医药生物行业2024年投资策略：全球化与银发经济驱动医药新成长

中心思想

双轮驱动下的医药行业新成长

本报告核心观点指出，2024年医药生物行业有望在全球化与中国“新银发经济”的双重驱动下迎来新的成长周期，成为最具配置性价比的行业之一。中国医药企业凭借日益增强的比较优势，正积极拓展海外市场，寻求第二增长曲线；同时，国内人口老龄化趋势加速，催生出庞大的非医保市场需求，为医药消费带来新动能。

估值消化后的配置价值凸显

经过2020-2023年多次股价调整和估值消化，医药行业在2024年展现出显著的配置价值。这主要得益于医药需求的刚性抗周期性、老龄化带来的需求结构升级、早期投资遇冷导致的产能出清与产业升级加速，以及中国创新药持续的全球化授权出海。悲观情绪和基本面触底后，技术创新和海外市场拓展，以及非医保市场的崛起，共同构成了行业新的增长动力。

主要内容

医药出海：拓展全球市场与技术创新

医疗器械：全球市场与中国优势

医疗器械行业正迎来出海的黄金时期。相较于药品，医疗器械产业链更长、种类更多，部分中低端品种的准入壁垒较低，海外注册时间和费用投入较少，使得国内器械公司拥有较长的出口历史。早期以低值耗材为主，依靠成本优势实现出口，而迈瑞医疗等头部企业已在中高端产品领域实现海外销售。

市场规模与增长潜力： 2022年全球医疗器械市场规模达5,650亿美元，是同期中国市场（1,349亿美元）的4-5倍。预计到2030年，全球和中国市场规模将分别达到9,140亿美元和2,360亿美元。尽管中国市场增速高于全球平均水平，但中长期来看，国内高增长红利将边际递减，促使国内企业积极布局海外市场以分散风险。

出口数据与地缘政治： 2017-2019年，我国医疗器械出口金额年复合增速为13.30%，高于总体出口（5.09%）。新冠疫情期间，中国医疗器械出口额大幅提升，2020年同比增长40.45%。2022年A股器械公司海外营收达1,093亿元，其中前十大公司占比64%。地缘政治缓和及国际航运价格下降（中国出口集装箱运价指数从2022年10月的1830点下降至2023年10月的877点）有望进一步推动医疗器械出海。

出海产品结构与优势： 目前，国内厂家出海产品主要分为三大类：低值耗材（如手套、口罩、胶体金检测试剂盒）、中高端器械（如血球、POCT、超声、监护仪、DR等）和全球领先创新产品（如MR、PET-CT、测序仪）。中短期内，低值耗材和中高端器械仍是主流，头部企业通过全面的产品布局和渠道建设形成竞争壁垒。中国作为制造业大国，在医疗器械出海方面具备体量大、规模化优势、产业链完备优势（拥有41个大类、207个中类、666个小类的全球最健全工业体系）以及成本优势（工程师红利，研发人员薪资仅为美国八分之一）等多维度优势。

创新技术输出： 创新技术输出是未来的重要方向。在持续血糖监测系统（CGM）领域，2020年全球市场规模达57亿美元，预计2025年将增长至164亿美元。国产CGM产品在性能上逐步追赶，并在性价比上凸显优势（如三诺生物I3和鱼跃CT15单次使用成本大幅降低至300元以下），有望凭借FDA和欧盟MDR认证拓展全球市场。在基因测序仪领域，2023年全球和国内市场容量分别为57亿美元和56亿元，预计2032年将达到242亿美元和298亿元。华大智造等国产品牌市场份额持续提升（2022年全球市占率4.3%），通过推出E25、G99、T20等产品，丰富了产品矩阵，夯实了国产测序龙头地位。在大型影像设备领域，以联影医疗为代表的国产品牌加速核心技术突破，已向市场推出90余款产品，并进入全球60多个国家和地区，海外收入占比持续提升（2023年前三季度接近14%）。

药品：创新药出海成为主旋律

药品出海格局与趋势： 2022年药品行业整体海外营收占比总营收高达21%，其中化学原料药占比36%，生物医药占比19%，化学制剂占比12%。化学原料药凭借性价比和产能优势是主要出海支撑，化学制剂在仿制药和生物类似药领域有优势。生物医药的海外营收波动较大，主要受创新药License out大额交易影响。

创新药出海驱动力与类型： 国内药企出海主要基于短期资金回笼、通过海外药企背书加速融资、以及在“高投入、高风险”下追求“高回报”的经济驱动。同时，借助海外药企的研发经验和销售网络，可实现优势互补、降低风险、快速进入国际市场。海外药企引进中国创新药则旨在节省开发时间、填补产品管线空缺，并对中国创新药产品和技术平台认可度提升。创新药出海主要分为自主出海（如百济神州BTK抑制剂泽布替尼）和“借船出海”（License out）两种模式，后者是当前国内Biotech的主流选择。

创新药出海趋势与优势赛道： 2023年中国药企已披露的创新药出海交易达26起，总金额337.65亿美元，首付款最高达8亿美元。ADC产品（12起）和小分子药物（9起）是主要类型。整体呈现产品技术类型多样化（ADC出海成为主流，2022年和2023年ADC授权交易总金额分别为140.2亿美元和205.1亿美元）、更多类型中国药企参与（从Biotech到Big pharma）、以及交易首付款逐步提升的趋势。

优势赛道与产品：

• 细胞基因治疗（CGT）赛道： 中国在该领域与欧美技术差距最小，传奇生物的Carvykti（靶向BCMA CAR-T）已成为年销售峰值超50亿美元的大单品，科济药业的CT041（CLDN18.2 CAR-T）和CT053（BCMA CAR-T）也具备出海潜力。
• 抗体偶联药物（ADC）赛道： 授权出海成为主流，科伦博泰的TROP-2 ADC SKB-264、翰森制药的B7-H3 ADC HS-20093等展现出“Best-in-Class”潜力。恒瑞医药的SHR-A1811（HER2 ADC）和SHR-A1921（TROP-2 ADC）也具备出海机会。
• 双特异性抗体赛道： 康方生物的依沃西单抗（PD1/VEGF-A）已授权出海，卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）也有望实现授权出海。
• 小分子药物赛道： 百济神州的泽布替尼已实现自主出海并有望成为重磅炸弹药物。和黄医药的呋喹替尼、诚益生物的ECC5004等小分子药物也已成功授权出海。迪哲医药的舒沃哲和艾力斯的伏美替尼在EGFR 20外显子插入突变型非小细胞肺癌适应症上具有出海潜力。

原料药和制剂出海策略： 原料药出口机会包括制剂产品专利到期带来的仿制需求、供给下降带来的涨价预期、需求突然增加、产品升级带来的毛利率提升以及新药大单品的原料药供应。制剂出口则关注已具备相当规模的平台型企业，如健友股份、海普瑞和复星医药。

银发经济：非医保市场的新增长极

老龄化背景下的医疗支出增长

中国人口老龄化进程加速，2022年65岁及以上人口占比已达14.9%，标志着我国进入中度老龄化社会，预计到2032年左右将进入超级老龄化社会（占比超过20%）。1962-1975年出生的人口（中国各年龄段人口中数量最多的人群）正逐步步入60岁。衰老导致身心能力下降，患病风险增加，老年人常见疾病包括关节炎、高血压、心脏病、糖尿病等，肿瘤发病率也随年龄增长显著提升。

人均寿命与医疗费用： 2021年中国人均预期寿命提升至78.2岁，延长了健康管理周期。随着年龄增长，年均医疗费用快速增长，65岁以上人群的年均医疗费用普遍高于青中年群体。2022年我国居民人均医疗保健支出为2120元，占消费支出8.6%，2013-2022年复合年增长率达9.82%，是所有消费支出细分类型中增长最快的一类。

新时代中老年人“治未病”需求提升

中老年人消费潜力： 1964-1977年出生的“新银发人群”受益于改革开放，受教育程度和经济收入显著提升，对互联网触达率高，追求更好的生活质量和多样化消费。2020年中国银发经济总规模约5.4万亿元，占全球银发市场比重5.56%，但对比中国老年人口占全球20%以上的比重，市场仍有巨大发展空间。

健康管理意识与政策导向： 中国人均商业健康险支出持续提升，2023年有35.6%的60岁以上老年人计划增加保健养生消费。国家政策也从“以治病为中心”向“以人民健康为中心”转变，强调“预防为主、防治结合、中西医并重”，推动“治未病”理念。例如，《健康中国行动（2019—2030年）》和《“十四五”国民健康规划》均强调强化疫苗预防接种、发挥中医药优势。基本公共卫生服务项目人均财政补助标准从2018年55元增加至2022年84元，接受健康管理的高血压和2型糖尿病患者群体逐年上升。

非医保市场受益老龄化趋势

中药： 国家持续支持中医药产业发展，2021年起在上海、浙江、江西、山东、湖南、广东、四川等7省市建设国家中医药综合改革示范区。试点地区在多领域推动中医药发展，基层中医诊疗占比达到29%~34%，医保支付对中医药有所倾斜。国家卫健委明确基层中医馆中医诊疗率不低于30%，中医阁不低于20%。2021年中国中医诊疗人次达12.02亿，中医类诊疗率约16.9%，基层中医诊疗率不足10%。若基层中成药规模提升至20%-30%，有望扩容至1336~2004亿元，带动中药饮片、基药品种和集采产品增长。

疫苗： 疫苗行业受益于“治未病”政策导向。2020年中国疫苗市场规模753亿元，预计2020-2031年复合年增长率为15.95%。中国疫苗人均支出（2.3美元）远低于发达国家，市场潜力巨大。在老龄化背景下，老年人带状疱疹疫苗市场前景广阔。2021年美国50岁以上人群带状疱疹疫苗渗透率为26.8%，而中国仅为0.1%，国内市场具有百亿市场空间。目前国内仅GSK和百克生物两家，智飞生物将独家代理GSK重组带疱疫苗。

医疗服务： 老龄化背景下，诊疗需求持续增长。除2020年外，我国医院诊疗人次从2010年持续增长，2010-2021年复合年增长率达6.03%。门诊病人次均医药费和住院病人次均医药费在2015-2021年复合年增长率分别达5.86%和4.88%。国家鼓励社会办医，放宽准入条件，提供投融资、税费、土地、人才等扶持政策，并鼓励发展全科医疗和增加专科医疗供给，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务。

家用医疗器械： 随着老龄化加深和健康意识提升，家用医疗器械市场持续扩容。2022年国内家用医疗设备市场规模约为2086亿元，保持较快增长。疫情期间制氧机、呼吸机等产品渗透率提升，国产品牌形象得到推广。技术进步和产品创新（如连续血糖监测）不断创造新需求。家用医疗器械受政策影响小、长期需求空间大。

相关标的与风险提示

推荐标的：

• 百克生物： 首个国产带疱疫苗快速放量，2023年2月获批，批签发量增长，有望成为业绩主要驱动力。
• 国际医学： “综合医疗+特色专科”医疗服务稀缺标的，三大综合医疗院区投用，形成万张床位规模，诊疗量恢复增长。
• 恒瑞医药： 多元化创新药布局，乳腺癌、肺癌、降糖等领域创新药矩阵丰富，医保谈判扩适应症，多款创新药（如吡咯替尼、SHR-1905、SHR2554、PARP1抑制剂、Claudin18.2ADC）成功授权出海，PD-1卡瑞利珠的BLA获FDA受理。
• 华大智造： 测序龙头，2017-2022年测序业务营收CAGR达30.25%，毛利率约65%，产品矩阵丰富，海外业务（2023年前三季度占比约37%）加速放量。
• 华润三九： 聚焦健康消费领域的自我诊疗龙头，产品线丰富，20个中成药入选非处方药品牌综合排名，积极布局经典名方，并购昆药集团协同发展。
• 金斯瑞生物科技： 深耕生命科学全产业链，细胞治疗核心产品Carvykti（传奇生物）展现MM最佳疗效，有望实现峰值73亿美元年销售。基因合成龙头，发力生物药CDMO，质粒业务领先。
• 康缘药业： 深耕智能制造的中药创新领军企业，获批54个中药新药，独家品种市场地位提升，受益于中医药下沉政策，基药优势品种有望放量。
• 迈瑞医疗： 器械龙头，耕耘海外市场多年，三大产线海外销售稳定，国内外收入占比接近6:4，海外高端突破亮眼，收购德赛诊断完善体外诊断布局。
• 三诺生物： 专注血糖管理，CGM（连续血糖监测）进入放量阶段，双十一期间销售超10万套，海外市场（欧盟MDR认证、美国FDA临床）未来可期。
• 太极集团： 数字化转型赋能的中药OTC龙头，聚焦现代中药智能制造，营销改革推动主品销售突破，如藿香正气口服液。
• 鱼跃医疗： 家用医疗器械龙头，聚焦三大核心业务，业绩稳健增长，新一代CGM产品CT3系列获NMPA注册证，有望推动血糖检测业务快速增长。
• 智飞生物： 新增带疱疫苗代理，打造第二成长曲线，拟注入宸安生物，发展为大生物制药企业。新增GSK带疱疫苗独家代理，拥有RSV疫苗优先独家合作权，有望带来较大业绩增量。

风险提示： 贸易摩擦风险、行业政策风险（医保谈判/集采降价超预期）、研发不及预期、国产替代不及预期、销售不及预期风险。

总结

2024年医药生物行业在“全球化”和“新银发经济”两大核心驱动力下，展现出强劲的增长潜力和配置价值。中国医药企业正积极通过医疗器械出海和创新药License out等方式，在全球市场寻求新的增长空间，尤其在CGM、测序仪、大型影像设备以及ADC、细胞基因治疗等创新药领域，中国企业凭借技术进步和成本优势，逐步实现从“跟随”到“引领”的转变。同时，国内人口老龄化加速，催生出对“治未病”和健康管理日益增长的需求，推动中药、疫苗、医疗服务和家用医疗器械等非医保市场的持续扩容。经过多年的估值调整，医药行业基本面触底，技术创新和市场拓展将成为行业新的增长动能，使得2024年医药生物行业成为值得重点关注的投资领域。