行业事件: 　　2023年2月1日下午，经国家药品监督管理局批准，第四批（48个）中药配方颗粒国家药品标准在国家药典委员会网站公布。 　　政策利好下配方颗粒有望保持高景气度 　　试点期间，中药配方颗粒凭借即冲即服与随证加减的优势，我国中药配方颗粒行业近年来保持快速增长，根据华经产业研究院数据2017年~2021年间CAGR达23.91%，市场规模由2017年的108亿提升至2021年的252亿；牌照式准入管理下，行业集中度较高，在2020年试点企业如中国中药、红日药业、华润三九等国内市占率共计约78.97%。试点结束后，生产企业按备案制管理，更多企业能够参与市场竞争，同时销售范围亦从二级以上医疗机构下沉到可提供中医服务的基层医疗机构，有利于推动配方颗粒市场渗透率提升，行业规模加速扩容。 　　短期业绩下行，行业有望恢复高速增长 　　试点结束前，配方颗粒企标品种达600个以上，而新政策落地要求行业从企标切换成国标，截至2022年年底，已公布生效的国标仅为200个，因国标品种数量不足导致临床组方受限，叠加疫情管控中医院诊疗量下降，行业配方颗粒业务收入大幅度下滑。随着国标数量增加结合地方省标，全国配方颗粒品种数可达300个以上，将恢复临床大部分组方，我们认为，疫后医院诊疗恢复、国标数量增加，叠加2022年低基数业绩，中药配方颗粒2023年有望以高增速增长。 　　行业标准提高，龙头企业优势显著 　　行业监管持续加强，准入条件明降暗升。龙头企业具备以下优势：（1）参与国标起草，产品质量稳定有保证；（2）规模效应明显，利于上游议价，生产控费突出；（3）品牌价值高、销售渠道广、配套服务完善。我们判断国标实施后行业进入难度明降实升，后进入者较难实现赶超，行业竞争格局较难发生较大改变。 　　投资建议 　　受益于利好政策，中药配方颗粒行业或将迎来快速扩容，考虑到配方颗粒具备不受药占比限制、可实行药加成等优势，我们给予行业“强于大市”评级。龙头企业凭借多年积累在产品质量、成本控制、销售渠道上具备较强优势，我们维持中国中药、华润三九、红日药业“买入”评级。 　　风险提示：政策法规风险；产品质量风险；原材料供应及价格波动风险；行业竞争加剧风险；行业发展不及预期。

　　在高质量、高层级的需求作用下，医药制造行业是推进健康中国建设的重要保障，医药商品需求持续扩张，国家集采与医保谈判有利于逐步提升优质产品的可及性和可负担性，医药制造企业的研发格局逐步实现从“以仿为主”向“仿创结合”的过渡；中长期来看，随着医药行业格局优化与产业升级的不断加深，行业发展长期向好趋势不变，整体盈利和获现能力处于较好水平，医药制造行业信用基本面保持稳定 　　中国医药制造行业的展望为稳定，中诚信国际认为未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化。 　　摘要 　　医药制造行业是关系到国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业，在人口结构老龄化趋势愈发明显的背景下，医药商品需求持续扩张，我国医药商品销售已基本恢复疫情前增速，在高质量、高层级的需求作用下，随着医药行业格局优化与产业升级的不断加深，行业发展长期向好趋势不变。 　　2021年以来，医药制造行业整体及细分领域未来五年发展的顶层设计和战略方向更加完善与细化，为产业全面升级提供坚实基础，国家集采与医保谈判有利于稳步提升优质产品的可及性和可负担性，行业研发格局随着药品审评体系不断健全与优化逐步实现从“以仿为主”向“仿创结合”的过渡，未来兼顾制造成本和产品质量的药企有望进一步提升其信用质量。 　　医药制造行业细分领域在政策作用和疫情影响下发展趋势不一，随着我国疫情防控进入新阶段及医疗新基建的不断深入，部分领域下游需求及未来业绩有望持续修复；在一系列鼓励创新政策的推动下，国内药企研发投入保持高速增长，产业升级持续加速。 　　2021年药品从需求端和供给端逐步恢复，行业整体保持较强的盈利能力，较好的经营获现能力为产能扩建等投资提供现金流支撑，行业整体融资节奏有所放缓，财务杠杆水平稳健，信用水平保持稳定，但仍需关注行业内企业信用水平分化情况。

　　天坛生物(600161) 　　国资背景的血制品企业龙头 　　公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一， 公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先。 公司的实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司于 2017 年剥离疫苗业务相关资产，集中优势资源专注血液制品的研发、生产，目前是国内血制品企业中产品线最丰富的厂商之一。 　　双重禀赋保证原料血浆供应，去库存周期中优势凸显 　　公司具备行业政策壁垒+自身国资背景双重禀赋。 与欧美地区相比，国内血制品行业的集中度依旧有待提升。为保证血制品供应过程的安全性， 政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善，有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。 在此环境下， 公司的国资背景使其在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。 供需两端看， 2023 年国产血制品市场可能进入去库存周期。 公司由于在手浆站数量有差异化优势， 采浆量弹性较大，在去库存周期中优势凸显。 　　工艺改造+新品研发改善盈利能力 　　血制品产品的吨浆利润贡献情况是：凝血因子类＞免疫球蛋白＞白蛋白。 公司产品与同类竞品相比， 1） 白蛋白存在量、价双重优势。公司大部分规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。 批签发量占比接近 10%， 处于国产产品中的领先地位。 2） 静丙同样拥有显著的量、价优势。公司大部分静丙产品的最新中标价接近或高于行业均价，其中 1.25g/瓶规格的产品公司拥有最高中标均价。 批签发量占比在静丙市场快速扩张的环境下保有了 26%的行业最高市占率。3） 公司的人凝血酶原复合物产品上市后快速放量。 2022 年，批签发29批次， 同比+107%， 市占率提升至11.2%。 4） 注射用重组人凝血因子 VIII 完成成人及青少年（≥ 12 岁）人群的临床试验并获得总结报告。 5） 在破免市场，公司产品定价接近行业平均水平；以批签发批次数计算， 2022 年，行业总量小幅增长的同时，公司市占率有所提升。 　　业绩弹性：采浆量×血浆利用率×市占率×血制品价格×净利率 　　公司业绩即将在多个维度迎来超过行业平均水平的增长。 1） 采浆量提升：公司在手浆站数量领先，国资背景促进新浆站获批，未来两年可能迎来浆站许可证集中获批； 2） 血浆利用率提升： 公司不断进行工艺改造、 产能建设以及新品研发； 3） 市占率提升：积极拓展销售终端； 4） 血制品价格提升： 供求紧平衡的环境下突发性供给紧缺或能推高院外定价； 5） 净利率提升：高吨浆利润产品放量。 　　盈利预测 　　我们预测公司 2022/23/24 年营收为 42.66/50.16/59.09 亿元，同比增长 3.73%/17.58%/17.81%； 归母净利润为 8.78/10.23/12.15亿元， 同比增长 15.54%/16.52%/18.72%； 对应 PE 为 44/38/32X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　市场推广不及预期的风险；临床试验进展不及预期的风险；新浆站建设进度不及预期风险；其他可能影响公司正常生产经营的风险。

中心思想 战略转型与未来增长潜力 鲁商发展正经历一场深刻的战略转型，核心在于全面剥离房地产业务，并坚定不移地聚焦于美丽健康生态链。这一转型旨在优化公司业务结构，提升盈利质量。 业绩承压与估值修复预期 尽管2022年公司业绩受房地产业务拖累显著下滑，但随着地产剥离计划的稳步推进以及化妆品等大健康业务的持续发展，公司未来盈利能力有望实现爆发式增长，估值水平亦有望得到修复和提升。 主要内容 投资摘要 2022年业绩回顾与地产业务影响 2023年1月30日，鲁商发展发布2022年业绩预告，预计全年归母净利润为0.18-0.54亿元，与上年同期相比预计减少3.08-3.44亿元，同比大幅下降85%-95%。推算22Q4归母净利润亏损1.0-1.36亿元，但相较去年同期亏损1.41亿元有所收窄。预计22年归母扣非净利润为0.36-0.72亿元，同比减少2.88-3.24亿元，降幅达80%-90%。 业绩下滑的主要原因在于房地产板块的拖累： 受结算区域及产品结构变化影响，地产业务结算毛利同比下降。 部分参股地产公司进入尾盘阶段，导致经营利润减少，投资收益同比下降较多。 受疫情反复叠加房地产市场下行影响，购房需求持续走弱，公司为加快销售及现金回笼，对部分产品售价进行调整，并计提了相应的资产减值准备。 地产业务剥离与大健康转型 公司正稳步推进地产业务剥离计划，拟出售鲁商置业、新城镇、创新发展、菏泽置业、临沂地产、临沂置业、临沂金置业、临沂发展等八家公司的100%股权（临沂置业为51%，临沂金置业为44.10%，临沂发展为32%），以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权，交易对价合计59.07亿元。通过本次交易，公司将名下房地产开发业务相关资产负债置出，完成后将全面聚焦以化妆品、生物医药等为主业的大健康领域，实现业务结构的根本性升级。 化妆品业务“4+N”战略进展 公司旗下化妆品板块“4+N”战略持续推进，各子品牌协同发展，专注多维差异化赛道： 瑷尔博士：2022年销售额突破10亿元，成功跻身国货品牌前列，展现出强劲的市场竞争力。 颐莲：在双十一期间连续登陆天猫喷雾爽肤水热销榜、加购榜Top1，巩固了其在细分市场的领先地位。 福瑞达善颜：肌肤管理中心全国规模超过百家，成为线下美容护肤领域的强势品牌。该品牌专注于抗衰老产品开发，打造“量肤定制”理念，并稳步推出线粒体抗老系列等多款高端产品。 伊帕尔汗：携手六大国货品牌，联合推出“安睡彩虹梦”计划，致力于打造国货高端精油护肤品牌形象。 公司凭借深厚的药企出身背景和浓厚的研发基因，结合全渠道协同营销，有望通过多维健康美丽业务的协同效应，助力公司整体业绩增长。 投资建议 盈利预测与评级维持 报告指出，2022年公司整体业绩受地产业务拖累，但随着2023年地产剥离和大健康战略的稳步推进，公司盈利能力与估值有望逐步修复。公司医药基因与研发实力持续赋能原料、医药和化妆品等美丽健康业务的发展。 上海证券调整了鲁商发展2022-2024年的归母净利润预测，分别为0.39亿元、4.01亿元和5.21亿元，同比增速分别为-89.1%、921.2%和29.9%。对应每股收益（EPS）分别为0.04元、0.39元和0.51元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为289倍、28倍和22倍。基于对公司未来转型成功和盈利增长的预期，报告维持对鲁商发展的“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 投资者需关注以下潜在风险： 化妆品行业竞争加剧风险：市场竞争激烈可能影响公司化妆品业务的增长速度和盈利能力。 转型不及预期风险：地产业务剥离或大健康业务发展可能未达预期，影响公司整体战略目标的实现。 产品销售推广不及预期风险：新产品或现有产品的市场推广效果不佳，可能导致销售额和市场份额增长放缓。 行业监管政策趋严风险：大健康或化妆品行业的监管政策变化可能对公司运营产生不利影响。 数据预测与估值 财务数据预测概览 报告提供了鲁商发展2021A至2024E的详细财务预测，揭示了公司转型前后的业绩变化趋势： 营业收入：预计2022年下降12.0%至108.82亿元，主要受地产业务拖累。2023年因地产业务剥离，营收预计大幅下降52.0%至52.29亿元，这反映了公司业务结构的根本性调整。2024年预计回升15.2%至60.25亿元，预示着大健康业务的增长将开始弥补地产剥离带来的营收缺口，并驱动整体营收恢复增长。 归母净利润：2022年预计大幅下降89.1%至0.39亿元，再次印证了地产业务对短期盈利的巨大负面影响。然而，2023年预计飙升921.2%至4.01亿元，2024年继续增长29.9%至5.21亿元。这种爆发式增长是公司成功转型、大健康业务盈利能力释放的直接结果，也反映了市场对公司未来盈利前景的强烈预期。 每股收益（EPS）：相应地，EPS从2022年的0.04元提升至2023年的0.39元和2024年的0.51元，直接体现了股东回报的显著改善。 市盈率（PE）：2022年高达289.40倍的PE值，反映了在低盈利基数下，市场对公司未来转型成功的预期已部分计入。随着盈利的恢复和增长，2023年PE预计大幅降至28.34倍，2024年进一步降至21.82倍，这表明公司估值将回归到更合理的水平，且随着盈利增长，估值吸引力将进一步增强。 盈利能力指标： 毛利率：从2021A的25.7%提升至2022E的26.1%，并预计在2023E大幅跃升至50.2%，2024E进一步提升至51.3%。这清晰地表明，剥离低毛利地产业务后，以化妆品为代表的大健康业务的高毛利特性将显著改善公司的整体盈利结构。 净利率：同样从2022E的0.4%提升至2023E的7.7%和2024E的8.7%，反映了公司在营收规模调整的同时，盈利质量的显著提升。 净资产收益率（ROE）：预计从2022E的0.8%提升至2023E的7.9%和2024E的9.3%，显示了公司资本运用效率的提高和为股东创造价值能力的增强。 偿债能力指标： 资产负债率：从2021A的89.4%大幅下降至2022E的61.0%，并持续优化至2024E的57.6%。这表明地产业务剥离不仅优化了业务结构，也显著降低了公司的财务杠杆和负债风险，提升了财务稳健性。 流动比率和速动比率：均显著改善，流动比率从2021A的1.15提升至2022E的2.21，并持续至2024E的2.40；速动比率从2021A的0.13提升至2022E的1.93，并持续至2024E的2.11。这些指标的改善表明公司短期偿债能力大幅增强，现金流管理更加健康。 现金流量：经营活动现金流量在2021A和2022E表现强劲（68.48亿元和73.16亿元），这可能与地产业务的预收款和销售回款有关。2023E和2024E预计回归到更可持续的水平（8.88亿元和10.26亿元），这与公司业务模式的转变相符，即从地产开发的高现金流波动性转向大健康业务的更稳定现金流。 总结 鲁商发展正通过剥离房地产业务，坚定不移地向美丽健康产业转型，这一战略性调整是公司未来发展的核心驱动力。尽管2022年业绩受地产业务拖累表现不佳，但随着59.07亿元地产资产剥离计划的稳步推进，公司业务结构将得到优化，财务风险显著降低。在“4+N”战略指导下，以瑷尔博士和颐莲为代表的化妆品业务已展现出强劲的增长势头和市场竞争力，结合公司深厚的医药研发基因，大健康业务有望成为新的业绩增长极。分析师预计，公司在2023年和2024年将实现归母净利润的爆发式增长，盈利能力和估值水平将得到显著修复。投资者应关注公司转型进程、化妆品业务的持续增长以及潜在的市场竞争和政策风险。

中心思想 创新驱动与市场复苏：康缘药业的核心增长引擎 康缘药业作为国内创新中药领域的领军企业，凭借其国际先进的创新药物研发体系和丰富的独家品种资源，正迎来业绩的全面复苏与增长。公司拥有46个中药独家品种，其中6个被纳入2018版基药目录，奠定了其在院内市场的坚实基础。在董事长肖伟院士的引领下，公司持续高投入研发，近三年已成功上市4款中药新药，并拥有30余项在研中药新药和10余项化药创新药，形成了行业顶级的研发管线。 品种矩阵优化与销售改革：业绩兑现的关键驱动力 面对中药注射剂监管趋严和疫情扰动等挑战，康缘药业积极优化产品结构，非注射剂产品收入占比持续提升，并深化销售体系改革，通过“医院主管制”和加大招商代理力度，有效激发了一线销售人员的动力，人均创收在2021年达到126万元，同比增长74%。公司核心产品如金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液等在各自细分市场表现突出，散寒化湿颗粒等新药入选国家诊疗方案，为未来业绩增长提供了新的弹性。预计公司2022-2024年归母净利润将分别实现36.2%、26.2%和30.2%的同比增长，展现出广阔的成长潜力和成为院内中药头部企业的强大实力。 主要内容 一、创新中药领军企业，扰动出清生机焕发 (一) 院内龙头，厚积薄发 康缘药业前身为1975年成立的连云港中药厂，经过多年发展，已成为集研发、生产、销售于一体的大型中药企业。公司目前位列全国中药企业十强第五位，并荣膺中国医药企业创新力二十强，其研发实力连续三年位居“中药研发实力排行榜”首位，确立了其在国内创新中药领域的领军地位。 (二) 院士加持，创新为纲 公司建立了国际先进的创新药物研发体系，秉持“研发一代、规划一代”的策略，运用前沿技术研制具有临床优势的创新药物。公司拥有一支超过400名科研人员的专业团队，并建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心等国家级科研平台，与国内外一流科研机构深度合作。值得一提的是，公司董事长（实控人）肖伟博士于2021年11月新晋中国工程院院士，其在中药新药创制、生产质控和智能制造领域的深厚积累，为公司的创新发展提供了关键引领作用，并显著提升了公司的产业影响力。截至2022年第三季度，肖伟博士合计控股公司22.16%的股权。 (三) 品种丰富，硕果累累 康缘药业拥有极为丰富的品种资源。根据2022年半年报，公司共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个。此外，公司有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种达6个。这些独家基药包括金振口服液（儿科止咳）、桂枝茯苓胶囊（妇科活血化瘀）、复方南星止痛膏（骨科止痛）、腰痹通胶囊（骨科腰痛）、杏贝止咳颗粒（成人止咳）和银翘解毒软胶囊（风热感冒），覆盖了多个重要治疗领域，为公司提供了稳定的市场基础和增长潜力。 (四) 扰动出清，生机焕发 康缘药业在2002年上市至2019年期间，业绩保持稳定增长，2019年达到收入峰值45.66亿元（同比增长19%），归母净利润5.1亿元（同比增长18%）。然而，2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严、银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超70%等多重因素影响，公司收入同比下降34%。进入2021年，随着疫情扰动减少和政策影响逐步消化，公司业绩企稳回升，实现收入36.49亿元（同比增长20%），归母净利润3.21亿元（同比增长22%），显示出强劲的恢复能力和发展韧性。 二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放 康缘药业构建了以6个独家基药、2个中药注射剂、1个中药新冠口服药以及37个其他中药独家品种为核心的产品布局，具备巨大的增长潜力。 (一) 抗感染：多品种发力，市场空间广阔 流感等病毒感染是常见疾病，中药在防治方面积累了丰富经验。2017-2018流行季北京市流感感染率达10.46%，发病率6.92%。儿童是流感高发人群，年感染率可达20-30%，高流行季甚至高达50%。 1、金振口服液：着力打造儿科止咳大品种 金振口服液是儿科止咳领域的头部产品。据中康开思数据，2021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额达19亿元，同比增长95%；2022年前三季度市场持续恢复，销售额同比增长15%。金振口服液在2021年院内渠道销售额位列第二，市场占有率为18%，产品优势显著。其2022年医保中标平均价格为5.41元/最小单位（10ml），与同类产品相比具有明显性价比。受益于基药政策红利和市场开拓，金振口服液收入从2015年的0.94亿元增长至2019年的6.10亿元，年复合增速接近60%。尽管2020年受疫情影响短暂下滑，2021年销售额迅速反弹至6.66亿元。 2、杏贝止咳颗粒：百亿市场，潜力较大 成人止咳祛痰类中成药市场规模庞大。2021年该市场规模达185亿元，同比增长10%；2022年前三季度市场规模同比增长10%。其中，苏黄止咳胶囊销售额超过17亿元，显示成人止咳市场具备孕育大品种的土壤。康缘药业的杏贝止咳颗粒于2005年上市，2018年进入国家基药目录，作为公司潜在的重磅口服品种，在公司深厚的呼吸科学术积淀和医生资源优势下，未来有望与其他呼吸科优势品种协同放量。 3、热毒宁：集采温和，触底回升 热毒宁注射液是公司主力产品之一，于2005年上市，2009年被纳入国家医保。其成分明确，药理作用突出，生产工艺有保障。2017年起中药注射剂监管趋严，热毒宁被“限二级及以上医疗机构重症患者”使用。2020年受疫情冲击，销量从2019年的5,262万支同比减少62%至1,979万支；2021年销量企稳回升至2,055万支，同比增长3.8%。在2022年广东联盟集采中，热毒宁注射液拟中选价格为26.19元/支，降幅21%，降价幅度温和，有望促进其在广东地区的迅速放量。随着后疫情时代院内常规诊疗量反弹，以及其被纳入多项流行性疾病诊疗方案（包括《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第七版至第十版），热毒宁注射液有望实现持续平稳增长。 4、散寒化湿颗粒：入选新冠指南，助力市场拓展 散寒化湿颗粒是依据《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研制的3.2类中药新药，于2022年10月获得药品注册证书。该药集合了五大经典名方，用于治疗寒湿郁肺所致疫病。2023年1月，散寒化湿颗粒作为唯一新增纳入的中成药，被《第十版新冠诊疗方案》用于轻型、中型患者治疗。2022年12月，江苏省医疗保障局将其临时纳入基本医疗保险支付范围，医保支付标准为289元/盒，有望助力其快速打开市场。 (二) 心脑血管：银杏二萜发力，聚焦大适应症 脑卒中发病率高、危害性大，有效诊治意义重大。2019年我国缺血性脑卒中新发病例达287万，现存病例2418万。脑卒中相关中成药注射剂市场广阔，2021年用于治疗中风偏瘫脑梗等治疗领域的中成药注射剂销售额达77亿元。市场格局呈头部集中，前五大注射剂份额占比超过80%。 1、银杏二萜内酯：价格企稳，销量回升 银杏二萜内酯葡胺注射液是公司历经十五年研发的中药5类新药，在心脑血管领域具有显著优势。该产品在2017年进入医保目录，2019年国谈后医保支付价格从316元/支大幅降至93.7元/支，降幅超过70%。尽管短期价格受冲击，但大幅降低了患者日治疗费用，有利于产品向基层医院渗透。公司通过招商代理模式，实现了以量补价，2020-2021年销量分别达821万支和1029万支，同比增长130%和25%。2017-2021年，该产品销量年复合增速高达81%。在院内市场，公司银杏二萜内酯葡胺注射液销售额位列第四，市占率达13%。经历两次国谈后，预计未来价格降价空间有限，凭借明确的成分、广泛的应用和强大的市场竞争力，有望实现长期较快增长。 2、其他心脑血管品种 除银杏制剂外，公司在心脑血管领域还布局了天舒胶囊、龙血通络胶囊等多个口服品种。据中康开思数据，2021年院内市场心脑血管疾病用药（不含高血压）中成药市场规模高达427亿元，是院内中成药规模最大的品类。受益于心脑血管疾病发病率的持续提升，公司多款心脑血管品种有望持续实现较快增长。 (三) 骨科：布局两款独家基药 1、受益于老龄化骨科领域用药需求旺盛 骨科相关疾病多以老年人为主。2021年我国肌肉骨骼系统和结缔组织疾病的医院出院病人达323万人，其中45岁及以上患者占比78.3%。随着人口老龄化加剧，骨科患者人数预计将持续增长。中医药在治疗骨关节炎方面具有独特优势。2021年肌肉骨骼系统贴剂中成药院内市场规模达119亿元（同比增长24%），零售终端市场规模达159亿元（同比增长8%）。2022年前三季度院内市场维持6%的正增长。 2、骨科领域外用、口服均有布局 公司在骨科领域拥有两款独家基药：外用的复方南星止痛膏和内服的腰痹通胶囊，均于2012年进入全国基药目录，产品适应症布局全面。复方南星止痛膏已覆盖20,000家医疗单位，应用广泛。公司骨科领域营业收入持续增长，2017-2021年收入年复合增速为10%。此外，筋骨止痛凝胶于2020年底被纳入国家医保目录，2022年迅速放量，预计将成为新的潜力品种。预计公司骨科领域收入有望保持稳定的增长。 (四) 妇科：古典名方桂枝茯苓积淀深厚 1、妇科中成药市场平稳发展，公司居细分市场前列 随着女性自我保健意识的提高，妇科用药市场发展平稳。2021年等级医院调经类中成药（口服）销售额达21亿元，同比增长13%。公司散结镇痛胶囊和桂枝茯苓胶囊在细分市场中位列第三和第四，2021年市占率分别为7.8%和7.6%，均属于独家医保品种。 2、活血化瘀第一方，历史积淀深厚 桂枝茯苓胶囊是公司妇科业务的核心品种，起源于汉代张仲景《金匮要略》中的桂枝茯苓丸方。该产品于1995年获得国家新药证书，2004年纳入国家医保甲类药品，2012年纳入基药目录。其在治疗原发性痛经、子宫肌瘤、盆腔炎以及乳腺增生等妇科疾病方面效果显著。 3、未来有望保持稳健增长 桂枝茯苓胶囊作为公司传统优势品种，终端医院覆盖广泛。随着疫情扰动减小，常规业务恢复正常增长，医院产出有望反弹。预计公司妇科领域未来将保持平稳增长趋势。 三、研发创新成果显著，销售体系大幅优化 (一) 研发投入较高，创新成果显著 1、研发投入较高 康缘药业始终坚持以创新驱动发展，在肖伟院士的领衔下，长期稳居中药行业创新能力第一方阵。公司将提升研发实力作为重要战略，持续加大研发投入。2021年，公司研发支出占比从2017年提升6个百分点至14%，研发支出金额超过5亿元，远高于可比公司平均水平，彰显了其对创新研发的坚定承诺。 2、新药陆续上市，研发管线丰富 公司的研发优势已陆续转化为创新中药成果。自2020年以来，公司已成功上市4款中药新药，分布在病毒感染和骨科等领域，为患者提供了新的治疗选择，并丰富了公司优势领域的产品线。截至2021年底，公司在研中药新药超过30项、化药创新药10余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，形成了良好的研发管线。其中，用于治疗过敏性鼻炎的紫辛鼻鼽颗粒已进入Ⅲ期临床，另有7款产品进入Ⅱ期临床，为公司未来营收增长奠定了坚实基础。 (二) 销售体系大幅优化 1、三位一体的销售模式 公司针对不同药品类型，采用“学术推广、招商代理、普药助销”三位一体的销售模式。学术推广是公司最主要的销售模式，针对优势战略大品种；招商代理模式作为补充，针对空白市场或潜力品种，例如银杏二萜内酯葡胺注射液在2017年纳入国家医保后，公司通过代理模式快速打开市场，提高了市场占有率；普药助销模式则针对大众化的非独家产品。 2、多方面深化销售改革 康缘药业近年来持续深化销售改革。在组织架构方面，公司采用按地区划分的“医院主管制”，取消了省区经理和医院主管之间的地区经理职位，形成了扁平化的管理模式，有效激发了销售人员的动力。激励机制的优化也使得医院主管与终端销售代表目标高度统一，提高了营销资源的利用效率。2021年，公司销售人员数量为2,898人（同比减少31%），但人均创收达到126万元（同比增长74%），显示出销售效率的显著提升。目前，代理模式在公司整体收入中的贡献已接近三分之一。 (三) 激励机制健全，夯实竞争优势 2022年4月，公司发布了新一期股权激励计划，计划向不超过163名激励对象授予限制性股票880万股，授予价格为7.92元/股。激励对象主要包括公司董事、负责销售业务的高级管理人员以及研发系统和销售系统的核心骨干人员。本次股权激励的解锁条件不仅包括2022-2024年的营业收入和净利润增长率，还特别增加了非注射剂产品的营业收入增长目标。这一激励计划以销售人员为重点，尤其是医院主管，彰显了公司对销售端的重视，有望进一步激发终端销售团队的积极性，带动公司未来业绩中枢上移，并促进产品结构的持续优化。 四、看好公司成长潜力，给予“推荐”评级 1、收入拆分与盈利

　　核心观点 　　化工行业 2 月投资观点： 2022 年 1 月国际油价整体先抑后扬， 布伦特原油期货较 11 月下降 1.01 美元/桶收于 84.9 美元/桶。 月初受市场对美联储加息、 经济衰退的担忧， 导致油价下跌至 77 美元/桶； 中下旬美国通胀数据回落， 市场对美联储的加息预期放缓， 同时中国疫情放开需求预期向好 IEA 与 OPEC 均预期 2023 年全球能源需求将会增长， 带动欧美原油期货持续上涨， 我们认为近期国际原油价格将在 80-90 美元/桶之间震荡。 近期， 我们重点看好萤石-氟化工、 芳纶、 光伏胶膜材料、 TDI、轮胎等投资方向。 作为战略性资源的萤石价格近期持续上行， 未来行业供需关系进一步改善， 产品价格有望中期重估上行， 重点推荐【金石资源】 、 【永和股份】 。 供给侧结构性改革不断深化、 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏， 关注氟化工龙头企业： 【巨化股份】 、 【三美股份】 、 【东岳集团】 、 【永和股份】 。 间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进； 对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛； 此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔， 重点推荐【泰和新材】。受益于光伏需求拉动， EVA 价格触底反弹， 有望在一季度持续上涨， 同时未来有望成为 2-3 年的光伏上游辅材瓶颈， 重点推荐【东方盛虹】 、【联泓新科】 和【荣盛石化】 。 国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【森麒麟】 、 【赛轮轮胎】 。 欧洲 TDI 装置大幅度停产， 近期国内装置密集检修， TDI 价格大幅上行； 由于未来全球新增产能主要集中于国内主流厂家， 全球 TDI 供需格局将发生重大变化， 国内厂家话语权显著增强， 产品价格中枢上行， 重点推荐【万华化学】 、 【沧州大化】 。 　　本月投资组合： 　　【万华化学】 降本增效助力万华高质量发展， 将持续优化产业链结构； 　　【联泓新科】 布局烯烃新材料， EVA 迎来光伏产业需求爆发； 　　【泰和新材】 氨纶底部回暖芳纶稳增长， 聚焦高性能纤维主业； 　　【东方盛虹】 光伏 EVA 龙头标的， 大炼化打开成长空间； 　　【赛轮轮胎】 国产轮胎领跑者， 产能扩张加速前行； 　　【永和股份】 布局氯化物整合上下游资源， 加快产品结构升级。 　　风险提示： 原油价格大幅波动； 海外疫情恢复不及预期； 需求不及预期等。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计2022年录得归母净利润7.6亿至8.1亿元，YOY+73%至+84%，扣非后归母净利润6.9至7.4亿元，YOY+95%至109%，公司业绩增速好于我们的预期。以此测算，22Q4单季度归母净利润2.5至3.0亿元，中位数YOY+95%。 　　渠道库存整理出清，出货端逐步恢复：公司自2019年开始进行渠道去库存，目前来看渠道库存已经接近合理水平，公司发货自21Q3开始也逐步恢复，线下销售链条逐步重回正轨，另外估计线上渠道也在积极发力，共同推动22Q4出货端的恢复。从利润端看，随着整体经营的恢复及价格体系的维护，毛利率也在逐步提升（22Q1-Q3毛利率分别为66.1%、66.2%、69.6%），而费用率在不断下降（22Q1-Q3期间费用率分别为49.4%、45.1%、45.4%），我们估计22Q4继续受益于此，推动业绩增长显着。 　　新品新营销，探索消费新趋势：公司开发的桃花姬阿胶糕、阿较速溶粉、阿胶枣、阿胶芝麻丸、阿胶即食燕窝等产品区别于传统的阿胶块，具有携带方便、简单易食等优点，更适合年轻消费群体，也更符合当下消费潮流。此外，公司积极推进线上销售剂营销渠道，除传统电商平台，公司也在探索与抖音、小红书等平台的合作，辅以数字营销，推动品牌唤醒和品牌焕新，我们看好公司产品在消费新趋势中的成长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022、2023、2024年分别录得净利润7.9亿元、10.2亿元、12.7亿元，YOY+78.9%、+29.2%、+24.5%，EPS分别为1.2元、1.6元、1.9元，对应PE分别为36X、28X、22X，目前估值相对合理，业绩恢复好于预期，给予“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　投资要点： 　　一周市场回顾： 　　过去一周，上证综指上涨2.18%收3264.81，深证指数上涨3.26%收11980.62，沪深300上涨2.63%收4181.53，创业板指上涨3.72%收2585.96，医药生物行业指数（申万）上涨2.50%收9779.75，医疗器械行业指数(申万)上涨1.34%收8302.25，跑输沪深300指数1.29个百分点。医疗设备、体外诊断、医疗耗材各子版块涨跌幅分别为2.09%、0.78%、0.52%。近期医疗器械板块逐步企稳，主线清晰。 　　行业动态： 　　1）医疗设备：国家卫健委开展约20个重大传染病防治基地建设，相关急重症诊疗设备或将受益； 　　2）体外诊断：国务院指导建立完善县乡村联动新冠防疫体系，相关检验及医疗设备将迎需求潮； 　　3）医疗耗材：新一轮眼科耗材集采启动，报价参考精准。 　　投资分析： 　　1）新冠疫情即将走向疫后复苏阶段，需求复苏是核心主线：预计新冠疫情即将走出流行期，进入疫后复苏阶段。需求复苏是核心主线，医疗器械龙头公司已具性价比优势。 　　2）国产替代疫后进一步推进，创新器械仍为关注重点：疫情回归常态后高端自主可控仍是医疗设备核心逻辑，对于自主化程度、国产化较低的产品，国产替代节奏在疫情后将恢复正常。进口替代有空间的医疗设备和耗材等创新器械及产业链的创新落地将成为推动医疗器械板块的主要动力，看好具备创新性的产品和具备研发实力的公司。 　　投资建议：重点推荐医疗需求复苏、创新器械及产业链、医疗新基建。 　　风险因素：疫后复苏不及预期；行业竞争加剧的风险；行业监管政策发生较大变动；宏观经济方面的不确定性；研发、销售不及预期。

　　美年健康(002044) 　　疫情散发、感染影响Q4到检，看好2023年恢复增长，维持“买入”评级 　　2023年1月30日，公司发布2022年年度业绩预告：预计2022年营业收入85.3-86.8亿元(同比下降6.83%-5.19%)，归母净利润亏损5.5-4.5亿元(2021年盈利0.64亿元)，扣非净利润亏损5.7-4.7亿元(2021年盈利0.73亿元)。收入端来看，上半年收入由于疫情封控承压，但Q3恢复强劲增长，达到单Q3收入历史峰值，进入传统业务旺季Q4后，根据公司披露数据，Q4整体收入预计为27.79-29.3亿元(同比下降16.14%-11.62%，同比减少3.85-5.35亿元)，11-12月体检收入较2021年同期下跌约30%下降5.56亿元，我们预计10月收入同比增加0.2-1.7亿元，但10月下旬后多个核心城市疫情蔓延，尤其12月份，大中城市民众感染率急剧上升，客户无法到检，导致11-12月收入下降，较预期减少8.5亿元。利润端来看，预计2022Q4归母净利润亏损1.61-0.61亿元(2021Q4为3.05亿元)，扣非净利润亏损1.46-0.46亿元(2021Q4为0.73亿元)，主要因为房租、人工等成本相对固定，收入下降对利润带来较大影响，员工持股计划费用也对利润造成影响。根据此次业绩预告，同时考虑到疫情管控放开，我们调整2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为-5.06(原为1.00)/5.40(原为4.23)/8.34(原为5.68)亿元，EPS分别为-0.13、0.14、0.21元，当前股价对应P/E分别为-49.3/46.1/29.9倍，目前行业竞争格局改善，公司改善内部经营已有成效，维持“买入”评级。 　　阳康套餐促进2023Q1淡季到检，行业竞争格局改善，看好公司中长期发展 　　根据公司官网，截至1月底阳康套餐售出18.7万个，预计能有效增厚2023Q1收入。中长期来看，疫情后民众健康意识提升带来体检需求扩容，公立体检机构产能变化不大且客群稳定，导致部分需求外溢到民营，民营中小机构在3年疫情冲击下生存压力加大，体检头部企业加大对体检质量和服务的重视，且价格战趋缓，整体市场环境改善，公司近年改善内部经营已有成效，我们看好其中长期发展。 　　风险提示：精细化管理能力提升不及预期；体检中心扩张过程中的管理风险。

　　前沿生物(688221) 　　事件：公司发布2022年业绩预告，2022年预计实现营业收入约8200万元到8500万元（+102.45%-109.86%），实现归属上市公司股东净利润亏损3.5-3.8亿元，实现归属于上市公司股东扣非净利润亏损3.9-4.2亿元。 　　区域协同发展+长期用药获益，艾可宁销售收入同比翻倍。2022年预计实现营业收入约8200万元到8500万元（+102.45%-109.86%），主要为抗HIV创新药艾可宁销售收入的增长。公司渠道建设和学术推广进入收获期，截至2022年12月31日，已覆盖全国28个省的250余家HIV定点治疗医院及130余家DTP药房，在优势区域销售收入持续增长，同时其他区域不断产生新的收入贡献。艾可宁在住院及重症患者中的渗透率持续提升，患者长期用药的性价比和临床获益逐步凸显，平均用药周期逐步延长，用药粘性不断提升。 　　开拓多元化商业推广模式，未覆盖区域有望贡献业绩增量。公司坚持开拓多元化的商业推广模式，与上药集团旗下医药分销企业科园贸易达成合作，科园贸易将在东北、西北、西南地区等公司尚未覆盖的传染病定点医院独家开展艾可宁学术推广，与公司已搭建的营销网络形成合力，进一步加强产品销售渠道的覆盖，促进销售收入增长。 　　独家专利+临床价值，艾可宁原支付标准成功续约医保。艾可宁医保谈判续约成功，维持原支付标准不变，体现了国家对艾可宁临床价值的肯定，以及对患者获益性及产品创新性等方面的认可，有利于艾可宁向住院患者及长期用药患者的渗透，进一步推进后续产品的销售和商业化推广。同时，“非降价”方式有助于公司缓解成本端带来的压力，为后续实现收入端和利润端的增长打下基础，对公司经营发展起到积极作用。 　　持续加大创新研发力度。公司预计2022年研发投入约2.6-3亿元，同比增长51.07%-74.31%。重点推进抗新冠小分子药物注射用FB2001及雾化吸入用FB2001在国内外的临床试验，同时稳步推进其他在研产品。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为-3.6亿元、-2.3亿元、-1.3亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。