中心思想 核心产品管线挑战与战略调整 本报告核心观点指出，康宁杰瑞制药（9966 HK）的核心产品KN046（PD-L1/CTLA-4双特异性抗体）在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的生物制品上市申请（BLA）面临延迟，主要原因在于对照组患者在完成治疗后接受了其他创新药物治疗，导致总生存期（OS）延长，从而使得试验组与对照组之间难以观察到显著的统计学差异。这一挑战反映了NSCLC治疗领域竞争日益激烈和监管审批趋严的市场环境。然而，公司在胰腺导管腺癌（PDAC）一线治疗的KN046 BLA进展未受影响，以及另一核心产品KN026（HER2/HER2双特异性抗体）在HER2阳性乳腺癌（BC）和胃癌（GC）领域取得的积极临床进展，共同构成了公司应对市场挑战、优化产品管线布局的关键战略支柱。 财务预测修正与投资价值评估 鉴于KN046在NSCLC适应症上的审批延迟，交银国际对康宁杰瑞制药的财务预测进行了相应调整，下调了KN046、KN026和KN035的销售峰值预测，并修正了2023年至2025年的收入预期。尽管短期内收入预测有所下调，并导致目标价从16.22港元调整至14.12港元，但交银国际维持了“买入”评级。这表明分析师认为，尽管面临短期挫折，康宁杰瑞制药凭借其差异化的产品管线、在未满足医疗需求领域的战略布局以及现有产品的优异临床数据，仍具备显著的长期增长潜力和投资价值。 主要内容 KN046：NSCLC适应症审批受阻与PDAC市场机遇 KN046一线非小细胞肺癌（NSCLC）BLA延迟的深层原因分析 康宁杰瑞制药于2023年5月18日更新了其核心产品KN046（PD-L1/CTLA-4双特异性抗体）的管线进展。KN046联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（Sq NSCLC）的数据读出将延迟至2023年底（原计划为2023年第二季度），而生物制品上市申请（BLA）则推迟至2024年第一季度（原计划为2023年第三季度）。此次延迟的主要原因在于KN046-301试验中，对照组患者在完成治疗后，又接受了包括PD-(L)1或ADC在内的其他创新药物治疗。这种后续治疗显著延长了对照组患者的总生存期（OS），从而导致试验组与对照组之间难以观察到预期的显著统计学差异。分析指出，自PD-(L)1药物获批以来，一线NSCLC患者可选择的药物增多，OS显著延长，使得中国国家药品监督管理局（CDE）对新药获批的要求趋于严格，加剧了该领域的竞争和审批难度。 KN046一线胰腺导管腺癌（PDAC）BLA进展顺利及其临床数据亮点 与NSCLC适应症的延迟形成对比，KN046一线治疗胰腺导管腺癌（PDAC）的BLA进程未受影响，公司维持了2023年第四季度提交BLA的指引。这一差异主要归因于PDAC患者目前可选择的治疗药物仍然有限，存在巨大的未满足医疗需求，因此监管机构对该领域的审批要求相对更为灵活。在KN046-IST-04（Ph II）试验中，针对PDAC患者，53例可评估患者的客观缓解率（ORR）达到47.9%，中位无进展生存期（mPFS）达6个月，总生存期（OS）达12个月。这些积极的临床数据表明KN046在PDAC治疗中展现出显著的临床获益，有望填补该领域的治疗空白。 KN026：HER2靶向疗法在乳腺癌与胃癌领域的突破性进展 KN026一线HER2阳性乳腺癌（BC）III期临床IND获批与优异疗效数据 康宁杰瑞制药的另一核心产品KN026（HER2/HER2双特异性抗体）进展顺利。KN026联合化疗一线治疗HER2阳性乳腺癌（BC）的III期临床试验申请（IND）已于2023年5月获批。在KN026-201（Ph II）试验中，试验组患者的中位无进展生存期（PFS）达到25.4个月，24个月总生存率（OS率）高达91.2%。尽管是非头对头比较，但与中国地区一线标准疗法（曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多西他赛，中位PFS 16.5个月，24个月OS率79.5%）相比，KN026展现出明显的患者生存获益，凸显了其在HER2阳性乳腺癌治疗领域的巨大潜力。 KN026在HER2阳性胃癌（GC）领域的持续推进 除了乳腺癌，KN026在HER2阳性胃癌（GC）领域也取得了积极进展。目前，KN026用于≥2L HER2阳性胃癌的III期临床试验正在顺利入组。此外，KN026与KN046联合用于一线HER2阳性胃癌的注册临床IND也已获批准，进一步拓展了KN026在HER2阳性肿瘤治疗中的应用前景。 财务预测调整与估值模型更新 核心产品销售峰值及公司收入预测的量化调整 基于KN046一线NSCLC BLA的推迟，交银国际对康宁杰瑞制药的核心产品销售峰值预测进行了调整。风险调整后，KN046的销售峰值预测下调至42.01亿元人民币，KN026调整至35.48亿元人民币，KN035调整至18.26亿元人民币。受此影响，公司2023年、2024年和2025年的收入预测也相应下调至3.00亿元、5.37亿元和9.78亿元人民币。尽管预测收入有所下调，但预计未来三年收入仍将保持高速增长，同比增速分别为80.0%、79.2%和82.0%。 基于DCF模型的最新目标价与投资评级维持 根据更新后的财务预测，交银国际采用现金流折现（DCF）模型对康宁杰瑞制药进行了重新估值，将目标价从原先的16.22港元下调至14.12港元。尽管目标价有所下调，但分析师维持了“买入”评级，当前收盘价10.82港元，潜在涨幅为30.5%。这表明分析师认为，尽管KN046的短期延迟带来一定影响，但公司在其他管线上的积极进展和长期增长潜力依然稳固，目前的股价仍具有吸引力。 财务表现与估值参数分析 历史与预测财务数据概览 康宁杰瑞制药的财务数据显示，公司在2021年和2022年分别实现收入1.46亿元和1.67亿元人民币，并预计在2023年至2025年收入将分别达到3.00亿元、5.37亿元和9.78亿元人民币，展现出强劲的收入增长势头。然而，由于研发投入巨大，公司预计在2023年至2025年仍将持续亏损，净利润分别为-3.62亿元、-3.95亿元和-1.95亿元人民币。毛利率预计将从2022年的73.5%提升至2025年的85.0%。资产负债表显示，公司现金及现金等价物在2022年末为10.69亿元人民币，预计在2025年末为8.52亿元人民币。流动比率预计从2022年的3.9下降至2025年的1.5，反映出随着业务扩张和研发投入，公司的现金流管理面临一定压力。 DCF估值模型关键参数与企业价值构成 DCF估值模型采用了2%的永续增长率和9.7%的加权平均资本成本（WACC）。WACC的计算基于无风险利率3.0%、市场风险溢价7.5%、贝塔系数1.2、股权成本12.0%、税前债务成本5.0%、预期债权比例30%和有效税率15.0%。根据该模型，公司自由现金流现值为2,230百万人民币，终值现值为9,041百万人民币，合计企业价值为11,271百万人民币。加上99百万人民币的净现金，最终股权价值为11,370百万人民币，折合港元为13,221百万，对应937百万股股份，得出每股价值14.12港元。 总结 康宁杰瑞制药（9966 HK）在2023年5月19日的公司更新中，展现了其核心产品管线的复杂性和战略调整。尽管KN046一线治疗NSCLC的BLA因市场竞争加剧和监管要求提高而延迟至2024年第一季度，但其一线治疗PDAC的BLA仍按计划于2023年第四季度提交，并在临床试验中展现出积极疗效。同时，KN026在HER2阳性乳腺癌和胃癌领域取得了显著进展，特别是其在HER2阳性乳腺癌II期临床中表现出的优异PFS和OS数据，凸显了其强大的市场潜力。交银国际基于KN046的延迟，下调了公司的销售峰值和未来三年的收入预测，并将目标价调整至14.12港元。然而，分析师维持了“买入”评级，这表明尽管短期内面临挑战，但康宁杰瑞制药凭借其差异化的双抗产品线、在未满足医疗需求领域的战略聚焦以及现有产品的良好临床表现，仍具备坚实的长期增长驱动力和投资价值。

中心思想 源头创新驱动，全球商业化加速 迪哲医药作为一家创新驱动型生物医药公司，战略性聚焦肿瘤和免疫性疾病领域，致力于开发全球首创药物及突破性疗法。公司已建立具备全球竞争优势的在研管线，其中5款小分子创新药进入全球临床阶段。两大核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼的全球注册临床/NDA正在加速推进，有望凭借差异化管线布局、优异的临床疗效和安全性，抢占市场先发优势，并加速全球销售放量。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价格68.89元，反映了市场对其源头创新能力和未来商业化潜力的充分信心。 核心产品优势显著，市场前景广阔 舒沃替尼是肺癌领域首个且目前唯一获中美双“突破性疗法认定”的国创新药，针对EGFR 20号外显子插入突变非小细胞肺癌，其客观缓解率（ORR）高达59.8%，显著优于全球同类产品，且对伴有脑转移的患者亦显示良好疗效。戈利昔替尼是T细胞淋巴瘤领域迄今为止全球首个且唯一进入全球注册临床阶段的高选择性JAK1抑制剂，治疗复发难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL）的ORR达42.9%，远高于目前标准疗法。这两款产品均解决了现有治疗手段的痛点，具备巨大的未满足临床需求和市场潜力。 主要内容 迪哲医药：创新驱动与全球布局 公司概况与研发投入 迪哲医药成立于2017年，是一家专注于恶性肿瘤及免疫性疾病领域的全球创新型生物医药公司。公司坚持源头创新，已构建起具备全球竞争力的研发管线，截至2023年3月，有5款创新药进入全球临床阶段。在财务方面，公司目前仍处于研发投入期，尚未实现盈利。2022年公司无营业收入，归母净亏损为-7.36亿元，研发支出高达6.65亿元，显示出对临床管线投入的持续加大。公司研发人员数量从2020年的120名增至2022年的211名，复合年增长率（CAGR）达32.6%。截至2022年，公司已在中、美、日等国家及地区累计获得授权发明专利67项，有效提升了产品核心竞争力。 管理团队与激励机制 公司核心管理团队拥有深厚的行业积淀和国际化视野，主要成员来自原阿斯利康亚洲研发中心，具备丰富的全球创新药管理、研发及商业化经验。公司股权结构较为分散，无控股股东及实际控制人，先进制造和AstraZeneca AB并列第一大股东，各持股26.69%。为激发员工活力并绑定公司长期发展，迪哲医药于2022年11月发布限制性股票激励计划，将产品里程碑事件与市值成长性作为考核指标，彰显了公司对未来发展的坚定信心。 舒沃替尼：EGFR 20ins肺癌领域的突破性疗法 市场需求与现有疗法局限 非小细胞肺癌（NSCLC）中EGFR突变比例高，其中20号外显子插入突变（Exon20ins）是第三大突变类型，约占EGFR突变NSCLC的4-10%。全球NSCLC EGFR Exon20ins新发患者数量从2015年的5.7万人增至2019年的6.4万人，预计到2030年将达8.6万人；中国市场同期从2.7万人增至3.0万人，预计2030年达4.2万人，市场需求旺盛。然而，传统EGFR-TKI对Exon20ins突变疗效不佳，客观缓解率（ORR）普遍低于20%。即使是已上市的针对Exon20ins的药物，如武田制药的莫博赛替尼ORR为28%，强生的埃万妥单抗ORR为40%，仍存在较大的未满足临床需求。 卓越疗效与全球商业化进展 舒沃替尼是高选择性EGFR-TKI，通过不可逆共价结合靶向EGFR 20ins。其在酪氨酸激酶功能域内与ATP竞争结合，抑制酪氨酸激酶磷活化。临床II期注册数据显示，舒沃替尼针对EGFR Exon20ins突变型NSCLC患者的ORR高达59.8%，疾病控制率（DCR）达88.7%。值得注意的是，对于基线伴有脑转移的患者，ORR仍高达48.4%，显著优于同类产品。舒沃替尼对野生型EGFR具有3~50倍的高选择性，且半衰期长达约50小时，药代动力学特征良好，有望获得更高安全窗。该产品已于2023年1月获NMPA受理并纳入优先审评，预计2023年中上市；海外注册临床加速推进，有望于2023年底提交美国NDA。 销售收入预测 基于舒沃替尼的优异疗效和稀缺性，报告预测其在中国市场上市后前三年（2023-2025年）收入分别为1.47亿元、4.90亿元和5.26亿元。在美国市场上市后前三年（2024-2026年）收入分别为0.06亿美元、0.12亿美元和0.69亿美元。综合全球市场，预计2023-2025年舒沃替尼全球市场收入分别为1.47亿元、6.23亿元和7.48亿元。中国市场市占率峰值有望达到39%，美国市场市占率峰值有望达到34%。 戈利昔替尼：JAK1抑制剂在血液瘤领域的创新应用 PTCL市场痛点与JAK/STAT通路关联 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）是一组异质性、侵袭性强的非霍奇金淋巴瘤（NHL），患者生存率低、复发率高，且缺乏有效治疗方案。初治失败的复发难治性PTCL患者五年总体生存率（OS）仅为28%-32%。全球PTCL患者数量从2019年的3.7万例预计增至2030年的4.7万例；中国同期从2.26万例增至2.90万例，市场需求巨大。研究表明，JAK/STAT信号通路突变与PTCL的发生发展密切相关，靶向JAK信号通路有望为PTCL治疗带来新希望。 高选择性与卓越临床表现 戈利昔替尼是新一代高选择性JAK1抑制剂，对JAK1靶点具有200-400倍的高选择性，有效避免了因抑制其他JAK家族成员导致的贫血等副作用，显著提升了安全性和耐受性。其半衰期约为45-50小时，适合每日单次给药，提高了患者依从性。在国际多中心注册临床更新数据中，戈利昔替尼治疗复发难治性PTCL的ORR高达42.9%，完全缓解率（CR）为22.4%，且在多种亚型中均显示良好疗效，远高于已上市同类竞品（如普拉曲沙ORR 29%，罗米地辛ORR 25%）。戈利昔替尼于2022年获美国FDA“快速通道认定”和“孤儿药认定”，目前处于全球注册临床研究阶段，有望于2023年提交中美上市申请。 销售收入预测 报告预测戈利昔替尼在中国市场上市后前三年（2025-2027年）收入分别为1.48亿元、3.18亿元和7.07亿元。在美国市场上市后前三年（2025-2027年）收入分别为0.32亿美元、1.18亿美元和1.98亿美元。综合全球市场，预计2025-2027年戈利昔替尼全球市场收入分别为3.77亿元、11.68亿元和21.27亿元。中国市场市占率峰值有望达到12.5%，美国市场市占率峰值有望达到10.7%。 丰富在研管线：持续拓展创新边界 DZD8586：血液瘤领域的口服靶向药 DZD8586是一款具备穿透血脑屏障能力的口服高选择性靶向小分子抑制剂，聚焦B淋巴细胞癌治疗。非霍奇金淋巴瘤（NHL）中约85%为B细胞型。全球NHL患者数量预计从2020年的257万人增至2030年的330万人；中国NHL患者人数将从2020年的51万人增至2030年的73万人。DZD8586已完成在美国的健康受试者I期临床试验，并在中国积极推进针对复发难治性B细胞NHL的临床试验，有望解决现有治疗手段在降低毒副作用、克服耐药及脑转移治疗方面的不足。 DZD1516：HER2阳性乳腺癌脑转移的潜在方案 DZD1516是可完全穿透血脑屏障的高选择性HER2酪氨酸激酶抑制剂，重点针对晚期HER2阳性乳腺癌，尤其是有中枢神经系统（CNS）转移的患者。全球约25%的乳腺癌患者为HER2阳性，其中高达50%会发生CNS转移，预后较差。中国HER2+乳腺癌新发人数预计在2024年和2030年分别达到8.9万人和9.5万人。DZD1516的I期临床数据显示，其Kpuu,CSF（脑脊液与血浆中游离药物浓度的比值）为2.1，证实可完全穿透血脑屏障，且对野生型EGFR选择性高，安全性良好。该产品已获批在国内开展联合恩美曲妥珠单抗治疗HER2阳性晚期乳腺癌的II期临床研究，有望填补市场空白。 DZD2269：腺苷A2a受体拮抗剂的肿瘤免疫潜力 DZD2269是全球创新型高选择性腺苷A2a受体拮抗剂，在高浓度腺苷环境中能保持较高活性，阻断腺苷/A2aR介导的免疫抑制，在多种实体瘤及肿瘤免疫联合治疗中具有广阔应用潜力。首个适应症为转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。全球尚无针对肿瘤适应症的A2aR抑制剂获批上市，产品稀缺性强。DZD2269已完成在美国健康受试者中的I期临床试验，显示良好安全性、耐受性及PD-PK相关性，并计划开展与PD-1抑制剂、CD73抑制剂、放疗或化疗联用等II期临床试验，以最大化其抗肿瘤效果。 盈利预测与估值 关键假设与财务预测 报告基于对舒沃替尼和戈利昔替尼两款核心产品全球销售收入的详细测算，对公司进行了盈利预测。预计公司2023-2025年营业总收入分别为1.47亿元、6.23亿元和11.24亿元。同期归母净利润分别为-8.85亿元、-3.90亿元和-1.10亿元，反映公司仍处于亏损状态，但亏损幅度预计将逐步收窄。 估值与投资评级 采用DCF估值方法，考虑公司产品有望于2023年上市以及差异化疗效优势，报告给予公司2023年估值281.19亿元，对应股价为68.89元。首次覆盖给予“买入”评级。WACC和永续增长率分别取12.5%和3.00%。 风险提示 公司面临尚未盈利、核心竞争力受技术变革影响、产品商业化不达预期、市场竞争激烈以及相关测算存在主观假设等风险。 总结 迪哲医药凭借其深厚的源头创新能力和全球化战略布局，在肿瘤和免疫性疾病领域构建了具有竞争力的在研管线。核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼在各自适应症中展现出同类最优的临床疗效和良好的安全性，有望解决巨大的未满足临床需求。随着这两款产品加速全球商业化落地，以及其他丰富在研管线的持续推进，公司有望逐步实现业绩兑现，并从研发投入期迈向盈利增长期。尽管面临尚未盈利、市场竞争等风险，但其差异化的产品优势和全球商业化潜力为公司带来了显著的投资价值。报告基于DCF估值法，给予公司“买入”评级，目标价68.89元，体现了对公司长期发展前景的积极预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司近期发布2022年年报及2023年一季报。2022年实现营收71.0亿元，YOY+3.0%，录得归母净利润16.0亿元，YOY+7.6%，扣非后净利润12.5亿元，YOY-5.2%，公司业绩基本符合预期，在2021年出口大增的高基期以及2022年初防疫管控的影响下，2022年营收仍保持正增长，扣非净利也仅小幅下滑。其中22Q4单季度实现营收19.9亿元，YOY+25.3%,录得归母净利润4.6亿元,YOY+254.3%,扣非后归母净利润2.9亿元,YOY+230.8%,22Q4业绩大增一方面是21Q4基期低，另一方面22Q4在防疫新规实施后，医院为应对疫情，抗疫设备采购增加。 　　公司2023Q1实现营收27.0亿元，YOY+48.4%,录得归母净利润7.1亿元,YOY+53.8%,扣非后归母净利7.0亿元，YOY+79.2%，增速好于预期，主要是抗疫类产品需求增加所致，此外22Q1基期不高。 　　2022年糖尿病及感控板块增长较好，综合毛利率稳定：（1）分产品来看，公司呼吸治疗解决方案营收22.4亿元,YOY-14.6%,主要是2021年呼吸机外销垫高了基期。糖尿病护理解决方案营收5.3亿元,YOY+16.0%,公司持续深化院内外市场拓展，保持快速增长。感染控制解决方案营收11.8亿元，YOY+32.6%，在高基期下实现快速增长，主要是院内外渠道拓展以及疫情反复下需求增加。康复及临床器械实现营收14.1亿元，YOY+14.7%,延续较快增长。家用类电子检测及体外诊断实现营收15.2亿元,YOY+5.1%,估计主要是体温及血氧检测产品贡献。（2）公司全年综合毛利率为48.1%，同比微降0.2个百分点，主要是出口呼吸机收入比重降低，但公司通过糖尿病业务及感控业务增长实现对冲，实现全年毛利率稳定。23Q1综合毛利率同比提升2个百分点，我们认为一方面是防疫产品销售推动，另一方面是公司成本控制及原材料降价推动。考虑到成本低位，2023年毛利率预计将呈现恢复态势。 　　低基期下预计短期可延续高增，CGM及AED新品上市推动成长：展望未来，考虑到22Q2、Q3基期均较低（22Q2、Q3净利增速分别为-35.8%、-10.6%），以及疫情高峰后消费及物流恢复，我们认为公司常规产品销售将推动公司业绩在低基期下实现较快增长。另外，公司一季度上市新一代CGM产品CT3系列以及国产AED600机型，将有助于推动糖尿病业务及急救业务板块增长。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2023年、2024年实现净利润19.1亿元和21.9亿元，yoy分别+19.8%和+14.5%，折合EPS1.91和2.18元。当前股价对应的PE分别为17倍和15倍，目前估值合理，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：新品销售不及预期；外延整合不及预期；原材料价格上涨超预期；疫情带来的需求波动

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入92.4亿元（+27.4%），实现归母净利润16.6亿元（+16.9%），实现扣非归母13.3亿元（+13.9%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+68.5%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入22.1亿元（+33.4%），实现归母净利润3.3亿元（+7.7%），实现扣非归母2.8亿元（+3.1%）。经营活动现金流净额-3.1亿元。业绩符合市场预期。 　　22年利润率短期波动，后续改善可期。22年毛利率48.4%（-1pp）,系部分物料采购成本上涨，故而导致营业成本增速略微超过营收增长。四费率为32.1%（+0.5pp），其中研发费用率为14.1%（+0.8pp），主要系公司加大研发投入，在研项目及研发人员均有较大增加从而带来的研发耗材及研发人力成本上涨较快。考虑到后续疫情和上游成本影响的减弱，以及经营效率的提升，盈利能力改善可期。受到公司研发投入同比增加的影响，23Q1净利润增速也有所放缓。 　　设备业务逆势增长，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）22年全年设备收入约82亿元（+23.8%），在国内影像行业因疫情影响规模下降的背景下，公司实现逆势增长，后续随着贴息贷款在医疗和教育端的落地，公司诊断、治疗及科学仪器均有望受益。2）22年全年服务收入7.5亿元（+70.4%），在公司保有量设备持续增长和公司的战略重视下，售后服务业务收入贡献越来越大，目前收入占比达到8.1%，比2021年6.1%的比例大幅提升。从区域看，22年国内市场收入79.5亿元（+19.7%），海外市场收入13亿元（+109.2%），目前海外收入占比14%，比2021年8.5%亦大幅提升，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 　　国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新，后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。公司推出uMIPANORAMA35S最新一代数字化PET-CT系统、uMRJupiter5.0TMRI全球首款超高场全身磁共振系统、uMRNXNeuroeXplorer神经科研专用超高性能3.0T等创新产品，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 　　盈利预测与估值。预计2023~2025年归母净利润分别为21.1、26.4、33.3亿元，对应增速27.4%、25.1%、26.2%，对应EPS为2.56、3.2、4.04元，对应PE分别为58、46、37倍。 　　风险提示：诊疗恢复或不及预期、新品销售或不及预期、政策控费风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入9.8亿元（+26.3%），实现归母净利润2.5亿元（+32.1%），实现扣非归母2.3亿元（+43%）。经营活动现金流净额2.7亿元（+49.2%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入2.8亿元（+32.3%），实现归母净利润8811万元（+31.2%），实现扣非归母8290万元（+29.3%）。经营活动现金流净额2318万元（+21.4%）。 　　22年业绩短暂营收增速放缓，费用控制有效且盈利能力有所提升。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.1/2.4/2.3/3.1亿元（+27.7%/+23.6%/+20.5%/+32.3%），单季度归母净利润分别为0.7/0.3/0.5/1亿元（+24.4%/+13.8%/+34.5%/44.5%），单季度扣非归母净利润分别为0.64/0.29/0.5/0.9亿元（+30.3%/+47.9%/+59%/+43%），三四季度业绩提速。从盈利能力看，2022年全年毛利率58.5%（-3.1pp），四费率33.4%（-5.3pp），其中研发费用率17.4%（-2.7pp），财务费用率-3.6%（-2.4pp）。最终归母净利率25.6%（+1.1pp），盈利能力有所提升。 　　IVD与治疗康复产品比翼齐飞，其中医美业务持续高增。22年IVD业务营收7.5亿元（占比76.7%），治疗与康复类产品2.3亿元（占比26.1%）。两大块业务22年均维持在约26%的高增速。IVD系列产品在国内和国际市场中的竞争力进一步提升，临床应用持续上量，特别是发光和糖化两大系列产品拉动了相关业绩增长。在电化学发光领域，公司未来会持续加大投入，加快电化学发光免疫分析仪器和试剂的系列化开发、注册和上市，增强公司在该领域的核心竞争力;治疗与康复产品线中的核心临床医疗产品如空气波、排痰机、高流量氧治疗仪等继续保持较好业绩增长，同时皮肤医美系列产品逐步推广上量，获得行业好评和新业务板块的业绩增长；两大产品线组织架构聚焦整合，国内外营销团队能力持续提升，人员效率逐级提高，推动了业绩增长。此外，皮肤医美产品线23年将独立出治疗康复事业部并成立为消费者健康业务部门。消费者健康业务是公司未来孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求，公司基于现有在治疗与康复产品领域的技术积累，开发适用于消费者健康需求的专业化、特色化医疗产品，同时搭建并自主运营电商服务平台。 　　高研发投入带来丰富产品线。在体外诊断领域，大型、高速电化学发光设备eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪H100Plus及配套试剂相继上市；在治疗与康复领域，对老产品进行升级，进一步完善能量医美，8月底，全新升级和注册的LC-580体外冲击波治疗仪重磅加入皮肤医美产品方案行列，后续有望带来增量。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.3、4.5、6.2亿元，对应PE为34、25、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期等风险。

　　投资要点 　　2022年新冠扰动等因素出清，23Q1常规品种开始恢复。1）收入增速放缓，利润承压明显。23年疫苗板块总收入657.52亿元（+19.31%），扣非净利润135.20亿元（-25.34%）；23Q1总收入168.71亿元（+13.30%），扣非净利润37.10亿元（-4.75%）。22年新冠疫苗收入大幅减少，叠加新冠资产减值、流感疫苗减值等，利润波动明显。23Q1仍有新冠疫苗因素存在，但流感疫苗实现销售、部分常规品种开始恢复，收入实现双位数增长，利润仅小幅下滑。2）盈利水平有所回落。22年疫苗板块毛利率56.10%（-7.86pp），净利率20.56%（-12.30%），ROE15.34%（-10.35%），高毛利的新冠疫苗销售减少导致毛利率下滑，部分新冠资产、流感疫苗减值等导致净利率/ROE下滑更加明显。23Q1板块毛利率49.94%（-5.67%），净利率21.99%（-4.17%），新冠疫苗高基数因素依然存在。3）销售费率开始回归正常区间，研发费率有所增长。22年疫苗板块销售费率16.96%（+2.92pp），无需大规模推广的新冠疫苗销售占比下降、常规疫苗恢复接种。管理费率3.11%（-2.70pp），相关管理开销减少。研发费率8.03%（+1.14%），药企研发投入保持增长。4）存货有所减少，应收账款回款延后，固定资产保持平稳。22年疫苗板块存货周转率2.33（+0.64），存货有所减少。应收账款周转率1.76（-0.50），年末感染导致疾控/医院等回款工作有所延后。固定周转率5.13（-0.39），保持平稳态势。 　　2022年批签发相对保守，23Q1HPV保持强势。1）2022年整体批签发保守，重磅品种实现增长。2022年我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发4697批次，同比下滑12.63%。尽管22年新冠接种、疫情防控、大规模感染等对常规疫苗的批签发、终端接种造成影响，但HPV、PCV13、轮状等品种批签发依然实现增长，同比增速分别实现79.2%、3.8%、4.7%。2）23Q1批签发回暖，HPV疫苗逆势高增。23Q1疫苗整体批签发1043批次，同比增长37.24%，其中HPV保持高增，同比增长89%。 　　多个新品进入放量期，在研管线逐步进展顺利。2021-23Q1，百克生物的带状疱疹、沃森生物的HPV2、智飞生物的微卡、康泰生物的PCV13、康希诺的MCV2/4、欧林生物的MCV2、华兰疫苗的四价流感（儿童）上市，有望在23年放量，驱动行业快速增长。同时HPV2、PCV13、带状疱疹等已实现国产化，未来金葡菌疫苗、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。 　　投资建议：目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，关注新冠疫苗相关企业，如石药集团、神州细胞、康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、康泰生物、华兰生物、康华生物、智飞生物、万泰生物等。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险

　　美好医疗(301363) 　　核心观点 　　2023年一季度业绩高增长，毛利率拐点已现。2022年公司收入14.2亿元（+24.4%），归母净利润4亿元（+29.7%），从单季度看，22Q4收入3.5亿元（+11%），归母净利润0.75亿元（+1.2%），主要因12月疫情新政对交付有一定影响。23Q1公司收入3.7亿元（+29.2%），归母净利润1.1亿元（+61.7%），业绩实现高增长。从毛利率看，22年和23Q1毛利率分别为43%（-1.9pp）和43.4%（+3.3pp），随着大亚湾基地产能利用率提升和规模效应，毛利率拐点已现，预计后续毛利率稳中有升。从费用率看，22年四费率10.5%（-2.6pp），其中管理费用率增加1.5pp，财务费用率下降4.2pp，23Q1四费率11.5%（-1.6pp），主要是汇率导致财务费用率的下降。 　　医疗业务高增长，家用呼吸机组件和人工耳蜗组件领涨。分行业看，2022年医疗业务12.4亿元（+31.6%），非医疗业务1.7亿元（-10.7%）。分产品看，22年家用呼吸机组件收入10.6亿元（+38.7%），人工植入耳蜗组件收入1亿元（+56.6%），两者为公司2022年的增长驱动力，随着下游核心客户A和客户B疫后复苏以及公司份额提升，未来增长可期；其他医疗产品组件收入0.8亿元（-22.5%），主要因Ellume新冠检测订单减少；家用及消费电子组件收入0.77亿元（-7.4%)，主要因2022年手机业务下游不景气所致；精密模具及自动化设备收入0.8亿元（-23.2%）。分区域看，22年境外收入13.2亿元（+30.6%），占比93.5%，境内业务0.9亿元（-26.1%）。 　　新客户不断突破，平台化延伸可期。一方面，公司通过与瑞思迈深度合作，随着瑞思迈产能释放和公司在瑞思迈供应体系中占比提升，公司订单充足，叠加惠州基地投产带来的产能保障，公司家用呼吸机组件的业务收入作为基本盘有望保持高增长且具备弹性。另一方面，公司凭借核心技术延伸到其他客户，在其他医疗器械组件业务，已拓展强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞、Kardium、Nanosonics等，在家用及消费电子组件业务，已切入飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名品牌的供应体系，公司平台化能力突出，新业务和新客户有望增加弹性。 　　风险提示：大客户依赖风险、汇率波动风险、人才流失、新业务延伸不及预期。 　　投资建议：预计2023-2025年归母净利润5.2、6.8、9亿元，分别同比增长29.7%、30.9%、31.9%，对应PE分别为30、23、18倍，参考可比公司，给予2023年35-40倍PE估值，对应股价44.7-51.1元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　健友股份(603707) 　　事件：公司2022年实现营业总收入37.1亿元，同比+0.7%，实现归母净利润10.9亿元，同比+3%。，扣非净利润10.8亿元，同比+5.5%；2023Q1实现营业总收入13.1亿元，同比+11.1%，实现归母净利润3.3亿元，同比+0.7%。 　　疫情及国际物流影响带来短期波动，制剂业务加速国际化进程。2022年公司业绩短期承压，营业收入增速为0.7%，归母净利润增速为3%。制剂实现收入24.6亿元，收入占比为66.2%；原料药实现收入11.1亿元，收入占比为29.9%。2023Q1收入持续增长，总营收同比增加11.1%，达近五年单季度总营收最高，归母净利润同比增加0.7%。盈利能力：2022年毛利率为50.7%（-4.3pp），净利率为29.3%（+0.4pp），2023Q1毛利率为52.4%，净利率为25.4%，毛利率下降主要由制剂销量快速增加及运输成本上升所致；费用率：2022年销售费率为12.2%（-0.1pp），2023Q1销售费率进一步下滑至9.2%，主要由于销售推广费用下降；2022年管理费率为11.6%（+2.3pp），2023Q1为7.7%，主要由管理人员薪酬增加叠加折旧摊销费用所致。 　　注射剂国际化战略加速，中美双报品种快速放量。1）海外：2019年10月收购的美国企业Meitheal2022营收11.8亿元，净利润-0.8亿元，部分产品在美市占率稳定；2022公司获FDA注射剂ANDA批件22个，累计获79个ANDA批件，批件数居国内注射剂企业之首，拥有6条通过美国FDA批准的生产线，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。2）国内：凭借中美双报注册优势，公司抢占注射剂一致性评价市场先机，2022陆续获多个批件，国内制剂销售收入较去年同期持续增长。2022年共9种主要药品中标第七批国家集采。2023年，那屈肝素注射剂、依诺肝素注射剂分别以第一顺位、第二顺位中标第八批集采。新上市品种集采后将在第三季度快速放量，公司国内无菌注射剂市场地位或将持续提升。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.94元、1.11元、1.45元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期、制剂产品销售不及预期、ANDA获批不及预期、研发进展不及预期等风险。

　　中药国企政策推动成长空间大，老字号品牌力提供强大优势，成长潜力大 　　我们看好深化国企改革带来的以中药板块为主的主题性投资机会，看好中药国企在资产结构、管理、营销的持续优化下提速增长。从政策面来看，国企改革为国家发展重点，进一步国有经济布局优化、结构调整和战略性重组，调整盘活存量资产，优化增量资本配置，完善国有资本优化配置机制已然成为新的目标。国家对于国企的经济战略结构布局正稳步推进，不断地优化与完善。中药行业持续受政策支持，中药国企具有可观的发展空间。从业绩面来看，中药国企收入利润增速总体平缓稳定，费用端具备优化空间，国资中药企业对于渠道、员工激励等方面仍有优化空间。我们看好重视渠道开拓、管理优化的国资中药企业未来业绩有望快速增长，利润率有望提升。从基本面来看，中药国企拥有的“中华老字号”称号是极为优质的资产，多年积累的行业经验和优秀品质赢得了众多消费者的信任和口碑，拥有中华老字号的中药国企充分具备快速发展的潜力。 　　看好中药国企在资产结构、管理、营销的持续优化下提速增长 　　国资中药企业采取多样化措施探索发展道路。股权调整方面，通过持续优化股权结构，强化企业治理结构。部分中药国企持续引入国有资本，提升战略定位；或建立灵活机制引入民营资本，混改带来新活力。对于国资背景的中药企业，优化股权结构，引进民营资本及战略投资者，可以带来新的管理团队和资源，强化企业的治理结构，提高企业的决策效率和执行能力。管理提升方面，通过引入经营人才、设置激励指标赋能企业管理层，持续提升公司经营效率。多家国资背景中药企业通过管理层面的经营人员调整，为企业发展赋能注入了全新的血液。华润三九、达仁堂、康恩贝等多家企业推行股权激励计划，对于核心指标设立积极目标，提高企业的运营效率和生产力。资产结构优化方面，处置非主业资产、并购主业相关资产进行资产结构优化。过去两年里多家国资背景中药企业通过完成股权转让交易或股权收购交易进行资产结构优化，向主业聚拢，从而提高企业效益和减小经营风险，提高企业价值，适应市场变化。（1）通过股权转让交易的方式聚焦主业，处置与主业无关资产从而优化资产结构，优化产业布局，发展核心业务，持续提升公司价值。（2）通过收购等方式扩大主业资产规模，将主业做大做强。不断拓宽投资并购渠道，通过整合双方产品及资源优势，进一步丰富公司的产品线、扩展产业链布局，实现良好的协同效应。（3）通过优化公司股权及资本进出管理机制，更加系统地完善公司治理机制，优化公司的资产结构。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：太极集团、中国中药。受益标的：华润三九、昆药集团、东阿阿胶、同仁堂、佛慈制药、达仁堂、康恩贝。 　　风险提示：政策波动风险，产品推广不及预期风险，营销整合不及预期风险。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入8.7亿元(+7%)，归属于上市公司股东的净利润为1亿元(-31.4%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.9亿元(-22%)。2023年一季度实现营业收入1.7亿元(+5.7%)，归属于上市公司股东的净利润为0.3亿元(-44.7%)，扣非后归属于上市公司股东的净利润为0.2亿元(+229.9%)。 　　“苏灵”医保续约解除支付限制，2023Q1销售额同比增长超30%。“苏灵”医保降价后，2022年因手术病人减少，以价换量目标受到影响。2023年Q1，随着“苏灵”医保谈判成功续约，且解除了医保支付限制，2023年3月1日执行新的医保支付政策，使“苏灵”的优势进一步扩大。在2023年1月国内手术需求大幅下降的背景下，“苏灵”一季度实现销售额同比增长30.5%。 　　KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达29.6%，DCR达85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。截至2022年12月，共入组32例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，既往二线及以上治疗失败受试者占50%。在有效性方面，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，有8例最佳疗效为PR，有15例为SD，ORR为29.6%，DCR为85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。其中，有74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过9个月。安全性方面，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数TRAE为1～2级，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。此外，也已陆续开展胸腺癌和肺腺癌的Ⅱ期临床。 　　多措并举完善创新体系布局，在研管线推进顺利。公司研发管线推进顺利，KC1036在多个临床试验中已纳入超过100多例晚期实体肿瘤受试者；中药创新药金草片已进入III期临床；重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173正在进行非临床研究；CX1003项目I期临床正常推进；CX1026处于临床前阶段；宠物药临床试验也正在按计划有序推进。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为1.3亿元、1.5亿元和1.8亿元，对应PE分别为45X/38X/33X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务恢复性快速增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，给予2023年55倍估值，对应目标价44.55元，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。