业绩稳定增长，省外扩张值得期待

中心思想

业绩增长驱动因素：成本管控与产品结构升级

• 2022年寿仙谷实现营收8.3亿元（同比+8.1%），归母净利润2.8亿元（同比+38.3%），利润增速远超收入增速，核心驱动力来自费用端优化与毛利率提升。销售费用率下降3.2个百分点至38.5%，叠加灵芝孢子粉等高毛利产品占比提升，毛利率同比上升0.5个百分点至88.7%，共同推动净利率从2021年的28.2%提升至33.5%。

省外扩张仍是中长期增长关键变量

• 尽管受疫情影响，省外渠道营收同比微降，但公司已签约14家加盟城市代理商，网点覆盖昆明、贵阳、重庆等区域。省内营收占比63.9%，省外仅12%，互联网渠道占比24.1%。省外扩张的不确定性构成短期风险，但若渠道放量，有望成为未来3年业绩超预期的核心来源。盈利预测隐含2023-2025年归母净利润复合增速28.4%，省外扩张节奏将直接影响兑现度。

主要内容

1. 事件概述：2022年年报披露核心财务数据

• 公司发布2022年年报，全年实现营业收入8.3亿元，同比增长8.1%；归母净利润2.8亿元，同比增长38.3%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长27.4%。利润增长显著优于收入，主要得益于费用管控和毛利率改善。

2. 收入端分析：Q4增速回升，灵芝孢子粉品类稳健

2.1 季度收入节奏分化，Q4线上增速加快

• 分季度看，Q1至Q4营收分别为2.0、1.5、1.6、3.2亿元，同比增速分别为+11.8%、-2.6%、+1.7%、+17%。Q2/Q3受疫情影响增速回落，Q4线上渠道发力拉动整体增速回升。

2.2 核心品类表现：灵芝孢子粉毛利率提升，铁皮石斛稳健增长

• 灵芝孢子粉类产品实现营收5.8亿元（+8.1%），毛利率88.7%（+0.5pp），受益于高端产品占比提升及成本管控。铁皮石斛类产品营收1.3亿元（+5.4%），毛利率78.7%（+1.2pp）。整体毛利率84.4%，较2021年同期上升约0.5个百分点，结构升级趋势明确。

3. 费用端分析：销售费用率下降，整体费用管控良好

3.1 销售费用率显著降低，管理费用有所上升

• 销售费用率为38.5%（-3.2pp），主要因疫情导致营销推广活动减少。管理费用率为10.4%（+0.3pp），系股权激励费用及厂区折旧增加。研发费用率为5.8%（-0.9pp），财务费用率-1.5%（可转债转股后利息减少）。

3.2 净利润率提升6.5个百分点，盈利能力改善

• 2022年净利润率为33.5%，较2021年（约27%）提升6.5pp。费用端节约与毛利率提升共同推动利润弹性，归母净利润增速（+38.3%）远超营收增速。

4. 渠道端分析：省外扩张受疫情影响，省内依赖度依然较高

4.1 省内市场占比超六成，省外扩张短期承压

• 浙江省内营收5.2亿元，占比63.9%（+0.5pp）；省外营收1亿元，占比12%（-0.2pp）；互联网营收2亿元，占比24.1%（-0.3pp）。省外收入受疫情扰动小幅下滑，但公司累计签约14家加盟城市代理商，渠道布局持续推进。

4.2 互联网渠道增速平稳，但占比略降

• 互联网渠道营收占比24.1%，同比下降0.3pp，略低于预期。Q4线上增速加快，全年线上收入约2亿元，同比增速约7.5%，略低于整体营收增速。

5. 盈利预测与投资建议：未来三年利润复合增速28%，维持“买入”评级

• 预计2023-2025年归母净利润分别为3.6、4.6、5.9亿元，对应PE为24、19、15倍。基于省外扩张带来的业绩增量，维持“买入”评级。盈利预测隐含2023-2025年营收复合增速20.7%，净利润复合增速28.4%。

6. 风险提示：原材料波动与省外扩张不及预期

• 主要风险包括：灵芝、铁皮石斛等原材料价格及产量大幅波动；省外代理商拓展进度慢于预期，导致业绩增长不达预期。

总结

核心结论：内部效率提升驱动高利润增长，省外扩张待验证

• 寿仙谷2022年业绩表现符合“利润高弹性”特征：在收入温和增长8.1%的背景下，通过费用管控（销售费用率降3.2pp）和产品结构优化（高毛利灵芝孢子粉占比提升），归母净利润同比大增38.3%，净利率提升至33.5%。Q4收入增速回升（+17%）显示线上渠道具备补量能力。
• 从增长结构看，省内市场仍为基本盘（占比64%），省外扩张受疫情拖累短期承压，但渠道网络（14家代理商）已初步成型。盈利预测假设2023-2025年营收增速18%-22%，若省外市场恢复放量，业绩存在超预期可能。主要风险在于原材料价格波动及省外开拓进度，需持续跟踪季度渠道数据。当前股价对应2023年PE 24倍，具备一定安全边际。