中心思想 医美业务高增长与仿制药现金牛支撑战略转型 四环医药2021年收入同比增长34%，其中医美业务收入达3.9亿元，占比提升至12%，经营利润率高达62%，成为业绩增长新引擎。仿制药业务作为“现金牛”，收入26亿元占比79%，经营利润率50%，贡献稳健现金流，为医美和创新药转型提供资金支撑。然而，研发投入持续加大（研发费用率26.4%）及无形资产减值等因素导致归母净利润同比下降12%至4.2亿元，短期利润承压但长期价值加速释放。 数据驱动下的产品矩阵扩展与研发投入加码 年报显示，公司净现金达46.4亿元，仿制药业务提供充沛现金流基础。医美领域通过独家代理（乐提葆）、自研（童颜针、少女针等）及海外并购（Genesis）构建全产品矩阵，乐提葆上市首年收入4亿元，覆盖200+城市及2400+机构。药品板块加速轩竹生物（融资15.7亿元，估值70亿元）和惠升生物分拆上市，仿制药重点监控目录影响进入尾声，目标2022年现金流增长至少20%，为转型提供稳定后盾。 主要内容 业绩概览：收入增长34%，医美业务占比显著提升 整体业绩：2021年全年实现收入33.2亿元，同比增长34%；归母净利润4.2亿元，同比下降12%，主要受研发投入加大、轩竹生物上市开支及无形资产减值影响。公司回购1.39亿股，耗资2.5亿港元，并建议每股现金股息1.3分及特别股息9.5分人民币。 业务拆分：医美收入3.9亿元（同比+34%），占比12%，经营溢利2.5亿元（利润率62%）；创新药收入2.9亿元（同比+23%），占比9%；仿制药收入约26亿元（同比+18%），占比79%，经营溢利13.1亿元（利润率50%），仿制药业务已进入增长拐点，为医美与创新药提供稳定现金流。 盈利能力：研发投入持续加大，净利率短期承压 毛利率：全年毛利率74%，同比下降3个百分点，主要系集中带量采购导致仿制药售价下降。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为16.5%/18.3%/26.4%，同比分别+1.7pp/-1.3pp/-3pp。研发费用达8.7亿元（同比+19%），持续加大对创新研发转型的投入；财务费用1.2亿元（20年同期822万元），主要因赎回附属公司股份产生超8900万利息费用。 净利率：净利率7%，同比下降14个百分点，下滑原因包括轩竹生物上市开支、研发投入较大及无形资产减值。扣除有息负债后的净现金约46.4亿元，仿制药业务提供稳健现金流支撑。 年报亮点：医美产销研一体化平台持续丰富 医美业务：由独家代理向自研+BD+海外并购转型，打造全产品矩阵平台。 乐提葆：自2月上市以来贡献收入4亿元，销量37万+，覆盖200+城市和2400+机构，其中Top500机构覆盖率86%。50U规格已获批上市。 自研管线：储备10+个III类医疗器械（童颜针、少女针、胶原蛋白类、溶脂类）和近20款II类械字号产品（2021年多款获批，2022Q1已获批10个）。渼研空间在洛杉矶成立研发中心。 收购/合作：2021年12月全资收购美国Genesis（脂肪采集系统LipiVage®）；与蓝晶微生物合作研发PHA；依托深圳易美平台拓展光电设备；独家代理Hugel玻尿酸（临近审批）、韩国黄金微针、瑞士4款水光针等。 药品板块：仿制药“现金牛”+创新药分拆上市。 轩竹生物：国内乳腺癌赛道布局最全面公司，聚焦肿瘤药自研，大小分子双技术平台。公司持有62.4%股权，2022年加快科创板分拆上市，当前融资金额15.7亿元，投后估值70亿元。 惠升生物：实现糖尿病及并发症全产品覆盖，A轮融资进展中。 原料药/CDMO：现有100+国外客户和50+国内客户，2022年将继续拓展大型客户。 仿制药：重点监控目录产品影响进入尾声，目标2022年贡献至少20%的现金流增长，成为稳健“现金牛”。 盈利预测及估值：下调预测，维持“买入”评级 预计公司2022-2024年收入分别为39.8、49.0、60.2亿元，同比增长21%、23%、23%；归母净利润分别为7.6、11.2、16.3亿元，同比增长82%、47%、46%。现价对应PE分别为16、11、7倍。考虑到疫情影响下调盈利预测，但基于医美赛道确定性与仿制药现金牛支撑，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响下医美行业发展不及预期 肉毒素项目医疗事故风险 肉毒素市场竞争加剧风险 药品研发不及预期 带量采购政策变化风险 总结 四环医药2021年年报显示，公司收入同比增长34%至33.2亿元，医美业务占比提升至12%，经营利润率高达62%，成为重要增长极。仿制药业务作为“现金牛”贡献26亿元收入及13.1亿元经营溢利，为医美和创新药转型提供充沛现金流（净现金46.4亿元）。尽管因研发投入加大（研发费用率26.4%）及无形资产减值，归母净利润同比下降12%至4.2亿元，但公司通过医美产品矩阵丰富（乐提葆上市首年收入4亿元、自研管线10+III类产品）和药品板块加速分拆（轩竹生物融资15.7亿元、惠升生物A轮融资），正从传统仿制药企业向“医药+医美”双轮驱动模式转型。展望2022-2024年，公司预计收入复合增长率约23%，归母净利润复合增长率约58%，当前PE对应2022年约16倍，具备估值吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 欧洲政策红利有望驱动再生塑料行业进入高速发展期 本报告认为，欧盟自2015年起提高生物柴油掺混比例，催生中国生柴企业长达数年的出口红利期。欧洲再生塑料政策（如SUP指令要求2025年PET饮料容器中再生料比例≥25%）落后生柴政策约5年，再生塑料行业有望复制生柴企业的经历，迎来政策驱动的需求爆发和利润增长。 再生PET在回收体系与行业格局上均优于生物柴油 在原料端，废PET瓶回收率（94%）远高于地沟油回收率（约11.9%），且再生PET产业具备高投资门槛和客户认证壁垒，行业格局相对稳定，不易出现恶性竞争。相比之下，生柴行业原料回收体系不完善、认证壁垒低，产能快速扩张可能压缩加工利润。 主要内容 1. 引言 报告指出，近期生物柴油行业因原油价格上涨受到市场认可，同时欧洲再生PET瓶片价格创历史新高（1690欧元/吨）。作者认为当下是布局再生塑料赛道的良机，依据三个核心逻辑：政策红利可复制、回收体系更成熟、行业格局更稳定。 2. 生物柴油率先享受红利，再生塑料有望复制 2.1 生物柴油率先享受红利 欧洲因柴油车能源转型需求，自2015年起允许掺混20%-30%生物柴油，2021年RED II将2030年运输部门可再生燃料目标从14%提升至26%。中国生柴企业（卓越新能、嘉澳环保）自2016年起出口欧洲，平均单吨毛利可观（约688元/吨），ROA达11.4%。高油价进一步推升生柴价格至10430元/吨，增厚盈利。 2.2 再生塑料有望复制生柴的政策红利 欧盟SUP禁塑指令要求PET饮料容器中再生料比例到2025年≥25%、2030年≥30%，政策时点较生柴滞后约5年。高油价带动欧洲再生PET瓶片价格涨至1690欧元/吨（同比+103%），创历史新高。海外巨头（ALPLA、Plastipak、Indorama）纷纷扩产，预示行业景气上行。 2.3 未来更大的空间在国内 目前我国生物柴油无强制添加要求、食品级再生PET未允许用于食品包装，且政策以鼓励为主。但终端消费品企业（可口可乐、百事、达能）已主动推动再生PET使用，国内企业（元气森林、康师傅）也开始优化回收设计。若国内政策向欧洲看齐，市场空间将翻倍增长。 3. 正规回收体系中，再生塑料更为成熟 生物柴油原料以地沟油为主，2018年回收率仅11.9%，且存在回流餐桌的灰色渠道，通胀下竞争加剧。生柴企业扩产（规划产能230万吨）将拉高原料价格，压缩利润。再生塑料方面，2019年废塑料整体回收率30%，但PET瓶回收率高达94%，得益于经济利益驱动的回收体系（拾荒者-中间商-回收站）。未来“两网融合”将进一步规范回收。 4. 发展过程中再生塑料的行业格局更为稳定 生柴属于大宗品，下游为燃料油贸易商，认证壁垒低，随着玩家增多（北清环能、东华能源等），竞争加剧，加工利润面临下滑。再生PET下游为消费品公司，认证严格（EFSA、FDA），客户粘性强，不同于完全竞争市场。原生PET瓶片企业（华润材料、万凯新材）具有渠道优势，有望在再生领域占先机。EPC服务商（三联虹普）将受益于行业扩产。 5. 投资建议 建议关注掌握再生PET核心技术的EPC服务商三联虹普（买入），以及布局再生PET生产的英科再生、华润材料、万凯新材（均未评级）。 6. 风险提示 原油价格大幅下滑导致再生料失去成本优势；相关政策推行不及预期；新技术替代现有再生技术；假设条件变化影响测算结果。 总结 本报告从生物柴油的发展历程出发，类比分析再生塑料的投资机遇。核心结论包括：欧洲再生塑料政策红利即将兑现，国内企业有望复制生柴企业的出口高增长；再生PET在原料回收体系（PET瓶回收率94% vs 地沟油11.9%）和行业格局（高认证壁垒、不完全竞争）上均优于生物柴油；当前油价高位进一步推升再生PET价格，增厚盈利。建议重点关注再生PET领域的EPC服务商和具备渠道优势的原生PET生产商。

中心思想 2021年营收增长超20%，净利润剔除一次性收益后稳健增长 本报告核心观点指出，中国飞鹤2021年实现营收227.8亿元，同比增长22.5%，若剔除2020年收购原生态获得的议价购买收益，净利润同比增长21.2%，显示出核心业务的增长韧性。公司全年分红率达51%，现金流健康，年末在手现金96亿元。报告强调，公司短期重点在于维护渠道库存及价盘健康，虽可能导致上半年销量同比下滑，但将促进长期健康增长。同时，产品结构调整导致毛利率小幅下滑，但凭借规模效应与儿童、成人奶粉的较低宣传投入，公司净利润率预计维持行业领先水平。基于婴配粉龙头地位与强大业务能力，维持“买入”评级。 主动调整渠道策略，重点维护百亿单品星飞帆的价盘与库存 报告突出公司2022年的核心策略是提升大单品渠道健康度，强化1+N+X高端产品体系（如超高端新品卓睿、羊奶粉小羊妙可），并通过线上线下营销优势（2021年举办100万场营销活动，获取新客超200万人）驱动市占率提升。此外，成人奶粉“爱本”系列和儿童奶粉的扩展被视为新增长点，有望复制婴配粉的高市占率。 主要内容 2021年业绩概览：营收增长22.5%，全年分红率51% 2021年公司实现营业收入227.8亿元，同比增长22.5%；净利润69.1亿元，同比下滑7.0%，若剔除2020年收购原生态带来的17.3亿元议价购买收益，净利润同比增长21.2%。2021H2收入112.3亿元，同比增长13.6%；净利润31.3亿元，剔除收购收益后同比增长6.6%。年末在手现金96亿元，董事会建议每股末期派息0.17港元，全年分红率达51%。 业务分析：婴幼儿奶粉收入215.2亿元，下半年增速放缓 婴幼儿奶粉及其他乳制品表现 2021年婴幼儿奶粉收入215.2亿元，同比增长21.7%；其他乳制品收入9.9亿元，同比增长63.3%；营养品收入2.7亿元，同比下降13.4%。2021H2婴幼儿奶粉收入104.6亿元，同比增长11.8%，增速环比放缓，主要因行业承压背景下公司主动维护百亿大单品星飞帆渠道库存及价盘健康。其余高端及超高端产品（乳铁蛋白系列、有机系列）维持快速增长。 2022年战略展望：主动调整与长期增长并进 短期重点：维护渠道健康度，上半年销量或承压 预计公司将重点提升大单品渠道健康度，相关调整可能导致2022年上半年整体销量同比下滑，但将促进长期增长。 产品矩阵强化：超高端新品与羊奶粉放量 强化1+N+X高端产品体系，超高端新品卓睿、羊奶粉小羊妙可新系列2022年预计放量，后续仍有新品持续推出。 线上线下营销优势：100万场活动，新客超200万人 2021年共举办100万场营销活动（线上2.1万场），获取新客超200万人。未来预计延续高效地推模式，通过提升市占率驱动增长。 成人奶粉与儿童奶粉：新增长引擎 成人奶粉方面，随老龄化加剧及健康意识增强，市场规模有望快速增长，“爱本”系列已于2021年底上市；儿童奶粉方面，现有产品高速增长，未来有望复制婴配粉高市占率。 财务分析：毛利率下滑，但净利润率领先 毛利率受产品结构调整影响下降 2021年综合毛利率70.3%，同比下降2.2pct；婴幼儿奶粉毛利率72.4%，同比下降1.7pct。原因包括原生态并表影响以及毛利率低于星飞帆的其他高端产品、儿童及成人奶粉占比提升。 费用率：销售费用率上升，管理费用率下降 销售费用率同比增1.3pct至29.6%，管理费用率同比降0.9pct至5.3%。预计2022年产品结构调整仍将持续，毛利率或小幅下滑，但长期儿童及成人奶粉宣传投入预计低于婴配粉，叠加规模效应，净利润率将保持行业领先。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级 预测2022-2024年归母净利润70.4/88.1/104.2亿元，同增3.1%/25.2%/18.3%；EPS为0.79/0.99/1.17元，对应PE 8.0/6.4/5.4倍。 风险提示 出生人口数量下降风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 总结 本报告全面分析了中国飞鹤2021年财务表现与2022年战略方向。核心结论是：公司2021年营收增长强劲（22.5%），核心净利润稳健增长（剔除一次性收益后+21.2%），但主动调整渠道和产品结构导致毛利率下滑。短期来看，公司牺牲部分销量以维护渠道健康和价盘，长期则通过强化高端产品矩阵、拓展成人奶粉及儿童奶粉新赛道以及高效的营销活动驱动增长。财务数据显示，尽管毛利率承压，但公司现金流充裕、净利率保持行业领先，且分红率高达51%。基于公司婴配粉龙头地位和多元化增长潜力，分析师维持“买入”评级，并提示出生人口下降、竞争加剧及食品安全风险。整体而言，报告呈现了公司在行业调整期主动优化、着眼长期成长的战略逻辑。

中心思想 基本面和投资收益双重驱动，医药工业价值凸显 天士力2021年年报显示，公司医药工业主业实现稳健增长，经营质量显著提升。剔除处置天士营销的负面影响后，医药工业收入同比增长4.25%至66.54亿元，毛利率稳定在73.50%，应收账款降至近年低点，经营性现金流大幅改善至28.01亿元。同时，投资收益（出售天境生物股权及公允价值变动）推动归母净利润同比大增109.51%至23.59亿元。整体看，公司核心业务基本面夯实，非经常性收益短期增厚利润，但长期增长仍依赖主业与研发管线。 研发高投入构建管线壁垒，创新药布局是核心竞争力 公司2021年研发投入达7.61亿元，占医药工业收入比例11.44%，处于行业领先水平。通过“四位一体”研发模式，公司拥有94款在研管线，涵盖46款1类创新药，52款已进入临床阶段，其中19项处于临床II、III期。现代中药与生物药协同发展，复方丹参滴丸糖网新适应症获批、普佑克脑梗适应症申报等关键进展，为长期增长注入动力。 主要内容 核心观点 医药工业稳健增长，经营质量持续提升 2021年全年营收79.52亿元，同比下降41.43%（主要因处置天士营销），但剔除此影响后医药工业收入66.54亿元，同比+4.25%，实现稳健增长。归母净利润23.59亿元，同比+109.51%，主要来自对天境生物股权出售及公允价值变动损益。医药工业毛利率73.50%，同比提升0.03个百分点；期末应收账款12.95亿元，同比-30.85%，创近年新低；经营性现金流28.01亿元，同比+56.39%，经营质量显著优化。 不惧集采，中药和生物药板块增长亮眼 公司聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大领域。2021年中药板块收入50.8亿元，同比+13.74%，复方丹参滴丸发货量1.22亿盒（+13.12%），重回两位数增长，并于2021年Q4获批糖尿病视网膜病变新适应症。生物药板块收入2.51亿元，同比+16.52%，普佑克持续放量，脑梗适应症已提交上市申请。化药板块受蒂清、文飞集采影响，收入13.22亿元，同比-22.88%。 持续加大研发投入，创新药布局引领市场 2021年研发投入7.61亿元，占医药工业收入11.44%，占营收9.58%。在研管线94款，包括46款1类创新药，52款进入临床阶段，19款处于临床II、III期。现代中药与生物药研发并进，重点品种二次开发加速。 盈利预测与投资建议 调整2022-2024年EPS分别为0.78/0.89/1.00元（原22-23 eps预测为0.89/1.00元，因投资收益波动）。给予2022年22倍市盈率，目标价17.16元，维持“买入”评级。 风险提示 生物药产品研发进展不达预期；中药销售不及预期；天士力生物上市进度不达预期等风险。 主要财务数据概览 2021年营业收入79.52亿元，归母净利润23.59亿元，每股收益1.56元。预测2022-2024年营收复合增长率约12%，归母净利润2022年因投资收益减少预计下降50.2%，2023-2024年恢复增长。毛利率维持在66%-68%，净资产收益率预计8.6%-9.5%。 总结 天士力2021年年报显示公司医药工业主业实现稳健增长，经营质量持续向好。中药和生物药板块表现亮眼，复方丹参滴丸重回两位数增长并获批新适应症，普佑克脑梗适应症申报打开市场空间，化药受集采影响承压。研发投入高，在研管线丰富，创新药布局领先。短期业绩受投资收益波动影响较大，但主业基本面扎实，长期成长逻辑清晰。盈利预测体现主业稳健增长假设，给予“买入”评级，目标价17.16元。需关注生物药研发、中药销售及子公司上市进度等风险。

中心思想 政策红利与并购扩张双轮驱动，龙头成长路径清晰 报告指出，雄塑科技作为国内塑料管道行业领军企业，正迎来市政工程政策利好与地产基建需求回暖的双重机遇。公司通过拟收购康泰集团，将实现产能规模跃升至百万吨级，完善全国化布局，进一步巩固行业地位，预计营收与利润将步入高速增长通道。 短期成本压力不改长期价值，盈利拐点有望显现 2021年公司因PVC等原材料价格上涨导致净利润下滑45.91%，但营收仍保持13.77%的稳健增长。随着收购完成后的规模效应与产品结构优化，叠加下游需求提振，公司盈利能力预计从2022年起显著回升，归母净利润增速有望达到133.2%。 主要内容 1 雄塑科技：国内塑料管道龙头企业 深耕塑料行业：公司成立于1996年，2017年上市，是国内首家获“五星品牌认证”的塑料管道企业，实际控制人黄淦雄合计持股57.23%。 营收稳中有进：2021年营收23.54亿元（同比+13.77%），但受原材料涨价影响，归母净利润1.15亿元（同比-45.91%）。PVC系列管道占总营收74.64%，PPR管道毛利率维持在30%以上。 2 市政工程迎来政策春风，地下管道发展驶入快车道 政策利好：国家推进“厂网一体化”、老旧管网改造及农村污水治理，地方政府专项债发行额2021年达4.92万亿元（同比+18.9%），直接拉动市政管道需求。 下游需求扩张：2021年施工房屋面积97.54亿平方米（同比+5.25%），精装修渗透率提升至23.61%，PPR管道需求持续增长。城乡供水一体化、海绵城市等工程为PE管道提供增量空间。 竞争格局：行业集中度逐年上升（CR5约23%），区域特征明显。公司深耕华南，占区域市场份额7%，仅次于中国联塑（48%）。 3 强强联合，完善业务布局，加速全国化进程 产品与研发：拥有6000余种细分产品，CNAS认可实验室，研发费用2020年达0.72亿元（同比+18.5%）。PPR管道具备节能、长寿命等优势。 区域扩张：拥有六大成熟生产基地，2021年云南基地投产，年产7万吨高性能高分子材料项目提升西南市场渗透力。产能规模达47万吨/年，2020年产销量约27万吨（同比+13.8%）。 收购康泰集团：拟以股份+现金收购康泰集团100%股权，康泰拥有6家基地、80万吨产能、优质客户（万科、中国石油等）。交易完成后总产能将达百万吨，完善华东、华北、西南布局。 经营稳健：2020年资产负债率仅23%，应收账款周转率行业领先，营业周期低于100天，前五大客户集中度仅8.17%。 4 盈利预测与估值 预计2021-2023年营收分别为23.59/38.14/57.61亿元，同比+14.0%/+61.7%/+51.0%；归母净利润1.17/2.72/4.17亿元，同比-45.1%/+133.2%/+53.2%。EPS为0.33/0.76/1.16元/股，对应PE为29/12/8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 主要包括：①原材料（PVC、PE、PP）价格波动风险；②市场竞争加剧导致份额下滑；③募投项目及新增产能消化不及预期；④重大资产重组整合不确定性。 总结 报告以详实数据论证了雄塑科技在塑料管道行业的龙头地位与成长潜力。短期受原材料成本压制利润，但政策端（市政管网、精装修、专项债）与公司端（收购康泰、扩产区域化、直销渠道升级）形成双重利好，预计2022年起盈利大幅反转。收购完成后公司年产能达百万吨，市占率有望从华南区域向全国扩张，营收规模或突破50亿元。首次覆盖给予“买入”评级，核心关注点在于重组进度及原材料价格走向。

中心思想 业绩超预期增长，核心产品强劲放量 爱博医疗2021年实现营业收入4.33亿元（同比+58.6%），归母净利润1.71亿元（同比+77.5%），扣非净利润1.50亿元（同比+66.9%），毛利率提升至84.3%。2022年一季度业绩预告显示，营收预计同比增长50.46%-61.12%，归母净利润同比增长52.75%-72.19%，连续超市场预期。两大核心产品——人工晶体与角膜塑形镜销量分别增长40.3%和110.6%，成为业绩高增长的主动力。 研发管线价值释放，上调评级至买入 公司以创新研发为本，2021年研发投入0.66亿元（同比+66.13%），在研产品涵盖微透镜渐变离焦镜片、高透氧硅水凝胶隐形眼镜、非球面衍射型多焦人工晶体等，正迎来管线价值爆发期。叠加美瞳等新品上市预期，2022年有望继续高增。报告上调2022-2024年盈利预测，对应PE分别为66/48/36倍，认为股价调整后具备较高投资价值，故上调至“买入”评级。 主要内容 业绩概览：高增长与超预期 2021年年报数据 营业收入4.33亿元，同比增长58.6%；归母净利润1.71亿元，同比增长77.5%；扣非净利润1.50亿元，同比增长66.9% 综合毛利率84.3%（+0.4bp），其中白内障人工晶体毛利率87.01%（持平），角膜塑形镜毛利率84.0%（+9.2bp），主因定制片比例提升 研发投入总额0.66亿元，同比增长66.13%，研发费用率约12% 2022年一季度业绩预告 预计营收1.27-1.36亿元，同比增长50.46%-61.12% 预计归母净利润5500-6200万元，同比增长52.75%-72.19%，业绩超市场预期 业务分析：核心单品快速放量 人工晶状体 2021年实现收入3.05亿元，同比增长36.37%；销量70.1万片，同比增长40.3% 境外收入（主要为人晶状体）1635.7万元，同比增长56.3% 推出疏水性非球面人工晶状体AW-UV、多型号可折叠一件式人工晶状体等新品 角膜塑形镜 2021年实现收入1.07亿元，同比增长159.5%；销量21.5万片，同比增长110.6% 毛利率84.0%（+9.2bp），受益于定制片比例提升和规模效应 推出多功能硬性接触镜护理液等配套产品 研发创新：管线价值爆发 研发投入与收购 研发费用0.52亿元，研发费用率约12%；研发投入总额同比增长66.13% 2021年上半年收购江苏天眼医药（55%股权），已正式投产，布局美瞳业务 在研管线进展 自主研发高透氧硅水凝胶隐形眼镜，进入产品注册阶段 2021年10月发布全新微透镜渐变离焦镜片，与角膜塑形镜形成互补 非球面衍射型多焦人工晶状体进入产品注册阶段 有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶等稳步推进临床试验 新增非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验阶段 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 上调2022-2023年盈利预测，首次给出2024年预测：2022-2024年营收分别为6.97亿元、9.48亿元、12.51亿元，归母净利润分别为2.46亿元、3.42亿元、4.52亿元 对应2022-2024年市盈率分别为66倍、48倍、36倍 投资评级 上调至“买入”评级。认为公司存在错误集采预期（高增长证明属集采受益），股价调整后具备较高投资价值 风险提示 新产品注册风险：多焦人工晶体、有晶体眼人工晶体等注册进度可能不及预期 研发风险：在研产品技术难度高，存在失败风险 疫情波动风险：局部疫情可能影响终端销售和生产 总结 业绩与增长动能：双引擎驱动高增 爱博医疗2021年业绩高增长由人工晶体和角膜塑形镜双核心产品共同驱动，人工晶体收入增36.37%、角膜塑形镜收入增159.5%。2022Q1延续高增态势，超市场预期。毛利率提升（角膜塑形镜毛利率+9.2bp）、定制片比例提高、规模效应显现，盈利能力持续优化。 研发与未来业绩：管线价值即将爆发 公司研发投入同比增长66.13%，在研管线覆盖离焦镜片、高透氧隐形眼镜（美瞳）、多焦人工晶体等，多项核心产品进入注册或临床后期，有望在未来2-3年陆续上市，贡献新的业绩增长点。收购天眼医药切入美瞳赛道，进一步丰富产品矩阵。 投资价值与风险：上调至买入 报告上调盈利预测，认为公司当前股价调整后对应2022年PE 66倍，考虑到高增长确定性和管线价值，估值具备吸引力，故上调至“买入”评级。需关注新产品注册进度、研发失败风险及疫情反复对终端需求的影响。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力稳步提升 海吉亚医疗2021年实现收入23.15亿元（+65.2%），净利润4.53亿元（+156.0%），经调整净利润4.51亿元（+42.5%），核心医院业务收入利润均呈现高质量增长。毛利率受收入结构变化短期承压，但医院业务毛利率稳中有升至30.8%，费用率显著下降，净利率提升至19.6%。经营现金流充沛（4.26亿元），在手现金超11亿元，为后续扩张提供坚实资金基础。 内生外延协同，肿瘤医疗服务网络持续扩张 公司通过存量医院品牌效应带动诊疗人次翻倍（突破230万人次）、单床产出增长24.1%至57.57万元，实现内生增长；同时加速外延并购（苏州永鼎、贺州广济）及自建医院（聊城、德州、无锡）布局，并推进二期扩容项目，强化肿瘤专科优势。人才激励机制完善（172名医生晋升、股权激励覆盖567人），支撑业务扩张与服务质量提升。 主要内容 收入利润快速增长，核心医院业务盈利能力稳步提升 2021年分季度看，H1/H2收入增速分别为47.4%/79.5%，净利润分别增长8450%/42%。增长主要源于存量医院收入增长及收购永鼎（4月）、贺州（7月）并表。肿瘤业务收入11亿元（+65.3%），占总收入47.5%。整体毛利率32.7%（-1.5pct），系医院业务占比提升至92.9%所致；但医院业务毛利率30.8%（+0.4pct），规模效应和精细化管理有效抵销政策取消影响。净利率19.6%，销售、管理、财务费用率分别下降0.07pct、1.01pct、2.44pct，费用管控成效显著。经营现金流净额4.26亿元（+44%），现金充裕。 医院业务高速增长，规模效应提升盈利能力，核心优势持续加强 截至2021年底共经营/管理12家肿瘤专科医院网络（新增3家），覆盖7省9城。医院业务收入21.50亿元（+73%），门诊收入7.41亿元（+98.7%），住院收入14.09亿元（+61.9%）。总诊疗人次约230万（2020年约103万），实现翻倍；单床产出57.57万元（+24.1%）；肿瘤相关手术41,745例（+141.4%）。第三方放疗业务收入1.58亿元（+5%），剔除并表影响同比增12.7%，放疗中心合作协议增至49家（待开业），有望带动未来增速和毛利率提升。 升级现有医院服务能力、扩大医疗服务网络、加强专业人才引进和培养，持续加强肿瘤医疗服务网络布局 （1）二期扩容：重庆海吉亚（2022年底前，新增1000张，可扩展至1500张）、单县海吉亚（2022年底前，500张）、成武海吉亚（2023年，350张）将显著提升服务能力。（2）自建与并购：聊城海吉亚（800张，2021年已获执业许可）、德州海吉亚（一期500张，2023年开业）、无锡海吉亚（800-1000张，2023年底交付）巩固区域优势；收购苏州永鼎及贺州广济增强长三角、华南影响力，单县海吉亚成为全资子公司；新签龙岩、常熟意向协议（各800-1200张床，预计2024年建成）。（3）人才与激励：医疗专业人员增至4295人，主任/副主任医师533人；172名医生晋升；教学研究院培训119场次；授出788.3万份购股权（5年归属），预留1.725%股本用于后续激励。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为6.04、8.02、10.38亿元，对应EPS为1.0、1.3、1.7元/股。当前股价（30.55港元）对应PE为25.3/19.1/14.7倍。维持“买入”评级。 风险提示 医保控费趋严；医院自建进度不及预期。 总结 海吉亚医疗2021年业绩表现强劲，营收与净利润高速增长，核心医院业务在品牌效应和精细化管理下实现单床产出与诊疗人次双升，规模效应持续释放。公司通过“既有医院二期扩容+外延并购+新签自建”三轮驱动，加速肿瘤医疗服务网络全国布局，同时加强人才引进与股权激励，为长期增长奠定基础。尽管存在医保控费与自建进度风险，但当前估值具有吸引力（2022-2024年PE分别为25/19/15倍），维持“买入”评级。

　　中新药业(600329) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年报，实现营业收入69.1亿元，同比增长4.6%；归母净利润7.7亿元，同比增长16.2%；扣非后归母净利润7.4亿元，同比增长16.9%。 　　速效救心丸稳健增长，长期放量值得期待。2021年公司工业收入为42.8亿元，同比增长11%；毛利率56.7%，同比下降2.2pp。公司工业收入中，最核心品种速效救心丸收入13亿元，同比增长9.5%。目前我国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，预计心血管病现患人数超过3亿，患者基数较大。心脑血管中成药已成为零售药店重要品类之一，2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药市场仍持续扩容，销售收入超过100亿元。速效救心丸从2015年开始提价，并在2017年完成，40mg*120粒规格提价前平均中标价在25元左右，日用药金额不到3元，提价后平均中标价在35元以上，日用药金额接近4元，日用价格仍然较低，预计未来仍具提价空间。目前公司打造常服概念，加大在医院端推广力度，改变速效救心丸用于急救的使用场景，目前速效救心丸在医院端和零售端的销售比例接近1:1，预计常服有望极大增加速效救心丸消费量，推动医院端占比进一步提升，为长期增长增添动力。 　　中成药品种资源丰富，主力品种成长空间广阔。公司品种资源丰富，拥有18个剂型，502个药品批准文号，含括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、肿瘤用药、妇科、儿科用药等多系列产品群以及通脉养心丸、清咽滴丸、清肺消炎丸、胃肠安、紫龙金片等多个知名品种，部分品种销售额目前超过1亿元，预计随着公司销售端的逐步发力，有望加速增长。 　　商业业务经营平稳，贡献稳定收入。2021年公司商业业务实现收入59.5亿元，同比下降0.4%；毛利率5.3%，同比增长0.5pp。商业业务是公司的传统业务，收入体量相对较大，预计未来仍将保持平稳增长，为公司贡献稳定收入。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为9.1亿元、11.5亿元和14.6亿元，EPS分别为1.18元、1.49元和1.89元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍，给予公司2022年30倍目标PE，对应目标价为35.4元，给予“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，肿瘤服务龙头地位巩固 海吉亚医疗2021年营收23.15亿元，同比增长65.2%，净利润4.51亿元，同比增长12.7%，业绩符合预期，显示公司极强的经营管理能力与并购整合效率。 肿瘤相关业务收入11.0亿元，占总收入47.5%，肿瘤手术量增长141.4%，首诊患者占比提升，就诊人次达229.2万（+123.3%），多学科一站式肿瘤服务策略效果显著，患者心智持续塑造。 自建与并购扩张模式成熟，未来增长可期 医院业务收入21.5亿元，同比增长73.0%，平均单床产出575.7千元（+24.1%）；现有医院二期项目封顶，新建医院（聊城、德州、无锡、龙岩等）按计划推进，目标2023年底扩张至1万张床位。 第三方放疗业务收入1.58亿元，剔除并表影响后增长12.7%，现金流健康，应收账款周转效率提升，印证公司高效的整合能力和复制扩张潜力。 主要内容 主要观点 收入净利润稳定增长，业绩符合预期 2021年总营收23.15亿元，三年CAGR 46.0%；净利润4.53亿元，三年CAGR 237.6%；经调整净利润4.51亿元，经营性现金流4.3亿元，业绩符合预期。 肿瘤业务收入11.0亿元（+65.3%），肿瘤手术量41,745例（+141.4%），专业技术人员4295人（+67.8%），首诊患者占比与医院收治能力持续提升。 医院业务贡献最大收入，扩张模式持续兑现 医院业务收入21.5亿元（+73.0%），其中门诊收入7.4亿元（+98.7%），住院收入14.1亿元（+61.9%），毛利6.62亿元（+74.9%）。 现有医院二期项目：重庆、单县医院封顶（2022年投入使用）；新建医院：聊城已获经营许可，德州预计2023年运营（500张床位），无锡完成土地摘牌（800-1000张床位）；并购永鼎、广济医院整合推进。 投资建议 维持“买入”评级，预计2022-2024年营业总收入33.1/43.5/57.0亿元，同比增长41%/31%/31%；净利润5.6/8.4/10.5亿元，同比增长27%/49%/26%；对应PE 27/18/15倍（汇率0.81）。 看好公司作为民营肿瘤医疗服务领军企业的长期发展潜力，可复制商业模式与强运营能力，有望覆盖全国。 风险提示 疫情反复对医院经营造成影响；新建医院爬坡不及预期；政策风险；行业竞争加剧。 重要财务指标 2021年毛利率32.72%，净利率19.55%，ROE 9.91%，EPS 0.71元。 预测2022-2024年毛利率分别为32%/34%/35%，净利率17%/20%/19%，ROE提升至15.23%，P/E下降至14.52倍。 总结 海吉亚医疗2021年年报显示公司收入和净利润均实现高速增长，肿瘤医疗服务龙头地位进一步巩固，自建与并购相结合的扩张模式持续兑现，现金流健康且运营效率提升。公司通过多学科一站式肿瘤服务策略强化品牌力，就诊人次和手术量大幅增长。展望未来，现有医院二期投产、新建医院陆续开业及持续并购将推动床位扩张至万张级别，预计2022-2024年业绩保持稳健快速成长。投资建议维持“买入”评级，但需关注疫情、政策及新建医院爬坡等风险。

中心思想 商业化进程顺利，业绩符合预期 2021年公司实现收益14.239亿元，净利润2.763亿元，EPS 0.57元，业绩符合市场预期。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗获批上市并纳入国家医保，销售收入分别达0.47亿元和0.84亿元，覆盖全国31个省级行政单位，商业化起步顺利。 创新管线丰富，长期增长潜力大 2021年研发开支7.11亿元，同比增长52.63%。泰它西普在SLE、IgA肾病、pSS等适应症取得积极进展，维迪西妥单抗在UC、BC等多个癌种推进III期临床，同时RC28、RC88等早期管线的布局展现了公司综合创新实力，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2021年业绩公告：收益14.239亿元，毛利13.567亿元，年内利润2.763亿元，EPS 0.57元，银行结余及现金18.361亿元，业绩符合市场预期。 点评：两大核心产品进入医保，商业化顺利起步 泰它西普：SLE适应症2021年3月有条件获批，12月纳入医保。销售队伍132人，销售收入0.47亿元，覆盖31省168市445家医院及约2400名患者。 维迪西妥单抗：GC适应症2021年6月有条件获批，12月纳入医保；UC适应症2021年12月有条件获批。授权Seagen海外权益，首付2亿美元。销售队伍180人，销售收入0.84亿元，覆盖28省105市374家医院及约2139名患者。 持续大力推进研发，创新实力不断增强 泰它西普研发：SLE中国III期验证性试验预计2022Q2完成，美国III期2022年3月启动；IgA肾病中国II期完成，美国II期入组顺利；pSS II期获积极结果；NMOSD III期招募125人；RA III期完成招募480人，预计2023Q1完成；MG II期完成，预计2022Q2取得数据。 维迪西妥单抗研发：联合PD-1治疗UC的III期及MIBC围手术期II期方案公示；BC肝转移III期招募18人；HER2低表达BC III期招募148人；NSCLC Ib期招募37人；BTC II期招募24人。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）：wAMD Ib/IIa期完成招募37例；DME II期招募74例；DR II期招募26例。 其他临床阶段产品：RC88（间皮素ADC）I期招募17人；RC98（PD-L1单抗）I期招募22人；RC108（c-Met-ADC）I期招募12人；RC118（Claudin18.2-ADC）澳洲I期招募2人，将在中国启动。 产能有序扩建 一次性袋式生物反应器容量从1.2万升提升至3.6万升，符合全球GMP标准，为商业化提供坚实基础。 盈利预测、估值与评级 上调2022-2023年营收预测至9.03/24.04亿元（原7.00/19.00亿元，分别上调29%/27%），新增2024年营收35.05亿元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；国际合作不达预期的风险。 总结 公司成功实现商业化与研发双轮驱动 2021年荣昌生物从研发阶段进入商业化，两大核心产品通过医保放量，销售渠道覆盖广泛，同时海外授权带来丰厚首付款。研发投入持续高增，管线覆盖自身免疫、肿瘤等多个领域，产能扩建至3.6万升，支撑长期发展。 未来业绩增长可期，维持买入评级 尽管2022年因费用投入预计仍亏损，但2023-2024年营收有望大幅增长（2023E同比+166%，2024E同比+46%），2024年有望实现盈利。公司创新实力不断增强，综合竞争力突出，维持“买入”评级。