中心思想 迈瑞医疗Q3业绩稳健增长，政策利好驱动未来发展 创新驱动与市场扩张并举，长期增长潜力显著 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出稳健的经营业绩，营业收入和归母净利润均实现约20%的同比增长，显示了公司在复杂外部环境下的强大韧性。国家卫健委推出的贴息贷款购置医疗设备政策为公司带来了显著的市场机遇，预计相关贷款需求将超过200亿元，有力支撑了国内医疗新基建的开展，并有望大幅提升公司未来的业绩增长潜力。公司持续坚持研发创新战略，不断丰富创新器械管线，多项产品已通过创新审查，为公司长期可持续发展奠定坚实基础。基于稳健的业绩增长、积极的政策支持和持续的创新投入，公司未来几年的盈利能力预计将保持良好增长态势。 主要内容 2022年第三季度经营数据分析 迈瑞医疗发布公告，预计2022年第三季度实现营业收入约79亿元，同比增长约20%；预计归母净利润约28亿元，同比增长约20%。这一增速与2022年上半年基本持平，体现了公司业绩的稳健性。公司业绩增长主要得益于国内医疗新基建的大力开展和全球常规业务的持续复苏，同时公司加强内部管理、持续提升经营效率，有效应对了海外经济形势恶化和国内疫情反复的冲击。 贴息贷款政策对业绩的积极影响 22022年9月，国家卫健委推出关于使用贴息贷款购置医疗设备的相关政策，该政策落地迅速，为各级医疗机构采购常规设备提供了有力的资金支持。据公司测算，在全国已上报的超过2000亿元的医疗设备贷款需求中，预计与迈瑞医疗产品相关的贷款需求将超过200亿元。这一政策被视为提升公司业绩发展潜力的重要驱动因素，并增强了公司达成2022年全年业绩目标的信心。 研发创新战略与产品管线丰富 迈瑞医疗坚持研发创新战略，其已有大量产品和技术符合创新医疗器械要求。例如，监护仪的血液动力学参数、血球的AI阅片技术、超声的域成像和剪切波弹性成像等。公司超声的光声成像产品和血球的AI阅片机已通过国家药监局的创新审查，免疫炎症辅助诊断产品通过了广东省药监局的创新审查。未来，公司预计将有更多产品进行创新申报，随着产品线的推陈出新，公司业绩有望实现持续增长。 盈利预测与投资评级展望 根据信达证券研发中心的预测，迈瑞医疗2022年至2024年的营业收入将分别达到304亿元、366亿元和440亿元，年增速均保持在20%以上（分别为20.3%、20.4%、20.2%）。同期归母净利润预计分别为100亿元、122亿元和148亿元，年增速分别为25.5%、21.5%和20.9%。对应的预测市盈率（PE）分别为36倍、30倍和25倍（基于2022年10月11日收盘价），显示出公司未来盈利能力的持续增长潜力。 风险因素提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括国内疫情的反复、医疗器械与耗材集采政策可能超预期以及潜在的贸易摩擦风险。这些因素可能对公司的市场销售和盈利能力造成不确定性。 财务数据概览与趋势分析 从重要财务指标来看，迈瑞医疗展现出健康的增长态势和盈利能力。 营业总收入与归母净利润增长： 从2020年的210.26亿元增长至2021年的252.70亿元，并预计在2022年至2024年分别达到304.12亿元、366.04亿元和439.89亿元，年均增长率稳定在20%以上。归属母公司净利润从2020年的66.58亿元增长至2021年的80.02亿元，并预计在2022年至2024年分别达到100.46亿元、122.07亿元和147.58亿元，年均增长率也保持在20%以上，其中2022年预计增速高达25.5%。 盈利能力稳定： 毛利率在预测期内保持在65%左右的较高水平（2020A-2024E分别为65.0%、65.0%、65.3%、65.3%、65.1%），显示公司产品具有较强的市场竞争力。净资产收益率（ROE）也维持在28.6%至30.2%的健康区间，表明公司资本回报效率良好。 现金流充裕： 经营活动现金流持续为正且呈增长趋势，从2020年的88.70亿元增长至2021年的89.99亿元，并预计在2022年至2024年分别达到99.78亿元、132.40亿元和157.73亿元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲，为业务发展提供了坚实保障。 资产结构健康： 流动资产持续增长，货币资金充裕，非流动资产也稳步增加，反映公司在扩大规模的同时保持了健康的资产负债结构。 总结 迈瑞医疗在2022年第三季度实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均同比增长约20%，主要得益于国内医疗新基建的推动和全球常规业务的复苏。国家卫健委推出的贴息贷款购置医疗设备政策为公司带来了显著的市场增量，预计相关贷款需求将超过200亿元，极大地提升了公司未来的业绩发展潜力。同时，公司持续投入研发创新，不断丰富创新器械管线，多项创新产品已通过审查，为长期可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临疫情反复、集采政策和贸易摩擦等风险，但基于其强劲的盈利能力、健康的财务状况和积极的市场政策环境，迈瑞医疗预计在未来几年将保持良好的增长态势。

　　开立医疗(300633) 　　超声：进口替代持续推进，国产高端彩超充分受益 　　我国彩超市场规模2025年将达155亿元，预计21-25年CAGR约9.4%，其中从销售额口径看，高端彩超占比超过50%，而国产品牌仅占不足10%，有着较大的市场份额提升空间。国产品牌近些年技术迭代，且受国家政策鼓励，国产高性价比机型充分受益。开立医疗是国产超声品牌的龙头品牌，S60和P60机型在三级医院实现装机量快速提升，较优的性价比形成较大的竞争优势，预计未来随着公司超声中高端机型占比持续提升，公司超声设备有望保持10-15%复合增长。 　　内镜：受临床需求、技术创新驱动，下游配置意愿高，行业仍有较多空白市场未满足 　　我国是消化道癌高发国家，癌症庞大的疾病负担使得40岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019年我国软镜市场约53亿元，我们预计2025年软镜市场将达到106亿元，2020-2025年复合增速约12%。开立医疗2016年推出HD500系统，2018年推出HD550系统，经过过去3-4年充分的市场教育与学术推广工作，公司内镜品牌形象建立，已经在较多三级医院实现装机。后续公司持续研发新镜种，增加新功能，如重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K硬镜等高端镜种，预计公司内镜业务有望保持40-50%复合增长。 　　公司费用率有效控制，营销改革效果显现，盈利能力有望大幅改善 　　公司是国内老牌子超声和内镜双龙头企业，过去几年公司在研发、营销上均大力投入，再加上受市场环境、公司团队建设等影响，公司盈利能力下滑。目前随着军队医院采购恢复、子公司商誉减值风险及疫情影响逐步缓解，公司营销渠道改革成效释放，公司的盈利能力也将大幅改善。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现18.39亿元、22.80亿元、28.41亿元，收入实现快速增长，利润端2022-2024年归母净利润有望实现3.30亿元、4.32亿元、5.54亿元。2022-2024年对应的EPS分别约0.77元、1.01元和1.29元，对应的PE估值分别为60倍、46倍和36倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司高端产品占比持续提升，营销改革效果显现，公司的盈利能力有望大幅改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　在研产品临床、商业化推进不及预期。市场竞争加剧风险。

业绩稳步增长，医美与创新驱动未来 核心业绩与业务驱动力 2022年前三季度归母净利润预计达19.7亿-20.7亿元，同比增长4%-9%，业绩符合市场预期，体现公司经营韧性。 单三季度归母净利润预计增长6%-11%，环比改善明显，工业板块在集采与疫情压力消化后逐步企稳，恢复正增长。 工业微生物板块表现亮眼，美琪健康、美华高科、珲达生物等产能逐步释放，成为业绩新增量，预计后续持续拉升营收水平。 医美业务成为核心增长极，重磅产品“伊妍仕”上市后销售强劲，最新器械“酷雪”丰富产品矩阵，带动全年业绩提升。 内分泌管线布局深化，利拉鲁肽即将获批、司美格鲁肽临床试验获批，将进一步提升在糖尿病用药领域的核心竞争力，为公司长期增长注入动能。 事件、业务点评与盈利预测 事件：前三季度业绩预告发布 2022年10月12日，公司发布前三季度业绩预告：归母净利润19.7亿-20.7亿元（同比+4%-9%），扣非归母净利润18.7亿-19.4亿元（同比+6%-10%）。 单三季度归母净利润6.31亿-6.60亿元（同比+6%-11%），扣非归母净利润6.07亿-6.53亿元（同比+7%-15%），业绩增速逐季改善，符合市场预期。 点评：三大业务板块驱动增长 工业板块：集采与疫情压力逐步消化，前三季度主要产品销售均保持增长，工业板块恢复正增长；创新药潜力逐步兑现，新品陆续上市驱动长期发展；工业微生物板块（美琪健康、美华高科、珲达生物）投产放量，产能释放后业绩增长空间广阔。 医美业务：重磅产品“伊妍仕”上市后销售表现优异，后续有望持续放量；最新光电医美器械“酷雪”正式上市，丰富产品矩阵，带动全年业绩提升；在研产品陆续获批，医美板块高速增长趋势有望保持。 内分泌管线：利拉鲁肽即将获批上市，将成为业绩增长核心驱动力；司美格鲁肽注射液2型糖尿病适应症临床试验获批，丰富GLP-1靶点产品布局；公司多年深耕糖尿病用药领域，积累品牌效应与市场基础，新产品上市将提升核心竞争力。 盈利调整与投资建议 基于医药工业及流通业务稳健发展、医美业务蓬勃成长，预测2022-2024年归母净利润分别为29.0亿元、33.5亿元、38.2亿元，同比增长26%、15%、14%，对应PE分别为26.5、23.0、20.2倍，维持“买入”评级。 财务数据显示：2022E营业收入预计371.9亿元（+7.6%），归母净利润29.0亿元（+26.1%），ROE预计15.3%，经营现金流净额21.7亿元。 风险提示 疫情发展存在不确定性，可能影响产品推广与销售；产品研发进度可能不及预期，影响新品上市节奏；产品市场竞争加剧可能导致净利润率下滑；市场推广不及预期风险等。 多业务协同布局，长期增长可期 公司2022年前三季度业绩符合预期，工业板块渡过阵痛期后恢复平稳增长，工业微生物新业务呈现强劲潜力；医美业务凭借“伊妍仕”和“酷雪”等明星产品高速发展，成为最大业绩亮点；内分泌管线通过利拉鲁肽和司美格鲁肽等布局，巩固核心竞争力。综合工业、医美、内分泌三条主线，公司整体战略清晰，成长动能多元，预计四季度及未来业绩边际改善趋势明确。机构维持“买入”评级，看好公司长期价值。

中心思想 全球首创新药获批，开启糖尿病治疗新纪元 华领医药-B（02552.HK）研发的全球首创葡萄糖激酶激活剂（GKA）华堂宁（多格列艾汀片）于2022年10月8日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准，标志着糖尿病治疗领域迎来了一款全新机制的原创新药。这一里程碑事件不仅验证了华领医药在创新药物研发方面的实力，更预示着公司将从研发驱动型企业正式迈入商业化运营阶段。华堂宁独特的双重作用机制，即通过激活葡萄糖激酶，恢复受损的胰岛β细胞功能并改善胰岛素分泌，有望为全球数亿2型糖尿病患者提供一种更具潜力和差异化的治疗选择，尤其是在改善β细胞功能和适用于肾功能不全患者方面展现出显著优势。 市场潜力巨大，医保准入与商业化策略成关键驱动 华堂宁的获批上市，使其在全球庞大的糖尿病治疗市场中占据了“首创”的战略地位。鉴于中国2型糖尿病患者基数庞大且持续增长，以及现有治疗方案仍存在未满足的临床需求，华堂宁的市场潜力巨大。公司与国际制药巨头拜耳的合作，将为其商业化推广提供强大的渠道和经验支持。同时，积极推进创新药医保谈判工作，是华堂宁实现快速市场渗透和放量的核心策略。预计在医保目录的覆盖下，华堂宁有望迅速提升可及性，从而驱动公司营业收入实现爆发式增长，并逐步扭转当前的亏损局面，最终实现盈利。尽管商业化初期面临医保谈判结果不确定和疫情反复等风险，但华堂宁的创新价值和广阔市场前景，使其成为糖尿病治疗领域值得高度关注的创新力量。 主要内容 华堂宁：全球首创GKA药物的上市及其临床与市场价值分析 华领医药-B（02552.HK）于2022年10月12日发布动态点评，核心内容是其自主研发的全球首创（first-in-class）葡萄糖激酶激活剂（GKA）华堂宁（多格列艾汀片）已于2022年10月8日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。这一事件不仅是华领医药发展历程中的一个重要里程碑，也标志着全球糖尿病治疗领域迎来了一款全新机制的原创新药。 华堂宁获批的适应症包括： 单独用药治疗未经过药物治疗的2型糖尿病患者。 在单独使用二甲双胍血糖控制不佳时，与二甲双胍联合使用，治疗成人2型糖尿病。 创新机制与临床优势： 华堂宁作为全球首个获批上市的GKA药物，其作用机制独特，通过激活葡萄糖激酶，恢复受损的胰岛β细胞功能，并改善葡萄糖刺激的胰岛素分泌，从而实现血糖控制。这与当前市场上主流的糖尿病药物（如DPP-4抑制剂、SGLT2抑制剂等）作用机制不同，为患者提供了全新的治疗选择。 其临床价值体现在多个方面： 双重作用机制： 华堂宁不仅能有效降低血糖，更重要的是具备改善β细胞功能的潜力，这对于延缓糖尿病进展、实现糖尿病缓解具有重要意义。 良好的药代动力学特征和安全性： 临床研究显示，华堂宁具有良好的药代动力学特征和安全性，为长期用药提供了保障。 联合用药潜力： 基于其独特的作用机制，华堂宁有望与其他糖尿病治疗药物（如二甲双胍、西格列汀或恩格列净）联合使用，实现协同降糖效果。报告指出，联合治疗后葡萄糖刺激胰岛素分泌水平均高于各单药治疗，进一步证实了其改善患者β细胞功能的潜力。 肾功能不全患者适用性： 华堂宁的肾脏排泄率低，在终末期肾病（ESRD）患者和健康受试者的药代动力学特征相似，这意味着中度至终末期肾功能损伤的2型糖尿病患者无需调整剂量即可安全使用，显著拓宽了适用人群，填补了部分特殊患者群体的治疗空白。 商业化战略、市场展望与财务表现深度分析 华堂宁的获批上市，标志着华领医药正式进入商业化阶段，其商业化战略和市场表现成为关注焦点。 商业化布局与市场推广： 华领医药已与国际制药巨头拜耳达成战略合作，共同推动华堂宁在中国的商业化推广。拜耳在全球糖尿病治疗领域拥有丰富的市场经验和强大的销售网络，其参与将极大提升华堂宁的市场渗透速度和广度。双方将重点推进创新药医保谈判工作，这是华堂宁在中国市场实现快速放量的核心策略。预计华堂宁有望在2023年进入国家医保目录，这将显著降低患者的用药负担，提高药物的可及性，从而驱动销售额的爆发式增长。 财务预测与增长潜力： 根据东方财富证券研究所的盈利预测，华领医药的财务表现将随着华堂宁的商业化而发生显著变化： 营业收入： 预计公司营业收入将从2021年的11.87百万元，在2022年、2023年和2024年分别达到59.03百万元、109.03百万元和554.03百万元。这预示着极其强劲的增长势头，2022年增长率高达397.3%，2023年为84.7%，2024年更是达到408.2%。这种爆发式增长主要归因于华堂宁的上市销售以及医保准入后的市场放量。 归母净利润： 尽管公司在2022年和2023年预计仍将处于亏损状态（分别为-248.47百万元和-218.47百万元），但亏损幅度呈现收窄趋势。更重要的是，预计在2024年，公司将实现归母净利润88.03百万元，同比增长140.3%，标志着公司将成功扭亏为盈。这反映了创新药商业化初期的高投入，但随着销售规模的扩大和成本效益的提升，盈利能力将逐步显现。 每股收益（EPS）： 预计2022年和2023年EPS分别为-0.24元/股和-0.21元/股，与净利润趋势一致，预计在2024年转正为0.08元/股。 估值指标： 市盈率（P/E）在2024年预计为30.89倍，市净率（P/B）在2024年预计为38.07倍。这些指标反映了市场对公司未来高增长潜力的预期，尤其是在盈利转正后，估值将逐步回归正常水平。 风险提示： 尽管前景乐观，但报告也提示了潜在风险： 医保谈判不及预期： 医保谈判的结果直接影响华堂宁的定价和报销范围，若谈判结果不理想，可能导致产品放量速度低于预期，进而影响公司的营收和盈利能力。 疫情反复： 疫情的反复可能对药物的生产、物流、市场推广活动以及患者就医购药行为产生不利影响，从而延缓华堂宁的市场渗透。 综合来看，华领医药凭借华堂宁的全球首创地位和独特的临床优势，已成功进入商业化新阶段。在与拜耳的合作以及医保谈判的推动下，公司有望在未来几年实现显著的业绩增长并最终实现盈利。因此，报告维持了“增持”的投资评级。 总结 华领医药-B（02552.HK）的全球首创葡萄糖激酶激活剂华堂宁（多格列艾汀片）的获批上市，是糖尿病治疗领域的一项重大突破，标志着公司正式迈入商业化阶段。华堂宁凭借其独特的双重作用机制，即恢复胰岛β细胞功能并改善胰岛素分泌，以及在联合用药和肾功能不全患者中的适用性，展现出显著的临床优势和广阔的市场潜力。 公司已与拜耳建立合作，共同推动华堂宁在中国的商业化推广，并积极争取进入国家医保目录。财务预测显示，在华堂宁上市销售和医保准入的驱动下，华领医药的营业收入预计将实现爆发式增长，并有望在2024年实现扭亏为盈。尽管医保谈判结果和疫情反复等因素可能带来不确定性，但华堂宁作为创新药物的价值及其在庞大糖尿病市场中的战略地位，使其成为具有长期增长潜力的投资标的。维持“增持”评级，反映了市场对华领医药未来商业化成功的积极预期。

中心思想 业绩高增与核心驱动力 莱茵生物在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润预计同比增长90%-130%，扣非归母净利润同比增长130%-170%。这一显著增长主要得益于海外市场对植物提取产品，特别是天然甜味剂的旺盛需求，以及公司通过技术改造和工艺优化带来的效率提升和成本控制。公司在天然甜味剂业务上实现了超过40%的营收增长，凸显了其内生增长的强大动能。 战略布局与未来成长潜力 公司坚定推行“大单品”战略，在巩固天然甜味剂业务领先地位的同时，积极拓展工业大麻等高景气度新业务增长极。与大客户芬美意的战略合作持续深化，未来订单需求充足；新建甜叶菊提取工厂将提供坚实的产能保障。同时，美国工业大麻工厂的量产以及潜在的全美合法化趋势，为公司打开了巨大的成长空间，预计全面达产后将显著增厚营收和毛利。近期发布的股权激励计划，进一步绑定核心团队，彰显了公司对未来高速发展的坚定信心。 主要内容 2022年前三季度业绩预告分析 业绩表现亮眼 根据公司发布的2022年前三季度业绩预告，莱茵生物预计实现归母净利润1.66-2.01亿元，同比增长幅度高达90%-130%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计为1.46-1.72亿元，同比增长130%-170%。这表明公司核心业务盈利能力显著提升。具体来看，植物提取业务营业收入同比增长超过30%，其中天然甜味剂业务表现尤为突出，营业收入同比增长超过40%，显示出强劲的市场需求和公司在该领域的竞争力。 盈利能力持续强劲 公司盈利能力的提升主要归因于多方面因素。首先，海外市场对相关产品的需求持续旺盛，为公司产品销售提供了有利环境。其次，产品售价维持在相对高位，保障了公司的毛利率水平。此外，公司持续强化自身成本控制，通过技改和工艺优化等手段提升生产效率，进一步巩固了盈利能力。从单季度表现来看，预计第三季度实现归母净利润0.42-0.53亿元，同比增长50%-90%，延续了上半年的高增长态势。 业务发展战略与增长潜力 天然甜味剂业务稳步扩张 莱茵生物近年来持续推进“大单品”战略，其中天然甜味剂业务是核心支柱。公司与全球知名香精香料公司芬美意的战略合作不断深化，2022年上半年对芬美意的销售额达到3793.25万美元，同比增长32.06%。未来，双方仍有约1.89亿美元的订单需求有待加速释放，为公司天然甜味剂业务的持续增长提供了坚实保障。在产能方面，公司募投建设的年产量4000吨甜叶菊提取工厂，将为未来天然甜味剂业务的高速发展提供充足的产能支持。 工业大麻业务前景广阔 除了天然甜味剂，公司积极打造新的业务增长极——工业大麻。目前，莱茵生物在美国的工业大麻工厂已实现量产，为该业务的商业化奠定了基础。若后续全美大麻合法化政策取得突破，将有望进一步打开公司工业大麻业务的成长空间。在中性假设下，我们预计公司工业大麻业务全面达产后每年营收或将达到2.42亿美元，可为公司增厚毛利约1.21亿美元，显示出巨大的市场潜力。 股权激励彰显发展信心 公司于近期发布了股权激励计划，旨在深度绑定核心管理团队和骨干员工的利益，激发团队积极性。这一举措不仅有助于提升公司治理水平和运营效率，更彰显了管理层对公司后续高速发展的坚定信心和长期承诺。 投资建议与盈利预测 行业地位与成长空间 莱茵生物作为全球植物提取领域的龙头企业，在深耕传统天然植物提取业务的同时，积极切入工业大麻等高景气度细分赛道，展现出前瞻性的战略布局。随着各项业务的逐步推进和产能的释放，公司有望进入业绩爆发期，进一步巩固其市场地位并拓展成长空间。 财务预测与估值 基于对公司业务发展和市场前景的分析，预计莱茵生物2022-2024年将分别实现营业收入17.04亿元、26.06亿元和34.63亿元。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.49亿元、3.95亿元和5.51亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.34元、0.54元和0.75元。按照当前股价计算，对应的市盈率（P/E）分别为30.14倍、18.97倍和13.62倍。鉴于公司强劲的增长势头和未来的发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示 市场与政策风险 公司面临下游需求不及预期的风险，若市场需求放缓可能影响产品销售。同时，汇率超预期波动可能对公司的进出口业务和财务表现产生不利影响。此外，植物提取和工业大麻行业可能面临政策限制风险，如监管政策变化或合法化进程受阻，都可能对公司业务发展造成冲击。 经营与竞争风险 行业竞争加剧是公司面临的另一项重要风险。随着市场吸引力的增加，可能吸引更多竞争者进入，导致市场份额争夺加剧，从而影响公司的盈利能力和市场地位。 总结 莱茵生物在2022年前三季度凭借海外市场旺盛需求和内部运营优化，实现了归母净利润90%-130%的显著增长，尤其在天然甜味剂业务上表现突出。公司通过深化“大单品”战略，在天然甜味剂领域与大客户芬美意保持紧密合作并扩充产能，同时积极布局工业大麻等高景气度新赛道，美国工厂已实现量产，未来有望受益于全美合法化进程。股权激励计划的实施进一步增强了团队凝聚力与发展信心。综合来看，莱茵生物作为全球植物提取龙头，具备充足的中长期成长势能，预计未来业绩将持续爆发。尽管面临下游需求、汇率波动、政策限制及行业竞争加剧等风险，但鉴于其强劲的增长前景和战略布局，维持“买入”评级。

　　核心观点 　　集采和医保谈判常态化，新增独家品种降幅趋于稳定，绝大多数创新药进入医保后实现以价换量。我国准入模式上，今天已经从关系和营销优势导向更多地转向产品和价格优势导向，今后一定是产品有优势、临床有优势、价格有优势的药品更有准入竞争力。目前，我国一共进行了6轮针对创新药的医保药品谈判，首次入选的创新药品，平均降幅基本都在40-62%之间，绝大多数创新药进入医保之后实现了以价换量，销售额大幅增长。 　　首次公布《谈判药品续约规则》规则二的“简易续约”降幅规则，独家产品降价压力相对缓和。2022年首次公布《谈判药品续约规则》规则二的“简易续约”降幅规则，对未来企业对药品定价有指导意义。我们认为医保目录调整规则对独家品种仍有降价压力，但非独家产品企业价格战竞争激烈。从申报目录调整的规则上看，适应症或功能主治发生重大变化的药品也可进行申报，鼓励企业加大创新力度以增加患者用药福利，而不是一味模仿，造成行业资源浪费价格内卷。 　　2022年国谈向罕见病、儿童等特殊人群适当倾斜，HER2ADC、CAR-T等创新药备受关注。2022年国谈490个申报药品中344个通过初步审查，与2021年（474个药品271个通过）相比，申报和通过初步形式审查的药品数量都有一定增加，与前几轮目录调整相比，本次调整向罕见病、儿童等特殊人群适当倾斜。新增的创新药品种或适应症主要包含PD-1单抗/双抗、PPAR抑制剂、ADC等，药明巨诺的CAR-T也在本次国谈中，作为贵价新技术代表，谈判结果密切影响新技术产品的定价。 　　投资建议：我们认为国家医保控费大背景下，集采与医保谈判常态化推进，驱动行业创新，即使独家与非独家产品在价格方面均具有压力，但独家产品价格参照为自身，降价压力相对缓和，利好能够转型升级，有望穿越“医保结界”的转型pharma和新兴biotech：恒瑞医药、百济神州、海思科、贝达药业、荣昌生物、君实生物、泽璟制药、信达生物、康方生物、前沿生物、康辰药业、冠昊生物、海普瑞、京新药业、恩华药业等。 　　风险提示：药品价格大幅下降风险，产品放量不及预期风险，其他政策风险。

　　事项： 　　截至10月10日，国内TDI价格自8月初止跌反弹、开启上涨通道以来，迄今涨幅已达40%以上。国庆节后国内TDI价格继续大幅上涨约1500元/吨，目前国内TDI价格2.12万元/吨，行业利润达到3500元/吨。欧洲市场巴斯夫德国30万吨TDI装置于4月底停车检修，目前尚未重启；8月10日，欧洲科思创30万吨宣布TDI供应不可抗力。近期欧洲TDI报价约3200欧元/吨，涨幅500欧元。中国FOB价格-国内价差已超过2000元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）TDI价格上涨因素之一：生产壁垒较高全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内产能出现负增长。截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为332万吨，其中中国总计127万吨（占全球总产能的38.3%），中国是全球最大的TDI生产国。万华化学以65万吨的产能（万华匈牙利BC+万华福建+烟台万华）占全球总产能的约20%；万华化学国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的31%、12%。近年来，TDI行业景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。 　　2）TDI价格上涨因素之二：近年来海外装置不可抗力、停工检修事件频发，海外供给紧张问题进一步加剧。2020-2021年，受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。2022年前三季度则形势有所变化，除国内新能源汽车增速显著以外，全球范围内软体家具需求疲弱，国内房地产后周期下行压力持续，全球TDI需求较为平淡疲弱。然而受到地缘政治冲突、全球能源价格普涨、疫情反复发酵等影响，部分海外装置出现了不可抗力、停工检修等情况，全球TDI供给端收缩甚于需求端疲弱情况。本次欧洲受影响产能达60万吨（巴斯夫+科思创），占比18%。 　　3）TDI价格上涨因素之三：海外TDI装置优势正在持续削弱，供需错配+套利窗口将助力后市我国TDI价格继续上修+出口量显著增长。2018-2021年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99万吨，2019-2021年分别同比+62%、+84%、+51%，出口优势凸显。2022年1-8月中国出口TDI共计22万吨，同比减少10.54%，达去年出口总量的60%。现阶段我国TDI装置运行稳定性相对较好（毛利润约3500元/吨），目前仍是全球TDI成本及价格洼地，未来数月将持续担起全球化供应的重任。我们看好，全球价格联动性将带动国内TDI价格进一步上修；同时，伴随海外供应将持续偏紧、经济活动边际逐步复苏，后市（9-12月）我国TDI出口量有望显著增长。 　　4）TDI供需缺口测算：2018年-2021年，我国TDI产能分别为119、122、137、127万吨，产量分别为89、101、109、117万吨。按照未来几年内TDI需求量年均增速将在5.52%左右的假设，但考虑到2022年突发性事件对于需求端的冲击，我们预计2022-2023年国内TDI需求量有望分别达到84、89万吨。假设2022-2023年净出口量逐步下降，按照行业平均开工率分别83%、81%计，我们测算出2022-2023年TDI的供需缺口（产量-表观消费量-净出口量）将为-5.0、-4.6万吨，2022年将存在明显的TDI供给缺口5万吨，约占国内TDI消费量（84万吨）的6.0%，占国内TDI产能（133万吨）的3.8%。目前TDI开工率已经处于较高水平，而库存仍处于近两年来的极低水平。在供需格局基本面的支撑下，TDI货源将保持紧张态势，我们看好近期TDI价格将有望超预期上涨。 　　投资建议：建议关注全球产能65万吨的【万华化学】、国内产能15万吨的【沧州大化】。 　　风险提示：市场需求不及预期，行业产能大幅增加，出口受阻，原材料价格波动风险等。

　　中药消费品、医疗器械、CXO等22Q3业绩保持较快增长。我们对重点覆盖的62家医药上市公司2022年三季度收入及利润进行预测，其中预期利润增速下限超过50%的有9家；增速下限在30%~50%的有10家；增速下限在15%~30%的有16家；增速下限在0%~15%的有10家；净利润同比下滑的公司有7家。分行业来看，中药、医疗器械、CXO等板块有望三季度保持较快增长。 　　我们结合行业景气度和个股分析单季度业绩前瞻，（1）中药板块整体预计收入增速在10%~20%之间，其中佐力药业预期收入增速最大（+25%~30%），同仁堂预计收入同比+15%~20%；（2）医疗器械行业景气度仍在，其中健麾信息（预计收入同比+50%~60%）、振德医疗（预计收入同比+50%~60%）、祥生医疗（预计收入同比+30%~50%）、爱博医疗（预计收入同比+30%~40%）、澳华内镜（预计收入同比+30%~35%）等公司22Q3业绩预期增速较高（大于30%）；（3）生命科学产品与服务板块国产化率持续提升，诺唯赞预计收入同比+20%~30%（其中非新冠收入同比+45%~55%）；（4）CXO板块高增持续，其中凯莱英（预计收入同比+150%~175%）、博腾股份（预计收入同比+125%~164%）延续高速增长，药明康德2022年三季度预计收入同比60%~70%增长；（5）持续关注自主消费品种，其中医美上游标的爱美客（预计收入同比+35%~40%）、医疗服务标的金域医学（预计收入同比+50%~55%）增速较快；（6）疫苗行业整体预期较好（剔除新冠疫苗带来的收入），智飞生物（预计收入同比+30%~40%）增速最高；（7）药店板块业绩持续修复，整体收入增速预计在15%~25%之间，大参林、益丰药房预计增速预计分别为+25%~30%以及+20%~25%；（8）原料药板块整体预期较好，九洲药业（预计收入同比+50%~60%），健友股份预计收入增速在+20%~30%。 　　重申我们西南医药团队2022年中期年度策略三条主线： 　　1）寻找“穿越医保”品种之自主消费品种，比如中药消费品、自费生物药，医美上游产品、部分眼科器械，以及具备“持续创新+国际化”的药械企业； 　　2）关注疫情后需求复苏主线，主要包括中药、医疗服务、CXO、血制品、药店、创新药/械等板块，中药板块持续受益“政策边际利好+国企改革+提价”三重利好，我们认为，中药板块尤其是中药消费品等具备相对收益。 　　3）UVL事件后，我们认为，产业链自主可控重要性凸显，尤其是医药产业链上游，包括影像设备、生物制药设备及耗材、生命科学产品及服务等。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败风险。

　　主要观点： 　　化工行业四季度投资策略：不确定性中寻求确定 　　景气度下行压力仍在，宏观波动加大须警惕。2022年至今，国际局势波谲云诡，宏观经济面波动较大。当前时点看，海外加息进程仍在加速，欧洲能源危机愈演愈烈，局部冲突继续发酵，宏观层面不确定性依然较大。成本端来看，俄乌冲突持续，近期“北溪-1爆炸”事件发酵、OPEC+宣布减产刺激油价，国际油价与天然气为主的大宗原料价格仍在高位震荡，近期国内煤价与海外天然气价格出现大幅上涨。需求端，全国疫情多发影响区域经济活动，叠加房地产开工、竣工数据尚未出现拐点，当前内部面临结构性通胀及消费动力不足的压力，而外围通胀压力较大促使美联储鹰派加息，外需走弱，出口增速有下行压力。进入四季度，即将迎来化工品历来的“金九银十”的购销旺季，我们认为反弹方向确定，但空间仍有不确定性。 　　欧洲能源危机爆发，中欧套利机会打开。俄乌冲突持续，欧洲与俄罗斯能源脱钩愈演愈烈，近期“北溪-1“管道爆炸事件发酵。欧洲化工行业对天然气依赖程度较高，天然气短缺将对欧洲的化工行业产生短期乃至中长期的影响。我们认为在冬季即将到来的时点，欧洲产能占比较高的品种维生素、MDI、TDI等品种将受益于欧洲区域性涨价传导至全球，而国内相对低的能源成本将带来显著套利机会。 　　守正出奇方能行稳致远，首推大市值、低估值的龙头企业。四季度化工行业投资策略，我们整体推荐配置思路以稳健防御为主，同时考虑结构性进攻机会，建议从宏观环境的不确定性中寻找景气和估值的确定性，并推荐配置市值偏大、估值处于历史低位、在各自行业有一定优势的龙头企业。 　　主要围绕投资三条主线： 　　一是投资高成长赛道，看好低估值高增长的细分行业龙头。 　　建议关注合成生物学龙头【凯赛生物】、风电环氧树脂龙头【中化国际】、航空化工材料及高端氟聚物龙头【昊华科技】、吸附分离材料龙头【蓝晓科技】。 　　二是投资穿越周期的化工白马，看好布局全产业链的行业龙头。 　　建议关注轻烃化工龙头【卫星化学】、工业硅、有机硅行业龙头【合盛硅业】、氟化工龙头【巨化股份】、原药及制剂龙头【扬农化工】。 　　三是关注欧洲能源危机下的套利机会。 　　建议关注全球MDI龙头【万华化学】、营养品及香精香料龙头 　　【新和成】。 　　投资高成长赛道，看好低估值高增长的细分行业龙头 　　【凯赛生物】凯赛生物是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺56等产品。我们看好下半年生物法癸二酸投产放量，业绩有望修复，我们认为“碳中和”下生物制造赛道长坡厚雪，拥有长期配置价值。 　　【中化国际】“十四五”期间风电装机量有望高增，我们认为风电相关化学品将受益量价齐升。在风电叶片中，基体树脂是主要构成部分，成本占比超过30%，中化国际是全国产能最大的环氧树脂生产商，量价充分受益风电行业高景气度。同时公司定位“两化”关键新材料孵化平台，近年来迎来重要转型期，贸易向实业转型，资本开支投入加速，未来几年连云港碳三项目及芳纶产业链、尼龙66等新材料项目陆续投产，驱动公司盈利中枢快速增长。 　　【昊华科技】昊华科技是由12家国家级科研院所以及各院所特种气体整合而成的昊华气体公司集合而成的研产销一体、产品矩阵丰富的研发创新平台型材料企业。其产品涵盖高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排四大业务板块。我们认为公司研发底蕴深厚，已成为明显的研发创新驱动的平台型材料公司，选择赛道持续高增长，同时聚焦高端化、差异化，各项业务亮点十足。近几年公司资本开支加快，公司进入高速成长期。 　　【蓝晓科技】蓝晓科技多年深耕吸附分离材料，下游业务多线布局。其中，吸附法盐湖提锂在手订单快速增长，保障公司业绩增速，同时生物医药吸附材料产品获得关键进展，有望成为公司新增长极。 　　投资穿越周期的化工白马，看好布局全产业链的行业龙头 　　【卫星化学】卫星化学是具有稀缺性的轻烃化工龙头。轻烃化工在碳中和背景下较其他路线有显著成本、能耗、环保优势。短期看，丙烷脱氢和乙烷裂解价差预期已经触底，预期将在四季度迎来需求修复。中长期看，公司后续项目规划明确，未来3年成长性确定。 　　【合盛硅业】合盛硅业是硅行业龙头，短期我们看好工业硅价格在云南四川枯水期及硅料产能释放拉动下游装机的背景下有望反弹，中长期看工业硅新增产能受限，行业格局稳定，公司由于自备电厂和布局可再生能源发电，未来成本优势将持续拉大。另外，公司拟向下布局光伏产业链，有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站的硅基全产业链龙头企业。 　　【巨化股份】巨化股份是制冷剂行业龙头公司，布局“氟化工+氯碱化工”产业链一体化。三代制冷剂配额即将冻结，未来供需缺口将持续扩大。目前三代制冷剂价格处于底部区间，看好配额落地后价格回暖带来的业绩增量。同时巨化布局高附加值含氟产品，打开远期成长空间。氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，未来随着公司含氟新材料领域产能释放，叠加下游需求旺盛，有望为公司长期发展提供成长性。 　　【扬农化工】扬农化工是从菊酯供应商到三大农药全覆盖的综合农药龙头。受新冠疫情和俄乌战争的影响，全球粮食价格上涨，粮食安全问题成为各国关注的焦点，农药价格短期中枢预计高位。当前公司估值处于历史低位。从长期看，公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，成本优势明显，充分受益景气度上行。未来随着公司优嘉项目逐步落地，以及优创项目有序推进，远期成长空间广阔。 　　关注欧洲能源危机下的套利机会 　　【万华化学】公司目前处于业绩低位区间，短期看好MDI、TDI在海外能源成本高企及国内景气修复背景下的价格反弹，长期看好公司在MDI、新材料投产方面对公司业绩估值双提升。北溪天然气管道爆炸对欧洲天然气稳定影响持续加深，在欧洲能源成本高企背景下，海内外TDI、MDI生产成本进一步拉大。TDI全球供给短期受限，长期除万华外没有新增产能。国内聚合MDI、纯MDI、TDI9月份均较8月底涨幅12%以上，万华、巴斯夫上调10月聚合MDI价格，后续MDI、TDI价格持续看涨。公司乙烯二期审批通过，2022年10月开始建设，预计2024年投产。MDI方面，万华福建40万吨MDI将于年底投产；新材料方面，尼龙12已于近期中交，2023年柠檬醛及衍生物、HDI、顺酐、NMP等装置预计陆续投产，新材料产能释放为公司打开持续成长空间。 　　【新和成】目前维生素类产品处于价格低位区间。展望未来，近日受欧洲能源危机和莱茵河断流事件，未来维生素供给或将趋紧，下游需求方面，猪周期处于上行阶段，未来饲料端需求有望提升。成本端，欧洲天然气短缺或加剧，天然气价格持续高位在成本端对维生素价格形成支撑。中长期来看，PPS、薄荷醇、己二腈等新材料陆续布局为公司远期增长带来持续动力。 　　风险提示 　　原油天然气价格大幅波动；宏观经济下行；各公司在建规划项目投产不及预期；极端天气带来的不可抗力。

　　目录 　　1、行业估值指标、景气度指标：企业/订货/投资/用工景气指数；CCPMI（22年一季度起未有新数据）；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分（截至10.10橡胶、塑料子行业进出口量价数据尚未更新） 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　（1）多因素影响子行业22年景气程度变化，农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且21年四季度价格走高之下22年整体盈利水平有望改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。（2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。 　　（3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。（4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（与医药组联合覆盖）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险