中心思想 疫情影响之下业绩稳健增长，品牌运营业务成为核心驱动力 2022年上半年，百洋医药在疫情反复的背景下实现营业收入37.30亿元，同比增长11.50%；还原两票制后营业收入43.13亿元，同比增长19.45%。归母净利润2.15亿元，同比增长14.58%；扣非归母净利润2.22亿元，同比增长21.37%。公司整体业绩符合预期，展现出较强的抗风险能力。 核心业务品牌运营板块表现尤为突出，营业收入16.98亿元，同比增长31.12%，还原两票制后同比增长46.20%；毛利额占比高达80.40%，显著拉动了公司整体盈利水平。公司经营性现金流同比大幅增长637.02%，表明营收结构优化带来了更强的现金创造能力。 营收结构加速优化，核心品牌增长势头强劲 品牌运营业务毛利率达到47.00%，远高于批发配送和零售业务，其收入占比持续提升，推动公司综合毛利率从2021年的25.13%提升至2022H1的30.58%（预测数据）。核心品牌迪巧系列收入7.99亿元，同比增长26.73%；泌特系列收入1.55亿元，同比增长6.46%；安斯泰来系列收入2.08亿元，同比增长10.63%（还原两票制后增长78.92%）。品牌矩阵的持续扩张与投资孵化布局进一步巩固了公司的高质量增长引擎。 主要内容 事件：2022年中报发布，主要财务数据披露 2022年8月17日，公司发布2022年中报。上半年实现营业收入37.30亿元，同比+11.50%；还原两票制后营收43.13亿元，同比+19.45%。归母净利润2.15亿元，同比+14.58%；扣非归母净利润2.22亿元，同比+21.37%。2022Q2单季度营收18.70亿元，同比+8.74%；归母净利润1.26亿元，同比+24.58%。 点评：业绩增长符合预期，营收结构加速优化 业绩增长与结构优化分析 品牌运营业务作为核心驱动力，实现收入16.98亿元，同比+31.12%，若还原两票制同比+46.20%。该业务毛利率47.00%，毛利额7.98亿元，占比80.40%。批发配送业务收入18.24亿元，同比-1.24%；零售业务收入1.98亿元，同比+1.86%。营收结构优化带动经营性现金流显著改善，2022H1经营性现金流1.12亿元，同比+637.02%。 品牌运营业务发展强劲，核心品牌增长迅速 迪巧系列：营业收入7.99亿元，同比+26.73%；还原两票制后8.38亿元，同比+26.05%。 泌特系列：营业收入1.55亿元，同比+6.46%；还原两票制后2.07亿元，同比+4.85%。 安斯泰来系列：营业收入2.08亿元，同比+10.63%；还原两票制后3.37亿元，同比+78.92%。 品牌矩阵持续扩张，科技创新点燃高质量发展引擎 2022年公司与上海谊众、巨子生物、武田等达成多项重磅合作，进一步优化品牌矩阵。同时以商业化平台为基础，布局创新药、高端医疗器械、技术转化平台等价值赛道，构建医药健康科技创新产业集群，为长期增长注入新动力。 盈利预测与评级 基于2022H1业绩及下半年复苏预期，公司2022-2024年归母净利润预测由5.21/6.34/7.59亿元上调至5.24/6.69/8.41亿元。维持“买入”评级，当前股价26.4元，2022年预测PE 26.45倍。 总结 百洋医药2022年上半年在疫情影响下核心业务维持稳健增长，营收结构加速优化：品牌运营业务收入占比和毛利额占比显著提升，核心品牌迪巧、泌特、安斯泰来均实现正向增长，其中安斯泰来系列在还原两票制后增长高达78.92%。公司通过多项战略合作持续扩充品牌矩阵，并积极布局创新药、高端器械等价值赛道，构建医药健康创新生态。经营性现金流大幅改善，盈利质量提升。根据业绩表现上调盈利预测，维持“买入”评级。潜在风险包括品牌运营业务集中、药品质量、政策及市场竞争等。整体而言，公司依托品牌运营核心能力，正从商业化平台向生态型Big Pharma迈进。

中心思想 定增预案发布叠加业务复苏，看好公司长期价值 盈康生命发布2022年定增预案，向控股股东盈康医投定向发行10亿元，用以补充流动资金，发行后控股股东表决权占比将提升至48.59%，彰显大股东对公司未来发展的信心与支持。 本次定增将增强公司资金实力并优化资本结构，为旗下医院业务日常经营及潜在外延扩张提供有力支撑，同时利好医疗设备板块产品线完善与研发升级。 基于医院板块下半年复苏预期及设备板块收入稳步恢复，公司2022年全年收入增速有望超过20%，维持2022-2024年摊薄EPS预测0.32/0.48/0.65元，给予22年46倍PE，目标价14.72元，维持“买入”评级。 主要内容 2022年定增预案：向盈康医投定向增发10亿元，巩固控制权与资本实力 本次定增核心要素包括：发行对象为盈康医投，发行数量不超过111,234,705股（发行前总股本30%），发行价格8.99元/股，限售期36个月。发行后盈康医投可直接支配表决权占比达48.59%（若无其他因素影响）。 公司现行分红政策明确：近三年累计现金分红不少于三年平均可分配利润的30%；当年盈利且累计未分配利润为正时，每年现金分红不少于10%。本次发行除了增强资金实力外，还将为后续日常经营和潜在扩张提供有利支撑。 医院板块：上半年受疫情影响患者流量，下半年有望迅速复苏 友谊医院：凭借升级三甲后的患者爬坡，看好全年实现双位数增长。 重庆友方：聚焦放疗业务，新入驻TOMO刀和PET-CT设备，全年收入有望稳健增长。 苏州广慈：一季度受疫情影响收入略有下滑，预计疫情后患者回归将修复收入。 托管医院（运城医院、永慈医院）：托管费用年内合计预计贡献逾4500万元收入。 长期战略：公司持续聚焦五大经济圈，稳步推进“1+N”区域旗舰医疗中心战略，具备潜在体外医院整合与第三方并购预期。 医疗设备板块：收入稳步恢复进行中，产品线逐渐完善 核心驱动：跟随公司发展战略布局康复等新设备领域，逐渐补齐产品线；同时通过设备售后服务升级等创造增量。 中长期看点：未来自研头体一体刀、直线加速器软件升级等将贡献未来2-3年收入增量。 风险提示与估值 主要风险：医院新建或并购节奏不达预期，设备新品研发上市和销售延迟，疫情影响院端患者量。 财务预测：2022-2024年营业收入预计分别为1,422/1,740/2,051百万元，归母净利润分别为204/311/416百万元；EPS分别为0.32/0.48/0.65元；对应PE分别为39.6x/26.0x/19.4x。目标价14.72元基于22年PE 46倍（可比公司Wind一致预测51倍，因公司成长期给予10%折价）。 总结 定增助力资本优化与业务扩张，看好双主业协同成长 本报告聚焦盈康生命2022年定增预案的发布与公司业务前景分析。核心结论是：定增募集10亿元将有效补充流动资金并优化资本结构，同时提升控股股东控制权，为公司内生增长与外延扩张奠定资本基础。医院板块尽管上半年受疫情影响，但下半年有望迅速复苏，友谊三甲升级、重庆友方新增高端设备、苏州广慈疫情后修复等驱动因素明确；医疗设备板块通过产品线补齐和自研升级，收入正稳步恢复。综合来看，2022年全年收入增速有望超20%，公司肿瘤医疗服务市场竞争力持续夯实。风险方面需关注并购节奏、新品研发及疫情影响，但整体基本面向好，维持“买入”评级。

中心思想 政策驱动与市场潜力：辅助生殖纳入医保将加速行业扩容 国家卫健委等17部门发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，明确提出逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保支付范围。该政策直击我国出生率持续下滑的痛点——2020年出生率降至8.50‰，创1952年以来最低。辅助生殖纳入医保将显著降低患者自付成本，当前我国IVF单周期费用约4万元，渗透率仅7%，远低于美国超30%的水平。政策有望推动需求端快速释放，为下游医疗服务机构和上游药品企业带来结构性机遇。 监管趋严与龙头效应：规范化运营企业将主导行业整合 随着辅助生殖服务需求增长，行业监管向规范化方向发展。2018年我国辅助生殖周期数68.4万，对应498家机构，平均每家仅1373个周期，大量机构因患者不足导致医生熟练度低、成功率不佳，形成恶性循环。龙头企业凭借口碑、规模和技术优势可吸引更多患者，实现高于行业的成长。同时，辅助生殖用药市场仍由进口主导，若未来集采落地，国产替代空间将打开。 主要内容 事项 国家卫健委等17部门联合发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，核心举措为逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。该政策体现国家对生育率下滑的高度重视，有望加速辅助生殖技术的医保覆盖进程。 平安观点 生育率下滑倒逼政策加码，辅助生殖医保支付提速 第七次人口普查数据显示，2020年我国出生人口1200万人，出生率8.50‰，连续三年下滑，创历史最低水平。此次“意见”明确将辅助生殖技术纳入医保支付考虑，同时强调推进辅助生殖技术制度建设、健全质量控制网络。政策信号表明，辅助生殖部分项目有望加速进入医保，行业监管也将向更规范的方向发展。 医保支付降低费用门槛，渗透率提升空间可观 根据沙利文数据，2023年我国不孕不育人群占比预计达18%。当前IVF单周期价格约4万元，渗透率仅7%，与美国的30%以上差距显著。高价格抑制了中低收入人群需求，导致渗透率提升缓慢。辅助生殖纳入医保后，患者可及性将大幅提高，推动行业需求端快速释放，预计行业规模将迎来加速增长。 行业监管趋严，规范化龙头企业优势凸显 2018年我国辅助生殖周期数68.4万，498家机构平均周期数仅1373个，大量机构低于均值，因患者不足导致医生熟练度不足、成功率偏低，进而影响口碑和患者流量。龙头企业通过口碑优势及扩张并购可吸引更多患者，实现高于行业的成长。随着需求释放和监管强化，行业集中度有望提升，规范运营企业将享受更大市场份额。 投资建议 辅助生殖项目进入医保将推动行业加速发展，下游医疗服务企业率先受益。我国辅助生殖用药市场仍以进口为主，若未来药品市场进行集采，有望重构竞争格局，为国产药企带来机会。建议关注锦欣生殖、贝康医疗、长春高新、丽珠集团。 风险提示 行业增长低于预期的风险；疫情反复风险；医患纠纷风险。 总结 本报告认为，17部门“积极生育”指导意见是辅助生殖行业的重要政策催化剂。政策核心在于将辅助生殖项目纳入医保，直接降低患者支付压力，有望推动渗透率从当前7%向发达国家水平收敛。同时，行业监管趋严将加速优胜劣汰，具备品牌、技术和规模优势的龙头企业将获得更大成长空间。投资层面，下游医疗服务企业（如锦欣生殖）率先受益，上游药品领域在集采预期下国产替代机会凸显。风险点在于行业增长不及预期、疫情反复及医患纠纷等不确定性。整体看，辅助生殖行业在政策与需求双重驱动下，具备长期成长逻辑。

中心思想 新冠检测与常规业务双轮驱动业绩高增长 金域医学2022年上半年实现营业收入83.12亿元，同比增长52.37%；归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%，业绩接近此前预告上限。增长主要得益于新冠核酸大规模筛查贡献约26.60亿元收入，以及常规ICL业务的持续快速增长（预计常规收入增速超15%），三级医院常规业务增速达21.91%，特检收入占比提升至51.30%，抗疫情干扰能力持续增强。 高质量发展战略提升盈利能力与运营效率 公司通过深化高质量发展战略，优化客户结构和运营效率，22H1期间费用率全面下降，销售费用率9.24%（同比-2.28pp），管理费用率6.22%（同比-1.13pp）。同时高端项目与优质客户持续扩大，三级医院收入（扣除新冠）占比提升至36.22%，客户单产提升49.93%，常规业务毛利率达46.98%（同比+3.85pp），净利率20.85%（同比+0.63pp），显示盈利能力显著改善。 主要内容 业绩接近预告上限，收入利润快速增长 2022年上半年公司实现营业收入83.12亿元，同比增长52.37%；归母净利润16.43亿元，同比增长55.11%；扣非归母净利润16.04亿元，同比增长55.89%。分季度看，22Q2收入40.61亿元（+46.26%），归母净利润7.93亿元（+52.13%），增长动力来自常规ICL业务及新冠核酸大规模筛查。22H1毛利率44.68%（同比-1.69pp），主要因新冠检测价格自然下降，但常规业务毛利率提升3.85pp至46.98%；净利率20.85%（同比+0.63pp），期间费用率全面下降，显示运营效率提升。 常规业务保持快速增长，新冠检测贡献可观增量 上半年常规业务收入增速预计超15%，其中三级医院客户常规增速达21.91%，特检收入占比51.30%。四大重点疾病系列均实现增长：实体肿瘤系列+58.93%，传染病系列+18.37%，肾脏肝脏疾病系列+16.41%，神经及临床免疫疾病系列+13.56%。新冠大规模筛查收入约26.60亿元，公司通过创新检测技术与模式提升效率，预计未来将持续贡献稳定现金流。研发方面，22H1新增195个研发项目，现有诊断项目近3200个，研发费用3.04亿元（+34.94%），团队建设与学科合作持续推进。 风险提示 主要风险包括：实验室盈利时间不达预期（不同区域盈利周期1-4年不等）、质量控制风险（影响品牌与市场竞争力）、新冠疫情持续时间不确定导致业绩波动、市场规模测算偏差、以及公开资料信息滞后等风险。公司需持续优化运营管理与风险防控。 总结 业绩增长强劲，双业务线表现亮眼 金域医学2022年上半年实现收入83.12亿元（+52.37%）、归母净利润16.43亿元（+55.11%），业绩接近预告上限。新冠检测贡献26.60亿元收入，常规业务保持超15%增长，其中三级医院常规增速超20%，实体肿瘤等核心疾病线增速亮眼。公司高质量发展战略持续优化费用结构，提升盈利水平，净利率达20.85%。 未来展望与风险并存 展望下半年，国内诊疗人次有望恢复，常规检验业务或将加速。但同时需警惕实验室盈利时间、质量控制及新冠疫情持续时间等不确定性因素。公司作为行业龙头，受益于行业快速发展，维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为25.41、19.49、22.88亿元。

中心思想 种植牙集采加速推进，降价效应显著 本报告核心围绕国家医保局全面开展种植牙价格调查登记，为后续种植牙耗材集中带量采购及医疗服务价格调整奠定基础。报告指出，宁波、安徽蚌埠等地先行试点已实现显著降价：材料费平均降幅达84.17%，医疗服务价格从均价约10000元/颗降至2200元/颗以下，降幅高达82%。这一政策动向将直接推动种植牙渗透率从当前仅2%的水平大幅提升，释放庞大的未满足需求。 国产替代与消费升级双轮驱动，口腔医疗市场空间广阔 报告强调，在人口老龄化（成年人牙周病发病率86%）及人均口腔消费支出远低于国际水平（2020年中国136元 vs 韩国2697元）的背景下，国产耗材品牌有望借助集采政策加速创新升级，实现国产替代。同时，女性及年轻消费群体对差异化口腔美容服务的偏好，将利好民营专科医疗机构。耗材集采与医疗服务价格改革协同推进，预计下半年重点品种（种植牙、骨科脊柱等）相关国产品牌迎来发展机遇。 主要内容 报告摘要 全面开展种植牙价格调查，为集采及价格调整奠基 国家医保局发布《通知》，要求对各级各类医疗机构（含民营）进行口腔种植服务价格“横到边、竖到底、全覆盖”调查登记，涵盖医疗服务价格、种植体系统价格、牙冠产品及加工服务收费、总体费用等4项内容。调查结果须在9月15日前上报，预计全国集采及医疗服务支付标准调整工作将于9月后陆续推进。 多地探索种植牙集采及医保限价，降价幅度显著 宁波率先推出医保限价支付政策，国产品牌全过程限价3000元/颗、进口品牌3500元/颗。安徽蚌埠经集中议价谈判，材料费用平均降幅84.17%，最高降幅89.5%；医疗服务价格从均价约10000元/颗降至2200元/颗以下（三级医院），降幅达82%以上。 种植牙行业渗透率低，国产替代空间广阔 根据2020年中国口腔医疗行业报告，20至44岁中青年平均缺牙数0.4颗，种植牙渗透率仅2%。随着集采降价及医保纳入，未满足需求释放有望带动国内品牌迅速放量。 口腔健康意识与消费能力提升，利好民营专科医疗机构 2020年中国平均每人口腔消费支出136元，远低于韩国的2697元、美国的2123元、日本的1562元。老龄化及消费升级趋势下，差异化医疗服务需求增长，民营医疗机构有望受益。 耗材集采及医疗服务价格改革协同推进，国产品牌迎来机遇 集中带量采购通过量价挂钩、因材施策等原则，控制医保支出并鼓励国产创新。预计下半年集采重点品种包括种植牙、骨科脊柱、电生理、神经介入等，相关国产品牌有望实现技术升级及产品迭代。 我国高值医用耗材集采政策文件及相关进展 报告梳理了2021年以来国家层面推动耗材集采常态化的核心政策（国办发〔2021〕2号、医保发〔2021〕31号），明确了采购范围（临床量大、金额高、竞争充分的高值耗材）、竞争规则（统一竞价、合并分组、因材施策）及中选规则（量价挂钩、差价比价）。截至目前已开展两批国家集采（冠脉支架、人工关节），第三批骨科脊柱类于2022年7月启动，采购周期3年。地方层面，省级及省际联盟集采已覆盖冠脉球囊、人工晶体、骨科创伤、吻合器等众多品种，平均降幅从35.3%至90%不等（详见报告图1表3），国产替代进程加速。 投资建议 在人口老龄化背景下，重点关注需求旺盛的口腔专科医疗领域。受益标的包括：优质民营专科口腔医疗服务机构（通策医疗、瑞尔集团）；种植牙相关耗材（正海生物、奥精医疗、康拓医疗、国瓷材料、先临三维）；正畸消费医疗龙头（时代天使）。长期关注创新驱动及国产替代的高端医疗器械龙头（微创机器人、迈瑞医疗、惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、爱康医疗、威高股份、春立医疗）。 风险提示 集采降价幅度超预期；疫情影响超预期；原材料成本上升；行业过度竞争。 总结 本报告系统分析了国家医保局全面开展种植牙价格调查登记对医疗器械行业的影响。核心要点包括：（1）种植牙集采及医疗服务价格改革进入全面摸底阶段，宁波、蚌埠等试点已实现高达80%以上的降价，将显著提升种植牙渗透率；（2）中国口腔消费支出额与国际差距巨大，结合人口老龄化，需求释放空间广阔，国产品牌有望借集采实现国产替代；（3）耗材集采常态化与医疗服务价格改革协同推进，下半年种植牙、骨科脊柱等品种将成为重点，相关标的（国产耗材、民营医疗机构、创新器械龙头）蕴含投资机会。报告同时提示了降价超预期、疫情、成本上升等风险因素。

　　全球新一轮能源革命方兴未艾，大力发展可再生能源已经成为全球一致行动，其中光伏发电成本已降至化石能源发电成本区间，是最具竞争力的可再生发电品种之一。全球光伏新增装机量2016—2020年复合增速达到20%，多个机构预测2025年可达到330GW，2021-2025年复合增速保持20%。国内在“风光大基地+整县分布式”政策推动下，同样开启加速模式，2021-2025年间，年均光伏和风电的新增装机量将分别超过50GW。中国光伏产业作为全球的引领者，多个环节占比已达80%以上，产业链上的各公司未来也将充分受益于这一黄金发展期。 　　光伏胶膜作为决定组件效率、质量和寿命的核心材料，其技术路线稳定，没有产品替代的风险，国内胶膜企业在经历了进口替代过程之后，已经主导全球胶膜行业，市场竞争格局较为稳定。在4种主要光伏胶膜类型中，透明EVA和白色EVA胶膜仍将长期占据市场的主流。 　　全球EVA产能自2021年起开始扩张，其中海外供应基本稳定，增量主要来自中国大陆，2021年国内EVA新增80万吨/年，达到179万吨/年，产能增速达到81%。尽管如此，但供应仍然不足，2021年中国EVA进口量仍达111.67万吨，对外依存度仍然有54%。特别是高端光伏级EVA的技术壁垒更高，产能释放周期更长，中短期内供给仍处紧张状态。据我们测算，2025年，全球EVA光伏料需求约为176万吨，2021-2025年均增速16.6%。而国内EVA行业供需平衡测算显示，2022-2024年EVA行业供需差分别为-11/-8/-13万吨/年，处于供需紧平衡的态势，2025年随着第二轮投产高峰的来临，供需差为37万吨/年，或将出现供应过剩的局面。价格方面，2022年上半年虽然有新增投产压力，但是在原料价格上行、光伏装机增长的大背景下，EVA均价22934元/吨，同比+19.4%，下半年随着“金九银十”传统消费旺季的来临，预计EVA价格将维持高位区间。 　　2022年投产小高峰过后，2023-2024年国内新增产能较少，随着全球光伏行业的迅猛扩张，叠加巨大进口替代空间，预计EVA高景气周期将持续至2024年。强烈推荐具备15万吨/年产能，国内光伏级EVA的稳定长期供应商联泓新科，建议关注拥有斯尔邦30万吨/年产能的东方盛虹、拥有浙江石化30万吨/年产能的荣盛石化。 　　联泓新科：今年3月份EVA管式尾改造之后，产能提升至15万吨/年，上半年光伏料占比达80%，EVA毛利占比达到79.1%。未来公司规划20万吨/年EVA产能，预计2024-2025年投产。另外，原料配套9万吨/年VA产能，预计2023年上半年投产，届时将满足共35万吨/年EVA产能所需，进一步降低成本，增强盈利能力。除此之外，公司在锂电材料、生物可降解材料、特气等多领域布局，新材料平台越做越大，成长性显著。 　　东方盛虹：聚酯龙头已打造出“原油-芳烃/乙烯-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化格局，2021年收购斯尔邦100%股权进军化工新材料领域，斯尔邦是现有EVA产能30万吨/年，规划建设75万吨/年（60万吨光伏级+15万吨热熔级），未来将形成百万吨EVA产能。 　　荣盛石化：公司得益于“原油—芳烃/乙烯—PX/乙二醇—PTA—聚酯”的垂直一体化的产业布局，已建成全球领先的炼化综合性装置。浙石化二期配套PC、DMC、EVA等高端化工材料，其中，30万吨/年LDPE/EVA联产装置已于2021年12月一次投料成功，已稳定生产光伏料。 　　风险提示：光伏新增装机不及预期；EVA行业需求增长不及预期；产品价格大幅下行；公司项目进展不及预期。

　　海思科(002653) 　　公司发布2022年半年度报告，实现营业收入12.47亿元，同比减少2.26%；归属于上市公司股东的净利润6982.22万元，同比下降78.20%，扣非归母净利润5108万元，同比增长93.87%。公司产品降价影响已下降，创新药贡献新的增长点，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　创新麻醉类产品环泊酚放量快速，今年预期销售400万支。环泊酚是自主开发的1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批上市，2021年12月进入医保目录。今年上半年新获批“全麻诱导和维持、重症监护期间的镇静”两个适应症，之前适应症也得到扩大。与经典麻醉药物丙泊酚相比，环泊酚临床作用更优，呼吸抑制、注射疼痛等不良反应发生率更低。环泊酚2022年上半年销售数量约150万支，已进入900多家医院，公司预期今年销售量将达到400万支以上，有望覆盖1400家医院。美国地区已豁免I、II期临床，正在开展Ⅲ期临床研究，有望在明年打开国际市场。 　　仿制药集采影响下降，创新药占比上升，毛利率提高。甲磺酸多拉司琼注射液等品种受国谈降价影响，2021年销售收入下降较多，今年上半年触底反弹，同比收入大幅上涨。整体费用控制良好，管理费用率有所下降。创新药销售比重上升至10%，2022年上半年公司整体毛利率为68.9%，较去年同期64.4%上升4.5pct。 　　研发持续投入，快速推进创新药临床试验。目前在研创新药16个，仿制药26个。长效降糖药物DPP-4抑制剂（HSK7653）III期临床试验加快推进，计划于2022年底申报NDA；神经痛药物（HSK16149）积极推进II/III期联合临床试验；k阿片类药物（HSK21542）加快推进III期临床试验。公司围绕PROTAC、PDC等技术平台加大研发力度，预计年底完成2个PROTAC项目的IND申报，1个PDC项目进入PCC开发阶段。 　　估值 　　根据中期业绩情况，预期2022年、2023年、2024年净利润为2.08亿元、2.70亿元、4.09亿元，对应EPS为0.194元、0.251元、0.380元，维持买入评级。（此前预测2022-2023年公司净利润4.77亿元，6.45亿元） 　　评级面临的主要风险 　　药物销售不达预期风险；药物降价风险；产品研发进度不达预期风险。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　1H2022 公司归母净利润-5.11 亿元， 业绩基本复合预期 　　公司发布 2022 年中报：上半年实现营业收入 133.93 亿元，同比下降12.3%，归母净利润-5.11 亿元，同比下降 202.4%，扣非后归母净利润-5.68 亿元，同比下降 263.8%； 2022Q2， 公司实现收入 69.33 亿元，同比下降 11.9%，归母净利润-2.78 亿元。公司业绩同比转亏，主要是受生猪养殖业务和饲料业务拖累。 　　 1H2022 饲料、养殖业务受猪价阶段性低迷、原料价格上涨拖累 　　公司主营业务收入主要来源于饲料业务和生猪养殖业务， 1H2022 饲料、生猪养殖业务收入分别占公司主营业务收入的 71.4%、 13.7%。 1H2022，公司养猪业务实现营收 18.32 亿元，同比下降 22.6%， 毛利率 1.05%，同比下降 15.9 个百分点，主要是猪价阶段性低迷所致；公司饲料收入95.58 亿元， 同比下降 14.8%，毛利率 11.5%，同比下降 2.1 个百分点，其中，猪用饲料销量 182 万吨，同比下降 21.1%，主要是养殖亏损叠加饲料原材料价格上涨所致。 　　严控成本稳步出栏，有望充分受益新一轮猪价上涨周期 　　2022 年公司生猪出栏量以稳为主， 1H2022 出栏生猪 198.32 万头，同比增长 19.2%，控股子公司生猪存栏 156.14 万头，同比增长 2.9%，其中，能繁母猪存栏 11.45 万头，同比下降 28.4%。 公司严抓生物安全防控，多方面优化养殖成本， 一方面通过与高校及科研院所合作， 将在非洲猪瘟防控方面取得的成果应用到生产中， 不断完善生物防控措施；另一方面，优化生产管理，发挥全产业链优势，加强成本控制，提高生产效率， 2H2022 公司计划实现 8 元/斤以下的完全成本目标。 2022 年 5月份以来生猪价格逐渐回暖，并于 7 月创出非瘟疫情前新高，公司有望充分受益新一轮猪价上行周期。 　　转基因技术储备充足，种业有望实现新突破 　　产业布局方面， 公司持续推进种业战略并购， 拟收购云南大天种业有限公司 51%的股权和广东鲜美种苗股份有限公司 50.99%的股权， 不断强化公司细分种子品类； 品种布局方面， 公司转基因性状储备丰富，目前已获得 12 个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和 3 个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书，先发优势明显； 生物技术专利方面， 公司转基因抗虫耐除草剂玉米和大豆产品，已通过 ETS 和 ISO9000 双重认证，累计获得国内发明专利 99 件，国际发明专利 37 件。 随着种子业务快速发展和外延并购的持续推进，公司有望把握种业变革机遇，实现种子业务的长远发展。 　　投资建议 　　我们预计 2022-2024 年公司实现主营业务收入 334.97 亿元、 485.38 亿元、 534.81 亿元，同比分别增长 6.9%、 44.9%、 10.2%，对应归母净利润 0.95 亿元、 15.53 亿元、 17.22 亿元，对应 EPS 分别为 0.02 元、 0.38元、 0.42 元。 生猪价格已反转，并于 7 月创出非瘟疫情前新高，公司有望充分受益猪价上涨；公司也是国内首批获得转基因玉米生物安全证书的公司之一，从合作伙伴数量和规模层面均处于先发优势，有望充分受益转基因商业化。 我们特采用分部估值法： 预计公司 2023 年生猪出栏 616万头，头均市值 6000 元，对应 370 亿元； 若转基因商业化落地，预计未来 2-3 年我国转基因玉米播种面积可达到 1 亿亩，按照每亩增加 10 元净利润，则全行业扩容 10 亿元，公司在转基因业务有先发优势，假设市占率 10%，则未来 5 年的净利润可以达到 1 亿元，给予 40 倍 PE，则对应市值 40 亿元； 合计 410 亿元市值，对应股价 9.9 元，维持“买入”评级不变。 　　风险提示 　　饲料原料供应及价格波动；猪价波动；转基因商业化进程不及预期。

　　大北农(002385) 　　周期影响，业绩转亏 　　2022年H1，受生猪养殖和农产品大宗周期影响，公司饲料、养殖、兽药等多条线业务承压，各业务收入分别同比下降14.8%、22.57%和38.43%，盈利能力出现下滑，同比由盈转亏。22年H1，公司整体实现营业收入133.93亿元，同比减少12.28%；实现归属于上市公司股东的净亏损5.11亿元，同比由盈转亏：实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损5.68亿元。 　　周期影响望改善 　　1）饲料：产量扩增和成本压力缓和有望支撑业绩。量上，公司推动收购饲料产业优质标的扩大规模，叠加下游养殖景气支撑饲料需求，22年饲料产量预计突破800万吨，收入和市占率有望进一步提升。成本上，上游饲料原材料周期影响边际改善，成本端压力或逐步缓和，盈利能力有望提升2）养殖：生猪出栏超势扩张，周期向上，养殖望量利双增。量上，公司自建和收购养殖场，22年有望达成450万头出栏目标。价上，年中猪价上行，7月猪价回升至22元/公斤以上。成本上，公司下半年完全成本或可达到8元/斤以下，养殖盈利改善可期。 　　种业战略迎机遇 　　1）公司积极践行种业战略。2021年，公司将种业科技产业相关资产划转至北京创种科技有限公司，推动种业板块整合资源、清晰架构、高效管理、做大做强。2022年H1，公司外延并购大天种业、鲜美种业等优质标的，传统种业渠道和市场影响力进一步拓宽。2）生物育种商业化渐行渐近。2022年6月，国家级转基因玉米、大豆品种审定标准（试行）正式印发。大北农生物育种技术具备优势，公司已获得12个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和3个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书，公司有望凭借先发优势获益生物育种商业化红利。 　　投资建议 　　大北农是涵盖饲料、动保、种业等领域的农业科技优质标的。公司养殖、饲料持续扩张，周期压力缓和业绩改善可期。种业外延并购加速推进，生物育种蓄势待发。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为71.81百万元、1511.23百万元、2056.89百万元，EPS分别为0.02元、0.36元、0.50元，对应22、23、24年PE分别为423.28、20.11、14.78倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　饲料原料价格波动、猪周期波动、政策不及预期等风险。

　　1.1公司是聚酯薄膜国内领先企业 　　公司是一家专注于功能聚酯薄膜制造的高新技术企业，主要业务为中厚型特种功能性聚酯薄膜的研发、生产和销售。应用于新能源、电子通讯、电气绝缘等工业领域，厚度50-500μm之间。同时公司向聚酯薄膜下游行业进行延伸，开展精密涂布加工业务。 　　1.2光伏用聚酯是公司的主要应用领域 　　公司功能聚酯薄膜产品主要集中于三大应用领域。（1）新能源应用领域，公司太阳能光伏用聚酯薄膜收入占总营业收入的65%左右，动力电池用聚酯薄膜收入占总营业收入5%左右；（2）消费电子应用领域，公司可生产不同种类、不同功能、不同规格的电子光学用聚酯薄膜，其销售收入占总营业收入的15%左右；（3）电气绝缘应用领域，公司生产的特种电气绝缘薄膜主要用于各种电机马达槽间、匝间的绝缘材料，干式变压器线圈之间以及槽间的隔断绝缘材料等，其销售收入占总营业收入的10%左右。 　　2.1光学基膜产业链 　　聚酯薄膜的主要原材料为聚酯切片，而聚酯切片的原材料为原油。原油经过一定的工艺过程提炼出PX（对二甲苯），以PX为原料生成PTA，PTA和乙二醇聚合生成PET。聚酯经拉伸加工后制成各类聚酯薄膜，应用领域广泛。 　　2.2原油价格下跌利好BOPET行业 　　原油价格下跌利好BOPET行业。国际原油价格出现较大波动，导致聚酯切片的价格也出现较大波动。原油及其下游石化大宗商品价格波动上涨，公司一季度毛利率下降明显。随着自2022年高点，聚酯切片价格下跌，公司BOPET产品毛利率有望回升。 　　2.3背板组成结构 　　太阳能背板的原材料主要有PET基膜、氟材料和胶粘剂。其中PET基膜主要提供绝缘性能和力学性能，但耐候性比较差；氟材料主要分为氟膜和含氟树脂两种形式，提供绝缘性、耐候性和阻隔性；胶粘剂主要由合成树脂、固化剂和功能性添加剂等化学品组成，在复合型背板中用于粘结PET基膜与氟膜。 　　2.4透明背板是光伏组件发展方向之一 　　随着光伏行业的快速发展，双面光伏组件成为当下高效光伏组件封装的主流方式之一。双面光伏组件的正面和背面均能发电，较常规的单面组件，其发电量更多。 　　双面组件背面透光材料的选择主要为玻璃和透明背板。传统玻璃背板，即双玻组件，不仅存在工艺难度大、良品率低等工艺制程问题，而且还存在重量重、难安装、破损率高等应用方面的问题。如果使用透明背板，可以有效地解决双玻组件产生的问题。 　　透明背板发展受制于技术水平限制。透明背板由于材料特性和使用方面的要求，具有超高的透光率，将会导致太阳光中的紫外线可以穿透整个背板，对背板的内层材料造成破坏，因此目前透明背板发展受制于技术水平上的限制。透明背板中可见光透过率和耐紫外性能两个性能指标对电池组件的发电量和使用寿命起到了关键性作用。 　　2.5光伏基膜市场空间 　　光伏用聚脂薄膜需求量近40万吨。随着可以取代一面玻璃的透明背板应用的快速增长，以及能够应用于分布式电站场景的轻量化组件的出现，光伏背板市场出现了新的增长空间。太阳能装机容量1GW需要用太阳能背材基膜约500万平方米，光伏组件安装量和生产量的容配比按照1:1.2来计算；根据中国光伏行业协会对不同背板材料市场占比变化趋势预测，未来五年双面组件占所有组件的比例从39%逐步提升到60%，其中双面单玻组件占双面组件的比例逐步达到25%。 　　3.1发展成为功能膜材料平台 　　公司未来两年拟投资建设16万吨功能性聚酯薄膜生产线。1）2022年5月公司拟自筹资金4.87亿元，新建年产6万吨高端功能性聚酯薄膜生产线。项目建设内容为新建两条中厚型聚酯薄膜生产线，主要包括电子、电气用聚酯基膜，高端包装、装饰用聚酯基膜等目标产品。2）公司募集可转债6亿元用于新建年产5亿平米高端功能性聚酯薄膜项目、新建年产2.8万吨特种太阳能背材用聚酯薄膜生产线项目。 　　4.盈利预测 　　维持盈利预测与投资评级。我们预测公司2022-2024年归母净利润为2.92亿元、3.93亿元、5.2亿元，对应EPS为1.01元、1.36元、1.80元。参考同行业公司，给予公司2022年PE16.5倍，对应目标价16.66元，维持“优于大市”评级。 　　5风险提示 　　产品价格下跌风险 　　主导产品市场竞争加剧风险 　　新产能投产进度不及预期