三诺生物(300298) 　　投资要点 　　业绩符合预期： 2022 年报实现收入 28.14 亿元（+19%） 和归母净利润 4.31 亿元（+300%） ， 净利润回升主要是由于公司海外业务改善和国内业务的持续增长。 分业务来看， 血糖监测业务实现收入 20.04 亿元（ +9%） ， 收入占比达到 71%。 血脂监测业务实现收入 2.14 亿元（+16%） 。 2023 年经营计划目标为实现收入 32 亿元， 同比增长 14%。 公司 CGM 新品于一季度获批， 有望凭借产品性能优势+渠道优势+自动化生产成本优势助力新品快速放量， 打开公司增量空间。 　　三代 CGM 新品上市， 打造第二增长曲线。 公司的 CGM 产品于 2023 年 3 月 31 日获批上市， 有望依托传统 BGM 渠道实现新品快速放量。 区别于市场上现有 CGM产品， 公司产品差异化创新， 采用第三代直接电子转移技术， 具有低电位、 不依赖氧气、 干扰物少、 稳定性好和准确度高等优点， 产品性能优势显著。 公司深耕血糖监测领域， 可借助传统血糖仪渠道和用户群体优势， 加速推进 CGM 产品商业化，有望成为公司第二增长曲线。 　　BGM 基石业务增长稳健， iPOCT 业务稳步推进。公司作为传统血糖监测龙头， BGM产品市占超 50%， 拥有超过 2,000 万用户， 血糖仪产品覆盖超过 180,000 家药店，用户群体覆盖范围较广， 客户黏性下有望推动 BGM 业务稳定增长。 另外， 三明联盟集采中公司的 BGM 产品中标， 预计获得约 50-70%市场份额， 今年集采落地将带动院内收入增长。 公司 iPOCT 检测指标涵盖常规生化和凝血等七十多项指标，产品应用丰富， 实现基层和社区医院快速覆盖， 检测需求释放下有望推进公司业务进一步增长。 　　Trividia + PTS 经营改善， 渠道协同推进海外产品放量。 2022 年海外公司扭亏为盈， Trividia 实现经营利润 170 万美金， PTS 实现经营利润 250 万美金， 整体经营改善， 未来有望进一步加速海外资源整合， 渠道协同下推进海外产品放量。 　　投资建议： 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.99、 6.00、 7.12 亿元，增速分别为 16%/20%/19%， 对应 PE 分别为 34、 28、 24 倍。 考虑到公司 CGM 新品上市带来新的营收增长点， 海外子公司经营改善， 公司业绩有望实现稳健增长，首次覆盖， 给予“增持” 建议。 　　风险提示： 新品放量低于预期； 集采导致产品降价； 市场竞争加剧

中心思想 医保数据要素化：政策驱动下的千亿市场机遇 本报告核心观点指出，随着国家层面数据要素政策细则的陆续落地，数据市场化和资产化进程正不断加速。其中，医保数据要素因其独特的价值和国家医保局的积极推动，有望成为首批放开的数据要素方向，从而打开一个规模达千亿级别的大健康生态市场空间。 大健康生态应用场景爆发与投资策略 医保数据要素的放开将催生基于医保、商保等领域的丰富应用场景，涵盖医疗、医保、医药、商保等多个环节，预计将迎来爆发期。报告建议投资者重点关注在医保领域深耕多年、拥有客户积累，并已在数据要素应用场景方面有所探索的龙头企业，以把握政策红利带来的市场机会。 主要内容 数据要素政策环境与医保数据先行优势 政策细则加速落地，数据市场化进程提速： 近年来，国家及地方层面密集出台“数据要素”相关政策规划，为数据要素市场发展提供制度保障。国家数据局的成立进一步加速了数据要素细则的落地和产业趋势的形成，推动数据确权、授权、共享、收益分配等关键问题的研究。 医保数据要素有望率先放开： 国家医保局在数据要素推进方面走在前列。自2022年底，医保局已组织开展参保人员个人信息授权查询和使用试点工作，强调数据安全与精细化管理。2023年2月，医保局网信办专题学习数据基础制度，明确要积极探索医保数据要素化利用，预示医保数据有望成为首批放开的数据要素方向。 医保数据应用场景与市场潜力分析 核心应用场景迎来爆发期： 医保数据要素的放开将极大促进大健康生态下的多领域应用场景探索。此前，部分地方已在商保核保、普惠金融、商保直赔等领域进行了初步探索并取得良好成效。随着政策的逐步放开，预计将延伸出覆盖医疗、医保、医药、商保等环节的更丰富应用。 千亿级市场空间潜力巨大： 我国拥有庞大的医疗和商业保险体系，包括万家二级医院和数百家商保机构。当前试点领域的初步探索已显示出每年每家机构数万元的服务费收取潜力。基于此，报告预计医保数据要素化利用的整体市场空间可达千亿级别。 投资建议与风险提示： 报告建议重视在医保领域深耕、拥有客户积累且具备成熟数据要素应用场景探索经验的龙头公司。推荐标的包括久远银海、创业慧康、卫宁健康，并列出山大地纬、东软集团、万达信息、国新健康、易联众为受益标的。同时，报告提示行业竞争加剧和医保数据要素推进进度不及预期是潜在风险。 总结 医保数据要素化：未来发展趋势与投资展望 本报告深入分析了医保数据要素化在政策推动下的发展趋势和巨大市场潜力。国家层面数据要素政策的持续完善，特别是国家医保局在医保数据要素化利用方面的积极探索和试点，预示着医保数据有望成为数据要素市场化的重要突破口。 把握政策红利下的行业增长点 医保数据要素的放开将显著拓宽大健康生态的应用边界，催生包括商业保险、普惠金融等在内的多元化服务场景，预计将形成一个千亿级的增量市场。投资者应密切关注并把握这一政策红利，重点布局在医保信息化领域具有深厚积累和创新应用能力的领先企业，以分享行业增长带来的投资回报，同时警惕市场竞争和政策落地不及预期的风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件简评 　　4月6日，公司发布2022年年报，2022年实现收入28.1亿元（+19.2%），归母净利润4.31亿元（+300.6%），扣非归母净利润3.52亿元（+266.7%）。 　　2022Q4单季度实现收入8.33亿元，归母净利润0.67亿元，扣非归母净利润0.55亿元。 　　经营分析 　　聚焦慢性病快速检测业务，业绩稳步增长。公司持续推动现有以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线成长，收入实现稳定增长：1）2022年血糖监测系统实现收入20.0亿元（+9.07%）；2）血脂检测系统实现收入2.14亿元（+15.6%）；3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.70亿元（+27.5%）；4）血压计实现收入1.06亿元（+31.6%）；5）经营品实现收入2.54亿元（+156.6%）；6）其他产品实现收入0.66亿元（+152.9%）。公司不断丰富产品品类，2023年经营目标为实现营业收入人民币32亿元，力争整体销售收入和经营利润稳步持续增长。 　　国内血糖监测市场地位领先，盈利能力持续上升。血糖监测系统2022年实现营业收入占总营业收入的71.23%，产品毛利率67.05%，同比上升1.32%。公司持续巩固国内零售市场，2022年公司在国内血糖仪市场份额占50%以上，拥有超过2,100万用户；不断扩大临床市场份额，公司血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过18万家药店及健康服务终端。此外，公司全资子公司Trividia经营业绩改善，公司海外业务业绩稳定性加强。 　　CGM产品获批，看好产品上市后逐步放量。公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已完成注册并获得第三类医疗器械注册证。我们预计产品将凭借其优异产品力，借助原有血糖仪市场及渠道积累，有望快速放量，带动公司业绩进入新一轮增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司血糖检测龙头企业，全品类产品有望持续放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.05、6.06和7.04亿元，增速分别为17%、20%和16%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM推广不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、商誉和海外资产减值风险。

中心思想 业绩高速增长与盈利能力提升 2022年，公司展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其扣非归母净利润增幅高达92%，显示出核心业务的强劲驱动力。同时，公司综合毛利率和净利率均有所提升，费用率得到有效控制，盈利能力持续优化，规模效应逐步显现。 核心业务驱动与市场拓展 血管介入业务（包括冠脉通路和外周介入）成为公司重要的增长支撑，电生理业务也保持稳健增长。公司在国内外市场持续深化开拓，产品市场覆盖率进一步提高，境外业务收入实现高速增长，国际市场销售占比提升，为公司未来发展开辟了新的增长空间。电生理领域的重磅产品陆续进入临床试验阶段，为公司未来的创新发展奠定基础。 主要内容 2022年年度业绩概览 公司于2023年4月6日发布了2022年年度报告，报告期内实现了卓越的财务业绩。 营业收入：达到12.16亿元人民币，同比增长47%，显示出公司业务的快速扩张能力。 归母净利润：实现3.58亿元人民币，同比增长72%，表明公司盈利能力的显著增强。 扣非归母净利润：达到3.22亿元人民币，同比大幅增长92%，凸显了公司核心业务的强劲盈利能力和运营效率的提升。 分季度表现：2022年第四季度，公司实现收入3.29亿元，同比增长40%；归母净利润0.97亿元，同比增长112%；扣非归母净利润0.89亿元，同比更是飙升302%，显示出年末业务的爆发式增长和盈利能力的加速释放。 血管介入业务快速增长与国际市场突破 2022年，公司持续深化市场开拓，在电生理及血管介入领域的产品市场覆盖率进一步提高，目前公司在两个领域覆盖医院数量分别超过800家和3000家。 电生理业务：实现收入2.93亿元，同比增长26%。全年公司在超过400家医院完成了3000余例三维电生理手术，显示出该业务的稳健发展和市场渗透。 冠脉通路类业务：实现收入5.69亿元，同比增长49%，成为公司血管介入领域的重要增长引擎。 外周介入类业务：实现收入1.83亿元，同比增长53%，增长势头强劲。子公司湖南埃普特在2022年产能同比提升了50%，目前各类产品产能达到1370万件，可以满足30亿元的年产值需求，为外周介入业务的持续增长提供了坚实保障。 OEM业务：实现收入1.60亿元，同比增长79%，表现出强劲的增长潜力。 境内外业务分布： 境内业务实现收入10.69亿元，同比增长44%。 境外业务实现收入1.36亿元，同比高速增长72%，占总收入比例达到11%。国际市场长期稳定的经销商数量达到70余家，冠脉和电生理自主产品成为海外业务发展的主要驱动力，标志着公司国际化战略的持续突破和销售占比的进一步提升。 产品毛利率分析： 电生理业务毛利率为78.0%，同比略有下降0.3个百分点。 冠脉通路类业务毛利率为69.4%，同比提升2.9个百分点。 外周介入类业务毛利率为71.7%，同比提升3.8个百分点。 OEM业务毛利率为65.4%，同比提升3.6个百分点。 整体来看，公司综合毛利率保持向上趋势，显示出产品结构优化和成本控制的成效。 盈利能力显著提升与研发成果丰硕 2022年，公司在盈利能力和研发创新方面均取得了显著进展。 综合盈利能力分析：公司综合毛利率达到71.2%，同比提升1.7个百分点；净利率达到28.0%，同比提升4.5个百分点。这表明公司盈利能力进一步提升，规模效应逐步体现，运营效率持续优化。 费用率优化：公司全年销售费用率19.8%，同比下降3.9个百分点；管理费用率5.5%，同比下降1.2个百分点；研发费用率14.4%，同比下降1.9个百分点。各项费用率的下降，反映了公司在成本控制和运营管理方面的有效性。 研发进展与产品管线：2022年，公司在电生理、冠脉和外周介入领域均取得可观的研发成果。其中，电生理领域的脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管等重磅产品均已进入临床试验阶段。公司未来还将持续加速已有产品技术革新和新产品研发，为长期增长提供创新动力。 电生理集采落地加速市场渗透 2022年12月，由福建省医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采项目中，公司电生理产品全线中标。 中标情况：固定弯二极、可调弯四极、可调弯十极和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅。 明星产品表现：三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩，显示出其市场潜力和竞争力。 市场准入提升：通过报量，公司产品在全国头部大中心的准入渗透率从27%大幅提升至70%。 未来影响：预计后续公司电生理板块耗材产品入院及销售有望实现加速，进一步推动行业国产替代趋势，巩固公司在该领域的市场地位。 未来展望与投资评级 公司对在电生理及血管介入领域的发展前景持乐观态度。 业绩预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.85亿元、6.84亿元、9.07亿元，同比分别增长35%、41%、33%，保持稳健的增长态势。 每股收益（EPS）：预计分别为7.27元、10.26元、13.60元。 估值：现价对应PE分别为50倍（2023E）、35倍（2024E）、27倍（2025E）。 投资评级：维持“增持”评级，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 风险提示 公司在发展过程中面临以下潜在风险： 医保控费政策风险：电生理、冠脉介入等领域产品在国内部分地区已纳入带量采购试点。若未来公司耗材产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。 在研项目推进不达预期风险：若公司压力感应射频导管、脉冲消融等新产品在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，从而对公司造成负面影响。 产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈，或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。 总结 稳健增长与市场领导力 2022年，公司凭借其在血管介入和电生理领域的深厚积累，实现了营收和净利润的显著增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出，彰显了核心业务的强大盈利能力。公司通过持续的市场开拓，不仅在国内市场巩固了领先地位，更在国际市场取得了突破性进展，境外业务收入高速增长，为公司未来的全球化发展奠定了坚实基础。 创新驱动与政策机遇 公司在研发方面投入巨大，电生理领域的多个重磅产品已进入临床试验阶段，预示着未来产品线的持续丰富和技术创新能力的不断提升。同时，电生理联盟集采的中标，不仅大幅提升了公司产品在头部医院的准入渗透率，更将加速产品入院和销售，有力推动国产替代进程，为公司带来重要的市场机遇。尽管面临医保控费、研发和推广等风险，但公司凭借其稳健的经营策略、强大的创新能力和对市场机遇的精准把握，有望在未来继续保持强劲的增长势头。

中心思想 2022年业绩显著增长与核心业务稳健 三诺生物在2022年实现了强劲的财务增长，营业收入达到28.1亿元，同比增长19.2%，归母净利润更是飙升300.6%至4.31亿元。这一增长主要得益于公司持续聚焦以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，该业务作为第一增长曲线，贡献了公司总收入的71.23%，并保持了67.05%的高毛利率。 市场领导地位巩固与创新产品驱动未来 公司在国内血糖监测市场占据领先地位，市场份额超过50%，拥有庞大的用户基础和广泛的渠道覆盖。同时，自主研发的持续葡萄糖监测系统（CGM）获得第三类医疗器械注册证，预示着公司将凭借创新产品进入新的增长周期，有望通过现有渠道快速放量，进一步巩固其在慢性病检测领域的市场领导地位。 主要内容 2022年财务表现与多元化业务增长 2022年，三诺生物整体收入达到28.1亿元，同比增长19.2%；归母净利润为4.31亿元，同比大幅增长300.6%；扣非归母净利润为3.52亿元，同比增长266.7%。其中，第四季度单季收入为8.33亿元，归母净利润0.67亿元。公司持续推动慢性病快速检测业务发展，各产品线均实现稳健增长：血糖监测系统收入20.0亿元（+9.07%），血脂检测系统2.14亿元（+15.6%），糖化血红蛋白检测系统1.70亿元（+27.5%），血压计1.06亿元（+31.6%）。此外，经营品和其他产品分别实现收入2.54亿元（+156.6%）和0.66亿元（+152.9%），显示出公司产品品类的不断丰富和多元化布局的成效。公司设定2023年营业收入目标为32亿元，力争销售收入和经营利润持续增长。 血糖监测业务的领先优势与盈利能力提升 血糖监测系统作为公司的核心业务，在2022年贡献了总营业收入的71.23%，其产品毛利率达到67.05%，同比上升1.32%，显示出强大的盈利能力。在国内市场，公司持续巩固零售市场份额，血糖仪市场占有率超过50%，拥有超过2,100万用户。同时，公司积极扩大临床市场覆盖，血糖仪产品已覆盖超过3000家等级医院和超过18万家药店及健康服务终端。在海外市场方面，全资子公司Trividia的经营业绩改善，有效增强了公司海外业务的稳定性。 持续葡萄糖监测系统（CGM）的战略布局 公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”已成功完成注册并获得第三类医疗器械注册证，标志着公司在糖尿病管理领域迈出了重要一步。市场普遍看好该产品上市后的逐步放量，预计其将凭借优异的产品力，并借助公司在现有血糖仪市场和渠道积累的优势，实现快速市场渗透，从而带动公司业绩进入新一轮的增长周期。 盈利预测与潜在风险分析 基于公司在血糖检测领域的龙头地位和全品类产品的增长潜力，分析师预计三诺生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到5.05亿元、6.06亿元和7.04亿元，增速分别为17%、20%和16%，并维持“买入”评级。然而，报告也提示了多项潜在风险，包括CGM和iPOCT产品推广不及预期、政策变化、行业竞争加剧以及商誉和海外资产减值等风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 三诺生物在2022年展现了卓越的财务表现，营收和净利润均实现显著增长，核心的慢性病快速检测业务保持稳健发展。公司在国内血糖监测市场占据主导地位，并通过广泛的渠道网络和庞大的用户基础巩固了其竞争优势。持续葡萄糖监测系统（CGM）的获批是公司未来增长的关键驱动力，有望开启新的业绩增长点。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，但凭借其强大的市场地位和创新能力，公司预计将保持持续增长态势，分析师对其未来盈利能力持乐观态度并给予“买入”评级。

中心思想 AI大模型驱动医疗健康领域变革 本报告核心观点指出，基于大模型的生成式AI正为医疗健康领域注入新活力，有望在问诊、新药开发和医疗影像等多个关键场景带来革命性发展机遇。AI技术在医疗领域的应用已从早期的辅助工具演进为能够生成内容、优化流程的解决方案，显著提升效率并推动源头创新。 关键应用场景与发展机遇 报告重点看好AI大模型在以下三个方面的应用前景：一是实时问诊病例生成，通过自动化记录和总结大幅提高临床效率；二是按需生成新蛋白质结构，加速药物发现进程；三是提升医疗影像数据标注效率，优化诊断辅助工作。国内相关企业如讯飞医疗、云知声、晶泰科技、数坤科技等正积极探索并有望受益于这一波技术浪潮。 主要内容 AI+问诊：从语音录入到实时生成内容，提高临床记录环节效率 传统AI与生成式AI在问诊中的演进 医疗健康领域是人工智能最早落地的行业之一，其中病例录入是AI+医疗的经典应用场景。传统AI语音识别主要通过医生口述转写来辅助病例录入。然而，随着基于大模型的生成式AI的出现，问诊过程正向自动实时问诊记录生成演进。例如，微软旗下的Nuance已推出基于GPT-4的临床笔记软件DAX Express，能在几秒钟内生成准确的临床记录，并可整合进微软Teams辅助远程医疗，大幅提升诊疗效率。国内企业如科大讯飞和云知声也在积极探索大模型在医疗辅助诊断领域的应用，计划年内推出预训练大模型。 医疗数据挑战与未来方向 尽管AI在问诊领域潜力巨大，但医疗数据的质量和数量是其应用面临的主要挑战。医疗数据开源程度低、隐私敏感且标注成本高昂，导致高质量医疗数据稀缺。此外，医疗领域的容错率极低。因此，构建兼具质量和数量的医疗数据集、打破“数据孤岛”现象，促进数据价值流通，是AI大模型在医疗领域应用的关键挑战。 AI+新药开发：根据功能需求设计/优化蛋白质，加速新药探索速度 AI赋能新药研发的里程碑 全球制药行业市场巨大，2021年总收入约1.5万亿美金，研发投入约2.4千亿美金。AI在新药开发领域的应用日益深入，已成为生物制药企业的常态化工具。DeepMind推出的AlphaFold和AlphaFold2在蛋白质空间结构预测方面取得了重大突破，引领行业进入高速发展期。 生成式AI在药物发现中的创新应用 近期，类ChatGPT的生成式AI开始出现，其目标是生成自然界不存在的人工蛋白质序列，而非仅仅理解已有结构。例如，Salesforce Research等团队发布的蛋白质语言模型ProGen，可在数百万个原始蛋白质序列上训练，生成跨多个家族和功能的人造蛋白质。英伟达也推出了生物医药大模型云服务BioNeMo，包含蛋白质生成等模型调用服务。生成式AI有望赋能生物医药源头创新，通过根据功能需求设计/优化蛋白质、生成抗体等，显著提高药物发现效率。 国内企业在生成式AI制药领域的实践 国内企业如晶泰科技、英矽智能、英飞智药、百图生科等也在积极探索生成式AI在制药领域的应用。晶泰科技的ProteinGPT模型通过无标记蛋白质序列数据和抗体序列数据训练，可一键生成符合要求的蛋白药物，实现靶点Binder蛋白生成、抗体文库生成及抗体优化等功能。英矽智能则在其靶点发现平台PandaOmics上整合了AI问答功能“ChatPandaGPT”，支持研究人员高效开展基于自然语言的问答，促进潜在靶点和生物标志物的发现。 AI+医疗影像：应用相对成熟，关注AI大模型提升数据标注效率 AI医疗影像的商业化进展 AI在医疗影像分析领域的应用相对成熟，已有多家公司的产品获得国家药监局认证并开展商业化销售，如数坤科技、科亚方舟、推想医疗、乐普医疗、联影等。这些企业通过分析GE、飞利浦、西门子等厂商的医疗影像数据，为医生提供读片等诊疗辅助工作，提供疾病筛查、诊断及治疗选择与规划的人工智能医学影像解决方案。 AI大模型在影像领域的效率赋能 尽管AI在医疗影像领域应用成熟，但AI大模型仍有望在效率方面带来显著提升。大模型能够通过提升自动化标注、自动化模型筛选、参数调优以及处理非结构化数据等能力，缩短数据标注和分析时间，提升影像精细程度，从而为行业带来新的价值。根据动脉橙数据，中国2022年医学影像赛道早期融资事件达18起，数量较2021年增长约两倍，显示出市场对该领域的持续关注。 总结 本报告深入分析了AI大模型在医疗健康领域的变革性影响，强调了其在问诊、新药开发和医疗影像三大核心场景中的巨大潜力。在问诊方面，生成式AI正将病例录入从传统语音转写推向实时内容生成，显著提升临床效率。在新药开发领域，AI大模型从蛋白质结构预测发展到能够按需生成新型蛋白质，有望加速药物发现并推动源头创新。在医疗影像方面，AI应用已相对成熟，而大模型将主要通过提升数据标注和分析效率来进一步赋能。尽管医疗数据孤岛、隐私敏感和高标注成本等挑战依然存在，但国内企业如科大讯飞、云知声、晶泰科技、数坤科技等正积极布局，有望抓住AI大模型带来的发展机遇，共同推动医疗健康产业的智能化升级。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 华润医药在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到2541.06亿港元和41.47亿港元，同比增幅为7.3%和10.0%。公司整体毛利率提升0.5个百分点至15.4%，主要得益于高毛利的制药业务收入占比提升至15.8%，该业务板块同比增长14.7%，显著高于医药分销和零售业务。这表明公司在优化业务结构、提升盈利能力方面取得了积极进展。 内延外拓驱动长期发展 公司通过持续的内外部拓展，为未来发展注入了强劲动力。在外部拓展方面，华润医药积极开展并购整合，如全面推进华润博雅生物的业务整合（归母净利润增长25%）、收购昆药集团28%股份成为控股股东、收购神舟生物50.11%股份以及天东制药31.25%股份，并参股熠保科技，有效拓宽了业务布局和销售渠道。在内部拓展方面，公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长22.9%至25.46亿港元，获得超230项专利授权，并有近300个在研项目，其中1类创新药项目进展显著，为公司提供了长期的创新驱动力。 主要内容 2022年度财务概览与业务分部表现 华润医药2022年全年实现营业收入2541.06亿港元，同比增长7.3%。同期，公司实现毛利391.35亿港元，同比增长10.6%，整体毛利率为15.4%，同比提升0.5个百分点。归母净利润达到41.47亿港元，同比增长10.0%。 制药业务： 实现分部收益442.96亿港元，同比增长14.7%，毛利率高达57.3%。生物药、中药和化药各业务板块收入普遍增长，是公司毛利率提升的主要驱动力。 医药分销业务： 实现分部收益2112.89亿港元，同比增长6.1%，毛利率为6.2%，与上年保持稳定。 药品零售业务： 取得收益88.37亿港元，同比增加16.2%，主要受益于抗疫产品销售增长。 战略性并购整合与协同效应 2022年，华润医药持续通过并购整合强化资源协同，为业绩增长注入新动能。 华润博雅生物： 全面推进业务整合与资源融合，成立智能工厂联合项目组并拟新建血制品生产基地，全年归母净利润增长25%。 昆药集团： 收购28%股份，成为其控股股东，围绕三七领域开展供应链与渠道协同。 神舟生物： 收购50.11%股份，助力华润双鹤落实原料制剂一体化战略，进军生物发酵领域。 天东制药： 收购31.25%股份，完善公司在肝素领域的业务布局。 熠保科技： 联合华润三九、华润医药商业参股，实现商业保险与医药企业联结，增强院外销售渠道覆盖面。 研发投入与创新成果 公司持续加大研发投入，以获取长期驱动力。 研发支出： 2022年全年研发支出达25.46亿港元，同比增长22.9%。 专利与项目： 全年获专利授权超230项，在研项目近300个，其中新药项目近100个。 创新药进展： 现有4个1类化药创新药、1个1类中药创新药获批临床试验，管线内仍有多个储备的在研新药项目，涉及肿瘤、免疫、内分泌等治疗领域。 注册与评价： 现有31个产品处于药监局注册阶段，全年共有16个产品获药监局注册批件。全年共有13个产品通过一致性评价，其中格列喹酮片、氧氟沙星氯化钠注射液为同品种首家过评。 研发平台： 深圳研发中心运行良好，生物创新药平台已完成7个研发立项，化学创新药平台已完成4个预研立项。 未来盈利展望与投资评级 基于2022年业绩表现及业务优化，分析师上调了华润医药的盈利预测。 归母净利润预测： 将2023-2024年归母净利润预测由48.93/54.18亿港元上调至49.66/58.06亿港元，并新增2025年归母净利润预测为68.56亿港元。 目标价格与评级： 2023年对应目标价为7.90港元，维持“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期风险、医药政策风险、疫情影响风险。 总结 华润医药在2022年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其制药业务的快速增长带动了整体毛利率的提升，显示出公司在业务结构优化方面的成效。通过持续的战略性并购整合，如华润博雅生物、昆药集团等，公司有效拓宽了业务版图，强化了资源协同，并把握了新的业绩增长动能。同时，公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长22.9%，在创新药研发和专利获取方面取得了显著进展，为未来的长期发展奠定了坚实基础。鉴于其持续的业务优化和增长潜力，分析师上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价为7.90港元，但同时提示了并购整合、医药政策及疫情影响等潜在风险。

　　投资要点 　　硅微粉是一类用途广泛的无机非金属材料。硅微粉是将高纯度的石英矿通过物理或化学方法破碎、粉碎而得到的微米级别的粉末，其颗粒大小一般在1-100微米之间，常用的颗粒大小为5微米左右，而随着半导体制程的进步，1微米以下的硅微粉也逐渐得到广泛采用。硅微粉具有介电性能优异、热膨胀系数低、导热系数高、化学稳定性高、耐高温、硬度高等一系列优点，因此被广泛应用于半导体、电子、化工、医药等领域。 　　高端领域多使用球形硅微粉。硅微粉按照其颗粒形态一般可分为角形硅微粉和球形硅微粉，角形硅微粉又常按结晶特点分为结晶硅微粉和熔融硅微粉，球形硅微粉通常是在这两种角形硅微粉的基础上，通过火焰成球等方法进一步制备而来。同角形硅微粉相比，球形硅微粉流动性好，在树脂中的填充量较高，做成板材后内应力低、尺寸稳定、热膨胀系数低，并且具有更高的堆积密度和更均匀的应力分布，同时还可减少相关制品制造时对设备和模具的磨损，因而在对性能要求较高的高端领域得到了迅速的应用。 　　高球化率、高纯度、超细化是球形硅微粉的未来方向。球化率是衡量球形硅微粉品质的重要指标之一，球化率越高，硅微粉的流动性及分散性能就越好，在树脂中的分布就越均匀，同时对模具的磨损程度就越小；高纯度是电子产品对材料最基本的要求，在超大规模集成电路中的要求则更加严格，除了常规杂质元素含量要求低外，还要求放射性元素含量尽量低或没有，否则对电信号的传输速度及质量都会带来负面的影响；球形硅微粉的热传导率不如结晶硅微粉，而超大规模集成电路由于发热量巨大对散热性能的要求较高，超细化硅微粉由于导热性更好而能部分的解决这个问题。 　　预期全球硅微粉市场2027年将可达53.3亿美元。随着电动汽车及数据中心增长带来的对电子元器件需求的增长，我们预期2027年全球硅微粉市场将有望达到53.3亿美元，年均复合增长率约为5.1%。 　　硅微粉需求有望受益于ChatGPT的兴起。ChatGPT的部署及训练需要大量的算力及存储空间，会带来对逻辑芯片及存储芯片的大量需求，尤其是对先进制程芯片的需求。作为半导体工业中重要上游原材料的硅微粉，尤其是适用于先进制程封装的高端硅微粉，将有望受益。 　　重点公司。国际公司目前仍在高端硅微粉市场占据主要地位，其市场份额及技术均较为领先，目前正紧跟下游产业需求，不断开发新技术及新产品，建议重点关注电化。国内公司建议关注联瑞新材、飞凯材料、雅克科技。 　　风险。数据中心增速不及预期；半导体周期下行时间长于预期；车载电子增速不及预期。

　　投资要点 　　AI+医疗/医药：未来已来，前景广阔。AI在医疗场景中技术积累越发成熟，应用场景日益丰富。近期GPT技术的突破再次引燃市场关于AI+医疗/医药的讨论关注。我们认为AI+医疗/医药未来空间广阔，当下值得重点关注，我们重点梳理了AI技术在医疗领域技术应用、政策变化，重点分析AI在药品开发、病理诊断、医学影像等领域的应用，探讨相关投资机会。 　　AI病理：商业化在即，院端龙头占据优势。①人工智能辅助诊断基于计算机视觉、深度学习等技术，对病理切片进行自动勾画、识别，并以结构化的语言输出辅助判读结果。②与传统病理诊断相比，AI辅助诊断可以节省读片时间、提高诊疗效率，解放医师资源，并降低漏诊、误诊率。③根据公开资料，我们对三甲医院市场测算，预计样本外送模式下AI病理阅片市场有望达约172亿元，设备、软件入院销售有望贡献约25亿增量空间，如果考虑其他层级医院渗透率提升、医生阅片量提高、AI病理项目收费调整，以及数字切片存储管理等贡献，远期AI病理市场空间有望数倍扩容。④近年来，AI病理领域的监管条例、审核标准逐渐规范，技术应用越发成熟，我们预计2023年首批AI病理诊断三类证有望获批，行业有望率先在细胞病理领域迎来商业化拐点，当前正是布局的最佳时点，技术积累深厚，入院能力强的头部玩家占据明显优势，有望带动产品加速商业化放量。 　　AI影像：起步早、渗透低、空间广，商业模式亟待变革。①人工智能技术在医学影像领域的应用场景涵盖早期的筛查、诊断到中后期的治疗、随访，具有非常可观的市场空间。②根据灼识报告，以医疗机构终端口径测算，国内人工智能医学影像市场规模有望从2020年的不到10亿元增长至2025年的442亿元，年复合增长率高达135%。全球来看，预计人工智能医学影像市场有望从2020年的不到10亿美元增长至2025年的646亿美元，年复合增速有望达到147%。③相比病理诊断，AI影像起步更早，截至2023年4月，国内已经有超过30张AI影像相关的医疗器械三类证获批，但整体渗透率较低，还有很大提升空间。我们预计随着更多科室产品的注册获批，AI影像产品有望加速普及。从科室角度出发，影像科硬件设备自主化的需求显著，我们预计软件+硬件的协同推广有望加速AI产品入院。④盈利模式方面，我们预计未来随着AI影像渗透率的不断提升，按次付费的应用占比将逐渐增加，带来商业模式的优化与盈利水平的提升。 　　AI制药：聚焦药物研发领域，多种商业模式协同发展。①AI制药是将机器学习、自然语言处理及大数据等人工智能技术应用到制药领域各个环节，进而促进新药研发降本增效。②AI制药行业经历了算法迭代、算力提升及海量实验数据的堆砌，随着AIDD、AlphaFold2及ChatGPT等创新产品的出现，行业有望迎来高速发展的成长初期。③相较于传统药物研发，AI制药有望提高药物设计的命中率及成功概率、降低研发成本并缩短研发周期，未来渗透率有望快速提升。④AI制药可分为AISaaS软件服务、AICRO及AIBiotech三种商业模式。据药智局及蛋壳研究院统计，2022年国内AI制药公司中31%的公司选择兼容其中两种商业模式，只有8%选择仅软件SaaS的商业模式。源于AI制药在算法、算力、数据方面投入较大，且单一路径发展或有一定局限，我们预计未来多种商业模式协同发展有望逐步成为趋势。 　　投资建议：建议重点关注研发能力突出、产品布局丰富、入院能力强的头部企业，迪安诊断、金域医学、九强生物、华大智造、安必平、麦克奥迪、成都先导、泓博医药等。 　　风险提示事件：市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。