羚锐制药(600285) 　　事件：羚锐制药公布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入17.01亿元（YOY+13.18%），归母净利润3.17亿元（YOY+17.18%），扣非归母净利润3.01亿元（YOY+26.08%）。 　　2023H1业绩稳健增长，股权激励为公司进一步发展提供内生动力。分季度来看，2023Q1营业收入7.89亿元（YOY+15.62%），归母净利润1.44亿元（YOY+10.3%），扣非归母净利润1.38亿元（YOY+31.71%）；2023Q2营业收入9.12亿元（YOY+11.15%），归母净利润1.73亿元（YOY+23.61%），扣非归母净利润1.63亿元（YOY+21.68%）；2023H1公司销售费用率为46.54%，比去年同期下降1.53个百分点。持续增长的业绩得益于公司核心产品销售收入稳步提升以及公司管理效率和成本控制水平进一步提高。 　　产品布局丰富，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域。公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品。其中，骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，“舒腹贴膏”“壮骨麝香止痛膏”等健康消费品在同品名产品中销量处于领先地位。中成药产品培元通脑胶囊为独家产品，入选《国家医保目录》，参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》。同时，公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，锐舒安芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点，具有较强的市场竞争优势。 　　“1+N”品牌策略与渠道赋能双管齐下，打造消炎镇痛领域双十亿发展格局。公司采取“1+N”品牌策略，在羚锐主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”、“小羚羊”等子品牌建设工作，同时与全国优质知名的经销商和连锁终端广泛深入合作，在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市占率；舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 　　投资建议：公司不断优化产品线和产品结构，持续推动品牌建设和服务，持续强化核心品牌曝光度，提升品牌势能，预计通络祛痛膏和“两只老虎”系列等核心产品销量将进一步提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.37/6.41/7.46亿元，PE分别为17/14/12倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：国家监管政策风险；毛利率下滑风险；产品研发风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

　　羚锐制药(600285) 　　事件 　　2023年8月9日，羚锐制药发布2023年半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入为17.01亿元，同比+13.18%；归母净利润为3.17亿元，同比+17.18%；扣非归母净利润为3.01亿元，同比+26.08%；经营性现金流量净额为3.93亿元，同比+29.45%。 　　事件点评 　　23Q2业绩增长显著，单季度利润体量持续增长 　　23Q2公司实现营业收入为9.12亿元，同比+11.15%，与Q1环比+15.64%，归母净利润为1.73亿元，同比+23.61%，与Q1环比+19.75%，扣非归母净利润为1.63亿元，同比+21.68%，与Q1环比+18.40%。Q2单季度利润体量，在增速上无论同比还是环比都显著增长，盈利能力持续提升。 　　23H1公司管理能力提升显著，销售费用率下降明显 　　23H1公司整体毛利率为75.32%，同比+2.70个百分点；销售费用率为46.54%，同比-1.53个百分点；管理费用率为4.96%，同比-0.72个百分点；由于2023年上半年收到的利息收入增加，财务费用率为-0.89%，同比-0.23个百分点；研发费用率为2.55%，同比-0.26个百分点，公司的管理效率和成本控制水平有效提升。 　　“1+N”品牌建设思路明晰，消炎镇痛领域形成双十亿发展格局 　　通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴。骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》；在“羚锐®”主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎®”、“小羚羊®”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌，目前在同品名产品中具有较高的市占率。 　　其它产品布局丰富，竞争优势明显：培元通脑胶囊（中成药产品）为独家产品，入选《国家医保目录》；参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》；锐舒安®芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点；此外，舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们维持此前盈利预测，公司2023~2025年收入分别34.5/39.6/45.0亿元，分别同比增长14.8%/14.8%/13.7%，归母净利润分别为5.6/6.7/7.9亿元，分别同比增长19.6%/19.7%/18.6%，对应估值为15X/13X/11X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　毛利率下滑或波动的风险；质量控制风险；研发风险。

　　羚锐制药(600285) 　　2023Q2收入稳健增长，主营利润实现高速增长，维持“买入”评级 　　8月9日，公司发布2023年半年报：2023H1收入17.01亿元（+13.18%），归母净利润3.17亿元（+17.18%），扣非净利润3.01亿元（+26.08%），对应2023Q2收入9.12亿元（+11.15%），归母净利润1.73亿元（+23.61%），扣非净利润1.63亿元（+21.68%）。考虑到2022Q2投资净收益为4825万元（2023Q2为250万元），主要为联营企业确认的投资净收益，非主营业务，且2022年和2023年股权激励费用相差较大（根据股权激励草案，2022、2023年摊销总费用分别为0.32、0.12亿元），我们假设当年费用按季度均分，剔除投资净收益和股权激励费用影响后的2023Q2扣非净利润预计同比增长75%左右，利润高增速主要源于公司毛利率快速恢复叠加销售费用率明显下降，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.40/6.43/7.66亿元，EPS分别为0.95/1.13/1.35元，当前股价对应PE分别为15.9/13.3/11.2倍，维持“买入”评级。 　　2023Q2毛利率快速恢复，销售费用率达到近年单季度最低水平 　　2023Q2公司整体毛利率为74.27%，同比增加3.61pct，预计原因为：（1）2022Q2由于疫情和口服剂原材料成本上涨，毛利率同比下降2.61pct至70.66%，导致基数较低；（2）公司通过持续升级中药智能制造工厂提升生产效率。自公司2019年开启营销改革，销售费用率自2018年来逐年持续下降，按季度来看，2023Q2销售费用率首次下降至47%以下，达到45.5%，我们预计与公司精准有效推广各类市场终端、开展销售管理人员竞聘上岗，促进销售人均效率持续提升有关。 　　产品线持续丰富，子品牌进一步拓展 　　产品线持续丰富：公司于6月底、7月初公告获得他达拉非片（用于治疗男性勃起功能障碍）、蒙脱石散（用于成人及儿童急、慢性腹泻）的药品注册证书。子品牌进一步拓展：继公司打造针对骨科健康的“两只老虎系列”，公司已上线“小羚羊”APP，与优质经销商和连锁终端深入合作，打造儿童健康品牌。 　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

　　CDMO行业属于医药CXO行业中的分支，可细分为大分子CDMO行业和小分子CDMO行业，其中大分子CDMO主要以生物制药为主。大分子CDMO中间体较为统一，在大分子CDMO行业中，药明生物具有绝对领先地位，市场占有率79%，同时业务范围覆盖全部产业链，属于大分子CDMO行业的独角兽企业。康华龙城、凯莱英、博腾股份等小分子CDMO企业通过投资自建和扩张并购的方式逐步发展大分子CDMO业务。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　疫后业绩复苏明显。2022 年公司营业收入和归母净利润分别为 3.81/1.06亿元（-4.3%/-5.9%） ， 疫情期间公司业绩有所波动， 尤其 22Q4 因疫情放开带来短期感染增加， 导致收入确认受到影响。 目前， 疫情影响消散， 公司经营回归正常轨道， 23Q1 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 1.65/0.53 亿 元（+64.6%/+111.3%） ， 业务恢复趋势明显。 　　超声业务推陈出新， 支撑收入基本盘。 公司产品创新以“小型便携化、 智能化和专科化” 为主线， 产品矩阵覆盖低、 中和高端产品， 能够更好满足需求。超声产品收入为公司基本盘， 2016-2022 年占比均在 90%以上， 2022 年超声设备收入为 3.59 亿元（-4.1%） ， 细分品类以彩超为主。 随着老龄化加剧， 超声设备市场将受益于慢性病市场扩容， 2025 年中国超声市场规模有望达 155 亿元， 公司有望在国内外市场提高市占率。 　　海外渠道多元， 国内依靠新基建开始放量。 公司布局全球， 2022 年境外收入2.98 亿元（-13.6%） ， 占收入比重 79.4%， 海外渠道丰富， 截至 2019 年上半年， 公司在亚洲/美洲/欧洲/非洲/其他地区分别拥有 94/67/97/42/9 个经销商。 在国内市场， 随着新冠疫情加速暴露我国医疗体系问题， 政府推出一系列新基建政策， 公司则迅速应对， 推出不同一体化解决方案以满足不同层级医疗机构需求， 2022 年国内收入 0.8 亿元（+55.6%） ， 增长明显， 后续有望持续放量。 　　前瞻布局 AI+超声， 技术积累丰富。 目前， 基层人员缺乏专业的超声知识和技能是超声产品难以下层的关键原因， AI 辅助诊断软件可媲美高年资医生，“AI+” 赋能有望解决当前临床痛点。 此外， AI 辅助诊断软件还可提高诊断效率， 减轻医生负担。 公司及早布局 AI 领域， 相关研发已有初步收获， 公司积累 6 项核心技术， 多项领先国际， “乳腺疾病人工智能超声诊断软件”已处于临床试验阶段， SonoAI 多次参加人机大战并取得了优异成绩。 　　投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.8、 2.3、 3 亿元， 同比增长 67.7%、 9.8%、 29.4%。 参考可比公司， 给予公司 2023 年 27-30倍 PE， 合理股价区间为 42.77-47.53 元/股， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 　　风险提示： 研发失败风险、 产品结构单一风险、 汇率风险。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年8月9日，公司发布半年度报告，2023H1公司实现营业收入10.11亿元，同比+13.02%。归母净利润1.98亿元，同比+46.54%，扣非归母净利润1.94亿元，同比+48.41%。2023Q2公司实现营业收入5.15亿元，同比+12.94%；归母净利润为1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润为0.98亿元，同比+53.13%。 　　分析点评 　　利润呈高增长态势，费用率控制卓有成效 　　单季度来看，2023年第二季度公司营业收入为5.15亿元，同比+12.94%；实现归母净利润1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+53.13%，利润端增速亮眼。 　　公司整体毛利率为69.31%，同比-1.61百分点；期间费用率45.25%，同比-6.58个百分点；其中销售费用率41.59%，同比-4.68个百分点；管理费用率4.39%，同比-0.82个百分点；财务费用率-0.73%，同比-1.08个百分点，主要系本报告期较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费用率4.26%，同比+0.69个百分点，主要系增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致；经营性现金流净额为1.23亿元，同比-6.83%。 　　乌灵系列持续增长，中药饮片及配方颗粒放量可期 　　2023H1公司业绩亮眼主要系基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，延续了较好的市场增长。分板块来看，乌灵系列实现营收6.48亿元，同比增长+23.92%；毛利率为86.79%，同比-0.83个百分点。其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长，乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了29.64%和20.54%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了46.24%和46.56%。 　　百令片收入0.98亿元，销售数量和销售金额较上年同期同比减少7.75%和26.11%，毛利率为73.38%，同比-4.47个百分点。中药饮片及配方颗粒实现营收2.61亿元，同比增长+20.08%，毛利率为24.48%，同比-2.87个百分点。公司重视中药饮片及中药配方颗粒未来发展的布局，近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，积极推进备案国标及省标品种工作，目前公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个。 　　核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展 　　公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于2021年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到11.88%，8.27%，均排名第1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为6.71%，排名第4。此外，乌灵胶囊新增列入5项临床指南，目前已获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到20亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2022版）》。 　　同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，这项研究成果发表在《FutureIntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药。此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别23.4/30.3/39.8亿元，分别同比增长29.6%/29.5%/31.2%，归母净利润分别为3.7/5.0/6.8亿元，分别同比增长35.1%/35.8%/36.0%，对应估值为19X/14X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：百诚医药发布2023年半年报。公司2023年上半年实现收入4.24亿元（同比+72.53%），归母净利润1.19亿元（同比+40.51%），扣非归母净利润1.19亿元（同比+61.69%）。 　　点评： 　　一体化建设卓有成效，多业务协同驱动高增长。2023H1，凭借“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化平台及出色的研发、生产能力，公司各板块业务实现持续高增长。2023H1，公司CRO业务（受托研发+技术成果转化+权益分成）实现营业收入4.07亿元（同比+70.60%）；其中技术成果转化业务增长强劲，实现1.90亿元（同比+174.87%）；受托研发中的临床前药学研究实现1.25亿元（同比+37.98%），临床服务实现0.70亿元（同比+61.24%）；权益分成则实现1662万元（同比-46.30%）。CDMO业务快速拓展，2023H1实现1728万元（同比+135.26%），承接内部项目4213万元，协同导流明显。 　　毛利率小幅提升，研发投入拉高费用率。利润率方面，2023H1公司实现综合毛利率66.56%（同比+0.97pp），归母净利率28.18%（同比-6.42pp），扣非归母净利率28.18%（同比-1.89pp），政府补助降低拉低了净利率水平；费用率方面，公司实现期间费用率34.04%（+13.75pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%（+0.74pp）/14.45%（+4.66pp）/21.66%（+15.18pp）/-3.08%（-3.01pp），公司持续投入研发平台建设，研发费用率明显提升，影响净利率水平。 　　持续推进能力建设，新签订单高增长。2023H1，公司持续增强能力建设并获得丰厚成果：1）公司共注册申报65项（8个全国前三），获得批件22项（同比增加9项）；2）自主立项研发方面，报告期内新转化47项（同比增加20项），为技术成果转化贡献高增长。此外，公司已立项尚未转化的项目250余项，小试阶段154项，中试放大阶段36项，在验证生产阶段18项；3）权益分成方面，拥有销售权益分成的研发项目达到73项（已获批6项目）；4）创新药方面，在研新药10项，其中BIOS-0618已完成I期临床数据统计，公司预计2023年下半年将启动适应症探索试验；5）CDMO方面，子公司赛默建设面积200余亩，已建成GMP标准产能及配套实验室13.6Wm2，涵盖14个生产剂型，有望进一步发挥协同导流效应，截止至2023年6月30日，赛默申报注册133个品种，位居全国前列。在公司研发、生产服务能力愈加精进的情况下，公司2023H1新增订单6.27亿元，同比增长56.30%。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为9.12/13.29/18.07亿元，同比增长50.1%/45.7%/36.0%；归母净利润分别为2.83/3.88/5.05亿元，同比增长45.7%/37.1%/30.2%，对应2023-2025年PE分别为24/17/13倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

中心思想 锦波生物：重组胶原蛋白领域的创新引领者与市场先行者 锦波生物作为重组胶原蛋白三类医疗器械的先行者，凭借其全球领先的重组人源化胶原蛋白制备技术和深厚的研发储备，在医美和严肃医疗领域展现出强劲的成长潜力。公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）是国内唯一的注射级别重组胶原蛋白生物医用材料，自上市以来实现快速放量，成为业绩增长的核心驱动力。公司通过持续加大研发投入，成功解析了多型人源胶原蛋白的原子结构，并推出了具有独特柔性弯曲三螺旋结构的A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，奠定了其在技术创新方面的领先地位。 薇旖美驱动业绩高增长，多领域布局奠定长期发展基石 薇旖美的快速放量显著带动了锦波生物的营业收入和归母净利润实现高速增长，毛利率保持在较高水平。公司不仅在医美领域通过精准定位和产品迭代巩固市场份额，还积极拓展重组胶原蛋白在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科等严肃医疗领域的临床应用，并基于合成生物技术加速创新原料开发，构建了从核心原料到终端产品的全产业链业务体系。此外，公司在抗HPV生物蛋白产品领域也占据市场前三的地位，并

　　百诚医药(301096) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2023 年 8 月 9 日，百诚医药披露 2023 年半年度报告：公司 2023 年上半年实现营业收入 4.24 亿元，同比增长 72.53%，归母净利润 1.19 亿元，同比增长 40.51%；扣非归母净利润 1.19 亿元，同比增长61.69%。单季度看，公司 Q2 实现收入 2.63 亿元，同比增长 75.45%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 28.86%；扣非归母净利润 0.85 亿元，同比增长 46.79%。 　　事件点评 　　新签订单高速增长，项目储备丰富，业绩确定性较强 　　截至 2023 年 6 月 30 日，公司新增订单金额为 6.27 亿元，同比增长56.30%。随着 MAH 制度兴起，与医药研发投资企业合作的收入上升，占营业收入比重为 62.28%，客户需求旺盛。项目储备方面，公司已经立项尚未转化的自主研发项目超 250 项，小试阶段 154 项，中试放大阶段 36 项，验证生产阶段 18 项，稳定性研究阶段 50 项。 　　自研成果转化业务步入收获期，增长迅速 　　分版块看，2023 年上半年药学研究收入 1.25 亿元，同比增长 37.98%；临床服务收入 0.73 亿元，同比增长 61.24%；研发技术成果转化收入1.90 亿元，同比增长 174.87%，实现毛利率 82.78%，同比提升6.92pp，增长迅速。公司仅 2023 上半年新转化 47 个项目，同比增加20 项。创新药方面，公司目前在研的创新药项目共 10 项，自研一类新药 BIOS-0618 片已完成 I 期临床试验数据统计，预计 2023 年下半年，针对相应适应症的探索临床试验将正式启动。 　　CDMO 板块快速发展，产能逐步释放 　　2023 上半年，赛默制药 CDMO 对内对外合计实现营业收入 0.59 亿元，承接项目 190 余个，对内完成 148 个受托研发项目 CDMO 服务；对外实现营业收入 0.17 亿元，同比增长 135.26%，实现毛利率43.58%。截至 2023 年 6 月 30 日，赛默制药累计已完成项目落地验证270 多个品种，申报注册 133 个品种，位居全国前列。目前，赛默制药建设面积 200 余亩，已建成药品 GMP 标准的厂房及配套实验室 13.6万平方米，其中生产剂型涵盖口服固体制剂、小容量注射液、眼用制剂（滴眼剂）、吸入制剂（含激素类）、原料药等 14 个剂型。 　　投资建议 　　考虑到公司业绩增长强劲，受托研发和自主研发技术成果转化业务稳健，销售分成增厚利润空间，提供长期业绩保障，CDMO 板块潜力突出，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 8.84/12.38/16.76 亿元；同比增速为 45.6%/40.0%/35.4%；归母净利润分别为 2.78/3.89/5.15 亿元；净利润同比增速 43.3%/39.7%/32.4%；对应 2023~2025 年 EPS 为2.57/3.59/4.76 元/股；对应 PE 为 24/17/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情加剧；行业竞争加剧；订单交付不及预期；自研成果转化遇阻风险等

中心思想 双轮驱动战略与市场领先地位 敷尔佳作为医用敷料领域的领先企业，已成功构建“医用敷料与功能性护肤”双轮驱动的增长格局。公司凭借在透明质酸钠医用敷料领域的先发优势和强大的品牌心智，稳固了其在专业皮肤护理市场的龙头地位。同时，通过积极拓展化妆品品类，功能性护肤业务已成为公司营收的重要组成部分，并在2022年贡献了超过一半的收入，有效分散了单一业务风险，并为公司提供了新的增长引擎。 专业皮肤护理市场机遇与竞争优势 中国专业皮肤护理市场正经历高速增长，功能性护肤品和医疗器械类敷料市场规模预计将持续扩大。敷尔佳精准把握市场机遇，通过产品创新、多维渠道布局和精细化营销策略，构筑了深厚的竞争壁垒。公司不仅拥有强大的大单品效应和持续的新品研发能力，还实现了线上线下渠道的协同发展，并紧跟流量变迁趋势进行高效营销，这些优势共同支撑了公司业绩的稳健增长和盈利能力的持续领先。 主要内容 1 敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线 1.1 发展历史：制药起家，2017年独立运营 敷尔佳的前身为华信药业，最初主要从事药品销售业务。公司于2014年成功注册“敷尔佳”商标，并于2017年实现独立运营，专注于皮肤护理产品的研发与销售。在发展初期，医用敷料是公司的核心业务，2018年医用敷料销售占比高达90%。然而，随着市场变化和公司战略调整，敷尔佳积极拓展化妆品品类，至2022年，化妆品营收已达到约9亿元，占总营收的51%，成功形成了医用敷料和化妆品双轮驱动的增长模式。 1.2 股权结构：高度集中，实控人为张立国 敷尔佳的股权结构高度集中，公司实际控制人张立国持有约94%的股份。第二大股东哈三联持有约5%的股份。此外，公司通过股权激励机制，有12名员工合计持有约1.2%的股份，其中包括副总经理郝庆祝和肖丽、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等主要管理层成员，这有助于激励核心团队并保持公司运营的稳定性。 1.3 财务分析：净利率保持较高水平，毛利率稳步提升 敷尔佳展现出持续增长的营收和强劲的盈利能力。 营收表现： 公司营收从2018年的3.73亿元增长至2022年的17.69亿元，2019-2022年的同比增速分别为259%、18%、4%和7%。 净利润表现： 归母净利润从2018年的2.0亿元增长至2022年的8.5亿元，2019-2022年的同比增速分别为231%、-2%、24%和5%，显示出公司保持了较强的盈利水平。 产品结构变化： 2018年医用敷料销售占比高达90%，但随着公司加大对化妆品业务的投入和差异化功能性护肤品的上市，2022年化妆品营收达到约9亿元，占比提升至51%，实现了产品结构的优化。 毛利率与净利率： 公司毛利率稳步提升，2022年医疗器械类产品毛利率达到86%，化妆品类毛利率达到80%，总计毛利率为83%，处于行业较高水平。这主要得益于公司自2021年2月起采取自主生产模式，享有生产环节利润，以及生产规模增长带来的成本优势，同时直销及代销模式销售占比的提升也贡献了较高的毛利率。2022年公司净利率为48%，保持在较高水平。 销售费用： 2022年销售费用率达到22%，主要系公司为加强品牌建设，通过明星代言、综艺冠名、新媒体推广等方式加大广告宣传投入，以及线上销售渠道拓宽和收入快速增长带来的平台推广服务费用增加。 1.4 募投项目：符合发展战略，提升竞争力 敷尔佳的募投项目总投资额为18.98亿元，本次募集资金投入18.97亿元，主要用于生产基地建设项目（35%）、研发及质量检测中心建设项目（3%）、品牌营销推广项目（47%）以及补充流动资金（16%）。这些项目与公司发展战略高度契合，旨在全面提升公司的产能、产品质量管理水平、研发能力、市场推广营销能力和客户综合服务能力，从而增强公司的综合竞争实力并推动业务规模的进一步增长。 2 行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高 2.1 功能性护肤和医用敷料或将保持高增速 中国皮肤护理产品行业市场空间广阔，并呈现出专业化、高端化趋势。 整体市场规模： 根据弗若斯特沙利文数据，中国皮肤护理产品行业市场规模从2017年的1805亿元增长至2021年的3171亿元，复合年增长率（CAGR）为15.1%。预计到2026年将达到5185亿元，2021-2026年CAGR为10.3%。 专业皮肤护理市场： 2021年专业皮肤护理产品市场规模为378亿元，2017-2021年CAGR高达36.7%。预计到2026年将达到877亿元，2021-2026年CAGR为18.3%，增速显著高于整体市场。 功能性护肤品市场： 市场规模从2017年的102.5亿元增长至2021年的309.6亿元，CAGR为31.8%。预计到2026年将达到623.0亿元，CAGR为15%。 医疗器械类敷料产品市场： 市场规模从2017年的5.7亿元增长至2021年的68.2亿元，CAGR高达86.3%。预计到2026年将达到253.8亿元，CAGR为30%。 贴片类产品： 贴片类专业皮肤护理产品在2017-2021年CAGR为42.5%，预计2021-2026年CAGR为22.6%，显示出强劲的增长势头。 械字号需求： 械字号敷料需求强劲，且市场呈现高端化趋势，消费者对皮肤安全与成分的重视程度日益提高，价格不再是首要考虑因素。 2.2 中国专业皮肤护理市场相对集中，敷尔佳领跑 中国专业皮肤护理市场格局相对集中，而医用敷料市场则相对分散。 专业皮肤护理市场格局： 2021年中国专业皮肤护理市场前五大参与者合计市场份额为44.7%，其中第一名和第二名市场份额分别为12%和11%。 医用敷料市场格局： 2021年中国医用敷料市场前五大参与者合计市场份额为26.5%，其中第一名和第二名占比分别为10%和9%。 贴片面膜市场： 在国内贴片面膜市场中，国产品牌占据主导地位，敷尔佳表现突出。根据弗若斯特沙利文数据，2021年敷尔佳贴片类产品销售额位居中国贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。其中，医疗器械类敷料贴类产品市场份额为17.5%，排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市场份额为13.5%，排名第二。久谦中台数据显示，23Q1敷尔佳、可复美、珀莱雅等国产头部品牌在天猫品类市场份额均实现大于2%的增长，市场集中度提升，头部效应强劲。 3 竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位 3.1 产品：大单品心智强，新品持续创新 敷尔佳在产品端具备显著的先发优势和持续创新能力。 先发优势与专业背景： 公司早在2012年就前瞻性布局专业皮肤护理市场，并以“敷尔佳”品牌II类医疗器械类敷料产品切入。敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分II类医用敷料贴类产品。其前身华信药业的药企生产和销售背景，有效增强了消费者对公司产品的信任度。 大单品效应与高复购率： 公司的“白膜”（医用透明质酸钠修复贴）和“黑膜”（医用透明质酸钠修复贴）已形成强大的品牌心智和良好口碑。2022年，白膜收入6.2亿元，黑膜收入2.2亿元，合计占医疗器械类产品收入的97%，占总营收的48%。天猫敷尔佳旗舰店的复购率从2018年的17.9%提升至2022年的36.8%，显示出消费者的高度认可和忠诚度。 功能性护肤拓展与新品创新： 公司积极响应消费者对成分、功效和安全性日益增长的需求，在医用敷料基础上快速拓展功能性护肤品布局。胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴等单品在2022年占化妆品收入的比重超过10%，有望成为新的大单品。 研发投入与在研项目： 公司持续加大研发投入，2019-2022年研发投入从60万元增长至1543万元，同比增速分别为96%、145%、254%和194%。敷尔佳通过与江南大学、四川大学、中国科学院昆明植物研究所等外部研发机构合作，扩充研发产品线并提高效率。2022年推出的II类医用胶原蛋白敷料，进一步夯实了公司产品力，并搭建了透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略。公司还有多款产品在研，包括III类医疗器械、防晒产品、美容饮品、修护面膜和水乳等。 3.2 渠道：线上线下双结合 敷尔佳构建了线上线下多元化的渠道布局。 线下渠道深耕与延伸： 公司设立之初深耕线下经销渠道，以医疗机构、美容机构、连锁零售药店为基础，建立了完善的经销商管理制度，通过分级管理和分销联盟系统实现精细化管理和市场纵深延伸。自2019年起，公司拓展至CS（化妆品专营店）、KA（大型商超）渠道，并积极沉淀私域客户。2020-2022年，线下收入分别为11.24亿元、10.52亿元和10.51亿元。年交易金额在100万元以上的中大规模线下经销商贡献的收入比重持续保持在80%以上，显示出经销商合作关系的稳固和集中。 线上渠道快速增长与多平台发力： 2018-2022年，公司线上渠道和线下渠道的年复合增长率分别为101%和34%，其中线上直销年复合增长率高达154%。2022年线上销售占比达到42%。公司以天猫平台为主，并陆续在小红书、京东、抖音、快手、拼多多等电商平台设立直营店铺及代销经营，实现了线上销售平台的全覆盖。京东、抖音等平台销售态势良好，有望成为新的增长点。公司还积极拓展直播带货模式，2020-2022年直播带货销售收入分别为0.8亿元、1.3亿元和2.1亿元，2021和2022年增速均为62%。 3.3 营销：线上紧跟流量变迁，线下多场景推广 敷尔佳的营销策略紧跟市场变化，实现了线上线下多场景的协同推广。 线上营销创新： 公司持续创新销售推广模式，早期抓住社交营销红利期奠定良好口碑。后续通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体营销方式赋能品牌推广，扩大品牌曝光度。同时，公司通过文化宣讲活动提升品牌格调，并致力于私域流量的精细化运营，提升精准营销水平。 线下多场景推广： 公司线下营销场景覆盖专业的美容机构、医疗机构、药店渠道，以提升产品的专业形象。KA、CS、大型百货等渠道则增强了产品的线下体验和展示空间，提升客户粘性。此外，公司通过参展美博会、电梯媒体投放、新产品宣传等方式，使得产品更广泛地触达终端消费者，提高产品知名度，并通过日常拜访加强与经销商的联系。 4 同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速 4.1 财务：锦波生物和巨子生物营收、利润延续高增，敷尔佳净利率最高 在同业比较中，敷尔佳、巨子生物和锦波生物均表现出各自的财务特点。 营收增长： 2022年，敷尔佳营收17.7亿元（yoy+7%），巨子生物营收23.8亿元（yoy+53%），锦波生物营收3.9亿元（yoy+67%）。巨子生物和锦波生物保持了较高的营收增速。 归母净利润： 2022年，敷尔佳归母净利润8.5亿元（yoy+5%），巨子生物10亿元（yoy+21%），锦波生物1.1亿元（yoy+90%）。 毛利率： 2022年，敷尔佳、巨子生物、锦波生物的毛利率分别为83%、84%、85%，均处于较高水平，差异不大。 净利率： 2022年，敷尔佳净利率为48%，巨子生物为42%，锦波生物为28%。敷尔佳和巨子生物的盈利质量相对更高。 4.2 品牌：以玻尿酸和胶原蛋白为原料，均向化妆品类延伸 同业公司在产品原料和品类拓展上存在共性与差异。 核心原料与功效： 国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白为主要原料。敷尔佳以透明质酸钠为主，而巨子生物的可复美则以胶原蛋白为主要成分。产品功效多集中于修复、去红等，功效上差异较小。巨子生物的可复美单品价格相对较高，盈利能力强。 品类拓展： 敷尔佳和巨子生物均成功开拓了化妆品作为第二增长曲线，2022年两者的化妆品