投资要点： 　　市场表现： 　　本周医药生物板块整体上涨4.48%，在申万31个行业中排第1位，跑赢沪深300指数5.81个百分点。 年初至今，医药生物板块整体下跌27.95%，在申万31个行业中排第27位，跑输沪深300指数4.96个百分点。 当前医药生物板块PE估值为22.2倍，处于历史低位水平，相对于沪深300的估值溢价在112%。 从子板块看，医疗器械涨幅最高，达到10.51%。个股方面，本周上涨的个股为315只（占比69.5%），涨幅前五的个股分别为大博医疗（ 44.7%）、双成药业（ 31.9%）、威高骨科（ 29.7%）、华康医疗（ 27.4%）、东富龙（ 22.9%）。 　　行业要闻： 　　9月27日，国家骨科脊柱类耗材集中采购于上海开标。本次集采根据手术类型、手术部位、入路方式等，将脊柱类耗材分为14个产品系统类别， 29个竞价单元， 872套系统，几乎囊括所有脊柱类耗材，包括各种各样的螺钉、金属板、金属棒以及骨水泥、人工椎体等，满足了绝大部分临床需求。中选产品将于2023年1-2月起执行，采购周期三年。本次集采共有171家企业参与， 152家拟中选，中选率为89%，包括美敦力、强生等跨国企业和威高骨科、大博医疗、三友医疗等本土企业。从价格上看，本次集采平均降价84%，按约定采购量计算，预计每年可节约费用260亿元。 　　本次骨科脊柱类医用耗材集采，是继冠脉支架和人工关节之后的第三个高值耗材集采品种。从集采规则上看，新增了竞价比价价格≤最高有效申报价的40%即可获得拟中选资格这一兜底条件，给予了企业明确的价格预期，在一定程度上避免了恶性降价竞争、提升了中选率。从中选结果上看，同一产品类别中报价差异较小，外资企业和本土企业中标价格较为接近，威高骨科、大博医疗、三友医疗等国内头部企业中标情况良好。在同等终端价格下，本土企业在生产和运营成本等方面具备良好优势，国内龙头企业有望通过集采以价换量、提升市场份额。 　　投资建议： 　　本周大盘震荡下行，医药生物板块强势反弹，显著跑赢大盘指数，在31个申万行业中位列第一。从消息面上看，骨科集采耗材落地，竞标规则和降价幅度趋于温和；财政贴息贷款支持医疗设备更新，医疗新基建有望提速；药明生物被移出UVL，海外限制风险有所释放。继口腔种植医疗服务价格调控后，集采政策面再次呈现边际回暖趋势，引导企业良性竞争，利好行业长期健康发展。当前板块估值依旧处于底部区间，具备良好投资价值，政策面接连释放积极信号，有望提振市场信心。 10月进入三季报披露期，建议密切关注上市公司业绩变化。建议重点关注资金实力雄厚、 基本面稳健向好的优质企业，关注创新药、特色器械、连锁药店、血制品、二类疫苗、医疗服务、品牌中药、研发外包等相关板块及个股。 　　个股推荐组合：贝达药业、丽珠集团、华兰生物、益丰药房、凯莱英； 　　个股关注组合：康泰生物、惠泰医疗、乐普医疗、特宝生物、恒瑞医药等。 　　风险提示： 政策风险；业绩风险；事件风险

　　正海生物(300653) 　　事件 　　10月9日，国家药品监督管理局发布医疗器械批准证明文件（准产）待领取信息，其中包括公司产品活性生物骨。 　　简评 　　注册证信息显示，活性生物骨是由异种骨经一系列处理后制成的骨支架材料（主要成分为羟基磷灰石和胶原蛋白），与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）结合而成的骨修复材料。用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的骨缺损。 　　产品创新性显著，填补国内市场空白。活性生物骨主要用于治疗各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症，包含“活化的胶原骨修复材料”及其“专用融合活性骨修复因子”两个部分，通过将具有诱导活性的BMP-2与具有天然骨组织孔隙结构的骨支架材料相结合，形成了具有诱导活性的骨支架材料。相较于传统人工骨，活性骨材料添加了活性因子，专用融合活性因子在修复因子的氨基端或羧基端融合了vWF因子的胶原结合结构域，得到的融合蛋白兼具骨诱导、骨传导活性，临床效果不劣于自体骨。当前，国外市场由美敦力和史塞克两家公司占据，国内市场仍处于空白，市场空间广阔 　　公司高度重视技术创新，在研产品丰富。在修复材料领域，公司与中科院硅酸盐所合作研发3D打印骨修复材料系列产品；与东华大学共建研发中心，合作研发齿科修复材料系列产品。在干细胞领域，公司与中科院遗传所、鼓楼医院等单位合作研发胶原材料复合干细胞治疗子宫内膜瘢痕化损伤的材料及技术。此外，光固化复合树脂已完成首例受试者入组；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及备案工作。 　　盈利预测与投资建议 　　我们认为公司口腔修复膜业务有望随种植牙集采快速放量，硬脑（脊）膜补片业务贡献稳定现金流，活性生物骨上市后进一步推动业绩，预计公司22-24年归母净利润为2.15亿元、2.98亿元、3.95亿元，分别同比增长28%、39%、32%，对应EPS为1.19、1.66、2.19元，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；新冠肺炎疫情风险；股东质押、减持风险

　　正海生物(300653) 　　事件：事件：2022年10月9日晚，根据国家药监局公告，公司产品活性生物骨已完成审批及制证流程。 　　活性生物骨为骨缺损经济效益最优的治疗手段，应用场景广泛。活性生物骨主要用于治疗骨缺损，目前国内骨修复材料行业规模约为39.3亿元，预计到2023年增至96.9亿元，复合增速为19.8%。骨缺损治疗材料一般有自体骨、同种骨、人工合成骨和活性生物骨，其中自体骨疗效最佳但来源受限，同种骨和人工合成骨无骨诱导功能，且同种骨存在免疫排斥可能，而活性生物骨具备良好的骨诱导能力，且临床疗效不劣于自体骨，尽管成本较高，但综合经济效益更高，是应用潜力大的骨修复材料。 　　对标品种InfuseBone峰值销售达10亿美元，且公司产品有所优化，前景良好。公司活性生物骨对标品种为美敦力的InfuseBone，该产品自2002年上市以来，峰值销售额接近10亿美元，一度占据全球骨修复材料50%的市场份额。公司的活性生物骨通过基因工程大幅增强了BMP-2和载体的结合力，显著减少BMP-2的用量，克服了InfuseBone因BMP-2浓度过高导致异位骨生成等并发症的副作用，销售前景更为良好。 　　业绩快速增长，在研管线顺利推进。受益于核心品种口腔修复膜持续放量，公司2022年上半年业绩持续增长，上半年实现收入2.31亿元，同比增长15.15%，实现归母净利润1.04亿元，同比增长28.36%。除此之外，光固化复合树脂完成首例受试者入组，正式进入临床试验；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及需要在山东省药品监督管理局进行的备案工作；宫腔修复膜项目召开临床试验方案讨论会，拟用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.18/2.77/3.47亿元，对应PE分别为46/36/29倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

　　国际医学(000516) 　　事件 　　国际医学于2022年10月10日发布《关于公司下属医院获准开展常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术的公告》，公司旗下西安高新医院获陕西省卫生健康委员批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术，试运行期限一年。 　　点评 　　公司获得开展试管婴儿IVF/ICSI资质，辅助生殖团队实力雄厚设备完备 　　高新医院下设生殖医学平台——辅助生殖医学中心具备最大4万例IVF周期运行容量，其技术团队由国内辅助生殖领域知名专家黄艳组成，团队成员均来自于国内知名三甲医院。设备配置上，公司辅助生殖中心已配置国内外先进的辅助生殖专科诊疗设备，包括丹麦IVFtech工作站，德国MTG激光破膜系统，澳大利亚Cryologic玻璃化冷冻解冻系统，各式日本ASTEC培养箱等高精尖设备，软硬件实力突出。 　　高新医院为陕西首家获准IVF资质的非公立医疗机构，助力填补区域辅助生殖需求 　　截至2020年12月31日，全国范围内获准开展试管婴儿技术的医疗机构共411家，其中公立机构367家，非公立机构44家，主要集中在东部、南部一线城市。陕西省内IVF资质稀缺，截至2022年6月30日，陕西省仅4家辅助生殖机构具有IVF资质，全部为公立医疗机构，其中仅西北妇女儿童医院一家医疗机构具备三代IVF牌照。公司作为陕西首家具有IVF资质的民营医疗机构，有望为当地提供差异化辅助生殖医疗服务需求。 　　公司特色专科布局进一步完善，中远期空间广阔 　　公司在医疗领域专注“综合医疗+特色专科”业务模式，在特色专科方向上积极布局辅助生殖、医美整形、康复、妇儿、特需、质子治疗等业务板块，此次获准开展IVF/ICSI，是实现公司在特色专科业务布局上的关键节点，有助于公司进一步打造全生命周期医疗服务平台，为公司业绩带来新增量。后续康复医院投入运营后，国际医学核心院区开放床位规模将达10000张左右，医疗服务体量有望大幅提高。 　　盈利预测 　　国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上具备长远的优势和潜力，此次获准开展试管婴儿技术，将进一步优化业务结构，催化公司业绩新增量。我们预计公司2022-2024年营业收入分别30.12/45.72/60.26亿元；归母净利润分别为-6.29/0.56/3.07亿元（不考虑公允价值变动收益），当前市值对应7.15/4.71/3.57XPS，维持“买入”评级。 　　风险提示：床位爬坡速度低于预期；医院运营前期资本开支较大；疫情反复风险

　　国际医学(000516) 　　事件 　　2022年10月10日，公司公告，公司下属西安高新医院近日收到陕西省卫健委下发的《关于同意西安高新医院试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术的批复》，批准西安高新医院试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术，试运行期限一年。 　　点评 　　专科强项更上层楼，辅助生殖资质由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级到体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。 　　政策鼓励：面对我国人口老龄化以及出生率的下滑态势，国家人口政策逐步放开，“三胎”政策鼓励生育将促进辅助生殖业务发展。 　　专科布局重大突破：IVF资质的壁垒较高，更好夯实公司正在打造的“综合医疗+特色专科”多层次、多样化医疗业务模式。 　　满足区域辅助生殖需求，提升公司医疗服务能力。我国不孕不育患者对辅助生殖技术的需求处于持续增长的态势，而相关诊疗服务存在相应服务半径；公司IVF业务的展开，将为陕西及邻近区域需求人群提供更多医疗选择。 　　打造生命全周期内生生态系统，提升了公司的综合诊疗实力。公司辅助生殖医学中心技术团队由国内辅助生殖领域知名教授、专家组成，此次获批准开展IVF业务，将优化业务结构，进一步提升公司综合实力。 　　强劲修复力已获验证，股权激励方案及时调整凝聚整体实力。公司在一季度疫情中受到停业整顿3个月的处理；复诊后，二季度营收7.63亿元，环比增长150.33%；高新与中心医院的上半年的门急诊服务量分别为53.3和31.34万人次，Q2环比增加分别为480.54%。2022年9月，公司又及时调整了2021年的股权激励方案的激励条件，这将使公司更好凝聚团队实力。 　　盈利预测与投资建议 　　基于2022年疫情波动及封控对医院盈利的负面影响和辅助生殖的IVF资质获批对公司未来盈利能力提升的正面影响，我们维持公司2022/23/24年营收30/43/59亿元的预测，将2022/23/24年的归母净利润由-3.1/-0.4/2.0亿元，分别调整-82%/175%/57%至-5.66/0.32/3.15亿元。我们认为，公司是A股稀缺的、已验证其单院成功复制能力的、国际化高医疗水平的民营三甲盈利性综合医院集团标的，高壁垒与成长性兼具。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策、市场竞争、人才短缺以及床位使用率不达预期等风险。

　　国际医学(000516) 　　获批IVF第I、II代技术试运行，IVF业务加快发展，维持“买入”评级 　　10月10日，公司发布公告称，西安高新医院获批试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术，其优质团队、产科协同优势有望助力IVF业务快速增长。考虑到8月以来西安地区仍有散发疫情影响就诊，以及拟开康复医院增加折旧等因素，我们调整2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为-6.76（原为-4.5）、0.22（原为2.1）、2.97（原为3.9）亿元，EPS分别为-0.30/0.01/0.13元，当前股价对应P/E分别为-30.8/955.2/70.2倍，公司凭借医院平台延伸产业链，旗下医院病床使用率提升空间较大，维持“买入”评级。 　　陕西省辅助生殖机构较少，整体供不应求，IVF业务具备较大发展潜力 　　根据陕西省卫健委数据，从需求来看，陕西省2021年末常住人口3954万人，出生率7.89‰，但从诊疗情况来看，2019年辅助生殖机构年门诊量104万人次，IVF周期3.1万个，陕西卫健委规划新增10所辅助生殖机构，以此来满足群众需求。由此我们认为，当地辅助生殖诊疗量较少主要由于当地供给较少，且国家鼓励生育的系列政策等因素将促进需求增长，当地辅助生殖诊疗业务有较大发展潜力。 　　辅助生殖诊疗范围广泛，和产科业务协同，技术团队实力雄厚、设备先进 　　西安高新医院生殖医学科成立于2016年，2018年11月通过“开展夫精人工授精技术”评审，此次获批后将试运行第I、II代试管婴儿技术。辅助生殖中心团队由国内辅助生殖领域知名专家黄艳红教授带领，黄艳红教授曾任空军军医大学西京医院原妇产科副主任、生殖中心主任，其他团队成员均由来自于国内知名三甲医院的专家组成，整体团队优质。此外，由于西安高新医院产科为西安市医学优势学科，我们认为高新医院的妇产相关学科已在当地建立优质口碑，IVF业务有望受益于产科业务的协同效应，实现较快爬坡，增厚公司业绩。 　　风险提示：医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

中心思想 业绩稳健增长与市场机遇 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出强劲的经营韧性与增长潜力，其营收和归母净利润均实现了约20%的同比增长，业绩表现符合市场预期。在全球经济面临下行压力和国内疫情反复的双重挑战下，公司通过精准把握国内医疗新基建带来的增量市场需求，并积极推动全球常规业务的持续复苏，成功维持了业绩的稳定且较快增长态势。这表明公司具备强大的市场适应能力和业务拓展能力，能够有效应对宏观环境的不确定性。 政策驱动与新业务拓展 国家层面出台的一系列医疗卫生能力建设政策，如“十四五”规划、“千县工程”以及省级区域医疗中心建设等，为医疗设备市场提供了坚实的政策保障和巨大的发展机遇。特别是阶段性财政贴息贷款购设备政策的推出，预计将释放超过2000亿元的医疗设备贷款需求，其中与迈瑞医疗产品相关的需求预计将超过200亿元，极大地增强了公司未来业绩增长的确定性。同时，公司在微创外科和AED（自动体外除颤器）等新业务领域的加速布局和高速发展，正逐步形成新的增长极，为公司的长期可持续发展注入了强劲动力。 主要内容 2022年第三季度经营业绩分析 业绩概览: 迈瑞医疗于2022年第三季度初步预计实现营业收入约79亿元人民币，相较去年同期增长约20%。同期，归属于上市公司股东的净利润预计达到约28亿元人民币，同样实现了约20%的同比增长。这些数据表明公司在复杂多变的市场环境中保持了稳健的盈利能力和营收扩张速度。 增长驱动因素: 尽管面临海外经济形势恶化和国内疫情反复带来的负面影响，迈瑞医疗通过以下策略实现了业绩的稳定较快增长： 抓住国内医疗新基建机遇: 公司积极响应国家政策，抓住国内医疗卫生能力建设带来的增量需求，有效扩大了市场份额。 推动全球常规业务复苏: 在全球范围内，公司常规业务持续恢复，尤其是在海外市场，为整体业绩贡献了重要力量。 医疗新基建政策与市场需求驱动 政策背景与方向: “十四五”规划: 2021年7月，国家发布《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，明确要求改善临床诊疗基础条件，并适度超前配置大型医用设备，为全国医疗卫生能力建设奠定了政策基调。 “千县工程”: 2022年4月，国家公布了1233家参与“千县工程”的县医院名单，标志着该项旨在提升县域医疗服务能力的工程全面启动，为医疗设备市场带来了明确的需求增量。 省级区域医疗中心建设: 2022年9月，国家卫健委披露“十四五”期间将支持各地建设约120个省级区域医疗中心，以应对突发事件并提升综合救治能力。预计在2022年底前将基本完成规划布局并启动相关项目建设。 财政贴息贷款购设备: 2022年9月，国家卫健委印发通知，建议使用阶段性财政贴息贷款购置设备。该政策覆盖了包括县级新冠肺炎定点医院和后备定点医院在内的各类医疗卫生机构，并提供了具体的设备配备清单。 资金支持与市场潜力: 多元化资金来源: 除了上半年发行规模创新高的医疗专项债和医院自有资金外，贴息贷款已成为医疗设备采购的另一重要资金来源。 巨大贷款需求: 根据公司投资者交流信息，截至目前，全国已上报超过2000亿元人民币的医疗设备贷款需求。其中，预计与迈瑞医疗产品相关的贷款需求将超过200亿元人民币，这极大地提升了公司业绩目标达成的确定性。 新业务板块的强劲增长态势 微创外科业务: 亮眼表现: 2022年上半年，迈瑞医疗的微创外科业务表现突出，硬镜市场地位持续提升。 市场渗透: 截至二季度末，公司硬镜产品在三甲医院的累计装机量已超过200家，其中上半年新增装机50家，并在中山附一院、北京朝阳医院、世纪坛医院等多家顶尖三甲医院实现了成批量装机，显示出其在高端市场的竞争力。 研发投入: 公司在2021年对微创外科领域的研发投入占该板块收入比重超过50%，体现了其对技术创新和产品迭代的高度重视。 未来展望: 预计在公立医院绩效考核和进口替代政策的双重驱动下，微创外科业务将持续为公司贡献关键增量。 AED（自动体外除颤器）业务: 国内市场: 2022年第二季度，国内疫情曾一度延缓AED的采购及装机进程。然而，随着第三季度疫情趋于平稳，国内健全急救体系、普及AED装机量的力度持续加大，迈瑞医疗有望持续受益于未来国内巨大的增量市场空间。 海外市场: 2022年上半年，公司以欧洲为主的AED业务实现了翻倍以上的增长，在英国、法国、荷兰、意大利、挪威等地实现了大规模装机。尽管欧洲AED市场已步入存量时代，但大量现有仪器正处于更换阶段，预计未来欧洲市场仍将持续贡献AED业务增量。 投资建议、财务预测与风险评估 投资评级: 鉴于迈瑞医疗稳健的业绩增长、广阔的市场机遇和新业务的强劲发展，安信证券维持对其“买入-A”的投资评级。 财务预测: 收入增速: 预计公司2022年、2023年和2024年的营业收入增速将分别达到21.3%、20.7%和20.4%。具体来看，预计主营收入将从2022年的306.46亿元增长至2024年的445.41亿元。 净利润增速: 预计同期净利润增速分别为21.6%、21.0%和20.5%。净利润预计将从2022年的97.33亿元增长至2024年的141.86亿元。 每股收益 (EPS): 预计EPS将从2022年的8.01元增长至2024年的11.67元。 市盈率 (P/E): 预计市盈率将从2022年的36.16倍下降至2024年的24.81倍，显示出估值吸引力。 净利润率: 预计公司净利润率将保持在31.76%至31.85%之间，体现了稳定的盈利能力。 净资产收益率 (ROE): 预计ROE将维持在28.94%至30.19%的高水平，表明公司资本利用效率高。 目标价: 给予公司6个月目标价为336.25元人民币，相当于预测2022年动态市盈率的42倍。 风险提示: 报告同时提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括： 疫情发展的不确定性。 全球经济增长不及预期的风险。 后续医疗政策可能发生变化的风险。 总结 迈瑞医疗在2022年第三季度表现出卓越的经营韧性和增长潜力，营收和归母净利润均实现约20%的同比增长，超出市场预期。公司业绩的稳健增长主要得益于其在全球经济和疫情挑战下，成功抓住了国内医疗新基建带来的巨大市场机遇，并有效推动了全球常规业务的持续复苏。 国家层面出台的系列政策，如“十四五”规划、全面启动的“千县工程”、省级区域医疗中心建设以及最新的财政贴息贷款购设备通知，为医疗设备市场提供了坚实的政策支撑和广阔的发展空间。特别是预计超过2000亿元的医疗设备贷款需求，其中与迈瑞医疗产品相关的需求预计将超过200亿元，极大地增强了公司未来业绩增长的确定性。 在新业务领域，迈瑞医疗的微创外科和AED业务呈现高速发展态势。微创外科硬镜在三甲医院的装机量显著增加，上半年新增50家，累计超过200家，且研发投入占比超过50%，显示出强大的市场竞争力和创新能力。AED业务在欧洲市场实现了翻倍以上增长，并在国内市场随着急救体系的健全和普及持续受益。这些新增长极有望持续驱动公司未来业绩的增长。 基于公司突出的成长性、明确的市场机遇和新业务的强劲表现，安信证券维持迈瑞医疗“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为336.25元，对应2022年42倍动态市盈率。同时，报告也审慎提示了疫情不确定性、全球经济增长不及预期以及后续政策变化等潜在风险，建议投资者密切关注。

　　华润三九(000999) 　　事件 　　10 月 10 日，公司发布 2022 年三季度快报， 2022 年前三季度公司实现营业收入 121.0 亿元，同比+7.5%；实现归母净利润 19.5 亿元，同比11.0%；实现扣非归母净利润 17.8 亿元，同比+10.0%。 　　单三季度公司实现营业收入 39 亿元，同比+9.0%；实现归母净利润 5.19亿元，同比+37.0%；实现扣非归母净利润 4.5 亿元，同比+27.0%。 　　经营分析 　　CHC 良好发展具有持续性， 多品类发力带动业绩增长。 公司依托 999 品牌价值，带动 CHC 产品群销量提升。 受益于 7 月部分地区流感影响，公司感冒品类销售表现较好，带动 OTC 板块稳健增长；展望四季度，尽管疫情发展存在不确定性， 但“四类药品”（ 退热、止咳、抗病毒、抗菌类）管控措施更加精准， 同时进入感冒药销售旺季，公司业绩弹性较大。 　　处方药板块业务结构优化，四季度有望恢复性反弹。 公司处方药业务管线不断丰富，产品结构调整的同时循证研究进一步强化，产品价值不断发掘；同时配方颗粒业务积极完成重点区域切换工作，预计四季度将逐步过渡进入常态化销售推广阶段。我们认为，随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，配方颗粒业务有望恢复性发展。 　　持续关注行业合作及整合优质资源的机会，实现多方位良好协同发展。 　　公司收购昆药集团 28%股份，优化公司产品布局。一方面，昆药集团良好的品牌效应将带来一定增量，其丰富且可替代性较小的产品矩阵有助于公司进一步打造精品国药品牌；另一方面，公司的渠道有助于昆药集团处方药渠道的开拓及下沉。 　　盈利调整与投资建议 　　华润三九将在中药发展中持续获益， 不考虑收购并表影响， 预计 2022-2024 年营业收入分别为 176、 201 和 227 亿元； 预计 2022-2024 年归母净利润分别为 23.4、 27.6 和 31.6 亿元，增速分别 14%、 18%和14%，维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　产品集采风险； 竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险

中心思想 商业化产品矩阵驱动收入增长与市场扩张 信达生物凭借其日益成熟的商业化产品矩阵，实现了持续的营业收入增长，并在2022年上半年产品收入同比增长10.0%，达到20.4亿元。核心产品信迪利单抗已成功纳入多项高发癌种的一线治疗医保目录，确保了其市场份额和持续放量。公司通过多款已上市品种的协同效应，初步构建了稳固的市场基础，并积极拓展新的治疗领域。 创新研发管线前景广阔，减重药物成新增长极 公司拥有丰富的创新研发管线，多款产品进入临床后期阶段，为未来增长提供强大动力。特别是其双靶点降糖减重创新药物IBI362在II期临床试验中展现出优异的减重疗效（24周平均体重减幅12.6%），与国际领先药物相当，且具有每周一次的便利性优势，有望在潜力巨大的减重市场中快速放量，成为公司新的业绩增长点。此外，与赛诺菲的战略合作进一步验证了公司的研发实力，并加速了肿瘤新药的开发进程。 主要内容 1. 收入进入高速增长阶段，丰富的研发管线提供持续增长动力 信达生物自2019年以来收入持续增长。2021年公司实现营业收入42.7亿元，同比增长11.08%，其中产品收入达40亿元，同比增长69%。然而，同期归母净利润亏损31.38亿元，同比增亏214.3%，主要原因包括持续的研发投资、以股份为基础的酬金开支增加以及授权费收入大幅减少。 2022年上半年，公司营业收入为22.4亿元，同比增长15.3%；主要产品收入为20.4亿元，同比增长10.0%。归母净利润亏损10.85亿元，同比增亏60.3%，主要系研发投入持续增长、毛利率降低和销售费用增长所致。 研发投入方面，2021年公司研发投入24.78亿元，同比增长33.87%；2022年上半年为10.78亿元，同比增长22.52%，主要用于后期开发产品、扩大现有产品适应症及开发新药。销售费用方面，2021年为27.28亿元，同比增长103.45%；2022年上半年为13.62亿元，同比增长29.44%，主要由于获批产品增多和商业化活动增加。 截至2022年7月，公司已拥有7款商业化产品，1款品种在NMPA审评中，5款产品进入3期或关键性临床研究，19款品种已进入临床研究阶段。商业化产品包括信迪利单抗（2021年收入约28亿元，同比增长22.3%）、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、培美替尼片、奥雷巴替尼片、雷莫西尤单抗、阿达木单抗以及塞尔帕替尼。其中，信迪利单抗多项一线适应症已纳入医保，并有望通过国家谈判进一步促进放量。 在关键临床阶段，IBI-326（BCMA CAR-T）有望成为中国首个申报上市的全人源CAR-T产品，临床1/2期数据优异。IBI-376（PI3K）在淋巴瘤治疗中展现良好效果。IBI-306（PCSK9）3期试验已达临床终点，是国产PCSK9单抗中进度最快。早期临床阶段，公司重点布局LAG-3、TIGIT、CD47等IO靶点，以及非肿瘤领域如IBI-302（眼科）和IBI-112（银屑病），储备丰富。 2. IBI362（OXM3）:前景广阔的双靶点降糖减重创新药物 IBI362作为GLP-1R/GCGR双激动剂，在中国市场具有巨大潜力。中国约有6亿人超重和肥胖，成年居民超重率、肥胖率分别达34.3%、16.4%，且是全球糖尿病第一大国，约有1.3亿糖尿病患者。 IBI362在临床试验中展现出良好安全性、耐受性和显著的减重疗效。Ph2研究显示，与安慰剂相比，IBI362治疗24周能带来平均12.6%的体重减幅，减重效果与最前沿的GLP-1类减重药物Sema和TZP相当（非头对头）。Ph1b研究中，高剂量队列在第12周体重减轻11.7%，比Sema和TZP获得更好疗效。此外，IBI362还表现出降低血脂、血压、肝酶和尿酸等多种代谢指标的获益。 在用药便利性方面，IBI362每周一次皮下注射，相较于每日一次的药物具有优势，有望增加使用者黏性。参考美国市场，Semaglutide（Wegovy）于2021年6月获批减重适应症后迅速放量，2022Q1销售额已达14亿丹麦克朗，环比增长80%，显示减重市场需求旺盛，有效且方便的药物可快速打开市场。 3. 信迪利单抗获批五大癌种一线治疗适应症，放量延续性可期 信迪利单抗销售额受2021年医保谈判降价及多地疫情反复影响，2022年第一季度销售额为5.43亿元（同比下降约20%），第二季度为4.93亿元（同比下降约27%）。 信迪利单抗已获批五大癌种的一线治疗适应症。其中，用于1L非鳞NSCLC、1L鳞NSCLC及1L肝癌的三项一线适应症已纳入2021年国家医保目录。新增获批的1L胃癌和1L食管鳞癌适应症有望通过2022年国家谈判进入医保目录，进一步促进产品放量。 国际多中心ORIENT-15研究结果表明，信迪利单抗联合化疗一线治疗不可切除局部进展的复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC），对比化疗组，死亡风险降低36.2%，在OS（16.7 vs. 12.5月）和PFS（7.2 vs. 5.7月）上均具有显著优势，ORR高达75.5% vs. 56.9%。 4. IBI110（LAG-3）与信迪利单抗联用方案在多个瘤种中展现出临床获益 信达生物产品管线中有两款靶向LAG-3药物，其中IBI110处于临床II期阶段。IBI110联用信迪利单抗在实体瘤以及sqNSCLC上展现出一定的疗效。一项针对晚期实体瘤的试验（NCT04085185）结果显示，ORR和DCR分别可达到15.4%和64.1%。另一项针对一线晚期HER2阴性胃癌或胃食管交界癌的试验中，ORR和DCR分别高达76.5%和100%。此外，一项针对sqNSCLC的试验ORR为80%。 5. IBI-326（BCMA CAR-T）：中国研发进展领先，临床数据优异 IBI-326已获得NMPA突破性疗法认定以及FDA孤儿药认定，并于2022年向NMPA递交了治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（r/r MM）的NDA申请，有望成为中国首个申报上市的全人源BCMA CAR-T细胞疗法。 临床1/2期数据显示，在79例受试者中，ORR高达94.9%（75/79），其中89.9%（71/79）的受试者达到≥VGPR，CR/sCR达68.4%（54/79）。在髓外多发性骨髓瘤（EMM）受试者中ORR高达100%（10/10），CR/sCR达90%（9/10）。在经过异源CAR-T治疗后复发受试者中ORR达75%（9/12），CR/sCR达41.7%（5/12）。IBI-326还展现出优异的持续时间，在回输后完成6个月和12个月随访的受试者中，分别有62.3%和53.3%的受试者仍可检测到IBI-326。 安全性方面，79例受试者中仅2例（2.5%）发生免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS），94.9%（75/79）的受试者发生细胞因子释放综合征（CRS），但均未发生3级及以上CRS和ICANS。 6. 研发管线覆盖多领域，多款产品进入收获期 血脂市场潜力大，IBI306降酯效果明显 托莱西单抗（IBI-306）是信达生物开发的靶向PCSK9单克隆抗体，已申请上市，用于治疗非家族性高胆固醇血症（non-FH）和家族性杂合子高胆固醇血症（HeFH）。PCSK9抑制剂市场潜力巨大，国产药品正进入收获期。托莱西单抗3期临床注册试验（CREDIT-1、CREDIT-2、CREDIT-4）结果显示，与安慰剂相比，托莱西单抗可降低LDL-C水平约57%~65%，并能维持长期疗效。 PI3Kδ靶点开发潜力大，IBI376安全有效 PI3K信号通路在约50%恶性肿瘤中过度活跃，开发潜力巨大。IBI376（PI3Kδ抑制剂）在复发或难治性滤泡性淋巴瘤/边缘区淋巴瘤2期研究中，客观缓解率（ORR）和完全缓解率（CRR）分别达到86.9%和31.1%。安全性方面，最常见的治疗紧急不良事件是中性粒细胞计数下降和白细胞数下降。 IBI310（CTLA-4）进展较快，安全性良好 CTLA-4通过抑制肿瘤细胞免疫逃逸，提高机体抗肿瘤免疫应答。据弗若斯特沙利文预测，2030年全球抗CTLA-4药物销售收入将达到83亿美元，中国市场将达到17亿美元。信达生物的IBI310多项临床进展较快，1a/1b期临床数据显示其安全性良好，无剂量限制性毒性（DLT），仅1例受试者出现3级以上不良反应。 7. 信达生物与赛诺菲达成战略合作，加速肿瘤新药开发 2022年8月4日，信达生物与赛诺菲达成战略合作，将加速赛诺菲两款临床阶段的核心潜在First-in-class肿瘤管线（SAR408701 ADC，III期；SAR444245 IL-2，II期）在中国的开发和商业化，并探索与信迪利单抗的联用方案。 赛诺菲将对信达生物进行3亿欧元的初次战略股权投资（每股42.42港元，溢价20%），未来有权追加3亿欧元。此次合作有望改善公司现金流，加速产品管线的研发进程，并带来长期利益。 此次合作是信达生物继礼来、罗氏之后与第三家跨国药企达成战略合作，突显了国际药企对其研发和商业化能力的认可。截至2022年8月，公司研发团队规模已达1500人，商业化团队近3000人，信迪利单抗2021年收入约27亿元，均体现了公司强大的创新研发和商业化能力。 8. 盈利预测与风险因素 盈利预测 考虑到上半年疫情对创新药增长的影响，公司将2022-2023年收入预测下调至55.08亿元和75.19亿元，净亏损预测下调至21.21亿元和15.31亿元。预计2024年收入和净亏损分别为102.18亿元和7.86亿元。维持“买入”评级。 关键假设包括：信迪利单抗2022-2024年增速分别为-8%、6%、22%；其他在售产品增速分别为120%、41%、28%；在研产品2023-2024年收入预计为7.65亿元和18.19亿元。 费用率预测：研发费用率预计2022-2024年分别为48%、41%、37%；销售费用率分别为55%、50%、42%；管理费用率维持18%。 风险因素 主要风险包括政策变动风险（医药行业受政策影响大）、新药研发风险（创新药研发投入高、周期长，存在进度不及预期风险）以及销售放量不及预期风险（上市药品销量受多重因素影响，可能影响业绩）。 总结 信达生物凭借其不断扩大的商业化产品矩阵和深厚的创新研发管线，展现出强大的市场竞争力和未来增长潜力。尽管2022年上半年受研发投入持续增长、毛利率降低及销售费用增加等因素影响，公司仍处于亏损状态，但其核心产品信迪利单抗在医保覆盖下持续放量，以及减重药物IBI362在II期临床中展现的优异疗效，共同为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。此外，与赛诺菲等国际巨头的战略合作，不仅带来了资金支持，更验证了公司在全球生物制药领域的研发和商业化实力。公司在肿瘤、代谢疾病等多个治疗领域均有领先的研发进展，有望持续推出重磅创新药物，逐步实现盈利并巩固其在生物制药行业的领先地位。

中心思想 核心业务突破与战略布局 本报告的核心观点在于强调国际医学（000516.SZ）在辅助生殖领域取得的重大突破，即其旗下西安高新医院成功获批试运行常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET）。这一资质的落地不仅显著快于市场预期，更标志着公司在“综合医疗+特色专科”战略布局中的关键进展。辅助生殖业务的全面启动，特别是其每年4万例IVF周期的运行能力，将使其成为国内规模最大的生殖医学中心之一，拥有从妇科内分泌疾病、生殖外科手术到试管婴儿最完整的技术链，从而极大优化公司的业务结构，提升其在医疗服务市场的核心竞争力。 估值修复与长期增长潜力 报告指出，随着IVF资质的落地，国际医学有望迎来持续的估值修复催化。公司当前正处于中短期逻辑兑现和中长期逻辑验证的关键阶段。中短期内，IVF业务的启动、中心医院床位数的持续爬坡（预计年底达到3000张以上）以及康复医院的年内开业（3600张床位）将共同驱动业绩快速提升。从中长期看，国际医学中心医院作为中西部地区领先的八大专科医疗综合体，其平台价值巨大，具备周边项目延伸和特色专科复制的潜力。基于对公司2023年和2024年归母净利润分别达到0.49亿元和2.95亿元的预测，以及其在成熟期有望实现15%净利率的估值测算，公司当前估值被认为处于低估水平，具备显著的投资吸引力。 主要内容 IVF资质落地与业务突破 IVF资质落地速度超预期 国际医学旗下西安高新医院近日获批试运行常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET），试运行期限为一年。这一进展显著好于市场普遍预期。此前，公司在2021年10月已具备申报评审和进行检查验收的资质，但受疫情影响，审批进度有所延后，市场普遍预计资质将在2022年年底或2023年年初落地。本次在2022年10月即公告获批，体现了公司在辅助生殖业务推进上的高效执行力，并为后续业务发展奠定了坚实基础。 辅助生殖业务实现重大突破 在本次IVF资质获批之前，国际医学的辅助生殖医学项目已成功运行夫精人工授精业务。此次批复后，公司将正式启动IVF业务，标志着其在辅助生殖领域实现了从基础服务到高阶技术的全面覆盖和重大突破。该生殖医学中心规划具备每年4万例IVF周期的运行能力，预计将成为国内规模最大的生殖医学中心之一。其拥有的从妇科内分泌疾病诊治、生殖外科手术到试管婴儿技术的最完整技术链，能够为患者提供全方位、高水平的生殖医学服务，极大地提升了公司的专业服务能力和市场竞争力。 业务结构持续优化 国际医学一直秉持“综合医疗+特色专科”的业务发展模式，致力于构建多元化的医疗服务体系。公司已在辅助生殖、医美整形、康复、妇儿、特需医疗以及质子治疗等多个特色专科业务板块进行了前瞻性布局。此次常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术的获批，进一步增强了公司特色专科板块的实力，为高水平医疗平台的形成再添助力。这不仅有利于优化公司的整体业务结构，降低对单一业务的依赖，更将提升公司的综合服务能力和抗风险能力，实现高质量可持续发展。 投资逻辑深度解析 中短期业绩催化因素 国际医学的发展逻辑可分为中短期和中长期两个阶段。在中短期内，公司具备多方面的业绩催化剂： IVF资质落地驱动业绩增长：本次IVF资质的顺利落地，将直接为公司带来新的高价值医疗服务收入，预计将显著加速公司业绩的快速提升。 中心医院床位持续爬坡：随着医疗服务高峰期（第四季度）的到来，预计国际医学中心医院的床位数将持续爬坡，有望在年底达到3000张以上的最高床位数。床位利用率的提升将带来持续的高频数据催化，直接贡献收入和利润增长。 康复医院有望年内开业：公司规划的康复医院拥有3600张床位，其中骨科、妇儿、康复各1200张。该康复医院有望在年内投入使用，这将进一步扩大公司的医疗服务能力和市场覆盖范围，为公司业绩增长提供新的动力。 中长期平台价值与拓展 从中长期来看，国际医学中心医院的平台价值是公司持续增长的核心驱动力： 中心医院区域医疗高地地位：国际医学中心医院拥有中西部地区领先的医生资源和医疗设备，致力于打造心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科等八大专科的医疗综合体。预计该中心将成为中西部地区的医疗高地，形成强大的品牌效应和患者吸引力，为公司带来持续的竞争优势。 周边地区延伸项目潜力：基于中心医院的巨大流量和平台价值，未来公司有望依托其核心优势，向周边地区延伸发展慢性病区、慢性康复病区等项目，进一步拓展服务范围，满足多样化的医疗需求。 特色专科衍生复制可能性：公司在医美、辅助生殖、康复、放疗等特色专科领域积累的经验和技术，具备在其他区域或通过合作模式进行衍生复制的可能性。这种模式创新将为公司带来长期的增长空间和盈利模式的多元化。 盈利预测与估值分析 财务业绩展望 根据国盛证券研究所的盈利预测，国际医学的财务表现预计将呈现显著的改善和增长趋势： 营业收入：预计公司2022年、2023年和2024年的营业收入将分别达到30.15亿元、44.71亿元和58.76亿元。这表明公司收入将保持高速增长，2023年和2024年的增长率分别高达48.3%和31.4%。 归母净利润：尽管2022年预计仍将亏损5.90亿元，但公司有望在2023年实现扭亏为盈，归母净利润预计达到0.49亿元，同比增长108.2%。2024年归母净利润预计将大幅增长至2.95亿元，同比增长507.8%，显示出强劲的盈利恢复和爆发式增长潜力。 EPS（每股收益）：预计2022年为-0.26元/股，2023年转正为0.02元/股，2024年进一步提升至0.13元/股。 估值水平与投资评级 基于上述盈利预测，报告对国际医学的估值进行了分析： 市销率（PS）：对应当前股价，公司2022年、2023年和2024年的PS分别为7.1x、4.8x和3.7x，呈现逐年下降趋势，表明随着收入增长，估值吸引力增强。 市盈率（P/E）：由于2022年预计亏损，P/E为负值（-36.5x）。2023年和2024年P/E分别为442.9x和72.9x，反映了市场对公司未来盈利高速增长的预期。 成熟期估值测算：按照公司成熟期有望实现15%净利率的假设进行测算，2023年4.5x的PS对应成熟期30x的PE。报告认为，在当前的医疗服务公司中，国际医学的估值水平属于低估。 投资评级：综合考虑公司在辅助生殖业务上的重大突破、多重业绩催化剂以及被低估的估值水平，报告维持对国际医学的“买入”评级。 关键风险提示 报告也提示了国际医学未来发展可能面临的风险： 床位使用率提升不及预期：若中心医院及康复医院的床位使用率未能按照预期速度提升，可能导致收入增长放缓，影响公司整体业绩。 单床产出提升不及预期：若每张床位的平均产出未能达到预期水平，可能对公司的盈利能力和利润率造成负面影响。 财务指标概览 核心财务数据分析 从历史财务数据和未来预测来看，国际医学展现出显著的增长潜力和结构性变化： 营业收入：从2020年的16.07亿元增长至2021年的29.21亿元，增长率高达81.8%。预计2022年收入为30.15亿元，2023年和2024年将分别达到44.71亿元和58.76亿元，显示出强劲的增长势头。 归母净利润：2020年为0.45亿元，2021年亏损8.22亿元，2022年预计亏损5.90亿元。但预计2023年将扭亏为盈至0.49亿元，2024年大幅增至2.95亿元，预示着公司盈利能力的显著改善。 总资产：从2020年的121.24亿元增长至2021年的133.20亿元，预计2024年将达到245.03亿元，资产规模持续扩大。 经营活动现金流：2021年为4.56亿元，2022年预计为-6.49亿元，但预计2023年将大幅回升至17.78亿元，2024年为9.52亿元，显示出经营现金流的改善潜力。 盈利能力与偿债能力评估 毛利率：2021年为1.5%，预计2022年提升至4.4%，2023年进一步提升至19.9%，2024年达到20.5%，表明公司盈利能力逐步增强。 净利率：2021年为-28.1%，预计2022年为-19.6%，2023年转正为1.1%，2024年提升至5.0%，反映了公司盈利能力的恢复和提升。 ROE（净资产收益率）：2021年为-15.9%，预计2022年为-11.4%，2023年转正为0.9%，2024年提升至5.5%，显示股东回报能力的改善。 资产负债率：从2020年的58.5%预计上升至2024年的79.4%，表明公司在扩张过程中负债水平有所增加，需要关注负债管理。 流动比率和速动比率：预计将从2020年的0.7和0.7分别下降至2024年的0.1和0.1，显示短期偿债能力面临一定压力，但考虑到医疗行业的投资周期和重资产属性，这可能与扩张策略相关。 总结 国际医学（000516.SZ）凭借其旗下西安高新医院成功获批IVF资质，在辅助生殖这一高增长、高价值的特色专科领域取得了里程碑式的突破。这一进展不仅显著快于市场预期，更将公司每年4万例IVF周期的运行能力推向国内领先水平，极大丰富了其“综合医疗+特色专科”的业务布局，并有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。 报告深入分析了公司的投资逻辑，指出其正处于中短期业绩催化和中长期平台价值验证的关键时期。中短期内，IVF业务的启动、中心医院床位数的持续爬坡以及康复医院的年内开业，将共同驱动公司业绩快速增长。从中长期看，国际医学中心医院作为中西部地区的医疗高地，其强大的平台价值和特色专科的衍生复制潜力，将为公司带来持续的增长空间。 尽管2022年公司预计仍将面临亏损，但盈利预测显示，国际医学有望在2023年实现扭亏为盈，并在2024年实现归母净利润的爆发式增长，营业收入也将保持高速增长态势。基于对公司未来盈利能力的乐观预期和成熟期估值测算，报告认为公司当前估值处于低估水平，维持“买入”评级。同时，报告也提示了床位使用率和单床产出提升不及预期的潜在风险，建议投资者密切关注。总体而言，国际医学在辅助生殖领域的突破性进展，为其带来了显著的估值修复和长期增长潜力。