中心思想 核心观点一：常规业务驱动业绩强劲增长与业务结构优化 振德医疗在2022年第三季度展现出显著的业绩增长韧性，尤其在常规业务领域实现了33%的高增长，有效对冲了疫情产品价格下降对毛利率造成的压力。公司整体收入和扣非归母净利润同比大幅提升，显示出其在疫情产品和常规业务双轮驱动下的强劲发展势头。其中，现代伤口护理业务作为核心增长引擎，实现了超50%（剔除亚澳并表后）的增长，不仅是公司业绩增长的主要驱动力，也标志着公司业务结构向高附加值、高增长领域持续优化。 核心观点二：战略聚焦“医用+健康”与巨大市场潜力 公司战略定位清晰，凭借疫情期间积累的现金流和院内渠道优势，坚定聚焦“医用+健康”领域，致力于成为国内领先并具备国际影响力的百亿级医疗健康企业。其核心业务——造口伤口护理和手术感控——在全球市场合计拥有超过200亿美元的巨大空间。在国内市场尚处于起步阶段的背景下，振德医疗通过自主品牌发力，有望抓住市场机遇，实现长期可持续发展。清晰的战略路径和广阔的市场前景为公司未来的增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年三季报业绩概览 振德医疗于2022年10月29日发布了其三季报，报告显示公司前三季度整体业绩呈现以下特点： 总收入表现： 公司实现总收入42亿元，相较去年同期增长8.7%。这一增长是在复杂市场环境下取得的，体现了公司业务的韧性。 归母净利润： 归属于母公司净利润为4.6亿元，同比下降5.7%。报告分析，这一下降主要受到疫情物质价格下降导致毛利率承压的影响。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为4.5亿元，同比增长8%。这一数据更真实地反映了公司主营业务的盈利能力，表明核心业务保持了稳健的增长态势。 经营现金流： 经营活动产生的现金流量净额为3亿元，同比下降41.4%。现金流的下降可能与应收账款增加或存货周转变慢等营运资本变化有关。 季度业绩表现与增长驱动 公司2022年各季度业绩表现呈现出显著的差异和增长态势： Q1单季度： 收入12.7亿元，同比下降36.6%；归母净利润1.1亿元，同比下降56%；扣非归母净利润1亿元，同比下降57.8%。Q1业绩受疫情产品高基数影响较大。 Q2单季度： 收入15亿元，同比增长63.7%；归母净利润1.6亿元，同比增长28.8%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长80%。Q2业绩已展现出强劲的恢复性增长。 Q3单季度延续高增长： 收入达到14.3亿元，同比增长50.5%；归母净利润1.8亿元，同比增长75.9%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长109.3%。Q3单季度业绩延续了Q2的高增长态势，表现尤为突出。 增长驱动因素： Q3业绩的强劲增长主要得益于多方面因素的共同作用。首先，疫情产品和常规业务均实现了同比高增长，形成了双轮驱动效应。其次，亚澳并表对公司业绩产生了积极的增厚效应，进一步提升了整体收入和利润水平。 毛利率变化分析： 前三季度公司毛利率为33.2%，同比下降1.7个百分点。这一下降预计主要由于疫情物质价格的下降所致，反映了市场供需关系的变化对公司盈利能力的影响。 业务结构分析与现代伤口护理引领 公司在不同业务板块的表现及其对整体增长的贡献： 现代伤口护理引领增长： 前三季度，造口及现代伤口护理业务实现了超高速增长。报告特别指出，剔除亚澳并表影响后，原有现代伤口护理业务的增长预计超过50%，这使其成为公司最主要的增长驱动力。这表明公司在高端医疗敷料领域的布局和市场拓展取得了显著成效。 常规业务显著改善： 2022年Q3单季度，在剔除疫情产品（同比增长98%）的贡献后，公司常规业务收入实现了33%的增长，相较于Q2有大幅改善。这表明公司在非疫情相关医疗产品市场的拓展能力和市场份额正在稳步提升。 手术感控业务承压： 前三季度，手术感控业务表现有所承压。这可能与市场竞争、医院采购模式变化或疫情对医院手术量造成的影响有关。公司可能需要进一步优化该业务板块的策略以应对挑战。 战略定位与核心业务市场空间 振德医疗的战略规划和核心业务的市场潜力： 清晰的战略定位： 公司在2020年凭借疫情期间积累的充裕现金流和在院内渠道的优势，制定了全新的战略方向，即聚焦“医用+健康”领域。其宏伟目标是成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业。目前，新战略的推进工作进展顺利，发展路径清晰明确。 核心业务市场潜力巨大： 公司将造口伤口护理和手术感控确定为核心业务。根据市场数据，2020年全球高端伤口敷料市场规模超过60亿美元，造口护理市场超过30亿美元，手术感控市场更是高达110亿美元以上。这三大市场合计规模超过200亿美元，显示出巨大的市场空间和增长潜力。 国内外市场拓展策略： 在海外市场，公司主要通过OEM（原始设备制造商）模式进行拓展，利用其生产能力和质量优势服务国际客户。而在国内市场，由于该领域尚处于起步阶段，公司将以自主品牌发力，积极培育和抢占市场份额，以期在国内市场建立领先地位。 盈利预测与风险提示 基于公司当前的经营状况和未来发展战略，分析师给出了盈利预测和潜在风险： 盈利预测： 在不考虑股份支付费用的影响下，分析师预计振德医疗2022年至2024年的归母净利润将分别为6.8亿元、8.4亿元和10.1亿元。基于此预测，分析师维持了对公司的“买入”评级。 风险提示： 报告也指出了公司未来发展可能面临的风险，包括： 核心业务拓展不及预期： 如果造口伤口护理和手术感控等核心业务的市场拓展速度或效果未能达到预期，可能会影响公司的整体业绩增长。 原材料涨价风险： 医疗器械和敷料的生产对原材料价格敏感，如果原材料价格出现大幅上涨，可能会侵蚀公司利润空间。 汇率波动风险： 公司存在海外业务，汇率的波动可能会对其进出口成本和利润产生影响。 财务数据分析 盈利能力分析 振德医疗的盈利能力预计将持续改善，显示出公司在市场竞争中的优势和内部管理效率的提升。 毛利率： 2021年为34.81%，预计2022年至2024年将稳步提升至38.03%、38.95%和40.06%。这一趋势表明，尽管2022年前三季度受疫情产品价格影响毛利率有所承压，但随着常规业务（特别是高毛利的现代伤口护理）占比的提升和产品结构的优化，公司整体盈利能力将持续增强。 净利率： 2021年为14.16%，预计2022年至2024年将逐步提升至14.48%、15.90%和16.65%。净利率的增长反映了公司在控制销售、管理和财务费用方面的有效性，以及规模效应带来的成本摊薄。 净资产收益率（ROE）： 2021年为16.24%，预计2022年略降至13.76%，随后在2023年和2024年回升至14.83%和15.50%。ROE的波动反映了公司在不同阶段利用股东权益创造利润的效率，预计未来将保持在健康水平。 EBITDA/销售收入： 2021年为19.33%，预计2022年至2024年将持续提升至19.65%、21.03%和21.61%。这一指标的上升表明公司在扣除折旧摊销等非现金费用前的核心业务盈利能力不断增强，是公司经营效率提升的有力证据。 成长能力分析 公司在经历2021年疫情高基数影响后，预计将恢复稳健的增长态势。 销售收入增长率： 2021年为-51.04%，预计2022年至2024年将分别实现14.90%、12.70%和15.33%的增长。2021年的负增长主要是由于2020年疫情产品带来的高基数效应。未来两年两位数的稳健增长，得益于常规业务的持续拓展和新战略的逐步落地，特别是现代伤口护理等高增长业务的贡献。 营业利润增长率： 2021年为-76.76%，预计2022年至2024年将分别实现21.21%、23.80%和20.77%的较高增长。营业利润增速高于销售收入增速，表明公司在营收增长的同时，盈利效率也在提升，成本控制和费用管理效果显著。 归属母公司净利润增长率： 2021年为-76.63%，预计2022年至2024年将分别实现13.70%、23.80%和20

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年三季报，前三季度收入 58.6 亿元（+25.6%），归母净利润 9亿元（+16.6%），扣非归母净利润 7.2亿元（+15.5%），经营活动现金流-8.6 亿元。 　　疫情反复和成本压力导致 22Q3 单季度有所承压，后续改善可期。分季度看，22Q3 单季度收入 16.9亿元（+6.7%），单季度归母净利润 1.2亿元（+1.4%）,扣非归母净利润 3225 万元（-8%），三季度因疫情反复影响和上游采购成本上升导致有所承压。从盈利能力看，前三季度毛利率为 45.8%（-5pp），下降的主要原因包括上游采购成本上升、疫情影响部分高端产品现场交付（如场地准备、安装调试等）使得订单收入确认推迟、海外市场导入期毛利率较低等；四费率为 33%（-3.3pp），其中销售费用率下降 1.2pp，管理费用率下降 0.2pp，研发费用率下降 0.9pp，财务费用率下降 1pp，最终归母净利率 15.3%（-1.2pp），考虑到后续疫情和上游成本影响的减弱，以及经营效率的提升，盈利能力改善可期。 　　设备业务逆势增长，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）前三季度设备收入约 51.9亿 元（+20.9%），在国内影像行业因疫情影响规模下降的背景下，公司实现逆势增长，后续随着贴息贷款在医疗和教育端的落地，公司诊断、治疗及科学仪器均有望受益。2）前三季度服务收入 5.4 亿元（+70.7%），在公司保有量设备持续增长和公司的战略重视下，售后服务业务收入贡献越来越大，目前收入占比达到 9.3%，比 2021年 6.1%的比例大幅提升。从区域看，前三季度国内市场收入 51.2亿元（+17.2%），海外市场收入7.4亿元（+149.6%），目前海外收入占比 12.6%，比 2021年 7%亦大幅提升，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 　　国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为 537亿元，预计 2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新，后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。2022年前三季度，公司推出 uMI PANORAMA 35S 最新一代数字化 PET-CT系统、uMR Jupiter 5.0T MRI 全球首款超高场全身磁共振系统、uMR NX Neuro eXplorer 神经科研专用超高性能 3.0T等创新产品，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 　　盈利预测和估值：预计 2022~2024年归母净利润分别为 17.5、23.1、30亿元，对应增速 23.7%、31.8%、29.8%，对应 PE 分别为90、68、52 倍。 　　风险提示：疫情反复风险、销售不及预期、政策控费风险。

　　采纳股份(301122) 　　2022Q3业绩承压，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级 　　2022年10月25日，公司发布2022年三季度报告：2022前三季度实现营收3.77亿元（+22.42%），归母净利润1.34亿元（+47.79%），扣非净利润1.23亿（+41.92%）；整体费用率相对可控，销售费用率0.66%（-1.91pct），管理费用率5.61%（-0.97pct），研发费用率3.94%（-0.34pct）。单Q3实现营收1.03亿（-4.53%）；归母净利润0.34亿元（+16.92%），扣非净利润0.32亿（+8.47%）。公司整体业绩释放节奏稳健，业务集采风险较小，预计预灌封和泵用注册器等新产品已拿证将陆续接单，但考虑下游客户控制库存和人民币汇率对产品单价影响，我们调整2022-2024年归母净利润为1.91/2.83/3.98亿元的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1.80/2.53/3.64亿元，EPS分别为1.91/2.69/3.87元，当前股价对应PE分别为27.2/19.3/13.4倍，维持“买入”评级。 　　需求端：注射穿刺赛道市场空间稳定增长，海内外客户需求潜力较大 　　根据GrandViewResearch的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR为8.5%，预计2026年将达到257亿美元。公司国外客户收入占比95%以上，其中Neogen、ThermoFisher等客户需求增长稳定，Medline、Mckesson、GBUK、CardinalHealth等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长；国内市场主要满足医用、兽用疫苗和胰岛素注射需求量较大的客户，从2022年起公司正在加快国内产品注册节奏。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目预计2023年投产，产能释放有望拉动业绩高速增长。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务拓展 药明康德在2022年前三季度展现出稳健且超预期的业绩增长，核心化学业务表现亮眼，客户数量和新项目获取能力持续增强，为未来业绩提供了高能见度。 风险调整下的投资价值 尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司凭借其强大的业务基本面和显著的增长潜力，仍被维持“买入”评级，具备可观的上涨空间。 主要内容 财务表现超预期 收入与利润显著增长：2022年前三季度，药明康德实现收入283.9亿元人民币，同比增长71.9%；股东净利润达73.8亿元，同比增长107.1%；经调整Non-IFRS股东净利润为67.7亿元，同比增长77.9%，各项指标均略超预期。 第三季度表现强劲：分季度看，第三季度收入同比增长77.8%至106.4亿元，股东净利润同比增长209.1%至27.4亿元，经调整Non-IFRS股东净利润同比增长81.9%至24.7亿元，表明下半年营运情况持续向好。 核心业务与客户增长 化学业务驱动核心增长：占总收入73.3%的化学业务（Wuxi Chemistry）表现尤为突出，收入同比增长106.6%至208.2亿元，是公司整体业绩增长的主要引擎。除新药研发业务（DDSU）外，其他业务也实现稳健增长。 客户拓展成效显著：公司成功维持与全球大型药企的稳定合作，同时在中小型客户拓展方面也取得显著进展。前三季度，来自全球前20大药企的收入同比增长175%至129.18亿元，来自其他客户的收入同比增长31%至154.77亿元。 新项目获取能力增强：公司在化学药物研发服务领域获取新项目的能力不断提升，前三季度共新增692个新分子，接近2021年全年新增分子数量（732个），预示着未来收入的持续兑现。 长期业绩增长驱动力 客户基础持续扩大：2022年前三季度新增客户超过1,000个，为未来业务增长奠定坚实基础。 化学业务项目储备丰富：新增分子数量的快速增长表明化学业务的项目储备充足，这些项目将逐步进入后期开发阶段并转化为收入。 早期研发服务能力提升：药物发现阶段的收入同比增长36.2%至53.9亿元，显示公司在早期研发服务方面的能力不断增强，这些项目有望逐步进入临床阶段，持续为公司带来收入。 评级与目标价调整分析 盈利预测上调：基于2022年前三季度业绩略超预期，分析师将2022-24E收入预测分别上调1.3%、1.1%、1.9%，经调整Non-IFRS股东净利润预测分别上调7.0%、6.2%、5.6%。 目标价调整原因：尽管盈利预测上调，但考虑到美国政府可能通过生物法案加大对本土药企的支持（尽管中国研发成本优势使得美国客户撤单可能性较低，美国客户收入占比66.9%），以及香港市场风险的提升，DCF模型中的风险溢价假设被上调，导致目标价从176.70港元调整为108.00港元。 维持“买入”评级：调整后的目标价108.00港元较当前股价仍有63.5%的上涨空间，因此分析师重申“买入”评级。 潜在风险因素 新冠疫情反复：疫情可能导致生产运营受影响。 客户研发支出减少：客户经营状况受影响可能被迫减少研发投入。 项目进展中断：研发项目在进展中可能出现问题导致中断。 地缘政治影响：欧美日等地区加大对本土药企支持，可能导致中国企业海外收购等业务拓展面临更大挑战。 总结 药明康德在2022年前三季度展现出强劲的财务和运营表现，收入和利润均超预期增长，核心化学业务是主要驱动力。公司在客户拓展和新项目获取方面持续取得成功，为未来业绩增长提供了高能见度。尽管面临宏观经济和地缘政治风险，导致目标价有所调整，但公司稳健的基本面和显著的增长潜力使其仍具备吸引力，分析师维持“买入”评级。投资者应关注潜在风险，但公司核心竞争力依然突出。

中心思想 业绩复苏与盈利压力并存 上海医药在2022年第三季度实现了收入端的显著复苏，工业、分销和零售板块均录得双位数增长，显示出从疫情影响中恢复的态势。然而，受集中采购（集采）政策持续推进及医院回款周期延长等因素影响，公司利润端和运营现金流仍面临压力，毛利率同比下降。 疫苗业务布局与估值吸引力 公司通过上药康希诺布局新型吸入用新冠疫苗生产，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权使用，有望强化其在疫苗领域的战略地位。尽管面临挑战，公司目前估值吸引（7倍的23财年预测市盈率），分析师维持“增持”评级及18.5港元的目标价，认为其稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 主要内容 2022年三季度业绩分析：收入复苏与毛利承压 上海医药2022年1-9月实现收入同比增长8%，核心净利润同比增长4%。其中，第三季度收入同比增长13%，核心净利润同比增长2%，符合预期。 工业板块表现稳健： 第三季度工业板块收入同比增长约13%至约67亿人民币，显示该板块从二季度的疫情中有所恢复，60个重点品种销售表现稳健。 分销业务强劲增长： 分销板块第三季度收入同比增长13%至约560亿元人民币，主要得益于业务从疫情中恢复以及非药业务的强劲增长，非药业务在2022年1-9月期间同比增长约50%，达到250亿元人民币以上。 零售板块持续增长： 零售板块收入同比增长15%至约21亿元人民币。公司认为其一站式创新平台正快速增长，有望缓解集采带来的持续影响。 毛利率下降与现金流疲弱： 第三季度总体毛利率同比下降0.9个百分点至11.9%，主要受集采的负面影响，其中分销毛利率下降约1.1个百分点至5.2%。运营现金流虽从上半年净流出5.56亿元人民币转正至净流入3.97亿元人民币，但同比仍下降47%，主要由于疫情导致医院回款周期延长，应收账款周转天数由93天升至117天。 新型新冠疫苗生产布局与战略优势 上药康希诺新建的上海工厂已拥有2亿剂/年的疫苗产能，可用于新型吸入用重组新冠疫苗的生产。 吸入用疫苗获紧急授权： 康希诺的吸入用新冠疫苗已于2022年9月获得紧急授权使用，成为首个吸入用疫苗加强针。 市场竞争优势： 分析师认为公司在异源新冠加强针的市场竞争中处于有利地位，并通过此项业务有望强化其疫苗领域布局，并获得更多创新疫苗产品的进口总代理资格。 维持“增持”评级与目标价 分析师维持上海医药2022/2023年的财务预测不变，并基于分类加总估值法维持目标价于18.5港元不变。 估值吸引力： 公司目前估值吸引，2023财年预测市盈率为7倍。 投资风险： 主要投资风险包括集采政策、研发风险和疫情扰动等。 长期展望： 分析师认为公司稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。 总结 上海医药在2022年第三季度展现出收入端的强劲复苏，工业、分销和零售板块均实现双位数增长，尤其非药业务表现突出。然而，集中采购政策的持续推进对公司毛利率构成压力，导致整体毛利率同比下降，且受医院回款周期延长影响，运营现金流仍显疲弱。在战略布局方面，公司通过上药康希诺积极拓展新型吸入用新冠疫苗业务，拥有2亿剂/年的产能，并已获得紧急授权，有望在疫苗市场占据有利地位并强化其在该领域的布局。尽管面临盈利压力，分析师基于公司稳健的财务状况和未来发展潜力，维持“增持”评级，目标价18.5港元不变，并认为公司目前估值具有吸引力。

　　本周观点 　　本周，2022年基金三季报已披露完毕。整体来看，相较于2022年二季度末，主动股混基金的整体仓位略有下降1.50pp，加权平均计算权益基金整体仓位达82.72%。 　　从医药板块来看，A股医药板块2022年Q3持仓比例为8.75%，环比下降1.81pp，扣除医药基金后持仓4.04%，环比下降1.80pp。截至2022年9月底，医药股在A股总市值占比为7.93%，医药板块在行业基金的支撑下仍处于超配状态，但扣除医药基金后已显著处于低配。 　　从市值和涨跌幅来看，截至2022年9月底，截取的199支医药基金总股票投资市值为2585亿元，虽仍在高位水平，但相较于2022年6月30日规模下滑299.64亿元，环比变化为-10.4%。从申万医药涨跌幅角度看，Q3同期也下跌15.98%，跌幅高于医药基金总体规模下滑幅度。 　　从总规模来看，2022年9月底，199支医药基金总规模回落至3000亿之下，规模从2022年6月底下滑9.35%，也低于申万医药指数-15.98%的跌幅。 　　重点推荐 　　本周医药相较前期仍处高位震荡，从交易量来看，总体维持千亿上下的水平，筹码交换持续，有望为后期上涨打开空间。配置角度来看，随着近期板块配置方向的转移，医药政策端的利好持续释放，边际不断改善，资金出现跷跷板效应，如海外医药和科技市场能保持相对稳定，我们认为短期板块景气度仍能维持较高水平。因此，我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略： 　　医疗消费——疫情防控有望持续放松，政策持续支持民营医疗服务。国家陆续发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》及相关配套防控措施，国内防控政策或进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。部分民营医院和血制品企业将显著受益，建议关注：天坛生物*（600161）、国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项面积同比大幅增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。同时，国家出台财政贴息政策，支持国产医疗大型设备的采购力度，建议关注：迈瑞医疗*（300760）、华康医疗*（301235）、康众医疗*（688607）、祥生医疗*（688358）等。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元走强汇兑损益提升的背景下，整个板块业绩有望在Q3出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。重点推荐：同和药业（300636）等。 　　创新药——Q3在美元指数不断推升的背景下，国内创新药板块与港股18A均出现快速的回撤，但美国XBI指数却受美元资产回流而表现相对较好。因此，我们看好在9月底美元指数见顶后的国内创新药板块与港股18A的补涨行情，尤其看好在配置初期，市场研究较为深入的且临床、产品上市和BD进展皆较为顺利，尤其是核心管线已被充分验证的标的。建议关注：荣昌生物-B*（9995）、康方生物-B*（9926）。 　　CRO/CDMO——前期受一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩不断兑现，以及近期海外部分CRO企业全年业绩指引上调等事件催化，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、凯莱英*（002821）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储加息超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；疫情防控政策超预期。

中心思想 业绩回暖与战略布局 本报告核心观点指出，生物股份在2022年前三季度虽面临业绩同比下滑，但第三季度已实现显著的环比改善，这主要得益于下游养殖业的逐步回暖。公司通过构建以口蹄疫产品为核心的丰富产品矩阵，并持续投入研发创新（特别是在非洲猪瘟疫苗领域），积极推动业务发展和市场地位的巩固。 市场机遇与投资展望 随着规模化养殖占比的提升以及生猪价格步入盈利区间，动物保健产品的市场需求预计将迎来增长，为生物股份未来的业绩增长提供有利的市场机遇。基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持“持有”的投资评级，并提示了潜在的市场和研发风险。 主要内容 业绩表现与环比改善 2022年前三季度业绩概览： 公司在2022年前三季度实现营业收入11.1亿元，同比减少17.2%；实现归母净利润2.1亿元，同比减少49.8%；扣非后归母净利润为2.1亿元，同比减少45.6%。业绩同比下降的主要原因在于2022年上半年养殖行情相对低迷，以及2021年同期基数较高。 第三季度业绩显著回暖： 单第三季度，公司实现营业收入4.7亿元，同比减少6.3%，但环比大幅增长55.4%；归母净利润为1.1亿元，同比减少34.6%，环比增长338.6%；扣非后归母净利润为1亿元，同比减少24.4%。下游养殖业的逐步回暖是公司单三季度业绩出现明显环比改善的关键因素。 毛利率提升空间： 第三季度销售毛利率为56%，环比提升8.6个百分点。尽管较以往60%左右的毛利水平仍有提升空间，但预计未来随着销量的提升，成本有望进一步摊薄，从而推动业绩持续增长。 产品矩阵与创新驱动 口蹄疫疫苗核心地位： 猪用口蹄疫疫苗作为公司的核心产品，其市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列。疫苗生产的高行业壁垒以及公司拥有的先进研发技术与条件，共同保障了其稳固的市场地位。 研发创新持续投入： 2022年上半年，公司获得发明专利授权2件，发明专利申请受理11件。公司积极开展非洲猪瘟单基因缺失疫苗、双基因缺失疫苗及多基因缺失疫苗的实验及评价工作，并积累了大量实验数据。此外，公司与国内外一流高校及科研机构进行联合研发，聚焦于非洲猪瘟疫苗有效性抗原筛选、核酸疫苗核心技术工艺突破等方面，并在非洲猪瘟亚单位疫苗、活载体疫苗、表位肽疫苗研究路线上取得一定成果。 多元化产品布局： 除口蹄疫大单品外，公司还拥有布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂犬活疫苗等丰富的产品矩阵。 “组合免疫”与“无针注射”方案： 针对非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，公司提出并推广“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值，并有效推进了非强制免疫产品的销售额增长，实现了多产品协同增长，进一步扩大了市场占有率。 市场需求与养殖业趋势 规模养殖占比提升： 环保要求的提高和非洲猪瘟等突发情况，不仅对落后产能造成冲击，也促使养殖端更加重视疫病防治。2022年上半年，全国生猪出栏3.7亿头，其中十家上市生猪养殖企业出栏量合计达5985万头，占比达到16.4%，显示出规模化养殖的趋势日益明显。 养殖企业盈利回暖： 截至2022年10月底，生猪价格在27元/公斤附近波动，养殖企业普遍步入盈利区间。 动保需求增长： 在养殖业发展过程中，成本管控和科学防治疫病成为竞争核心。优秀的养殖主体为保证养殖效率将高度重视生物安全，并选择优质动保产品。综合以上因素，整体动保需求将迎来提升，公司业绩有望随市场需求提升而增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.49元和0.64元。 估值水平： 对应动态市盈率（PE）分别为26倍、17倍和13倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 报告提示了下游需求不及预期、产品研发不及预期等潜在风险。 总结 本报告对生物股份2022年三季报进行了专业分析，指出公司在经历上半年业绩承压后，第三季度已实现显著的环比改善，主要得益于下游养殖业的逐步回暖。公司以其核心的口蹄疫疫苗产品为基础，通过持续的研发创新（尤其是在非洲猪瘟疫苗的探索上）和多元化的产品策略（如“组合免疫”和“无针注射”方案），有效巩固了市场地位并推动了业务增长。同时，随着规模化养殖趋势的加强和生猪价格的回升，动物保健产品的市场需求预计将持续提升，为公司未来的业绩增长提供了有利的市场环境。基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持“持有”的投资评级，并提醒投资者关注下游需求和产品研发可能面临的风险。

中心思想 核心突破与市场机遇 爱博医疗凭借其非球面衍射型多焦人工晶状体获得国家药监局批准，成功填补了国内高端多焦人工晶状体市场的国产空白。这一创新产品不仅提升了白内障治疗效果，改善了患者术后视觉质量，更标志着公司在高端眼科医疗器械领域的研发实力达到新高度。此举有望打破进口产品垄断，显著提升公司人工晶状体产品的市场竞争力及平均出厂价格。 持续增长潜力与投资展望 公司展现出强劲的研发实力和多元化的产品布局，除人工晶状体外，在近视防控领域（如离焦镜）及其他在研产品（如有晶体眼人工晶体、Edof晶体）方面均有显著进展，为长期增长提供了充足动力。基于角膜塑形镜产品的持续放量和新产品的市场潜力，预计公司未来几年归母净利润将保持高速增长，维持“增持”评级，体现了市场对其未来业绩增长的积极预期。 主要内容 事件 2022年11月1日，爱博医疗发布公告，其自主研发的“非球面衍射型多焦人工晶状体”已通过国家药品监督管理局的创新医疗器械特别审查并获批注册。这一里程碑事件标志着公司在高端眼科医疗器械领域取得了重大突破。 点评 填补国产多焦人工晶状体市场空白 爱博医疗此次获批的非球面衍射型多焦人工晶状体属于高端屈光性人工晶状体。该产品运用衍射光学原理实现分光，并结合非球面扩景深技术，旨在治疗白内障的同时，有效弥补传统单焦点人工晶状体在视力方面的不足，从而显著提升患者的术后视觉质量和生活品质。当前，国内多焦人工晶状体市场几乎完全依赖进口产品。爱博医疗凭借其多项创新技术和已获得的专利授权，成功开发出此款产品，有望彻底改变这一市场格局，填补国产高端多焦人工晶状体的空白，为国内患者提供更多选择。 有望带动公司人工晶状体产品出厂价提升 公司目前已有人工晶状体产品型号包括AM1UH、AM2UH、AM3UH、AM4UH，其光角度范围为+6.0D至+30.0D，以0.5D为间隔，主要适用于成年白内障患者的近视矫正。鉴于多焦人工晶状体在技术复杂性和临床效果上的高端定位，其市场定价预计将显著高于单焦点人工晶状体。随着爱博医疗多焦人工晶状体产品的逐步放量，预计将有效提升公司人工晶状体产品的整体平均出厂价格，从而优化产品结构，提高盈利能力。 研发实力强劲，长期增长动力充足 爱博医疗持续展现出强大的研发实力和前瞻性的产品布局。近年来，公司在近视防控领域取得了多项突破，其中离焦镜产品有望成为公司新的业绩增长点。此外，公司在有晶体眼人工晶体（ICL）和扩展景深（Edof）晶体等前沿领域均有在研项目。丰富且具有市场潜力的在研产品线，为公司提供了充足的长期增长动力，确保其在眼科医疗器械市场的持续领先地位。 盈利调整与投资建议 基于公司角膜塑形镜产品的持续强劲放量以及新获批多焦人工晶状体的市场潜力，国金证券研究所对爱博医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2022年至2024年的归母净利润将分别达到2.39亿元、3.16亿元和4.06亿元，同比增速分别为40%、32%和29%。对应的摊薄每股收益（EPS）预计分别为2.27元、3.00元和3.87元。 从历史数据来看，公司营业收入从2020年的2.73亿元增长至2021年的4.33亿元，增长率高达58.61%。归母净利润从2020年的0.97亿元增长至2021年的1.71亿元，增长率达77.45%。预测期内，营业收入预计将从2022年的6.15亿元增长至2024年的11.46亿元，年复合增长率保持在35%以上。归母净利润的预测增长率也维持在28%以上，显示出稳健的盈利增长趋势。 在估值方面，公司2022年预测市盈率（P/E）为93.59倍，2024年预测P/E为55.03倍，市净率（P/B）从2022年的11.69倍下降至2024年的8.49倍。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的12.49%稳步提升至2024年的15.43%，表明公司盈利能力和股东回报持续增强。 综合考虑公司的市场地位、产品创新能力和未来业绩增长潜力，国金证券维持对爱博医疗的“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 人工晶状体带量采购风险： 随着国家医保政策的深化，人工晶状体产品可能面临带量采购的压力，这可能导致产品价格下降，影响公司盈利能力。 市场推广不及预期： 新产品（如多焦人工晶状体）的市场接受度和推广速度可能不及预期，影响其销售放量和业绩贡献。 产品研发获批不及预期： 公司在研产品线的研发进度或审批结果可能存在不确定性，若未能按计划获批上市，将影响公司未来的增长动力。 总结 爱博医疗凭借其非球面衍射型多焦人工晶状体的成功获批，不仅填补了国内高端市场的空白，更彰显了其在眼科医疗器械领域的强大研发实力和创新能力。此举有望显著提升公司人工晶状体产品的市场竞争力及平均出厂价格，并为公司带来新的业绩增长点。结合公司在近视防控领域的持续突破和丰富的产品管线，预计未来几年公司将保持稳健的盈利增长。尽管存在带量采购、市场推广和研发审批等风险，但鉴于其核心产品的突破和长期的增长潜力，市场对其未来发展持积极态度，维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压下的增长韧性 联影医疗在2022年前三季度实现了稳健的营收增长，尽管第三季度受疫情散发影响，业绩增速有所放缓，但公司通过加强内部管理、提升经营效率，有效控制了费用支出。这表明公司在外部环境挑战下仍展现出较强的经营韧性。 政策与市场双轮驱动未来增长 中国医疗新基建及贴息贷款政策的持续推进，为联影医疗提供了重要的市场扩容机遇。结合公司在高端医学影像设备领域的领先技术和快速发展的海外业务，联影医疗有望在政策红利和国际化战略的双重驱动下，实现业绩的持续增长和市场份额的进一步提升。 主要内容 疫情影响三季度业绩表现 2022年前三季度，联影医疗实现营业收入58.59亿元，同比增长25.55%；归母净利润8.99亿元，同比增长16.62%；扣非归母净利润7.20亿元，同比增长15.51%。然而，第三季度单季收入为16.87亿元，同比增长6.66%，归母净利润1.25亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利润0.32亿元，同比下降8.02%，增速明显放缓。业绩放缓主要受新冠疫情散发影响，导致上游采购成本（特别是电子元器件和液氦）上升，中高端产品收入确认受阻，以及海外市场导入期产品毛利相对较低。尽管如此，公司通过加强内部管理，前三季度销售费用率同比减少1.23个百分点至14.90%，研发费用率同比减少0.92个百分点至14.82%，管理费用率同比减少0.19个百分点至4.65%，有效提升了经营效率。 贴息贷款政策带来增量机遇 中国CT、MR、PET/CT等影像设备的人均保有量仅为发达国家的1/10至1/3，普及率处于较低水平。随着国产医疗设备整体研发水平的进步，以及医疗新基建配套（如贴息贷款）政策的持续推进，预计将带来市场扩容。联影医疗已积极与销售团队和合作伙伴沟通，制定多种解决方案，其高端和超高端产品，如2m PET/CT、动物9.4T MR、动物PET/CT等，有望借此政策机遇快速占据市场份额，带来显著的业绩增量。 海外市场高速拓展 联影医疗的海外业务发展迅速，已建立起立体的营销网络和完善的售后服务体系，产品进入了40多个海外国家。海外收入占比从2018年的2%快速提升至2021年的7%。2022年前三季度，海外市场收入达到7.36亿元，同比增长149.61%，占总收入比重提升至12.56%。高端和超高端产品在海外市场的顺利进展，带动了联影全线产品的海外推广。公司以中高端产品为先导，高举高打拓宽国际化市场，未来有望引领全球医学影像设备创新浪潮。 盈利预测与投资评级 基于公司作为国内医学影像设备龙头的地位、持续的研发投入和技术创新能力，以及全球竞争力，分析师维持联影医疗“买入”评级。预计公司2022年至2024年归母净利润分别为18.1亿元、23.2亿元和29.6亿元。公司装机量攀升和在研产品梯队有序是支撑其未来业绩增长的关键因素。 总结 联影医疗2022年前三季度业绩在疫情影响下展现出韧性，尽管第三季度增速放缓，但公司通过精细化管理有效控制了成本。展望未来，中国医疗新基建及贴息贷款政策将为公司带来巨大的市场增量，而其高速增长的海外业务和高端产品战略则进一步巩固了其国际市场地位。综合来看，联影医疗凭借其技术创新和市场拓展能力，有望在政策红利和全球化布局下实现持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与战略成效显著 珀莱雅在2022年第三季度展现出强劲的财务表现，归母净利润同比增长43.55%，营收同比增长22.07%，均接近此前业绩预告上限。这主要得益于公司成本端的显著优化，毛利率同比提升5.89个百分点，以及大单品战略的持续成功。主品牌珀莱雅保持高速增长，大单品占比超过35%，并在天猫平台表现尤为突出。 品牌矩阵成熟与未来发展潜力 公司的小品牌战略也取得突破性进展，彩棠、悦芙媞等小品牌陆续实现盈利，带动整体净利率提升，标志着珀莱雅的品牌矩阵已初步形成，为公司提供了长期健康高增长的动力。同时，公司在研发能力上持续投入，新任首席科学官的加入及国际化研发团队的搭建，预示着未来产品力和品牌力将得到进一步提升，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 事件回顾：22Q3业绩超预期 珀莱雅公司发布2022年三季报，第三季度实现营业收入13.36亿元，同比增长22.07%；归属于母公司净利润1.98亿元，同比增长43.55%，归母净利率达到14.85%，同比增加2.22个百分点。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.96亿元，同比增长44.07%，扣非归母净利率为14.68%，同比增加2.24个百分点。营收和净利润数据均贴近此前预告的上限，显示出公司强劲的增长势头。 成本结构优化：毛利率显著提升 2022年第三季度，公司成本端大幅优化，毛利率达到71.99%，同比显著提升5.89个百分点。这主要归因于多方面因素：从渠道来看，线上直营业务的毛利率和收入占比均实现双升，特别是天猫旗舰店的毛利率持续提升；从品牌来看，主品牌珀莱雅、彩棠、悦芙媞等核心品牌的毛利率持续提升，而毛利率较低的跨境代理品牌业务占比持续缩减；从品类来看，精华类产品的毛利率提升且收入占比增加，进一步优化了整体毛利结构。 战略成效显著：大单品与多品牌协同发展 公司的大单品战略持续展现成效，主品牌珀莱雅在2022年前三季度同比增长超过30%，营收占比超过80%。其中，红宝石、双抗、源力、保龄球等四大系列大单品逐步放量并站稳市场，主品牌大单品占比超过35%，在天猫平台更是高达65%以上。同时，小品牌发展势头良好，彩棠营收超过3.4亿元，同比增长超过110%，保持高增长态势。前三季度，彩棠盈利能力良好，悦芙媞等小品牌也已实现盈利，有效带动了公司整体净利率的同比提升，品牌矩阵已初步形成，为公司提供了长期增长动力。在渠道运营方面，公司采取多渠道精细化运营策略，2022年前三季度线上直营同比增长约50%，占线上收入约65%，其中天猫占比45%以上，抖音占比15%以上，京东占比10%以上，渠道结构逐步稳定。 费用投入与研发升级 2022年第三季度，公司销售费用率为43.71%，同比增加2.14个百分点，主要系形象宣传推广费率提升所致。管理费用率为8.13%，同比增加3.62个百分点，主要由于公司7月发布的股权激励计划导致单季度摊销成本计入管理费用。研发费用率为2.57%，同比增加0.64个百分点，显示公司对研发的持续投入。值得关注的是，公司于9月上任了新的首席科学官（CSO），其曾任职于科蒂集团担任亚太区研发副总裁，具备强大的综合能力和国际化视野。公司计划在上海和日本搭建研发团队，新CSO有望从国际化角度引领公司研发体系和方向，赋能公司未来发展。 现金流充裕与财务稳健 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为7.72亿元，同比增长57.5%，显示出良好的经营获现能力。投资活动产生的现金流金额为-2.02亿元。截至2022年第三季度末，公司货币资金达到28.95亿元，同比增长108.35%，表明公司财务状况稳健，现金储备充足。 营运效率分析 在营运能力方面，2022年前三季度，公司存货周转天数为127天，同比增加7天；应收账款周转天数为6.83天，同比减少15天；应付票据及应付账款周转天数为137天，同比减少13天。应收和应付周转天数的减少，体现了公司在资金管理和供应链效率方面的优化。 投资展望与评级维持 近期双十一预售表现优异，根据魔镜数据，10月24日双十一首日预售额达到8.9亿元，同比增长238%，其中8个产品当晚登陆李佳琦直播间均售罄，供不应求，大单品及其系列化产品表现突出。报告认为，珀莱雅正处于长期向好的发展轨道上，大单品战略持续推动主品牌快速增长，并带动客单价提升、产品迭代和品牌心智打造等多方面优化。随着彩棠、悦芙媞等小品牌接力放量并陆续实现盈利，公司品牌矩阵已现，将助力未来长期健康高增长。展望未来，大单品战略预计将贯穿集团多品牌，同时公司将持续完善研发能力，通过内生外延以国际化视野引领研发方向，有望从底层带动产品力和品牌力持续提升。报告预计公司2022/2023/2024年净利润分别为7.4亿元、9.2亿元和11.1亿元，对应PE分别为64/51/42倍，维持“买入”评级。 总结 珀莱雅在2022年第三季度实现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅提升43.55%，营收增长22.07%，主要得益于成本优化带来的毛利率提升。公司成功实施大单品战略，主品牌珀莱雅表现强劲，同时小品牌彩棠、悦芙媞等也已实现盈利，构建了多元化的品牌矩阵。在费用投入方面，公司持续加大研发力度，并引入国际化研发人才，为未来产品创新和品牌力提升奠定基础。充裕的现金流和优化的营运效率进一步巩固了公司的财务健康状况。鉴于双十一预售的优异表现以及清晰的长期发展战略，报告维持对珀莱雅的“买入”评级，预计公司将继续保持健康高增长态势。