医药周观点： 医药板块从估值和 23Q2 基金持仓来看处于历史低位，政策持续边际回暖，积极把握医药布局底部机遇，医药板块整体经营持续向上，看好医药创新与复苏方向。 　　1）创新药： 本周 CDE 连续发布多项技术指导原则， 医药创新进入高质量高标准的新阶段，看好具有技术平台及出海潜力的公司； 医药政策边际转暖， “腾笼换鸟”初见成效， 看好二季度业绩触底反弹的仿创转型企业； 2）中医药： 多个个股披露中报、中报预告，中药板块 23Q2 业绩表现继续向好，政策鼓励支持下行业基本面持续向上，看好中长期中医药产业的良性发展，关注下半年个股业绩驱动下的成长机遇； 3） CXO： 海外龙头公司方面， 半年报来看整体海外需求持续回暖， 三星生物由于订单增长+产能释放，收入和利润实现高增长； Medpace 坚持做深中小客户，收入高速增长促使公司上调全年指引，海外 biotech 需求有所回暖； ICON 整体稳定， 进入低增长阶段。全球投融资逐渐企稳向上，看好下半年常规业务快速增长、新签订单出现环比改善， 关注国内头部公司半年报非新冠业务的增长情况； 4）医药上游供应链： 创新药行情回暖，叠加国内复工复产+海外市场开拓，带动生科链板块业绩+估值修复，关注下半年制药工业端大订单落地节奏； 5） IVD：化学发光技术壁垒高，国产化率低，伴随集采政策逐步推广落地、分级诊疗政策进一步推动，有望加速进口替代，提升检测渗透率； 6）高值耗材： 重点关注吻合器、电生理、脊柱、关节等集采执标后手术渗透率及国产化率有望出现显著边际变化的细分领域， 及疫后复苏增长有望超预期的康复和介入瓣领域。 集采政策推进节奏短期加速，第四批高值耗材国采启动在即，内外因素扰动不改高耗行业向上态势，关注全年择期手术复苏及集采落地后国产替代加速两大方向； 7）仪器设备： 国产替代趋势不变下，关注仪器设备出口机会。随着国内企业产品力增强，市场可覆盖面积加大，科学仪器支付端政策加码利好职业教育市场增量需求，相同趋势下政府端、科研端、医疗终端各细分赛道需求有望加速恢复； 8）医疗服务： 中央政治局政策提出“扩大内需，扩大居民收入提振消费“等大方向，后续政策有望进一步推动落地，后续建议重点关注消费医疗方向。 其中眼科医疗服务方向 6-8 月为传统眼科医疗旺季，建议重点关注前期低基数，今年运营层面存在明显改善的企业； 口腔医疗服务关注种植、正畸需求复苏；同时建议关注具备较高业绩韧性的刚性医疗服务，下半年属于传统医疗旺季，且部分公司估值处于历史低位； 9）低值耗材： 关注 GLP-1 相关上游辅包材需求提升和潜在国产厂商切入供应链的机遇；关注疫后进入去库存供给逐渐出清的相关上游耗材领域； 10）线下药店：短期重点关注业绩相对确定性较高，前期存在低基数的企业；中长期重点关注后续门诊统筹相关政策在各区域落地情况及相关影响，后续随着门诊统筹在各个区域落地，我们预计药店将迎来更多的处方外流；11）血制品：血制品属于国家战略资源，国企化进程不断推进，同时 2023 年二季度伴随院内复苏有望实现批签发和销售量的恢复，关注下半年行业供给与需求双重景气度提升； 12）疫苗： 随着新冠疫苗影响出清，需求恢复性提升，国内疫苗行业有望进入新景气周期。关注疫苗新品种放量进展。 　　投资建议： 建议关注恒瑞医药、百济神州，迈得医疗、祥生医疗，太极集团、华润三九、康缘药业，药明康德、康龙化成、普蕊斯，伟思医疗、英科医疗等。 　　风险提示： 集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；疫后复苏不及预期风险。

　　主要观点 　　行情回顾：过去一周（7.24-7.28日），A股SW医药生物行业指数上涨2.76%，板块整体跑输沪深300指数1.71pct，跑赢创业板综指0.15pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第15位。港股恒生医疗保健指数过去一周上涨6.73%，跑赢恒生指数2.32pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第2位。 　　本周观点：医改深入，创新为王，关注低估值、高成长个股2023年下半年医改重点任务出炉。7月24日，经国务院同意，国家卫健委等6部门联合发布《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，明确2023年下半年医改工作主要包括六个方面20项具体任务：一是促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，二是深化以公益性为导向的公立医院改革，三是促进多层次医疗保障有序衔接，四是推进医药领域改革和创新发展，五是健全公共卫生体系，六是发展壮大医疗卫生队伍。 　　多项任务与医疗服务价格、器械、药品息息相关。1）推进医疗服务价格改革和规范化管理：推动各省（自治区、直辖市）开展2023年度医疗服务价格调整评估，符合条件的在总量范围内及时调整价格，优先将技术劳务价值为主的治疗类、手术类和部分中医医疗服务项目纳入调整范围；2）常态化开展药品和医用耗材集中带量采购：开展新批次国家组织药品和医用耗材集中带量采购。指导各省（自治区、直辖市）年内至少开展一批（含省际联盟）药品和医用耗材集中带量采购，实现国家和省级集采药品数合计达到450个。3）深化多元复合式医保支付方式改革：在不少于70%的统筹地区开展按疾病诊断相关分组（DRG）付费或按病种分值（DIP）付费改革。4）支持药品研发创新，促进中医药传承创新发展。 　　我们认为，随着集采常态化、DRG支付改革不断推进，医改已步入深水区。但控费不等于唯低价论，国家支持产品创新的态度已然明确。近年来，可以观察到集采逐步出现了政策边际温和、降幅有所缓和的趋势；近期，医保局对《谈判药品续约规则》进行调整完善，彰显了医保对创新的支付意愿在提升。支持药品研发创新，促进中医药传承创新发展也是被明确写进《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》。未来创新驱动型公司有望在医改大环境下的市场竞争中脱颖而出。 　　投资建议 　　本周医药行业投资情绪有所回暖，SW医药生物指数扭转此前连续下跌的颓势；当前时点建议关注低估值、高业绩成长的个股。建议关注信邦制药、艾力斯、康诺亚、迪安诊断、九强生物、五洲医疗、美年健康、九芝堂、百奥泰、可孚医疗、卫光生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险

　　周度回顾：本周（7.24-7.28）石油石化板块+1.04%，市净率LF1.23xPB，基础化工板块+0.87%，21.95xPE，全A市场热度周度+9.2%至日均交易额为8265亿元。截至7月28日，美元指数+0.62%至101.71，7月美联储加息25bps，符合市场预期。国际油价方面，截至7月28日，WTI与Brent原油期货结算价分别为80.58、84.99美元/桶，分别较上周上涨4.6%、4.8%，两地价差收敛。本周PVC（电石）、乙烯、PTA等制取价差扩张，建议积极关注。 　　油价本周环比上涨5%左右，23年Q1布油均价中枢82美元/桶，Q2布油均价为77.73USD/桶，23年6月布油均价为74.98USD/桶，7月目前均价为79.89美元/桶，价格中枢稳中有升，我们预计2023年全年价格中枢在80美元/桶。1）库存：全球原油库存水平恢复到前期正常水平；2）需求：2023E单日1.02亿桶，需求整体稳定；3）供给：OPEC+控产力度提升；4）地缘政治：地缘风险变化仍存。全球原油供需相对平衡，美国基准利率当前在5.25-5.5%高位。综合供需、库存及金融、政治等影响因素，我们维持2023年油价中枢为80美元/桶判断，预期8月油价震荡偏强(80-90USD/桶)判断。 　　景气复苏力度更强，政策持续加码，估值提升有望加速。上周钛白粉、日化、聚氨酯、粘胶及涂料等化工子板块涨幅可观。7月24日召开中央政治局会议提及“适时调整优化房地产政策”等内容，增强了市场对房地产行业走向复苏的信心。油价持续温和走强，关注近油端产业链利润提升机会。国家统计局7月27日发布数据显示化学原料及化学制品制造业利润在2023年上半年同比下降52.2%,数据符合行业上半年量价均下滑的趋势下，利润被压缩的情况。2季度末到7月份，我们关注到部分子赛道景气复苏有加强的趋势，我们建议关注：1)能源安全：中特估，现金流充沛&分红稳定；2）中下游：轮胎、化学纤维、氟化工、煤化工、膜材料、房产基建材料（两碱、钛白粉、有机硅胶、涂料等）高端聚烯烃及催化剂、农化产品（龙头&复合肥）、半导体及锂电材料、航空及特种船舶材料、甜味剂、生物基材料、表面活性剂、聚氨酯。 　　重点关注建议（自上而下维度） 　　1）能源安全+传统优势：中国石油、中国神华、新奥股份、扬农化工、润丰股份、中国石化、恒力石化、万华化学、巨化股份、宝丰能源、华鲁恒升、龙佰集团。 　　2）中下游盈利扩张：新凤鸣、桐昆股份、史丹利、禾昌聚合、硅宝科技、回天新材、兴发集团、濮阳惠成、垒知集团、玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎、赞宇科技、金禾实业、卫星化学、海利得、光华股份。 　　3）新材料：泰和新材、洁美科技、润贝航科、雅克科技、中复神鹰、飞凯材料、万润股份、侨源股份、瑞华泰、建龙微纳、华恒生物、凯赛生物、同益中、有研粉材。 　　风险提示 　　产品价格波动超预期、安全环保风险、项目进度不及预期风险。

　　本周SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2023年7月24日-7月30日，SW医药生物行业上涨2.76%，跑输同期沪深300指数约1.71个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中疫苗和其他生物制品板块涨幅居前，分别上涨5.38%和3.87%；医药流通板块跌幅居前，下跌0.32%。 　　本周医药生物行业净流入21.62亿元。2023年7月24日-7月30日，陆股通净流入345.06亿元，其中沪股通净流入201.64亿元，深股通净流入143.42亿元。申万一级行业中，非银金融和食品饮料净流入额居前，电子和计算机净流出额居前。本周医药生物行业净流入21.62亿元。 　　行业新闻。7月24日，经国务院同意，国家卫生健康委、国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国家医保局、国家药监局联合印发《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，明确了2023年下半年深化医改的重点任务和工作安排。 　　维持对行业的超配评级。本周医药生物板块虽然涨幅较大，但是主要还是大盘强势反弹带动，整体还是跑输同期沪深300指数约1.71个百分点。本周疫苗和生物制品板块继续上扬，其他板块表现较为平淡，目前医药生物板块暂时缺乏大的催动因素，后续行情估计还是以结构性行情为主，后续建议关注医疗服务和创新药等板块机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：新冠疫情持续反复，行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　投资要点 　　市场与板块表现：本周新材料板块下跌。基础化工涨跌幅为0.75%，跑输沪深300指数3.72%，在申万一级行业中排名第24位。新材料指数涨跌幅为1.06%，跑输沪深300指数3.41%。观察各子板块，碳纤维上涨2.12%、锂电化学品上涨0.65%、可降解塑料上涨0.56%、有机硅上涨0.39%、膜材料下跌0.05%、OLED材料下跌0.18%、半导体材料下跌1.59%。 　　观察估值，新材料各子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为20.36倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为21.82倍（18%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为30.93倍（1%）；锂电池市盈率为25.78倍（0%）；锂电化学品市盈率为17.9倍（5%）；半导体材料市盈率为90.56倍（5%）；可降解塑料市盈率为27.46倍（95%）；OLED材料市盈率为704.78倍（85%）；膜材料市盈率为85.6倍（92%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为3.49%，处于近两年3.0%分位数水平，具备显著的配置优势。 　　五成个股上涨：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为53.15%，表现占优的个股有金城医药(10.3%)、ST宏达(8.75%)、海优新材(8.41%)等，表现较弱的个股包括德邦科技(-18.96%)、壹石通(-9.23%)、雅克科技(-7.89%)等。机构净流入的个股占比为45.95%，净流入较多的个股有万华化学(8.95亿)、恩捷股份(2.65亿)、天赐材料(1.99亿)等。79只个股中外资净流入占比为64.56%，净流入较多的个股有万华化学(2.4亿)、恩捷股份(1.11亿)、圣泉集团(0.54亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　工信部发改委商务部发文：开展全生物降解地膜达标行动、培育壮大生物制造新增长点全球首个万吨级生物基可降解聚酯橡胶项目签约国内首条阴离子交换膜生产线将于年底投产国资委部署推进“国资央企解决方案”重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　扩内需目标之下，关注化工新材料环比改善机会。7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。会议强调，要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。扩内需的目标之下，化工新材料板块有望受益于终端需求的环比改善，我们建议持续关注新材料板块，包括凯赛生物、华恒生物、三联虹普、壹石通、蓝晓科技、海利得等。 　　凯赛生物：全球长链二元酸龙头，招商局入股有望拓宽生物基尼龙空间； 　　华恒生物：全球丙氨酸龙头，选品及规模化能力突出有望持续拓展品类； 　　三联虹普：国内技术领先的锦纶&再生纤维EPC，有望受益于下游产能扩张； 　　蓝晓科技：全品类&高端布局吸附分离材料，材料+设备双轮驱动； 　　海利得：全球差异化涤纶工业丝领军者，车用丝和帘子布有望受益于汽车需求改善。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　本周新药行情回顾：2023年7月24日-2023年7月28日，涨幅前5企业：加科思（18.39%）、迪哲医药（16.22%）、和黄医药（15.84%）康方生物（15.46%）、贝达药业（14.81%）。跌幅前5企业：东耀药业（-10.88%）、歌礼制药（-7.87%）、康乃德（-7.62%）、天境生物（-6.25%）、迈博药业（-5.41%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　近日赛诺菲公布了2023年二季度财报，2023年上半年公司整体营收201.87亿欧元，同比增长2%；其中重磅品种IL-4R单抗度普利尤单抗销售额达48.78亿欧元，同比增长36.7%，显示出强劲的增长态势自2017年上市以来度普利尤单抗全球销售额增长迅速，至2022年达到82.93亿欧元；在国内自2020年上市以来，度普利尤单抗样本医院销售额也基本呈现逐季度增长态势，至2023年Q1销售额达1.0亿元。 　　除外进口产品度普利尤单抗外，国内目前尚有多个IL-4R单抗在研包括康诺亚、康乃德、康方生物、三生国健、恒瑞医药等，其中以康诺亚CM310的进度最快，目前其针对中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴有鼻息肉、过敏性鼻炎、中重度哮喘等4个大适应症的临床研究已经进入3期阶段，领先国内其他布局这一领域的公司，公司公告预计将于2023年向CDE递交中重度特应性皮炎适应症的上市申请。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内0个新药或新适应症获批上市，42个新药获批IND，18个新药IND获受理，2个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）7月27日，CDE公示贝达药业申报的1类新药EYP-1901玻璃体内植入剂获得临床试验默示许可，拟用于治疗pmCNV。EYP-1901是将贝达药业与EyePoint公司合作的玻璃体内植入剂。 　　（2）7月27日，NMPA官网公示仁会生物递交的贝那鲁肽注射液新适应症上市申请已获得批准。贝那鲁肽是一款全人源GLP-1受体激动剂，此前已在中国获批用于治疗成人2型糖尿病患者。 　　（3）7月27日，恒瑞医药宣布“双艾”组合国际多中心关键3期CARES-310研究发表于《柳叶刀》。该研究比较了卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼与多激酶抑制剂索拉非尼相比作为不可切除肝细胞癌的一线治疗的疗效和安全性。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）7月26日，默沙东/Moderna宣布启动肿瘤新抗原mRNA疫苗+Keytruda联合辅助治疗可手术的IIB-IV期高危黑色素瘤，全球患者招募已经开始，第一例患者正在澳大利亚入组。 　　（2）7月28日，默沙东宣布在研21价肺炎球菌结合疫苗V116在两项3期临床试验中获得积极结果。如果获批，V116将是首个专门为成人设计的肺炎球菌结合疫苗。 　　（3）7月28日，礼来公布其GIP和GLP-1受体双重激动剂tirzepatide在两项3期试验SURMOUNT-3和SURMOUNT-4中的积极结果。肥胖或超重成人患者在强化生活方式干预并接续治疗后，平均体重下降达26.6%。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数上行，上证综指报收 3275.93，本周上涨 3.42%，深证成指本周上涨 2.68%，创业板指上涨 2.61%，化工板块上涨 0.83%。本周化工各细分板块涨跌不一，石油化工板块涨幅最高，板块指数上涨2.32%；化学纤维和盐湖提锂板块分别上涨 1.35%和 1.21%；半导体材料和氟化工板块跌幅明显，板块指数分别下跌 2.31%和 2.00%。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有天晟新材、水羊股份、中材科技、天安新材、贝泰妮、三棵树、金正大、震安科技、宝利国际和宏达新材。本周天晟新材大涨27.38%，公司的高分子发泡材料可用于建筑领域，且拥有全资子公司天晟证券；中材科技是国内玻璃纤维龙头之一，公司本周上涨 12.15%；本周天安新材上涨 11.87%，公司是小鹏汽车车用内饰材料的供应商；本周震安科技上涨 9.01%，公司拥有国内领先的建筑隔震整体解决方案。 　　本周重点化工品价格 　　原油： 本周布伦特原油期货上涨 4.6%，至 84.99 美元/桶。 本周 OPEC+多个产油国将实施减产计划，市场对供应趋紧的预期持续提振油价。 　　化工品： 截止至 7 月 27 日，中国化工产品价格指数收于 4503 点，周涨幅为 1.8%。 本周我们监测的化工品涨幅居前的为苯酚(+17.3%)、丙酮(+16.3%)、合成氨（ +10.2%）、甲苯（ +4.7%）、固体烧碱（ +3.2%）。本周连云港部分苯酚装置检修期延长，叠加下游双酚 A 开工率上行，苯酚价格上涨；双酚 A 开工负荷提升亦推动丙酮市场走高；本周山东及湖北新增合成氨停车装置，叠加下游尿素市场走高，合成氨价格上行；本周部分炼厂停车检修推动甲苯价格走高；本周内蒙古部分片碱装置停车检修，社会库存量减少，固体烧碱价格小幅上涨。 　　投资建议 　　俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。 　　持续推荐固废处理科技龙头惠城环保、卫材热熔胶龙头聚胶股份、芳香烃化学品龙头新瀚新材；推荐国产分子筛龙头建龙微纳、碳纤维装备制造稀缺标的精工科技、半导体材料领先企业上海新阳、成长性油气标的中曼石油；关注民用尼龙标的台华新材，尼龙成套工程技术服务龙头三联虹普。

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1） 原油价格震荡上涨。 截至 7月 26 日当周， WTI 原油价格为 78.78 美元/桶，较 7 月 19 日上涨4.55%，较 6 月均价上涨 11.99%，较年初价格上涨 2.4%；布伦特原油价格为 82.92 美元/桶，较 7 月 12 日上涨 4.35%，较 6 月均价上涨 10.59%，较年初价格上涨 1%。 （2） 国产 LNG 市场价格持续下挫。 截止到本周四，国产 LNG 市场均价为 4087 元/吨，较上周同期均价 4166 元/吨下调 79 元/吨，跌幅 1.90%。 （3） 本周动力煤市场震荡偏强。 截止到本周四，动力煤市场均价为 728 元/吨，较上周同期均价上涨 8 元/吨，涨幅 1.11%。 　　基础化工板块市场表现回顾： 本周（7 月 21 日-7 月 28 日），基础化工板块表现于大盘，沪深 300 上涨 4.47%至 3992.74，基础化工板块上涨 0.75%；申万一级行业中涨幅前三分别是非银金融（+11.44%）、房地产（+9.78%）、钢铁（+7.27%） 。 基础化工子板 块中，化 学原料板块 上涨 1.95%， 化学制 品板块上 涨0.50%，农化制品板块下跌 0.99%，非金属材料Ⅱ板块下跌1.13%，化学纤维板块下跌 1.15%，塑料Ⅱ板块下跌 1.68%，橡胶板块下跌 2.42%。 　　赛轮集团和液体黄金轮胎再获奖。 据赛轮集团微信公众号， 7 月以来，赛轮集团捷报频传，屡创佳绩。液体黄金轮胎入选 2023 年“好品山东”品牌榜单，与此同时，赛轮集团荣登 2023 年“山东民营企业 100 强入围”名单，并入围民企创新百强、吸纳就业百强名单。 　　博源银根铁路专用线正式开通运营， 远兴能源阿碱项目首列天然碱产品成功外运。 据博源集团微信公众号， 7 月 26 日上午 9 时 30分，博源银根铁路专用线第一列外运天然碱产品列车首发仪式在阿碱项目博源银根站举行。博源银根铁路专用线位于阿右旗塔木素苏木境内，巴丹吉林沙漠边缘，正线全长 18.647 公里，线路全长 35.67 公里。专用线投用后，阿碱项目将打开面向市场运输的新通道，物流运输成本降低。同时，专用线投用也将带动地方产业链上的企业共同发展，促进地方资源优势转变为经济优势，实现路企、路地多方共赢。 　　风险因素： 宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的： 赛轮轮胎、 确成股份、 通用股份。

中心思想 奥林巴斯内镜帝国的成功之道与中国企业的启示 本报告深入剖析了奥林巴斯（Olympus）在医疗器械，特别是软镜行业中保持“常青”地位的核心要素，并为中国本土软镜企业提供了宝贵的市场发展策略与借鉴。奥林巴斯的成功得益于其业务的持续聚焦、对底层技术突破后的持续创新、灵活的市场适应能力、卓越的服务体系以及不断巩固的行业壁垒。 中国软镜市场的巨大潜力和国产替代机遇 报告强调，中国软镜市场正处于渗透率提升和国产替代加速的双重机遇期。尽管当前与发达国家存在差距，但政策支持、技术进步以及庞大的本土临床资源将共同推动国产软镜企业实现跨越式发展，并最终走向国际市场。 主要内容 一、业务持续聚焦，打造内镜帝国 （一）从多元化发展路径到聚焦医疗 奥林巴斯成立于1919年，最初以显微镜起家，后逐步拓展至相机、医疗等多元化业务领域。然而，自2012年起，公司战略性地精简业务结构，将重心聚焦于高盈利的医疗业务。这一转型卓有成效，到2023财年，医疗业务收入占比已高达99%，标志着奥林巴斯已基本完成向纯粹全球化医疗科技企业的转型。在转型过程中，公司净利润在2022-2023财年连续创新高，2023财年达到1,434亿日元（约11亿美元）。 （二）医疗业务整体保持稳定增长，收入主要来自发达国家 奥林巴斯的医疗业务展现出稳定的增长态势。在2004-2023财年间，公司医疗业务收入的复合年增长率（CAGR）达到8%，营业利润CAGR达到7%。随着医疗转型的完成和外部干扰因素的消除，2022-2023财年医疗业务的营业利润增速分别达到50%和12%。公司的医疗业务主要由内窥镜解决方案（ESD）和治疗解决方案（TSD）两大部门构成，其中ESD涵盖胃肠镜、硬镜和医疗服务，TSD则包括胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械等。2022财年，ESD和TSD收入分别占医疗总收入的62%和38%。从地域分布来看，北美、欧洲和日本这三个发达地区/国家是公司ESD和TSD业务的主要收入来源，2023财年其收入之和分别占ESD和TSD总收入的73%和80%。 （三）软镜制霸全球，打造内镜全品类帝国 奥林巴斯从1950年推出世界上首个可实际使用的胃照相机开始，逐步构建了其内镜全品类帝国。公司产品线横跨软镜、硬镜和内镜诊疗耗材，广泛应用于消化内科、呼吸科、泌尿外科、普外科等多个科室。在软镜领域，奥林巴斯是绝对的霸主，2020年占据了全球胃肠镜市场70%以上的份额（胃肠镜占软镜市场规模的95%以上），主要竞争对手为富士和宾得。在硬镜领域，公司市占率约为20-25%，与卡尔史托斯、史赛克等企业同属第一梯队。在胃肠镜诊疗耗材领域，奥林巴斯占据了25%的市场份额，主要竞争对手包括波士顿科学和库克。 二、软镜行业：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值 （一）底层技术突破推动软镜行业变革 软镜行业的发展历程可划分为半可屈式内镜、纤维内镜和电子内镜三个主要时期，每一次变革都源于底层技术的突破。半可屈式内镜解决了早期硬管内窥镜难以检查消化道生理弯曲的问题。纤维内镜通过玻璃纤维束传导光源和图像，显著提升了观察效果。电子内镜则在1983年由美国Welch Allyn公司首次将CCD图像传感器应用于内窥镜，将体内图像由光信号转变为电信号，极大地提高了图像清晰度和分辨率，并支持多人同时观看，最终取代纤维内镜成为主流。 （二）变革之后，持续创新兑现临床价值 与大多数医疗设备类似，软镜在底层技术突破后，需要结合临床需求进行持续创新，才能真正实现其临床价值。在纤维内镜时代，通过不断改进，软镜的诊断功能逐渐完善，例如奥林巴斯首创前端弯角结构和四向偏转功能，并参与了早期结肠镜和十二指肠镜的开发。随着诊疗器械通道的出现和附属装置的改进，软镜的功能从诊断拓展到治疗，如Shinya医生首次提出结肠镜息肉切除术，以及内镜下括约肌切开术（EST）和内镜黏膜下剥离术（ESD）等微创治疗术式的发明。此外，软镜还通过与超声、特殊光成像技术（如奥林巴斯的NBI）结合，实现了更精准的诊疗。为了优化医患临床体验，软镜的镜体变得更细、更柔软，可操控性增强，并朝着自动化、数字化方向发展，简化了医生的工作流程。 （三）老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显 全球主要发达国家自1960年以来老龄人口比例持续提高，导致医疗负担加重。老年人患消化道癌症的风险更高，例如2020年日本消化道癌症患者中大于60岁的人数占比高达88.7%。软镜诊疗功能一体化，可实现早癌筛查和微创治疗，具有显著的卫生经济价值。早期筛查能显著提高患者五年生存率（如胃癌I期治疗生存率超80%）并大幅降低治疗成本（如结直肠癌I期治疗成本仅0.8万元，而IV期高达20.4万元）。微创治疗相比传统外科手术，对病人损伤小、住院时间短、恢复快，整体医疗成本更低。因此，在老龄化趋势下，软镜在降低社会医疗成本方面的价值日益凸显。 三、奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树” （一）变革时期的后进者，在持续创新阶段胜出 奥林巴斯在软镜行业的两次底层技术变革中均非先行者，例如在纤维内镜和电子内镜时代都比竞争对手晚一步推出产品。然而，奥林巴斯在持续创新阶段表现卓越，不断推出契合临床需求的创新成果，如首创前端弯角结构、四向偏转功能、NBI特殊光成像技术、高清电子内镜系统EVIS LUCERA，以及具备EDOF景深扩展技术的EVIS X1。这些创新使其超越了早期的竞争对手，成为行业霸主。其成功原因可归结为日本本土市场环境的独特优势： 日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床医学发展，医工结合助力企业创新： 日本是消化道癌症高发区，且老龄化趋势严重，导致消化道癌症诊疗需求旺盛。政府自1983年起将胃癌筛查纳入《老年人健康和医疗服务法》，推动了日本胃肠镜临床医学的快速发展，多项软镜新术式起源于日本。奥林巴斯高度重视医工结合，与本土高水平内镜医生合作，能够抓住前沿需求，快速迭代产品，并借助本土医生的学术影响力助力产品出海。在1969-1993年间，奥林巴斯以630件内窥镜专利数量遥遥领先于其他竞争对手。 日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境： 日本自20世纪50年代以来成为全球消费电子大国，奥林巴斯通过相机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术和精密制造技术，这些技术与软镜制造高度契合。此外，日企在CCD产业占据主导地位（2000年索尼、松下、夏普等合计占86%市场份额），为奥林巴斯等日本软镜企业提供了高性能CCD传感器的供应链优势，进一步提升了成像质量和竞争力。 （二）顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合 奥林巴斯根据市场现状灵活调整销售模式和业务重心。在发达国家软镜装机趋于饱和、医疗负担加重的情况下，公司日益重视基于诊疗程序的盈利模式。例如，2004年推出程序收费模式（VPP），允许医疗机构按使用次数付费而非直接购买设备。同时，公司加强内镜诊疗耗材业务拓展，以应对发达国家手术治疗量上升带来的耗材消耗量增加。在产品组合方面，奥林巴斯因地制宜，针对不同地区医师对图像要求的差异，推出了100系列和200系列产品，并最终推出全球统一平台EVIS X1。在新兴市场，公司专门推出了高性价比的软镜系统Axeon，以满足中国县级医院和印度基层疗养院等客户的需求。 （三）产品之外，以服务提高竞争力 除了卓越的产品，奥林巴斯强大的维修服务体系是其重要的竞争优势。软镜结构精密，易损耗，售后服务成为医院采购的重要考量。奥林巴斯建立了行业领先的全球服务网络，在全球拥有200多个维修中心，提供广覆盖、高质量的售后服务，形成产品解决方案的闭环。2022财年，以内窥镜维修、租赁业务为主的医疗服务板块收入已占医疗业务总收入的19%。此外，在新兴市场，奥林巴斯的培训体系是其核心竞争力之一。通过建设培训中心（如在中国设有上海、北京、广州三个中心，2018-2022财年培训约62000名医生），公司在新兴市场培养了医生对奥林巴斯产品的使用粘性，并提高了软镜渗透率，为自身发展奠定了市场基础。 （四）在龙头地位基础上持续筑高壁垒 奥林巴斯通过多方面措施持续巩固其龙头地位并筑高壁垒。其2006年推出的窄带蓝光成像（NBI）染色技术，通过特定波长蓝光和绿光提高图像对比度，有助于发现早期病变。NBI已获得欧洲胃肠镜学会和美国胃肠镜学会的认证，逐渐成为行业标准，形成了深厚的临床壁垒。此外，奥林巴斯采取In-House（内部）生产方式，将软镜镜体、摄像系统等核心组件的生产控制在日本国内工厂，有效防止关键技术外流，进一步巩固了技术壁垒。尽管在2023年，公司宣布在苏州启动中国医疗器械生产研发基地项目，或将打破这一传统，以加速本土化进程。 四、奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示 （一）国产软镜企业未来发展的三个阶段 借鉴奥林巴斯的发展路径，国内软镜企业的发展可分为三个阶段： 阶段一： 以软镜设备销售为主要收入来源，产品在医院端使用频率较低，收入结构单一。 阶段二： 随着设备存量和医院使用频率增加，软镜镜体维保、更换带来的收入逐渐提高，业务结构进入“设备+服务”模式。 阶段三： 业务从软镜拓展到硬镜、内镜诊疗耗材，形成软硬并举、设备耗材协同的发展模式。 目前，国内软镜企业大多处于阶段一，未来随着向更高阶段发展，内镜业务结构将不断丰富，市场空间巨大。 （二）渗透率提升+国产替代，看好国内市场机遇 我国软镜诊疗渗透率与发达国家相比仍有较大差距，提升空间广阔。2019年我国消化内镜诊疗量（每十万人）为2884例，远低于日本和美国。制约因素主要包括：1）国民体检意识薄弱，2020年调研显示“觉得身体还很好，没必要做”是主要原因；2）消化内镜医师和麻醉医师资源匮乏，2019年我国每百万人仅有28名消化内镜医师，每十万人仅有约6名麻醉医师，与发达国家存在显著差距。这些限制因素为国产企业提供了追赶的窗口期。 同时，我国软镜市场国产替代空间巨大，2022年90%以上市场份额被日企占据。政策支持（如《中国制造2025》、分级诊疗制度）和技术进步正加速国产替代进程。国产软镜厂商如澳华内镜和开立医疗已推出4K高清、光学放大、刚度可调等高端镜种，技术水平不断提高。我国庞大的消化道癌症高发人群和老龄化进程提供了丰富的本土临床资源，助力国产企业通过医工结合实现持续创新。 （三）海外市场亦大有可为 全球内镜市场空间广阔，2020年约71%的市场规模分布在美国、欧洲五国和日本等发达地区。长期来看，国内软镜企业走向全球化是实现更高水平发展的必然选择。产品竞争力和营销渠道是出海成功的关键。以国内内镜诊疗耗材龙头南微医学为例，其凭借性能优异、性价比突出的产品（如可重复开闭软组织夹和黄金刀）以及覆盖90多个国家和地区的广泛营销网络（包括在美国、德国等地的直销子公司），实现了2022年海外收入占比42%的佳绩。这表明，未来拥有优秀产品力与渠道建设能力的国内软镜企业有望成功出海。 五、国内可比公司 （一）澳华内镜：匠心专注软镜近三十年，产品持续升级迭代 澳华内镜成立于1994年，专注于电子内镜设备及内镜诊疗耗材的研发、生产和销售。公司深耕软镜领域近三十年，已实现多种内窥镜机型产品的量产和销售。其产品持续升级迭代，2022年发布的4K超高清内镜系统AQ-300对标奥林巴斯最新产品EVIS X1，具备更丰富的内镜配置和更齐全的镜体种类，产品力大幅增强。随着营销和售后服务网络的建设，AQ-300有望在三级医院市场实现放量，开启国产替代进程。 （二）开立医疗：软硬镜全面布局，多产品战略初具雏形 开立医疗成立于2002年，最初以彩超设备及探头核心技术起家。2013年进入内镜领域后，公司逐步完善了软镜、硬镜、内镜耗材的产品布局。2016年推出国产首台高清电子内镜系统HD-500，2018年推出HD-550系统，并陆续补齐光学放大、刚度可调、十二指肠镜等高端镜种。凭借超声技术优势，公司成功推出环阵和凸阵超声内镜，成为全球第四家、国内唯一一家提供超声内镜系统（EUS）的制造商。此外，公司还切入硬镜领域，推出了三芯片2K硬镜、4K硬镜系统等产品。开立医疗的产品线已实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断++治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品战略初具雏形。 六、风险提示 报告提示了以下风险：新兴市场增速不及预期；发达国家医保控费；新品研发/销售不及预期。 总结 本报告深入分析了奥林巴斯在软镜行业取得“常青”地位的关键因素，包括其业务聚焦医疗、持续的技术创新、灵活的市场策略、完善的服务体系以及强大的壁垒构建能力。奥林巴斯通过医工结合、利用日本消费电子产业优势、适应市场需求调整销售模式和产品组合、提供卓越的售后服务和培训，并以NBI技术和In-House生产巩固技术壁垒，最终成为全球软镜市场的领导者。 报告进一步指出，奥林巴斯的发展经验对中国软镜企业具有重要启示。国内企业正处于从单一设备销售向“设备+服务”乃至“软硬并举、设备耗材协同”的多阶段发展进程中，未来发展空间巨大。中国市场在渗透率提升和国产替代方面面临双重机遇，尽管存在体检意识薄弱和医师资源匮乏等制约，但政策支持、技术进步和丰富的本土临床资源将加速国产软镜的发展。同时，国内企业也应积极布局海外市场，通过提升产品竞争力和构建高效营销渠道，实现全球化发展。澳华内镜和开立医疗作为国内可比公司，已在产品升级和多产品战略方面取得显著进展，预示着国产软镜的广阔前景。

中心思想 核心业务稳健增长，短期业绩承压 迈克生物2023年上半年业绩受新冠检测产品需求锐减及存货减值准备计提影响，收入和归母净利润同比大幅下滑。然而，公司自主常规试剂收入同比增长12.9%，显示核心主业发展持续向好，展现出较强的内生增长韧性。 战略聚焦自主创新，维持“买入”评级 公司持续加强销售推广活动并重视研发投入，以化学发光和临检业务为核心驱动力，加速进口替代进程。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司自主业务板块的积极展望和SOTP估值方法，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价18.51元人民币。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与盈利预测调整 业绩概览： 迈克生物2023年上半年实现收入13.81亿元，同比下降22.5%；归母净利润1.75亿元，同比下降56.9%。业绩下滑主要系国内新冠检测产品市场需求显著降低，叠加公司相关存货计提资产减值准备所致。 核心主业表现： 在整体业绩承压背景下，公司自主产品常规试剂收入同比增长12.9%，表明核心主业发展稳健，持续向好。 盈利预测调整： 考虑到试剂集采对业务收入的影响、流水线等高端新品商业化推广投入增加，以及短期新冠检测产品存货计值准备增加，华泰研究将公司2023-2025年EPS调整至0.84/1.14/1.38元（前值为0.95/1.23/1.55元）。 估值与评级： 基于2023年业绩预测（自产/代理板块净利润占比分别为89%/11%），采用SOTP方法，并参考可比公司估值，给予自产业务23年23x PE、代理业务15x PE，对应目标价18.51元（前值20.86元），维持“买入”评级。 核心业务板块表现及未来展望 销售与研发投入： 2023年上半年公司毛利率为53.4%，同比下降1.0个百分点，推测主要由于产品销售结构变动。销售、管理、研发费用率分别为20.7%、5.0%、9.3%，同比分别增加5.0、1.4、3.5个百分点。在国内疫情防控优化背景下，公司推广活动逐渐恢复，并持续重视研发投入。 化学发光业务： 预计2023年上半年公司化学发光试剂收入同比增长超过15%，新增化学发光仪器装机约500台，预计全年有望实现装机超1000台，仪器装机量稳健释放。展望2023年全年，受益于国内疫后院端常规诊疗复苏以及高速机i3000和i1000市场认可度持续提升，预计化学发光业务收入将同比增长25-30%，加速进口替代进程。 其他业务发展： 生化业务： 预计2023年上半年收入同比增长约5%。考虑到疫情防控企稳向好，叠加公司生化产品定位高端且量值溯源性能突出，预计2023年该板块收入将略有上升。 临检业务： 预计2023年上半年收入同比增长约40%。受益于公司高端血球产品快速放量，预计2023年该板块收入将同比增长40-50%。 代理业务： 2023年上半年代理收入为4.96亿元，同比下降20.8%。公司持续弱化代理业务投入，其收入及利润占比正逐渐降低。 运营费用结构与风险因素 费用结构： 报告详细列出了公司在销售、管理和研发方面的费用投入，显示公司在市场推广和技术创新方面的持续努力。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括产品销售不达预期、研发进度低于预期以及试剂招标降价等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 迈克生物在2023年上半年面临新冠检测产品需求下降和存货减值准备计提带来的短期业绩压力，但其自主常规试剂业务展现出稳健增长态势，核心主业发展向好。公司战略性地加强销售推广和研发投入，尤其在化学发光和临检等核心业务板块表现突出，预计将加速进口替代并实现快速增长。尽管盈利预测有所调整，但基于对公司自主业务未来增长潜力的信心，华泰研究维持“买入”评级，肯定了公司在调整业务结构、聚焦核心竞争力方面的努力。