春立医疗（688236）：集采影响短期业绩，静待否极泰来

中心思想 集采短期承压，长期增长可期 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的显著影响，导致营业收入和归母净利润同比出现下滑。尽管短期业绩承压，但报告分析指出，随着关节业务集采影响的逐步消化和脊柱业务集采影响的出清，公司核心业务有望在2024年实现强劲复苏。此外，运动医学等新产品线的快速放量，将为公司贡献新的增长曲线。 费用结构优化与新业务驱动 报告详细分析了公司1H23费用率的上升，主要源于疫后销售活动的恢复和持续加大的新产品研发投入。虽然毛利率因集采后关节产品价格下降而有所下滑，但公司通过不断完善产品布局和加大研发投入，旨在提升长期竞争力。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价，反映了对公司未来业绩恢复和新业务增长潜力的信心。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与集采影响分析 春立医疗2023年上半年（1H23）的财务表现受到国家集采政策的显著影响。 营收与利润下滑： 公司1H23实现营业收入5.41亿元，同比下降5.4%；归母净利润1.26亿元，同比下降19.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降29.6%。 季度表现： 2Q23单季度业绩同样承压，营业收入2.94亿元，同比下降6.3%；归母净利润0.70亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.61亿元，同比下降26.2%。 主要原因： 业绩下滑的主要原因在于脊柱集采后的退换货影响，以及费用率的同比增长。 盈利预测调整： 鉴于1H23业绩及脊柱集采情况，华泰研究下调了公司2023-2025年的归母净利润预测至3.16/4.12/5.25亿元（前值为3.78/4.86/6.14亿元），对应同比增速分别为+3%/+30%/+28%。 EPS预测： 预计2023-2025年EPS分别为0.82/1.07/1.37元。 投资评级与目标价： 考虑到关节产品集采后持续放量和新产品贡献，华泰研究维持“买入”评级。A股目标价调整至27.18元（基于23年33x PE，高于A股可比公司均值26x），H股目标价调整至18.90港元（基于23年21x PE，与H股可比公司均值21x持平）。 费用结构变化与毛利率趋势 公司在1H23的费用率呈现明显上升趋势，同时毛利率有所下降。 费用率变化： 销售费用率：30.87%，同比上升3.74个百分点。主要由于疫后销售活动持续恢复，导致销售费用增加。 管理费用率：3.51%，同比上升0.80个百分点。 研发费用率：13.79%，同比上升1.14个百分点。主要系公司持续加大新产品研发投入所致。 财务费用率：-0.92%，同比上升0.09个百分点。 毛利率下降： 1H23毛利率为72.39%，同比下降2.13个百分点。这主要是由于集采后关节产品毛利率同比下降较多。 各业务板块集采影响及未来增长展望 报告对公司主要业务板块的集采影响进行了详细分析，并展望了未来的增长潜力。 关节业务： 2Q22关节国家集采逐步落地，预计从2Q23开始，集采对出厂价的影响将逐步消化。预计2024年公司关节业务收入将恢复27%的同比增长。 脊柱业务： 公司在脊柱国家集采中基本均为A组中标，产品线齐全。然而，集采退换货的影响集中体现在2Q23和3Q23，因此脊柱业务需要时间消化集采影响。预计2024年脊柱产品收入将实现50%的同比增长。 运动医学业务： 公司在运动医学领域持续完善产品布局，销售实现快速放量。预计2023年和2024年运动医学产品收入将分别同比增长70%和50%，成为公司新的增长点。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对1H23业绩和集采影响的最新评估，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整，并重申了“买入”评级。 盈利预测下调： 考虑到脊柱集采的短期影响，将2023-2025年归母净利润预测分别下调至3.16亿元、4.12亿元和5.25亿元。 估值分析： 调整后的A股目标价为27.18元，H股目标价为18.90港元。当前A股股价对应2023-2025年PE分别为27x/21x/16x，H股股价对应2023-2025年PE分别为15x/11x/9x。 维持“买入”评级： 尽管短期业绩承压，但公司关节业务的逐步恢复、脊柱业务集采影响的出清以及运动医学等新业务的快速增长，共同构成了公司未来的增长驱动力。因此，华泰研究维持对春立医疗的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的短期负面影响，导致营收和净利润同比下滑，且费用率有所上升，毛利率因关节集采而下降。然而，报告分析指出，关节业务的集采影响正逐步消化，脊柱业务有望在2024年实现强劲复苏，而运动医学作为新兴业务线正快速放量，为公司提供新的增长动力。基于对未来业绩恢复和新业务增长的信心，华泰研究下调了近期的盈利预测，但维持了“买入”评级，并相应调整了A股和H股的目标价，认为春立医疗是诊疗恢复的受益标的，长期增长潜力值得期待。