中心思想 核心财务表现与增长驱动 康哲药业FY21A财务表现稳健，收入与利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司通过现有产品线的稳定放量以及医美、创新药的战略性布局，有效对冲了带量采购政策对核心产品的潜在冲击。收入结构显示，心脑血管线、消化线和皮肤线均保持强劲增长，而眼科线增速突出，体现了公司多元化产品组合的韧性。管理层预计，三款创新产品（地西泮鼻喷雾剂、替拉珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液）将于2022年获批上市，为FY22-23E双位数增长提供支撑，显示出公司从传统仿制药向创新药与医美领域转型的明确路径。 医美与创新药双轮驱动战略 公司通过一系列收购与合作（如Luqa、OVMEDI、上海旭俐、康乃馨），快速构建了涵盖线雕、玻尿酸、光电类医美器械的完整产品矩阵，深化了在皮肤医美领域的布局。同时，创新管线中多个产品处于临床后期或上市申请阶段，特别是海外已上市的品种引入中国，体现了公司作为“创新药引进平台”的核心竞争力。带量采购影响有限，主要是因为公司现有产品组合中仅有少数品种面临集采风险，且创新产品的陆续上市将弥补潜在收入缺口。整体来看，公司正从传统销售驱动转向创新+消费驱动的增长模式，未来盈利能力有望维持高位。 主要内容 财务业绩分析：收入符合预期，利润稳健增长 收入结构拆分 FY21A公司实现收入83.4亿人民币，同比增长20.0%，略低于预期0.6%。各产品线表现分化明显：心脑血管线收入37.6亿（+19.3%），消化线32.3亿（+24.7%），眼科线3.9亿（+28.7%），皮肤线3.1亿（+42.5%），其他产品6.5亿（-5.1%）。其中皮肤线和眼科线增速领先，反映了公司在新兴治疗领域的渗透加速。 利润与费用分析 毛利62.5亿（+21.7%），略高于预期0.9%。销售费用25.4亿（+23.7%），略低于预期；行政费用4.4亿（+75.6%），大幅超出预期46.1%，主要因医美等新业务投入增加；研发开支7.4亿（+40.2%），反映创新管线投资加强。归母净利润30.2亿（+19.2%），略高于预期5.3%。毛利率73.8%，基本持平；经营利润率37.8%，略有下降，但净利润率36.2%有所提升，得益于费用控制及投资收益。 集采压力可控：创新产品对冲潜在风险 现有产品集采风险 公司当前产品组合中，黛力新（氟哌噻吨美利曲辛片）已于2022年1月纳入第七批国采；波依定（非洛地平缓释片）和优思弗（熊脱氧胆酸胶囊）预计于1H23E进入第八批带量采购。管理层认为，这三款产品占收入比重有限，且公司已通过推出替代性创新产品进行补充。 创新产品上市时间表 公司预计FY22E三款创新产品在中国获批：地西泮鼻喷雾剂（六岁及以上急性反复性癫痫发作）、替拉珠单抗注射液（中重度斑块型银屑病）及甲氨蝶呤注射液（银屑病）。此外，亚甲蓝肠溶缓释片（提高结直肠癌诊断敏感性）和德度司他片（慢性肾病贫血）已完成III期桥接试验首例给药，预计FY23E获批。新产品将贡献增量收入，使整体产品组合于FY22-23E维持双位数增长。 医美业务布局：收购与合作构建产品矩阵 核心交易回顾 自收购Luqa进军皮肤医美后，公司于2021年密集达成三项重要交易：1）与韩国OVMEDI就Omega VL品牌PDO埋植线订立独家合作协议，期限13年；2）收购上海旭俐100%股权，获得韩国进口玻尿酸Vmonalisa莫娜莉萨中国独家总经销权，该产品已覆盖全国逾800家医美机构；3）收购上海康乃馨64.81%股权，其主要产品为聚焦超声塑身仪FUBA5200。这些布局使公司快速切入线雕、玻尿酸、光电类医美器械三大高增长赛道。 战略意义 医美业务不仅丰富了公司产品线，还带来高毛利、高复购的消费属性收入，与传统处方药形成协同。FY21A医美相关收入尚未在报表中单独披露，但行政费用和研发开支的大幅增长部分反映了前期投入。预计未来医美业务将成为公司新的增长极，提升估值中枢。 盈利预测与估值：维持买入，目标价17.71港元 模型调整 基于FY21A业绩，公司维持FY22-24E收入预测101.6/120.0/125.1亿元，增速+21.8%/+18.2%/+4.2%。上调毛利率至74.9%/74.4%/74.4%，因实际毛利率高于预期；下调销售费用率至32.5%/33.5%/32.5%；上调行政费用率至5.3%（因新业务投入）；上调研发费用率至1.4%。调整后FY22-24E每股摊薄盈利为1.38/1.56/1.67元人民币，对应增速+12.5%/+13.2%/+7.5%。 估值与风险 新目标价17.71港元，对应FY22-24E市盈率11.5/10.2/9.4倍，较当前股价（11.58港元）有52.9%上升空间。主要风险包括：主要产品销量严重下滑、行业政策不确定性、集采导致大幅降价、新产品上市延期、新业务进展不及预期。 总结 稳健增长与战略转型并进 康哲药业FY21A业绩体现了其作为中国医药行业成熟企业的稳健性，收入与利润均实现双位数增长，且盈利能力保持高位。面对带量采购常态化，公司通过加速创新产品引进和医美业务拓展，构建了多元化收入结构。管理层对集采影响的评估相对乐观，三款创新产品有望在2022年获批，为短期增长提供支撑。长期看，医美产品矩阵的持续丰富（线雕、玻尿酸、聚焦超声）有望打开新的成长空间，并提升公司估值水平。 估值具吸引力，需关注执行风险 当前股价对应FY22E市盈率仅7.5倍，低于行业平均水平，主要反映了市场对集采不确定性和新业务投入期的担忧。但公司通过前瞻性产品布局和稳健的现金流管理，有望逐步兑现增长预期。目标价17.71港元基于调整后的盈利预测，给予11.5倍FY22E市盈率，较现价有较大上涨空间。投资者需重点关注创新产品获批进度、医美业务销售放量情况以及集采降价幅度等关键变量。

中心思想 防疫策略转向分级诊疗，边际利好医药产业链 第九版诊疗方案的核心变化在于从“一刀切”的集中收治转向轻重症分级管理，并引入抗原检测作为补充手段。这一调整旨在平衡常态化防控与有限医疗资源之间的矛盾，标志着国内抗疫进入“流感化”新阶段。政策边际变化为检测、原料药及CDMO、创新药、疫苗、药店等细分领域带来结构性投资机会，其中抗原自检市场的短期扩容和长期潜力尤为突出。 抗原自检市场扩容，检测原料与试剂需求激增 报告基于政策落地场景进行量化测算，中性假设下，三种应用场景对应的每年检测市场规模约85亿元，试剂市场规模约50亿元；若政策进一步放开，潜在市场空间可达检测约620亿元、试剂约380亿元。这一增量将直接拉动IVD原料、试剂及终端产品的需求，相关企业有望受益。 主要内容 报告导读 本报告围绕国家卫健委2022年3月15日发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》进行点评，分析其对医药生物行业的投资影响。报告认为第九版方案平衡了常态化防控与医疗资源分配，边际利好制造、药品、疫苗、药店等领域，并指出抗原自检下IVD原料、试剂市场容量有望进一步提升。 投资要点 事件：第九版新冠肺炎诊疗方案发布 2022年3月15日，国家卫健委公布第九版诊疗方案，更新要点包括： 病例发现：增加抗原检测作为补充； 病例收治：轻型病例实行集中隔离管理，普通型及以上病例在定点医院集中治疗； 抗病毒治疗：新增Paxlovid和国产单克隆抗体（安巴韦单抗/罗米司韦单抗）； 中医治疗：增加针灸治疗和儿童中医治疗内容； 隔离管理：调整核酸检测阴性标准（Ct值≥35），出院后隔离由14天改为7天居家健康监测。 观点：抗疫新阶段，关注医药产业链的边际变化 报告提出，第九版诊疗方案体现轻重症分级治疗趋势，随国内新冠特效药上市、抗原检测放开、加强针接种率上升，国内抗疫常态化预期下，对检测、制造、药品、疫苗、药店等板块带来不同影响。 检测：短期假设下，新增百亿抗原自检市场 抗原自检有助于分级分流，避免医疗资源浪费。中性假设下，三类场景（按《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》）对应每年检测市场约85亿元，试剂市场约50亿元；若政策进一步放开，潜在检测市场约620亿元，试剂市场约380亿元。 原料药及CDMO：大品种、大增量 海外新冠特效药中间体、原料药有望成为全球性大吨位品种。中国原料药及CDMO公司基于合成技术、化工配套和产能优势，有望持续获益于全球产业分工下的新冠特效药供应链。 药品：药物自主化，重视国内创新药+中药潜在市场空间 需关注国内新冠特效药组合。已上市药物（瑞德西韦、Molnupiravir、Nirmatrelvir）衍生化是主流方向。国内进度较快：真实生物阿兹夫定（中重症，海外III期）、开拓药业普克鲁胺（轻中症III期进行）、远大医药STC3141（欧洲重症IIa进行）、前沿生物FB2001（美国中重症I期）。中药随循证医学证据增加有望推广。 疫苗：加强针政策催化、空间打开 新冠疫苗同源/异源加强有望巩固防线。市场空间估算：假设已接种人群中加强针覆盖率60%、每人1针，对应7.6亿针需求，减去已接种4.6亿针，增量需求约3亿针。假设异源接种占比50%、同源50%，灭活疫苗20元/剂、其他30元/剂，对应增量市场约70-80亿元。关注变量：疫苗采购价、加强针推广及收费方式、异源接种量占比。 药店：大单品带动客流量边际提升 抗原检测产品引入有助于提升连锁药店客流量，扩展客户群体至社区人群。老百姓、益丰药房等龙头已积极布局。 投资建议 报告基于不同影响方向给出建议： 检测：关注东方生物、安旭生物、亚辉龙、奥泰生物、热景生物、万孚生物、明德生物等。 原料药及CDMO：推荐药明康德、凯莱英、博腾股份、九州药业、普洛药业；关注天宇股份、华海药业、奥锐特、奥翔药业、博瑞医药等。 创新药及中药：RdRp抑制剂关注君实生物、歌礼制药；3CL抑制剂关注前沿生物、众生药业、广生堂、云顶新耀、先声药业、歌礼制药；中药关注以岭药业、红日药业、康缘药业、太极集团、同仁堂、华润三九等。 疫苗：关注康希诺、智飞生物、康泰生物等加强针推广情况。 药店：关注老百姓、益丰药房、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民等连锁药店龙头。 风险提示 核心管线临床进度不及预期、变异株导致疫情反复、生产质量事故、核心治疗/疫苗/检测产品价格波动、医药政策环境变动等风险。 总结 本报告围绕新冠肺炎第九版诊疗方案的政策变化，系统分析了其对医药产业链各环节的影响。核心观点是：防疫策略转向分级诊疗和常态化防控，抗原自检市场短期有望新增百亿规模，长期空间更大；原料药及CDMO受益于全球新冠特效药供应链；国内创新药和中药治疗药物自主化趋势带来投资机会；疫苗加强针政策催生70-80亿元增量市场；抗原检测产品为药店带来客流量边际提升。报告基于量化测算和产业链分析，给出了各细分领域的具体标的推荐，并提示了相关风险。

中心思想 平安健康转型成效初显，但短期盈利压力仍存 本报告核心观点认为，平安健康2021年全年业绩符合市场预期，尽管整体收入增长乏力（同比增长仅6.8%），但战略2.0升级已初见成效，用户数、咨询量和付费转化率显著提升。然而，2022年公司仍将面临短期业绩压力，战略转型下的盈利模式尚待验证，结合行业估值中枢下调，评级维持“持有”，目标价下调至20.0港元。 估值下调反映转型不确定性，中长期需关注付费用户价值兑现 报告通过分部加总法（SOTP）给予医疗服务4.0倍和健康服务1.5倍2022年市销率，对应目标价20.0港元。当前股价距目标价仅14%上行空间，且公司暂无盈利、短期业绩不确定性较高，需等待C端付费用户价值提升和获客成本优化带来的中长期盈利改善。 主要内容 2021年业绩符合预期，2022年料维持个位数增速 收入同比增长6.8%至73亿人民币，毛利率下滑3.9个百分点至23.3%，均符合预期。 净亏损扩大至15亿人民币（2020年亏损9.5亿），2H21收入同比下滑15%，毛利率下滑5.9个百分点至19.4%。 受益于获客方式改进（减少高成本泛流量获客），2H21营销费用节约19%，未来费用率仍有下降空间。 与平安集团关联交易贡献36.1%收入（2020年35.8%），管理层预计2022年收入增速中高单位数，毛利率稳中有升，1H22继续受战略调整影响，2H22有望反弹。 维持2024-25年达到盈亏平衡的指引。 医疗服务收入占比提升，战略调整中利润率承压 医疗服务收入同比增长8%至23亿元，占比提升0.3个百分点至31.2%，公司目标3-5年内提升至50%以上。 医疗服务毛利率下滑9.5个百分点至36.1%，主因会员战略调整（会员产品收入比重下降）及疫情后服务履约率回升、成本增加。 健康服务收入同比增长6%至50亿元，毛利率下滑1.4个百分点至17.5%，主因体检履约率回升及广告客户投放预算下调。 战略2.0升级初见成效，核心运营指标改善 2021年末注册用户数同比增长13%至4.2亿，累计咨询量增长26%至12.7亿人次，付费用户转化率从5.4%（2021年6月）大幅提升至24.8%（2021年12月）。 全面付费制推行后，付费率较施行前提升19.1个百分点至23.1%，专案成交率提升12.9个百分点至22.2%，客户满意度进一步改善。 现有12亿港币回购额度（占市值6%），年报发布后至下次股东大会期间可择机回购。 财务预测及假设调整 医疗服务板块：预计2022年收入增速20%（2021年8%），主因2021年低价新品替换高价产品拉低增速，2022年企业订单有望从2H22起加速增长。 健康服务板块：预计2022年收入增速略降1%，主因商城to B端企业客户采购预算下滑。 2022-2023年收入预测下调约5-8%，归母净亏损预测扩大。 估值：基于分部加总法（SOTP）得出目标价20.0港元 医疗服务板块给予4.0倍2022E P/S，健康服务板块给予1.5倍2022E P/S，整体对应2.4倍2022E P/S，略低于行业平均及公司历史均值。 乐观情景（概率30%）目标价26.0港元，悲观情景（概率20%）目标价12.0港元。 总结 平安健康2021年收入、毛利率和净亏损均符合市场预期，战略2.0升级在用户规模、付费转化率方面取得显著进展，但短期业绩仍受战略调整拖累，毛利率承压、净亏损扩大。2022年公司预计收入维持中高单位数增长，2H22有望反弹，管理层维持2024-25年盈亏平衡目标。考虑到盈利模式尚未确证、短期业绩不确定性较高及行业估值中枢下移，浦银国际下调目标价至20.0港元，维持“持有”评级。投资风险包括政策变化、医疗服务增长不及预期及战略升级进度缓慢。

中心思想 新冠诊疗指南加速国际化，医药板块超跌后存在修复机会 本报告的核心观点指出，中国第九版新冠诊疗指南在出院标准、轻症管理及检测手段上显著向国际标准靠拢，旨在减轻医疗系统负担并提升早期发现能力。同时，尽管近期医药板块因多重担忧出现超跌，但其中具备高景气度的CXO龙头以及新冠口服药研发进展明确的药企，其基本面未受实质冲击，当前股价回调提供了布局窗口。 主要内容 新冠诊疗指南逐步与国际接轨，轻症隔离规定放宽 指南核心调整 出院标准中Ct值从40下调至35，出院后隔离期由14天缩短至7天居家监测；轻症患者仅需集中隔离，病情加重时转入定点医院。 纳入了辉瑞的Paxlovid（PF-07321332/利托那韦片）及腾盛博药的安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法。 在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充，提升早期病例发现效率。 政策意义与影响 下调Ct值并放宽隔离条件有助于中国与国际诊疗标准接轨，同时降低隔离设施与医疗资源的占用压力。 抗原检测的引入可更快速筛查潜在感染者，配合动态清零策略下向常态化管理的过渡。 近期医药行业出现超跌抛售 市场担忧的主要来源 国内疫情反复导致人口流动下降，市场预期传染病及部分慢性病就诊需求减少。 大中型医院承担大量核酸检测任务，市场担心医疗资源被分流影响常规业务。 2021年城乡居民医保基金收入增速低于支出增速，引发未来持续降价的忧虑。 美国提高海外生物创新药上市门槛，市场担忧中国生物药出海前景受限。 超跌逻辑分析 报告认为上述担忧存在过度反应：中国在坚持“动态清零”的同时正为国际接轨做准备；中国药企主要市场仍在国内，美国审批短期影响有限。因此，当前下跌更多反映情绪而非基本面恶化。 继续关注CXO行业龙头，并建议关注新冠口服药企业 CXO行业景气度确认 药明康德、泰格医药、凯莱英2022年1-2月新增订单同比大幅增长，显示行业高景气延续。 药明康德1-2月新增订单与收入均同比增超65%，全年业绩有望超预期，维持“买入”评级及182.3港元目标价。 药明生物受“未核实名单”影响股价已充分消化，公司可转向欧盟与日本采购关键设备，实际经营风险可控，维持“买入”评级及114.66港元目标价。 新冠口服药研发进展 两会提出加速新冠药物研发，君实生物的VV116已启动三期临床，建议关注其临床进展。 总结 本报告围绕新冠诊疗指南更新、医药板块超跌原因及投资方向展开分析。指南调整释放了与国际接轨、优化资源配置的积极信号；近期市场因疫情、医保收支及出海政策等担忧出现抛售，但CXO龙头订单高增、新冠口服药进展明确，基本面支撑稳固。报告建议重点关注药明康德、药明生物等行业龙头，并跟踪君实生物等新冠口服药企业的研发动态。

　　舒泰神(300204) 　　赛道优：全球新冠再起波澜，累计患者过4.5亿，高龄及基础疾病患者重症风险高；公司在免疫路径另辟蹊径，新冠重症补体抑制剂研发领先。公司的传统产品为年销售额数亿元量级的神经生长因子和聚乙二醇散类产品，医保调整承压；近年来，持续布局于免疫领域用药，全球针对新冠重症患者的免疫风暴抑制类药物稀缺，公司居于相对领先位置。 　　靶点好：C5a为阻断补体激活路径理想靶点，中美临床同时推进，或成新冠重症潜在药物。补体系统，是人体先天免疫系统的一部分；补体分子C5a，位于补体级联反应传导重要位置，对其抑制即可阻断炎症级联反应的发生，控制炎症进程。公司目前针对新冠重症患者的免疫抑制在研药物共三款，①BDB-001是抗C5a的IgG4嵌合抗体，公司拥有中国权益，现处于临床II/III期；②STSA-1002是抗C5a的IgG1全人源单抗，公司自研且拥有全球权益，目前处于中美I期；③STAT-1005是靶向GM-CSF的IgG4单抗，2021年9月获FDA批准开始临床。BDB-001还有针对新适应症的研发，比如，化脓性汗腺炎、ANCA相关性血管炎的研发也在持续推进。 　　新老品种接力，成长持续：老品种新开发，神经生长因子持续开拓；前瞻布局小核酸药物，创新持续。对于现售产品鼠神经生长因子苏肽生，公司在原先治疗视神经损伤的基础上，拓展新适应症糖尿病足。神经生长因子具有加快修复神经损伤，改善血液循环，促进溃疡愈合的作用。小核酸药物STSG-0002针对乙肝病毒研发，以重组腺相关病毒rAAV为载体，递送系统相对稳定。临床前研究结果显示，STSG-002在降低HBV相关抗原效果优于恩替卡韦，目前一期临床进展顺利。 　　盈利预测 　　我们预计，公司未来的收入主要来自于现售产品苏肽生、舒泰清和2022年底前后的新冠药物上市销售，预计21/22/23年销售收入为5.53/6.90/13.11亿元，同比增长30%/25%/90%；归母净利润-1.51/-1.18/0.07亿元。 　　估值与投资建议 　　我们采用DCF法和市销率法对公司进行估值并审慎选取中间值，公司未来6-12月合理市值133.68亿元，对应目标价28.09元，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发进展不及预期、市场竞争加剧、研发资金短缺以及董监高减持等风险。

　　经过板块调整，医药行业泡沫得以释放，部分板块已进入合理估值区间，预期2022年生物医药板块整体相对稳定。部分板块有望保持高景气度增长，但是仍然需要精挑细选。 　　支撑评级的要点 　　泡沫挤压再平衡后，医药板块投资更加趋向理性。2019-2020年医药板块在CRMO、原料药、医疗服务等领涨板块的带动下大幅上涨。行业内部分热门赛道龙头公司市盈率达到100倍以上，板块估值表现出高度的泡沫化。2021年下旬开始，板块出现泡沫挤压的情况。2022年2月，医药生物板块表现相对稳定，生物医药行业PE（TTM）部分行业已进入合理估值区间，二月末SW生物医药板块PE（TTM）为31.52倍，已处于2019-2022年之间相对低位。SW生物制品与SW医疗服务PE（TTM）已与2019年初持平，而医疗器械板块PE（TTM）则已低于2019年初水平。2022年A股医药板块预期整体保持稳定，但具备较多局部的板块性、个股性机会，中小市值股票也有望获得超额收益。 　　部分板块有望保持景气度，投资需要精挑细选。CXO行业在2022年预期将维持高景气度的增长，2021年促进行业增长的因素仍然将持续发力。全球生物医药研发投入预期将持续稳定增长，而医药研发外包的趋势也预期将会持续。2022年3月7日股价与盈利预期，CXO行业内主要公司基于2022年盈利预期的预期市盈率在50左右。若行业内主要公司在2023-2025年年均复合增长率为30%，2022年预期PEG在1.5左右，已经进入合理估值区间。拥有技术与核心竞争力的龙头公司有望在化学小分子业务方面承接更多订单与更复杂的业务，行业内竞争力较低的公司会面临整体增速降低的问题，投资预期将进入“精挑细选”时期。创新药本身仍然拥有较好的投资回报率，仍然是存在吸引力的投资领域。2021年CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》后，政策将逐步收紧临床价值不大、竞争激烈的伪创新药空间。但是未来创新药面临分化的问题，需要精挑细选。 　　抗击新冠医药带来相应疫苗、特效药和检测需求。2020年全球急需疫苗，疫苗板块估值迅速上涨，同时产生泡沫；2021年下半年国内已广泛接种新冠疫苗，预期兑现后泡沫破裂，估值迅速下跌；2022年疫苗板块市盈率已处于相对低位，但仍需注意新冠对业绩带来的干扰。Omicron传染力极强，带来的重症/死亡数量不可小觑，防疫调整需循序渐进。加强针市场仍有空缺，异源序贯更具优势。新冠小分子药需求确定性强，国产品牌进入冲刺阶段，值得持续关注。“疫苗+药物”与经济压力的权衡仍旧是决定防疫如何调整的核心。另外，新冠抗原检测近日迎来了政策东风，在吉林、深圳多地Omicron疫情严峻的背景下，3月11日，国家卫健委发文表示在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充。一方面，传染力强、致病性弱的Omicron毒株凸显了抗原自测的优势，另一方面，国内抗原检测产品热销全球，技术已经通过了海外市场的检验，并且具备一定的产能，因此，我们预测抗原检测在防疫新政的催化下，叠加国内海外的广阔市场，将带来抗原检测产业链（尤其抗原检测相关上游原材料领域、及头部终端试剂企业）的投资机会，IVD板块值得关注。 　　重点推荐 　　昭衍新药、凯莱英、博腾股份、沃森生物、迈瑞医疗、普洛药业、健友股份。建议重点关注：丽珠集团、海正药业、华东医药、诺唯赞、迪安诊断、润达医疗、维力医疗、百普赛斯、派林生物、博雅生物等。 　　评级面临的主要风险 　　市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、抗原检测试剂集采风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险、产品研发失败等。

　　一心堂(002727) 　　事件：3月14日晚，公司公布2021年业绩快报，报告期内公司实现营收145.85亿元（+15.24%），实现归母净利润9.21亿元（+16.65%），实现扣非归母净利润8.97亿元（+19.22%）。 　　Q4业绩承压，全年业绩增长稳健，盈利能力有所增强。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收34.29/32.73/37.97/40.87亿元，同比增长11.07%/11.25%/18.29%/19.57%，营收增速逐季加速；分别实现归母净利润2.61/2.63/2.4/1.57亿元，同比增长27.28%/24.42%/27.83%/-15.59%，Q4业绩有所承压。全年来看，公司业绩在新冠疫情影响商品陈列及开业活动等多方面因素下仍保持稳健增长，净利率同比提升0.07pct至6.31%，盈利能力有所增强。 　　门店拓展加速，持续推进市县乡一体化店群。截止2021年12月31日，公司直营总门店数8560家，净增加门店1355家（去年同期939家），门店拓展加速。其中Q4净增加门店204家（去年同期294家）。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1500家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。截止2021H1，O2O业务门店数达到7298家，覆盖率达到门店总数的90.62%，上半年O2O业务占整体电商业务销售额的78.33%，公司已将020业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。 　　投资建议：我们预计2022-2023年净利润分别为11.05/13.31亿元，同比增速分别为19.77%/20.45%，EPS分别为1.85元/2.23元，对应当前股价分别为11倍和8倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，处于历史估值中枢偏下。继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　2021年以来，新冠肺炎疫情虽有所反复，但全球经济逐步回暖，化工行业需求回升，主要产品价格上涨，带动行业整体盈利水平提升，但由于部分企业短期债务占比较高，仍存在一定短期偿债压力。2022年，关注海外地缘政治、经济摩擦、疫情反复、政策限制等不确定性因素对行业整体信用水平的影响。 　　中国化工行业的展望为稳定，中诚信国际认为，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化。 　　摘要 　　2021年随着新冠疫情得到有效控制，国内化工行业市场需求大幅回升，但下半年以来需求增速呈逐步减缓趋势；出口则在国内产能扩张及海外订单增加的双重影响下实现强势反弹。2021年以来化工行业产能有所扩张，生产负荷回升，多数产品产量同比增长； 　　“双碳”政策、能耗双控以及限电限产等政策是影响行业生产的重要因素；2022年，预计短期内国内化工传统终端行业需求将有不同程度承压，出口需求在海外疫情及地缘政治、经济摩擦影响下仍存一定不确定性； 　　2021年受益于原油价格大幅上涨及需求增加，化工行业各主要产品价格均有不同程度的增长，且近原油端的产品价格增幅较大，近消费端的化工品价格变化则更多的取决于自身供需情况；2022年以来原油价格波动较大，使得未来相关化工品价格走势存在较大不确定性； 　　受益于新冠疫苗的加速接种，全球疫情得到相对控制，化工行业主要产品价格回升，2021年以来样本企业盈利、获现能力均有不同幅度提升，且部分指标已恢复或超越新冠疫情前水平。但行业内信用水平仍有所分化，且部分企业存在短期偿债压力，整体债务水平仍有待改善。

中心思想 天益医疗：体外循环血路领域国内领先，AHP评分中游偏上 天益医疗是国内血液净化耗材领域的重要企业，体外循环血路市场份额达16.1%，排名全国第二，具备显著先发优势和技术积累。 公司AHP得分为2.02分，位于非科创体系模型总分37.8%分位，处于中游偏上水平，反映其基本面和市场定位的稳健性。 尽管营收规模较小且增速低于可比公司均值，但其高毛利率、强产品质量和持续产品线扩展能力构成核心竞争优势。 风险与机遇并存：需关注产品注册、客户集中度及汇率波动等潜在挑战 公司面临产品注册证获取延迟、喂食器类产品客户集中度高、原材料价格波动、国际政治经济环境及汇率波动、欧盟MDR新法规等多重风险。 但通过持续研发投入（8项在研项目）、募投项目扩产（年产4000万套血液净化器材等）及与跨国巨头（费森尤斯、百特、美敦力）的稳定合作，公司具备中长期增长潜力。 主要内容 1. AHP分值及网下配售比例 天益医疗AHP得分为2.02分（考虑流动性溢价），位于非科创体系总分的37.8%分位，中游偏上水平。假设70%入围率，中性预期下网下A、B、C三类配售比例分别为0.0352%、0.0350%、0.0168%。 2. 新股基本面亮点及特色 2.1 体外循环血路市场份额国内第二，持续丰富产品线 公司是国内较早专注于血液净化及病房护理领域医用高分子耗材的高新技术企业。 体外循环血路产品共114种规格，分为基本型和CRRT专用型，其中基本型是国内较早上市产品，CRRT专用型为国内极少数获得注册的产品。 2019年按销量计，公司在我国体外循环血路市场占有率为16.1%，排名第二。 拥有8项在研项目，其中“一次性使用经鼻肠营养导管”和“一次性使用胃肠营养输注管路”预计2022年上市，其余6项于2023-2025年陆续上市。 2.2 产品质量优势显著，品牌影响力不断提升 自主设计自动化组装生产线，节省人工约66%，合格率提高至99.56%，生产效率与良品率优势突出。 采用高精度检测技术，综合检测精度达±3μm，最高扫描速率10,000次/秒/轴。 截至2021年底，取得24项国内医疗器械注册/备案证书，通过FDA企业备案，部分产品获欧盟CE认证与FDA产品列名。 国内覆盖31个省份，与400余家三级甲等医院、1000家公立医院建立合作；国际销售覆盖五大洲，与费森尤斯、百特、美敦力等巨头稳定合作。 2.3 2022年一季度预计归母净利900~1,300万元 2018-2020年营收复合增速21.13%，归母净利复合增速39.82%。 2021年公司营收同比增9.5%，但归母净利同比下滑10.2%。 基于2022年1-2月经营及在手订单、汇率情况，预计2022年一季度营收8,000-10,000万元，归母净利900-1,300万元。 3. 可比公司财务指标比较 3.1 营收规模较小，增速不及可比均值 2018-2021年H1营收依次为2.58亿、3.16亿、3.79亿、1.78亿元，均低于可比公司均值（三鑫医疗、维力医疗、康德莱）。 同期归母净利分别为0.445亿、0.63亿、0.87亿、0.27亿元，低于可比均值。 2018-2020年营收及归母净利复合增速（21.13%、39.82%）均低于可比均值。 3.2 毛利率高于可比均值，研发投入占比接近可比 2018-2021年H1毛利率分别为35.59%、39.46%、43.01%、35.88%，毛利率水平及复合增速均高于行业可比均值。 研发投入占营收比分别为3.48%、5.08%、4.22%、5.68%，整体接近可比公司均值。 4. 募投项目及发展愿景 本次拟公开发行不超1,473.6842万股（占发行后总股本25%），募集资金主要投向： 年产4,000万套血液净化器材建设项目（投资额29,254.06万元，拟投入23,900万元） 年产1,000万套无菌加湿吸氧装置建设项目（投资额9,323.51万元，拟投入7,900万元） 综合研发中心建设项目（投资额10,594.84万元，拟投入9,200万元） 补充流动资金（10,000万元） 发展愿景：以血液净化耗材为核心，病房护理耗材为支撑，打造国际一流医用耗材综合服务商。 5. 风险提示 产品注册证或认证获取延迟风险 喂食器及喂液管类产品客户集中度高及依赖风险 原材料价格波动风险 国际政治经济环境不稳定及人民币汇率波动风险 欧盟新法规MDR实施可能影响持续经营能力 （附录部分为发行方案要点梳理和AHP模型分值划分标准，此处不展开） 总结 天益医疗作为国内体外循环血路市场份额第二的领先企业，凭借114种规格的产品线、先进自动化生产工艺（合格率99.56%）、高精度检测能力（±3μm）及稳定的国际客户关系（费森尤斯、百特、美敦力），构建了较强的竞争壁垒。尽管其营收规模（2018-2021年H1均低于可比均值）和增速不及可比公司，但毛利率水平（2018-2021年H1：35.59%-43.01%）显著高于行业均值，研发投入占比接近可比，显示出较好的盈利能力和持续创新潜力。本次募投项目重点聚焦产能扩张（年产4000万套血液净化器材）和研发中心建设，有望进一步强化其在血液净化主业的核心优势，并拓展病房护理耗材领域。然而，公司需警惕产品注册延迟、客户集中度、原材料价格波动、汇率变化及欧盟MDR新法规等风险。总体来看，天益医疗在新股市场中处于中游偏上水平，具备长期成长基础。

中心思想 VV116 领衔新冠口服小分子市场，国际化潜能凸显 君实生物控股子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的 VV116 已启动国际多中心 III 期临床研究并完成首例患者入组，该药物针对中重度 COVID-19 患者，对比标准治疗。公司凭借此项目在新冠口服小分子领域异军突起，体现了其精准管线发掘能力、前瞻布局策略与强大临床推进实力。 报告预计 VV116 有望于 2022 年下半年率先上市，为公司带来持续销售现金流，并为后续抗病毒产品积累成功经验，助推公司长期全球化发展。同时，特瑞普利单抗（PD-1）国际化亦处于顺利推进阶段，有望成为海外首个获批的国产 PD-1，公司众多 first-in-class 管线（BTLA、CD112R、IL2 等）与 PD-1 形成共振，为长期发展蓄能。 盈利预测显示公司 2021-2023 年营收分别为 40.14 亿元、23.28 亿元、42.38 亿元，归母净利润分别为 -7.39 亿元、-10.37 亿元、-8.11 亿元，维持“买入”评级。 创新实力与国际化能力是核心认知差 在国内创新药市场竞争持续内卷的背景下，国际化是破局之路，也是市场对君实生物最大的认知差所在。公司不仅在新冠口服药领域领先，其 PD-1 国际化落地在即，且全球首创 BTLA 单抗等重磅数据即将揭露，构筑了深厚护城河。 报告通过持续跟踪（近 20 篇系列点评及年度策略首推）表明坚定看好公司兼具源头创新与国际化能力的特质，认为其长期成长逻辑清晰。 主要内容 事件：VV116 启动中重度 COVID-19 国际 III 期临床 公司宣布控股子公司君拓生物与旺山旺水合作开发的 VV116 片已启动在中重度新型冠状病毒肺炎受试者中对比标准治疗的有效性与安全性国际多中心、随机、双盲、对照 III 期临床研究，并已完成首例患者入组及给药。 观点：VV116 领衔新冠口服小分子市场，PD-1 国际化即将落地 VV116 全球研发顺利推进，新冠口服小分子市场价值空前 海内外疫情持续演变，变异株挑战防疫防线。“疫苗+特效药”防治结合才可降低影响，小分子口服药因疗效确切、使用方便而临床和商业价值极高。当前市场需求迫切，品牌稀缺，海外巨头领跑背景下君实生物异军突起。 VV116 国际多中心 III 期完成首例给药，预计 2022 年下半年率先上市，带来持续现金流并为后续抗病毒产品积累经验。 PD-1 国际化即将落地，众多 FIC 管线蓄势待发 特瑞普利单抗美国上市顺利推进，有望成为海外首个获批的国产 PD-1；相关研究屡创学术盛典（ASCO 年会、Nature 历史）。 全球首创 BTLA 单抗国际化研究加速，CD112R、IL2、IL-21、CD39 等 first-in-class 分子储备与 PD-1 形成共振，为长期发展蓄能。 盈利预测及投资评级 2021-2023 年收入预测：40.14 亿元、23.28 亿元、42.38 亿元，同比增长 151.7%、-42.0%、82.0%。 归母净利润预测：-7.39 亿元、-10.37 亿元、-8.11 亿元，对应 EPS -0.81、-1.14、-0.89 元。 公司已发布 3 篇深度报告及近 20 篇跟踪点评，在 2021 年 12 月初医药年度策略中被首推。维持“买入”评级。 风险提示 研发失败的风险；项目推进不及预期的风险。 总结 本报告核心聚焦君实生物在新冠口服小分子药物 VV116 的研发进展及 PD-1 国际化前景，认为 VV116 有望成为率先上市的口服新冠药物之一，带来显著商业价值；同时特瑞普利单抗海外上市即将落地，众多 first-in-class 管线（BTLA 等）储备丰富，保障长期成长性。 财务数据显示公司短期内仍处于投入期（2021-2023 年预计归母净利润持续为负），但营收将在 2023 年大幅增长至 42.38 亿元。风险因素主要为研发与项目推进的不确定性。整体上，报告基于详实的数据（研发阶段、财务预测、历史深度研究）和分析，维持“买入”评级，强调公司兼具源头创新与国际化能力的稀缺价值。