中心思想 CXO板块Q1季报窗口期表现靓丽，具备阶段性配置价值 受益于辉瑞口服新冠产业链订单驱动，CXO板块将在Q1季报窗口期表现尤为突出。截至2022年4月初，12家已发布年报的CXO企业总营收同比增长51.55%，归母净利润增长71.76%，整体业绩略好于市场预期，其中昭衍新药、康龙化成超预期，药明康德、泰格医药略超预期。当前板块估值（约72倍PE）虽略高于历史中位数，但相比2021年2月高点（151倍）已大幅回落，优质个股在业绩催化下有望迎来估值修复。 医药板块经历深度调整后处于底部区间，配置价值凸显 医药指数年初至今下跌12.6%，估值（PE约29倍）再次回到2018年底部水平；公募基金对医药持仓降至约7%，处于近十年低点。基本面层面，医保基金支出每年约10%增长，行业增长有保障；医药十四五规划将产业提升至民生与国家安全战略性产业，地位显著上升。现阶段医药板块基本面、筹码结构、估值体系三重因素均支持见底，是中长期布局的较好窗口。 主要内容 1. 板块观点：CXO领域为首选，细分领域分化明显 1.1 哪个板块在Q1窗口期最靓丽？CXO领域 核心逻辑：CXO板块在2022Q1季报窗口期将最为靓丽，尤其在辉瑞口服新冠产业链受益明确的个股（如凯莱英、药明康德）表现更为突出；2023年增长确定性高的个股（百诚医药、九洲药业）在下半年会有更好表现。 市场表现：本周（3.28-4.1）医药指数涨幅0%，相对沪指超额收益-2.2%；子板块中医疗服务和中药涨幅居前，原料药和生物制品跌幅较大。小市值公司跌幅明显，机构重仓大市值股价平稳。 行业判断：国内新冠疫苗序贯接种概率大且可能持续多年，智飞重组蛋白疫苗和康希诺腺病毒疫苗应享受估值溢价。 1.2 细分板块观点（按领域分类） 创新药领域：政策改革推动竞争前移，临床转化效率决定价值。关注恒瑞医药、贝达药业、信达生物、亚盛医药等。 医疗器械领域：集采持续但国产替代+技术升级趋势不变，关注迈瑞医疗、理邦仪器、海泰新光等。 疫苗领域：重磅产品进入收获期，疫苗管理法推动集中度提升，关注智飞生物、康泰生物、万泰生物等。 药店/医疗/医美：药店集中度提升+处方外流；医疗服务疫情后快速恢复；医美渗透率提升空间大，关注爱尔眼科、通策医疗、爱美客、华熙生物等。 CXO/IVD/原料药：CXO黄金十年，中国全球竞争优势明显，关注药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成等；IVD进口替代加速；原料药制剂一体化趋势。 2. CXO年报回顾：整体增速略好于市场预期，行业高景气度维持 2.1 CXO行业标的业绩增速明显 12家已发布年报的CXO企业总营收同增51.55%，归母净利润同增71.76%。昭衍新药营收15.17亿（+40.97%），利润5.57亿（+76.96%），在手订单29亿（+70.59%）；康龙化成营收74.44亿（+45%），利润16.61亿（+41.68%），产能持续扩张。业绩整体超预期，表明行业需求强劲。 2.2 CXO板块行情与基本面回顾 股价与估值：2020年初至2021年三季度股价一路向好，近期因对美制裁担忧出现波动。当前板块PE约72倍，处于历史49%分位（历史中位数71倍），估值为2018年以来偏低水平。 需求支撑：全球药企研发投入持续提升（2012-2020年CAGR 4.11%），在研新药数量持续创新高（2021年达18582个），为CXO需求提供确定性。 前瞻指标：CRO企业研发人员扩张均超20%；CDMO企业资本开支与在建工程快速增长，产能与订单匹配良好。 3. 研发进展与企业动态 3.1 创新药/改良药研发进展 重要获批：赛诺菲Xenpozyme获日本首批（ASMD首款疗法）；辉瑞/BioNTech新冠疫苗第二剂加强针获FDA授权；GSK旗下Cabenuva获批用于青少年HIV感染者。 关键申报：康宁杰瑞PD-L1/CTLA-4双抗KN046三期达到终点，将递交上市申请；云顶新耀戈沙妥珠单抗在港提交三阴性乳腺癌上市申请；诺华两款1类新药（抗TIM-3、抗TGF-β）获批临床。 其他亮点：和誉医药ABSK043（口服PD-L1抑制剂）获批临床；华海药业左乙拉西坦注射液等ANDA获FDA批准。 3.2 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 一致性评价：亚太药业注射用奥美拉唑钠通过一致性评价；润都股份盐酸左布比卡因注射液通过（并新增规格）。 其他申报：四川汇宇左乙拉西坦注射用浓溶液完成审批；正大天晴吸入用氯醋甲胆碱为国产首家获批。 3.3 重要研发管线一览 成功数据：礼来Retevmo治疗RET融合NSCLC，经治患者ORR 61.1%，初治患者ORR 84.1%；argenx的efgartigimod皮下制剂三期非劣效达主要终点；Clovis PARP抑制剂Rubraca一线维持疗法改善PFS。 失败/终止：罗氏TIGIT抗体tiragolumab在广泛期小细胞肺癌三期未达终点；渤健/ Ionis的BIIB078（C9orf72相关ALS）未显示临床益处，终止开发。 其他：康诺亚CM310（IL-4Rα）治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉二期达全部疗效终点；礼来lebrikizumab治疗特应性皮炎三期50%患者实现EASI-75。 4. 行业洞察与监管动态 政策动态：4月1日，CDE发布《胰岛素类产品生物类似药药学研究与评价技术指导原则》，规范和指导胰岛素类似药研发与注册，进一步明确评价标准。 5. 行情回顾 5.1 医药市盈率追踪 截至4月1日，医药指数PE为30.64倍，环比上周下降0.41个单位，低于历史均值（约40.87倍）10.23个单位；沪深300 PE为12.47倍，医药估值溢价率145.7%，环比下降9.8个百分点，低于历史均值45.9个百分点。 5.2 医药子板块追踪 本周医疗服务板块涨幅1.60%居首，中药+1.13%，医疗器械+1.11%；原料药跌幅最大为-4.83%。年初至今原料药跌幅最小（-1.04%），医疗服务跌幅最大（-15.55%）。 5.3 个股表现 本周涨幅前五：振东制药（+38.58%）、瑞康医药（+33.33%）、太安堂（+20.63%）、博济医药（+19.86%）、贵州百灵（+19.79%）。跌幅前五：凯因科技（-23.11%）、奥翔药业（-23.05%）、亚太药业（-22.40%）、舒泰神（-21.45%）、华森制药（-21.04%）。年初至今涨幅前五：海辰药业（+177.15%）、中国医药（+177.05%）、拓新药业（+128.86%）、盘龙药业（+117.81%）、美诺华（+90.14%）。 6. 风险提示 药品降价幅度继续超预期；疫情导致经济衰退；医保政策进一步严厉等。 7. 附录 国内药品注册分类（化学药品、生物制品、中药按1-9类划分）。 总结 本报告核心聚焦于2022年Q1窗口期医药板块中最具确定性的CXO领域，基于已披露年报数据（12家企业营收同比+51.55%、利润同比+71.76%）及辉瑞口服新冠产业链订单驱动，判断CXO板块将迎来靓丽季报行情，建议重点关注凯莱英、药明康德等受益个股。同时，医药板块经历近三个季度调整后，估值（PE约29倍）、机构持仓（约7%）均处于历史底部，基本面（医保支出年增10%、十四五提升产业地位）依然稳健，具备中长期配置价值。报告进一步覆盖创新药、医疗器械、疫苗、医疗服务、医美、原料药等细分板块的观点，并结合本周市场表现（医疗器械、中药走强，原料药回调）和丰富的新药研发动态（礼来Retevmo、康宁杰瑞KN046等进展）为投资者提供系统性参考。

北美寿险行业2022年第一季度展望：谨慎长期，但利率上升、资产负债表健康与低估值使股票具有吸引力 中心思想 长期基本面承压，短期股票具备吸引力 报告核心观点为：尽管寿险行业长期基本面面临挑战（预期ROE平庸、增长缓慢、遗留负债存在尾部风险），但健康的资产负债表、持续的股票回购、销售改善以及被低估的估值，使得寿险股在短期内具备吸引力。尤其值得注意的是，利率的显著上升尚未被股价完全反映，有望成为重要利好。此外，2022年第一季度后新冠索赔的预期下降是另一关键支撑。主要风险在于信用趋势可能恶化，但大多数保险公司的资产负债表足够健康以应对合理的衰退。 盈利预测调整：下调1Q22，上调2023年 分析师下调了大多数公司2022年第一季度的盈利预测，但上调了2023年预测。下调主要源于高于预期的新冠索赔和股市下跌，而上调则反映了利率上升的利好。例如，对RGA、GL和UNM的1Q22预测低于市场共识，而对大多数公司2023年的预测则高于市场共识。预计寿险公司第一季度业绩疲弱，但年内将逐步改善。 主要内容 长期基本面不佳，但股票具有吸引力 行业长期展望低迷：美国寿险业被视为平庸的业务，多数公司ROE难以超过股权成本，增长潜力有限，且面临遗留负债风险。报告预计ROE约为11-13%，低于历史水平。 短期催化明确：尽管长期承压，但近期新冠死亡病例下降、经济复苏推动销售回暖、利率上升以及持续的股票回购，为股票提供了有利环境。估值水平（1.2倍账面价值（剔除累计其他综合收益）、9.0倍2022年预期市盈率）相对于历史均值（9.8倍）和财产险行业及大盘折价显著。 首选个股：分析师看好Globe Life (GL)、Lincoln National (LNC) 和MetLife (MET)，对Brighthouse Financial (BHF)持谨慎态度。 调整盈利预测 1Q22与2022年预测下调：主要驱动因素为新冠索赔增加（假设1Q22美国死亡15.5万例，2Q22为5万例）以及股市下跌（标普500指数1Q22下跌4.9%）。对RGA、GL、UNM等新冠敏感公司预测低于市场共识。 2023年预测上调：利率上升（5年期国债收益率1Q22上升130个基点，10年期上升80个基点）带来的投资收入改善是上调主因。新资金收益率现已高于到期投资收益率，预计组合收益率将企稳回升。 其他调整因素：另类投资收益（1Q22因滞后反映4Q21股市上涨而强劲，2Q22预计走弱）、汇率影响（日元贬值对AFL不利，拉美货币走强对MET、PFG有利）以及股票回购摊薄影响因股价变动而有所差异。 行业主要主题 资产负债表健康支持股票回购：大多数公司RBC比率高于2008年金融危机前水平，且现金充裕。预计2022年行业将花费约7%的股权进行回购，与2021年持平。 销售与资金流持续复苏：预计2022年总年金销售增长8%，个人寿险年化保费增长4%。经济改善和劳动力市场强劲为销售提供支撑，但股市下跌构成逆风。 产品定价理性，但新冠暴露险种仍定价不足：多数产品定价纪律良好，但新冠相关险种（个人寿险、团体寿险、残疾险）定价仍未能充分覆盖损失。保险公司将疫情视为一次性事件，但短期合同定价存在风险。 投资组合整体稳健，信用风险上升是隐患：保险公司投资组合向低评级债券、结构化产品和另类资产倾斜，但整体仍以高等级为主。BBB级债券占比中位数为33.8%。信用违约或降级是主要下行风险，BHF和UNM对此最为敏感。 ROE持续承压：预计行业ROE在11-12%区间，低于历史水平。因素包括资本管理更审慎、遗留业务低利润以及长期低利率影响。经济回报显著低于报告水平（净EPS仅为运营EPS的74%左右）。 利率上升是关键的边际利好：预计100个基点利率变动对第一年EPS影响约2-3%，且随时间累积。利率上升降低了资产负债表减记风险（DAC和准备金），并改善了新资金收益率。但保险公司下调贷记利率的灵活性有限。 并购活动以补强和剥离为主：预计交易集中于非核心业务处置（如PFG再保险零售固定年金，PRU出售年金业务）和补强收购。大型整体收购较少见。 监管环境温和，2023年会计准则变更为主要挑战：长期合同新会计准则（ASU 2018-12）将于2023年生效，将导致多数公司账面价值下降，并将增加盈利波动性。S&P资本模型更新可能提高对低质量资产和特定险种的风险资本要求。 1Q22业绩关注重点 资本部署：预计大多数公司将继续积极回购股票和增加股息，AEL、EQH、PFG和VOYA预计最为活跃。 利差与利润率：核心利差压缩压力预计缓解，另类投资收益1Q22健康但2Q22走弱。利率上升利好投资收入，但销售增长可能受通胀担忧制约。 寿险死亡率：1Q22新冠死亡人数高企将损害个别寿险和团体寿险利润率，尤其对RGA、GL、LNC、PRU影响显著。但数据显现死亡年龄结构向老年偏移，可能减轻对年轻人群保单的影响。 团体残疾与补充健康险：团体残疾利润率因新冠索赔增加而承压，但补充健康险（牙科、眼科等）利润率因使用率下降而保持强劲。 可变年金风险敞口：利率上升部分抵消了股市下跌对可变年金净风险敞口的影响。但套期保值计划在波动市中可能出现亏损。 国际业务利润率与销售：日本、拉丁美洲等市场因疫情限制销售仍疲弱，但利润率稳健。汇率影响不一，日元贬值对AFL不利。 俄乌冲突风险敞口：美国寿险公司直接运营和投资组合敞口极小，资产全额减记对权益影响估计约1%。 估值水平具有吸引力 绝对估值合理：行业当前交易于1.2倍预期账面价值（剔除AOCI）和9.0倍2022年预期市盈率，低于历史平均市盈率9.8倍。 相对估值折价显著：与财产险行业和大盘相比，寿险行业折价扩大。当前市盈率折价财产险36%（历史12%），折价标普500指数51%（历史41%）。 目标价隐含上行空间：分析师年底目标价对超配股票平均隐含约16%上行空间，中性股票约4%。定价基于账面价值（剔除AOCI）、总账面价值和市盈率的加权平均。 总结 本报告对北美寿险行业2022年第一季度进行前瞻分析，核心结论是：尽管长期行业基本面（低ROE、慢增长、遗留风险）令人谨慎，但短期内多项积极因素使股票具备吸引力。主要利好包括：(1) 利率大幅上升将逐步改善投资收入和利差，且尚未被股价充分反映；(2) 保险公司资产负债表健康，资本充裕，支持积极的股票回购和分红；(3) 随着疫情缓解，新冠索赔预计下降，销售和资金流持续复苏；(4) 行业估值处于历史低位，相对大盘和财产险折价明显。 分析师下调了1Q22盈利预测（因新冠和股市拖累），但上调了2023年预测（因利率利好）。行业主要主题包括资产负债表去风险、销售复苏、定价理性但新冠险种不足、信用风险上升、以及监管变化（2023年新会计准则）。投资者应重点关注资本部署、死亡率趋势、利率敏感度及可变年金风险。 综合来看，分析师对Globe Life、Lincoln National和MetLife持超配评级，认为它们将从利率上升或疫情消退中受益，对Brighthouse Financial持低配评级。行业整体风险回报偏向积极，但信用趋势恶化是主要下行风险。

中心思想 创新转型驱动业绩稳健增长 中国生物制药2021年营收268.6亿元（同比+13.6%），基本盈利29.3亿元（同比+26.6%），核心驱动力来自抗肿瘤药物收入占比升至34.3%（92.2亿元）以及创新药占比达23.6%（63.5亿元）；五年内上市产品收入占比创历史新高45.0%，复合增长率约58.0%，创新替代与新品放量显著缓解集采压力。 国际化战略与BD成果初显 公司通过海外授权、股权收购和license-in/out加速国际化：TDI01于美国和中国的临床取得进展，派安普利单抗获批并已提交两项新适应症上市申请，F-627的上市申请已获NMPA受理。2021年研发投入总额38.2亿元（同比+34.5%），抗肿瘤领域研发占比达75%，在研产品417件（抗肿瘤215件），未来多款生物类似药有望在2023年前获批。 主要内容 肿瘤、心脑血管、呼吸三大领域贡献突出，新产品和创新药持续放量 抗肿瘤药物全年销售额92.2亿元，占总营收比例34.3%（+3.3pct），核心地位加强；心脑血管和呼吸领域收入增速较快。 五年内上市产品收入合计121亿元，占比45.0%（历史新高），4年复合增长率约58.0%。 创新药（安罗替尼、派安普利、异甘草酸镁）收入63.5亿元，占总营收23.6%。 预期2022年安罗替尼甲状腺分化癌、派安普利鳞状非小细胞肺癌及鼻咽癌适应症获批，未来向肝癌、胃癌等大癌种拓展。 研发投入持续发力，抗肿瘤用药独占鳌头 近五年研发投入占营收比从11.1%升至14.2%；2021年研发投入38.2亿元（同比+34.5%），创新转型加速。 抗肿瘤领域研发投入占全部研发比重75%（同比+71.2%）；累计获得临床批件、进行中或申报生产的在研产品共417件，其中抗肿瘤用药215件（占比51.6%）。 安罗替尼已开展10项适应症临床试验，派安普利共立项临床研究63项；预计2023年前艾贝格司亭α、八因子、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗等多款药物有望获批。 BD成果亮眼，海内外创新药研发与商业化进程加速 2021年2月，子公司北京泰德与美国Graviton Bioscience达成5.175亿美元海外授权，共同开发ROCK2抑制剂TDI01（美国I期临床安全性良好，中国尘肺病IND获批，有望成为first-in-class）。 2021年3月，附属公司C-Lab International收购比利时SOFTHALE NV全部股权，加码呼吸道疾病海外布局。 2021年8月，派安普利单抗获批上市（治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤），至年末销售额2.12亿元；鳞状非小细胞肺癌和鼻咽癌适应症已递交上市申请。 2021年8月，子公司正大天晴南京顺欣获得亿一生物F-627中国大陆独家商业化权益（治疗CIN，上市申请于2022年2月获NMPA受理）。 集采影响基本消化，未来风险总体可控 前四批集采影响已被市场消化，部分产品在集采后样本医院销售额仍大幅增长：布地奈德（+257.9%）、阿比特龙（+100.4%）、氟比洛芬（+26.1%）、碘克沙醇（+104.2%）。 创新转型加速对冲集采压力：2021年创新药和生物药研发投入占比超70%（投入金额增速64.7%），创新药收入占总营收23.6%，创新替代进入快车道。 盈利预测与投资评级 考虑创新药竞争加剧及带量采购潜在影响（暂不考虑科兴生物利润贡献），下调2022-2023年收入至309.86、370.35亿元（原为381、450亿元），净利润下调至33.78、40.40亿元（原为42、49亿元）；预计2024年收入410.25亿元、归母净利润44.75亿元。 维持“买入”评级。 风险提示：国际环境恶化、商业化产品销售不及预期、集采和医保谈判降价超预期、审批速度不及预期、核心成员变动。 总结 中国生物制药2021年业绩符合预期，抗肿瘤药物核心地位强化，创新药占比突破23%，研发投入持续高增长且聚焦肿瘤领域，BD与国际化布局取得实质性进展（TDI01、派安普利、F-627等）。集采影响基本消化，新品放量与创新替代支撑未来增长。公司维持买入评级，需关注集采降价超预期及产品商业化风险。

中心思想 营收与利润实现高增长，医美板块尤为亮眼 2021年公司营业收入17.67亿元，同比增长32.61%，归母净利润3.52亿元，同比增长53.10%，扣非归母净利润同比增长58.88%。医美板块增长91.49%，远超其他业务线，成为核心增长引擎。并购欧华美科带来的并表收入（9488万元）以及三代玻尿酸“海魅”的市场认可，共同推动该板块大幅提升。 全产业链布局深化，整合协同效应可期 公司通过收购亨泰视觉、南鹏光学、河北鑫视康、欧华美科及Eirion，已构建完整的眼科（白内障、近视防控、眼表用药、眼底病）和医美（真皮填充剂、肉毒毒素、射频激光设备）产品矩阵。股权激励覆盖超过10%员工，进一步绑定核心人才，整合协同性有望增强。 主要内容 投资要点 各产品线均实现较大幅度增长 眼科板块增长19.24%，覆盖白内障治疗、近视防控、屈光矫正及眼表用药，眼底病领域在研产品布局中。 医美与创面护理板块增长91.49%，形成真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类，三代玻尿酸“海魅”放量，并表欧华美科贡献营收9488万元。 骨科板块增长21.23%，防粘连及止血板块增长11.94%，疫情控制后各业务恢复良好。 着重扩充眼科和医美创新产品线 2021年研发费用1.68亿元，同比+32.51%，占营收比重9.48%。持续投入角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、视网膜裂孔封堵生物凝胶等临床试验。 新增疏水模注散光矫正非球面人工晶状体项目进入临床试验，第四代有机交联玻尿酸、无痛交联玻尿酸及水光注射剂等医美新品持续推进。 公司毛利率有所下滑 主营毛利率72.13%，同比减少2.78个百分点。原因包括：欧华美科子公司账面存货公允价值重估（拉低约1.26%）、人工晶状体带量采购降价、医美“海薇”玻尿酸降价以突出“国民玻尿酸”定位。 投资建议 通过收购亨泰视觉、南鹏光学获得OK镜“myOK迈儿康”及“亨泰Hiline”独家经销权；收购河北鑫视康拓展软性隐形眼镜；投资欧华美科、Eirion拓展医美光电设备及肉毒素。全产业链布局日趋完善。 发布A股限制性股票激励计划，首次授予204人（占比超10%），覆盖董事、高管、核心技术人员。 略微下调眼科板块增速与毛利率，上调销售费用率，预计2022/2023/2024年营收分别为19.98/22.63/25.66亿元，归母净利润分别为4.51/5.33/6.28亿元，EPS分别为2.56/3.03/3.57元，对应PE分别为38/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险； 行业政策变化风险； 并购整合不达预期风险。 总结 昊海生科2021年受益于疫情后复苏及医美板块的爆发式增长，营收和利润均实现高增。公司通过持续的并购整合，在眼科和医美领域形成了完整的产品矩阵和全产业链布局，研发投入聚焦创新产品，为后续增长奠定基础。尽管毛利率受集采降价和并表因素影响有所下滑，但整体盈利能力和协同效应有望随着整合推进而增强。公司发布股权激励计划进一步绑定核心团队，维持“增持”评级，长期增长态势值得关注。

中心思想 国产mRNA疫苗加速推进，一季度业绩分化下的结构性机会显现 本周医药板块整体跑输大盘，但结构性分化明显：医疗服务（+1.60%）与医疗器械（+1.11%）录得正收益，而生物制品（-2.88%）与医药商业（-2.63%）跌幅居前，反映出市场对刚性需求（如手术耗材、检测）与集采冲击板块的差异化定价。 康希诺与石药集团两款国产mRNA疫苗相继获批临床，标志着国内mRNA技术平台从“跟随”迈向“广谱中和抗体”的竞争新阶段，叠加海外日均新增134万例的疫情延续，新冠产业链仍具持续跟踪价值。 人工关节集采配套措施落地，明确医保预付30%及DRG/DIP首年不调权重，政策温和化信号明确，有利于降低市场对集采板块的估值压制，但需警惕后续降价幅度超预期风险。 一季报窗口期：业绩确定性与超预期弹性成为选股核心逻辑 当前医药板块整体估值25.57倍（PE-2022E，申万），在31个行业中排名第8，处于历史中位偏低水平。在业绩密集披露期，市场更加关注一季度基本面趋势良好的细分领域：新冠检测（抗原出口）、CXO（订单延续）、医疗器械（国产替代）以及部分中药消费。 报告重点推荐的公司中，康希诺（mRNA疫苗催化剂）、药明康德（订单高增）、博腾股份（新冠药CDMO）、诺唯赞（抗原检测）等兼具业绩确定性与事件驱动属性，而前期回调较深的恒瑞医药（PE 33倍）、长春高新（PE 18倍）则需等待基本面拐点确认。 主要内容 本周市场表现：医药板块下跌0.15%，估值处于历史中位 指数与板块涨跌 本周申万医药生物指数下跌0.15%，同期上证指数上涨2.19%，万得全A上涨0.74%，医药生物在31个申万一级行业中排名第23，明显弱于大盘。 二级子行业分化显著：医疗服务（+1.60%）与医疗器械（+1.11%）逆势上涨，化学制药（-1.26%）、生物制品（-2.88%）、医药商业（-2.63%）跌幅靠前，中药（+1.13%）表现平稳。 估值与个股排名 医药板块整体估值25.57倍（PE-2022E），在31个申万一级行业中排名第8，处于近5年估值中枢下方，具备一定安全边际。 个股表现差异极大：本周涨幅前二十中，振东制药（+38.6%）、瑞康医药（+33.3%）受益于中药或流通题材；跌幅前二十中，亚太药业（-22.4%）、舒泰神（-21.5%）因前期涨幅过大或业绩不及预期回调。 新冠疫情跟踪：本土病例维持高位，海外抗原需求持续 国内局部疫情严峻 本周（3/28-4/3）国内累计报告新冠本土病例11290例（上海2298例），无症状感染者56092例（上海41909例），病例总数较上周略有下降但绝对量仍处高位，尤其是上海疫情外溢风险。 由此驱动抗原检测需求：截至目前国内获批抗原检测试剂增至23款，涉及万孚生物、华大基因、诺唯赞等多家上市公司，预计一季度相关公司业绩将大幅受益。 海外疫情新增放缓但绝对量仍大 海外日均新增约134万例（较上周的156万例小幅回落），但绝对水平仍支撑全球检测与疫苗需求。国内公司积极布局海外抗原市场，如东方生物、亚辉龙等出口占比高的企业持续获得订单。 重点事件：国产mRNA疫苗双批临床，人工关节集采配套温和 康希诺与石药集团mRNA疫苗获批临床 4月4日，康希诺公告其mRNA疫苗获国家药监局临床批件，临床前数据显示该疫苗对多种变异株（包括Omicron、Delta）可诱导高滴度中和抗体，广谱性优于现有原型株疫苗。 4月3日，石药集团mRNA疫苗“SYS6006”获批临床，针对当前主流突变株设计，具备体液免疫与细胞免疫双重保护，并可产生记忆性B细胞。 产业意义：国产mRNA疫苗从“跟随”迈入“自主创新”阶段，若临床成功将打破海外技术垄断，并可能成为加强针的优选方案。关注相关研发外包（CDMO）及原料供应商机会。 人工关节集采配套措施出台 3月31日，国家医保局联合卫健委发布《关于国家组织高值医用耗材(人工关节)集中带量采购和使用配套措施的意见》，核心内容包括： 医保基金预付不低于年度协议采购金额的30%，医疗机构需在次月底前结清货款，缓解企业资金压力。 DRG/DIP付费地区首年不调整权重分值，后续调整需统筹考虑人力、耗材成本变化，避免医院因集采而过度控制诊疗行为。 手术机器人辅助操作费用可适当加收（按项目价格上浮一定比例），不单独设立收费项目，鼓励技术创新。 点评：该配套措施释放了集采政策温和化的信号，尤其是“首年不调权重”和“手术机器人加收”两项有助于维持企业合理利润空间，有利于稳定相关板块（如春立医疗、爱康医疗等）的预期。 核心观点：持续关注“新冠+业绩”，一季报窗口期布局超预期品种 报告强调三大主线：①国内公司参与全球新冠药产业链（如博腾股份、凯莱英的CDMO订单）；②海内外抗原检测需求持续（诺唯赞、东方生物、亚辉龙等）；③国产新冠mRNA疫苗临床进展（康希诺、石药集团）。 同时建议关注一季度基本面良好的公司：康希诺、键凯科技、药明康德、爱博医疗、兄弟科技、博腾股份、迈瑞医疗、智飞生物、万泰生物、昭衍新药、泰格医药、诺唯赞、东方生物、亚辉龙、义翘神州、百普赛斯、昌红科技、海顺新材、益丰药房、老百姓、大参林、凯莱英、君实生物等。 风险提示：集采降价超预期、疫情反复影响诊疗量、创新药研发失败。 总结 本周医药板块整体下跌0.15%，跑输大盘，但医疗服务与医疗器械板块录得正收益，显示市场对刚需与疫情相关需求的偏好。估值处于历史中位，存在结构性机会。 新冠疫情方面，国内上海疫情严峻推动抗原检测需求，海外日均新增仍超百万例，全球“检测+疫苗+药物”产业链持续高景气。国产mRNA疫苗双获批临床，标志着技术突破，后续临床数据将决定投资价值。 人工关节集采配套措施温和，医保预付与DRG/DIP首年不调权重缓解了市场对集采压价的过度担忧，利好骨科耗材板块估值修复。 当前处于一季报披露窗口，建议聚焦业绩确定性强、存在超预期可能的领域：新冠产业链（检测、CDMO、疫苗）、CXO、医疗设备国产替代、中药消费品。同时注意集采降价、疫情波动及研发不及预期的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 　　2022 年 3 月 31 日，公司发布 2021 年报： 2021 年度公司实现营业收入 7.67 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 32.37%；扣非后归母净利润 1.99 亿元，同比增长 45.19%；实现经营活动产生的现金流量净额 2.97亿元，同比增长 15.74%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。 公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大， 我们维持 2022-2023 年不变并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.64、 3.45、 4.48 亿元，对应 EPS 分别为 1.73、 2.26、 2.94 元/股，当前股价对应 PE 分别为 34.3、26.3、 20.2 倍，维持“买入”评级。 　　互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 　　从销售地区来看， 2021 年公司浙江省内地区实现营收 4.82 亿元（+19.1%），毛利率 84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收 0.92 亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收 1.85 亿元 (+27.33%)，毛利率 85.05%（+0.76pct），互联网销售已逐步成为传统销售渠道的重要补充。从销售模式来看，直销模式方面， 2021 年公司实现营收 3.43 亿元（+13.67%）。经销模式方面，2021 年公司实现营收 4.16 亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收 2.70 亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示： 省外推广不及预期， 中药板块政策落地不及预期等

　　投资要点 　　本周版块表现： 本周（ 3 月 28 日-4 月 2 日）市场综合指数整体小幅上涨，上证综指报收 3,282.72，本周上涨 2.19%，深证成本指数上涨 1.29%，中小板 100 指数上涨 0.99%，基础化工板块涨幅较小为 0.48%。 本周化工个股： 本周化工板块震荡上行，涨幅弱于大市。涨幅居前的个股有金浦钛业、中旗股份、川金诺、雪峰科技、六国化工、三棵树、江苏薄云、富邦股份、皖维高新和宏柏新材。从化工整体板块上涨来看，行业增速向好发展。钛白粉市场需求增速较快，公司响应双碳政策投资 100 亿进军磷酸铁锂行业使金浦钛业涨停。年报预好，“高送转”推动中旗股份股价上涨。 　　本周原油市场动态： 美国原油库存下降与地缘政治矛盾博弈，原油价格震荡下跌。 ICE 布油报收 104.39 美元/桶（环比-13.48%）； WTI 原油报收 99.27 美元/桶（环比-12.84%）。 重点化工品跟踪： 本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有硝酸(+11.36%)、液氯(+10.03%)、氢氟酸(+5.42%)、顺丁橡胶(+5.42%)、双酚 A(+4.75%)。 　　下游应用场景广泛， BDO 产业链景气持续： BDO 产业链延伸产品众多，由 BDO 可生产 THF、 PBT、 GBL、聚氨酯树脂、涂料和增塑剂等产品， 广泛应用于医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等领域。伴随着下游应用场景丰富，行业整体开工率有限，供需偏紧下助推 BDO 产业链景气度持续。 　　化工投资主线：（ 1）周期成长股有望边际改善：自 2020 年 Q2 化工景气拐点向上，部分化工品价格涨至历史高位。随着供需错配走向平衡，叠加经济下行压力，传统化工周期股大幅回调。我们认为应当重点关注十四五有持续扩产能力的行业龙头，以量补价，特别是拥抱变化，寻找第二成长曲线的优质公司，中长期有望穿越周期。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、中国化学、宝丰能源、磷酸铁锂产业链、纯碱产业链。（ 2）关注高端制造，高科技产业配套材料，包括生物合成、电子材料、可降解、尾气处理、碳纤维等。重点推荐：昊华科技、万润股份。（ 3）进入景气周期的农药产业链，重点推荐：扬农化工、广信股份。 　　风险提示： 原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险；下游需求回落的风险。

　　本周行业观点一： 美国宣布战略石油储备释放计划，建议关注化工品价格上行 　　据央视新闻报道，当地时间 3 月 30 日，美国总统拜登宣布未来六个月将从美国战略石油储备中每天释放 100 万桶石油、累计释放 1.8 亿桶，以应对目前供应短缺、油价高企的局面，这将是美国史上最大规模战略石油储备释放计划。根据欧佩克第 27 次部长级会议发表的声明，与会产油国将 5 月的月度总产量上调日均43.2 万桶。根据 Wind 数据，截至 3 月 31 日，布伦特原油、 WTI 原油期货结算价分别报 107.91、 100.28 美元/桶，较 3 月 30 日分别下跌 4.88%、 6.99%。我们计算自 2019 年以来化工产品现价（4 月 1 日）所处历史分位以及现价相较 2021年 9 月以来最低价涨跌幅度，发现农化、氯碱、光伏锂电、石化等板块的多种化工产品多数处于 90%以上历史分位，大多数产品较最低价涨幅较大。鉴于外部不确定性因素较多，预计短期内多数化工品价格或许仍将维持稳中偏强运行，长期来看需要关注市场供应变化，下游市场需求以及市场氛围等影响。 　　本周行业观点二： 纯碱去库明显，醋酸价格大幅上行 　　纯碱： 本周（3 月 28 日-4 月 1 日）国内纯碱市场价格小幅拉涨。根据百川盈孚数据， 截至 3 月 31 日， 轻质、重质纯碱市场均价分别为 2,556、 2,737 元/吨； 库存总量 108.12 万吨，较上周下跌 12.84%。 醋酸： 本周（3 月 21-25 日）醋酸价格延续上涨。 根据百川盈孚数据，截至 4 月 1 日，醋酸市场均价为 4,945 元/吨，较3 月 25 日上调 5.13%；建滔原计划 3 月 22 日检修，预计推迟到 4 月；广西华谊装置检修推迟至 4 月上旬；南京扬子装置检修 70 天。截至 4 月 1 日，醋酸库存为 13.85 万吨，较上周下降 1.77%，整体醋酸市场库存中低位。 　　本周行业新闻： 巴斯夫或将因天然气供应减少关闭全球最大化工基地等 　　【能源】巴斯夫称如果将向德国路德维希港基地供应的天然气减少至当前需求的一半以下，将导致全球最大的化工一体化生产基地运营完全停止。【万华化学】烟台市重点项目万华新材料低碳产业项目（一期）、泰和新材新材料等 4 个项目集中启动。 受益标的：万华化学、泰和新材。【尼龙行业】 天辰齐翔尼龙新材料项目己二胺装置开车成功。 受益标的：中国化学。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】 万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、扬农化工、新和成、赛轮轮胎等；【纯碱】 远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化等；【醋酸】江苏索普、华谊集团；【氟化工】 金石资源、巨化股份、三美股份、东岳集团等；【农化&磷化工】 云图控股、和邦生物、川发龙蟒、云天化、湖北宜化、川恒股份、东方铁塔、亚钾国际等；【硅】 合盛硅业、新安股份、三友化工、硅宝科技，【化纤行业】 华峰化学、三友化工、新凤鸣等。 　　风险提示： 油价继续大幅上涨；下游需求疲软； 宏观经济下行。

中心思想 全球减碳趋势下的生物柴油战略地位 本报告深入分析了全球减碳大势下生物柴油产业的战略地位与发展机遇。核心观点指出，为应对气候变化和实现碳中和目标，全球各国正加速向低碳经济转型，其中生物柴油作为一种多功能、减碳能力强且替代成本相对较低的可再生清洁燃料，在交通运输等关键领域扮演着日益重要的角色。欧盟作为全球生物柴油的主要消费市场，其严格的减碳政策和持续增长的需求是推动全球生物柴油产业链发展的核心动力。 废弃油脂：产业发展的核心驱动力 报告强调，生物柴油产业链的发展，特别是中游生产和上游原料环节，正受到下游强劲需求的显著带动。在原料选择上，餐厨废油脂（UCO）因其可再生性、显著的减碳效益（在欧盟可双倍计算减碳量）、价格优势以及政策支持（如中国的高退税比例）而日益受到青睐，已成为欧盟生物柴油的第二大原料且用量持续增长。拥有废油脂原料资源资质、掌握先进生产技术（特别是烃基生物柴油和生物航空煤油SAF）以及具备成熟商业模式的企业，将有望在全球减碳浪潮中长期受益。 主要内容 全球市场驱动与应用拓展 生物柴油产业在全球减碳大趋势下展现出巨大的发展潜力，其市场驱动力主要源于全球气候变化应对策略和各国减排目标的设定，同时其应用范围也在不断拓展。 生物柴油的定义与分类：生物柴油通常指由植物油、动物油或废弃油脂与甲醇或乙醇反应形成的脂肪酸甲酯或乙酯，即酯基生物柴油（Biodiesel/FAME）。此外，烃基生物柴油（Renewable Diesel/HVO/HEFA），又称“可再生柴油”，通过加氢处理制成，其分子结构和化学成分与化石柴油相同，可100%兼容现有引擎和基础设施，且能将温室气体排放量减少约80%。生物航空煤油（SAF）则是烃基生物柴油的进一步分馏产物。在分类上，中国主要根据生产工艺将生物柴油区分为“第一代”（酯交换）和“第二代”（催化加氢），而国际上则侧重于原料来源，将使用不可食用、可持续废弃原料生产的生物燃料定义为“第二代生物燃料”。 关注生物柴油产业链的必要性： 全球减碳目标：为实现《巴黎协定》将全球气温升幅限制在1.5℃以内的目标，全球193个缔约方正积极向低碳经济转型。欧盟和美国等主要经济体均设定了明确的温室气体减排目标，例如欧盟提出至2030年可再生能源在交通领域掺混比例达到27-29%，美国提出到2030年低碳能源消费占比提升至20%以上。 生物柴油的优势：相较于不可再生的天然气等清洁能源，生物柴油具有原料来源多样（植物油、动物油脂、废弃或再循环的油、微生物油脂）、减碳能力强、作为替代燃料代价低等优势，尤其适用于交通运输行业。 欧盟市场的拉动：欧盟是全球生物柴油的主要生产和消费地区，其自有产能常年供不应求，需大量进口补充缺口。根据USDA数据，2021年欧盟生物柴油总消费量预计达186.60亿升，其中161.11亿升为自产。我国对欧盟生物柴油出口量自2015年后快速攀升，从2016年的0.76亿升（约7万吨）增至2020年的10.35亿升（约90万吨），主要销往荷兰、西班牙、比利时等欧盟国家，为我国生物柴油产业带来了新的发展机遇。 中国政策支持：我国于2021年提出碳中和目标，并在《“十四五”现代能源体系规划》中明确提出要“大力发展纤维素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料”，预示着生物柴油

　　本周（3 月 28 日-4 月 1 日）行情回顾 　　新材料指数下跌 0.2%，表现弱于创业板指。 OLED 材料跌 0.53%，半导体材料跌1.77%，膜材料跌 5.61%，添加剂跌 1.35%，碳纤维跌 2.91%，尾气治理跌 1.24%。涨幅前五为有研新材、濮阳惠成、新亚强、安集科技、三孚股份；跌幅前五为双星新材、飞凯材料、沃特股份、三利谱、东材科技。 　　周观察： FEP 需求潜力大，国内氟化工头部企业纷纷布局 　　聚全氟乙丙烯（FEP）是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）的结晶聚合物，其中 HFP 的含量约 15%左右，是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料。 FEP 是常见的含氟塑料之一，在氟塑料中， FEP 需求量占比排名第三， 被广泛应用于航空航天、机车车辆、能源、有色金属冶炼、石油开采、电机等领域。在发达国家建筑物的信息传输电线电缆中， FEP 电缆的使用率已经超过 70%。随着其在发展中国家的快速普及，该部分市场容量将快速增长。根据华经产业研究院和前瞻产业研究院数据，我国 FEP 产量由 2010 年的 0.49 万吨增长至 2020 年的 2.3 万吨，预计到2025 年产量达到 5.72 万吨，未来需求量将进一步大幅提升，空间广阔。虽然国内 FEP 行业规模不断扩大，但与国外企业相比仍存在差距，国内氟化工头部企业正加速破局。 永和股份 FEP 产品是公司优势品种之一，现有产能 4,200 吨。公司 2021 年公告拟投资建设总规模 1.35 万吨/年的 FEP 项目，其中 FEP（树脂）一期规模 0.45 万吨/年，二期新增规模 0.6 万吨/年； FEP（乳液）一期规模 0.3 万吨/年，为公司带来持续成长性。 巨化股份含氟聚合物处于国内较为领先地位，10kt/a FEP 扩建项目正在实施中，目前已拥有 FEP 产能 3kt/a。 昊华科技晨光院2021 年公告，拟投资 21.5 亿元建设 2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目，其中包括新建项目 FEP 6,000 吨/年。 受益标的：永和股份、巨化股份、昊华科技。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【濮阳惠成】 公司 2021 年实现营收 13.93 亿元，同比增长 52.61%； 实现归母净利利润 2.53 亿元，同比增长 40.66%。 2022Q1 预计实现归母净利润 7,053.06–8,463.67 万元， 预计同比增长 50%-80%。 　　【阿科力】 公司 2021 年实现营收 8.80 亿元，同比增长 63.60%；实现归母净利润1.00 亿元，同比增长 93.97%。 　　【利安隆】 公司收到中国证监会出具的《关于同意天津利安隆新材料股份有限公司向韩谦等发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。 　　 受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0 到 1 的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。 受益标的： 昊华科技、利安隆、 濮阳惠成、 阿科力、 黑猫股份、普利特、 斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材等。 　　风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。