RNAi技术被《Science》杂志评为2001年的十大科学进展之一，并名列2002年十大科学进展之首。RNAi技术作为分子生物学常规基因操作工具，广泛用于探索基因功能和传染性疾病及恶性肿瘤的基因治疗领域。中国RNAi行业处于技术积累阶段，多家企业布局RNAi药物的研发。

　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为-2.75%，板块相对沪深300收益率为-3.45%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第31。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅2.05%（相对沪深300收益率为+1.35%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅为6.15%（相对沪深300收益率为-6.84%）。 　　周观点：三医联动改革形成闭环，长周期政策利空有望释放，产业有望迎来规范化发展的“新常态”，我们预判医疗反腐后，中长期有望推动：1）处方药外流助力连锁药店业务量有望增多；2）医生薪酬考核变化，有望推动多点执业，为民营医疗机构招聘人才带来契机；3）用药市场结构变化，治疗性刚性用药占比提升；4）药品器械供给端行业集中度提升，规模性龙头企业获益；4）医药代表人数减少，企业销售费用降低，更关注研发和创新。 　　重大政策：1）中央纪委国家监委召开“部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治”动员会，将集中整治医药领域腐败问题，加大执纪执法力度，强化以案促改，推动深化改革、完善制度；2）广东省医疗保障局颁布“国谈药单独支付政策”，明确单独支付的定义和药品范围，药品费用不纳入统筹基金额度，不设起付线等。 　　上周重点关注：连锁药店建议关注大参林、健之佳、一心堂、老百姓、益丰药房；医药流通建议关注九州通、国药控股、上海医药、英特集团、南京医药等；消费医疗建议关注长春高新、安科生物、哈药股份、吉林敖东、仁和药业、美年健康、朝聚眼科、固生堂、瑞尔集团；家用品牌器械及上游零配件建议关注鱼跃医疗、海泰新光、美好医疗；康复设备建议关注翔宇医疗。血制品建议关注卫光生物、天坛生物、博雅生物； 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

中心思想 业绩驱动与市场定位 百诚医药在2023年上半年实现了营收与利润的同步高增长，主要得益于MAH（药品上市许可持有人）类客户需求的爆发式增长以及公司自研转化业务的强劲驱动。公司凭借其在仿制药研发外包领域一体化、差异化的服务能力，持续保持高毛利率，并被市场定位为“药企研发合伙人”，而非简单的CXO企业。 经营挑战与未来展望 尽管公司上半年经营性现金流因应收账款大幅增加而承压，但报告分析认为，随着客户资质的优化和回款情况的逐步改善，下半年经营质量有望提升。在MAH高需求和稳定的供需格局下，公司通过丰富的项目储备和CDMO产线建设，预计未来业绩将持续超出市场预期，维持“增持”的投资评级。 主要内容 业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速 2023年上半年，百诚医药展现出强劲的业绩增长势头。公司实现营业收入4.24亿元，同比增长高达72.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长40.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.19亿元，同比增长61.7%。同期，公司新签订单额达到6.27亿元，同比增长56.3%，显示出市场对其服务的高度认可和需求的持续旺盛。 从季度表现来看，2023年第二季度收入为2.63亿元，同比增长75.3%；归母净利润0.85亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长46.8%。这些数据均表明公司业务处于高速扩张期。 成长性：MAH类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长 公司业绩的高速增长主要由MAH类客户需求和自研转化业务驱动。 MAH客户贡献显著增长 2023年上半年，MAH类客户贡献收入2.64亿元，同比大幅增长188.7%，占总收入的比重达到62.3%，同比提升约25个百分点。这表明MAH制度的深入实施为公司带来了巨大的市场机遇。 自研转化与临床服务双轮驱动 按业务结构拆分，自研转化业务实现收入1.90亿元，同比增长174.9%；临床服务业务实现收入7002万元，同比增长61.2%。这两项业务是上半年业绩增长的主要支撑。报告指出，公司收入端的快速增长与大量MAH类客户处于品种布局期以及公司自研项目储备的较强差异化优势密切相关。 高景气度与差异化优势 新签订单的持续高增速（2023年上半年增速为56.3%，去年同期为57.7%）反映了公司所处赛道的较高景气度。在需求端，公司合作的MAH类客户资质相对较好、规模较大、研发投资需求大且相对稳定。在供给端，公司自主立项项目从2021年起便滚动保持在250项左右，涵盖差异化仿制药、创新药、中药等丰富项目储备，加之赛默CDMO产线建设的逐步完善，将持续支撑公司打开成长天花板。 盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现 2023年上半年，公司毛利率为66.6%，同比提升约1个百分点。即使在权益分成业务收入大幅降低的情况下，毛利率依然保持提升，这背后是公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化服务能力的稀缺性持续体现。 业务结构毛利率分析 具体来看，受托药学研究业务毛利率为58.2%（同比下降0.4个百分点）；临床服务毛利率为39.2%（同比下降7.4个百分点），预计主要与临床业务拓展较快后成本提升有关；自研转化业务毛利率高达82.8%（同比提升6.9个百分点），短期波动与项目转化时确认收入带来的季度波动有关。 净利率与费用结构 2023年上半年公司扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2个百分点。这主要系报告期内随着募集资金消耗，利息减少（财务费用率为-3.1%，同比增加6.0个百分点）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，同比增加2.4个百分点）影响。另一方面，研发费用率降低至21.7%（同比下降7.1个百分点），主要和2022年第一季度公司以1600万元引进一个创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。 经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善 2023年上半年，公司经营性现金流净额为18万元，同比大幅降低（去年同期为1.05亿元）。 经营现金流承压原因 经营现金流的下降主要受到多重因素影响：应收账款同比大幅增加1.97亿元（同比增长144%），这可能与部分客户账期有所延长有关；政府补助大幅减少（23Q1为1566.6万元，23Q2为70.6万元）；本期收到的增值税留抵退税减少约3226万元；以及处置子公司浙江百代归还往来款4233万元等。 回款预期改善 尽管上半年经营现金流承压，但环比来看，公司2023年第二季度应收账款周转天数相比2023年第一季度已有所改善。鉴于仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，报告判断下半年公司回款情况或将逐步改善。 盈利预测与估值 报告认为百诚医药并非一家简单的仿制药CXO，而是随着国内客户创新升级、通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”。在MAH高需求和稳定的供需格局影响下，百诚的业绩表现或将持续超市场预期。 维持盈利预测与评级 报告维持此前的预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.77亿、3.91亿及5.51亿，对应每股收益（EPS）分别为2.56、3.62及5.09元。根据2023年8月9日收盘价，对应2023年市盈率（PE）约为24倍。参考可比公司估值，报告维持对百诚医药的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；以及信用集中风险。 总结 百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和利润均保持高增速，新签订单额也大幅提升。这主要得益于MAH类客户需求的爆发以及自研转化业务的强劲驱动，公司在仿制药研发外包领域展现出稀缺的一体化、差异化服务能力，并维持了较高的毛利率。尽管上半年经营性现金流因应收账款增加而有所承压，但预计下半年回款情况将逐步改善。报告将百诚医药定位为“药企研发合伙人”，认为其在稳定的供需格局下，未来业绩有望持续超出市场预期，因此维持“增持”的投资评级。同时，报告也提示了与业务模式和市场相关的潜在风险。

中心思想 药明康德2023年上半年业绩稳健增长，常规业务表现强劲 药明康德在2023年上半年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现增长。尤其值得关注的是，剔除新冠商业化项目影响后，公司常规业务实现了显著的强劲增长，这得益于其一体化CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）业务模式的持续赋能，以及在客户和订单拓展方面的持续发力。 盈利能力持续提升，多业务板块协同发展驱动未来增长 报告期内，药明康德的盈利能力显著提升，毛利率、净利率和扣非净利率均实现同比增长。这主要归因于有利的业务组合、运营效率的提升以及临床相关业务的全面恢复。公司旗下各业务板块，包括化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务（ATU）和DDSU（药物发现服务）业务，均在各自领域取得积极进展，协同驱动公司中长期增长，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现 药明康德于2023年上半年实现了稳健的财务增长。报告期内，公司实现营业收入188.71亿元人民币，同比增长6.3%。归属于上市公司股东的净利润达到53.13亿元人民币，同比增长14.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为47.61亿元人民币，同比大幅增长23.7%。此外，经调整的Non-IFRS归母净利润为50.95亿元人民币，同比增长18.5%。这些数据显示公司在复杂多变的市场环境中保持了良好的盈利能力和增长韧性。 常规业务强劲增长与客户拓展 一体化CRDMO/CTDMO模式成效显著 公司持续强化其一体化CRDMO和CTDMO业务模式，这一赋能平台持续带来显著产出。2023年上半年，剔除新冠商业化项目收入后，公司常规业务实现了27.9%的强劲增长，其中第二季度（Q2）的增速更是高达39.5%，显示出核心业务的强劲复苏和增长势头。在客户结构方面，原有客户贡献营收186.5亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长30%，体现了客户粘性的增强和业务深度的拓展。同时，公司积极拓展新客户，来自新增客户的收入达到2.2亿元人民币。公司坚持“长尾客户”战略，并持续提高在全球前20大药企客户中的渗透率，这些顶级客户贡献收入71.4亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长47%，彰显了公司在高端客户市场的竞争力。 欧美市场表现突出 在区域市场方面，公司欧美地区业务继续保持强劲增长。报告期内，美国地区营收达到123.7亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长42%，显示出其在美国市场的强大竞争力。欧洲地区营收为22.2亿元人民币，同比增长19%。客户和订单拓展持续发力，上半年新增客户超过600个。剔除新冠商业化项目后，公司在手订单同比增长25%，为公司中长期增长奠定了坚实基础。 各业务板块发展态势 WuXi Chemistry：CRDMO模式与TIDES业务 WuXi Chemistry作为公司核心业务之一，其一体化CRDMO商业模式持续驱动增长。2023年上半年，化学业务实现收入134.7亿元人民币，同比增长3.8%；剔除新冠影响后，该业务同比增长36.1%，常规业务保持强劲增长。其中，工艺研发和生产（D&M）服务收入为96.7亿元人民币，同比增长2.1%；剔除新冠影响后，D&M服务收入同比增长54.5%。TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现尤为亮眼，上半年实现收入13.3亿元人民币，同比增长37.9%。截至上半年末，TIDES业务在手订单同比增长188%，预计全年收入增长将超过70%，显示出该新兴业务的巨大增长潜力。 WuXi Testing与WuXi Biology：稳健增长与临床业务恢复 WuXi Testing和WuXi Biology业务在报告期内均实现稳健增长。2023年上半年，WuXi Testing实现收入30.9亿元人民币，同比增长18.7%。其中，实验室分析与测试收入为22.5亿元人民币，同比增长18.8%；临床CRO（合同研究组织）和SMO（现场管理组织）业务实现收入8.5亿元人民币，同比增长18.3%，标志着临床业务的全面恢复。WuXi Biology业务上半年实现收入12.3亿元人民币，同比增长13.0%。公司在强大而广泛的新分子种类服务能力驱动下，新分子种类相关收入同比增长达到51%，体现了其在创新药物研发领域的领先地位。 WuXi ATU：细胞疗法CTDMO与商业化落地 Wuxi ATU（细胞及基因疗法CTDMO业务）稳步前进，商业化项目逐渐落地。2023年上半年，Wuxi ATU实现收入7.1亿元人民币，同比增长16.0%。公司持续加强细胞疗法CTDMO服务平台建设，目前为52个临床前和Ⅰ期临床试验项目、10个Ⅱ期临床试验项目和7个Ⅲ期临床试验项目提供工艺开发与生产服务。值得关注的是，目前有2个项目处于上市申请（NDA）审核阶段，另有2个项目处在即将递交上市申请的阶段。报告期内，公司助力客户完成了世界首个TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）项目的FDA生物制品许可申请（BLA）和一个CAR-T细胞治疗的LVV（慢病毒载体）载体项目的BLA，预计有望在今年下半年获批。随着商业化项目的逐步落地，该板块业绩有望迎来快速增长。 WuXi DDSU：创新业务模式与收入分成突破 WuXi DDSU（药物发现服务）业务在2023年上半年实现收入3.4亿元人民币，同比下降24.9%，短期内受业务迭代影响业绩承压。然而，该业务在创新模式上取得了突破性进展。报告期内，DDSU完成了12个IND（新药临床试验申请）申报，并获批11个CTA（临床试验申请）。目前，已有2个项目获批上市，2个项目处于NDA阶段，另有5个、30个和70个项目分别处于Ⅲ期、Ⅱ期和Ⅰ期临床阶段，覆盖多个疾病领域。尤其重要的是，公司在2023年第二季度获得了第一笔客户销售的收入分成，实现了从0到1的突破。随着越来越多的DDSU客户药品上市，预计未来十年该业务将实现50%以上的复合增长，展现出其长期价值。 盈利能力持续优化 2023年上半年，药明康德的盈利能力持续提升。公司毛利率、净利率和扣非净利率分别为40.5%、28.4%和25.2%，分别同比提升4.3个百分点、2.1个百分点和3.6个百分点。盈利能力的改善除了汇率的正向贡献外，主要得益于公司有利的业务组合及效率提升，以及临床相关业务的全面恢复。公司预计2023年全年经调整的non-IFRS毛利增长将达到13-14%。展望未来，随着公司智能化生产以及规模化效应带来的效率提升，公司盈利能力有望继续得到加强。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整 根据公司最新的经营情况，首创证券调整了此前的盈利预测。预计2023年至2025年，公司营收将分别达到414.5亿元、519.0亿元和641.2亿元人民币（调整前分别为414.9亿元、514.1亿元和636.2亿元），分别同比增长5.3%、25.2%和23.5%。归属于母公司净利润将分别达到100.7亿元、121.8亿元和157.8亿元人民币（调整前分别为93.3亿元、117.6亿元和146.4亿元），分别同比增长14.2%、21.0%和29.5%。 投资评级与增长潜力 基于当前收盘价，公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。报告指出，药明康德作为具有全球竞争力的CRDMO龙头企业，业务覆盖全面，行业长期趋势依旧向好。随着新产能的逐步释放以及客户管线推进后的放量，有望为公司带来持续增长。目前估值水平处于低位，首创证券维持对药明康德的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：客户订单执行情况以及市场开拓情况可能不及预期；行业需求可能下降；行业竞争可能加剧；以及政策风险。 总结 药明康德在2023年上半年展现出强劲的常规业务增长和持续提升的盈利能力，这主要得益于其一体化CRDMO/CTDMO模式的有效实施、全球客户和订单的持续拓展，以及各业务板块的协同发展。尽管面临短期业务迭代压力，但TIDES和DDSU等创新业务的快速放量和模式突破预示着长期增长潜力。公司盈利能力的优化和稳健的财务预测，结合其在全球CRDMO市场的领先地位和相对较低的估值，使其具备持续增长的潜力。首创证券维持“买入”评级，但同时提示了市场开拓、行业需求、竞争和政策等方面的潜在风险。

中心思想 医药反腐：行业健康发展的催化剂 本报告的核心观点明确指出，当前全国医药领域集中整治的反腐行动，本质上是对过去不规范行为的纠正，而非对行业投资价值的负面冲击。相反，它被视为推动医药行业长期健康发展和投资价值提升的积极催化剂。报告通过对比中美医药上市公司的销售费用率，发现差异并不显著，并强调销售费用在产品推广和学术交流中的合理性。此外，与2018年集采相比，本轮反腐对医药股的影响预计将更小、周期更短，因为行业已历经三年调整，且反腐主要影响入院节奏而非药械价格。 结构优化与创新驱动 医药反腐将促使市场份额向财务审计更规范、治理结构更科学的上市公司集中，同时利好国产产品和具有临床竞争力的创新产品。报告强调，医药行业发展的核心驱动力在于不断扩大的老龄化和就医群体需求、持续的创新以满足未决疾病需求和发掘美好生活需求，以及产品管线作为企业核心竞争力。腐败并非行业发展的动力，政府的适当干预和介入，将有助于净化行业环境，鼓励创新，推动国产替代，甚至促进产品出海，最终实现产业结构的优化和优秀企业的进一步升华。 主要内容 医药反腐背景与市场解读 全国医药领域反腐集中整治的背景与市场恐慌 大背景之728中纪委牵头全国医药领域反腐问题集中整治 背景介绍：2023年7月28日，中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败整治，中央及地方高级别官员参会，将此次反腐的战略地位推向更高。 反腐的节奏： 7月21日，国家卫健委会同教育部、公安部等十部门部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治。 7月24日，国家卫健委、国家发改委等六部门将医疗行业反腐列为《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》的重点。 7月25日，刑法修正案（十二）草案增加教育医疗等领域行贿从重处罚条款。 随后，反腐风暴迅速刮向各省，如海南、广西、广东、山东等地相继召开动员部署会议或公布举报电话。 整治工作分为三个阶段：7月底前的自查自纠阶段（对主动说明问题、投案人员宽大处理），随后的10个月集中整治，以及2024年6月的总结整改并出台相关制度文件。 大家在恐慌什么：市场恐慌主要集中在两点：一是医院领导涉腐可能影响设备采购、药品进院和销售节奏；二是上市公司领导或核心人员被调查可能影响公司治理。 对医药反腐的深度分析 对医药反腐怎么看 反腐本质上是对过去腐败行为的纠正：反腐存在于各个国家和行业，旨在纠正不利于行业健康发展的腐败行为。在本次纪委牵头反腐之前，药械集采、新药价格谈判等措施已在一定程度上遏制了回扣现象。 中国上市医药公司销售费用率到底高不高： 国内外代表性企业的销售费用率对比和拆分： 药企方面，恒瑞医药的销售费用率与海外巨头辉瑞、GSK相比，总体上稍高，但差异不显著（辉瑞、GSK近五年销售费用率均在20%以上）。通化东宝的销售费用率略高于诺和诺德，但差额不明显。 器械企业方面，迈瑞医疗近五年的销售费用率处于雅培和西门子医疗之间。 中国和美国药品和设备板块销售费用率中位数分析： 中国申万化学制药板块企业（剔除2022年营收小于1亿元）销售费用率中位数为22.2%，高于美股Wind制药板块（剔除2022年营收小于1亿美元）的16.7%。 中国申万医疗器械板块企业（剔除2022年营收小于1亿元）销售费用率中位数为13.8%，低于美股Wind医疗保健设备与用品板块（剔除2022年营收小于1亿美元）的20.6%。 综合药械来看，中美企业销售费用率差异不大，可能与两国药品支付体系差异有关（中国集采前招投标分散，美国GPO采购集中度高）。 销售费用存在的合理性：新药和耗材设备的推广需要销售费用用于医生及患者的认知教育和培训。此外，医生学习和学术交流也需要医药公司的支持，这具有一定的合理性。 2018年的集采和23年的反腐有何异同? 对刚需药械而言，反腐影响的是节奏、集采影响的是DCF：反腐不影响药械价格（由挂网招标、集采、谈判确定），仅可能影响产品入院节奏，但减少不合理销售费用对企业现金流折现（DCF）是正向贡献。集采和价格谈判则直接影响产品价格，从而可能影响企业价值。 医药行情：18年集采是高位下来，本轮反腐是三年调整：2018年底4+7集采结果公告前，申万医药指数半年内下跌约45%。而本次纪委牵头医药反腐前，医药行业自2020年8月高点以来已调整超过3年。集采前一个季度（2018Q3）公募非医药基金的医药配置比例为9.70%，而反腐前一个季度（2023Q1）为5.49%。预计本次反腐对医药股价的影响幅度更小、周期更短。 集采受冲击的代表性企业在集采之后走的怎么样?——以华东、信立泰、恩华为例：华东医药、信立泰、恩华药业等曾受集采冲击的企业，通过积极研发新品和布局新业态，已消化存量业务的业绩扰动。例如，华东医药通过多渠道、多剂型差异化推广，2022年医药工业收入恢复增长；信立泰借助集采实现多个光脚品种快速放量，并丰富创新管线，股价和估值已回到集采前水平之上；恩华药业涉及集采的品种集中在前五批，降价压力已充分消化，有望全面摆脱影响。这些企业股价均创出阶段性新高或历史新高，业绩也重回高增长通道。 反腐对行业生态的深远影响 医药反腐的积极影响 医药反腐的影响 利好上市药企的销售：上市公司财报审计规范、组织架构和决策流程科学，且作为公众企业受全社会监督。打击不规范行为后，市场份额将向更规范的上市公司集中。 利好国产：反腐压力下，采购可能延迟或以集中采购形式进行，政府引导的集采更有利于国产产品。在政策支持下（如《中国制造2025》、2022年工信部等十部门文件），国产企业有望抢占更多市场份额。 利好有竞争力的产品：临床数据更好的药品和耗材将更受医生青睐，纯粹依靠销售的模式将难以为继。学术推广仍是推动好产品进院和放量的关键手段。 依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压：近20年来，中国用药结构已发生巨大变化，辅助用药和不合理用药已大幅度被打压，取而代之的是临床刚需的治疗性药物和创新药。反腐将继续推动不合理用药退出历史舞台，优化医保资源配置。 医药行业发展的核心驱动力 医药行业发展和进步的核心驱动因素 需求是第一要素：全球及中国老龄化加速，第二波婴儿潮人群（1965-1973年出生人口）进入退休阶段（50-58岁），对医药的需求是刚性且持续增长的。 价格最终是会下降的： 海外经验显示，美国创新药专利到期后价格显著下降，如辉瑞阿托伐他汀（立普妥）专利到期后2012年销售收入下降59%，赛诺菲氯吡格雷（波立维）专利到期后当年销售收入下降48%。 国内仿制药集采平均降幅在47%-59%之间，最高降幅超90%。创新药医保谈判首次谈判品种平均降幅保持在40-60%区间，续约谈判也存在降价现象。 产品管线是企业的核心竞争力：创新是满足感染、糖尿病、心血管、肿瘤、阿尔兹海默等未决疾病需求的关键，也是发掘体重管理、医美、连续血糖监测等新需求的重要途径。创新提供的新管线能有效对冲老产品降价压力。例如，信立泰通过加快创新产品布局，预计未来3年内将有6款创新产品7个适应症上市销售，其中恩那度司他峰值预计30亿元，S086高血压+心衰峰值预计47亿元。 总结 医药反腐：行业发展的正向驱动力 医药行业的发展并非由腐败驱动，而是由不断扩大的老龄化和就医群体需求、持续的创新以满足未决疾病需求，以及发掘实现更美好生活的需求等核心因素推动。因此，医疗反腐并不会影响医药行业的根本发展。腐败本身是不合理的，政府的适当干预和介入，对于净化行业环境、鼓励创新、推动国产替代，乃至促进产品出海，都将产生积极的利好效应。 回顾2018年集采，尽管当时市场普遍担忧企业会因此被击垮，但事实证明，许多公司的股价和利润反而创出新高，集采倒逼了企业创新，并优化了医保支付结构。基于此，本报告对2023年的医药反腐抱有积极期待，认为它将带来一个更加优化的产业结构，并促使优秀企业进一步升华，为行业发展开启新的篇章。

中心思想 业绩超预期与增长驱动力 南微医学在2023年上半年实现了超出预期的净利润增长，主要得益于公司高效的降本增效措施。尽管部分产品收入受渠道调整影响略低于预期，但国内外手术量的显著复苏，特别是消化内镜相关耗材收入的快速增长，成为公司业绩的核心驱动力，展现了其在核心业务领域的强大市场需求捕捉能力。 研发与国际化战略成效显著 公司在研发方面取得了多项重要进展，一次性内外科胆道镜等创新产品成功获得国内外注册证并实现量产，持续巩固了技术领先地位。同时，国际化战略进展顺利，自有品牌在美洲市场实现高速增长，并通过战略性收购进一步扩大了全球销售网络，为公司未来的国际市场份额提升和全球化布局奠定了坚实基础。 主要内容 1H23 业绩回顾与分析 财务表现概览 南微医学在2023年上半年（1H23）展现出稳健的增长态势，实现总收入11.5亿元人民币，较去年同期增长19.5%。尤其值得关注的是，归属于母公司股东的净利润达到2.6亿元人民币，同比实现了高达112%的显著增长，这表明公司在盈利能力方面取得了突破性进展。从季度表现来看，第二季度（2Q23）收入为6.0亿元，同比增长15.3%；归母净利润为1.6亿元，同比大幅增长100%。尽管收入增长略低于预期，但净利润的强劲表现凸显了公司在内部管理和效率提升方面的卓越成效。 收入与利润表现 报告指出，公司收入略低于预期，主要原因在于可视化等部分产品面临一定的渠道调整。这反映出市场推广策略或产品生命周期中的阶段性挑战。然而，公司通过积极实施降本增效举措，取得了显著进展，成功抵消了收入端的部分压力，并大幅提升了整体盈利水平。净利润的超预期增长，不仅体现了公司在成本控制、运营效率优化方面的强大执行力，也为投资者传递了积极的盈利能力改善信号。这种“增收不增利”或“增收慢于增利”的局面，在当前市场环境下，更凸显了公司精细化管理和内部挖潜的价值。 发展趋势 手术量复苏推动消化内镜耗材收入增长 2023年上半年，全球医疗服务市场呈现积极复苏态势，为南微医学的核心业务增长提供了坚实基础。公司明确表示，国内医院终端诊疗量已呈现明显复苏趋势，同时欧美市场终端手术量也已基本恢复至疫情前水平。这种全球性的医疗需求回暖，直接驱动了消化内镜相关耗材的市场需求，成为公司收入增长的核心动力。 地域市场表现与战略布局 国内市场: 作为公司的主要市场，国内主营收入达到6.9亿元，同比增长16.4%。其中，消化内镜耗材收入表现尤为亮眼，达到5.5亿元，同比实现33%的强劲增长。这表明公司在国内消化内镜耗材领域的市场份额和竞争力持续提升，有效抓住了国内医疗服务复苏带来的机遇。然而，国内其他产品收入为1.4亿元，同比下降21.5%，这可能需要公司进一步分析原因并调整策略，以实现全面均衡发展。 国际市场: 国际市场主营收入为4.5亿元，同比增长23.0%，显示出公司国际化战略的初步成效。具体来看，美洲市场收入2.0亿元，同比增长21%；EMEA（欧洲、中东和非洲）区域收入1.8亿元，同比增长21%；亚太海外市场收入0.5亿元，更是实现了45%的显著增长。国际市场的多元化布局和均衡增长，有效分散了单一市场的风险，并为公司提供了更广阔的增长空间。 产品类别收入分析与市场洞察 子公司康友医疗: 收入1.1亿元，同比增长18%，显示其在特定医疗器械领域的稳健发展。 可视化产品: 收入约0.5亿元，同比大幅下降52%。公司解释称，该产品目前仍处于入院推广期，收入波动主要系渠道影响。尽管短期内表现不佳，但公司对外科用胆道镜等产品的后续放量潜力持乐观态度，这暗示了该产品在市场渗透和接受度提升后，有望贡献显著增量。 其他产品（主要是消化内镜耗材）: 收入约9.9亿元，同比增长29%，是公司收入增长的绝对主力。在内镜耗材的细分领域，各类别均实现了可观增长，体现了公司产品线的广度和深度： 止血闭合类：同比增长约20%以上，反映了在内镜下止血和创面闭合技术领域的稳定需求。 活检类：同比增长10%，表明在诊断性内镜检查中的基础耗材需求持续。 扩张类：同比增长15%，显示在消化道狭窄治疗领域的应用增长。 EMR及ESD类：同比增长47%，ERCP类：同比增长46%，EUS及EBUS类：更是实现了约90%的显著增长。这些高增长率的类别，特别是EMR/ESD（内镜黏膜切除术/内镜黏膜下剥离术）、ERCP（内镜逆行胰胆管造影术）和EUS/EBUS（内镜超声/支气管内超声）等复杂、高附加值内镜介入手术耗材的快速增长，不仅印证了公司在高端内镜耗材市场的领先地位，也预示着随着微创介入技术的发展和普及，这些产品将成为未来业绩增长的重要引擎。 研发与国际化战略进展 研发创新成果与技术领先 2023年上半年，南微医学在研发方面取得了多项里程碑式的进展，持续巩固其在医疗器械领域的创新能力。一次性内科用胆道镜成功获得美国、欧盟及日本的注册证，这不仅是产品质量和安全性的国际认可，也为其在全球主要高端医疗市场的准入和销售铺平了道路。一次性外科用胆道镜也取得了国内注册证并实现量产出货，标志着公司在微创外科领域的产品线进一步丰富和完善。此外，一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品的研发进展顺利，预示着未来将有更多创新产品推向市场。子公司康友医疗在肿瘤介入平台方面，有多款微导管、引流管、气道封堵球囊等产品上市，拓展了公司在肿瘤治疗领域的布局。南微纽诺的经鼻支架、经颅支架等新产品研发也进展顺利，这些多元化的研发管线展现了公司在不同医疗细分领域持续创新的强大实力和战略前瞻性。 国际市场拓展与全球化布局 国际化是南微医学的重要战略支柱。在美洲市场，尽管OEM业务受到较大影响，但公司自有品牌收入仍实现了45%的同比增长，这突出表明了公司自有品牌在国际市场上的竞争力和品牌认可度正在快速提升。目前，公司产品已成功覆盖美国2,000多家门诊手术中心，并正逐步向高术式附加值的医院市场扩展，这有助于提升产品的高端化和盈利能力。在EMEA区域，公司积极扶持英国、法国、荷兰等子公司，通过本地化运营增强市场渗透力。更具战略意义的是，公司于1H23收购了葡萄牙渠道公司100%股权，此举将进一步巩固和拓展其在欧洲市场的销售网络和渠道控制力，为实现更广泛的全球市场覆盖奠定坚实基础。 盈利预测与估值 盈利预测调整与估值分析 鉴于南微医学在降本增效方面取得的显著进展及其对盈利能力的积极影响，分析师对公司的盈利预测进行了调整。具体而言，上调了2024年EPS预测4%至3.07元，同时维持2023年盈利预测基本不变。当前股价对应2023/24年P/E分别为29.4/23.8倍。报告维持“跑赢行业”评级，目标价106.16元不变。值得注意的是，考虑到公司利润增长表现良好，估值方法由传统的DCF（现金流折现）估值切换为P/E（市盈率）估值，这通常发生在公司盈利模式清晰、增长确定性较高的情况下。新的估值方法对应2023年市盈率42.9倍和2024年市盈率34.6倍，较当前股价有45.6%的上行空间，表明分析师对公司未来股价表现持乐观态度。 风险提示 主要经营风险 尽管南微医学展现出强劲的增长潜力，但报告也审慎地提示了公司面临的潜在风险。首先，海外业务占比过高可能导致公司面临汇率波动、国际贸易政策变化以及地缘政治不确定性等风险，这些因素可能对国际市场收入和利润产生不利影响。其次，医疗器械行业的研发周期长、投入大，存在研发及产业化失败的风险，新产品未能按预期上市或市场接受度不高，都可能影响公司的长期增长。再者，市场推广不及预期也是一个重要风险，即使产品具有创新性，若市场教育和渠道建设不足，也难以转化为实际销售。最后，医疗器械行业普遍面临集中采购政策的压力，若公司产品未能中标或中标价格降幅过大，将直接对其市场份额和盈利能力造成冲击。 总结 南微医学在2023年上半年展现出卓越的财务韧性和增长潜力。公司通过高效的降本

中心思想 业绩稳健增长与结构性调整 维力医疗在2023年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到6.52亿元（+3.47%）和0.92亿元（+11.86%）。尽管第二季度营收出现下滑，但公司通过优化收入结构，提升国内高毛利率业务占比，有效改善了整体盈利能力，毛利率和归母净利率均有所提高。 国内市场驱动与海外挑战并存 报告期内，公司国内市场表现强劲，内销收入同比增长25.41%，占总营收比重提升至58.05%，成为业绩增长的主要驱动力。麻醉和呼吸业务实现快速增长，多款重点产品新进多家医院。然而，海外市场受北美大客户去库存及订单减少影响，外销收入同比下滑18.44%，公司正积极拓展新客户和新项目以应对挑战。 主要内容 2023年上半年业绩概览 整体财务表现与季度波动 2023年上半年，维力医疗实现营业收入6.52亿元，同比增长3.47%；归属于上市公司股东的净利润为0.92亿元，同比增长11.86%；扣除非经常性损益的净利润为0.83亿元，同比增长11.60%。从单季度来看，第二季度营收为2.90亿元，同比下降11.79%；归母净利润为0.40亿元，同比下降8.51%；扣非净利润为0.35亿元，同比下降10.18%，显示出短期内业绩的波动性。 业务板块表现分析 核心业务增长强劲，部分业务承压 分业务板块来看，公司麻醉业务收入达到2.28亿元，同比增长34.05%，表现出强劲的增长势头。呼吸业务收入0.44亿元，更是实现了50.27%的高速增长。泌尿外科业务收入1.08亿元，同比增长13.00%。然而，导尿业务收入1.69亿元，同比下降14.56%；护理业务收入0.50亿元，同比大幅下降40.41%；血透业务收入0.32亿元，同比下降11.42%，部分业务板块面临增长压力。 国内市场强劲增长 内销收入占比提升与产品入院进展 2023年上半年，公司主营业务内销收入达到3.78亿元，同比增长25.41%，占总营收的比重提升至58.05%，较去年同期增加了10.16个百分点，成为公司业绩增长的核心动力。在国内市场拓展方面，重点产品取得了显著进展：可视双腔支气管插管新进院51家，镇痛泵新进院38家，清石鞘新进院68家，前端可弯鞘新进院12家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院159家，显示出公司在国内市场的渗透能力和产品竞争力。 海外市场面临挑战与积极拓展 北美去库存影响与全球化布局策略 报告期内，公司主营业务外销收入为2.64亿元，同比下降18.44%，占总营收比重为40.49%。海外收入下滑主要受到北美大客户去库存和订单减少的影响。为应对这一挑战，公司持续加强在欧美地区的新客户和新项目拓展。具体措施包括：以精密尿袋为核心产品的欧洲本土化销售已全面铺开；与德国贝朗公司合作的导尿套业务逐渐进入生产出货阶段；兽用产品线已初步建立海外销售网络并形成收入，展现了公司积极的全球化布局策略。 研发投入与盈利能力提升 研发投入持续增长与毛利率结构性改善 2023年上半年，维力医疗持续加大研发投入，研发费用达到0.41亿元，同比增长28.52%，研发费用率提升至6.31%，较去年同期增加了1.23个百分点，体现了公司对技术创新的重视。同时，公司毛利率达到45.94%，同比增长3.53个百分点。这主要得益于国内收入毛利率显著高于海外收入毛利率，随着国内高毛利率收入占比的提升，公司整体盈利能力得到增强，归母净利率也提高至14.12%，同比增长1.06个百分点。 投资评级与未来展望 业绩预测调整与“推荐”评级维持 基于2023年上半年的业绩表现，华创证券对维力医疗2023-2025年的营收预测进行了调整，分别为15.9亿元、20.3亿元和25.6亿元（原预测为17.5亿元、22.3亿元、28.1亿元），同比增长16.9%、27.2%和26.2%。归母净利润预测调整为2.1亿元、2.8亿元和3.7亿元（原预测为2.2亿元、3.0亿元、4.0亿元），同比增长23.2%、34.6%和34.9%。对应EPS分别为0.70元、0.94元和1.27元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值57亿元，对应目标价19元，维持“推荐”评级。 风险因素提示 潜在市场与运营风险分析 报告提示了维力医疗未来可能面临的风险，包括：创新单品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等）放量低于预期；海外业务拓展进度不及预期，导致海外市场收入波动大于预期；以及集采降价幅度大于预期，可能对公司盈利能力造成影响。 总结 维力医疗2023年上半年业绩呈现稳健增长态势，主要得益于国内市场的强劲表现和高毛利率业务占比的提升，麻醉和呼吸等核心业务增长迅速。尽管海外市场受北美客户去库存影响面临挑战，但公司通过加大研发投入、优化收入结构以及积极拓展全球市场，有效提升了盈利能力。华创证券维持“推荐”评级，并对公司未来业绩持乐观预期，但同时提示了创新产品放量、海外业务拓展及集采降价等潜在风险。

　　公司基本情况 　　华检医疗控股有限公司于2016年1月成立，主营业务所处医疗器械行业中的体外诊断赛道；公司在2019年底启动了“华检生态圈”项目，主要通过其全资附属公司威士达进行战略合作以及收并购，是IVD业内首家集产品研发、生产、销售及售后服务一体化的平台。从公司基本财务指标看，总体经营业绩良好，整体成长能力稳健，且2023年疫情防控政策的调整、全资附属公司威士达的市场地位、“华检生态圈”的发展都将为公司未来的盈利创造更多成长空间。 　　公司核心优势 　　从商业模式看：公司第一增长曲线业务为分销业务、自有品牌产品业务以及维修服务三个分部，为集团的发展贡献了稳定的现金流，而“华检生态圈”作为第二增长曲线业务将补齐IVD全产业链，实现IVD各细分赛道内厂商业务的协同性与强耦合性，未来将创造新型业务增长点； 　　规模优势：公司通过自有品牌实现价值链上的多产业融合以及产业链上的延伸与互补，将触达业务全场景并覆盖更多终端客户，形成的规模优势将提升其在IVD业务领域的核心竞争力； 　　营销网络优势：作为中国IVD产品领先分销商，渠道能力是公司发展的核心竞争力，在保有希森美康市场占有率的情况下，通过从龙头医院区域性辐射、战略合作扩展产品组合、增强解决方案能力等方式创市场未来增量。

　　政策端：国改先行，中特估迎风启航。 2020年国企改革三年行动拉开“ 中特估” 序幕，2022年证监会主席易会满提出：把握好不同类上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。 国资委、 证监会等相继政策落地助力国央企做大做强，“ 中特估” 的核心被市场解读为深化国企改革，并对国有上市企业重新估值。 　　市场端：央国企估值偏低，新发基金贡献增量资金。 截至6月30日，国有企业平均估值23倍，民营企业27倍，国有企业估值水平偏低；截至6月30日，市场间国央企 ETF 产品共计十八只，总规模达291.71亿元，2023年年 5 月、 6月两月间陆续发行七只国央企 ETF 基金，总规模达128.63亿，占全部国央企 ETF 产品规模44%。 新发基金为央国企市值增长注入增量资金，估值水平有望进一步提升。 　　公司端：国企改革进一步深化，多线推动提升竞争力。 国有企业在历经国企混改三年行动计划后，改革取得一定成效，后续有望迎来新一轮国有企业改革。 1）股东变化：实控人变更，为公司发展注入活力；2）完善考核：国资委对国企的考核体系和指标逐步完善。 国有企业考核指标将“ 两利四率” 优化为“ 一利五率” ，目标也从” 两增一控三提高” 进一步转变为“ 一增一稳四提升” 。 与此同时，央国企纷纷制定“ 十四五” 规划，中长期业绩增长具有较大的确定性；3）股权激励：通过股权激励实现公司核心管理层利益绑定；4）资产整合：央国企业通过优质资产注入，对外收购，实现优质国有资产整合。 　　投资建议：建议关注正在改革的优质央国企，例如：太极集团、 新华医疗、 重药控股、 卫光生物、山东药玻、 云南白药、 同仁堂、 达仁堂、 上海医药、 华润三九等。 　　风险提示：政策推进不及预期、 业绩增长不及预期、 资产整合不及预期、 股权激励不及预期。

　　九芝堂(000989) 　　扣非净利润高速增长，维持“买入”评级 　　公司发布2023半年报：2023H1公司实现营收18.19亿元（-3.72%），归母净利润2.45亿元（-33.55%），扣非净利润2.36亿元（+77.40%），经营现金流净额1.38亿元（+40.61%）。公司业绩符合我们的预期。收入利润下滑主要系2022年5月公司完成九芝堂医药51%股权转让后不再将其纳入公司合并报表范围所致，2022H1纳入报表的九芝堂医药营收为4.41亿元，转让股份产生利得2.67亿元，剔除这一影响，公司营收同比增长约26%，业绩向好趋势明显。公司院外品种放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展增强持续成长性，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别4.38、5.68、7.39亿元，对应EPS为0.51、0.66、0.86元/股，当前股价对应PE为21.9/16.9/13.0倍，维持“买入”评级。 　　盈利能力提升显著，加大渠道投入促进产品销售 　　分季度看，公司Q1/Q2收入分别为10.89亿元（-8.97%）、7.30亿元（+5.3%）；归母净利润分别为1.62亿元（+30.72%）、0.83亿元（-66.1%）；扣非净利润分别为1.60亿元（+77.40%）、0.76亿元（+293.9%）。分板块来看，2023H1OTC营收8.43亿元，营收占比46.32%，毛利率53.46%；处方药营收9.12亿元，营收占比50.17%，毛利率73.44%。从盈利能力来看，2023上半年毛利率62.75%（+6.35pct），扣非净利率13.0%（+5.9pct），盈利能力提升显著。从费用端来看，2023上半年销售费用率为37.62%（+2.62pct），主要是公司加大渠道投入促进产品销售；管理费用率为8.74%（-0.48pct）；财务费用率为-0.20%（-0.22pct）。 　　深入推进产销一体，挖掘市场潜力 　　公司各传统经营板块深入推进产销一体，持续优化营销模式，聚焦大品种，发展潜力品种，培育新品种，优化营销实施方案、做好指标的细化分解及跟踪落实，持续优化资源配置，降低管理成本，产品资源得到更加深入地挖掘，更多产品列入重点培育梯队。 　　风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨。