经营改革效果显现，内镜助力业绩加速成长-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　超声：进口替代持续推进，国产高端彩超充分受益

　　我国彩超市场规模2025年将达155亿元，预计21-25年CAGR约9.4%，其中从销售额口径看，高端彩超占比超过50%，而国产品牌仅占不足10%，有着较大的市场份额提升空间。国产品牌近些年技术迭代，且受国家政策鼓励，国产高性价比机型充分受益。开立医疗是国产超声品牌的龙头品牌，S60和P60机型在三级医院实现装机量快速提升，较优的性价比形成较大的竞争优势，预计未来随着公司超声中高端机型占比持续提升，公司超声设备有望保持10-15%复合增长。

　　内镜：受临床需求、技术创新驱动，下游配置意愿高，行业仍有较多空白市场未满足

　　我国是消化道癌高发国家，癌症庞大的疾病负担使得40岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019年我国软镜市场约53亿元，我们预计2025年软镜市场将达到106亿元，2020-2025年复合增速约12%。开立医疗2016年推出HD500系统，2018年推出HD550系统，经过过去3-4年充分的市场教育与学术推广工作，公司内镜品牌形象建立，已经在较多三级医院实现装机。后续公司持续研发新镜种，增加新功能，如重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K硬镜等高端镜种，预计公司内镜业务有望保持40-50%复合增长。

　　公司费用率有效控制，营销改革效果显现，盈利能力有望大幅改善

　　公司是国内老牌子超声和内镜双龙头企业，过去几年公司在研发、营销上均大力投入，再加上受市场环境、公司团队建设等影响，公司盈利能力下滑。目前随着军队医院采购恢复、子公司商誉减值风险及疫情影响逐步缓解，公司营销渠道改革成效释放，公司的盈利能力也将大幅改善。

　　投资建议

　　我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现18.39亿元、22.80亿元、28.41亿元，收入实现快速增长，利润端2022-2024年归母净利润有望实现3.30亿元、4.32亿元、5.54亿元。2022-2024年对应的EPS分别约0.77元、1.01元和1.29元，对应的PE估值分别为60倍、46倍和36倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司高端产品占比持续提升，营销改革效果显现，公司的盈利能力有望大幅改善，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　在研产品临床、商业化推进不及预期。市场竞争加剧风险。

中心思想

国产替代与内镜市场双轮驱动

开立医疗作为国产超声和内镜领域的双龙头企业，正受益于两大核心驱动力：一是高端彩超市场的进口替代加速，公司S60和P60等高端机型在三级医院装机量快速提升，预计超声业务将保持10-15%的复合增长；二是内镜市场因消化道癌高发带来的临床需求增长和技术创新而持续扩容，公司HD550系统已在多家三级医院成功装机，预计内镜业务将实现40-50%的高速复合增长。

盈利能力显著改善，业绩增长潜力巨大

公司通过有效的费用控制和营销改革，盈利能力得到显著改善。随着军队医院采购恢复、商誉减值风险及疫情影响逐步缓解，以及营销渠道改革成效释放，公司整体盈利水平有望大幅提升。预计2022-2024年归母净利润将分别实现33.5%、31.0%和28.0%的复合增长，显示出强劲的业绩增长潜力。

主要内容

超声与内镜市场分析及公司战略布局

公司概况与发展历程：开立医疗成立于2002年，是国内领先的超声和软性电子内窥镜研发制造商。公司坚持高研发投入（长期维持15-20%的研发费用率），在全球设有七大研发中心，产品线覆盖高端彩超（P系列、S系列、X系列）和软镜系统（HD500、HD550）及硬镜、耗材。2021年，超声设备收入9.46亿元（占比65.47%），电子内镜收入4.28亿元（占比29.61%），其中内镜业务在2016-2021年间实现了约64.07%的复合增速。公司股权结构集中，管理团队稳定且专业，并于2022年实施了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标。
彩超市场与开立医疗的机遇：
- 市场规模与结构：中国彩超市场规模预计2025年将达155.3亿元，2021-2025年复合增速约9.4%。高端彩超市场占比超过50%，但国产品牌市场份额不足10%，存在巨大的进口替代空间。
- 国产替代趋势：国产超声设备与进口设备的技术差距逐渐缩小，且具备60-70%的价格优势和更快的服务响应，市场认可度不断提升。高端超声市场将复制中端市场的国产替代趋势。
- 开立医疗的优势：公司的S60和P60系列高端彩超已获得三甲医院认可，收入占比提升至20%，未来S70超声也将推出。预计公司超声业务2022-2024年收入将分别达到11.62亿元、13.11亿元和14.80亿元，增速分别为22.80%、12.85%、12.90%。
内镜市场与开立医疗的突破：
- 市场需求与规模：我国消化道癌高发，肿瘤筛查等临床需求快速增长，内镜在筛查、诊断、治疗中具有不可替代的地位。内镜下微创术式的发展进一步拓宽了应用场景。2019年我国软镜市场规模约53亿元，预计2025年将达106亿元，2020-2025年复合增速约12%，远期仍有2-3倍增长空间。
- 技术与政策支持：尽管软镜市场主要由日企占据（合计超90%），但国产厂商在光学镜头集成、图像传感器（CMOS）、图像处理（如开立医疗的VIST技术）等核心技术上已实现突破，技术差距缩小。同时，国家政策积极鼓励高端医疗器械发展与创新，多省市明确鼓励优先采购国产设备。
- 开立医疗的增长引擎：公司HD550系统作为拳头产品，采用AI技术和光电复合染色成像（VIST），性能显著提升，已在200多家三级医院装机。预计公司内镜业务2022-2024年收入将分别达到6.33亿元、9.24亿元和13.16亿元，增速分别为47.84%、46.06%和42.37%。

财务表现与未来增长展望

收入与利润预测：预计公司2022-2024年总收入将分别实现18.39亿元、22.80亿元、28.41亿元，保持快速增长。同期归母净利润预计分别为3.30亿元、4.32亿元、5.54亿元。
费用控制与盈利能力：公司管理费用率受股权支付费用摊销影响，销售费用率随人效提升呈下降趋势，研发费用率维持在约18%的高水平。销售毛利率随着公司产品结构高端化，一直维持在较高水平且波动不大，销售净利率受费用率支出周期而波动较大，2022年上半年回升到20%附近。
估值分析：公司2023年PE估值约46倍，低于可比公司平均水平（57倍），显示出一定的投资价值。

总结

开立医疗作为国产超声和内镜领域的双龙头企业，正迎来业绩加速成长的关键时期。公司在高端彩超市场持续推进进口替代，S60和P60等机型表现强劲，预计超声业务将保持稳定增长。同时，内镜业务受益于庞大的临床需求、技术创新和国家政策支持，HD550系统已成功打开市场，预计将实现高速增长，成为公司业绩增长的第二曲线。通过有效的费用控制和营销改革，公司盈利能力显著改善。综合来看，开立医疗基本面持续向好，未来几年收入和利润有望实现快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。

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