投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G 材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。给予行业“推荐”评级。 　　行业信息更新： 　　半导体相关： 　　3 月 30 日，大半导体产业网报道：2022 年江西省重点产业招商项目发布，涉及封装、传感器等领域。江西省发展改革委于近日发布了2022 年江西省重点产业招商项目，共推出 1118 个招商项目，总投资 1.35 万亿元。其中，传感器、封装、碳化硅等半导体行业多个细分领域被覆盖。 　　新能源材料相关： 　　4 月 2 日，《“十四五”能源领域科技创新规划》出台，确定太阳能发电示范攻关目标。据国家能源局网站消息，为深入贯彻落实“四个革命、一个合作”能源安全新战略和创新驱动发展战略，加快推动能源科技进步，根据“十四五”现代能源体系规划和科技创新规划工作部署，国家能源局、科学技术部联合编制了《“十四五”能源领域科技创新规划》(以下简称《规划》)，今日(4 月 2 日)正式发布《规划》从聚焦大规模高比例可再生能源开发利用方面提出了风电太阳能发电技术攻关的具体目标。 　　重点企业信息更新： 　　飞凯材料：3 月 31 日，公司发布 2021 年年度报告：2021 年度，公司实现总营收 26.27 亿元，同比增长 40.94%；归属于上市公司股东的净利润 3.86 亿元，同比增长 67.89%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 3.21 亿元，同比增长 76.47%；基本每股收益 0.75 元，同比增长 66.67%；加权平均净资产收益率 12.93%，同比增长 3.9 个百分点。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司 OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的 MLCC 陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　重点推荐飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业，5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货，5500t/a 合成新材料项目和 100t/a 高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升，OLED 材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　建议关注巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。重点推荐万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　重点推荐江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及 LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：疫情可能引发市场大幅波动的风险；替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰化学）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌， 核心原料油价下跌， LPG 气下跌， LNG 气上涨，煤价下跌； C5、化肥、磷化工、橡胶部分产品价格上涨。本周中国化工品价格指数 CCPI-1.7%； 核心原料价格布油-13.5%， 进口 LPG-4.9%，国产 LNG 气+2.1%，烟煤-18.6%。 　　原料端， C5 部分产品价格上涨， C1、 C3、 C4、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 化肥、磷化工、橡胶部分产品价格上涨， 化纤、聚氨酯部分产品价格下跌。 　　本周油价下跌， 俄乌谈判减弱供应忧虑， 亚洲疫情再次反复。 　　本周布油结算价从 120.7 跌至 104.4 美元/桶（跌幅 13.5%）、美油结算价从 113.9跌至 99.3 美元/桶（跌幅 12.8%） ；美国商业原油库存 4.10 亿桶（周环比-0.8%），美国原油钻井数 533 口（周环比+0.4%）。 　　供应端， 根据隆众资讯， 虽然俄乌局势仍未结束，但谈判出现新的转机，市场对供应风险的忧虑有所减弱， 黑海 CPC 石油码头作业正在恢复，没有形成严重影响， 伊朗核问题谈判依然没有进展。 需求端， 根据隆众资讯， 近期亚洲疫情再次出现反复，短线给需求带来一定担忧情绪。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储已开启加息周期，长线利好美元、利空油价，但短期内影响效果有限。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势依然是关注重点，油价大幅波动风险尚未消退。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧美天然气期货整体上行， NBP 环比+1.28%， TTF 环比+3.53%， HH环比+7.27%， AECO 环比+1.06%。现货方面， HH现货环比+5.98%； 　　加拿大 AECO 现货环比+9.42%，欧洲 TTF 现货环比+16.29%。价差方面，东北亚 LNG 现货到港均价为 11249 元/吨，环比+2.01%，接收站销售均价为 8341元/吨，价差环比+76 元/吨（+0.92%）。 　　库存跟踪： 本周美国天然气库存未更新。根据 EIA 数据显示，截至 3 月 18日，美国天然气库存量为 13890 亿立方英尺， 环比-510 亿立方英尺（环比-3.54%，同比-20.90%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 3 月 25 日，欧洲天然气库存量为 9813.30 亿立方英尺，环比+110 亿立方英尺（环比+1.13%，同比-13.07%）。 　　国内价格： 本周国内 LNG 小幅上行。截至 3 月 31 日， LNG 主产地均价为 7751元/吨，较上周+2.82%；消费地价格同步上行，截至 3 月 31 日， LNG 主要消费地均价为 8178 元/吨左右，较上周+0.62%。 LNG 接收站报价 8839 元/吨，环比+0.16%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为硝酸+15%、 烧碱(32%离子膜)+9%、三氯化磷+9%、 NPG+6%、无水氢氟酸+5%、异戊二烯+5%、磷酸+5%、硫酸铵+4%、炭黑+4%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为液氯-61%、贲亭酸甲酯-9%、烯草酮-8%、敌草隆-8%、 MTBE-8%、丙烯酸-7%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅-2%、三氯氢硅+2%、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯+2%、 EVA（光伏级） 持平等。锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)持平、 磷酸+5%、碳酸锂（工业级持平、电池级持平）、磷酸铁+2%、 工业磷酸一铵(73%)+1%、 六氟磷酸锂-9%等。 　　下游开工良好，市场货源紧张， 烧碱价格上涨。 　　本周烧碱(32%离子膜,华北)涨 9.2%至 1125 元/吨。需求端， 根据百川盈孚，河北地区区域内有新增投产氧化铝企业，对液碱需求较好，西北内蒙古地区区域内片碱加工企业开工积极，对液碱需求增量；供给端，根据百川盈孚，近期我国部分区域内个别企业受新冠肺炎影响仍处于关停状态，供应量稍有缩减， 安徽、江西地区外围货源流入有限， 福建地区当前汽运到货困难，多以船碱为主，区域内液碱货源依旧紧张，形成供给端利好。 　　区域走势分化， 疫情影响需求， 三氯化磷价格高位整理。 　　本周三氯化磷(99%,江苏)涨 9.1%至 12000 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，当前江苏地区液氯价格仍在高位，山东地区液氯价格近日连续下调，成本面支撑减弱； 需求端，根据百川盈孚， 近期华东局部地区疫情对物流、需求存在一定影响；供给端，根据百川盈孚， 短期内三氯化磷主发老客户订单。 　　硫酸支撑成本，疫情掣肘运输，推高无水氢氟酸价格。 　　本周无水氢氟酸(华东)涨 5.4%至 10700 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，本周硫酸(98%,长三角)涨 3.6%至 1450 元/吨，支撑成本； 需求端，根据百川盈孚，当前下游制冷剂行情变化不大，按需采购为主；供给端，根据百川盈孚， 由于公共卫生事件影响，部分地区交通受到管制，导致运输受限，形成供给端支撑。 　　 原料高位采购， 下游刚需为主， 磷酸价格上涨。 　　本周磷酸(华东)涨 4.5%至 11500 元/吨。 成本端，根据百川盈孚，当前原料黄磷价格高位， 磷酸个别企业低价原料库存较少，刚需采购高价黄磷补充库存，生产成本增多，支撑价格； 需求端，根据百川盈孚， 当前磷酸下游刚需采购为主，实际交投一般；供给端，根据百川盈孚，当前市场供应小幅增多。 　　需求采购稳定， 开工相对较低， 硫酸铵价格上涨。 　　本周硫酸铵(山东临沂)涨 4.0%至 1810 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前国内复合肥市场继续高位整理运行， 镨钕价格下行， 下游终端企业按需成交，整体来看下游刚需入市，采购稳定；供给端，根据百川盈孚， 当前山西地区整体开工尚可，河北唐山地区出货受阻，开工下调，山东地区大稳小调为主，东北地区运输受限，整体开工相对较低。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

中心思想 中医馆龙头地位稳固，加速扩张引领高增长 本报告深入分析了固生堂（2273.HK）作为连锁中医馆龙头的市场地位、增长策略及未来潜力，核心观点如下： 卡位优势明显，市场领导者地位突出： 固生堂在高度分散的民营中医市场中，凭借其在全国11个城市拥有的42家中医医疗机构，展现出卓越的跨区域经营能力。公司积极响应国家分级诊疗和中医药传承发展政策，与多家知名三甲中医院建立医联体等战略合作关系，有效承接基层门诊需求，并在医师资源、业务体量和全国扩张方面遥遥领先于竞争对手。 “内生+外延”双轮驱动，业绩高速增长可期： 固生堂正处于加速扩张期，通过现有老店的强劲内生增长（约20%）和明确的新店扩张计划（2022年、2023年分别计划新开10家、12家左右），预计将实现收入30%以上、净利润近40%的复合增长。公司优异的单店模型、高坪效上限以及在传统优势城市的门店加密和新市场的战略合作，为未来的高增长奠定了坚实基础。 核心资源优势强化，盈利能力持续提升： 公司掌握核心名老中医资源，拥有3172名线下执业医生（其中40%为主任/副主任医师，平均年龄54岁）和2万名互联网医生，并通过“医生合伙人计划”等措施提升医生黏性。同时，自2018年起推行总部集中采购，利用供应链优势和规模效应有效控制成本，推动盈利能力逐年提升，预计在加速扩张背景下，盈利能力将进一步强化。 市场关注点得到回应，投资价值凸显： 报告对市场关注的中药饮片集采降价和医生稳定性问题进行了专业分析，认为集采旨在“保质、提级、稳供”而非单纯降价，且公司对医生具有多维度吸引力，医生稳定性高。报告强调了基层中医医疗发展的巨大机遇和固生堂显著的先发和卡位优势，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司在政策支持、竞争格局良好、空间广阔的赛道中具备长期投资价值。 主要内容 公司基本情况：龙头地位与增长引擎 固生堂简介与发展历程： 固生堂是连锁中医馆的领导者，截至2021年底，已在全国11个城市设立42家中医馆，拥有3172名线下执业医生。平均每家门店面积1280平方米，配备6名自有医生和70名多点执业医生，提供中医咨询、诊断、处方、煎药、理疗等全方位服务。 公司积极与全国多家知名公立中医院及中医药大学建立医联体、共建专科门诊等战略合作关系，践行分级诊疗政策，吸引名老中医到固生堂出诊，满足基层“慢病、未病”需求，并向合作三甲医院转诊“大病、疾病”患者。 患者服务量持续增长，2018-2021年分别服务患者144万、174万、178.7万、276.1万人次，截至2021年底累计接诊量达1002万人次。 公司发展历程中的重要里程碑包括2010年成立、2011年业务扩展至华北、2012年设立奖学金、2014年完成A轮融资、2016年与上海中医药大学签署战略合作、2020年收购线上医疗平台“白露”以及与中国中医科学院广安门医院、河南中医药大学签署医联体协议等，显示其持续的战略布局和扩张。 财务表现与盈利能力： 收入增长： 固生堂的营业收入呈现稳健增长态势，主要由“内生增长”和“外延扩张”共同驱动。以2019年为例，同店增速达23.2%，贡献了约20%的收入增长。同时，公司门店加速扩张，招股书显示2022年/2023年计划至少新开7家/12家门店，预计将再贡献约10%的收入增速。 盈利能力提升： 公司盈利能力逐年提升，2021年经调整净利润达1.57亿元（同比增长85%），净利率为11.42%（同比增长2.27个百分点）。这主要得益于就诊人次增加带来的规模效应、2018年底和2019年底在华南、华东地区推行总部集中采购，有效降低了材料成本（2019年、2020年材料成本占收入比分别降低2.6个和4.2个百分点），以及公司主动优化资源配置和提升门店运营效率。 表观亏损原因： 报告指出，公司历史上的表观亏损主要由可转换可赎回优先股和可转债的公允价值变动损失以及股份支付费用造成。这些公允价值变动仅体现在账面上，对现金流无影响，且可转债和优先股已于2021年转股，预计2022年起将不再影响表观利润，公司有望实现净利润转正。 业务构成与客户洞察： 主营业务构成： 公司收入主要分为两类：一是医疗健康解决方案（诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务），二是销售医疗健康产品（贵细药材、营养品）。按终端分拆，主要来自医疗机构，线上“白露平台”及其他渠道（药店、网店）亦有贡献。 量价分析： 2021年公司共78万名客户就诊276万次，人均就诊3.54次。2018-2021年就诊量复合年增长率为24.2%，同期收入复合年增长率为23.6%，表明收入增长主要由就诊量驱动。次均客单价在500-520元/人次之间保持稳定，而人均消费额上升（2021年达1818元/人，同比增长8.7%），体现了客户就诊次数的增加和较高的客户黏性。 服务项目与客户画像： 固生堂提供涵盖内科、外科、儿科、妇科、皮肤科等多样化医疗服务。门诊人次排名前五的适应症包括脾胃虚弱、月经不调、焦虑失眠、气血不足、腰肩腿疼。客户年龄结构显示中青年是消费主力（19-45岁占比45%），女性客户占比约60%。医保收入占比逐年下降（2021年为27.8%），反映客户忠诚度高，更倾向选择优质自费项目，公司计划提高商保支付覆盖。 医生资源与运营效率： 名老中医优势： 截至2021年底，公司拥有23137名医生，其中主任/副主任医师占比40%，平均年龄54岁，处于中医生涯黄金年龄。全国56位国医大师中有4位在固生堂执业，彰显其在名老中医资源方面的核心优势。 医生产出提升路径： 公司建立了清晰的医生产出提升路径，从线上线下医生人均创收7万元/年到头部医生创收1000万元/年。合作时间越长，专家年人均创收越高，例如合作3年以上专家年人均创收可达75万元。公司通过“医生合伙人计划”、唯一出诊协议、名医工作室等措施提升医生黏性。 自有医生培养： 2021年自有医生贡献收入1.8亿元（同比增长61%），占比15%，未来有望持续提升。公司通过名医工作室培养自有医生为名医传承人。 成本费用结构： 调整后毛利率在30%左右。医生人力成本是主要成本项，占比近30%。材料成本逐年降低，2018-2020年材料成本占收入比从30.2%降至23.4%。公司营销开支较低，2021年向第三方线上平台支付的获客费用仅390万元，占收入比约0.3%，主要依靠名医、服务和客户转介绍实现自然获客。 管理团队与股权结构： 公司拥有一支经验丰富的管理团队，实际控制人涂志亮先生拥有逾15年医疗行业经验，负责公司整体业务战略及运营管理。首席财务官邓仕刚先生拥有逾20年财务及会计经验。 实际控制人涂志亮先生通过全资投资公司和信托共掌握36.31%的股权及投票权，股权结构清晰。 中医医疗市场：政策红利与广阔空间 市场规模与增长潜力： 市场总量： 全国中医医疗服务市场规模庞大，2020年约为5836亿元（受疫情影响短期下滑3.2%），2015-2019年复合年增长率为12.2%。全国中医诊疗量约11亿人次，2015-2019年复合年增长率为6.4%。 诊疗占比提升： 中医诊疗量占全国医疗机构总诊疗量的比例持续增长，2020年为13.7%，预计到2030年将提升至19.6%（诊疗量达19.8亿人次），年均增加0.6个百分点。 市场空间： 参考中医诊疗频次最高的浙江省（2019年人均年就诊1.88次），全国人均就诊0.76次中医，存在1.5倍的增长空间。若全国达到浙江省水平，年诊疗量可达约26亿人次。 市场结构与供需关系： 基层医疗需求转移： 2015-2019年，基层中医就诊量复合年增长率达10%，高于全市场（6.4%）和医院（5%）。基层中医医疗收入复合年增长率达14.3%，亦高于全市场（12.2%）和医院（11.9%）。这表明患者就诊需求正向基层医疗机构转移。 资深中医师稀缺： 2020年全国共有68.28万名中医执业（助理）医师，其中主任/副主任医师占比仅15.6%，且近年呈下降趋势，资深中医师资源较为稀缺。 供需失衡与改善： 医院虹吸医疗资源和患者的现象依然存在，但随着国家分级诊疗战略的推进和公立医院控制普通门诊规模的政策要求，基层医疗机构有望承担更多诊疗需求，结构失衡正在逐步改善。 政策支持与发展机遇： 分级诊疗与中医药传承： 国家医改方向是建立“基层首诊、双向转诊”的分级诊疗格局。中医看诊对设备依赖小，且具有广泛群众基础，天然适合基层医疗，能够助力分级诊疗的实现。 公立医院KPI导向： 2021年国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，2022年国务院医改领导小组和国家卫健委发布《推进公立医院高质量发展评价指标》，明确提出控制三级医院普通门诊规模，推动基层医疗卫生机构诊疗量占比达到合理水平。 利好政策密集出台： 过去和现在，国家持续出台多项政策支持中医药发展，包括鼓励社会力量举办连锁中医机构、中医医联体、医生多点执业、名医堂工程、加强中医药人才队伍建设、完善中医药价格和医保政策等。2021年医保局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，2022年国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，进一步明确了对中医药的全面支持。 中医优势与竞争格局： 全生命周期健康管理： 中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，能满足多层次健康需求，尤其在慢病管理、治未病、养生调理方面。中医院最火爆的科室包括妇科、骨伤科、儿科、皮肤科、针灸科等。中医大健康管理能够以可控的医疗费用提供持续全面的调理。 公立与民营互补： 公立中医院实力强大，历史悠久、声誉卓著、资源充足。然而，公立医院需落实分级诊疗，控制门诊规模，这使得中医馆与医院在合作中实现双赢，中医馆满足“慢病、未病”需求，并向医院输送“大病、疾病”患者。民营中医市场份额持续增长，预计2030年将达到51.2%。 民营市场高度分散： 民营中医市场高度分散，多为小规模诊所，连锁化率极低，缺乏跨区域连锁品牌。截至2021年6月，仅约5%为大中型医疗机构。固生堂在医师资源、业务体量和跨区域连锁经营能力方面遥遥领先于主要竞争对手，具备显著的先发优势和卡位优势。 中药饮片集采分析： 集采进展： 山东、宁夏、山西等省份已发布中药饮片集采报量通知，涉及21味饮片。联盟计划在2022年第一季度完成首次联采交易。 集采目标： 报告认为，省际中药（材）采购联盟的出发点是提升饮片质量、打造特色中药经济，并非单纯追求降价。联盟Slogan是“保质、提级、稳供”，旨在通过统一质量标准、全流程追溯等手段提升饮片质量。 价格影响有限： 中药饮片生产环节利润有限（毛利率10%-30%），质量与价格之间存在权衡。种植、流通规范化会增加成本，因此在提升质量的同时大幅压低价格存在难度。此外，中药材作为农产品，易变质、难储存，价格波动大，集采锁价有难度。短期看，此次集采地区与品种范围有限，对公司经营影响不大。 公司经营分析：区域深耕与扩张提速 区域经营与渗透率： 多城高速增长： 固生堂在一线城市（北上广深）和二线城市业务均取得较高增速。2021年一线城市门店收入8.36亿元（同比增长35.8%），二线城市门店收入3.83亿元（同比增长45.4%）。深圳、广州、上海为第一梯队，其中深圳、上海增长迅速。北京业务在2021年增长380%，老店增长近200%，扩张加速。福州、苏州、宁波等潜力城市也表现良好。公司计划进入郑州、杭州、温州、厦门等新城市。 渗透率提升空间： 以广东为例，2020年公司广东地区门店诊疗91万人次，而广东省中医总就诊人次达1亿人次，公司市占率仅0.83%，显示出巨大的渗透率提升空间。公司门店平均坪效约2万元/平方米，而标杆单店可达6-10万元/平方米，未来通过智能挂号、线上煎药、线上复诊等方式，坪效上限有望进一步提升。 门店扩张策略： 优化与扩张并举： 2018年至2020年，公司主动出售或关停表现欠佳、经营受限的医疗机构，合理配置资源，提升运营效率。 上市后加速扩张： 公司计划2022年新增10家左右新店（现有城市加密8家，新进城市2-3家），2023年新增12家新店（4家新建、8家收购），显示出上市后加速扩张的明确战略。 单店模型优势： 低投入与快回报： 自建门店前期投入较少，约为300-500万元/家。预计盈亏平衡时间为3-6个月，投资回收期为1.5年。收购门店的投资回收期约为3年。 单店爬坡目标： 公司对门店设定了明确的收入目标，首个完整年度目标收入1000万元以上，未能达标的门店将进行审查评估。 战略合作网络： 固生堂是唯一与多家三甲医院及高校合作的中医馆，与广东省中医院、广州中

　　行业点评 　　医药健康板块走势：2022年3月28日至4月1日，A股医药健康板块上涨0.3%，跑输沪深300指数2.1%，其中医药健康板块股票上涨数量为155家，下跌数量282家；港股方面，恒生医疗保健指数上涨0.1%，跑输恒生指数2.9%，其中港股医药健康板块股票上涨数量为94家，下跌数量为105家；美股方面，标普500医疗指数上涨1.2%，跑赢标普500指数1.1%，其中美股医药健康板块股票上涨数量730家，下跌数量548家。 　　细分板块表现：细分板块方面，创新药、医疗器械、生物制品、原料药、医疗服务、CXO、医美、中药及药店板块涨幅分别为-0.8%、1.1%、-2.9%、-4.8%、1.6%、0.3%、4.4%、1.9%及-2.6%，涨幅最大的板块为医美，其次为中药。 　　创新药进展。本周国内无创新药获批，4款新药申请上市，25款新药申报临床，欧洲1款创新药获批，美国、日本本周无创新药获批。截至2022年3月31日，3月分国内获批8款创新药、美国获批10款创新药，欧洲1款创新药获批，日本3款创新药获批。 　　投融资:数据库显示，本周全球投融资事件数发生约210件，其中国内发生105件，海外发生约105件。总体来看，本月国内主要集中在早期投资，而海外主要集中于上市后及后期投资，创新药、医疗器械、精准医疗、医疗服务领域投融资较为火热。 　　继续看好产业链上游原料药板块和医药上游供应链：①原料药板块产业升级+产业延展双路径成长，预计2022年API板块盈利能力将持续得到提升。②重点看好十四五期间供应链方面的投资机遇（产业升级+国产替代），包括装备设备、科学仪器、科研配套上游试剂耗材、医药工业上游耗材和原辅料包材等细分领域。 　　投资建议 　　建议关注业绩高成长兑现和疫情防控双主线，疫情防控主要包括检测消杀、包括检测消杀、特效药及其研发产业链、上游供应链等，其中重点关注特效药（中外）及其研发产业链及中药抗疫方向。 　　建议关注中医药、核酸疫苗及抗原检测等相关行业。 　　风险提示 　　集采超预期风险；投融资数据事件遗漏；政策监管风险等。

　　近日，国务院办公厅下发了“十四五”中医药发展规划，总体规划目标为：到 2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。 　　顶层设计，助力中医药高质量发展。 此次发文由国办发文，站位较高。同时相比十三五规划，在增强中医药健康服务能力、促进高质量发展等方面彰显了顶层设计。我们认为十三五中医药发展规划更着重于保障中医药服务的可得性及可及性问题， 而新版规划则考虑了中医药发展的现实性问题。 　　发展指标设置精准，更强调中医医疗机构能力建设。 从具体设置的指标看，新增了包括二级以上中医医院设置康复（医学）科的比例要从 59.43%提升至 70%；三级公立中医医院和中西医结合医院设置发热门诊比例要达到 100%（约束性指标）；二级以上公立中医医院设置老年病科的比例要从 36.57%提升至 60%；县办中医医疗机构覆盖率要达到 100%；二级以上公立综合医院及妇幼保健院设置中医临床科室比例分别提升至 90%和 70%等。十四五规划提出的发展指标更强调中医医疗机构自身能力建设，有望带动包括康复科、老年科、发热门诊、中医临床等多相关科室的建设。 　　中药多细分领域受益。 医疗新基建领域： 此次规划更注重中医医疗机构自身建设发展，同时还明确指出支持通过地方政府专项债券等渠道，推进符合条件的公立中医医院建设项目，并鼓励金融机构依法依规为符合条件的中医药领域项目提供金融支持，医疗新基建值得关注。康复领域： 规划指出要加强康复医学科建设，叠加此前出台的《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》等政策，康复医疗相关设备有望引来放量期。中医服务领域： 规划明确指出鼓励有资质的中医专业技术人员特别是名老中医开办中医诊所，中医连锁服务有望在政策加持下加快布局。支付方面： 医保继续支持中医医疗服务项目和中药按程序纳入医保，叠加此前政策，中医药行业仍处于相关政策红利期。 　　投资建议： “十四五”规划全力推动中医药高质量发展，中医药行业持续迎来重大历史发展机遇。同时在老龄化、人均消费水平和健康意识双提升的多重背景下，中医药相关需求有望持续释放，建议关注同仁堂、华润三九、以岭药业、中新药业等相关行业龙头公司。 　　风险提示： 集采降价风险； 政策变动风险；竞争激烈超预期风险；营销及研发进展不及预期风险；扩张不及预期风险； 业绩不达预期风险； 国内外经济形势持续恶化风险； 国内外市场整体系统性风险； 中美关系全面恶化风险； 疫情和地缘冲突不确定性风险等。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布 2022Q1 业绩预告以及 2021 年年度业绩快报： 预计 22Q1 实现归属于上市公司股东净利润 0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%； 2021 年全年预计实现营业收入 10.53 亿元，同比增长 34.4%，实现归属于上市公司股东净利润 1.18 亿元，同比增长 37.74%，净利率为 11.21%。 　　天然甜味剂业务营收大幅增长， 盈利水平持续提升 　　2021 年公司预计植物提取业务共实现营收 9.7 亿元， 同比增长 55.64%， 占比总营收92.08%，其中天然甜味剂业务受益于国内外“减糖、无糖”风潮兴起， 业绩快速增长，2021 年预计实现营收 6.33 亿元， 同比增长 54.86%， 占比总营收 60.15%， 成为公司业绩增长主要驱动力。 22Q1，由于公司持续加强天然甜味剂、茶叶提取物等大单品的市场拓展， 同时通过技术改造持续强化成本管控能力， 实现归属于上市公司股东净利润0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%， 远超营收增速， 盈利能力快速提升。 我们认为， 公司天然甜味剂业务已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，同时2018 年与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户； 并且筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨，产能持续扩张，后续有望受益于规模效应显现，盈利能力稳步提升。 　　美国众议院二次通过联邦医用大麻合法化法案， CBD 提取物需求有望加速释放 　　政策方面， 4 月 1 日美国众议院以 220 票对 204 票第二次通过联邦医用大麻合法化法案（ MORE Act）；同时参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（ CAOA）预计将于4 月提交，联邦层面医用大麻合法化进程加速； 此前 3 月 24 日，参议院未经辩论，全体议员即一致通过《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，简化医用大麻研究人员申请流程，鼓励美国食品药品监管局（ FDA）开发医用大麻衍生药物， 标志着美国对于医用大麻药用价值的进一步肯定。 公司于 2019 年正式布局工业大麻，截至 2021Q3 已累计投资 8000万美元在美建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，预计该项目将于 2022 年 6 月30 日前达成正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料 5000 吨，项目毛利率可达 50%；同时已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。我们认为， 随着美国工业大麻法规政策持续向好，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势， 快速打开 CBD 国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司 21-23 年营收为 10.53/17.45/22.75 亿元，同比增长34.41%/65.69%/30.38%，净利润为1.18/2.00/3.00亿元，同比增长37.02%/69.61%/50.05%，考虑到公司在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，维持“买入”评级。 　　风险提示： 业绩预报\快报仅为初步核算数据，具体财务数据以公司披露的季报\年报为准； 宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

　　大博医疗(002901) 　　投资要点 　　事件： 2021 年公司实现营收入 19.94 亿元，同比增长 25.68%；归母净利润 6.73 亿元，同比增长 11.17%；扣非归母净利润 6.16 亿元，同比增长 11.48%。单 Q4 季度公司实现营收 6.89 亿元，同比增长 44.54%，归母净利润 2.20 亿元，同比增长 23.44%。 　　脊柱类骨科产品高速增长，其他产品线稳健发展： 分业务看， 2021 年公司创伤类产品实现收入 11.28 亿元，同比增长 14.97%；脊柱类产品实现收入 5.65 亿元，同比增长 53.14%；微创外科类产品实现收入 1.50 亿元，同比增长 34.20%； 神经外科类产品实现收入 4382 万元，同比增长14.93%。 　　重视研发投入，产品线有望不断丰富： 2021 年公司研发投入 1.67 亿元（ +30.50%），研发团队人数超过 500 人。截止目前， 公司共有 255 个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，产品线有望不断丰富。 在脊柱产品线方面，公司收购椎间孔镜设备和配套器械耗材企业北京安德思考普科技有限公司 51%股权，加速公司脊柱微创领域产品组合开发、推广与应用；关节产品线方面，公司陆续取得髋关节假体（高交联）、陶瓷内衬、陶瓷球头等第三类国家医疗器械注册证。 　　骨科集采范围扩大，机遇与挑战并存： 2021 年 7 月 20 日，河南省牵头的十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟采购工作逐步展开，本次骨科创伤类共有 20751 个产品拟中选，公司在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统、髓内钉系统三个采购包临床需求量均排名前列，三个采购包全部中标。 2021 年 9 月 14 日，公司髋关节产品系统及膝关节产品系统在人工关节国家带量采购均中标。 骨科耗材集采的推进，有利于骨科耗材行业长期健康发展，利于市场规范化、规模化转型。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到疫情和集采影响， 我们将公司 2022-2023年归母净利润从 9.38/11.75 亿元调整至 8.37/10.28 亿元， 预计 2024 年归母净利润为 12.46 亿元， 对应 2022-2024 年 PE 分别为 21/17/14 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险，新业务拓展风险， 集采大幅降价风险， 新冠疫情及其他不可抗力风险等。

　　天士力(600535) 　　2021 年年报： 　　报告期内， 公司实现营业收入795,195.66万元，同比减少41.43%；利润总额272,354.03万元，同比增长86.92%； 归属于上市公司股东的净利235,886.50万元， 同比增长109.51%；归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润60,875.64万元，同比减少26.84%； 基本每股收益1.57元，同比增长109.33%。 公司四季度非经常性损益-3.25亿元，主要系公司T101项计提减值影响所致 　　医药工业平稳增长，核心中药产品增速可观。 报告期内，公司中药业务实现营业收入508,002.33万元 ，同比增长13.74%；毛利率72.94%，较去年同期上涨了2.25个百分点。化学制剂药业务实现营业收入125,539.11万元，同比减少23.78%；毛利率78.18%，较去年同期下降了5.29个百分点。 　　化学原料药业务实现营业收入6,729.56万元，同比增长25.55%；毛利率59.24%，较去年同期上涨了8.68个百分点。生物药业务实现营业收入25,138.15万元，同比增长16.52%；毛利率65.35%，较去年同期上涨了4.81个百分点。医药商业业务实现营业收入124,440.01万元，同比减少82.53%；毛利率28.85%，较去年同期上涨了18.83个百分点。 受集采影响，蒂清、文飞等产品销售出现下滑，导致了化学制剂药板块收入下滑。 公司核心中药产品增速可观、化学原料药和生物药业务的快速增长， 驱动医药工业稳中有增。 医药商业收入下滑系去年处置子公司天士力营销所致。 　　研发管线丰富，创新提供发展动力。 公司目前拥有在研项目94 个，其中 46 个为 1 类创新药项目，已有 52 个项目进入临床期。报告期内，公司坤心宁颗粒、复方丹参滴丸糖网适应症等 8 款品种获得注册证书及补充申请。 此外， 公司重磅产品普佑克为新一代特异性溶栓药物，该产品目前治疗急性缺血性脑卒中适应症已完成Ⅲ期临床试验， 顺利报批，新适应证大概率 2022 年获批， 增加新适应症有助于产品销售快速放量，增厚业绩。 　　新冠疫情不确定性增加， 催化治疗需求。 近期我国发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》和《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》中针对新冠肺炎的治疗模式， 再次明确中成药治疗新冠方案，公司藿香正气滴丸、 醒脑静注射液等多个产品纳入诊疗方案。目前随着奥密克戎 BA.2 亚型毒株在全球快速蔓延，新冠肺炎疫情形势不确定性再次提升，催化治疗需求。 　　中医药“十四五”规划发布，行业景气度值得期待。 3 月 29 日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》的通知，我国顶层政策对于中医药行业重视程度和扶持力度持续加大。同时，《规划》 明确中医药在治疗心脑血管疾病等重大慢病领域的市场规模会进一步提高。 复方丹参滴丸等产品在心血管领域扎根多年， 在心衰和心梗领域，公司积极布局创新中药加参片， 中药板块收入有望持续增长。 　　投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的 EPS 分别为0.83 元、 0.89 元和 1.00 元，对应的动态市盈率分别为 18.09 倍、 16.85 倍和 14.95 倍。公司作为我国品牌现代中药企业，在创新和传统中药领域均有良好布局，目前中药行业受益于行业政策和新冠需求双重加持， 给予买入评级。 　　风险提示： 政策风险、研发风险、 市场不及预期风险

中心思想 2018年历史启示与当前估值对比 医药板块自2021年7月回调，幅度与时间与2018年相似，医保政策、流动性、地缘政治是核心压制因素，但当前估值水平（PEG约1.53倍）已具备较高性价比。 对照2018年经验，医药投资核心是成长性，PEG是更优估值工具；板块下跌中中小市值个股具备掘金潜力，困境反转策略虽有低概率但回报可观。 优质赛道投资方向 CDMO全球产业链中国化趋势明确，2022年受益新冠口服药，景气度持续向上，药明康德、凯莱英等业绩增长强劲。 创新药进入国际化关键年，信迪利单抗、特瑞普利单抗等有望打开欧美市场；生物类似物出口亦进入商业化阶段。 上游生命科学领域集采免疫、增速快，疫情催化进口替代，关注纳微科技、东富龙等。 医疗器械中具备国际化能力（如南微医学）、平台化能力及消费属性（医美、眼科）的企业值得布局。 主要内容 市场行情回顾与历史借鉴 行情回顾：3月申万医药指数上涨0.53%，月涨幅全行业排名第4，防守属性突出；板块PE（TTM）为31.13倍，估值溢价率80.67%，处于历史低位，仍有提升空间；化学制药板块涨幅领先，300亿以上市值公司占比下降至11.5%。 以史为鉴：对比2018年，当前回调幅度与政策压力（集采、DRG）类似，但基金持仓比例（剔除医药主题后6.22%）已处于近五年低位，市场情绪底部确认。三大启示：①PEG性价比（医药生物整体PEG约1.53，生物制品低于1）；②关注中小市值及困境反转机会（如兴齐眼药、太极集团等历史案例）；③静待政策消化后板块反转。 重点赛道分析与投资策略 CDMO：全球供应链中国化趋势加速，博腾股份获辉瑞6.81亿美元订单，药明康德2021年收入同比+38.5%，业绩高增长。核心驱动力为工程师红利、成本优势、合规体系提升。 创新药：2022年国产新药国际化关键年（信迪利单抗PDUFA 2022年3月、特瑞普利单抗4月等），生物类似物出海加速（如复宏汉霖曲妥珠单抗获欧盟批准）。 上游生命科学：集采免疫，底层技术积累推动进口替代，疫情催化国产设备验证。核心关注细胞培养基、层析填料、生物反应器等细分。 医疗器械：出海能力成为竞争焦点（南微医学海外收入占比近40%），消费类器械（医美、眼科）景气持续。政策方面，医美行业监管趋严利好合规头部企业；眼科人工晶体、OK镜需求旺盛。 投资组合：报告推荐新冠核心组合（君实生物、迈瑞医疗等）、创新药组合（恒瑞医药、百济神州等）、CRMO组合（药明康德、康龙化成等）、医疗器械组合（惠泰医疗、心脉医疗等）、医疗消费组合（爱尔眼科、爱美客等）、疫苗组合（智飞生物、康希诺等）及特药组合（人福医药、东诚药业等）。 股东大会信息：2022年4月共15家公司召开股东大会，包括恩华药业、威高骨科、华熙生物等。 风险提示：药品审评进度低于预期；控费政策推进超预期；海外疫情影响超预期。 总结 本报告以2018年医药板块调整与反转历史为镜，指出当前市场回调幅度、政策压力及情绪底部已接近2018年，但估值仍具提升空间。核心启示在于医药投资需聚焦成长，利用PEG工具挖掘性价比。立足当下，报告明确推荐四大优质赛道：CDMO（受益全球产业链转移与新冠订单）、创新药（国际化突破窗口）、上游生命科学（集采免疫与进口替代）以及医疗器械（国际化能力与消费属性）。同时提供详细投资组合与风险警示，为投资者提供专业布局参考。

中心思想 医药零售业务驱动营收高速增长，用户心智逐步养成 报告指出，京东健康2021年全年营收307亿元，同比增长58.3%，核心驱动力为自营医药电商业务。商品收入262亿元（同比+56.1%），服务收入45亿元（同比+72.7%）。增长主要源于活跃用户数增至1.23亿（较2020年底增加超3360万），用户消费频次和总消费额持续提升，线上购买医药健康产品的心智逐步形成。同时，公司毛利率下降至23.5%，主要受产品组合变动和促销影响，但调整后净利润达14亿元，同比增长91.5%，盈利能力显著改善。 供应链能力与医疗服务布局强化竞争壁垒 报告强调，公司通过优化履约效率（履约开支占收入比降至9.8%）、扩大自营冷链覆盖（超200个城市）以及与品牌方深度合作，持续提升供应链效率。在医疗服务端，京东健康建设27个专科中心，连接超1.5万家医院，日均在线咨询量超19万，进一步强化专科疾病全流程服务能力。此外，“十四五”数字经济发展规划等政策利好互联网医疗新业态，公司有望受益于处方外流和医药分离趋势，扩大院外医药零售及在线医疗服务规模。 主要内容 公司业绩概览：营收高增长，盈利质量提升 营收与利润：2021年全年营收307亿元（同比+58.3%），商品收入262亿元（同比+56.1%），服务收入45亿元（同比+72.7%）。净亏损10.7亿元，但调整后净利润14亿元（同比+91.5%）。 毛利率与费用：毛利率降至23.5%，主要受产品组合变动及商品促销影响；履约开支占收入比下降至9.8%，运营效率提升。 运营数据：用户规模与基础设施持续扩张 用户数据：截至2021年底，年活跃用户达1.23亿（较2020年底增加超3360万），相对集团5.7亿用户渗透率提升至22%。 仓储与商家：全国药品仓19个、非药仓超400个；第三方商家约18000家。 医疗服务：专科中心27个，连接超1.5万家医院；日均在线咨询量超19万。 业务分析：医药电商为主，供应链与医疗协同发展 自营医药电商驱动增长 驱动力：活跃用户增加、用户粘性提升、线上渗透率提高、品类丰富及品牌知名度提升。用户消费频次和总消费额同比、环比持续增长。 供应链效率提升 履约成本优化：履约开支占收入比从2020年（未给出具体值）降至2021年9.8%。自营冷链配送覆盖超200个城市，扩充药品种类和履约能力。 品牌合作：与行业领先药企及品牌方合作，帮助其拓展线上渠道、实现数字化运营。 医疗服务供给端连接更多优质资源 专科建设：截至2021年底有27个专科中心，连接超1.5万家医院。公司持续升级在线医疗服务体验，完善家庭医生产品，丰富细分产品矩阵。 政策与展望：行业红利期，增长空间明确 政策支持：“十四五”数字经济发展规划鼓励互联网医疗新业态，监管细则明确底线，引导行业高质量发展。 增长逻辑：人口老龄化、处方外流和医药分离趋势下，互联网医疗平台提升医疗服务可及性和便捷性，有望承接更多院外医药零售和在线医疗服务规模。 投资评级与风险提示 盈利预测调整：基于2021年业绩超预期（实际307亿 vs 预计287.9亿），上调2022/2023年收入预测至435亿/601亿元，对应增速41.8%/38.2%，维持“买入”评级，目标价81港元。 风险提示：政策不达预期、行业竞争超预期、企业客户流失风险、政策风险。 总结 京东健康2021年营收保持高速增长（58.3%），由医药零售驱动，用户活跃度与消费粘性同步提升，线上消费心智逐步养成。公司通过优化供应链效率（履约费用率下降、冷链覆盖扩大）和深耕专科医疗服务（27个专科中心、日均咨询量19万），构建竞争壁垒。同时，互联网医疗政策环境持续向好，处方外流趋势明确，公司有望受益于行业红利。基于业绩超预期，报告上调盈利预测，维持“买入”评级，但需关注行业竞争、政策执行及客户流失风险。