板块估值持续下杀，结构性行情显著，差异化创新是未来主旋律：随着国内差异化创新浪潮开启，以及药物出海带来的全球化机遇，具备差异化、高技术壁垒、稀缺技术平台的制药企业和出海预期较高、走全球化创新道路的制药企业继续看好。同时，随着Biotech及转型创新药企业管线不断落地，未来成长性较强，具有先发优势的企业有望迎来高景气。Biopharma估值虽然持续受到压制，但凭借规模优势和整合能力有望率先度过转型阵痛期，看好企业长期投资价值。1.从产业链关注研发管线丰富、整合实力强劲的Big/Biopharma；2.从研发端关注临床进展居前、出海预期高的稀缺技术平台型Biotech；3.从商业化端关注业绩稳健、创新转型预期高的传统制剂企业。 　　疫情、集采、医保控费多因素影响，板块收入提升但利润下滑：44家创新药及制剂公司2021全年收入1877亿元（+5.3%），归母净利润185.4亿元（-11.9%），扣非归母净利润159.9亿元（-7.2%），毛利率58.4%(-2pp)，四费率46.2%(-0.2pp)，净利率为9.9%(-1.9pp);创新药与制剂板块2022Q1单季度收入471亿元（-2.5%）,归母净利润54.7亿元（-8.7%）,扣非归母净利润51.75亿元（-4.5%），单季度毛利率57.6%（-2.7pp），四费率42%（-2.5pp），净利率11.6%（-0.8pp）。受经济发展、老龄化进程加快和健康观念转变等因素影响，创新药及制剂板块行业规模持续提升，但随着带量采购和医保谈判步入深水区，板块毛利率下滑明显，导致板块营业收入与净利润变动出现背离。 　　投资建议：建议布局：1）大而全的Big/Biopharma：恒瑞医药、百济神州、中国生物制药、复星医药、石药集团、翰森制药等；2）稀缺技术平台型Biotech：金斯瑞、君实生物、信达生物、贝达药业、康方生物、荣昌生物、泽璟制药、康宁杰瑞、微芯生物、前沿生物、开拓药业、药明巨诺等；3）转型创新企业：海思科、康辰药业、冠昊生物、海普瑞、信立泰、健康元等。 　　风险提示：研发进展不及预期，商业化进展不及预期，政策风险。

　　金迪克(688670) 　　事件：金迪克发布2022年一季度报，营业收入负增长，亏损同比收窄 　　2022年4月29日，金迪克发布2022年一季度报，营收负增长。营业收入1247万元（-58.50%），归母净利润-264万元（2021Q1为-529.47万元），扣非归母净利润-685.05万元（2021Q1为-663.86万元），EPS为-0.03元。 　　点评： 　　疫情影响仍压制公司经营，除管理费用外支出结构较为稳定。 　　公司营业收入同比减少，主要系：1）受新冠疫情影响，公司四价流感疫苗销售量同比下滑；2）公司计提预计10%销售退货率冲减销售收入所致。费用支出方面，2022Q1公司的研发费用/销售费用/财务费用/管理费用占营业收入的比重分别为22.66%/40.90%/-2.46%/93.64%，相比2021Q1变化1.2/53.63/4.3/-13.12pct，其中研发费用支出下降主要系公司本期部分项目研发投入同比减少及冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）项目投入全部资本化所致。 　　公司一季度收入在全年占比较小，三四季度业绩增长可期。 　　国内流感疫苗的销售旺季集中在9-12月。2021年流感疫苗销售下滑主要在四季度，这与新冠疫苗加强针在四季度密集接种时间冲突相关。接种新冠疫苗占用了大量疾控中心接种资源，同时新冠疫苗接种需与其他疫苗接种间隔14天，更加影响了流感疫苗的接种，故流感疫苗销售下滑。进入2022年一季度后，疫情防控压力较大，但随着新冠疫情防控常态化，国家依旧重视流感疫苗在重点人群中的接种工作，流感疫苗接种有望回归常态。 　　2022年，公司继续深耕四价流感疫苗，研发销售同步发力。 　　四价流感疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利，因此专注四价流感疫苗的开发和生产是未来国内流感疫苗市场的长期发展趋势。公司生产的四价流感疫苗采取三步纯化工艺，与国家标准和欧盟标准比，公司产品杂质更低、纯度更高，不良反应率远低于行业平均水平。在产品竞争优势的基础上，公司在产业化和商业化方面就进一步提升竞争优势全面开展工作。一方面，深度聚焦开发四价流感疫苗系列产品，产品管线设计实现全年龄段覆盖。除已上市的适用于3岁以上人群的成人型四价流感疫苗外，公司还正在研发用于6月至3岁以下儿童接种的儿童型四价流感疫苗，以及用于65岁以上老年人接种的高剂量型四价流感疫苗。另一方面，公司发力提升流感疫苗销售工作，逐步扩大公司销售团队规模。下半年，随着疫情得到控制、新冠疫苗大规模集中接种工作进入尾声，疫情带来的短期负面影响将逐渐消失。预计公司流感疫苗系列产品整体收入规模有望在2025年超过20亿元。 　　未来，公司在研管线多维发力大单品+新型疫苗，乘行业东风共成长 　　公司有7款在研产品，覆盖几类当前最有潜力的疫苗大单品：①狂犬疫苗系列产品：公司狂苗系列产品覆盖高市占率+高价双品种。在研的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）已完成临床III期试验，目前正在申报注册中。另有冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)正处于临床前研究阶段，预计于2023年申报临床。②水痘-带疱疫苗系列产品：双路线同步开展带疱疫苗研发。公司冻干水痘减毒活疫苗以及冻干带状疱疹减毒活疫苗的研发项目均预计2022年可申报临床。另外公司开展了重组带状疱疹疫苗的研发项目，预计2023年可申报临床。③肺炎疫苗系列产品：公司23价肺炎球菌多糖疫苗以及13价肺炎球菌多糖结合疫苗的研发项目分别预计于2023年和2024年可申报临床。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2022~2024年营业收入分别为9.67/12.68/15.78亿元，同比增长146.6%/31.1%/24.5%；归母净利润分别为2.32/3.50/4.89亿元，同比增长181.5%/50.7%/39.9%；公司2022~2024年PE分别为：14X/9X/7X。考虑疫苗行业的持续快速发展、公司流感疫苗的差异化优势、产能扩张建设以及公司在研的管线布局，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠肺炎疫情对公司正常生产经营造成不利影响；临床试验不及预期的风险；主营产品单一的风险；产品推广不及预期风险。

　　康泰生物(300601) 　　核心观点 　　传统品种稳健，新冠疫苗贡献增量。2021年公司实现营收36.52亿元（+61.5%），归母净利润12.63亿元（+86.0%），扣非归母净利润11.91亿元（+91.9%），实现经营性现金流净额16.5亿元，同比增长275.7%。分季度来看，公司2021年各季度单季度收入分别为2.8/7.8/13.3/12.7亿元，单季度归母净利润分别为0.3/3.1/7.0/2.3亿元，其中上半年公司传统品种受到国内新冠疫情反复及新冠疫苗接种等影响，业绩增速有所放缓；下半年随着公司灭活新冠疫苗国内使用以及与阿斯利康合作的腺病毒新冠疫苗取得海外销售，公司业绩恢复高增长。 　　2022年一季度实现现营收8.71亿元（+214.6%），实现归母净利润2.74亿元（+987.71%），扣非归母净利润2.74亿元（+987.71%），预计主要系公司四联苗等传统品种销售恢复以及13价肺炎疫苗新品种上市形成销售。 　　新品种有望快速放量，长期管线储备充足。公司13价肺炎多糖结合疫苗于2021年9月获批上市，年内取得批签发41.76万支，目前正在进行各省招标准入，考虑到公司产品临床数据优秀、定价亲民，通过四联苗等品种已布局儿童疫苗渠道多年，产品有望快速放量。此外，公司目前拥有在研项目30余项，13项处于临床阶段，其中人二倍体狂苗已报产、冻干水痘疫苗取得临床总结报告，长期布局麻腮风水痘、DTaP-IPV-Hib五联苗等全球重磅多联多价产品，中长期增长动能充足。 　　风险提示：13价肺炎结合苗上市后销售不及预期；新冠疫苗研发失败、进度慢于预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。 　　投资建议：暂不考虑新冠疫苗收入，预计公司2022-2024年EPS分别为2.20/3.07/3.91元，目前股价对应PE分别为28/20/16x。公司传统品种稳健增长，13价肺炎结合疫苗2022年有望快速放量，贡献业绩弹性，人二倍体狂苗已报产预计年内获批，管线储备丰富，维持“买入”评级。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3833.12点，环比下跌0.13%。其中，涨幅前五的有阳谷华泰(9.23%)、奥来德(8.55%)、宏柏新材(8.3%)、阿科力(7.89%)、长鸿高科(7.23%)；跌幅前五的有普利特(-6.07%)、方大炭素(-5.93%)、斯迪克(-4.77%)、凯赛生物(-4.58%)、杉杉股份(-4.24%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6317.62点，环比下跌2.01%；申万三级行业显示器件材料指数收报893.8点，环比下跌2.67%；中信三级行业有机硅材料指数收报7638.04点，环比上涨0.29%；中信三级行业碳纤维指数收报3608.52点，环比上涨1.96%；中信三级行业锂电指数收报4053.33点，环比下跌1.43%；Wind概念可降解塑料指数收报1622.34点，环比上涨1.51%。 　　“十四五”生物经济发展规划有望出炉。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，推动生物技术和信息技术融合创新，加快发展生物医药、生物育种、生物材料、生物能源等产业，做大做强生物经济。其中，基因与生物技术、种业、智慧农业已列入国家“十四五”规划102项重大工程。2022年3月31日，“十四五”规划102项重大工程实施部际联席会议第一次会议提出，要扎实推进102项重大工程实施，确保重大工程落地见效。目前，多地已出台支持生物经济发展的相关政策，力促生物经济发展。“十四五”生物经济发展规划有望加快出炉。 　　彤程新材正式进军PI材料领域。5月5日，彤程新材发布公告，拟收购苏州聚萃材料科技有限公司12%的股权。苏州聚萃拥有在PI材料领域领先的专有技术和研发生产力量，在PI树脂的合成、掺杂及改性领域拥有丰富经验。本次收购是彤程新材切入PI材料领域的第一步，未来将进一步拓展在PI材料领域的布局。 　　重点标的推荐：下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

中心思想 政策托底与科技龙头分化：互联网板块迎来估值修复窗口 国内政策环境显著改善：4月29日政治局会议明确促进平台经济健康发展，国常会进一步要求出台支持平台经济规范发展的具体措施，字节跳动更名为抖音集团，均释放政策趋稳信号。 海外科技龙头一季度业绩分化：亚马逊、奈飞承压，而苹果、Facebook（Meta）超预期，微软资本开支稳健；市场关注美联储加息缩表对流动性及估值的压制。 市场表现承压但南向资金持续流入：港股恒生指数周跌5.16%，美股纳斯达克跌1.54%，但南向资金本周净买入14.46亿元，显示对互联网板块的长期信心。 投资建议聚焦结构性机会：关注本地服务/电商（美团、京东、拼多多、阿里巴巴）、游戏（网易、腾讯）、广告（快手、哔哩哔哩）等受益于政策底和基本面修复的细分领域。 主要内容 周观点 本周（2022年5月2日至5月6日）恒生指数下跌5.16%，道琼斯工业指数下跌0.24%，标普500下跌0.21%，纳斯达克指数下跌1.54%。核心事件包括： 美联储5月5日宣布加息50bp至0.75-1%，并宣布6月1日启动缩表，为2000年以来首次单次加息50bp。 国务院常务会议强调尽快出台支持平台经济规范发展的具体措施，促进平台经济健康发展、带动更多就业。 四部门联合发布《关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见》，禁止未成年人参与直播打赏。 字节跳动（香港）有限公司更名为抖音集团（香港）有限公司，北京字节跳动科技有限公司更名为北京抖音信息服务有限公司，标志战略聚焦。 海外科技巨头一季报分化：亚马逊首现亏损，奈飞付费用户净减少；Facebook日活跃用户反弹至19.6亿，苹果创非节假日季度最佳表现。 国内视角：政治局会议强化政策底预期，互联网估值处于底部区间，关注22H2基本面复苏节奏。 推荐关注：美团、京东、拼多多、阿里巴巴、网易、腾讯、快手、哔哩哔哩等。 公司财报与新闻 本周重点新闻包括：字节跳动更名、四部门规范直播打赏、小米印度资产解冻、谷歌组建Web3团队、蔚来获新加坡二次上市资格、贝壳以介绍形式回港双重主要上市、星巴克布局NFT及Web3平台、SEC再将88家中概股列入预摘牌名单、Coinbase NFT平台交易量远低于OpenSea、哔哩哔哩申请港美双重主要上市、百果园递交港股IPO、VTuber公司ANYCOLOR将于6月8日上市等。 港股及美股市场综述及估值变化 市场指数表现 恒生指数本周收盘20001.96点，周跌幅5.16%。港股科技股中腾讯-7.47%、阿里巴巴-11.51%、美团-8.72%、京东-14.68%、小米-9.02%。美股方面，标普500行业中能源领涨（+10.17%），房地产跌幅最大（-3.78%）。FAAMNG中Facebook+1.65%、亚马逊-7.65%、苹果-0.09%、微软-1.01%、奈飞-4.93%、谷歌+0.60%。 南向资金流向 本周港股通共2个交易日净买入14.46亿元。净买入前五为美团-W（14.65亿元）、格力电器（9.03亿元）、中国海洋石油（8.75亿元）、贵州茅台（8.17亿元）、伊利股份（5.43亿元）；净卖出前五为宁德时代（37.07亿元）、药明生物（3.01亿元）、中国建筑（2.97亿元）、腾讯控股（2.45亿元）、万科A（2.33亿元）。年初至今南向资金主要流向信息技术、可选消费、能源、医疗保健、电信服务。港股通累计净买入约2.29万亿港元。 总结 短期波动下政策底明确，互联网板块估值修复可期 国内政策面对平台经济的支持态度明确，字节跳动更名抖音集团及国常会措施均强化了市场对互联网行业健康发展的信心，有助于缓解前期监管忧虑。 海外市场面临美联储紧缩与科技股业绩分化双重压力，但部分龙头（苹果、Facebook）表现超预期，资本开支稳健的微软值得关注。 港股和美股主要指数本周均下跌，但南向资金逆势净买入，显示资金对优质互联网龙头的布局意愿。 投资主线围绕三条逻辑：一是受益于消费券和局部疫情修复的本地服务与电商；二是短期基本面韧性强的游戏公司；三是结构性份额增长的广告平台。 风险提示：海外疫情、中美贸易摩擦、互联网监管趋严、流动性收紧超预期、海外竞争加剧。建议投资者关注后续政策具体措施落地及22H2基本面回升节奏。

中心思想 估值低位叠加疫情催化，配置窗口明确 报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史底部区间（25倍PE），基金持仓低配（扣除医药基金后低配1.84%），而年报一季报显示基本面稳健，配置窗口期明确。同时，上海、吉林等地疫情逐步控制，估值修复与疫情修复逻辑将成为主线。 常态化核酸检测驱动ICL及耗材需求持续旺盛 随着北京、上海、杭州等多地推行常态化核酸检测政策（如上海设立采样点近9000个、杭州约1万个），第三方医学实验室（ICL）将承担大部分检验任务，带动相关耗材采购需求。报告明确看好金域医学、迪安诊断、凯普生物、拱东医疗、洁特生物等标的。 主要内容 本周观点：估值仍处历史低位，把握疫情及修复逻辑 本周沪深300下跌2.67%，医药生物行业上涨0.16%，位列一级行业第6位。子板块中医药商业涨幅最大（3.88%），医疗服务跌幅最大（-4.09%）。当前板块估值25倍PE（持续底部），结合年报一季报稳健基本面及基金低配情况，强调医药板块良好配置窗口。全年行情围绕业绩、新冠、低估值三条主线，建议把握疫情修复预期下的医疗服务及消费类产品机会。 国内新冠核酸检测常态化，区域性散发带动需求持续旺盛 5月5日政治局常委会明确坚持“动态清零”总方针，检测需求持续。多地推行常态化检测：北京采样点9266个（7日核酸）、上海9021个、杭州约1万个（48小时核酸）、广州4639个、武汉546个等。预计ICL承担大部分检测任务，持续带动耗材采购需求。看好金域医学、迪安诊断、凯普生物、拱东医疗、洁特生物等。 关注新冠相关产业链布局机会 辉瑞与默沙东Q1财报：默沙东口服药LAGEVRIO销售32亿美元，辉瑞新冠疫苗Comirnaty收入132亿美元、口服药Paxlovid收入15亿美元，维持全年指引（疫苗320亿、口服药220亿）。 国内进展：辉瑞Paxlovid纳入诊疗方案并纳入医保；君实生物VV116开展与Paxlovid头对头III期临床；真实生物、盐野义、前沿生物等均有进展。持续看好口服药、疫苗及检测产业链。 新冠疫情反复催化加强针接种，关注常规品种恢复 新冠变异毒株及保护时长挑战持续，mRNA疫苗与二代重组蛋白疫苗临床进展加速，关注产能充足、技术路线领先企业（智飞生物、康希诺、康泰生物等）。常规品种如二倍体狂苗、流感疫苗、HPV疫苗等2022年有望恢复性放量，国产创新疫苗进入集中获批期。 一周市场动态与板块估值 2022年初至今医药板块收益率-23.1%，跑输沪深300（-20.9%）2.2%。本周医药生物上涨0.16%。以2022年盈利预测估值，医药板块PE 25.29倍，低于全部A股（扣除金融）的26.61倍，溢价率-4.95%。以TTM估值，板块PE 23.9倍，低于历史均值（37.1倍），相对溢价率32.7%。 个股表现与重点推荐 本周新冠产业链、中药个股涨幅靠前（华康医疗+35.39%、海辰药业+23%等）；CRO及前期涨幅较大个股调整（美迪西-9.17%、泰格医药-8.70%）。重点推荐组合平均下跌0.58%，跑输医药行业0.74%，其中金域医学（+9.69%）、迪安诊断（+13.52%）、拱东医疗（+9.98%）、天宇股份（+9.36%）表现亮眼。 总结 疫后修复与估值修复双主线驱动配置价值 报告综合估值低位（25倍PE）、基本面稳健、基金低配等指标，认为医药板块处于良好配置窗口。短期应关注上海、吉林等疫情控制后医疗服务与消费类产品的修复机会，同时把握超跌后的估值修复行情。 常态化检测长期利好ICL及耗材龙头 全国多地推行常态化核酸检测（月均检测量维持高位），ICL企业受益于样本量大、检测效率高，耗材企业同步受益。结合新冠产业链（口服药、疫苗、检测）持续催化，建议重点布局金域医学、迪安诊断、拱东医疗、洁特生物等标的，同时关注创新疫苗与常规品种的恢复性放量。

中心思想 常态化核酸检测重塑医药产业估值逻辑 本报告核心观点认为，常态化核酸检测政策的全面推行，标志着中国“动态清零”防疫策略进入精细化、常态化阶段。该政策不仅为核酸检测产业链（ICL、试剂、基础设施）带来持续的增量收入和利润，且财政与医保基金共同支付模式增强了收入的确定性，从而可能导致市场对相关标的进行估值重估。同时，抗原检测与核酸检测并非替代关系，而是形成“双保险”，抗原海外市场需求依然旺盛。 医药板块短期结构性行情凸显 报告显示，本周（截至2022年5月6日）医药板块小幅上涨0.30%，跑赢沪深300指数，其中医药流通、特色原料药、医疗器械等子板块因受益于常态化核酸检测主题而表现突出。市场成交额处于历史较高水平，但板块整体估值（TTM 25倍）仍低于四年来估值溢价率中枢，反映出市场在结构性机会与整体估值修复之间的博弈。 主要内容 本周思考：常态化核酸检测政策深度解析 政策目的与覆盖范围 常态化核酸检测旨在将检测窗口前移，早期筛查无症状感染者，避免因奥密克戎高传播性导致的封城等更大经济损失，是“动态清零”下的成本效益选择。 政策预计将扩展至全国一二线城市，覆盖约5.05亿人口。频率上，疫情严重地区维持48小时单人单管，疫情平稳地区采用混检并适当降低频率。 受益产业链分析 基础设施建设：预计全国需设置约32万个采样点（固定+便民+流动），相关解决方案供应商（如海尔生物、东富龙）受益。 第三方检测实验室（ICL）：常态化检测带来超8300万人份/日的增量需求，公立医院承载能力有限，检测外溢至ICL，并带动方舱、气膜实验室及仪器设备需求。 检测试剂与耗材：需求激增，但广东18省联盟集采带来的价格压降形成对冲，需关注量价平衡。 抗原检测与核酸检测的关系 在国内，核酸检测仍是基础，抗原检测因其便捷、快速、低成本优势，可作为防疫“双保险”，尤其在疫情严重地区推行。两者并非简单替代，且抗原海外市场长期需求旺盛。 本周市场表现与资金流向 行业指数与估值变化 指数表现：医药板块上涨0.30%，跑赢沪深300指数2.97个百分点，在28个行业中排名第9。 成交额：周成交额2060亿元，占A股总成交额12.4%，较上周环比提升1.2pct，处于历史较高水平。 估值：板块整体估值（TTM）为25倍，环比上升0.4pct；相对沪深300估值溢价率为121%，低于四年来中枢水平（181%）。 子板块与个股分化 子板块（中信分类）：医药流通涨幅最大（+3.8%），医疗服务（+2.4%）、生物医药（+1.4%）次之；中药饮片下跌（-4.1%）。 浙商医药重点公司分类：特色原料药（+5.5%）、医疗器械（+3.3%）、科研服务（+3.1%）涨幅居前；医药服务（-5.5%）跌幅较大。 个股驱动因素：同和药业（+18.6%）、海尔生物（+10.8%）、益丰药房（+12.1%）等涨幅与常态化核酸检测主题及低估值反弹密切相关。 资金面：陆港通净流出，但医药商业、医疗器械净流入 截至5月6日，陆港通医药行业投资16141.9亿元，医药持股占陆港通总资金10.1%，本周北上资金环比净减少43.39亿元。 分行业看，医药商业、医疗器械为净流入；医疗服务、中药板块流出最多。个股方面，益丰药房、金域医学、迪安诊断市值增长居前。 2022年投资策略：握制造、迎创新 制造板块 包含API（特色原料药）和CDMO，推荐健友股份、普洛药业、药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份、普利制药等。 上游板块 涵盖制药装备、试剂、耗材，推荐森松国际、东富龙、泰坦科技、阿拉丁、键凯科技、泰林生物、楚天科技、奕瑞科技、海泰新光、海尔生物等。 创新板块 关注具有国际化能力的器械与药品公司，推荐南微医学、微创医疗，关注佰仁医疗、百济神州、信达生物、君实生物、康方生物等。 其他板块 包括消费属性、医疗服务、创新配套产业，推荐泰格医药、昭衍新药、智飞生物、万泰生物、康希诺、济川药业，关注康泰生物、爱尔眼科、通策医疗、片仔癀等。 总结 本报告围绕“常态化核酸检测”这一核心主题，从政策定性、产业链受益逻辑、市场表现及投资策略四个维度进行了系统性分析。数据显示，该政策已显著推动医药板块结构性行情，ICL、试剂耗材、基础设施等细分领域迎来持续性增长预期，财政与医保支付模式进一步强化了业绩确定性。然而，板块整体估值仍处于历史较低水平，资金流向显示市场对医药商业、器械等短期主题板块偏好提升，但对医疗服务、中药等板块持谨慎态度。长期来看，报告坚持“握制造、迎创新”策略，建议投资者打破传统板块观念，聚焦具有中国优势和国际化竞争力的制造、上游及创新领域，以应对行业政策变动与疫情发展的不确定性。

中心思想 业绩持续高增长，订单与产能双轮驱动 根据报告数据，2021年和2022Q1 CXO上市公司营收分别同比增长38.17%和64.23%，归母净利润分别同比增长54.13%和32.38%。在手订单充沛且产能快速投放（2021年员工数量同比增长30.38%，固定资产同比增长36.41%），支撑业绩持续高增长。 估值处于历史低位，基金持仓略有提升 截至2022年4月29日，CXO板块当期PE为39.47倍，远低于历史均值65.39倍，处于低位。2022Q1公募基金持仓比例环比提升0.52个百分点至4.86%，显示市场对板块的配置意愿有所回暖。 主要内容 1. CXO板块2022Q1行情分析：估值充分调整 估值处于历史低位：2019年以来CXO板块PE均值为65.39倍，截至2022年4月29日仅为39.47倍，处于历史低位。 股价表现优于行业：在2018Q1-2022Q1的17个季度中，CXO板块有10个季度涨幅领先；2022Q1板块涨幅为-13.59%，优于消费医疗（下游）的-25.72%。 基金持仓环比提升：2022Q1医药行业和CXO板块公募基金持仓比例分别为11.56%和4.86%，环比提升0.83和0.52个百分点。 重仓持股集中：药明康德、凯莱英、泰格医药等重仓基金数量及市值位居前列，其中药明康德重仓基金858只，重仓持股市值715.19亿元。 2. 行业景气度跟踪：全球大型药企研发费用稳步投入，创新药VC&PE投融资增速静待边际改善 全球创新药VC&PE投融资：2022Q1全球创新药VC&PE投融资额为207.53亿美元，同比下降27.25%；4月为45.67亿美元，同比下降44.39%。美国市场同样下降，但降幅相对较小。 全球大型药企研发费用：2021年全球大型药企研发费用约1127.73亿美元，同比增长9.60%；2022Q1 Sanofi、Johnson & Johnson、GSK研发费用分别同比增长17.50%、9.38%、7%，投入持续稳步增加。 3. 2021年和2022Q1 CXO行业业绩分析：行业持续高增长 业绩持续快速增长：2021年营收628.55亿元（+38.17%），归母净利润139.30亿元（+54.13%）；2022Q1营收210.24亿元（+64.23%），归母净利润39.97亿元（+32.38%）。 期间费用率持续优化：从2017年的32.47%下降至2021年的21.73%，2021年同比下降3.61个百分点，受益于产能利用率和规模效应提升。 毛利率有所改善：2021年和2022Q1整体毛利率分别为41.67%和41.33%，2022Q1同比提升0.02个百分点，汇率和上游成本趋于稳定。 产能持续快速扩张：2021年员工数量同比增长30.38%；2021年和2022Q1固定资产分别同比增长36.41%和44.33%，在建工程分别同比增长89.74%和76.63%，为中长期订单交付奠定基础。 4. 2021年和2022Q1订单和产能分析：订单充足且产能快速投放 报告通过表格详细列出了主要CXO上市公司（如药明康德、凯莱英、博腾股份等）的产能规划情况和项目/订单情况。各公司普遍在手订单充沛，产能持续扩建，例如药明康德小分子CDMO产能达51.05万㎡，凯莱英预计22年底产能较21年底增长46%。 5. CXO板块投资标的和盈利预测 报告给出了主要CXO上市公司的盈利预测及估值数据。以2022年5月6日数据，药明康德（603259）2022年预测PE为33.48倍，泰格医药（300347）为21.25倍，凯莱英（002821）为24.15倍等。整体PE在20-50倍区间，显示板块估值合理且具吸引力。 6. 风险提示 全球医药研发支出增长不及预期；行业监管政策重大变化风险；海外CRO竞争加剧；人工成本提高；汇率波动风险等。 总结 CXO板块2021年及2022Q1业绩持续高增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，得益于充沛订单和快速产能扩张。 行业景气度方面，全球大型药企研发费用稳步增长，但创新药VC&PE投融资额增速有所下降，静待边际改善。 板块估值处于历史低位（PE 39.47倍），公募基金持仓比例环比略有提升，重仓持股集中度较高。 产能指标（员工、固定资产、在建工程）持续快速扩张，为未来业绩提供支撑。 主要风险包括研发支出不及预期、政策变化、海外竞争加剧等。

中心思想 配置比例触底回升，低配状态延续 2022年一季度医药生物板块持仓比例回升至7.00%，剔除医药主题基金后为4.12%，仍处于历史低位，且相对全A市值占比处于低配。板块估值PE(TTM)为25.21X，连续45周低于近五年均值，安全边际较高。 短期防御属性显现，结构分化显著 近两周医药生物指数跑赢沪深300，子板块中医药商业、中药录得正收益，而医疗服务、医疗器械跌幅居前。个股方面，新冠药物、疫苗等主题驱动强势股表现，而部分器械及小市值标的承压。基金重仓集中于CXO、疫苗等细分龙头。 主要内容 一、行情回顾 板块周度表现：近两周医药生物（申万）指数下跌0.92%，较沪深300超额收益1.68%，在申万一级行业中排名第7。年初以来跌幅23.13%，排名第19。子板块中SW医药商业II、SW中药II分别上涨2.96%、0.64%；SW医疗服务II、SW医疗器械II跌幅较大，分别为-3.49%、-0.68%。 个股周度表现：近两周177家上涨，254家下跌。涨幅前五为新华制药（+70.99%）、双成药业（+64.22%）、上海谊众-U（+50.63%）、永安药业（+35.19%）、兴齐眼药（+32.58%）；跌幅前五为和佳医疗（-30.71%）、英科医疗（-30.50%）、吉药控股（-26.26%）、运盛医疗（-24.04%）、中红医疗（-23.53%）。 陆股通及大宗交易：北向资金近两周净卖出59.96亿元，增持前五为赛升药业、维康药业、康拓医疗、富祥药业、双鹭药业；减持前五为九洲药业、福安药业、白云山、多瑞医药、人福医药。大宗交易成交总金额13.68亿元，前五为海尔生物、新和成、奕瑞科技、*ST恒康、翰宇药业。 二、估值概览及后续事项提醒 估值概览：近两周医药生物板块PE(TTM)为25.21X，低于近五年平均PE 37.45X，已连续45周低于均值。相对剔除金融的全部A股溢价率为-2.11%，相对沪深300溢价率为97.82%，均处于历史较低水平。 上市公司限售股解禁：下两周（2022.5.9-2022.5.22）共有9家公司有限售股解禁，包括珍宝岛、睿昂基因、明德生物、亚辉龙、康拓医疗、吉贝尔、安旭生物、诺康生物、奥精医疗。 三、行业事件概览 行业政策： 全球首支奥密克戎株灭活疫苗（国药中生）进入临床试验。 第六批国家药品集采（胰岛素专项）正式落地，5月起在西藏、辽宁等地执行。 世贸组织主要谈判方就新冠疫苗知识产权豁免达成初步成果。 重大事件： NEJM发表智飞生物RBD二聚体新冠疫苗ZF2001三期临床数据：总体保护率75.7%，防重症87.6%，防死亡86.5%。 贝达药业与EyePoint签署扩大许可协议，获得EYP-1901（用于DME）在中国独家开发和商业化权利。 四、2022年基金一季报医药生物板块配置情况 整体配置：2022Q1主动型股票基金中医药生物持仓占比7.00%，较上季度触底回升；剔除医药主题基金后为4.12%，仍处历史低位，且行业处于低配状态。具体个股中，基金偏好细分龙头及业绩优异个股，CXO、疫苗板块持仓回升，医疗服务、中药持仓下降。 重仓股持股基金数TOP5：药明康德（857个）、迈瑞医疗（539个）、智飞生物（523个）、凯莱英（242个）、泰格医药（201个）。增幅前五为智飞生物（+296个）、药明康德（+201个）、万泰生物（+99个）、拓新药业（+97个）、博腾股份（+89个）。 重仓股持股市值TOP5：药明康德（715亿）、迈瑞医疗（441亿）、智飞生物（264亿）、凯莱英（207亿）、爱尔眼科（164亿）。增幅前五为智飞生物（+111亿）、药明康德（+76亿）、通策医疗（+54亿）、同仁堂（+28亿）、华润三九（+27亿）。 五、行业投资建议 建议关注四大方向： 具备核心竞争力的龙头企业（迈瑞医疗、药明康德、康龙化成、爱尔眼科、恒瑞医药等）。 政策面趋于稳定、估值处于低位的药品板块（恒瑞医药、博瑞医药、京新药业、信立泰等）。 处于快速成长期的创新型企业（佰仁医疗、阳光诺和、普门科技、莱伯泰科等）。 新冠特效药产业链标的（君实生物-U、复星医药、美诺华、雅本化学等）。 总结 估值低位叠加机构增配，关注结构性机会 本报告核心数据显示，医药生物板块在经历大幅回调后，PE估值已处于近五年低位，且2022Q1主动基金持仓比例触底回升，但剔除医药主题基金后仍处历史低配，表明市场对医药板块整体谨慎，但部分细分赛道龙头（CXO、疫苗）获得资金加仓。近两周板块表现优于大盘，体现防御属性，但内部分化显著，主题驱动（新冠相关）个股强势，权重股承压。行业政策方面，奥株疫苗进入临床、胰岛素集采落地、新冠疫苗IP豁免取得进展，同时智飞生物疫苗数据及贝达药业BD交易提振信心。投资建议聚焦低估值龙头、政策免疫标的、创新成长及新冠产业链。 风险提示 新药研发推广不及预期、行业带量采购政策超预期、疫情再次爆发风险。

中心思想 中国创新药出海面临监管壁垒，本土研发效率亟待提升 报告核心观点聚焦于中国创新药产业在当前国际化进程中的关键挑战。一方面，和黄医药与君实生物接连收到美国食品药品监督管理局（FDA）的完整回复函，凸显了基于单一国家临床数据申请海外上市的局限性，表明创新药出海必须遵循当地严格的监管标准，尤其是需要具备代表性国际多中心临床试验（MRCT）数据。另一方面，国内监管改革虽极大促进了创新药首次临床试验申请（IND）和新药上市申请（NDA）的数量与审批速度，但药物开发仍高度集中于肿瘤领域且多处于早期阶段，临床试验周期并未显著缩短，靶点同质化与低效研发效率成为制约真正创新药物落地的瓶颈。 药企需以临床价值为导向，扎实研发与合规是出海根本 报告强调，中国创新药的发展仍处于早期，国际化是必由之路但经验不足。企业应摒弃“打擦边球”心态，扎实做好研发，提供高临床价值的产品，并全面了解目标市场的监管规则。同时，国内监管改革的红利已初步显现，未来需着力解决研发靶点重复和临床试验效率低下的问题，才能实现从“数量增长”向“质量提升”的转变。 主要内容 1. 行情回顾 1.1. 板块总体行情 上周（2022.05.02-05.06），医药生物板块（申万）上涨1.10%，跑赢沪深300指数3.35个百分点，在申万31个一级行业中排名第6位。子板块中医药商业涨幅最大（+4.48%），仅医疗服务板块下跌。 1.2. 个股行情 个股方面，上周涨幅居前的有华康医疗（+35.39%）、海辰药业（+23.00%）、三诺生物（+21.86%）等；跌幅居前的有美迪西（-9.17%）、华润双鹤（-8.93%）、泰格医药（-8.70%）等。 2. 本周观点 2.1. 和黄医药、君实生物相继被FDA拒绝，创新药出海需全面了解当地监管规则 2022年5月2日，和黄医药收到FDA针对索凡替尼的完整回复函，要求补充代表美国患者人群的国际多中心临床试验。5月4日，君实生物收到特瑞普利单抗BLA的完整回复信，主要涉及质控流程变更及疫情导致的现场核查受阻。报告指出，信达生物、和黄医药的案例均显示缺乏美国临床数据是主要障碍，而君实生物因针对未被满足的临床需求（鼻咽癌）获得监管灵活性。整体而言，中国药企出海经验不足，需扎实研发并熟知监管规则。 2.2. 监管改革极大促进国内医疗创新，但新药创新效率仍亟待提高 引用Nature Reviews Drug Discovery 2022年5月5日发表的研究：2010-2020年间，首次IND申请数量CAGR达32%，86%来自中国本土公司；2015年7月监管改革后IND和NDA审批时间分别缩短414天和441天。但同时，62%的获批IND针对肿瘤适应症，50%处于临床I期，临床试验时间改革前后无显著缩短（2572天 vs 2688天）。报告总结认为，监管改革成效显著，但靶点同质化和低效临床试验拖累了真正创新药物的开发。 3. 近期财报披露和股东大会提醒 列表提示了百济神州、博腾股份、迈瑞医疗等公司的一季报预计披露日期，以及恒瑞医药、鱼跃医疗等公司的股东大会召开日期。 4. 重要公告 4.1. 化学制药 贝达药业与EyePoint签署EYP-1901在中国区域的独家合作协议。 百济神州2022年一季度营业收入19.48亿元，同比减少50.40%，归母净利润-28.66亿元，同比转亏。 康弘药业KH631眼用注射液临床试验申请获受理，用于新生血管性年龄相关性黄斑变性。 4.2. 医疗器械 海泰新光股东上海欧奈尔中心拟减持不超过540万股，占公司总股本6.2083%。 5. 行业新闻 5.1. 化学制药 国家医保局：门诊费用跨省直接结算覆盖范围扩大，截至3月已有72个统筹地区启动5种门诊慢特病相关治疗费用跨省直接结算试点。 国家医保局：累计预拨新冠肺炎救治专项资金200亿元，结算费用29.7亿元。 5.2. 医疗器械 宁波市医保局公布种植牙集采限价：国产耗材1000元，进口1500元，二级及以下医疗机构医疗服务费2000元，降价幅度达60%，国产全流程每颗3000元，进口每颗3500元。 6. 风险提示 主要包括政策变化超预期、研发失败风险、行业“黑天鹅”事件。 总结 本报告分析了2022年5月2日至5月6日医药生物板块的市场表现，并重点探讨了中国创新药国际化过程中遭遇的监管障碍及国内监管改革对创新效率的影响。市场层面，医药生物板块整体上涨，跑赢大盘，个股表现分化明显。行业层面，和黄医药与君实生物被FDA拒绝的案例警示中国药企在出海时必须严格遵循当地监管要求，提供具有代表性的全球临床数据；同时，国内监管改革虽显著提升了新药审评审批速度，但研发同质化和临床试验效率低下问题依然突出，亟需从追求数量向提升质量转型。此外，报告还梳理了重点公司动态（贝达药业、百济神州、海泰新光等）及行业新闻（门诊费跨省结算扩大、种植牙集采限价等），提示投资者关注政策与研发风险。