采纳股份(301122) 　　2023年上半年整体承压，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级2023年8月24日，公司发布2023年半年报：2023H1实现营收1.77亿元（-35.40%），归母净利润0.51亿元（-48.52%），扣非净利润0.38亿（-58.44%）；分季度，2023Q1收入0.67亿元（-52.79%），归母净利润0.16亿元（-59.62%），2023Q2收入1.10亿元（-16.82%），归母净利润0.35亿元（-41.28%）。整体费用率相对可控，销售费用率1.39%（+0.72pct），管理费用率7.34%（+2.09pct），研发费用率5.50%（+1.93pct），财务费用-610万元（其中汇兑收益376万，净利息239万）。三大业务拆分：医疗器械收入1.12亿元（-30.91%），占比63.64%，毛利率33.08%（-11.19pct）；动物器械收入0.50亿元（-40.45%），占比33.98%，毛利率38.30%（+2.71pct）；实验室耗材收入989万元（-60.87%），占比8.78%，毛利率53.28%（-10.99pct）。考虑公司折旧与汇兑利息、海外客户去库存和经济复苏情况影响，我们下调2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.42/1.99/2.79亿元（原值2.00/2.78/3.84亿元），EPS分别为1.16/1.63/2.28元，当前股价对应P/E分别为27.7/19.7/14.1倍，但公司华士二期产能爬坡和泵用注射器等新产品订单落地节奏预计加速，不改公司稀缺成长型低耗标的，维持“买入”评级。 　　注射穿刺市场规模稳定增长，海外客户需求潜力较大且降库存动作已接近尾声 　　据GrandViewResearch数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，预计2026年将达257亿美元，2019-2026年CAGR为8.5%。2023H1公司国外客户收入占比93%以上，集采风险小且无反腐风险，随国际间运费下降，欧美成本提升，国内低耗成本优势凸现，采纳股份凭借客户粘性，产品力稳定性，与现有客户医用安全注输等合作新品将逐步落地。其中Medline、CardinalHealth等客户高潜产品预计逐步验证落地。 　　医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 　　医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司已在客户粘性、生产工艺、专利保护、洁净车间、资金投入等方面跨过行业壁垒。目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快新品研发和拓展与客户的合作品类；公司有超6.8万平米生产车间，华士镇二期项目工程进度已达70%，预计2023年分批分布投产使用，产能释放有望拉动业绩高速增长，产能爬坡可期。 　　风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。

　　人福医药(600079) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　2023年8月24日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年营业收入123.82亿元，同比增长17.06%；归母净利润13.24亿元，同比下降11.92%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长27.28%。我们维持2023-2025年收入预测为249.77/275.84/292.39亿元；我们维持2023-2025年的归母净利润预测，预计2023-2025公司归母净利润为22.34/27.83/31.69亿元，2023-2025年的EPS为1.37/1.70/1.94元，当前股价对应PE分别为16.6/13.4/11.7倍，维持“买入”评级。 　　新疆维药、葛店人福等子公司快速增长，为公司发展注入新的动力 　　报告期内，新疆维药营业收入5.13亿元，同比增长52.35%，净利润0.64亿元，同比增长72.10%；葛店人福营业收入6.7亿元，同比增长41.31%，净利润1.36亿元，同比增长35.96%。武汉人福、北京医疗等子公司也获得不错的增长。这些控股子公司的增长将为公司的未来发展注入新的动力。 　　立足优势细分领域，多个产品进展迅速 　　公司研发管线丰富，报告期内，下属各子公司先后获批枸橼酸托法替布缓释片、加巴喷丁胶囊、注射用米卡芬净钠、地奈德乳膏、咪达唑仑注射液(增补规格)、非布司他片等新产品；三类化药盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸纳布啡注射液(新适应症)、注射用盐酸瑞芬太尼(新适应症)、注射用福沙匹坦双葡甲胺、帕拉米韦注射液等已申报生产，进入审评阶段；一类中药白热斯丸进入II期临床试验，一类化药RFUS-144注射液获批在美国开展临床试验，三类化药普瑞巴林缓释片获批开展临床试验;随着在研产品的不断上市，以及在研项目的不断增加，我们预计公司在麻醉、精神神经等细分领域的竞争力将进一步加强。 　　风险提示：产品降价风险；归核化力度和进展不及预期；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩超预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入7.78亿元（+42%，同比增速，下同）、归母净利润2.57亿元（+62%）、扣非归母净利润2.42亿元（+72%）；2023Q2单季度实现收入4.38亿元（+51%）、归母净利润1.55亿元（+68%）、扣非归母净利润1.52亿元（+89%）。2023H1公司业绩持续高增，主要系公司销售规模持续扩大，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，海外市场及OEM业务持续良好增长。 　　电生理集采落地助力份额提升，血管介入渗透率持续提升。公司电生理基本盘稳定增长，集采落地助力公司实现在全国各省份核心医院常规开展三维电生理手术。2023H1公司在超过400家医院完成三维电生理手术3500余例，加速三维对传统二维手术的升级与市场份额的提升。公司的血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，产品入院数量较去年同期增长500余家，整体覆盖医院数3,000余家，进一步拓展增量市场。 　　研发投入持续加强，技术创新加速产品迭代。2023H1公司研发投入1.09亿元（+23%），加速已有产品技术革新和新产品研发，保持公司的技术优势。冠脉产品线方面，导引延伸导管（二代）、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获得注册证，穿通导管、血栓抽吸导管（二代）、复杂病变导丝等产品已进入注册发补阶段，血管内回收装置、球囊微导管等产品已进入注册审查阶段。外周血管介入产品方面，外周领域外周球囊扩张导管等产品已获得国内注册证。在研项目颈动脉球囊扩张导管、溶栓导管、支撑导管、胸主动脉支架等产品已进入注册发补阶段，弹簧圈等已进入注册审查阶段。截至报告期末，在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管已进入临床随访阶段。 　　国际业务增长态势良好，PCI及EP自主品牌贡献主要营收。PCI自主品牌同比增长96%；EP自主品牌同比增长98%；国际OEM同比增长78%；PCI自主品牌及EP自主品牌依然是国际业务增长的驱动源头。公司持续产品加强国际学术活动，增强国际专家对公司品牌的认可度和信心，未来随着公司积极拓展经销商，加强市场推广，海外业务有望持续保持良好增长态势。 　　投资建议：考虑到今年公司有望受益于集采加速三维电生理手术开展，推动公司产品放量，同时血管介入产品渗透快速提升，公司业绩有望持续高增，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.02/6.76/8.84亿元，增速分别为40%/35%/31%，对应PE分别为42/32/24倍，维持“增持”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　三生国健(688336) 　　投资要点 　　2023H1收入快速增长，净利扭亏为盈。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收4.78亿元（+40.28%，同增，下同），主要系益赛普、赛普汀持续增长以及CDMO订单量增加；归母净利润0.95亿元（去年同期-0.07亿元），扣非归母净利润0.84亿元（去年同期-0.29亿元），同比扭亏为盈。销售及管理费用分别为1.26亿元（+7.03%）及0.35亿元（-22.76%），费用率分别为26.41%（-8.20pp）及7.24%（-5.91pp），降本增效效果显著。随着抗肿瘤及眼科管线投入减少及销售规模扩大，研发费用率持续改善；2023H1研发投入1.65亿元（+11.62%），研发费用率34.56%（-8.87pp）。（2）2023Q2，公司实现营收2.70亿元（+50.19%），归母净利润0.61亿元，扣非归母净利润0.55亿元。 　　已上市产品持续放量，CDMO贡献业绩新增量。（1）益赛普：2023H1实现销售收入3.04亿元（+24.98%）。作为TNF-α老靶点药物，面对类风湿、强直疾病领域竞争日益加剧的市场环境，一方面通过集采中标提高市场渗透率并持续推进市场下沉；另一方面于2023年3月推出水针剂型，贡献新的收入增长来源。（2）赛普汀：聚焦HER2阳性晚期乳腺癌，抢占一线用药地位。随着2023国谈续约成功、医保解限及HER2阳性乳腺癌抗HER2治疗理念不断深入，2023H1覆盖医院1300余家，实现销售收入1.09亿元（+60.46%）。适应症拓展方面，用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗处于Ⅱ期临床；（3）健尼哌：作为国内唯一上市的人源化抗CD25单抗，2022年实现销售收入0.28亿元（+45.43%），2023H1收入同比增长34.27%。健尼哌价格稳定，有望继续保持稳定增长态势。（4）CDMO：2022年公司CDMO业务全面升级，由被动接单转型为上海晟国医药独立运作，2022年该业务实现营业收入1.00亿元（+159.81%），2023H1营收增速191.69%。随着CDMO业务接洽范围的扩大，有望带来新的业绩增长点。 　　产品管线进一步归核自免，在研进度靠前。公司在研管线共12个产品，涵盖自免、肿瘤及眼科领域。其中肿瘤及眼科领域5个在研产品权益已于2023年4月授权给沈阳三生，交易完成后公司将专注于自免领域创新研发。自免管线研发进展迅速推进：608（IL-17A）中重度斑块状银屑病适应症临床Ⅲ期进行中；613（IL-1β）急性痛风性关节炎适应症进入临床Ⅲ期；611（IL-4Rα）成年中重度特应性皮炎适应症临床Ⅱ期已达主要终点，慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进入Ⅱ期临床，慢性阻塞性肺气肿适应症临床Ⅱ期IND申请已获受理；610（IL-5）重度嗜酸粒细胞性哮喘适应症已完成临床Ⅱ期入组。 　　投资建议：公司深耕自免领域抗体创新研发，靶点布局丰富，在研管线进度靠前，逐步进入收获期；已上市产品业绩多点开花，CDMO贡献业绩新增量，公司成长空间广阔。预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.25/1.40/1.82亿元，增速分别为153%/13%/29%。首次覆盖，给予“增持-A”建议。 　　风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、商业化不及预期风险等。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　业绩分析：1H23，公司收入3.9亿元（-0.7%，同比，下同），尘螨滴剂3.8亿元（-1.5%）；归母净利润1.5亿元（-17.9%）；扣非归母净利润1.4亿元（-7.5%）；2Q23，收入2.0亿元（+6.2%），在经历了2023年一季度公司经营业绩的短暂冲击后，随着线下相关门诊的有序恢复，2023年二季度公司经营情况逐步好转。2Q23，归母净利润0.8亿元（-12.6%），销售费用率38.2%（+2.9pct），管理费用率6.6%（+1.6pct），研发费用率12.4%（+1.0pct），毛利率95.1%（-0.5pct），净利率36.8%（-8.9pct）。 　　研发方面：1H23，公司研发投入0.5亿元，占营业收入的14.0%，其中干细胞研发投入0.3亿元，天然药物研发投入628万元。截止2022年中报，公司获准上市药品包括粉尘螨滴剂、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、“黄花蒿花粉变应原皮肤点刺液”、“白桦花粉变应原皮肤点刺液”、“葎草花粉变应原皮肤点刺液”。2023年5月，国家药监局批准了公司申报的黄花蒿花粉变应原舌下滴剂增加儿童适应症，扩展儿童适应症人群的药品补充申请获得批准，扩大了本品的适应症适用人群，有望提升本品市场竞争力。 　　行业情况：国内获批上市销售的舌下含服变应原脱敏制剂仅有公司生产的“粉尘螨滴剂”与“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”，公司竞争能力在国内继续保持该领域前列水平。舌下脱敏治疗作为变应原特异性免疫治疗的方式，得到了世界变态反应组织(WAO)的推荐，为此WAO曾于2009年及2013年两次发表意见书。中国《变应性鼻炎诊断和治疗指南》(2015，天津)明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法，临床推荐使用。《中国过敏性哮喘诊疗指南》(2019年，第一版)也推荐将舌下脱敏治疗作为过敏性哮喘的治疗方式。2022年发布的《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》(2022年，修订版)中再次明确强调将舌下脱敏治疗作为过敏性鼻炎的一线治疗方案。 　　投资建议：由于产品销售恢复不及预期及医疗反腐影响，我们将公司2023-2025年的归母净利润由4.4/5.5/6.8亿元，下调为3.9/4.8/5.8亿元，对应增速为12/22/22%，当前市值对应PE分别为42/35/28倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）销售渠道布局全面、优势明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药放量不及预期、医疗反腐、竞争加剧

　　我武生物(300357) 　　事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现收入3.86亿元，同比增长-0.67%，归母净利润1.49亿元，同比下滑17.93%，扣非归母净利润为1.42亿元，同比下滑7.5%。 　　点评： 　　2023H1业绩受经济形势影响有所波动。2023年Q2公司实现收入2.03亿元（6.19%），归母净利润0.78亿元（-12.56%），扣非归母净利润0.75亿元（-3.55%）。2023上半年业绩有所波动，主要受经济环境影响。2023H1粉尘螨滴剂收入3.76亿元（-1.52%），毛利率为95.42%（同比-0.45pct）。 　　盈利能力维持较高水平。2023H1公司毛利率为94.96%（同比-0.79pct），净利率为36.69%（同比-8.63pct），2023Q2公司毛利率为95.15%（同比-0.5pct），净利率为36.77%（同比-8.85pct）。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.13%、6.79%、-3.66%，同比+3.54pct、+1.54pct、-0.63pct，销售费用率提升幅度较大，主要是上半年线下销售活动活跃。 　　干细胞研发投入维持增长。2023H1公司研发投入0.54亿元，同比基本持平，其中干细胞研发投入0.28亿元（+20%），天然药物研发投入629万元（+16%）。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入11.29、14.45、18.79亿元，同比增长26%、28%、30%，归母净利润分别为4.48、5.72、7.47亿元，同比增长28.6%、27.6%、30.4%，对应PE分别为36.71、28.76、22.05倍，考虑公司粉尘螨滴剂处于放量期，黄花蒿粉滴剂处于学术推广阶段，维持“买入”评级。 　　风险因素：主导产品较为集中的风险、招标降价风险、流感反复影响。

　　为了更前瞻和领先地观测CXO行业的景气度变化，本篇报告我们从 　　宏观、中观、微观多个视角对行业进行更为系统地跟踪，并发现目前宏观上创新药投融资周期有望见底、中观上多个细分领域创新研发蓬勃兴起、微观上部分CXO上市公司已逐步受益于创新需求提振，由此我们认为：CXO行业基本面逐步见底，多肽、ADC、中药等创新研发有望驱动其景气度逐步上行。 　　创新药投融资周期有望于2023年见底，CXO行业有望触底反弹 　　宏观层面，创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球VC&PE投融资同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012年、2016年、2019年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。 　　多个细分领域研发创新蓬勃兴起，CXO行业景气度有望提振 　　中观层面，我们通过紧密跟踪各药品细分领域的研发创新进展，试图更前瞻地揭示CXO行业目前景气度的复苏进展。鉴于目前GLP-1等多肽药物、ADC、中药等多个细分赛道的创新研发存在明显的景气度上行趋势，我们认为：CXO行业有望受益于此，CXO行业景气度有望逐步提振。其中，（1）多肽领域，得益于GLP-1等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进，且多个已获批品种销售快速放量，GLP-1等多肽药物持续蓬勃发展，有望推动肽类CDMO需求快速提升。（2）ADC领域，得益于药物设计和偶联技术的持续突破与进展，ADC药物的创新研发持续快速发展，目前已有大量的ADC候选药物进入临床阶段。考虑到ADC药物研发的积极投入和ADC服务外包率较高等因素，我们认为：ADC服务外包行业有望持续高景气。（3）中药领域，近年在相关政策的引导下，中药研发创新正快速崛起。受益于中药药企研发的持续投入，中药CXO领域有望进入高景气发展阶段。 　　部分CXO上市公司已陆续受益于多肽、ADC、中药创新需求的提振，相关订单持续增长 　　微观层面，通过细致梳理和跟踪上市公司订单和业务发展情况，我们认为：多肽、ADC、中药等细分领域创新研发的高景气已逐步传递到相应的CXO上市公司，部分CXO公司相应订单增长明显。其中，多肽领域，以药明康德为例，受益于多肽药品研发创新的蓬勃发展，其TIDES业务持续快速发展。2023H1其TIDES业务在手订单同比增长高达188%；ADC领域，以药明合联为例，受益于ADC药物研发的持续投入，药明合联进行中的整体项目从2022年的94个进一步提升至2023年5月31日的102个；中药领域，以博济医药为例，2023H1其中药类研发服务新增合同金额达1.94亿元，同比增长高达400%。 　　建议关注： 　　（1）多肽CXO领域建议关注：药明康德、诺泰生物、圣诺生物、凯莱英、九洲药业等。 　　（2）ADCCXO领域建议关注：药明生物、皓元医药等。 　　（3）中药CXO领域建议关注：百诚医药、博济医药等。 　　风险提示：新药研发失败风险：CXO行业竞争加剧风险：订单增长不及预期风险：相关假设和预测不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长，中药业务成新引擎 博济医药2023年上半年实现收入和归母净利润的显著增长，其中扣非归母净利润同比大幅提升153.93%，显示出公司核心业务的强劲复苏。临床研究业务作为主营，贡献了近四分之三的营收，且项目数量持续增加。更值得关注的是，公司新增业务合同金额同比增长49%，其中中药研发服务合同金额同比激增约400%，成为公司订单增长的新亮点和未来业绩增长的重要驱动力。 市场前景广阔，维持关注评级 在国家药监局出台《中药注册管理专门规定》及医药反腐背景下，中药企业研发投入意愿增强，为中药CRO行业带来发展机遇。博济医药凭借其在中药临床CRO领域的稀缺性，有望持续受益。分析师预计公司未来三年收入和归母净利润将保持高速增长，并建议投资者保持关注，以把握中药CRO行业快速发展带来的投资机会。 主要内容 2023年半年度业绩回顾 整体财务表现 2023年上半年，博济医药实现营业收入2.32亿元，同比增长32.73%。归属于母公司股东的净利润约为0.18亿元，同比增长18.16%。扣除非经常性损益后的归母净利润约为0.97亿元，同比大幅增长153.93%，表明公司主营业务盈利能力显著增强。 季度业绩分析 在2023年第二季度，公司实现收入1.29亿元，同比增长27.93%。归母净利润约为0.06亿元，同比增长143%。扣非归母净利润为0.02亿元，同比激增1133%，符合市场预期，显示出公司业务的持续向好态势。 主营业务发展与项目推进 业务收入结构与增长 按业务类型划分，2023年上半年公司临床研究业务收入达到1.73亿元，同比增长51.37%，占总营收的74.82%，是公司收入增长的主要驱动力。临床前研究服务收入为0.30亿元，同比下降4.24%。其他咨询类服务收入0.23亿元，同比增长15.58%。其他业务收入约0.07亿元，同比增长17.06%。临床研究业务的强劲增长主要得益于项目开展数量的增加和稳步推进。 临床研究项目进展 2023年上半年，公司共开展了130余项药物临床研究项目和60余项医疗器械临床研究项目，项目总数同比增加60余项。为提升临床服务能力，公司持续引入高端人才，并与多家医院签署战略合作协议，以加强与临床试验机构的合作，共同推动临床项目的顺利开展。 订单增长强劲，中药业务表现突出 新增合同总额及构成 公司通过区域化商务布局，显著增强了订单承接能力。2023年上半年，公司新增业务合同金额约5.59亿元，同比增长49%。其中，临床研究服务新增合同4.47亿元，同比增长68.26%；临床前研究服务新增合同0.84亿元，同比增长18.76%；其他咨询服务新增合同0.28亿元，同比下降26.53%。 中药研发服务订单爆发式增长 在中药类研发服务方面，公司新增合同金额高达1.94亿元，同比增长约400%，占新增合同总额的约34.7%。这一爆发式增长凸显了公司在中药CRO领域的竞争优势和市场机遇。 政策与市场驱动因素 中药订单的快速增长主要得益于两方面因素：一是国家药监局于2023年2月出台《中药注册管理专门规定》，明确了中药创新药、改良型新药、古代经典名方等临床路径，极大地激发了中药企业的研发热情；二是医药反腐背景下，中药企业或将从“重销售”向“重研发”转型，这为中药CXO（医药研发及生产外包）行业带来了长期利好，预计公司中药新订单有望持续保持高增速。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 国联证券预计博济医药2023年至2025年的营业收入将分别达到6.58亿元、8.56亿元和10.96亿元，同比增速分别为55%、30%和28%。同期归属于母公司股东的净利润预计分别为0.56亿元、0.72亿元和1.09亿元，同比增速分别为100.8%、29.5%和51.8%。每股收益（EPS）预计分别为0.15元/股、0.2元/股和0.3元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为57%。 估值分析与评级 基于上述盈利预测，公司2023年至2025年的对应市盈率（PE）分别为56倍、44倍和29倍。鉴于中药临床CRO行业有望快速发展以及博济医药在该领域的稀缺性，分析师建议投资者保持关注。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化风险、合同执行终止风险、试验周期延期履约风险以及市场竞争风险等。 总结 博济医药2023年上半年表现出强劲的增长势头，尤其在扣非归母净利润方面实现大幅提升。公司主营的临床研究业务稳步发展，项目数量持续增加。更重要的是，受益于国家政策支持和行业转型，中药研发服务订单实现爆发式增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计收入和净利润将持续高速增长，并基于公司在中药临床CRO领域的稀缺性和行业发展前景，建议投资者保持关注。同时，报告也提示了政策、合同执行、试验周期及市场竞争等方面的潜在风险。

中心思想 业绩韧性凸显，纳新成效显著 美丽田园医疗健康（02373.HK）在2023年上半年展现出强劲的业务韧性，营收和归母净利润均实现大幅增长，基本符合预期。公司在“双美”模式（生活美容与医疗美容）下，通过持续推出新服务项目和深化私域运营，成功实现客流和新会员数量的显著增长，有效提升了市场份额和客户粘性。 双美模式驱动增长，维持‘强推’评级 报告指出，公司各项业务板块，特别是生美直营和医美，均表现出良好的增长态势。尽管面临市场流动性扰动，公司凭借其稳健的会员纳新和消费稳定性，维持了2023年经调整净利润的预测，并继续获得“强推”评级，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 23H1财务业绩强劲增长 营收表现： 2023年上半年，公司实现营收10.37亿元，同比增长41.2%，较2021年同期增长23.9%，显示出疫情后强劲的复苏势头。 盈利能力： 毛利率达到46.1%，较2022年同期提升3.3个百分点。归母净利润为1.12亿元，同比大幅增长6.4倍，较2021年同期增长15.4%。经调整净利润为1.31亿元，同比激增159.1%，较2021年同期增长21.5%，经调整净利率为12.7%，与2021年全年持平。 现金流状况： 经营活动所得现金净额为2.22亿元，同比增长72.8%，体现了公司良好的现金创造能力。 核心业务板块表现亮眼 生美直营： 上半年收入达5.07亿元，较2021年同期增长19.9%。公司通过纳新和推出契合续期服务项目（如眼部抗疲劳、身体护理），使客流大幅增长20.3%至57.1万次。客单价保持在889元，相对平稳（-0.4%）。活跃会员客流增长19.2%，客单价增长0.1%，平均到店次数为6.2次。生美直营毛利率为37.2%，同比提升0.4个百分点。 医美： 收入达到4.40亿元，较2021年同期增长29.9%。内部转化率较2022年同期提高2.2个百分点至23.4%，带动客流增长38.0%。医美客单价为12611元，同比下降5.9%，主要系手术类医美占比下降。医美毛利率为55.1%，较2021年同期下降4.3个百分点，主要受注射类医美占比提升影响。 亚健康评估与干预服务（研源）： 收入为0.49亿元，较2021年同期增长70.1%，处于快速成长期。客流增长90.9%，客单价下滑10.9%，每名活跃会员的到店次数增加0.5次至3.0次。 门店网络持续优化与扩张 直营门店拓展： 2023年上半年，公司新开8家直营门店（生美6家，医美和研源各1家），同时关闭4家，截至6月底直营门店总数达到196家。此外，公司还升级了12家生美、3家医美和1家研源门店。 加盟门店发展： 新开14家加盟店，关闭6家。预计下半年公司合计将新开约30家门店。 战略投资与并购： 公司持续进行收并购和战略投资，包括5月出资400万元投资成都幽兰品牌（重组后持股20%），以及6月出资700万元收购3家长沙加盟门店（投资重组后持股51%）。 数字化赋能私域运营，客户粘性增强 私域运营成效： 公司深入推进数字化战略，打通线上公域和内部私域中后台，并通过企业微信、美丽田园小程序、直播等私域运营手段，协同线上线下共同纳新获客，老带新、新带新成效显著。 会员数据： 截至2023年6月底，公司直营店服务约7.39万会员，较2022年同期增长21.3%。当期新入会活跃会员人数同比增长54.3%，显示出强大的纳新能力。 复购率稳定： 活跃会员复购率约79.6%，保持相对稳定，体现了较高的客户忠诚度。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于公司上半年业务韧性十足以及会员纳新和消费的稳定性，华创证券维持2023年经调整净利润2.70亿元的预测。考虑到港股流动性扰动，下修估值，给予23年20倍PE，下调目标价至25港元，但维持“强推”评级。 风险提示： 主要风险包括门店开拓不及预期、消费力下行导致客流或客单价下滑、消费者安全事故、生美转医美渗透率提高缓慢以及行业竞争加剧导致营销费用提高等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了显著的财务增长，营收和净利润均表现强劲，凸显了其“双美”业务模式的韧性。公司通过有效的纳新策略、深化私域运营以及稳步推进门店拓展和升级，成功扩大了客户基础并维持了高客户粘性。尽管面临市场估值调整，但其核心业务的健康发展和持续的战略投资，支撑了分析师对其未来增长的积极预期，维持“强推”评级。同时，报告也提示了门店扩张、消费力波动和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 通策医疗在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现正增长。尤其值得关注的是，在种植牙集采政策落地后，公司的种植业务实现了正增长，并有效带动了修复和大综合业务的快速发展，显示出公司在政策调整后的市场适应能力和业务结构优化潜力。尽管正畸和儿科业务短期受消费需求影响略显疲软，但整体业务结构呈现出积极的调整和增长动力。 战略布局深化与长期价值展望 公司持续推进“蒲公英计划”，积极布局新院及分院建设，并不断夯实人才储备，这体现了其深耕医疗服务市场、拓展服务网络的长期战略。虽然新开分院的固定成本投入短期内可能对毛利率和利润产生一定影响，但这种前瞻性的战略布局旨在扩大市场份额、提升品牌影响力，为公司未来的可持续发展和长期价值增长奠定坚实基础。分析师基于此调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年度经营业绩分析 整体财务表现 根据公司2023年半年报，通策医疗在报告期内实现了稳健的经营业绩增长。上半年公司实现营业收入13.63亿元，同比增长3.38%；归属于上市公司股东的净利润为3.04亿元，同比增长2.99%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.93亿元，同比增长2.32%。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司实现营业收入6.88亿元，同比增长3.71%；归母净利润为1.35亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润为1.29亿元，同比增长4.84%。这些数据显示公司在面对市场环境变化时，仍能保持营收和利润的持续增长。 核心业务板块表现 分业务板块来看，2023年上半年各业务收入占比与同期基本保持一致，但内部结构呈现亮点： 种植业务：实现收入2.29亿元，同比增长2.7%。尤其在第二季度，种植收入达到1.25亿元，同比增长3.31%。这表明在种植牙集采政策落地后，公司通过有效策略实现了该业务的正增长，显示出其在集采常态化下的市场竞争力。 修复业务：实现收入2.16亿元，同比增长7.8%。第二季度修复收入为1.15亿元，同比增长9.1%。种植业务的放量对修复业务起到了明显的拉动作用。 大综合业务：实现收入3.69亿元，同比增长5.4%。第二季度综合收入为1.85亿元，同比增长4.56%。同样受益于种植业务的增长，大综合业务也保持了较快增长。 儿科业务：实现收入2.43亿元，同比增长1.0%。第二季度儿科收入为1.17亿元，同比增长2.56%。 正畸业务：实现收入2.23亿元，同比下降3.9%。第二季度正畸收入为1.03亿元，同比下降4.65%。正畸和儿科业务在第二季度受到消费需求减弱的影响，表现略显疲软。 盈利能力与费用结构变动 毛利率与新院布局影响 2023年第二季度，公司毛利率为37.69%，同比下降0.38个百分点。毛利率的轻微下降主要与公司持续布局建设“蒲公英分院”有关。新开分院需要支出相关的固定成本，如购买牙椅等设备、招聘人才等，这些前期投入在短期内对毛利率构成一定压力，但从长期来看，有助于扩大服务网络和市场份额。 期间费用控制情况 在费用控制方面，公司整体保持了合理水平： 销售费用率：2023年第二季度为0.95%，同比微增0.09个百分点。 管理费用率：2023年第二季度为9.14%，同比微增0.05个百分点。 财务费用率：2023年第二季度为1.28%，同比增加0.41个百分点，主要系本期租赁负债利息费用增加所致。 尽管部分费用率有所上升，但整体而言，公司对运营成本的控制仍然有效，三项费用支出维持在相对较低的水平。 投资评级与未来展望 盈利预测调整与目标价设定 华创证券维持对通策医疗的“推荐”评级，并基于以下两点调整了公司的盈利预测： 持续新开“蒲公英分院”可能影响公司短期利润。 种植牙集采落地后，医生激励方式可能进行调整。 调整后，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿元、8.68亿元和10.75亿元（原预测值分别为7.80亿元、10.24亿元和12.85亿元），同比增速分别为24.9%、26.7%和23.8%。 参考可比公司、公司历史估值及行业趋势，分析师给予公司2023年60倍目标PE，对应目标价128.18元。 主要风险因素提示 报告提示了公司未来发展可能面临的风险，包括： 自建或并购新店进展不及预期。 市场竞争加剧。 总结 通策医疗2023年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现增长。在种植牙集采政策落地后，公司种植业务实现正增长，并有效带动了修复和大综合业务的发展，显示出其在政策适应和业务结构优化方面的能力。尽管“蒲公英计划”的新院布局短期内对毛利率构成一定压力，但公司整体费用控制良好，且该战略布局有望为长期增长奠定基础。分析师基于对短期利润影响的考量，调整了盈利预测，但仍维持“推荐”评级和128.18元的目标价，体现了对公司长期发展潜力的信心。同时，报告也提示了新店拓展不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。