三代制冷剂配额削减基线年已结束，随着后续具体配额的公布以及下游需求复苏， 三代制冷剂景气度有望修复并持续上行。 另一方面， 含氟聚合物和含氟精细化学品应用领域广泛，产业产品升级持续推进。 氟化工行业在中长期有望快速发展，推荐巨化股份。 　　支撑评级的要点 　　萤石是氟化工行业最主要的原材料， 属稀缺性资源。 根据美国地质调查局 USGS 测算， 2022 年我国萤石资源储量约占全球储量的 19.34%。然而，我国萤石资源 “贫矿多、富矿少” 。 针对萤石具有过度开采的风险，我国对萤石资源保护的相关政策逐渐趋紧，监管力度不断增强。 2022年 3 月工信部等 6 个部门联合发布了《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，其中强调要保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源。 　　三代制冷剂配额之争结束，价值回归在即。 我国处于二代制冷剂加速淘汰、三代制冷剂即将开始削减的阶段。 2020-2022 年是三代制冷剂配额削减基线年，期间各生产企业的三代制冷剂产能快速扩张，力争在产能冻结前抢占配额， 根据百川盈孚数据，我国 R32 产能由 2018 年的 27.2万吨提升至 2022 年的 50.7 万吨， R125 产能由 2018 年的 22.8 万吨提升至 2022 年的 30 万吨， R134a 产能由 2018 年的 32 万吨提升至 2022 年的33.5 万吨。同时，企业间为了抢占更多配额，通过价格战的策略提升销量，导致 R32、 R125、 R134a 的价格与价差均处于低位。 目前三代制冷剂配额削减基线年已结束， 另一方面，下游需求有望逐渐复苏。 据我们预测，我国制冷剂供给过剩的局面有望逐渐减缓，行业景气度有望提升。 　　含氟聚合物、含氟精细化学品规模扩张迅速，产品高端化持续推进。 从国内市场结构来看， PTFE 为含氟聚合物各品类中市场规模最大的品种， 据前瞻产业研究院数据， 2020 年， PTFE 市场销量占 57%； PVDF位列第二，占 18%； FEP 位列第三，占 15%。 我国 PTFE、 PVDF、 FEP产能均处于迅速扩张阶段，然而，均存在高端产能不足的情况。 我国HFP 需求虽整体上不断提升，但价格却存在下行趋势，景气有待修复。 　　含氟精细化学品方面，六氟磷酸锂处于大幅扩产的阶段，根据百川盈孚统计， 2023 年国内企业将持续布局， 2023 年将新增产能 24.58 万吨，下游新能源汽车、储能锂电池市场或将带动电解液以及六氟磷酸锂需求的快速上升。 LIFSI 性能优良，未来有望成为聚合物全固态锂电池的主流溶质。 值得注意的是， 由于欧洲环保政策不断收紧，未来海外大型 PFAS生产企业有望逐步减产或退出， 或为我国氟化工企业创造较大的发展空间和机遇。 　　国内氟化工企业蓬勃发展。 巨化股份： 国内氟化工龙头企业，产业链布局完善， 技术创新不断加强， 产品不断向多元化、高端化拓展；三美股份： 工艺改进促进能耗降低，业绩持续修复；永和股份：产业链全覆盖，聚焦高附加值产品；金石资源： 专注萤石矿开发，助力下游氟化工行业发展；东岳集团： 顺应景气周期，业绩持续高涨。 　　投资建议 　　看好氟化工行业中长期发展。 原料端： 需求复苏叠加政策缩紧，核心原料萤石或受益。 制冷剂：配额争夺结束，产业价值回归为大势所趋，配额将向头部集中；需求端预期复苏。含氟聚合物、含氟精细化学品：规模扩张迅速，新能源成产业延伸、产品转型升级重要方向。氟化工行业拐点在即，制冷剂景气度有望持续提升，龙头企业有望受益。 推荐巨化股份。 　　评级面临的主要风险 　　原材料价格上涨风险、 扩产项目进度不及预期、 制冷剂下游需求不及预期、 政策变化风险。

中心思想 2023Q1业绩表现强劲，盈利能力稳步提升 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现稳健增长，且利润增速略超预期。这主要得益于公司产品结构的持续优化，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒等核心产品的销售额大幅提升。同时，公司整体毛利率显著增加，尽管推广和研发投入加大导致费用率上升，但净利率仍保持稳定，显示出良好的成本控制和盈利韧性。 产品结构优化驱动未来增长 公司通过优化产品结构，推动非注射产品收入快速增长，有效降低了对单一剂型的依赖。颗粒剂和冲剂等新兴剂型的高速增长，以及注射液的持续放量，共同构筑了多元化的增长引擎。展望未来，公司维持了积极的盈利预测，预计未来几年归母净利润将持续增长，表明其在市场竞争中具备持续发展的潜力。 主要内容 2023年第一季度财务表现分析 康缘药业于2023年4月7日发布的一季报显示，公司在2023年第一季度实现了显著的业绩增长。具体数据如下： 营业收入：达到13.52亿元，同比增长25.39%，符合市场预期。 归属于母公司股东的净利润：为1.41亿元，同比增长28.60%，略超市场预期。 扣除非经常性损益的净利润：为1.39亿元，同比增长30.70%。 公司维持了对2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润将分别达到5.39亿元、6.56亿元和8.00亿元。相应的每股收益（EPS）预计分别为0.92元、1.12元和1.37元。基于当前股价，公司未来三年的市盈率（PE）分别为34.1倍、28.1倍和23.0倍。报告指出，公司正逐步优化产品结构，非注射产品收入实现快速增长，为业绩提供了新的增长动力。 核心产品与剂型销售动态 从不同剂型来看，公司收入结构呈现多元化发展，并有亮点突出： 注射液：作为收入占比最高的剂型（44%），实现了48%的高增长，主要驱动力是热毒宁注射液销售额的显著上升。 口服液：收入增长14.54%，但相较2022年68.4%的增速有所下降。这可能与2022年第一季度较高的基数以及金振口服液在2022年12月医院端备货充足有关。 颗粒剂和冲剂：表现尤为突出，实现了158%的高增长，主要得益于杏贝止咳颗粒销售额的大幅提升。 凝胶剂：收入下降40.63%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降。然而，报告分析这可能主要系终端库存调整而非需求下降，因为该产品自纳入医保后持续放量。 胶囊、片丸剂、贴剂：收入增速分别为-13.78%、12.40%和7.18%。 盈利能力与费用结构变化 2023年第一季度，康缘药业的盈利能力和费用结构也发生了显著变化： 整体毛利率：达到75.10%，同比提升3.64个百分点。 分剂型毛利率： 注射液毛利率为73.69%，同比提升1.43个百分点，预计与规模效应增加有关。 口服液毛利率为81.97%，同比提升2.56个百分点，同样受益于规模效应。 颗粒剂/冲剂毛利率快速提升至80.86%，同比增加20.49个百分点，预计与产量增加导致单位时间生产成本下降有关。 片丸剂毛利率为70.64%，同比提升9.5个百分点。 其他剂型毛利率变化幅度较小，下降0.02-0.2个百分点。 费用率：四大费率合计同比提升3.74个百分点。其中，销售费用率提升2.8个百分点，管理费用率提升0.63个百分点，主要原因是疫情放开后推广和商务活动恢复正常。研发费用率提升0.57个百分点，反映了公司加大研发投入的战略。 净利率：尽管毛利率和费率均有所提升，公司净利率仍保持稳定，为10.46%，同比略微提升0.26个百分点，体现了公司在成本控制和运营效率方面的能力。 总结 康缘药业在2023年第一季度实现了稳健的收入增长和略超预期的利润表现，这主要得益于热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒等核心产品的强劲销售，以及公司持续优化的产品结构。各主要剂型毛利率的提升，特别是颗粒剂/冲剂的显著增长，显示出公司在生产效率和规模效应方面的优势。尽管疫情后推广和研发投入增加导致费用率上升，但公司通过有效的管理，保持了净利率的相对稳定。展望未来，公司维持积极的盈利预测，并持续优化产品组合，有望在激烈的市场竞争中保持增长势头。投资者需关注市场竞争加剧和产品价格下降的潜在风险。

中心思想 疫情挑战下的经营韧性与战略布局 2022年，雍禾医疗在新冠疫情反复的严峻挑战下，尽管营业收入和净利润均出现显著下滑，但公司展现出较强的经营韧性。通过持续构建品牌信任度，主营业务客单价保持稳定，并在疫情期间逆势扩张门店网络，积极布局下沉市场和综合毛发医疗服务，为疫后复苏和长期发展奠定基础。 创新驱动的未来增长潜力 面对外部压力，雍禾医疗积极推进内部改革，包括建立医生分级诊疗体系、医助协同体系及“强医计划”，旨在提升医疗服务质量和效率。同时，公司持续投入科研创新，与中山大学合作的毛囊再生研究取得突破性进展，有望提升核心竞争力。分析师预计，随着疫情影响减弱和公司战略举措的逐步落地，雍禾医疗有望在2023-2025年实现业绩的强劲反弹和持续增长。 主要内容 疫情扰动业绩承压，看好疫后业绩弹性 2022年经营业绩概览 2022年，雍禾医疗的经营业绩受到中国大陆新冠疫情反复的显著扰动。公司实现营业收入14.13亿人民币，同比大幅下滑34.85%；净亏损0.86亿人民币，同比下滑171.44%。具体业务方面，植发医疗服务实现营业收入10.30亿人民币，同比下滑34.17%，占总收入比重72.9%；医疗养固服务实现营业收入3.63亿人民币，同比下滑37.74%，占比25.7%。疫情导致全国门店总到诊量下降约四成，59家门店因防疫措施暂停或限制运营，平均停业时间为38天。 盈利能力与费用结构分析 受收入规模下降、医生接诊制度下门诊医生成本较高以及拓店阶段固定成本较高等因素影响，公司2022年毛利率为61.8%，同比下滑11.1个百分点；净利润率为-6.1%，同比下滑11.6个百分点。在费用方面，销售费用开支为7.67亿人民币，同比减少28.5%，占营业收入比为54.28%，主要系公司在疫情下调整销售策略所致。 客单价稳定与客流下滑 尽管客流受疫情冲击显著，但公司主营业务客单价展现出较强韧性。2022年植发人均消费2.63万元，同比小幅下滑1.47%；养固人均消费5731元，同比上涨3.62%，复购率为28.2%。这得益于市场潜在消费力、品牌认可度以及公司以医生价值为核心的价格体系变革。然而，服务人数方面，植发医疗累计服务患者39254人（2021年为58464人），同比下滑32.86%；医疗养固累计服务人数达63257人（2021年为105275人），同比下滑39.91%。预计随着疫情防控政策的放开，线下客流及到诊量将会有一定恢复和上升。 稳步推进多维拓店，深耕毛发医疗服务 逆势扩张与门店网络优化 在疫情挑战下，雍禾医疗仍逆势推进门店扩张，2022年全年新开业15家门店。公司采取多维度拓店策略，包括：在二三线城市重点发展雍禾植发门店下沉；推进中心城市多店布局，增加一线城市门店密度；设立独立的“发之初”女性植发院部（杭州、北京、成都）；以及在深圳及广州扩大“史云逊”医学健发中心单店布局规模。截至2022年12月31日，公司在全国60个城市拥有63家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构，并在北京、上海、广州、深圳拥有9家史云逊健发机构，巩固了其作为中国最大及覆盖城市最广的连锁植发医疗集团的地位。 综合毛发医疗服务转型 公司正积极从单一植发医疗机构向综合毛发医院转型，致力于打造涵盖植发、医疗养护、常规养护及其他配套服务的一站式毛发医疗服务。2022年，公司开始建立独立的史云逊医学健发中心，以提供更专业的医疗毛发健康管理服务。此外，位于上海的综合毛发医院已开业运营，位于北京的综合毛发医院预计将在2023年年中完工并开始营业，标志着公司在综合毛发医疗服务领域的深度布局。 内部改革助力发展，推进产品服务创新 医生团队建设与服务升级 为提升服务质量和效率，雍禾医疗推出了一系列内部改革措施。其中包括：植发医生分级诊疗体系，通过学术能力、手术临床经验和个性化设计水平对专业植发医生进行科学评价与分级，建立层次分明、辨识度高的阶梯型专业团队；医助协同体系，旨在让医师和医师助理共同为患者提供优质服务；以及“强医计划”，旨在强化医生团队技术实现能力、毛发疾病诊断能力、凸显医生价值传播，并推进门诊医生和手术医生的一体化培训和岗位融通。这些改革有助于打造高辨识度的专业医疗团队，为患者提供更优质的服务，助力公司长期发展。 科研创新提升核心竞争力 作为毛发行业龙头企业，雍禾医疗高度重视科研创新，以提高公司核心竞争力。2022年，公司与中山大学合作的研究成果在全球分子医学领域权威期刊《International Journal of Molecular Sciences》正式发布。该论文通过小分子药物将成纤维细胞转变为具有毛囊生长诱导能力的毛乳头细胞，为后续体外培养毛乳头细胞并用于脱发治疗提供了简单有效的方案。此项研究为自身毛发资源匮乏的发友带来了毛囊再生的希望，被视为毛发行业的革命性突破学术成果，显著提升了公司的技术领先地位和市场竞争力。 总结 2022年，雍禾医疗在疫情的严峻冲击下，营收和净利润均承受巨大压力，但通过有效的成本控制和品牌建设，客单价保持了较强韧性。公司逆势扩张门店网络，积极布局综合毛发医疗服务，并深化内部改革以提升医生团队专业能力和科研创新水平。分析师预计，随着疫情影响的消退和公司各项战略举措的逐步落地，雍禾医疗有望在2023-2025年实现业绩的显著反弹和持续增长，归母净利润预计将从2022年的亏损86百万元，分别增长至2023年的61百万元、2024年的130百万元和2025年的218百万元，维持“买入”评级。公司作为行业龙头，其战略布局和创新能力将是未来增长的关键驱动力。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。这一增长主要得益于热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒等核心产品的销售高速增长，以及公司在华中、华南、华北等区域市场的有效拓展和渠道建设。 创新药龙头地位与政策机遇 公司作为国内中药创新药的领先企业，凭借其丰富的创新药管线和持续的研发投入，已在过去五年内成功获批多款中药新药。随着国家中药注册管理政策的逐步清晰和对中药创新药支持力度的增强，康缘药业有望充分受益于行业政策红利，进一步巩固其市场领导地位。 主要内容 2023Q1 财务表现分析 营收与利润显著增长：2023年第一季度，康缘药业实现营业收入13.52亿元，同比增长25.39%。归属于上市公司股东的净利润为1.41亿元，同比增长28.60%。扣除非经常性损益的归母净利润为1.39亿元，同比增长30.70%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。 经营现金流短期承压：报告期内，公司经营活动现金流为-6,067万元，同比下滑176.67%。这主要是由于购买商品、接受劳务等现金流出项目增加所致，但经营性现金流入保持正常增长态势。 产品与区域市场深度解析 核心产品驱动业绩： 注射液：实现收入5.90亿元，同比增长48.06%，主要得益于热毒宁注射液的高速增长。该产品毛利率达到73.69%，同比增加1.43个百分点。 颗粒剂&冲剂：实现收入1.24亿元，同比增长157.89%，主要由杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒的高速增长贡献。该品类毛利率高达80.86%，同比大幅增加20.49个百分点，主要与散寒化湿颗粒的较高毛利率有关。 口服液：实现收入2.84亿元，同比增长14.54%，其中金振口服液销售额增速略有放缓，可能与2022年底医院渠道库存较高有关。该品类毛利率为81.97%，同比增加2.56个百分点。 胶囊剂：实现收入2.07亿元，同比下滑13.78%，毛利率为66.65%，同比减少0.12个百分点。 区域市场快速扩张： 华南、华北、华中区域表现突出：华南地区收入同比增长45.70%，华北地区同比增长38.31%，华中地区同比增长34.38%。 华东地区稳健增长：华东地区实现收入5.50亿元，同比增长10.65%。 公司在省外区域保持快速扩张，产品推广和渠道拓展均保持良好进度。 盈利能力与运营效率评估 整体毛利率提升：2023年第一季度，公司整体毛利率为75.10%，同比增加3.63个百分点，主要得益于产品结构的优化调整。 期间费用投入加大：销售费用率为43.96%，同比增加2.80个百分点，主要系市场宣传投入加大；管理费用率为4.06%，同比增加0.63个百分点，主要与疫情放开后商务活动增加有关；研发费用率为13.94%，同比增加0.57个百分点，主要系研发投入持续加大。 合同负债恢复正常：截至2023年第一季度末，合同负债余额已从2022年底的2.15亿元下降至0.47亿元，表明订单发货节奏已基本恢复正常。 中药创新药战略优势 政策环境持续利好：国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，中药新药审评更加规范化、明确化。药品审批中心（CDE）发布的中药相关研发指导原则也逐渐清晰，政策对中药创新药的支持力度不断增强。 公司创新药龙头地位稳固：康缘药业是国内中药创新药的龙头企业之一，近5年累计有4款中药新药获批上市（筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒），是全市场中药创新药获批数量最多的企业之一。 丰富研发管线：截至2022年底，公司有3个中药新药项目处于III期临床阶段，8个中药新药项目处于II期临床阶段，为未来增长奠定基础。 投资展望与风险提示 盈利预测：安信证券预计公司2023-2025年的营业收入分别为54.62亿元、65.97亿元、78.77亿元；归母净利润分别为5.53亿元、6.87亿元、8.37亿元。 投资评级：基于上述预测，对应PE估值水平分别为33.3倍、26.8倍、22.0倍，安信证券维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：药品销售不及预期、医药行业政策不确定性、中药创新药研发失败等风险。 总结 康缘药业在2023年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和净利润均实现双位数提升。这主要得益于热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒等核心产品的强劲销售表现，以及公司在华中、华南、华北等区域市场的有效拓展。尽管经营活动现金流短期内有所承压，但整体毛利率的提升和合同负债的正常化显示出公司健康的运营态势。在中药创新药政策利好和公司作为行业龙头所具备的强大研发实力及丰富产品管线的双重驱动下，康缘药业有望持续受益并实现长期增长。安信证券维持其“买入-A”的投资评级，对公司未来发展持乐观预期。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件： 2023Q1 公司实现营收 13.52 亿元（ +25.39%）；归母净利润 1.41 亿元（ +28.6%）；扣非归母净利润 1.39 亿元（ +30.7%）；业绩符合我们预期。 　　环比持续增长，二线基药品种迎头赶上： 2023Q1，公司营业收入环比持续增长（ 22Q4 营收为 12.25 亿），单季度销售收入创历史新高，分结构看，二线基药品种杏贝止咳颗粒迎头赶上，带动颗粒剂型实现营业收入 1.24 亿元（ +157.89%），同时拉动颗粒剂型毛利率提升，为 80.86%（ +20.49pp）；公司积极参与甲流救治，热毒宁注射液销售收入快速上升，拉动注射剂板块实现收入 5.9 亿元（ +48.06%）。此外，公司口服剂型实现收入 2.84 亿元（ +14.54%）；片丸剂实现收入 8066 万元（ +12.4%）；贴剂实现收入 5831 万元（ +7.18%）。 　　渠道拓展持续推荐， 非华东地区快速增长： 公司积极拓展渠道，在非华东地区覆盖医院数量、 覆盖区域均快速上升， 2023Q1， 公司华东、 华中、华南、华北、 西南、 东北、西北营业收入分别为 5.5、 2.5、 2.0、 1.2、 0.9、 0.7、0.6 亿元，同比分别上涨 10.65%、 34.38%、 45.70%、 38.31%、 18.55%、 45.10%、107.40%。 公司非华东地区业绩快速增长， 在以往薄弱的西北、华南、东南等地迅速赶上，助力公司整体业绩高速增长。 　　国内中药创新龙头，产品梯队不断丰富： 公司研发投入进一步上升， 2023Q1研发费用 1.89 亿元（ +30.78%）；研发费用率 13.94%（ +0.57pp）。公司在研管线丰富， 截至 2022 年报， 有处于三期临床的 1.1 类中药创新药 2 个，二期临床的中药创新药 6 个。随着《中药注册管理专门规定》的出台，中药新药审批将更加规范，公司作为我国中药创新龙头，有望持续受益，不断获批新品种。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司 2-3 个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润 5.52/6.89/8.48亿元，对应当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 33/27/22 倍，我们看好公司作为中药创新龙头的长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示： 疫情反复风险，行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

　　健帆生物(300529) 　　事件：公司发布]2022年年报，实现营业收入24.9亿元，同比下降6.9%；实现归属于母公司股东净利润8.9亿元，同比下降25.7%；实现扣非后归母净利润8.2亿元，同比下降27.7%。此外公司同期发布奋斗者一号员工持股计划，拟通过员工自筹资金与公司激励基金1:1配比形式筹集资金不超过1.5亿用于持股计划。 　　受疫情、经销商供货、内部营销改革影响，公司业绩承压。分季度看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入7/8.6/4.7/4.7亿元（+20%/+41%/-20.6%/-47.9%），实现归母净利润3.4/4/1.3/0.16亿元（+18%/+23%/-48%/-95.2%）。单Q4公司业绩下滑主要系放开后疫情影响较大。从盈利能力来看，公司2022年毛利率为82.3%（-2.6pp）主要因产品成本上涨以及产品结构变化所致。销售费用率28.1%（+5.75pp），主要系工资及福利费用上涨所致，管理费用率为5.6%（+0.7pp），基本保持稳定。研发费用率为10.2%（+3.7pp），主要系公司加大研发投入，投资建设了健帆科研楼，作为公司血液灌流器研发及血液净化耗材评价测试为一体的研发基地。综合以上因素，公司2022年净利率为35.4%（-9.3pp）。 　　血液净化设备以及重症产品表现亮眼。分产品看，公司肾科及肝科相关产品的销售收入较去年同期有明显下降。危重症相关产品销售取得较好业绩表现，危重症领域相关耗材产品（即HA330、HA380和CA系列）在国内市场实现销售收入2.29亿元（+32.5%），其中HA380在国内市场实现销售收入1.4亿元，同比增长112.5%。血液净化设备的“拳头产品”DX-10血液净化机实现收入1.9亿元（+182%）。 　　发布员工持股计划，增强员工积极性。为激发员工的主人翁意识，提高员工凝聚力和公司竞争力，提升公司经营效益，提高公司价值，公司发布员工持股计划，拟参与本员工持股计划的员工总人数不超过110人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员8人，其他员工不超过102人。考核目标为2023-2025年累计净利润达到36亿元。第二个归属期，2023-2027年累计净利润达到70亿元。 　　盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为11.9亿元、14.3亿元及17.2亿元，未来三年归母净利润CAGR为24.6%。 　　风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期；产品降价风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件： 公司 2022 全年实现营业收入 12.16 亿（ +46.74%，括号内为同比，下同）；归母净利润 3.58 亿（ +72.19%）；扣非归母净利润 3.22 亿（ +92.02%），经营性现金流净额 3.67 亿（ +102.58%）； 22Q4 实现收入3.29 亿（ +39.69%），归母净利润 0.97 亿（ +112.33%），扣非归母净利润0.89 亿（ +302.37%），业绩超我们预期。 　　电生理集采后份额进一步提升，看好今年进口替代加速机会。 22 年分业务看，冠脉通路类实现收入 5.69 亿（ +49.08%），电生理实现收入 2.93亿（ +25.92%），介入类实现 1.83 亿（ +53.13%）， OEM 实现 1.60 亿（ +79.06%）。公司电生理产品全线中标，集采中标量位居前列，产品报量在全国头部大中心的准入渗透率从 27%提升至 70%。 　　产能逐步提升，规模化优势显现。 2022 年，子公司湖南埃普特对产线进行扩容和优化，产能较 2021 年提升 50%，各类产品年产能达到了 1370万 pcs，其中导管类年产能达到 600 万 pcs，导丝类年产能达到 400 万pcs， 鞘管类年产能达到 250 万 pcs，球囊类年产能达到 120 万 pcs。新的现代化的灭菌仓储中心，已投入使用，可以满足 30 亿年产值。 　　印尼子公司投入运营，海外业务值得期待。 22 年公司完成印尼子公司的建设工作，并已投入运营。公司国际业务整体呈现良好的增长趋势，同比增长 72.05%。其中，东欧、独联体西欧同比增长超过 100%。从产品线层面看， PCI 自主品牌及 EP 自主品牌是国际业务增长的驱动源头。公司长期稳定的经销商合作伙伴有 70 余家， 22 年新增经销商 30 余家。 　　公司自主研发的专用设备占比呈逐步上升趋势，生产自动化程度明显提升。 2022 年，各主要成品产线效率提升 20%，半成品生产工序效率提升25%。公司自主研发的专用设备占比超过 50%，工序装备化达到 90%以上，实现了三条产品线车间自动化生产，公司不同产品工序投入机器人达到 30 台。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司规模化效应逐步体现，我们将 2023-2024 年归母净利润 4.20/5.69 亿调整 4.74 /6.46 亿， 2025 年归母净利润为 8.70 亿，当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 51/37/28 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 集采后出厂价降幅超预期风险； 三维标测设备推广不及预期风险； 手术量恢复不及预期风险等。

　　中药：业绩趋势向好，估值从修复到扩张 　　终端需求持续复苏，中药市场空间有望长期打开：后疫情时代，中医药治未病的观念得到较好的市场教育，我们认为中药公司本身经营趋势稳健向好，叠加外部环境或者自身变化可以形成正反馈（有上调盈利预测的可能性）。 　　版块估值性价比较高，有望形成系统性修复：中药板块估值仍具备较大弹性空间，我们观察到部分中药公司2023年估值位于20X以下，但是整体业绩增速超过25%。我们认为随着板块业绩持续兑现，估值系统性修复正在进行。 　　中医药是“中国特色估值体系”在医药行业演绎的两种路径之一。近期国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，进一步从政策制度体系强化对于中医药行业发展的支持，传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容，是中华民族伟大复兴的大事。我们认为中医药从产业属性角度将是中国特色估值体系在医药行业的主要演绎领域。中医药板块有望从估值修复切换全估值扩张。 　　中药个股的选择上要特别强调业绩的兑现能力，因此我们建议以估值和业绩确定性为基础，叠加远期空间空间，具体选股思路： 　　1）消费中药：具备高市场定价权及消费复苏逻辑，同时兼具国企改革概念，疫后保健滋补品类需求有望持续高增，重点关注同仁堂、东阿阿胶、寿仙谷、广誉远、片仔癀； 　　2）院内中药：兼具院内就诊量复苏及政策鼓励逻辑，重点关注济川药业、康缘药业、以岭药业、新天药业、佐力药业、方盛制药、珍宝岛、一品红、天士力、亿帆医药； 　　3）品牌OTC：低估值修复+业绩弹性，重点关注贵州百灵、健民集团、桂林三金、葵花药业、羚航制药、华润三九

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简述 　　2023年4月6日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入12.16亿元，同比+47%；实现归母净利润3.58亿元，同比+72%；实现扣非归母净利润3.22亿元，同比+92%；分季度来看，2022Q4实现收入3.29亿元，同比+40%，归母净利润0.97亿元，同比+112%，扣非归母净利润0.89亿元，同比+302%。 　　经营分析 　　血管介入业务快速增长，国际市场持续突破。公司2022年产品市场覆盖率进一步提高，电生理业务实现收入2.93亿元，同比+26%；冠脉通路类业务实现收入5.69亿元，同比+49%；外周介入类业务实现收入1.83亿元，同比+53%。血管介入类业务成为公司的重要增长支撑。此外公司境外业务实现收入1.36亿元，同比+72%，占总收入比例达到11%。国际市场持续突破，销售占比进一步提升。 　　盈利能力进一步提升，电生理重磅产品陆续进入临床。2022年公司综合毛利率达到71.2%，同比+1.7pct，；净利率达到28.0%，同比+4.5pct，盈利能力进一步提升。公司在电生理、冠脉和外周介入领域均取得可观的研发成果，电生理领域的脉冲消融导管、高密度标测导管、压力感应消融导管等重磅产品均已进入临床试验阶段，未来公司还将持续加速已有产品技术革新和新产品研发。 　　电生理联盟集采落地，产品有望加速入院。2022年12月由福建省医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采项目中，公司电生理产品全线中标，多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩。通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。预计后续公司电生理板块耗材产品销售将实现加速，进一步推动行业国产替代趋势。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在电生理及血管介入领域的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.85、6.84、9.07亿元，同比增长35%、41%、33%，EPS分别为7.27、10.26、13.60元，现价对应PE为50、35、27倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险。