中心思想 医药板块景气度加速，SMO行业潜力巨大 本报告核心观点指出，医药板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，配置比例较低，但随着医疗需求恢复，景气度正加速回升。市场特征呈现持续散发、百花齐放的态势。报告特别深入分析了SMO（临床试验现场管理组织）行业，强调其作为医药研发关键环节，在政策鼓励创新、临床试验质量要求提升以及国际多中心研究进入中国的多重驱动下，正迎来快速扩容和逐渐成熟的发展阶段，市场渗透率和集中度均有巨大提升空间。 多元化投资机遇显现 报告认为，在医药板块整体向好的背景下，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等多个子板块均存在明确的投资主线和机会。创新药板块估值较低，Q2临床进展密集；医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持及诊疗量恢复；中药政策支持明确，品牌OTC和院内中药均有亮点；医疗服务和药房则受益于需求恢复和全国化扩张。生命科学服务领域国产替代空间广阔，特色原料药行业也面临困境反转的机遇。 主要内容 第一部分 行情回顾 医药指数跑赢大盘，个股表现分化 本周（2023年5月19日），中信医药指数上涨2.31%，跑赢沪深300指数2.14个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位，显示出医药板块的良好表现。个股表现方面，涨幅前十名股票包括三博脑科（36.97%）、太极集团（23.79%）、兴齐眼药（20.81%）等，其中三博脑科为新股，太极集团受益于中药板块，兴齐眼药因硫酸阿托品滴眼液拟纳入优先审评程序。跌幅前十名股票包括*ST紫鑫（-22.58%）、未名医药（-8.55%）、海尔生物（-8.55%）等，其中*ST紫鑫和*ST太安面临退市风险，海尔生物和江中药业则因前期涨幅较高出现短期回调。 第二部分 板块观点和投资组合 医药各子板块景气度加速，创新与国产替代并进 整体观点和投资主线： 医药板块自2021年Q1开始调整，目前估值水平（TTM）仍处于历史低位，配置比例较低。随着医疗端需求在3月好于2月、2月好于1月，预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块整体估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。Q2是临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注A股的贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板的百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股的康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。首推春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。骨科市场受益老龄化，国内渗透率低，集采后手术量有望提升，国产龙头受益。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。 医疗设备： 受益于持续的国产替代政策支持、三年疫情更新设备需求以及贴息贷款、ICU建设等政策利好，预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。软镜和硬镜赛道国内人均诊疗率低，国产替代空间大。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰。关注品牌OTC提价（推荐同仁堂，关注健民集团、片仔癀）、院内中药（首推以岭药业、康缘药业，关注达仁堂、方盛制药等）以及中药OTC品牌和渠道（首推华润三九）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复预期强。关注强稀缺性、全国化扩张能力强的标的（固生堂、海吉亚医疗），相对低估的普瑞眼科，以及锦欣生殖、国际医学等其他稀缺标的。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%，估值性价比突出。低估值推荐一心堂，龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 SMO行业：政策驱动与市场扩容下的高增长赛道 临床试验是医药研发流程中重要的限速环节、成本环节和质量环节，SMO需求强烈： 新药研发需10-15年，其中I-III期临床试验长达7年，是限速环节。2019年全球临床开发阶段研发开支占医药研发总开支的67.8%，是成本最大的环节，且新药平均研发成本不断提升。药品上市前需全面评估有效性和安全性，各国药监部门对临床试验数据质量要求明确，质量控制是关键。 SMO能很好解决临床试验中存在的痛点： 药企为控制成本和提升效率催生医药外包行业，分化出CRO、CMO、SMO。临床试验中约80%为非医学判断事务性工作，此前由医生承担，导致精力不足。SMO企业通过CRC（临床研究协调员）提供专业现场管理服务，协助研究者处理事务性工作，使研究者专注于医学判断，从而加速临床试验推进、提高质量并降低研发成本。SMO于1970年代在美国诞生，1990年代在欧美及日本迅速扩张。 我国SMO行业逐渐成熟，市场快速扩容： 政策鼓励研发创新与数据质量提升： 近年来我国药物研发创新鼓励政策频出，研发投入持续走高。新药首次IND数量快速增长，其中国产数量增幅显著，临床试验登记数量不断增加。2015年药监局开展药物临床试验数据自查核查，导致大量撤回和数据造假曝光，促使监管部门加强数据质量要求。2017年中国加入ICH，临床试验监管与国际接轨，明确申办方、机构、研究者责任，并加强事中监管和数据核查。SMO参与的临床试验质量更能满足药政部门核查要求，因此申办方、机构、研究者越来越多寻求专业SMO服务。 国际多中心临床研究进入中国： 国际多中心临床试验（MRCT）是新药开发全球化趋势。2017年政策允许境外企业和科研机构在我国同步开展MRCT及接受境外临床试验数据。中国在临床研究设计实施能力、病人资源和运营成本（试验成本仅为西方发达国家的30%-60%）方面具备优势，MRCT项目快速增长，进一步提速SMO行业发展。 市场规模高速增长与人员扩充： 我国SMO市场规模从2015年的11亿元增长至2021年的69亿元，年复合增速35.3%。预计2025年将增长至162亿元（2021-2025年复合增速23.8%），2030年进一步增长至350亿元（2025-2030年复合增速16.7%）。同时，临床试验机构数量和CRC人员数量不断增加，临床试验正向二、三线城市发展，区域不均衡状况改善。 渗透率提升空间大： 据JPMA报告，当入组患者数量达到约定病例数时，SMO费用占临床试验全流程费用比例可高达31%。而2022年我国SMO市场规模占临床试验研发投入比例仅为6%，随着全行业对药物临床试验质量管理规范的重视，预计我国SMO渗透率还有较大提升空间。 我国SMO行业呈现数家头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局： 截至2021年12月，在中国CRC之家注册的SMO有34家，另有大量未注册的中小型区域性SMO。市场格局分散，前五大竞争公司共占整体市场份额约30%（药明津石7%，普蕊斯9%，杭州思默7%，比逊医疗4%，联斯达3%）。 头部SMO企业执行经验丰富，覆盖病种广泛，拥有丰富的人员储备及临床试验覆盖能力： 头部SMO企业累计参与临床试验项目数量均超1000个，项目管理能力优秀。病种覆盖广泛，如普蕊斯覆盖24个领域。头部企业拥有完善的人才培训体系和快速人才复制能力，CRC人员规模显著扩充（截至2020年10月末，CRC规模1000人以上的仅4家），城市覆盖面广，临床试验机构覆盖数量均在1000家上下。 头部SMO具备客户资源优势，形成较好合作粘性： 申办方对SMO企业有严格的考核流程和较高的准入壁垒（3-9个月系统稽查），一旦确定供应商，更换成本高。头部SMO企业经过多年积累，与众多知名跨国药企和全球前十大CRO建立了稳定合作关系，客户粘性强。 SMO行业集中度有望提升： 项目管理能力、执行经验和临床试验机构覆盖能力是选择SMO企业的主要依据。头部SMO企业在客户资源、人才规模、项目管理能力、执行经验、机构覆盖、品牌与口碑等方面建立了核心壁垒，随着这些壁垒的不断巩固，SMO行业集中度有望持续提升。 投资组合精选： 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、信立泰、健之佳、普瑞眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药等24只股票。 第三部分 行业和个股事件 医保政策持续深化，县医院能力提升 行业热点： 5月15日，“1.0版国家两库框架体系”（医疗保障基金智能审核和监控知识库、规则库）公布，包含政策类、管理类、医疗类知识目录及79条规则，旨在对医保基金使用进行全流程监控。 5月15日，国家卫健委通报2021-2022年度县医院医疗服务能力评估情况，显示县医院医疗服务能力进一步提升，2022年达到基本标准合格及以上的有1856家。微创手术数量和占比不断提高，但部分二级科室设置率和服务能力仍有待加强。 5月18日，国家医疗保障局介绍医保高质量发展情况，国家层面已开展第八批药品集采，并将开展第四批高值医用耗材集采（眼科人工晶体和骨科运动医学类耗材），适时开展新批次药品集采。地方层面将重点对国家组织集采以外的化学药、中成药、干扰素以及神经外科耗材、体外诊断试剂等开展省际联盟采购。 涨跌幅榜个股原因分析： 涨幅前五名中，三博脑科因新股上市大涨，太极集团受益于中药板块，兴齐眼药因产品拟纳入优先审评程序，微电生理-U受益于器械板块，圣诺生物受益于多肽CDMO。跌幅前五名中，*ST紫鑫和*ST太安因退市风险下跌，未名医药因发布股票期权激励计划，海尔生物和江中药业因前期涨幅较高出现短期回调。 总结 本报告对当前医药板块进行了全面而深入的分析，核心观点认为医药行业正处于景气度加速回升的阶段，主要驱动因素包括长期调整后的低估值、低配置，以及医疗需求的强劲复苏。报告特别强调了SMO行业作为医药研发的关键支撑，在政策鼓励创新、监管趋严和国际化趋势下，展现出巨大的市场扩容和渗透率提升潜力。 在投资策略上，报告建议关注创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个子板块的投资机会。创新药受益于估值修复和密集的产品催化；医疗器械在集采落地、国产替代和诊疗量恢复中迎来新成长；中药和医疗服务则受益于政策支持和需求回暖。生命科学服务和特色原料药也因国产替代和专利悬崖带来结构性机会。整体而言，医药行业在多重利好因素叠加下，有望迎来持续的投资机遇。

中心思想 AI大模型驱动医疗应用爆发 全球AI聊天应用市场正经历爆发式增长，为垂直领域应用发展奠定坚实基础。医疗AI领域获得高额融资，医患模拟对话产品展现出超越通用大模型的专业能力，预示着医疗AI的巨大潜力。 智能问诊：医疗AI落地核心 国内外科技巨头和医疗IT厂商积极布局医疗大模型，专注于解决医学专业问题。智能问诊和就医辅助类产品被视为医疗AI与通用大模型结合的突破口，能够显著提升医院运营效率和患者服务质量，是当前最快可能被推广的医疗AI应用。 主要内容 市场概览与技术突破 全球AI聊天应用市场爆发式增长: 2023年第一季度，全球应用商店中带有“AI Chatbot”或“AI Chat”字样的应用程序数量达到158个，同比增长1480%；AI聊天机器人应用下载量同比增长1506%，应用内购买收入同比增长4184%。 医疗AI医患模拟对话产品获高额融资: 生成式AI平台Hippocratic AI获得5000万美元种子轮融资。其医患模拟对话产品在114项证书和考试中，有105项表现超出GPT-4，能够模拟不同疾病、性格、情绪和病史的患者与医学生对话，并提供临床技能反馈。 联通发布算力网络医疗大模型“Uni-talk”: 上海联通联合华山医院、上海超算中心和华为公司等发布“Uni-talk”算力网络医疗大模型。该模型基于近亿条医疗专业知识资料深度训练，能可靠、精准、人性化地回复医学专业问题，实现通用人工智能到医疗人工智能的融会贯通。 国内医疗IT厂商布局与应用前景 国内医疗IT厂商发力智能问诊: 报告认为，国内医疗IT厂商首先发力和受益的AI产品将是与患者文字互动的智能问诊/就医辅助类产品。通过医疗知识库训练大模型，可极大提升问诊准确性和智能化程度，实现高效导诊、分诊等就医辅助功能，并在医护人员监督下自动回复患者基础咨询，显著提升医院运转效率。 创业慧康智能就医助手案例: 创业慧康的智能就医助手已在浙江大学医学院附属妇产科医院成功运行。该助手提供就医咨询、导诊、在线问诊、预问诊等功能，通过智能自诊和预问诊功能，根据患者症状描述进行针对性提问，生成智能问诊结果（包括主诉、现病史、既往史和疾病推测），并以树状图形式呈现患者主要症状和伴随症状，显著提升患者就医服务质量并为医生节省时间。 卫宁健康WiNGPT进展: 卫宁人工智能实验室已完成WiNGPT可行性验证并开始内测。WiNGPT采用通用GPT架构、60亿参数，实现了医疗大语言模型全过程自有研发。截至5月，其训练数据量已达9720项药品知识、7200余项疾病知识、2800余项检查检验知识、1100余份指南文档，总训练Token数达37亿。在与ChatGPT问诊对比中，WiNGPT在生成主诉、现病史、诊断和建议方面明显更专业、准确、简练。未来WiNGPT将以Colipot方式将互联网问诊等功能融合到WiNEX产品中，通过候诊患者预问诊，提升医生回答效率并减轻重复工作负担。 医疗AI与通用大模型结合的突破口: 报告强调，当前医疗IT企业已研发试运行的互联网问诊AI产品，若能接入AI大模型，将是最快可能被推广的医疗AI类产品，成为AI通用大模型和医疗AI厂商合作的突破口。 相关标的: 创业慧康。 建议关注: 卫宁健康、嘉和美康（智能预问诊系统）、朗玛信息（To C健康咨询AI研发）、科大讯飞（智医助理）。 风险提示: 宏观经济下行风险；医疗 AI 应用市场推广不及预期风险；支持医疗 AI 政策发展落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。 总结 本报告指出，全球AI聊天应用市场的爆发式增长和医疗AI领域的高额融资，共同推动了医疗AI与通用大模型结合的进程。智能问诊和就医辅助类产品被视为当前医疗AI落地的关键突破口，能够显著提升医疗服务效率和患者体验。国内外厂商如联通的“Uni-talk”、Hippocratic AI、创业慧康的智能就医助手以及卫宁健康的WiNGPT，均在积极探索和实践将大模型技术应用于医疗场景。报告强调，现有医疗IT企业开发的互联网问诊AI产品若能与通用大模型深度融合，将加速其市场推广，成为行业合作的重要方向。同时，报告也提示了宏观经济、市场推广、政策支持及行业竞争等潜在风险。

中心思想 商业化盈利能力显著提升 再鼎医药在2023年第一季度展现出强劲的商业化能力，产品收入实现快速增长，并首次实现单季度商业化盈利，标志着公司在财务健康方面迈出了重要一步。 多重催化剂驱动未来增长 公司未来增长潜力巨大，主要得益于肿瘤电场治疗（Optune）LUNAR研究在ASCO大会上即将公布的重磅数据，以及多个创新产品管线密集兑现里程碑，包括艾加莫德α、KarXT等，这些都将成为公司短期和中长期的重要增长驱动力。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 22023年Q1业绩点评：收入快速增长，已实现单季度商业化盈利 产品收入增长强劲： 2023年第一季度，公司产品收入达到6,280万美元，同比增长36.2%。 核心产品贡献： 则乐（Zejula）销售收入为4,270万美元，同比增长44.3%。 爱普盾（Optune）销售收入为1,330万美元，同比增长3.9%。 擎乐（QINLOCK）销售收入为130万美元。 纽再乐（NUZYRA）销售收入为550万美元，同比增长高达685.7%。 实现商业化盈利： 2023年第一季度总收入6,280万美元已超过销售、管理及行政（SG&A）开支6,250万美元，表明公司已实现单季度商业化盈利。 现金储备充足： 截至2023年3月31日，公司拥有9.314亿美元的现金储备，为后续发展提供坚实保障。 盈利预测与投资建议 收入预测： 德邦研究所预计公司2023/2024/2025年将实现收入分别为3.11/4.91/8.70亿美元，显示出持续高速增长的预期。 投资评级： 鉴于公司商业化产品销售高速增长以及多款在研管线蓄势待发，维持“买入”评级。 风险提示： 临床失败风险、竞争恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 核心产品线进展与市场展望 关注2023ASCO大会，电场治疗数据或为短期最重要催化 LUNAR研究进展： 公司宣布肿瘤电场治疗（Optune）用于转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床研究LUNAR的结果将于2023年6月初举行的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上首次公布。 积极结果： Novocure已于今年年初宣布LUNAR研究达到了主要终点，与单独使用标准药物治疗相比，在标准药物治疗中联合肿瘤电场治疗，总生存期在统计学上有显著且具有临床意义的改善。 报告形式： LUNAR研究数据将以完整口头报告（LBA）形式在北京时间6月7日凌晨在ASCO转移性非小细胞肺癌会议环节中汇报，预计将引起市场高度关注。 多个重磅产品里程碑将密集兑现 艾加莫德α (Efgartigimod alfa)： 治疗全身型重症肌无力（gMG）注射液预计年内在大陆获批。 皮下注射剂型预计今年年中提交生物制品许可申请（BLA），美国有望在第二季度获批。 今年7月将公布慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）三期数据。 今年下半年将公布天疱疮和免疫性血小板减少症的三期数据。 KarXT： 公司将于2023年年中在中国启动KarXT针对精神分裂症的桥接研究。 合作伙伴Karuna将于2023年第三季度向FDA提交新药申请（NDA）。 SUL-DUR： 治疗鲍曼不动杆菌感染，新药申请（NDA）已于2月获受理。 擎乐、纽再乐： 已被纳入国家医保目录，2023年有望实现销量的显著增长。 TF-ADC (TIVDAK®)： 引进自Seagen，三期确证性研究目标患者入组已完成。 有望在2023年年底前公布关键性数据解读。 再鼎医药正在参与大中华区进行的扩展研究。 KRAS抑制剂： 美国已获批。 合作伙伴计划年底向FDA递交用于三线以上结直肠癌（CRC）的补充新药申请（sNDA）。 FGFR2b抑制剂： 2023年3月，再鼎医药获得三期研究FORTITUDE-101的临床试验申请批准，用于FGFR2b过度表达的胃癌一线治疗。 CD20XCD3双抗： 合作伙伴再生元计划2023年下半年向FDA提交用于治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL）和复发/难治性滤泡性淋巴瘤（R/R FL）的生物制品许可申请（BLA）。 ROS1 TKI： 公司2023年将向国家药品监督管理局（NMPA）提交用于治疗ROS1阳性晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的新药申请（NDA）。 总结 业绩稳健增长，商业化能力凸显 再鼎医药在2023年第一季度实现了产品收入的显著增长，同比增长36.2%，并首次实现单季度商业化盈利，这表明公司在将创新产品转化为实际市场价值方面取得了重要进展。则乐和纽再乐等核心产品的强劲销售表现，以及总收入超越SG&A开支，共同印证了公司商业化战略的有效性及其日益增强的盈利能力。 创新管线驱动长期价值 公司未来发展前景广阔，主要得益于其丰富的创新产品管线和即将密集兑现的多个重磅里程碑。特别是肿瘤电场治疗LUNAR研究在ASCO大会上即将公布的积极数据，预计将成为短期内最重要的市场催化剂。此外，艾加莫德α、KarXT、SUL-DUR等多个产品的审批进展和临床数据公布，以及擎乐、纽再乐纳入医保，都将为公司带来持续的增长动力和长期价值。尽管存在临床失败、市场竞争和政策风险，但公司凭借其强大的研发实力和商业化执行力，有望在未来几年实现收入的持续高速增长。

　　寿仙谷(603896) 　　事件：公司发布年报，2022年实现营业收入8.3亿元，同比增长+8.1%；归母净利润2.8亿元，同比增长+38.3%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长+27.4%。 　　收入端：Q4收入增长加速。Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为2亿元/1.5亿元/1.6亿元/3.2亿元，同比增长+11.8%/-2.6%/+1.7%/+17%。Q2/Q3收入增速回落主要系疫情影响，Q4公司线上增速加快。分产品看，灵芝孢子实现营收5.8亿元，同比增长+8.1%，毛利率88.7%（+0.5pp）；铁皮石斛类产品1.3亿元，同比增长+5.4%，毛利率78.7%（+1.2pp）。毛利率整体呈现上升趋势，主要系公司随着收入规模扩大，成本管控良好，以及高端产品占比提升带来毛利率的提升。 　　费用端：费用管控良好，利润持续改善。Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润为0.6亿元/0.2亿元/0.5亿元/1.5亿元，同比增长+43.1%/+67.3%//+50.1%/+29.8%。公司销售费用率为38.5%（-3.2pp），主要系公司疫情期间营销推广活动减少；管理费用率为10.4%（+0.3pp），主要系公司去年同期有股权激励费用，以及本期厂区折旧费增加所致；财务费用率为-1.5%（-0.3pp），主要系公司可转债转股后利息费用减少所致。研发费用率为5.8%（-0.9pp）。公司实现净利润2.8亿元，同比增长+38.5%（+6.5pp），主要系费用端管控良好以及毛利提升共同影响所致。 　　渠道端：受疫情影响，省外扩张不及预期。公司积极扩张市场，累计已签约加盟城市代理商14家，销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。2022年，省外扩张受疫情影响，营收略微下降。公司实现浙江省内地区主营收5.2亿元，占比63.9%（+0.5pp）；省外地区主营收1亿元，占比12%（-0.2pp）；互联网主营收2亿元，占比24.1%（-0.3pp）。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.6亿元、4.6亿元、5.9亿元，对应PE为24倍、19倍和15倍，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期等风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2023年一季报，实现营业收入34亿元，同比增长12%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比增长24.8%。符合业绩预告披露。 　　传统酵母及海外带动增长，剥离部分业务至集团。1、国内业务方面，传统酵母增速较快，主要由B端工业客户需求旺盛带动；公司整体产能偏紧，主要产品库存量已达到历史低位，仍具提价空间。YE增速放缓，主要由于经济周期影响。2、海外业务方面，公司产品出口163个国家和地区，为全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。部分鲜酵母需求逐步由干酵母替代，且海外主要竞争对手仍面临成本压力，公司海外业务延续较快增长。3、由于贸易糖、喜旺业务由上市公司逐步剥离至大股东，受基数影响，2023年整体收入增速将放缓。长期看，剥离利润率较低的业务，利于公司更专注于主业、提高整体盈利水平。 　　成本仍具压力，盈利能力向好。1、一季度整体毛利率25.4%，同比下降1.3pp。糖蜜价格维持高位，同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势，整体成本较高。2、费用率方面，销售费用率5.2%，同比下降1.5pp；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.3%、3.8%，基本持平；财务费用率0.4%，同比下降0.6pp，主要由于利息支出及汇兑损失减少。3、整体净利率10.9%，同比提升0.4pp。 　　发酵产能持续增长，长期成本可控。公司规划2023年实现收入143.9亿元，归母净利润增长10.2%，2025年将实现收入200亿元。1、产能方面，公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025年发酵产能达45万吨。2、成本方面，宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，水解糖替代糖蜜比例20%-40%，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制，长期看成本有较大下行空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15.5亿元、18.7亿元、22.2亿元，EPS分别为1.79元、2.16元、2.56元，对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度不及预期的风险。

　　英科医疗(300677) 　　投资要点 　　事件： 公司发布2022年年报以及 2023 年一季报。 2022 年公司实现收入 66.1亿元（-59.3%）；实现归母净利润 6.3亿元（-91.5%）；实现扣非归母净利润 4.6亿元（-93.8%）。 2023Q1公司实现收入 15.7亿元（-31.3%）；实现归母净利润-1.5 亿元（-283.3%）；实现扣非归母净利润-1.7 亿元（-282.9%）。 　　2022年受到行业供需结构失衡、中美贸易战、汇兑损益等负面影响，公司收入和利润大幅下滑。 受 2020年至 2021年市场出现供需极端不平衡，行业内企业普遍进行产能扩张， 2022年市场需求逐步回归稳态，下游客户前期备货过多，需要一定时间消化库存导致整体市场短期采购需求大幅回落，由供不应求转为供过于求。行业内原有企业及新进入者竞争激烈，为抢占市场份额出现恶性价格竞争，产品销售价格逐步回归常态甚至更低。同时 2021年 12 月 1日，美国恢复了丁腈手套的额外关税征收（丁腈医疗级手套关税为 7.5%，丁腈工业级手套关税为 25%），对公司产品出口美国市场造成一定影响。公司主要以美元为结算货币，汇率波动将影响公司的汇兑损益，会对公司整体经营业绩产生较大影响。 2022 年行业内面临长周期调整，价量双跌，绝大部分手套企业经营面临亏损及营收大幅下降的局面。 　　公司屹立全球行业龙头，多项核心优势凸显。 截至 2022年末，公司一次性非乳胶手套的年化产能达到 750 亿只，其中一次性丁腈手套年化产能为 450 亿只，一次性 PVC手套年化产能为 300亿只。目前公司在国内拥有安徽淮北、江西九江、山东青州、山东淄博四大生产基地。公司大部分产品通过出口销售到全球各地，主要产品远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的 120多个国家和地区，在全球范围内服务超 1 万家客户。近年来公司快速扩充产能，升级生产装备，已成为一次性手套行业的全球领导者。目前，公司已在中国及全球市场取得了领先地位。随着业务持续增长，公司在研发、技术、设备、资本、供应链、营销、团队管理和品牌方面建立了强大的综合能力，形成了公司的核心优势。积极把握行业的增长和发展机遇，巩固公司在行业内的市场领导地位。 　　2022年完成股权激励目标，彰显未来发展信心。 2022年 6月， 公司发布 2022年限制性股票激励计划，拟向不超过 803 人定向发行授予的限制性股票总量不超过 497.6 万股，约占本激励计划公告时公司股本总额的 0.91%。本激励计划的解除限售考核年度为 2022-2025 年四个会计年度，公司设定业绩考核指标，行权条件为“或”条件。 1）营业收入考核指标： 2022-2025年营业收入分别不低于 68 亿元、 78.2 亿元、 88.4 亿元、 102 亿元，对应分别同比增长-58.1%、15%、 13%、 15.4%。 2）净利润考核指标： 2022-2025 年净利润分别不低于 6亿元、 6.9亿元、 10.2亿元、 13.2亿元，对应分别同比增长-92%、 15%、 47.8%、29.4%。 　　盈利预测： 预计 2023-2025年归母净利润分别为 6.9亿元、 10.8亿元、 14.3亿元，对应同比增速分别为 10.4%/56.1%/31.8%。 　　风险提示： 一次性手套降价风险， 原材料成本上涨风险， 订单量不及预期风险，汇率波动风险。

　　珍宝岛(603567) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现收入42.2亿元（+2.2%），归母净利润1.9亿元（-44.2%），扣非归母净利润-2.8亿元（-454%）；2023Q1实现收入15.3亿元（+52.7%），归母净利润2.5亿元（+60.9%），扣非归母净利润2.4亿元（+81%）。 　　2022年下半年受到疫情影响，收入端短期承压。分季度来看，2022年Q1-4公司分别实现收入10/14.8/8.4/9亿元，分别同比+38.2%/+63.4%/-21.9%/-36.9%。公司目前工业业务收入医院端渠道占比仍然较高，因此2022年下半年新冠疫情对公司成药产品销售产生一定负面影响。随着新冠疫情的影响退出，公司工业业务有望迎来恢复性增长。2022年公司工业业务实现收入10.7亿元，同比-29.4%，其中中药业务实现收入8.7亿元，同比-35.2%；中药材贸易实现收入28.1亿元，同比+28.2%；药品贸易业务实现收入3.2亿元，同比-23.3%。全年主营业务毛利率为18.1%，同比减少15.7pp，主要系工业业务收入占比和毛利率有所下降。2022年公司工业营业收入减少同时营业成本增加。主要系医药行业政策、社会环境等多方面因素影响。 　　2022年公司费用率保持稳定，经营质量有所提升。费用方面，2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为14.4%、7.6%、1.7%，分别同比-1.2pp、-0.2pp、+0.3pp，预计2022年公司销售费用投入受疫情影响出现小幅下降，整体费用投放较为稳定。2022年末公司应收账款和应收票据30亿元，同比下降9.5%。全年经营性现金流入48.8亿元，同比增长35.8%，经营性现金流净额同比增长24.7%。预计公司全年重点产品销量快速增长，产品库存去化效果明显。 　　2023年积极推动制剂产品放量。公司于近期建立了总部统一指挥，业务分线作战的高效营销组织，重点推进医疗渠道百城千院和零售渠道医药连锁百强深度合作，快速拓展医疗和零售终端。同时公司积极完善产品临床循证和用药经济性等研究，强化产品学术证据研究。2022年公司的复方芩蓝口服液已完成抗冠状病毒药效学试验。预计未来公司复方芩蓝口服液、血栓通胶囊等重点品种将持续推动公司制剂产品销售增长。 　　盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为5.2亿元、6.2亿元、7.2亿元，对应动态PE分别为31倍、26倍、22倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　投资要点 　　福瑞股份(300049) 　　事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年收入10.1亿元（+12.3%），归母净利润1亿元（+2.5%）；2023Q1收入2.4亿元（+15.8%），归母净利润0.1亿元（+50.4%），2023Q1收入和利润的增长由于医疗器械业务的持续拓展。 　　NASH新药上市在即，有望带动肝纤维化检测需求再扩容。公司主要诊断产品为FibroScan系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具FibroMeter系列和辅助FibroScan的数据管理软件FibroView。2022年，公司器械业务线收入6.1亿元（+12.5%），业绩的攀升源于按次收费设备FibroScanGo的推广、NASH早期诊断以及疾病认知的提升、AASLD、AACE等临床实践指南的推荐等。随着NASH新药研发进展的推进，如Intercept的奥贝胆酸PDUFA日期为6月22日，MGL-3196有望于2023Q2递交上市申请，后续药物的上市有望带动肝纤维化检测需求再扩容。 　　商销、电商渠道收入攀升，药品业务自主定价迎来新发展。2022年公司药品板块收入3.6亿元，其中自有药品2.9亿元（+9.3%），独家产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品。2022年公司凭借产品优势、品牌优势和渠道优势，通过“药品+器械+服务”业务协同发展，将将处方药销售、健康管理服务及保险支付进行良性结合，加强“线上+线下”渠道融合，在维持巩固原有公立医院销售渠道的基础上，继续拓展向以零售渠道为主的、药品自主定价的销售模式转型，2022年来自商销、电商渠道的收入同比增长达44%。 　　医疗服务板块收入提升，在儿科医疗健康管理和肝病慢病管理持续发力。2022年公司医疗服务业务板块收入0.3亿元（+74%）。公司大力挖掘儿科医疗健康管理业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部直营店，2022年总服务人次达8.5万人。在肝病慢病管理业务方面，公司在全国范围内协助医院建设全程管理中心，通过线上、线下联合为医院提供肝病学科的建设、肝病患者的慢病管理等。 　　盈利预测：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司2023~2025年归母净利润为1.9、3.1、4.7亿元，对应PE为38、24、16倍。 　　风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、NASH药物进展或不及预期、海外疫情复发风险。

　　首药控股(688197) 　　事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入0.02亿元，归母净利润-1.7亿元（-19.9%）。2023年一季度实现归母净利润-0.5亿元（+7.1%）。 　　SY3505有望成为首款国产三代ALK抑制剂，Ⅰ/Ⅱ期研究结果将于2023ASCO发表。SY-3505于2022年7月进入临床Ⅱ期研究，并于2023年3月收到CDE附条件批准上市资格的反馈意见，明确了后续关键性临床试验和注册上市方向。SY-3505临床Ⅰ/Ⅱ期研究摘要将于2023年ASCO会议发表。 　　SY5007有望成为首款国产选择性RET抑制剂，关键性Ⅱ期临床于2023年2月完成首例受试者入组。2023年1月，CDE同意SY-5007针对RET阳性NSCLC患者未来采用Ⅱ期单臂临床试验申请附条件上市。截止2023年2月3日，SY-5007临床Ⅰ期研究共计入组受试者60例,患者包括RET阳性的非小细胞肺癌、甲状腺癌和其它实体肿瘤。SY-5007临床Ⅰ期研究摘要将于2023年ASCO会议发表。SY-5007关键Ⅱ期临床于2023年2月完成首例受试者入组。 　　二代ALKSY-707已就药学研究与CDE展开了Pre-NDA沟通交流。SY-707用于克唑替尼耐药NSCLC患者二线用药的关键Ⅱ期临床于2022年8月完成入组（ALK阳性初治患者一线用药的Ⅲ期试验已于2021年底完成入组），公司已就药学研究部分与CDE展开了Pre-NDA的沟通交流。另外，SY-707联合特瑞普利单抗和吉西他滨治疗晚期胰腺癌的Ⅰb/Ⅱ期临床于2022年6月正式启动。 　　丰富在研管线彰显优异自主研发能力，多款新药跻身国产第一梯队。公司已获国家1类创新药临床批件17个，其中1个新药申报上市，进入关键Ⅱ/Ⅲ期临床3个，进入Ⅱ期临床3个，进入Ⅰ期临床10个。不仅包含热门成熟靶点，如ALK抑制剂、BTK抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点FGFR4抑制剂SY-4798，泛肿瘤靶点WEE1抑制剂SY-4835。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年实现营业收入分别约为0.02、1、2.3亿元。考虑首药控股早研实力强劲，临床能力不断提升，首款新药SY-707提交上市申请在即，SY-3505和SY-5007蓄势待发，公司管线估值约为102.9亿元，对应目标价69.18元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　南微医学(688029) 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入19.8亿元（+1.72%），实现归母净利润3.3亿元（+1.8%），实现扣非归母3亿元（+8.6%）。经营活动现金流净额2.5亿元（+44.7%）。2022年公司实施股权激励计划产生股份支付费用为620.74万元，若剔除股份支付和所得税影响，实现归母净利润3.3亿元（-15.6%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入5.5亿元（+24.3%），实现归母净利润1亿元（+134%），实现扣非归母1亿元（+131%）。经营活动现金流净额6.6亿元。22年业绩短期承压，受制于国内外疫情引起的手术量下降、国际政治经济环境变化引起的通货膨胀、人工成本增加以及销售产品结构变化等一系列复杂因素。 　　22年业绩短期承压，收入结构变化影响短期毛利率。1）分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1单季度收入分别为4.2/5.2/5.5/4.7/5.5亿元（+12.5/+7.6%/+7.3%/-16.1%/+24.3%），22年前三季度维持稳健增长，第四季度受到疫情引起的手术量下降，业绩下滑较为明显。2）从盈利能力看，22年毛利率为60.9%（-3.2pp），主要因可视化产品短期毛利率偏低且止血闭合类收入下降所致，四费率为42.8%（-3.9pp），其中销售和研发费用率分别增加1.9p和0.5pp，管理和财务费用率分别减少2.2pp和4.1pp，但22年综合税率降低3.2pp，最终归母净利率与21年16.7%持平。 　　疫情影响国内内镜业务，可视化产品贡献大增量。分区域看，22年国内市场收入11.5亿元（-4.6%），主要因国内疫情形势严峻影响内镜手术和常规检查。国内可视化业务营收约1.9亿元，大幅提振公司国内内镜营收；22年国外收入8.3亿元（+11.6%），22年美国、欧洲、亚太等海外主要市场有效克服了俄乌冲突、通货膨胀率升高等不利因素影响。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计EMR/ESD类同比下降2.2%，ERCP类同比下滑14.3%，扩张类基本维稳+0.8%，止血闭合类两位数下降；新增可视化产品类收入1.9亿元，占营收比重9.6%，第二增长曲线正在形成。 　　内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。随着内镜手术的不断普及，内镜诊疗器械需求量不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来提升空间巨大。此外，基于成本因素和感染风险的考量，内镜设备耗材化的趋势已经逐渐形成，根据Frost&Sullivan数据，2020年全球和国内一次性内镜规模分别为5.3亿美元和3680万元，2020~2025年复合增速分别为45.1%和107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性胆道镜国内上市后首年实现较好的销售收入，一次性胆道镜延伸产品及一次性支气管镜等其他一次性内镜产品研发进展顺利。后续将继续取得海外市场和新产品的注册证，公司已抓住一次性内镜的发展大机会。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.5、6.2、8.2亿元。公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量或不及预期。