LT持谨慎态度，但更高的利率、健康的资产负债表和较低的估值使股票具有吸引力

北美寿险行业2022年第一季度展望：谨慎长期，但利率上升、资产负债表健康与低估值使股票具有吸引力 中心思想 长期基本面承压，短期股票具备吸引力 报告核心观点为：尽管寿险行业长期基本面面临挑战（预期ROE平庸、增长缓慢、遗留负债存在尾部风险），但健康的资产负债表、持续的股票回购、销售改善以及被低估的估值，使得寿险股在短期内具备吸引力。尤其值得注意的是，利率的显著上升尚未被股价完全反映，有望成为重要利好。此外，2022年第一季度后新冠索赔的预期下降是另一关键支撑。主要风险在于信用趋势可能恶化，但大多数保险公司的资产负债表足够健康以应对合理的衰退。 盈利预测调整：下调1Q22，上调2023年 分析师下调了大多数公司2022年第一季度的盈利预测，但上调了2023年预测。下调主要源于高于预期的新冠索赔和股市下跌，而上调则反映了利率上升的利好。例如，对RGA、GL和UNM的1Q22预测低于市场共识，而对大多数公司2023年的预测则高于市场共识。预计寿险公司第一季度业绩疲弱，但年内将逐步改善。 主要内容 长期基本面不佳，但股票具有吸引力 行业长期展望低迷：美国寿险业被视为平庸的业务，多数公司ROE难以超过股权成本，增长潜力有限，且面临遗留负债风险。报告预计ROE约为11-13%，低于历史水平。 短期催化明确：尽管长期承压，但近期新冠死亡病例下降、经济复苏推动销售回暖、利率上升以及持续的股票回购，为股票提供了有利环境。估值水平（1.2倍账面价值（剔除累计其他综合收益）、9.0倍2022年预期市盈率）相对于历史均值（9.8倍）和财产险行业及大盘折价显著。 首选个股：分析师看好Globe Life (GL)、Lincoln National (LNC) 和MetLife (MET)，对Brighthouse Financial (BHF)持谨慎态度。 调整盈利预测 1Q22与2022年预测下调：主要驱动因素为新冠索赔增加（假设1Q22美国死亡15.5万例，2Q22为5万例）以及股市下跌（标普500指数1Q22下跌4.9%）。对RGA、GL、UNM等新冠敏感公司预测低于市场共识。 2023年预测上调：利率上升（5年期国债收益率1Q22上升130个基点，10年期上升80个基点）带来的投资收入改善是上调主因。新资金收益率现已高于到期投资收益率，预计组合收益率将企稳回升。 其他调整因素：另类投资收益（1Q22因滞后反映4Q21股市上涨而强劲，2Q22预计走弱）、汇率影响（日元贬值对AFL不利，拉美货币走强对MET、PFG有利）以及股票回购摊薄影响因股价变动而有所差异。 行业主要主题 资产负债表健康支持股票回购：大多数公司RBC比率高于2008年金融危机前水平，且现金充裕。预计2022年行业将花费约7%的股权进行回购，与2021年持平。 销售与资金流持续复苏：预计2022年总年金销售增长8%，个人寿险年化保费增长4%。经济改善和劳动力市场强劲为销售提供支撑，但股市下跌构成逆风。 产品定价理性，但新冠暴露险种仍定价不足：多数产品定价纪律良好，但新冠相关险种（个人寿险、团体寿险、残疾险）定价仍未能充分覆盖损失。保险公司将疫情视为一次性事件，但短期合同定价存在风险。 投资组合整体稳健，信用风险上升是隐患：保险公司投资组合向低评级债券、结构化产品和另类资产倾斜，但整体仍以高等级为主。BBB级债券占比中位数为33.8%。信用违约或降级是主要下行风险，BHF和UNM对此最为敏感。 ROE持续承压：预计行业ROE在11-12%区间，低于历史水平。因素包括资本管理更审慎、遗留业务低利润以及长期低利率影响。经济回报显著低于报告水平（净EPS仅为运营EPS的74%左右）。 利率上升是关键的边际利好：预计100个基点利率变动对第一年EPS影响约2-3%，且随时间累积。利率上升降低了资产负债表减记风险（DAC和准备金），并改善了新资金收益率。但保险公司下调贷记利率的灵活性有限。 并购活动以补强和剥离为主：预计交易集中于非核心业务处置（如PFG再保险零售固定年金，PRU出售年金业务）和补强收购。大型整体收购较少见。 监管环境温和，2023年会计准则变更为主要挑战：长期合同新会计准则（ASU 2018-12）将于2023年生效，将导致多数公司账面价值下降，并将增加盈利波动性。S&P资本模型更新可能提高对低质量资产和特定险种的风险资本要求。 1Q22业绩关注重点 资本部署：预计大多数公司将继续积极回购股票和增加股息，AEL、EQH、PFG和VOYA预计最为活跃。 利差与利润率：核心利差压缩压力预计缓解，另类投资收益1Q22健康但2Q22走弱。利率上升利好投资收入，但销售增长可能受通胀担忧制约。 寿险死亡率：1Q22新冠死亡人数高企将损害个别寿险和团体寿险利润率，尤其对RGA、GL、LNC、PRU影响显著。但数据显现死亡年龄结构向老年偏移，可能减轻对年轻人群保单的影响。 团体残疾与补充健康险：团体残疾利润率因新冠索赔增加而承压，但补充健康险（牙科、眼科等）利润率因使用率下降而保持强劲。 可变年金风险敞口：利率上升部分抵消了股市下跌对可变年金净风险敞口的影响。但套期保值计划在波动市中可能出现亏损。 国际业务利润率与销售：日本、拉丁美洲等市场因疫情限制销售仍疲弱，但利润率稳健。汇率影响不一，日元贬值对AFL不利。 俄乌冲突风险敞口：美国寿险公司直接运营和投资组合敞口极小，资产全额减记对权益影响估计约1%。 估值水平具有吸引力 绝对估值合理：行业当前交易于1.2倍预期账面价值（剔除AOCI）和9.0倍2022年预期市盈率，低于历史平均市盈率9.8倍。 相对估值折价显著：与财产险行业和大盘相比，寿险行业折价扩大。当前市盈率折价财产险36%（历史12%），折价标普500指数51%（历史41%）。 目标价隐含上行空间：分析师年底目标价对超配股票平均隐含约16%上行空间，中性股票约4%。定价基于账面价值（剔除AOCI）、总账面价值和市盈率的加权平均。 总结 本报告对北美寿险行业2022年第一季度进行前瞻分析，核心结论是：尽管长期行业基本面（低ROE、慢增长、遗留风险）令人谨慎，但短期内多项积极因素使股票具备吸引力。主要利好包括：(1) 利率大幅上升将逐步改善投资收入和利差，且尚未被股价充分反映；(2) 保险公司资产负债表健康，资本充裕，支持积极的股票回购和分红；(3) 随着疫情缓解，新冠索赔预计下降，销售和资金流持续复苏；(4) 行业估值处于历史低位，相对大盘和财产险折价明显。 分析师下调了1Q22盈利预测（因新冠和股市拖累），但上调了2023年预测（因利率利好）。行业主要主题包括资产负债表去风险、销售复苏、定价理性但新冠险种不足、信用风险上升、以及监管变化（2023年新会计准则）。投资者应重点关注资本部署、死亡率趋势、利率敏感度及可变年金风险。 综合来看，分析师对Globe Life、Lincoln National和MetLife持超配评级，认为它们将从利率上升或疫情消退中受益，对Brighthouse Financial持低配评级。行业整体风险回报偏向积极，但信用趋势恶化是主要下行风险。