中心思想 PD-1/PD-L1市场竞争格局深化 本周乐普生物PD-1单抗普特利单抗获批上市，使国内获批PD-1/PD-L1类生物药总数增至15款（14款单抗+1款双抗），其中国产PD-1占10款，国产PD-L1占2款，国产双抗1款，国产比例超80%，显示本土企业主导地位。 本年度预计有6款PD-1/PD-L1类生物药首次参与国家医保谈判（康方生物、誉衡生物、复宏汉霖的PD-1单抗，基石药业、康宁杰瑞/思路迪/先声药业的PD-L1单抗，康方生物的PD-1×CTLA-4双抗），这将进一步重塑市场格局，催化同质化产品的价格竞争。 价格阶梯与医保谈判预期 当前已进入医保的四款国产PD-1单抗年治疗费用约2.9万~4.4万元（按10个月疗程），而未进医保的PD-1单抗慈善援助后年费约3.9万~6.7万元，PD-L1单抗约7.2万~9.9万元，PD-1×CTLA-4双抗约19.8万元，价格梯度明显。 医保谈判后，预计国产PD-1单抗年治疗费用将降至3万元以下，PD-L1单抗因成本因素可能仍高于PD-1，双抗费用将进一步压缩市场放量空间。这一趋势将推动支付端下行，加速免疫治疗在实体瘤中的渗透率提升。 主要内容 市场行情与核心药物分析 本周新药行情回顾（目录1） 2022年7月18日-22日，新药板块涨跌分化显著：涨幅前五企业为迈博药业（+23.6%）、再鼎医药（+21.0%）、天境生物（+11.7%）、华领医药（+9.9%）、乐普生物（+7.3%）；跌幅前五为亘喜生物（-10.0%）、康乃德（-9.2%）、基石药业（-8.1%）、传奇生物（-7.2%）、信达生物（-5.4%）。其中乐普生物受益于PD-1获批，涨幅居前，信达生物因PD-1竞争承压而跌幅明显。 本周新药行业重点分析（目录2） 国内PD-1/PD-L1类生物药上市格局：14款单抗（10款PD-1、4款PD-L1）和1款双抗，国产占多数。值得关注的是，本年6款产品有望首次参加医保谈判，包括3款PD-1单抗、2款PD-L1单抗和1款双抗。 治疗费用对比：已进医保国产PD-1年治疗费用约2.9~4.4万元；未进医保的PD-1慈善后年费约3.9~6.7万元，PD-L1约7.2~9.9万元，双抗约19.8万元。谈判预期将使国产PD-1年费降至3万元以下，PD-L1因成本可能维持较高水平。 新药获批与国内外进展 本周新药获批&受理情况（目录3） 本周国内4个新药/新适应症获批上市（涉及乐普生物、人福医药、科华生物、德源生物），7个新药获批IND（含百济神州、华海药业、辉瑞、BMS等），23个新药IND获受理（如健康元、和正医药、乐普生物、阿斯利康等），6个新药NDA获受理（丽珠制药、亚盛医药、诺华、阿斯利康等）。多项受理涉及进口新药，显示全球创新药加速进入中国。 重点获批：乐普生物普特利单抗注射液获批用于MSI-H/dMMR晚期实体瘤，成为第10款国产PD-1单抗。 本周国内新药行业重点关注（目录4） TOP3重点：①乐普生物PD-1获批（MSI-H/dMMR实体瘤）；②云顶新耀Nefecon获欧盟附条件批准（IgA肾病），计划下半年中国提交上市申请；③绿叶制药lurbinectedin获批入海南乐城（小细胞肺癌）。此外，信达生物mazdutide（GLP-1/GCGR双激动剂）2型糖尿病2期达主要终点；君实生物特瑞普利单抗获欧盟孤儿药资格（鼻咽癌）；科济药业CT053（BCMA CAR-T）复发/难治多发性骨髓瘤IIT结果发表。 本周海外新药行业重点关注（目录5） TOP3重点：①礼来塞普替尼（RET抑制剂）获准在海南乐城临床急需（非小细胞肺癌、甲状腺癌）；②PTC Therapeutics Upstaza获批欧盟（AADC缺乏症，首个脑内基因疗法）；③阿斯利康/第一三共Enhertu（HER2 ADC）欧盟获批新适应症（HER2阳性不可切除/转移性乳腺癌，降低疾病进展/死亡风险72%）。此外，默沙东帕博利珠单抗联合放化疗头颈部鳞癌III期未达主要终点；Celcuity gedatolisib获FDA突破性疗法（HR+/HER2-乳腺癌）。 风险提示（目录6） 涉及临床试验进度、结果不及预期、医药政策变动、创新药专利纠纷等风险，需持续跟踪。 总结 本报告系统梳理了2022年7月18日-22日国内外新药市场动态，核心焦点在于PD-1/PD-L1类药物的密集上市与医保谈判预期。数据表明，国内PD-1/PD-L1单抗及双抗总数已达15款，竞争白热化；价格阶梯清晰，未进医保产品年费是进医保产品的1.3~6.8倍，医保谈判将成为价格重塑的关键节点。新药获批方面，乐普生物PD-1、云顶新耀Nefecon、绿叶制药lurbinectedin等国内重磅获批；海外礼来、PTC Therapeutics、阿斯利康等获批或在海南乐城落地。跌幅榜中信达生物、基石药业等反映出市场对存量产品竞争加剧的担忧。整体而言，创新药领域呈现“国产主导、进口补充、医保降价、ADC及基因疗法突破”的多维格局，未来放量需依赖差异化适应症与支付端优化。

中心思想 短期业绩驱动与长期政策边际改善的双重逻辑 本周医药生物下跌0.76%，表现弱于大盘，但子行业分化显著，医药商业（+1.67%）和化学制药（+1.51%）上涨，个股涨跌与中报业绩高度相关。短期应聚焦中报业绩确定性强的CXO、医美、疫苗、医疗新基建等子行业。 中长期看，尽管医保控费持续推进，但老龄化带来的刚性需求支撑行业增长。医保局对医疗服务价格的调整文件以及北京对创新医疗的政策，体现控费政策迎来边际改善，国产创新药械及优质医疗服务有望获得政策扶持。 基金配置比例创新低，边际修复蕴含机会 2022年Q2所有基金医药持仓占比11.6%（环比-1.4pct），剔除医药基金后仅6.3%，创2010年以来新低。但A股医药行业市值占比自2010年以来提升2.5个百分点，长期上升趋势未变。随着政策悲观预期充分释放及行业刚性增长，未来基金持仓有望修复。 资金仍集中于CXO（占比36%）、医院（12%）、医疗设备（12%）等控费免疫子行业，消费属性个股（爱尔眼科、康龙化成、长春高新等）获明显增持。 主要内容 1 行情回顾与下周投资策略 本周市场表现：医药生物下跌0.76%，弱于上证综指（+1.3%）。子行业中医药商业（+1.67%）和化学制药（+1.51%）上涨，医疗服务（-3.23%）跌幅最大。板块未形成整体性趋势，个股受中报业绩影响显著。 CXO业绩预告：药明生物营收增61%-63%，药明康德增69%，九洲药业增58%，康龙化成增39%-42%，中报业绩亮眼。 投资策略：药品领域关注创新药出海难度（百济神州PD-1美国上市计划取消）及成本未受大宗商品影响的出口型仿制药企；医疗器械关注医疗新基建个股（华康医疗、艾隆科技等）及化学发光下半年复苏；消费医疗中疫苗估值处于历史底部，HPV、13价肺炎等品种批签发增长，医疗服务因疫情缓解和夏季旺季预期反弹。 下周展望：短期关注中报业绩较好的CXO、医美、疫苗、医疗新基建；长期看DRG/DIP推行下控费仍为主调，但医疗服务价格调整及创新政策带来边际改善，国产创新药械和优质服务迎政策扶持。 2 本周专题 2.1 2022Q2非医药基金配置比例创新低 配置数据：所有基金医药持仓11.6%（环比-1.4pct），剔除医药基金后6.3%，为2010年以来最低。主要因疫情冲击及控费政策悲观情绪释放。 市值占比比较：A股医药行业占全行业市值7.6%，较2010年提升2.5pct；美股医疗保健占全行业12.3%，提升2.0pct。长期上升趋势未改。 持股集中度：前10大重仓股市值占59%，爱尔眼科、康龙化成、长春高新、爱美客、通策医疗为持股市值增加前五。 子行业变动：CXO占比36%但环比降5pct；医院占比12%（+6pct），提升最大；中药7%（+1pct）；疫苗7%（-4pct）；生物药5%（+2pct）；医疗耗材4%（+1pct）。资金向消费类和非药领域迁移。 2.2 医疗服务价格调整有望体现技术服务价值 政策要点：7月19日国家医保局发文，优先从治疗类、手术类、中医类中遴选技术劳务价值占比60%以上的价格项目进行调整，每次调价方案中此类项目数量和金额占比不低于60%。共涉及2287项，占全国医疗服务项目名录（7848项）的29%。 创新支持：加快新增项目评审，对重大创新项目开辟绿色通道，利好创新医疗设备和术式加速入院放量。 3 产业及政策总结 新疆调整药品增补目录：7月18日起执行2022年增补目录，含27款基本药物，强调提升基本药物使用比例。 第七批国采中选落地：7月18日发布中选结果，11月实施，要求企业确认主供及备供地区以规避断供。 上海民营医院专项巡查：7月20日起对全市民营医院开展为期半年的巡查，覆盖机构设置、规范执业等4方面。 江苏定点药店集采方案：7月21日征求意见，定点药店可自愿参与带量采购，按挂网价采购并“零差率”销售。 推动医养结合高质量发展：7月21日国家卫健委等11部门联合发文，从居家社区服务、服务衔接、价格保险支持等6方面推进。 4 一级投融资热点跟踪 海外：聚焦生物制药和医疗器械。Delfi Diagnostics（液体活检）获$2.25亿B轮；Bellus Health（药物开发）增发$1.53亿；MMI（显微外科机器人）获$7500万B轮。 国内：聚焦创新药、疫苗、医美、医疗器械及ICL。方拓生物（基因治疗）获$1.6亿B轮；迈科康生物（疫苗）获5亿人民币B轮；通灵仿生（心肺循环辅助）获数亿人民币B轮；华科润生物（手术器械）获1亿人民币Pre-C轮。 5 二级医药公司动态更新 5.1 重要公司公告 人福医药：盐酸氢吗啡酮缓释片获受理（国内无口服剂型上市）；RFUS-144注射液获瘙痒症临床批件。 亚辉龙：2022H1营收23.37亿元（+326%），归母6.66亿元（+652%），主因新冠抗原检测试剂大额订单。 我武生物：营收3.89亿元（+11.88%），归母1.81亿元（+22.96%）。 诺唯赞：预增归母6.0-6.3亿元（+53%-61%）。 九洲药业：营收29.51亿元（+57.94%），归母4.66亿元（+69.69%）。 5.2 2022H1业绩披露情况 业绩预告：上海谊众扭亏（净利0.60-0.63亿）；诺唯赞预增（+53%至61%）；祥生医疗预增（+50%至66%）；康龙化成略增（0%至8%）。 业绩快报及半年报：亚辉龙（+652%）、九洲药业（+70%）、寿仙谷（+49%）、我武生物（+23%）、健民集团（+19%）、片仔癀（+18%）、海正药业（+14%）、国药现代（-48%下滑）。 5.3 拟上市公司动态 科创板：山外山（血液净化）提交注册；联影医疗（医学影像）、宣泰医药（仿制药）注册生效；朗视仪器（锥形束CT）获问询。 创业板：康盛生物（血液净化）、思睦瑞科（疫苗CRO）、万高药业（化药中成药）、六合宁远（小分子CRO/CDMO）获问询；宏韧医药（生物分析CRO）终止。 6 一周行情更新 指数表现：医药生物（申万）下跌0.76%，上证综指上涨1.30%，中小板指下跌1.11%，创业板指下跌0.84%。医药弱于大盘2.06pp，强于中小板0.35pp，强于创业板0.08pp。 子行业：医药商业+1.67%；化学制药+1.51%；中药-0.63%；生物制品-0.70%；医疗器械-1.43%；医疗服务-3.23%。 个股涨幅前十：普门科技（+17.45%）、万泽股份（+16.60%）、一心堂（+13.96%）、苑东生物（+13.52%）、奥美医疗（+12.47%）。 个股跌幅前十：海特生物（-13.38%）、康龙化成（-12.90%）、九安医疗（-11.13%）、我武生物（-8.80%）、广生堂（-7.95%）。 7 风险提示 新冠疫情反复风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 市场表现与核心投资逻辑 本周医药生物下跌0.76%，弱于大盘，子行业分化明显，个股受中报业绩驱动显著。CXO龙头业绩亮眼，医疗新基建、消费医疗等方向关注度提升。短期策略聚焦中报高增长标的，长期关注控费政策边际改善带来的创新药械及优质服务机会。 基金配置与政策信号 2022Q2基金医药配置比例创2010年以来新低，但行业市值占比长期上升趋势未改，未来持仓有望修复。医疗服务价格调整及北京创新政策释放边际利好，产业政策聚焦集采落地、医养结合及民营医院监管。 公司动态与投融资趋势 业绩方面，亚辉龙、九洲药业等公司增幅超50%；拟上市企业密集推进，CRO、创新器械领域活跃。一级投融资海外聚焦生物制药和器械，国内集中于创新药、疫苗和医美，显示行业创新活力不减。

中心思想 海外需求复苏与可降解政策双轮驱动 本报告认为，家联科技的核心增长动力源于两个宏观趋势：一是海外疫情管控放松叠加暑期旺季，餐饮消费修复拉动塑料餐具出口需求快速提升（2022年3-5月单月同比增速均超30%）；二是全球限塑政策趋严，可降解塑料制品对传统塑料的替代空间广阔，预计2025年中国购物塑料袋、外卖包装、塑料吸管可降解市场规模合计可达53万吨。 客户壁垒与生产效率构筑竞争优势 报告指出，家联科技凭借长期积累的客户资源（宜家、蜜雪冰城等头部商超餐饮企业）和高粘性供应关系，形成较高进入壁垒；同时公司覆盖材料改性、模具制造到自动化生产全链条，新品开发速度快（2021年新品收入占比68%以上），人均创收持续提升，成本控制能力强。在可降解渗透率提升过程中，公司有望凭借客户基础和快速产能切换能力获得更高市场份额。 主要内容 公司概况：塑料制品供应商，下游客户优质 深耕塑料制品行业多年，客户及研发积累深厚 公司成立于2009年，早期以塑料餐具外销为主，后逐步研发PLA改性材料，2012年起布局生物全降解制品。主要客户包括亚马逊、宜家、沃尔玛、肯德基等国际知名企业。实控人王熊、林慧勤夫妇合计直接及间接持有45.94%股份，持股集中。 海外需求景气，规模稳步扩张 2017-2021年营业收入从8.1亿元增至12.3亿元，CAGR 11.2%。2021年净利润下滑主要受原材料PP、PS价格上涨影响。塑料制品占收入约90%，生物全降解材料制品收入占比从2017年0.8%提升至2021年7.5%，增长迅速。外销为主（美国占出口超50%），内销占比从2018年7.1%提升至2021年29.5%。毛利率受原材料价格波动影响较大，2021年整体毛利率18%，较2020年下降8.1pp。 行业：塑料餐饮具出口需求旺盛，可降解制品空间充足 塑料制品：海外需求增长提速，中国为全球最大出口国 全球塑料市场规模稳步扩大，中国塑料产量占全球32%，排名第一。2022年3-5月中国塑料制餐具及厨房用具出口金额同比增速均超30%，较2019-2020年明显提速。行业竞争格局分散，2021年中国规模以上塑料制品企业约1.66万家，平均收入1.1亿元，家联科技收入规模远超行业平均。全生物降解制品行业参与者较少，仅9家涉及餐饮具生产。 可降解塑料：全球各国限塑政策逐渐落地，可降解塑料空间打开 欧盟、加拿大、中国等多地限塑政策趋严。2019年全球生物降解塑料需求量46.1万吨，同比增长28.1%，增长加速。中国可降解塑料制品替代率不足1%。测算至2025年，购物塑料袋、外卖塑料包装、塑料吸管三个品类可降解市场规模合计约53万吨。市场主流可降解塑料为PLA和PBAT，PLA需通过改性提升性能。 公司分析：客户粘性高，生产效率领先 海外商超餐饮逐步复苏，核心客户需求放量 公司产品偏刚需，客户主要为大型商超及餐饮企业。2018-2021H1前十大客户销售额占比超70%，2021H1餐饮/商超渠道占比分别约55%/45%。客户壁垒体现在：大客户考核严格、粘性强；公司产品线丰富、可一站式采购；与知名客户合作有助于品牌拓展。 具备PLA改性及模具制造技术，新品开发能力强 公司覆盖材料改性、产品制造与模具制造全链条。PLA改性技术解决了耐热性、耐久性、发泡性等问题，聚乳酸发泡技术采用二氧化碳发泡介质，环保且适合大规模生产。模具自制能力使新品响应快，SKU上千种，2021年上市一年内新品销售占总收入68.43%。自动化水平高，人均创收从2018年69.45万元提升至2021年75.47万元。 产能储备充足，可降解与传统制品产能可快速切换 传统塑料生产线改造成全降解生产线成本低、周期短（注塑改造约0.6万元/台，10天；吸管加装烘料设备约2.3万元/台，1天）。2021年塑料制品产能7.3万吨，利用率93%。募投项目新增2.4万吨高端塑料制品、1.6万吨生物降解材料制品产能，预计2022年起逐步投产。2022年5月收购浙江家得宝75%股权，布局甘蔗渣餐具产能，年产能可达8亿片。 盈利预测与估值 预计2022-2024年EPS分别为1.04元、1.47元、1.90元，归母净利润复合增速47.5%。假设原材料价格回落、募投产能逐步释放，塑料制品毛利率修复，生物降解制品收入增长。给予2023年25倍估值，目标价36.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、可降解塑料渗透率不及预期、原材料成本大幅波动、国内外疫情反复、产能释放不及预期。 总结 三重优势驱动成长，首次覆盖给予买入评级 报告综合分析家联科技的三重核心优势：一是行业层面，海外餐饮具出口需求景气度高，国内限塑政策推动可降解塑料市场空间打开；二是公司层面，与头部客户形成高粘性合作关系，客户壁垒显著；三是技术层面，PLA改性、模具制造及自动化生产构筑效率优势，产能储备充足且传统转可降解成本低、速度快。基于上述逻辑，预测2022-2024年归母净利润复合增速47.5%，首次覆盖给予“买入”评级。风险点包括行业竞争、政策落地进度、原材料波动及疫情扰动。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 联泓新科2022年上半年实现营收39.38亿元（同比+2.93%），归母净利润4.57亿元（同比-15.61%），但22Q2单季归母净利润达3.49亿元（同比+28.56%），创季度盈利新高。报告期内公司主要产品全产全销，EVA光伏胶膜料排产占比稳定在80%以上，下游光伏行业高景气推动产品结构优化，叠加降本增效措施，盈利能力持续增强。财务数据显示，2022年预计毛利率将从25.1%提升至31.1%，净利润率从14.4%提升至16.2%，反映出公司在成本控制和产品溢价方面的双重优势。 战略布局与多元成长路径 公司聚焦新能源材料、生物可降解材料、特种材料三大方向，通过募投项目和技术升级实现EVA产能扩张与光伏料比例提升。同时，公司开始布局电子特气领域，投资华宇同方建设电子级高纯特气和锂电添加剂项目，总投资约4.1亿元，规划产能包括1万吨/年电子特气和3000吨/年碳酸亚乙烯酯。此外，锂电材料、超高分子量聚乙烯、聚乳酸等多个项目有序推进，预计2022年底至2025年陆续投产，为公司打开长期成长空间。 主要内容 事件与财务表现 公司发布2022年半年度报告，报告期实现营收39.38亿元（同比+2.93%），归母净利润4.57亿元（同比-15.61%）。其中22Q2实现营收23.82亿元（同比+17.77%），归母净利润3.49亿元（同比+28.56%），创单季盈利历史新高。业绩符合市场预期，Q2盈利显著改善主要得益于EVA光伏料需求旺盛及产品结构优化。 主要产品全产全销与电子特气布局 核心产品保持满负荷运行 报告期内各装置保持满负荷运行，在旺盛下游需求下实现主要产品全产全销。22Q2公司募投项目EVA管式尾技术升级扩能改造顺利完成，有效延长装置运行周期，增加EVA产能的同时实现光伏胶膜料比例大幅提升，报告期光伏胶膜料排产占比稳定在80%以上。此外，PP薄壁注塑专用料产品市占率维持国内领先，特种表面活性剂在金属加工和光伏切割领域取得销售突破。 电子特气领域正式布局 2022年6月，公司投资已掌握多项电子特气提纯关键技术的华宇同方，通过其投资电子级高纯特气和锂电添加剂项目。项目一期投资约4.1亿元，建设1万吨/年电子特气（包括电子级氯化氢、电子级氯气、电子级三氯氢硅、电子级四氯化硅等）和3000吨/年锂电添加剂碳酸亚乙烯酯。此举标志着公司正式进入高附加值电子特气市场，进一步完善高端特种材料布局。 新领域布局与项目进展 技术平台建设与研发突破 报告期内公司建立了新型锂电池材料产品开发与应用评价技术平台和高分子量烷氧化产品开发技术平台，并持续完善高端润滑油基础油产品开发和高端皮革加脂剂与不饱和高碳醇酯产品开发技术平台。研发费用占营收比例从3.6%提升至3.7%（2022E），持续高研发投入为新产品落地奠定基础。 在建项目有序推进 10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目：建设有序推进，计划于2022年底前建成中交，投产后将与现有产业链充分协同，增强成本优势。 2万吨/年超高分子量聚乙烯和9万吨/年醋酸乙烯联合装置项目：计划于2023年上半年建成投产，投产后公司将实现VA（醋酸乙烯）完全自给，成本优势进一步巩固。 生物可降解材料项目：包括“生物可降解材料聚乳酸项目”和“新能源材料和生物可降解材料一体化项目”，计划分别在2023年底前以及2024-2025年陆续建成投产。 1万吨/年高纯特气和3000吨/年碳酸亚乙烯酯项目：近期规划建设，计划于2023年下半年建成投产。 盈利预测与投资建议 基于上述布局，预计公司2022-2024年净利润分别为13.87亿元、17.37亿元、21.52亿元，对应EPS分别为1.04元、1.30元、1.61元。维持买入-A投资评级，6个月目标价50.00元。当前股价42.68元（2022-07-22），对应2022年PE为41.1倍，2023年PE为32.8倍。 总结 联泓新科2022年上半年业绩符合预期，Q2盈利能力创历史新高，核心驱动来自EVA光伏料占比提升、产品结构优化及降本增效。公司正从传统化学原料向新能源材料、生物可降解材料、电子特气等高端领域战略转型，多个在建项目明确投产时间表（2022年底至2025年），预计将显著提升未来盈利水平。财务数据显示，2022-2024年净利润复合增长率约24.5%，毛利率与净利率持续上行，ROE从17.2%提升至20.9%。主要风险包括研发不及预期、在建项目落地不及预期、宏观环境波动等，但基于公司清晰的产业布局和技术壁垒，长期成长逻辑较为明确。

中心思想 医药行业政策底与估值底已现，聚焦中报业绩与政策底赛道 报告认为医药行业的政策底和估值底均已出现，上周回撤主因短期涨幅较大，建议继续寻找中报业绩机会，并逐步布局二季度盈利见底的企业。 核心投资方向包括：疫情后需求修复的药械企业、政策面企稳的民营医院、政策风险出清的择期手术高耗和大型药企、以及mRNA疫苗产业链。 市场表现：医药指数跑输大盘，子板块分化明显 上周医药健康指数下跌0.77%，跑输沪深300指数0.52个百分点。子板块中，医疗服务表现相对较强，而医药商业跌幅较大。 个股表现分化显著，创新医疗、*ST必康等涨幅居前，而海特生物、康龙化成等跌幅较大，反映出市场对中报业绩和政策预期的不同反应。 主要内容 本周观点 报告重申医药行业政策底、估值底已出现，建议投资者聚焦中报业绩，布局二季度盈利见底的企业。 具体方向包括：受益于疫情后需求修复的药械企业、政策企稳的民营医院、政策风险出清的择期手术高耗和大型药企、以及mRNA疫苗产业链。 子行业观点 疫苗 南方疫情警醒、疫苗供应前置、新冠挤兑弱化有望催化流感疫苗需求2022年V型复苏，关注流感疫苗企业。 行业景气度高，建议关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗存在期权的企业。 器械 下半年医院诊疗有望恢复正常，常规诊疗相关的诊断试剂、高值耗材和低值耗材有望受益。 关节全国集采落地，基层医院或承接手术增量，国产关节龙头将明显受益。 药品 建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置。 医保结余率高、一级市场融资收紧有利于大药企合作议价、部分企业推进产品出海、中药企业性价比凸显。 医疗服务 眼科、齿科、一二线城市肿瘤医疗服务业务恢复靓丽。 辅助生殖政策积极，OK镜终端销售政策“松绑”，看好政策边际改善。 消费医疗 上半年受疫情影响，下半年预期逐步恢复，关注有新品上市催化且业绩增长强劲的标的。 医药零售 疫情反复影响门店经营，仿制药集采强化药店话语权，头部连锁药店受益。 疫情加速行业分化，为头部连锁并购提供契机。 医药流通 疫情冲击医院诊疗，影响药品和器械使用，建议关注有较强抗风险能力的优质龙头。 原料药 国内原料药企业凭借规模优势和产业链优势带来全球订单成长和制剂化突破，部分公司发展CDMO业务。 重点公司及动态 重点推荐公司包括华东医药、诺唯赞、华兰疫苗等，并给出目标价和评级。 1H22传奇生物CAR-T药物CARVYKTI实现收入约2400万美元；1H22药明生物经调整Non-IFRS净利润增长58-60%。 重点公司最新观点涉及以岭药业、康龙化成、鱼跃医疗、安图生物、南微医学科技、乐普医疗、华熙生物、片仔癀、凯莱英、迈瑞医疗、迈克生物、康缘药业、健帆生物、云南白药、华东医药、华兰疫苗、春立医疗、诺唯赞、长春高新、荣昌生物、澳华内镜、百普赛斯等。 行业动态 本周行业新闻密集，涉及集采政策（第七批集采中选结果、药企失信名单）、中药标准合作、创新药研发进展、医疗器械注册等。 关键词包括：集采降价超50%、仿制药一致性评价、基药目录更新、中医药产业发展等。 风险提示 集采降价超预期：可能明显降低公司收入和净利润。 医保控费影响超预期：可能影响药品和耗材销售。 疫情反弹影响超预期：可能干扰社会生产和需求供应链。 总结 中期配置窗口已至，建议围绕中报与政策拐点布局 报告核心结论是医药行业已处于政策和估值底部区域，上周的调整属于短期涨幅过大后的正常回撤，并不改变中期向上的格局。 投资者应把握中报业绩机会，重点关注疫情后需求修复、政策风险出清以及景气度回升的子行业，如疫苗、器械、民营医院和大型药企。 风险因素仍需警惕，但结构性机会大于系统性风险 尽管行业基本面逐步改善，但集采降价、医保控费、疫情反弹等风险依然存在，需持续跟踪政策变化。 在风险可控的前提下，细分赛道龙头和具备创新能力的公司有望率先受益于行业回暖，建议精选个股进行配置。

中心思想 医改深化聚焦医疗服务，底部震荡中布局创新升级 报告核心观点指出，在医疗体系改革持续深化至服务端的背景下，政策明确支持技术劳务价值为主的诊疗项目价格调整，并为重大创新项目开辟绿色通道，同时鼓励居家医疗服务发展。这反映出宏观管理坚持技术创新性与服务专业化的主线，利好创新诊疗设备、创新手术方式及医疗服务类板块。然而，医药板块短期持续调整，估值与成交额均处历史低位，但CXO板块凭借国内需求多层次性与供给稀缺性等长期景气逻辑，估值性价比凸显，迎来布局良机。整体投资主线应聚焦医药创新升级配套产业链，包括研发（CXO、科研工具）、量产（API、制药装备）及国际化创新药械等领域。 主要内容 本周热点：医改深至医疗，底部等待催化 2022年7月19日，医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确优先将技术劳务价值占比60%以上的项目纳入价格调整范围，且此类项目数量和金额占总量的60%以上，同时为重大创新项目开辟绿色通道。7月21日，卫健委等十一部门联合印发《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，鼓励提供居家医疗服务。报告认为，这些政策利好创新诊疗设备、创新手术方式、创新高值耗材及医疗服务板块，拥有创新技术平台、产品迭代能力和优质医疗资源的公司（如迈瑞医疗、微创医疗、心脉医疗等）将受益。 行情复盘：短期持续调整，CXO估值性价比凸显 本周医药板块下跌0.55%，跑输沪深300指数0.30个百分点，在所有行业中排名倒数第5。成交额3465.8亿元，占A股总成交额7.0%，较上周环比下降1.4pct；板块整体估值为26.2倍，相对沪深300估值溢价率为125.2%，低于四年来中枢水平。子行业分化明显：化学制剂（+1.5%）、化学原料药（+0.4%）领涨，医疗服务（-2.7%）跌幅最大。CXO板块（如康龙化成-12.9%、博腾股份-7.7%）表现疲弱，但报告强调其短期资金面轮动多于基本面催化，昭衍新药、凯莱英等业绩预告靓丽，叠加估值处于历史底部，大行情已开启。 报告同时提出2022年中期策略——价值重构，产业拐点，认为2022-2024年医药创新升级配套产业链将迎来确定性景气阶段，推荐研发（CXO、科学工具）、量产（API、制药装备、试剂、耗材）、创新（国际化器械、药品）及其他（消费、疫苗、医疗服务）等细分领域及具体标的。 本周行情回顾 医药行业行情：估值持续回落，成交额环比下跌 本周医药板块下跌0.55%，跑输沪深300指数0.30个百分点。成交额3465.8亿元，占A股总成交额7.0%，环比下降1.4pct，略低于2018年以来中枢。估值方面，截至7月22日板块整体PE（TTM）为26.2倍，环比下降0.2，相对沪深300估值溢价率125.2%，环比下降2.5pct，低于四年来中枢水平。 医药子行业：短期持续调整，CXO估值性价比凸显 据Wind中信分类，化学制剂（+1.5%）、化学原料药（+0.4%）领涨，医疗服务（-2.7%）跌幅明显。据浙商医药重点公司分类，仿制药（+1.6%）、医药商业（+1.4%）领涨，医药服务（-4.0%）、中药（-1.3%）、生物药（-1.0%）下跌。估值方面，除化学制剂小幅上升外，其余子行业均下调，医疗服务、化学原料药和化学制剂市盈率排名前三，分别为50倍、34倍、31倍。 陆港通&港股通：资金流出小幅收敛，环比下降仍明显 截至2022年7月22日，陆港通医药行业投资1863.5亿元，占陆港通总资金11.1%，北上资金环比净流出35.95亿元。细分板块中仅化学制药净流入3.24亿元，医疗服务净流出13.07亿元。港股通方面，药明生物、复星医药等市值增长，白云山、金斯瑞生物科技等市值下降。 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年7月18日至8月23日，29家医药上市公司将发生限售股解禁，其中南微医学、迈普医学、国邦医药、心脉医疗等解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，康惠制药等公司第一大股东质押比例上升。 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告以医改深化至医疗服务端为核心背景，结合最新政策动态与市场数据，分析了医药板块的短期调整与长期投资机遇。报告指出，医疗服务价格改革和医养结合政策将加速创新技术及优质医疗资源的价值释放；市场层面，医药板块估值与成交额均处历史低位，但CXO板块凭借业绩靓丽和成长稀缺性，性价比凸显。报告进一步提出2022年中期策略，建议布局医药创新升级配套产业链（研发、量产、创新等），并给出具体推荐标的。整体来看，报告强调在政策震荡深化期，代表医药产业景气的创新与差异化方向仍是投资主线。

　　本周板块表现: 　　本周市场综合指数涨跌不一，上证综指报收3269.97，本周上涨1.30%，深证成指本周下跌0.14%，创业板指下跌0.84%，化工板块上涨0.30%。本周细分化工板块中，化学原料、橡胶、氟化工板块表现较强，板块指数分别增长了3.37%、 3.03%与2.77%；而磷化工、有机硅板块表现相对较弱，板块指数分别下跌2.67%、 2.00%。 　　本周化工个股表现： 　　本周涨幅居前的个股有美达股份、双一科技、保利联合、振华股份、新开源、水羊股份、元琛科技、金发科技、名臣健康、金力泰等。本周尼龙板块表现强势， 美达股份股价累计上涨36.36%，领涨化工板块；本周风电上游材料板块走强，双一科技股价涨幅达32.72%；钒离子电池板块热度持续，振华股份铬盐副多钒产品，叠加业绩利好，股价本周大涨26.36%；新开源本周上涨24.73%，其正在布局BDO-GBL-NMP一体化项目，明年2万吨NVP项目竣工后PVP产能将达3万吨。 　　本周重点化工品价格： 　　本周我们监测的化工品涨幅居前的为天然气(+13.1%)、毒死蜱(+8.2%)、纯砒啶(+6.1%)、 R134a(+5.4%)、 PVC(+5.3%)。本周天然气市场受连续高温天气影响， 海气价格持续高位，西北地区原料气竞拍结束，成交价上涨进一步支撑天然气市场价格强势上行。毒死蜱上游原料价格偏强运行形成成本支撑，叠加部分工厂进入检修季，本周毒死蜱价格上涨至5.3万元/吨。高温天气来袭致使空调售后市场需求明显升温，因前期行情偏弱，贸易商库存有限，本周下游拿货积极，制冷剂市场窄幅探涨。 　　投资建议： 　　随着疫情冲击减退与中美贸易关系逐步回暖，叠加海内外市场需求复苏以及我国工业产业链持续完善升级，我们看好化工行业前景，给予 “强于大市”评级。持续推荐买入低估值、高成长标的花园生物、梅花生物、泰和科技、 中曼石油；关注宏柏新材、晨光新材、嘉澳环保、岳阳兴长。 　　风险提示： 　　通货膨胀风险；经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险；疫情防控风险

　　本周化工市场综述 　　市场表现方面，本周市场横盘整理，其中申万化工指数上涨1.45%，跑赢沪深300指数1.69%。标的方面，泛新能源化工材料走势有所分化，有预期差的标的表现强势，预期较为充分的标的有所承压。 　　本周大事件 　　大事件一：7月19日，维斯塔斯的碳纤维主梁叶片拉挤工艺专利到期。此前国内碳纤维制造商进入风电叶片应用主要有两种方式，一是直接进入维斯塔斯供应链，一是自主研发。维斯塔斯这一专利一定程度上制约了中国碳纤维叶片的发展空间。该专利到期后，拉挤法工艺有望快速实现普用，带动风电叶片用碳纤维成本下降，进而拉动风电碳纤维需求。 　　大事件二：磷肥出口配额基本确定。这是自2021年10月16日开始为了保证国内供应采取法检限制出口以后，首次采取配额制度允许磷肥出口。据悉，总配额量大约在360万吨，包括一铵、二铵、重钙、普钙、氮磷二元复合肥。生产企业配额量包括该企业所有需要出口的产量总量。此次配额有利于相关企业更有计划地安排生产、国内的供应以及国外的发运。 　　投资建议 　　近期市场关注紧抱高景气赛道能否抵御宏观环境下行，我们认为这需要辩证地看，如果板块透支较多，则有松动的可能。投资方向上，在这个时点，我们更加强调攻守兼备，建议关注两条主线，一是关注有预期差的新能源化工材料标的；另外一条主线是困境方向，尤其是中长期成长确定的标的。 　　投资组合推荐 　　华鲁恒升、东材科技、万润股份、万华化学 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。给予行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　7月22日，全球半导体观察：最高补助1000万元，厦门“芯政”推进集成电路产业发展。厦门市政府发布《关于印发进一步加快推进集成电路产业发展若干措施的通知》（以下简称“通知”》。从人才引进、研发创新、提质增效和生态建设四个方面，推出了13条“含金量”十足的补助举措，推动集成电路产业发展。例如，人才引进方面，在现有人才政策优惠措施基础上，对符合评定标准，经市IC办审核确认的A类、B类、C类集成电路高端人才，分别给予100万、50万、30万元补助，分3年按40%、30%、30%发放。同时对符合要求的全日制本科以上学历的毕业生给予资金发放补助。研发创新方面，《通知》针对企业流片，IP购买、以及EDA工具购买提出了补助措施，每个单位年度补助总额最高不超过500万元。对企业、高校或科研院所研发多项目晶圆的，分别按直接流片费用的60%、70%给予补助；对首次完成全掩膜工程产品流片（含Foundry IP授权、掩膜版制作、晶圆片等，晶圆片数量超过12片的，按12片核算）的，按流片费用的30%给予补助，其中利用符合条件集成电路生产线进行流片的按40%给予补助。对企业购买IP用于集成电路线宽小于0.25微米（含）等高端芯片研发且向市集成电路办报备的，按照IP购买直接费用的30%给予补助。对集成电路设计企业购买EDA设计工具软件的，按照实际发生费用的20%给予补助，其中购买国产EDA设计工具软件的，按照实际发生费用的30%给予补助。同时，《通知》对于设备购买、设备融资租赁、电力稳压系统、洁净室装修、芯片采购、封装测试等符合条件的企业，给予每个单位年度总额最高不超过1000万元的补助。 　　显示材料相关： 　　7月22日，LED在线：消费电子需求放缓，LED元件厂鼎元保守看待Q3营运。感测元件/LED元件大厂鼎元今年第二季因中国大陆封控、消费电子产品需求放缓及供应链问题，营收表现平平，整体上半年营收较去年同期减少约15%，本业虽还赚钱，但税后损益受到业外投资认列影响。展望第三季，鼎元表示，消费市场疲弱，客户下单态度谨慎，因此公司目前对于下半年看法较为保守。原本预期下半年在旺季效应支撑下仍有机会与上半年持平，但现在预估下半年最好情况也许就是持平。不过，今年营收动能较平缓，部分原因是去年因为客户抢料造成业绩基期大幅垫高。随着供应链长短料库存持续去化（初估可能需要1、2季时间)，也许情况会逐渐好转。 　　新能源材料相关： 　　7月19日，中国证券报：国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据。截至6月底，全国发电装机容量约24.4亿千瓦，同比增长8.1%。其中，风电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长17.2%；太阳能发电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长25.8%。多家光伏、风电企业半年报业绩预喜则从侧面印证了新能源行业持续快速发展。风电行业高景气度持续，大连重工预计今年上半年实现净利润1.5亿元至1.9亿元，同比大幅增长，主要系风电零部件产品和物料搬运设备产品营业收入同比增长明显。国家能源局统计数据显示，1-6月份，全国主要发电企业电源工程完成投资2158亿元，同比增长14%。其中，太阳能发电631亿元，同比增长283.6%。电网工程完成投资1905亿元，同比增长9.9%。 　　重点企业信息更新： 　　德方纳米：7月21日，公司发布关于发起设立产业投资基金暨关联交易的公告：为充分整合利用各方优势资源，进一步加强对主营业务相关产业链的战略布局，公司全资子公司德方私募、全资子公司德方矿产、万磊创投以及孔令涌（公司董事长）、董艳丽共同出资设立产业投资基金，对应出资比例分别为0.01%、40%、30%、20%和9.99%，主要投资方向为新能源领域，出资规模合计为6亿元。 　　重点关注公司： 　　重点推荐万润股份，公司OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的MLCC陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　重点推荐飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业，5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货，5500t/a合成新材料项目和100t/a高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升，OLED材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。 　　建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　建议关注巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。 　　重点推荐万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　重点推荐江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：疫情可能引发市场大幅波动的风险；替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期。

中心思想 集采政策影响与市场机遇 本报告核心观点认为，随着国家人工关节集中带量采购（集采）政策的落地，春立医疗面临的主要政策风险已基本释放。集采带来的耗材价格大幅下降，预计将显著刺激关节置换手术量的结构性高增长，尤其是在非头部医院市场。作为国产人工关节的领头羊，春立医疗凭借其在髋关节产品上的中标优势和重磅新品单髁膝关节的崛起，有望在“后集采时代”获得更大的市场份额，实现业绩的边际改善和高速增长。 多元业务驱动增长 除了核心关节业务的稳健发展，春立医疗正积极布局PRP（富血小板血浆）、运动医学和口腔等新兴业务，构建公司的第二增长曲线。这些新业务预计将在未来三年内逐步贡献收入，为公司提供新的增长动力。同时，公司在脊柱和创伤领域的完善布局，以及全面覆盖的国内经销网络和逐步发力的海外市场，共同支撑了其长期增长潜力。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，并设定了A股和H股的目标价，反映了对公司未来业绩增长的信心。 主要内容 国产骨科耗材领头羊春立医疗的战略布局与市场表现 春立医疗（1858 HK/688236 CH）成立于1998年，是中国领先的骨科医疗器械厂商，主要产品为关节假体及脊柱类植入产品，并积极拓展PRP、运动医学、口腔等新业务。公司于2015年在港股上市，2021年在A股科创板上市。截至2022年3月31日，创始人史春宝及其妻子岳术俊合计控制公司54.42%的股权。公司营业收入和毛利主要来源于关节假体产品，2017-2021年关节假体产品贡献超过90%的收入和毛利润。尽管2020-1Q22受疫情影响，公司收入和净利润增速有所承压，但2018-2021年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）仍分别达到38.6%和47.4%。公司高度重视研发投入，2021年研发费用达1.05亿元，研发费用率9.46%，1Q22进一步提升至12.88%。 关节业务：集采后的市场机遇与春立医疗的应对策略 关节市场需求旺盛，集采推动手术量增长 我国关节置换手术量远低于欧美发达国家，2019年我国关节人均手术量仅0.4例/千人，显著低于欧美平均3.3例/千人，显示出巨大的潜在需求。人口老龄化加剧导致我国脊柱和关节骨科疾病患病率持续提高，从2013年的11%上升至2020年的13%。国家集采政策落地后，人工关节假体耗材价格大幅降低，髋关节和膝关节平均降幅分别达到80%和84%，平均价格分别为7000元和5000元。参考冠脉支架集采后PCI手术量2021年同比增长20%、支架植入量同比增长54%的经验，报告预计2022年我国关节置换手术量将达到107万例，较2019年增长30%，表明价格降低将显著刺激患者手术意愿。 在供给侧，头部医院手术产能饱和，集采后关节手术量的增长预计将集中在非头部医院。以炎性多关节炎为例，县级医院出院人数占比从2005年的6.9%提高到2020年的44.5%。国产龙头企业在非头部医院具有明显优势，有望获得大部分增量市场份额。集采前，2019年我国人工关节市场规模达86亿元，但市场份额主要集中在进口企业，国产前两名爱康医疗和春立医疗的市场份额分别为9.2%和9.0%。集采后，进口厂商产品溢价大幅降低，国产中小企业面临盈利空间和渠道能力的挑战，市场份额有望向国产龙头集中。 髋关节放量与单髁膝关节崛起 春立医疗在髋关节产品方面，中标了国家集采的所有三个产品系统，中标价格处于主流厂商上游水平（如陶瓷-陶瓷髋关节中标价8000元，高于爱康医疗的6896元，与强生相当），首年意向采购量也处于第一梯队。报告预计，2022年公司髋关节平均价格同比下降30%，销量同比增长70%，收入同比增长19%。预计2022-2024年髋关节收入复合年增长率为22%，到2024年将达到13.9亿元。 在膝关节方面，尽管公司初次全膝关节未能中标，但与贝思达达成战略合作，共同维护医生关系。同时，公司重磅新品单髁膝关节（UKA）有望成为弥补收入下滑的主力产品。单髁置换术创伤小、恢复快、并发症少，可部分替代全膝关节置换术。目前国内单髁置换应用较少，2021年仅2-3万例，渗透率提升空间广阔。春立医疗于2021年8月获批固定平台和活动平台单髁膝关节产品，填补了国内国产常规单髁假体的空白，且国产竞争格局较好（仅春立、爱康、大博和正天四家获批）。报告预计2022年公司单髁产品有望实现1.2亿元收入，显著弥补初次全膝关节落标的影响。 新业务：构建第二增长曲线 PRP：骨科修复新兴疗法 PRP（富血小板血浆）是利用自体血液进行组织修复的新兴疗法，具有安全、操作简单等优点，已广泛应用于运动创伤、骨关节病等领域。PRP中富集的生长因子能促进骨愈合、肌腱修复、软骨再生等。目前国内PRP市场处于起步阶段，NMPA仅批准了五家PRP制备系统，其中仅威高集团为国产。春立医疗的PRP制备系统预计于2022年第三季度上市销售，具有全自动半封闭运行、安全可靠、制备时间短、提取浓度高等优势，预计2023年实现8000万元销售。 运动医学：拓展全产品线 运动医学是新兴的重磅骨科方向，全球市场规模2018年达60亿美元，同比增长5.26%，增速快于传统骨科。全球市场高度集中，CR4达83%。我国运动医学市场发展较晚但增长迅速，2018年市场规模21.2亿元，同比增长24%，但市场基本被进口巨头垄断（市占率超86%）。春立医疗已布局运动医学产品线，不可吸收带线铆钉、非吸收性外科缝线等产品已获注册证，预计今明两年拿全相关注册证，2022年有望实现2000万元收入，2023年销售有望翻倍。 口腔：全面布局种植、正畸和修复 种植牙是牙齿缺失最有效和持久的解决方案。2019年我国种植牙数量达312万颗，种植体市场达23亿元，但国产化率较低。正畸市场方面，中国错颌畸形患病率高但治疗渗透率低（2020年仅0.3%），具有广阔增长潜力。2020年中国正畸市场达79亿美元，预计2030年将达296亿美元，2021-2030年CAGR为14.2%。春立医疗自2020年涉足口腔业务，全面布局种植、正畸和修复。金属和隐形正畸产品预计2022年内取证，其他产品预计2022年内提交注册，2023年口腔产品线有望齐备。预计2022年口腔业务实现1000万元收入，2023年或达4000万元。 脊柱和创伤：完善骨科产品线与渠道优势 脊柱：备战国家集采 脊柱疾病患病率逐年提高，我国脊柱骨科疾病患病率从2013年的18%提高至2020年的23%。2019年中国脊柱市场规模达87亿元，CAGR（2016-2019）为16.6%。市场由进口厂商主导，2019年进口产品份额高达60.9%。春立医疗的脊柱类植入产品包括内固定系统和椎间融合器两大产品线，2021年收入达0.68亿元，同比增长145.6%。《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》已于2022年7月11日出台，预计2023年内执行，公司产品完备，正积极备战。 创伤：补齐骨科业务拼图 创伤类植入耗材主要用于骨折修复或矫形，多为急性手术，技术壁垒相对较低，产品差异化小，市场格局分散且高度依赖渠道。2018年我国创伤市场规模约75亿元。2021年7月和2022年3月，豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀十二省（区、市）联盟和京津冀“3+N”联盟分别进行了创伤类医用耗材集采，平均降幅分别达88.65%和83.5%。春立医疗正持续推进创伤产品落地，多个产品处于送检和注册阶段，旨在补齐骨科传统业务全产品线，并重视海外布局。 销售与盈利预测 国内外销售网络与财务展望 春立医疗的销售模式以经销为主，并逐步推广两票制和配送商模式。公司已建立覆盖全国所有省份、直辖市和自治区的销售网络，成功打通4000余家终端医院的进院渠道，并与700多家经销商建立了长期合作关系。终端销售以三级和二级医院为主，2017-2020年合计占比超90%。海外市场方面，公司客户分布在亚洲、南美洲、非洲、大洋洲及欧洲等，过去以ODM/OEM模式为主，未来将加大海外自主品牌建设。2022年第一季度海外收入同比增长超过100%，预计未来三年海外收入增速将明显快于国内。 基于对各产品线销量、价格、毛利率及费用率的详细假设，华泰研究预计春立医疗2022-2024年营业收入分别为12.79/16.41/21.50亿元，复合年增长率为24.7%；归母净利润分别为3.54/4.49/5.87亿元，复合年增长率为22.1%。公司当前A股股价对应2022-2024年PE为21x/17x/13x，H股股价对应11x/9x/7x。报告认为公司估值目前处于较低水平，且2022年PEG低于可比公司平均水平，营业周期和应收账款周转天数均优于可比公司平均水平，显示出较好的经营质量。 华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，A股目标价25.80元（对应2022年28x PE，高于A股可比公司平均22x PE），H股目标价26.78港元（对应2022年25x PE，与H股可比公司平均25x PE持平），反映了对公司作为国产骨科龙头、集采政策风险释放、新产品线提供增长空间以及经营质量的认可。 总结 春立医疗作为国产骨科耗材领域的领军企业，在国家人工关节集采政策落地后，成功化解了主要政策风险，并有望抓住集采带来的市场结构性增长机遇。公司在核心关节业务上，通过髋关节产品的中标放量和重磅新品单髁膝关节的崛起，预计将实现稳健增长。同时，公司积极布局PRP、运动医学和口腔等新兴业务，这些多元化的增长点将共同构建公司的第二增长曲线，为未来业绩提供持续动力。在脊柱和创伤领域的完善布局，以及覆盖全面的国内外销售网络，进一步巩固了公司的市场地位和增长潜力。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，首次覆盖给予“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，体现了对春立医疗长期发展前景的信心。