增长 康龙化成已从单一实验室化学公司成长为全球领先的一体化CXO平台，实验室服务稳居全球前三，CMC、临床CRO、大分子及CGT业务快速扩张。在CXO行业高景气（全球市场持续增长、中国增速更快、海外订单转移）背景下，公司凭借一体化协同效应、充沛产能和强劲导流能力，业绩有望保持30%以上复合增长。报告给予“增持”评级，认为当前估值仍有提升空间。

中心思想 全球生物制药研发回报率显著回升，新冠药物与成本优化成关键驱动 根据德勤测算，2021年全球创新药研发投入的预期内部收益率（IRR）回升至7.0%，较2020年的2.7%和2019年的1.5%实现大幅反弹。这一回升主要归因于多款在研新冠药物（含疫苗及治疗药物）的巨大市场空间预期，以及创新药平均研发费用下降与预期峰值销售额上升的双重利好。若剔除新冠药物影响，研发IRR为3.2%，同比仍提升0.5个百分点，延续自2019年起的回升趋势。 中国药企研发回报率具备结构性优势 报告指出，中国药企的研发预期回报率高于海外，核心在于两点：一是国内临床研发成本和人工成本更低，尽管创新药定价低于海外；二是国产创新药有机会凭借中国临床数据（或以中国为主、海外为辅）在海外获批，从而拓展市场空间，提升预期回报率。 主要内容 研发投入回报率趋势分析 2021年全球研发IRR回升至7.0% 2019年IRR为1.5%，2020年回升至2.7%，2021年大幅跃升至7.0%。 新冠药物的预期市场贡献显著，剔除新冠药物后IRR为3.2%，同比仍有0.5个百分点提升，表明非新冠领域研发效率也在改善。 历史回报率波动（2013-2021年） 回顾2013-2021年，研发IRR在2013年约7.2%，此后持续下滑至2019年低点1.5%，2020年后开始回升。整体呈现“先降后升”的U型走势。 研发费用与预期销售额结构变化 2021年研发费用下降16%，临床后期管线结构优化 2021年每款药物预期平均研发费用较2020年下降16%，主要原因是进展至临床后期的药物数量增加，后续所需研发投入减少。 2013-2021年数据显示，平均研发费用从2013年的约1,516百万美元降至2021年的约1,296百万美元（根据图表数据估算），整体呈下降趋势。 平均预期峰值销售额同比上升23% 2021年每款药物预期平均峰值年销售额为5.21亿美元，较2020年增长23%。 历史数据：2013年峰值销售额约2,431百万美元，此后逐步下滑至2019年低点（约1,352百万美元），2021年回升至2,006百万美元（图表数据），销售额回升是研发回报率上升的主因。 研发费用与销售额的剪刀差推动IRR回升 研发费用下降叠加预期销售额提升，共同推动回报率显著改善。这一结构性变化反映了行业研发效率的修复和管线的价值优化。 中国药企研发回报率高于海外的逻辑 国内成本优势 创新药定价虽低于海外，但国内临床研发成本（如临床试验费用、人工成本）显著较低，使得净回报率更高。 国际化路径拓宽 在特定领域和适应症（如部分肿瘤、传染病等），国产创新药可利用中国临床数据或中国为主、海外为辅的注册策略在海外获批，从而获得更大的市场价值预期。 总结 2021年全球生物制药研发投入预期回报率（IRR）回升至7.0%，扭转了此前持续下滑的趋势，核心动力来自新冠药物的巨大市场预期、平均研发费用下降16%以及平均预期峰值销售额上升23%。非新冠领域的研发效率也温和改善。中国药企凭借更低的研发成本和国际化突破的可能性，其研发预期回报率高于海外同行，成为全球研发投入结构中的亮点。未来需关注新冠药物市场常态化后的可持续性，以及中国药企海外获批的实质性进展。

　　事件 　　2021年2月21日，北京市医保局会同市卫生健康委、市人力社保局印发《关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知》（京医保发“2022”7号），对63项医疗服务价格项目进行规范调整，并明确基本医疗保险报销政策。其中，为实施积极生育支持措施，通过组织专家论证，在费用可控、确保医保基金可承受的基础上，将门诊治疗中常见的宫腔内人工授精术、胚胎移植术、精子优选处理等16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围。根据《通知》要求，今年3月26日新政策将正式落地。 　　点评 　　辅助生殖技术纳入医保，提高了不孕不育患者的保障水平，行业渗透率有望进一步提升。此前，9月15日，国家医保局在《答复》中指出，“人口发展是关系中华民族发展的大事情。为促进人口长期均衡发展，医保部门将符合条件的生育支持药物溴隐亭、曲普瑞林、氯米芬等促排卵药品纳入支付范围，提升了不孕不育患者的用药保障水平。同时，在诊疗项目方面，医保局将指导各地，立足‘保基本’的定位，在科学测算，充分论证的基础上，逐步把医保能承担的技术成熟、安全可靠、费用可控的治疗性辅助生殖技术按程序纳入医保支付范围。”可见政策端重视不孕不育患者医疗负担，辅助生殖可及性未来有望得到加强。我们认为此次北京率先将16项辅助生殖技术纳入医保报销，若未来其他地区也逐步将其纳入医保，国内辅助生殖行业的渗透率有望进一步提升。 　　统一规范63项医疗服务价格项目，16项辅助生殖技术纳入医保门诊报销。（1）此次共对公立医疗机构已开展的63项医疗服务价格项目进行了规范调整，其中对体外受精胚胎培养等53项辅助生殖技术项目进行了统一定价，基本涵盖了北京市公立医疗机构开展辅助生殖的常用技术；（2）为实施积极生育支持措施，通过组织专家论证，在费用可控、确保医保基金可承受的基础上，将门诊治疗中常见的宫腔内人工授精术、胚胎移植术、精子优选处理等16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围。 　　病人对于辅助生殖技术服务的改善性需求，有望成为民营辅助生殖机构的增长点。考虑到医保仅覆盖基本医疗部分（医保局再《回复》明确提到“立足保基本”定位），我们认为病人对于多层次和差异化的服务不会在医保范围之内（如子宫内膜容受性评估、干细胞、AI诊断等升级项目），未来优秀的民营辅助生殖龙头机构的改善性服务定价项目有望成为其增长点。 　　投资建议 　　我们认为若未来部分地区逐步将辅助生殖纳入医保，国内辅助生殖行业的渗透率有望进一步提升；考虑到病人对于辅助生殖技术服务的改善性需求，未来优秀的民营辅助生殖龙头机构的改善性服务定价项目有望成为其增长点。 　　重点公司：锦欣生殖、贝康医疗、华大基因、智飞生物、华特达因等。 　　风险提示 　　政策推广超出预期的风险；医疗事故的风险；部分品种进入医保目录后销售低于预期的风险。

　　过去十年里，随着首批“一步治愈式”或具有根治潜力的基因疗法的推出，制药行业内掀起了一场革命。1从治疗遗传性眼病的Luxturna疗法的推出，到治疗脊髓性肌萎缩（SMA）的Zolgensma疗法的面世，我们迎来了一个某些特定疾病有望被治愈的创新时代。但大多数基因疗法针对的都是具有明确遗传因素的罕见或极罕见2单基因3遗传病。只有少数基因疗法针对的是可能支持多种治疗方法、具有较大患者群体的遗传病，比如亨廷顿病、β-地中海贫血和血友病。基因疗法有望改变包括高血压、2型糖尿病和心脏病等长期、复杂的多基因遗传病在内的很多疾病的临床结局。 　　但目前我们认为，在基因疗法领域取得进展以及药物传递和药物生产的主要难题得到解决之前，该领域重点仍是罕见和极罕见单基因遗传病。 　　如果这就是生物制药公司所面临的问题，应该如何处理？这对短期和长期商业模式而言又意味着什么？生物制药公司是否应大举投资，以期这些疗法及其相关平台能从更复杂、群体更大的疾病中实现长期的可持续的营收和利润增长？简而言之，公司如何在短期利基市场内获得竞争优势，同时在这一创新领域实现长期发展？

　　本周医药板块行情反弹 　　本周医药生物指数上涨约4.85%，跑赢沪深300指数3.76个百分点，跑赢上证综指4.04个百分点，行业涨跌幅排名第3。本周截至周五（2月18日）医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.69倍，处于2015年以来“均值-1倍标准差”以下。医药III级子行业中，本周13个子行业板块中，12个子行业板块上涨，1个子行业板块下跌。医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨16.36%。血液制品为唯一下跌的子行业，下跌-0.26%。本周估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为77倍。 　　医药行情逐渐站稳，年报一季度报陆续披露将带来新方向 　　本周总体医药行情平稳。接下来医药行业的配置，考虑到的医药行业的背景，一方面，今年集采政策持续推进落地（耗材集采、国采、联盟采等）带来的不确定性，另外，短期医药行业板块暂没看到明确的利好政策/变化，短期无上涨动力。风物长宜放眼量，很多医药公司的估值都已经到了非常合理的区间，政策带来的变动不确定性让很多投资者无从下手。我们建议今年全年的方向配置：中药（政策友好+低估值）+医疗设备（医疗基建）+科研试剂和上游等+其他方向自下而上寻找标的。 　　（1）中药板块：品牌名贵OTC+中药创新药+中医连锁，我们推荐：新天药业、贵州三力、华润三九、健民集团、固生堂等标的，也推荐关注：同仁堂、以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、特一药业、桂林三金、寿仙谷等标的。 　　（2）医疗设备板块：我们推荐关注迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器、鱼跃医疗、翔宇医疗、伟思医疗、三鑫医疗等，此外，IVD板块其实也会受益于医疗基建，推荐关注新产业、亚辉龙、安图生物、普门科技、迈克生物、透景生命、万孚生物等。 　　（3）科研试剂和上游等：我们提议关注诺唯赞、纳微科技、百普赛斯、泰坦科技、阿拉丁、洁特生物、东富龙、聚光科技、楚天科技、泰林生物等。 　　（4）其他自下而上的板块和公司，需要根据行业和公司的标的和估值去做分析，提议关注：再生医学板块的正海生物（活性生物骨获批，wind一致2022年PE为38X）、迈普医学（3D打印制造工艺在非动物源性耗材的优势）等标的；医疗服务板块估值低，我们推荐具备性价比和扩张性强的海吉亚和固生堂，建议关注爱尔眼科、朝聚眼科、锦欣生殖等；生物制品，疫苗板块需要持续关注，我们推荐智飞生物、百克生物，建议关注沃森生物、康希诺、欧林生物、万泰生物等；家用医疗器械，建议关注鱼跃医疗（wind一致2022年PE为18X）、可孚医疗（PE·ttm为28X）。 　　（5）此外，创新药板块，建议关注具备国际化能力的创新药标的，我们建议关注恒瑞医药、百济神州、君实生物、贝达药业、和黄医药、康方生物、中国生物制药等。 　　事件点评：智飞生物重组蛋白新冠疫苗获批序贯接种加强针 　　财联社2月18日电，中国拟启动新冠疫苗加强针“混打”方案，智飞和康希诺入选。目前几家公司公布的试验数据显示，腺病毒载体疫苗和重组蛋白疫苗作为序贯接种的加强针，针对原始毒株及变异株均存在一定优势。而我国确诊病例中，delta以及omicron变异株已成为主流。综上，康希诺的腺病毒载体疫苗和智飞的重组蛋白疫苗获批成为序贯加强针有望进一步巩固国内疫情防控。2021年，预计智飞生物的重组蛋白疫苗产品为公司贡献超过100亿元的收入。若后续产品凭借其在序贯接种试验中体现出的优异有效性（特别是针对delta以及omicron变异株）获批加强针，则2022年，公司新冠疫苗管线的收入将得到一定支撑。叠加疫苗出口海外创造的增量收入，新冠疫苗有望在2022年继续为公司贡献大量现金流。 　　本周新发报告：公司深度片仔癀、广誉远 　　本周新发公司深度片仔癀（600436）：《一核量价齐升，两翼拓展边际，国药瑰宝站上新台阶》、公司深度广誉远（600771）：《老字号落叶归根，期待国药精品涅盘重生》。 　　本周个股表现：多数个股增长 　　本周432支A股医药生物个股中，有344支上涨，占比79.6%。其中，本周涨幅前十的医药股为：诚达药业（+85.92%）、翰宇药业（+40.77%）、博腾股份（+36.15%）、华康医疗（+33.39%）、热景生物（+28.58%）、仟源医药（+23.93%）、康泰医学（+23.61%）、万东医疗（+22.72%）、精华制药（+22.68%）、君实生物-U（+21.63%）；本周跌幅前十的医药股为：海翔药业（-12.57%）、海辰药业（-10.87%）、国邦医药（-9.36%）、*ST海医（-8.90%）、健民集团（-5.48%）、三友医疗（-4.77%）、立方制药（-4.74%）、ST康美（-4.73%）、伟思医疗（-4.46%）、天智航-U（-4.46%）。本周82支港股医药生物个股中，有53支上涨，占比64.6%。 　　全球新冠疫情及疫苗接种情况 　　全球新增确诊病例数持续回落，国内内蒙古、江苏、辽宁、广东多地疫情。疫苗接种量持续增长，全球平均全程接种率约54%，中国全程接种率约为85%。Omicron持续在全球范围内迅速取代Delta的趋势明显。

　　力诺特玻(301188) 　　公司发布业绩快报。2021年公司实现营收8.89亿元，同增34.67%；实现利润总额1.40亿元，同增37.45%；实现归母净利润1.25亿元，同增37.51%。 　　业绩预增原因： 　　营收端：2021年国内疫情控制稳定、注射剂一致性评价政策推进，公司日用玻璃、药用玻璃市场需求增加；2021年公司多项目落地投产，产能产量双增，公司通过市场营销，与客户保持良好关系，产品销量增加。利润端：2021年公司通过创新升级生产技术、设备，提升内部精益管理水平，深入推进降本提效工作，有效提升公司盈利水平。 　　聚焦医药包装、耐热玻璃，重点打造医药包装亚洲冠军。公司目前在高硼硅耐热玻璃行业为领军企业，产能全球最大，品质稳定，供应稳定，占据行业龙头地位；同时，公司在现有产业基础上，下一步以药用包材为发展重点，加大战略资源投资，重点打造医药包装亚洲冠军；此外，公司积极开发高附加值产品及新领域产品，如高硼硅光源型料产品、破壁杯产品配套小家电系列、电子玻璃等新的应用产品。 　　2017年布局中硼硅药用玻璃，客户资源具备先发优势。公司营销团队2017年开始布局中硼硅药用包材，重视一致性评价政策加快国内中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代机会，重点投入中硼硅药用玻璃送样，经过多年发展，部分客户得到转化，实现业绩快速增长。公司具备以下客户优势：1）品牌优势，公司自2002年成立起就开始生产中硼硅药玻瓶，在国内属首家，经过多年发展，有良好客户基础和品牌营销力；2）质量保证优势：有完备体系认证，质量执行ISO15378，有国家级CNAS实验室，进口设备实现100%在线检测；3）有绿色工厂保障，服务反应快，交期快等。 　　募投项目进展顺利，22年有望大幅贡献业绩增量。2020年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为6.90亿支、19.88亿支、1.2万吨、5.56万吨和0.36万吨。公司16亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和2.33万吨高硼硅玻璃生产技改项目投产后可形成产能中硼硅安瓿瓶7亿支/年、中硼硅西林瓶7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5亿支/年、耐热玻璃器具1.92万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块0.41万吨/年。 　　公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，日用玻璃增速稳定，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及know-how经验优势多维共振，有望长期享受α收益！预计公司2022-2023年营业收入为11.69/15.37亿元，同比+31.48%/+31.48%，归母净利润1.67/2.23亿元，同比+34.06%/+33.02%。 　　风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险；业绩预告为初步测算结果，请以年报为准

　　事项： 　　2月21日，北京市医保局发布《关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知》，将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销。 　　平安观点： 　　16项辅助生殖项目纳入医保后未降价：此次纳入医保的项目有体外授精胚胎培养、囊胚培养等十六个项目。其中2项是IUI（人工授精）的项目，1项是二代IVF的项目，3项是三代IVF的项目，其余则为胚胎储存等项目。通过对比，我们发现纳入医保后，这16个项目与之前的价格没有变化。我们认为，辅助生殖是体现医生的技术与服务价值的，因此对于核心的技术服务环节，降价风险有限。目前我国IVF单周期平均花费约为3.5-4.5万（不包括三代），此次进入医保，医保覆盖约8000-11000元。国家近期鼓励生育的政策频出，我们认为未来辅助生殖项目有望在更多地区纳入医保支付。 　　辅助生殖纳入医保，有望进一步提高服务的可及性：我国不孕不育患者数量较多，根据沙利文的数据，到2023年我国不孕不育的人群占比将达到18%。我国IVF单周期价格一般在4万元，渗透率约为7%，与美国超过30%的渗透率相比，仍然较低。我们认为较高的价格，使得一些中低收入人群无法通过辅助生殖进行治疗，也使得渗透率提升的速度较慢。部分辅助生殖项目进入医保，提高了患者的可及性，有望推动需求端的快速释放，渗透率有望快速提升，从而推动行业的发展。 　　随着辅助生殖行业监管的趋严，更为规范的企业将有更好的发展空间。随着需求的释放，辅助生殖机构将为更多的患者提供服务，机构是否规范，治疗效果是否理想，成功率的水平，将决定患者就诊的数量。2018年，我国辅助生殖周期数为68.4万，对应498家辅助生殖机构，平均一个机构的周期数仅为1373个。一些未达到平均值的机构，无法获得充足患者，医生熟练度难以提升，因此整体成功率较低。较低的成功率带来口碑下滑，患者数量或将进一步减少。龙头企业通过口碑优势及扩张并购，可以吸引到更多的患者，从而获得高于行业的成长。 　　投资建议：辅助生殖项目进入医保，将推动行业加速发展，下游的医疗服务企业将率先受益。我国辅助生殖用药市场仍然为进口主导，若未来药品市场进行集采，则有望推动市场竞争格局重构，从而为国产药企带来机会。建议关注：锦欣生殖、贝康医疗、长春高新、丽珠集团。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；疫情反复风险；医患纠纷风险。

　　数字人(835670) 　　公司是国内数字医学教学平台领域的领先企业。公司于2015年8月经过山东易创电子有限公司改制而成立的，位于济南市高新技术产业开发区内。公司产品主要由数字医学教育、人体生命科普和数字医疗产品三大模块构成，服务对象覆盖了医院、医学院校、科技展馆等领域。其中，数字医学产品为公司核心产品，包括“中国数字人解剖系统”和“医学形态学数字化教学平台”，主要服务于医学院校的解剖学和形态学教学，同时还可以为医学院校的数字解剖实验室提供整体解决方案。 　　教育信息化是解决我国医学教育突出问题的重要途径。虽然我国医学教育工作在改革开放以来取得了长足的进步，但仍存在许多突出的问题，如医用临床教学资源紧缺，区域、城乡、医疗卫生机构、学科和不同层次人员之间发展不平衡，中西部地区、农村、基层、全科医学的教育培训相对薄弱，教育模式尚不完善，教育培训内容的针对性、方式的适宜性、实施的协调性和结果的有效性需要进一步改进；继续医学教育体系尚不健全，持续稳定的筹资机制尚未建立，培训基地和信息化建设滞后等。医学教育信息化是解决我国医学教育领域教学资源紧缺、教育发展不平衡不充分等问题的突破点。 　　公司产品在细分行业内处于较领先地位，客户粘性较强。公司及其产品荣获多项荣誉。与市场上其他同类产品相比，公司产品的仿真度、清晰度较高，符合解剖学、形态学虚拟仿真教学要求，同时辅以异形投影、VR/AR等技术手段，技术含量较高，产品或服务比较优势明显，公司产品在细分行业内处于较领先地位。公司现有的“中国数字人解剖系统”、“医学形态学数字化教学系统”等产品，已在全国400余家医学类院校、数十家科技展馆及多家海外医学院校广泛应用，并建立了良好的合作关系，为公司积累了大量的客户资源和较高的品牌知名度。公司的产品属于医学和信息化结合的产品，复杂程度较高，直接终端使用者多为医学院校师生等，其在使用产品进行授课过程中会形成稳定的教学习惯。 　　风险提示：质量控制风险；市场竞争加剧风险；收入和业绩季节性波动风险；技术创新风险等。

中心思想 北京市医保新政为辅助生殖行业注入强心针 北京市医保局于2022年2月21日发布通知，将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，其中涉及一、二代IVF周期诊疗的11个项目合计约1.3万元可纳入医保支付，占单周期医疗服务费（约2.5万元）的50%。此举不仅体现了国家对鼓励生育政策的实质性支持，也为辅助生殖行业带来了长期增长的政策红利。 政策先行先试或成全国推广标杆 北京作为首个将辅助生殖技术纳入医保的城市，其政策示范效应显著。医保价格未降且覆盖公立与民营机构，超出市场预期。在当前生育率下降的背景下，辅助生殖技术被视为应对生育能力下降的重要手段，政策环境持续友好，行业具备长周期增长潜力。 主要内容 事项：北京医保局发布辅助生殖技术医保报销政策 2022年2月21日，北京市医疗保障局等三部门联合下发通知，明确将16项辅助生殖技术项目纳入医保报销范围，市场关注度显著提升。 观点：政策细节及行业影响分析 纳入项目构成：一、二代IVF项目为绝对主力 本次纳入医保的16个项目中，除3个三代相关技术和2个IUI相关技术外，其余11个均为一、二代IVF周期诊疗项目，覆盖辅助生殖治疗周期的主要阶段。按单周期2.5万元医疗服务费计算（其余大部分为药费），纳入医保支付的占比约50%，医保支持态度明确。 价格与覆盖范围：价格未降，公立民营均可报销 本次医保支付价格并未下调，超出市场预期。凡医保定点内的公立与民营医疗机构均可享受报销政策，消除了此前市场对价格打压的担忧。 政策意义：鼓励生育大背景下，行业迎来长期利好 在当前国家鼓励生育的政策导向下，辅助生殖技术作为应对生育能力下降的重要手段，政策环境持续友好。北京先行先试，有望成为其他省份的重要参考，推动行业整体增长。报告推荐辅助生殖行业，重点建议关注龙头锦欣生殖（中长期增长稳健，估值性价比高）。 总结 本报告聚焦北京市将16项辅助生殖技术纳入医保的政策事件，从项目构成、医保支付比例、价格变化、覆盖范围等角度进行了详细分析。核心结论是：该政策显著超出市场预期（医保价格未降、公立民营均可报销），体现了国家对辅助生殖行业的明确支持态度。在北京示范效应下，其他省份有望跟进，行业长周期增长潜力可期。投资层面，推荐辅助生殖行业，尤其关注锦欣生殖的稳健增长与当前舒适估值。风险提示为政策落地情况不及预期。

中心思想 CXO超跌反弹与估值修复逻辑确立 本周医药生物指数上涨4.85%，显著跑赢大盘（上证+0.8%），其中CXO子行业成为反弹核心驱动力。药明康德2021年扣非净利增长超70%，博腾股份因获辉瑞大额订单周涨幅达36%。多家CXO企业2021年利润增速在40%–75%之间，对应2022年Wind一致预期估值约40倍，显示行业景气度未改、估值具备配置性价比。 细胞治疗出海进度成关键催化剂 信达生物与驯鹿医疗合作的CAR-T产品IBI326获FDA孤儿药资格，传奇生物西达基奥仑赛（BCMA靶向CAR-T）预计于2月28日获得FDA审评反馈，有望成为首个国产出海细胞治疗产品。多发性骨髓瘤市场空间巨大（来那度胺2020年全球销售额121亿美元），该事件将提振细胞治疗赛道关注度。 主要内容 行情回顾与下周投资策略 本周申万医药指数上涨4.85%，医疗服务子行业涨幅最大（+12.59%），受益于CXO强势反弹。CXO企业2022年估值约40倍，业绩增速40%以上，建议继续关注估值修复。下周重点聚焦细胞治疗：传奇生物CAR-T获批节点临近，预计成市场焦点。常规疫苗2022年有望恢复批签发，基本面好转。 中国CAR-T获FDA孤儿药资格，关注细胞治疗获批进展 2月14日信达生物与驯鹿医疗合作产品IBI326获FDA孤儿药资格，适应症为复发/难治性多发性骨髓瘤。国内已有两款CAR-T上市（复星医药120万、药明巨诺129万），靶点均为CD19。传奇生物西达基奥仑赛预计2月28日获FDA反馈，若获批将成首个国产出海细胞治疗产品。CAR-T仍处初期，2020年全球销售额刚超10亿美元，未来方向包括实体瘤拓展、通用型降成本、提升安全性。 产业与政策总结 第七批国家带量采购开始：2月17日启动，涉及58个品种、208个品规，剂型扩展至注射剂、缓释片等，中成药集采亦将扩大。化学制剂企业应通过国际化或产品引进破局。 卫健委推进检测结果互认：3月1日施行，降低患者重复检查支出，提高医疗资源利用率。 一级投融资热点跟踪 本周国内一级融资聚焦创新药（癌症、免疫细胞治疗、小分子）及医疗器械微创、数字化领域。海外集中于创新药和数字医疗。代表案例：Kallyope（肠脑轴新药）D轮$2.36亿，乐普生物基石投资$5000万，丹序生物B轮3亿人民币，天科雅（肿瘤免疫细胞治疗）3亿人民币等。 二级医药公司动态更新 重要公告：丽珠集团重组新冠疫苗V-01序贯加强绝对保护力61.35%，达WHO标准。 业绩快报：药明康德营收229亿（+38.5%），归母净利50.97亿（+72.19%）；万泰生物营收57.5亿（+144.25%），归母净利20.16亿（+197.83%）；百克生物受新冠疫苗挤压，归母净利下降41.77%。 拟上市公司动态：美因基因再次递交港股招股书；海创药业科创板注册生效（氘代及PROTAC技术）。 一周行情更新 医药生物（申万）上涨4.85%，强于上证（+0.8%）、中小板（+2.56%）、创业板（+2.93%）。医疗服务子行业涨12.59%，器械+5.67%，化学制药+2.52%。个股涨幅前五：翰宇药业+40.77%、博腾股份+36.15%、热景生物+28.58%、森萱医药+24.11%、康泰医学+23.61%。 风险提示 研发不及预期；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 短期反弹确认，关注估值修复与出海催化 CXO板块在业绩高增与估值合理背景下实现超跌反弹，成为本周医药行情主力。下周传奇生物CAR-T审批结果将决定细胞治疗板块情绪，若获批将打开国产创新药出海新空间。 中长期聚焦高景气赛道与政策变化 集采常态化下，创新药及国际化能力成为企业破局关键；常规疫苗恢复放量、医疗新基建（如迈瑞）提供结构性机会。一级市场融资持续热络，创新疗法与数字化医疗为长期投资主线。