中心思想 可转债获批赋能，夯实持续成长基础 诺泰生物的可转换公司债券注册申请已获批复，预计募集资金4.3亿元将主要投向寡核苷酸单体产业化、原料药制造与绿色生产提升以及原料药产品研发项目，并补充流动资金。此举将显著提升公司产能，为后续订单承接和交付能力的持续增强奠定坚实基础，从而有力支撑公司的长期发展战略。 业绩稳健增长，维持“买入”评级 公司凭借多肽和特色原料药为主的自主选择产品线，以及小分子CDMO业务，实现了双轮驱动的增长模式。自主产品收入高速增长，多项关键产品获批或通过GMP检查；CDMO业务通过大额订单签约，预计下半年逐步恢复。分析师基于公司丰富的管线和技术平台优势，维持“买入”评级，预计未来三年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 可转债获批：募资投向与战略意义 事件概述与批复详情： 2023年11月16日，诺泰生物发布公告，其向不特定对象发行可转换公司债券的申请已获得中国证券监督管理委员会同意注册批复。该批复自同意注册之日起12个月内有效。 募集资金规模与投向： 本次可转债预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元。资金将主要用于以下项目： 寡核苷酸单体产业化生产项目：约1.3亿元。 原料药制造与绿色生产提升项目：约2.1亿元。 原料药产品研发项目：约0.3亿元。 补充流动资金：约0.6亿元。 战略影响： 此次可转债注册申请获批，意味着公司转债项目有望进一步落地，有利于公司扩产计划的顺利推进，为后续订单承接及交付能力的不断提升奠定基础，从而夯实公司持续成长的基础。 业务发展：自主产品与CDMO双引擎驱动 自主选择产品持续高速增长： 收入表现： 2023年前三季度，自主产品收入达到4.39亿元，同比增长136%。 研发与审批进展： 公司在研管线持续推进，近期收到FDA签发的利拉鲁肽原料药First Adequate Letter，阿托伐他汀钙API顺利通过GMP符合性检查，奥美沙坦酯氨氯地平片于7月25日获批上市。 市场趋势： 部分多肽重磅商业化品种正迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受减重研发需求提升影响，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛态势有望延续。 小分子CDMO业务逐步恢复： 收入表现： 2023年前三季度，C(D)MO业务收入为2.69亿元，同比增长39%。 客户合作与订单： 公司凭借两大技术平台优势，已与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。2023年5月22日，公司与欧洲大型药企客户签订了一份累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕，为2023年下半年业务逐步恢复提供了确定性。 财务预测与估值分析 盈利预测： 营业收入： 预计公司2023-2025年营业收入分别为8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元，同比增速分别为31.06%、33.64%、35.26%。 归母净利润： 考虑到2023年公司有望继续推进BD建设及可转债方案，费用率可能逐步回升，预计2023-2025年归母净利润分别为1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元，同比增速分别为3.10%、35.55%、38.63%。 估值与评级： PE估值： 对应2023-2025年PE估值分别约为67.2倍、49.6倍、35.8倍。 投资建议： 鉴于公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，分析师维持“买入”评级。 潜在风险因素提示 信息滞后与更新风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险： 公司业务为技术密集型，高素质专业人才是核心竞争要素，存在人才流失或人才短缺的风险。 新药研发项目不确定性风险： 公司在研新药项目具有高投入、高风险、长周期特点，且存在同类竞争加剧或项目进度不达预期的风险。 毛利率下降风险： 随着公司业务规模及范围的扩大，若不能始终保持技术和产品竞争优势，毛利率可能趋同行业水平而下降。 汇率波动风险： 公司海外收入占比超过50%，主要以美元计价，面临人民币汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨风险： 原材料短缺、价格波动或质量不达标可能影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险： 业务规模扩大带来环保及安全生产压力，存在因事故导致合作中止、政府处罚、责令整改或停产的风险。 可转债发行不及预期风险： 可转债发行可能存在时间及规模不及预期的风险。 总结 诺泰生物通过可转债募资，将战略性投入寡核苷酸单体、原料药制造升级及研发，此举有望显著增强公司产能，为未来的业务扩张和持续增长奠定坚实基础。公司在自主产品和CDMO两大核心业务板块均展现出强劲的增长势头，其中自主产品收入实现高速增长，多项关键产品取得重要进展；CDMO业务则通过签订大额长期供货合同，确保了未来的恢复性增长。尽管公司面临包括产能提升、人才流失、研发不确定性、毛利率波动以及汇率风险等多重挑战，但凭借其丰富的产品管线和领先的技术平台，诺泰生物有望实现“自主产品+C(D)MO”双轮驱动的长期成长。基于上述分析，报告维持对诺泰生物的“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，生物基材料前景广阔 凯赛生物2023年前三季度业绩受长链二元酸毛利下滑及汇兑收益减少影响，归母净利润同比下降35.44%。然而，公司在生物基聚酰胺复合材料领域展现出巨大潜力，与招商局的战略合作订单为未来业绩增长奠定了坚实基础。 战略布局生物基复材，巩固行业领先地位 公司以生物基戊二胺为核心，开发PA56、PA510等系列聚酰胺材料，并积极拓展新能源、交通物流、建筑装饰等多元应用场景。大规模生物基戊二胺和聚酰胺项目稳步推进，预示着公司在合成生物学和生物基材料领域的长期领先地位和广阔成长空间。 主要内容 2023年三季度业绩回顾 公司2023年前三季度实现营业收入15.65亿元，同比减少14.81%；实现归母净利润3.14亿元，同比减少35.44%。其中，2023年第三季度实现营业收入5.35亿元，同比减少2.51%，环比增加1.9%；实现归母净利润0.72亿元，同比减少51.89%，环比减少60.87%。 长链二元酸毛利下滑，公司业绩短期承压 公司作为全球生物法长链二元酸的主导供应商，其主营业务长链二元酸在今年前三季度受到国际市场影响，毛利率出现下滑。叠加汇兑收益的下降，导致公司业绩同比下滑。公司已建成4万吨/年癸二酸项目，该产品可应用于纺织、增塑剂、润滑油等领域。随着该项目产品逐步放量，有望巩固公司在长链二元酸领域的龙头地位。 生物基聚酰胺复材应用场景多元，招商局订单奠定业绩基础 公司以生物基戊二胺为核心原料，成功合成PA56、PA510、PA5X等一系列聚酰胺材料，并开发了高玻纤含量复合材料加工技术以提升产品强度。这些生物基聚酰胺复材的潜在应用场景广泛，包括新能源装备、交通物流和建筑装饰等。2023年6月，公司与招商局签署框架协议，招商局计划在2023-2025年分别采购不低于1万吨、8万吨和20万吨的生物基聚酰胺树脂。此次合作预计将加速公司生物基聚酰胺材料的应用和推广，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。目前，公司50万吨/年生物基戊二胺和90万吨/年生物基聚酰胺等项目正在稳步推进，为后续生物基复材的推广提供产能保障。 投资建议与盈利预测 基于公司作为合成生物学龙头、长链二元酸的明显优势以及生物基聚酰胺材料的放量潜力，首创证券维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.32亿元、7.10亿元和11.14亿元，对应的EPS分别为0.74元、1.22元和1.91元，对应PE分别为75倍、46倍和29倍。 风险提示 报告提示的主要风险包括长链二元酸产品价格下跌，以及聚酰胺材料放量不及预期。 总结 凯赛生物2023年前三季度业绩因长链二元酸毛利下滑和汇兑收益减少而面临短期压力，归母净利润同比下降35.44%。然而，公司在生物基聚酰胺复合材料领域展现出强劲的增长潜力。与招商局的战略合作，预计在2023-2025年带来大额采购订单，将显著推动生物基聚酰胺材料的应用和推广，为公司未来业绩增长提供坚实支撑。随着50万吨/年生物基戊二胺和90万吨/年生物基聚酰胺等项目的稳步推进，公司在合成生物学和生物基材料领域的龙头地位将进一步巩固，成长空间广阔。尽管面临长链二元酸价格波动和聚酰胺放量不及预期的风险，但公司在生物基材料领域的战略布局和市场拓展，使其具备长期投资价值。

中心思想 KN046胰腺癌项目不确定性增加，HER2管线展现积极潜力 本报告核心观点指出，康宁杰瑞制药（9966 HK）的核心产品KN046在胰腺癌III期临床试验中，因中期分析未达到优效提前中止标准，且HR值未达预期，导致其开发前景的不确定性再次升高。这一进展促使交银国际下调了KN046的成功率预测及峰值销售预期。然而，公司在HER2靶点布局上取得了显著进展，KN026获得突破性治疗药物认定，而JSKN003的澳洲I期临床数据显示出优异的安全性与可比的有效性，为公司管线提供了新的增长亮点。 估值调整与“中性”评级维持 鉴于KN046项目不确定性的增加，交银国际基于DCF模型，将康宁杰瑞制药的目标价从9.00港元下调至7.40港元，对应71.4亿港元的股权估值和2.1倍的销售达峰时P/S。尽管目标价有所下调，但报告认为此估值能较好反映公司管线的长期价值及后续临床开发中的不确定性，因此维持“中性”评级。这一评级反映了公司在主要产品面临挑战的同时，其他创新管线仍具备发展潜力，但整体风险与回报处于平衡状态。 主要内容 KN046胰腺癌III期试验进展与不确定性分析 康宁杰瑞制药的KN046-303胰腺癌III期临床试验面临新的挑战。根据公司在电话会议中披露，独立数据监察委员会（IDMC）于2023年11月14日召开会议，并告知公司，截至8月31日的期中分析并未发现新增安全性信号，且未因达到统计学优效、无效或安全性问题而建议中止试验，也未要求补充入组。IDMC建议继续进行总生存期（OS）数据搜集。 截至8月31日，死亡事件数为211例，盲态中位OS（mOS）不到10.5个月。公司内部预估试验组的mOS可能在12个月以上，对照组不到10个月，风险比（HR）在0.8左右。这一HR值未能达到优效提前中止试验所要求的HR<0.72标准。截至报告发布时，死亡事件数已达244例，预计在达到314例时将进行最终OS分析，这一事件预计将于2024年初发生。综合来看，KN046在胰腺癌适应症上的开发前景仍存在一定不确定性。 HER2产品线稳步推进与积极数据表现 KN026突破性治疗认定 在HER2靶点布局方面，康宁杰瑞制药取得了积极进展。KN026（HER2双特异性抗体）已获得突破性治疗药物认定，适应症为联合化疗用于一线标准治疗（曲妥珠+化疗）失败的HER2阳性胃癌。这一认定有望加速KN026的后续开发和上市进程，满足未被满足的临床需求。 JSKN003澳洲I期试验结果 JSKN003（HER2/HER2 ADC）的澳洲I期临床试验最新结果公布，展现出优异的安全性与可比的有效性，尤其在安全性方面相比对照药物DS8201（非头对头比较）更为突出。 有效性数据： 在HER2高表达乳腺癌（BC）患者中，JSKN003的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为75.0%和100.0%，而DS-8201分别为54.5%和100%。 在HER2低表达乳腺癌（BC）患者中，JSKN003的ORR和DCR分别为40.0%和80.0%，而DS-8201分别为16.7%和100%。 整体ORR为46.7%，整体DCR为90.0%，与DS-8201的43.0%和91.3%相似。 安全性数据： JSKN003试验组的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为6.3%，远低于DS-8201的75.0%（主要为血液学毒性）。 因不良事件（AE）暂停给药的受试者比例为15.6%，显著低于DS-8201的50.0%。 JSKN003未发生降低给药剂量或严重不良事件（SAE），而DS-8201有37.0%的受试者降低给药剂量，12.5%发生SAE。 血液学毒性发生率仅为3.1%，而DS-8201则高达33%的血小板计数下降、25%的中性粒细胞计数下降等。 这些数据表明JSKN003在保持良好有效性的同时，显著改善了安全性，有望在HER2表达实体瘤治疗领域占据优势。公司预计将于2023年第四季度启动JSKN003的注册临床试验。 目标价下调与财务预测调整 KN046成功率及销售预测调整 考虑到KN046-303试验结果的不确定性再次提升，交银国际将KN046胰腺癌适应症的开发成功率假设从80%下调至60%。相应地，经POS（成功概率）调整后的峰值销售预测由25亿元人民币下调至23亿元人民币。其他产品的销售预测保持不变。 DCF模型估值与评级 基于DCF模型估值，交银国际将康宁杰瑞制药的目标价下调至7.40港元（原为9.00港元），对应71.4亿港元的目标股权估值和2.1倍销售达峰时P/S。报告认为，这一估值能够较好地反映公司管线的长期价值以及后续临床开发中的不确定性。因此，交银国际维持对康宁杰瑞制药的“中性”评级。 财务数据概览 根据交银国际的财务预测，康宁杰瑞制药在2023年至2025年仍将处于亏损状态。 营业收入：2023E为2.50亿元人民币，2024E为4.43亿元人民币，2025E为5.46亿元人民币。2025E的收入预测较此前下调了9%（原为5.985亿元人民币），主要受KN046销售预测调整影响。 毛利润：2023E为1.88亿元人民币，2024E为3.70亿元人民币，2025E为4.60亿元人民币。2025E的毛利润预测同样下调了9%。 归母净利润（亏损）：2023E为-3.35亿元人民币，2024E为-2.98亿元人民币，2025E为-3.24亿元人民币。 风险因素提示 上行风险：核心产品研发进度、商业化产品销售以及业务拓展（BD）超预期。 下行风险：研发进度不及预期；同类产品竞争加剧；销售不及预期。 总结 康宁杰瑞制药面临KN046胰腺癌III期临床试验不确定性增加的挑战，导致交银国际下调了其目标价至7.40港元，并维持“中性”评级。尽管KN046项目前景不明，但公司在HER2靶点上的布局展现出积极态势，KN026获得突破性治疗认定，JSKN003的I期临床数据也显示出优异的安全性与可比的有效性，为公司未来发展提供了潜在动力。投资者需密切关注KN046最终OS分析结果以及HER2管线的后续进展，以评估公司在创新药研发和商业化方面的风险与机遇。

中心思想 业绩短期承压与核心业务挑战 凯赛生物2023年前三季度业绩面临显著下滑，主要原因在于其主营产品长链二元酸的毛利受国际市场影响而下降，同时汇兑收益减少也加剧了业绩压力。尽管公司在全球生物法长链二元酸市场占据主导地位，但短期内仍需应对市场波动带来的挑战。 生物基材料驱动未来增长 公司未来的核心增长动力明确转向生物基聚酰胺复材。该材料凭借其多元化的应用场景（如新能源装备、交运物流、建筑装饰等）展现出广阔的市场前景。与招商局的战略合作及大额采购订单，为生物基聚酰胺材料的快速放量和公司业绩的长期增长奠定了坚实基础。公司在建的生物基戊二胺和聚酰胺项目将为后续市场拓展提供充足的产能保障。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 整体业绩下滑： 2023年前三季度，凯赛生物实现营业收入15.65亿元，同比减少14.81%；实现归母净利润3.14亿元，同比减少35.44%。 第三季度表现： 2023年第三季度，公司实现营业收入5.35亿元，同比减少2.51%，环比增加1.9%；实现归母净利润0.72亿元，同比减少51.89%，环比减少60.87%。 核心业务发展与市场前景展望 长链二元酸业务承压： 公司作为全球生物法长链二元酸的主导供应商，今年前三季度受国际市场影响，长链二元酸毛利下滑，叠加汇兑收益下降，导致公司业绩同比下滑。公司4万吨/年癸二酸项目已于去年三季度建成，其产品可应用于纺织、增塑剂、润滑油等领域，未来随着产品逐步放量，将有助于巩固公司在该领域的龙头地位。 生物基聚酰胺复材的战略布局与市场机遇： 产品与技术： 公司以生物基戊二胺为核心原料，成功合成PA56、PA510、PA5X等一系列聚酰胺材料，并开发了高玻纤含量的复合材料加工技术，以提升产品强度。 多元应用场景： 生物基聚酰胺复材的潜在应用场景广泛，包括新能源装备、交运物流、建筑装饰等高增长领域。 重大订单奠定业绩基础： 2023年6月，公司与招商局签署框架协议，招商局拟在2023-2025年分别采购不低于1万吨、8万吨和20万吨生物基聚酰胺树脂。此次合作有望显著加快公司生物基聚酰胺材料的应用和推广，为公司未来业绩增长提供坚实保障。 产能建设稳步推进： 公司50万吨/年生物基戊二胺、90万吨/年生物基聚酰胺等重大项目正在稳步推进中，将为后续生物基复材的市场推广提供充足的产能支持。 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.32亿元、7.10亿元和11.14亿元，对应EPS分别为0.74元、1.22元和1.91元。 对应PE分别为75倍、46倍和29倍。 鉴于公司作为合成生物学龙头，主营产品长链二元酸优势明显，且招商局入股后生物基聚酰胺材料有望持续放量，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 主要风险包括长链二元酸产品价格下跌以及聚酰胺材料放量不及预期。 总结 凯赛生物在2023年前三季度面临业绩承压，主要受长链二元酸毛利下滑和汇兑收益减少的影响，导致营收和归母净利润同比下降。尽管短期内面临挑战，公司作为生物法长链二元酸的主导供应商，正通过产能扩张巩固其市场地位。更重要的是，公司未来的核心增长动力在于其生物基聚酰胺复材业务。该材料凭借其在新能源、交通物流和建筑装饰等领域的广阔应用前景，以及与招商局签署的大额采购协议，为公司业绩的长期增长奠定了坚实基础。随着生物基戊二胺和聚酰胺等关键项目的稳步推进，凯赛生物有望在生物基材料市场实现快速放量和持续增长。基于其合成生物学龙头地位和生物基材料的巨大成长潜力，公司被维持“买入”评级，但投资者需关注产品价格波动及新材料放量不及预期的潜在风险。

中心思想 战略聚焦与国际化布局 中国生物制药正通过剥离非核心商业流通业务，将战略重心全面聚焦于制药主业，以优化资产和业务结构。同时，公司积极推进国际化战略，通过其全资子公司invoX平台，在全球范围内布局前沿技术和创新药物，包括软雾吸入技术、mRNA递送技术以及多款双抗药物，旨在提升其在全球生物医药领域的竞争力。 创新驱动与业绩增长潜力 公司持续加大研发投入，聚焦临床优势明显、市场价值大的创新产品，并已取得显著成效，创新药收入占比持续提升。尽管分析师基于行业波动和研发投入增加下调了短期盈利预测，但随着2023年获批的亿立舒、凯立通等多个新品在2024年开始销售爬坡，以及预计到2025年创新药数量将超过12个，公司未来的销售收入和盈利能力有望实现稳健增长，其创新转型战略的长期价值和当前估值的吸引力得到肯定。 主要内容 资产结构优化与国际化战略平台建设 剥离非核心业务，聚焦制药主业 中国生物制药近期公告，以2.1亿元人民币的总估值出售了三家附属子公司的部分股权，出售所得金额约1.5亿元人民币。此次交易完成后，公司已剥离所有商业流通业务，明确未来将进一步聚焦于核心制药业务，持续优化集团的资产和业务结构，以提升运营效率和战略集中度。 invoX国际化战略平台进展 公司全资子公司invoX作为其国际化战略平台，在多个前沿技术领域进行了布局： 软雾吸入技术平台： invoX已收购并布局SOFTHALE软雾吸入技术平台，并在美国申报了多个关键项目，旨在拓展呼吸系统药物市场。 mRNA递送技术平台： 通过收购pHion下一代mRNA递送技术平台，公司战略性地布局了疫苗和肿瘤治疗领域，以期在生物技术前沿占据一席之地。 双抗药物研发： invoX还收购了F-star旗下的FS222（PD-L1/CD137）、FS120（OX40/CD137）、FS118（PD-L1/LAG-3）等多个双抗药物，加速推进创新药物的研发进程，以丰富其肿瘤治疗管线。 经营业绩分析与创新转型成效 2023年上半年营收表现与产品线结构 根据公司2023年上半年业绩报告，中国生物制药实现营业收入152.8亿元，同比增长0.5%。在产品线方面： 抗肿瘤产品： 收入为44.9亿元，同比下滑9.4%，占公司总收入的29%。公司正通过加强多个抗肿瘤产品和适应症的学术支援和服务，推动重磅品种安罗替尼及其他肿瘤药物销售逐步恢复稳健增长。 其他主要管线： 肝病管线收入22.9亿元，同比增长14.0%；心脑血管管线收入16.0亿元，同比增长3.2%；外科镇痛管线收入23.3亿元，同比下滑7.5%；呼吸系统管线收入16.8亿元，同比增长11.2%。 新品上市驱动未来增长与创新药占比提升 新品销售爬坡： 考虑到2023年获批的亿立舒、凯立通等多个新品，预计其销量有望在2024年开始爬坡，从而带动公司销售收入实现增长。 研发投入与创新药占比： 公司持续聚焦于临床优势明显、市场价值大的重点创新产品，内生研发管线潜力品种众多，涵盖肝病、疼痛、肿瘤、呼吸等重点疾病领域。截至2023年上半年，创新药收入达到38.6亿元，占公司总收入比重提升至25%，显示公司创新转型战略成效显著。公司预计到2025年，创新药数量将超过12个。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析 综合考虑行业波动、公司研发投入加强等因素，分析师下调了中国生物制药2023-2024年归母净利润预测至26.2亿元和29.4亿元（原预测分别为40.0亿元和44.2亿元，分别下调34.5%和33.4%），并新增2025年归母净利润预测为33.6亿元。对应2023-2025年的每股收益（EPS）分别为0.14元、0.16元和0.18元，对应市盈率（P/E）分别为25倍、22倍和20倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司创新转型成效显著，未来仍有多款新产品上市，且当前估值仍具吸引力，分析师维持对中国生物制药的“买入”评级。同时，报告提示了主要风险，包括集采降价压力、产品销售不及预期以及研发不及预期等。 总结 中国生物制药正积极推进战略转型，通过剥离非核心商业流通业务，将资源集中于制药主业，并借助invoX平台在全球范围内布局前沿技术和创新药物，以实现国际化发展。尽管2023年上半年部分产品销售面临挑战，且分析师下调了短期盈利预测，但公司在肝病、呼吸等领域的稳健增长以及创新药收入占比的持续提升，充分体现了其创新转型战略的显著成效。随着亿立舒、凯立通等新产品的陆续上市和销售爬坡，公司未来的业绩增长潜力值得期待，当前估值具有吸引力，因此维持“买入”评级。

　　随着经济的不断发展和消费需求的持续扩大，中国涂料行业实现快速增长。截至2022年，中国涂料行业的市场规模为4,918.1亿元，整体呈现稳定增长态势。而随着涂料生产技术的持续进步和消费需求的不断扩大，预计到2027年，中国涂料行业规模将达到6,319.1亿元。涂料行业的产业链包括上游原材料供应商、中游涂料生产企业和下游应用领域。在上游环节，涂料产业链上游采购成本构成了涂料生产的主要成本。在中游环节，中国已连续14年稳居全球涂料生产和消费大国第一。竞争格局呈现“一超多强”的局面，外资品牌暂时占据主导地位，但近年来三棵树、嘉宝莉等中国品牌快速崛起，有望实现国产化替代。而在下游环节，涂料被广泛应用于建筑、汽车、家具、包装等领域。随着经济的发展、城镇化进程的推进和对绿色环保的倡导，中国涂料行业有望在未来几年保持强劲增长，通过提升产品质量、推广绿色环保涂料、拓展应用领域和采用智能化技术，取得更大的发展潜力。

　　人福医药(600079) 　　业绩符合预期，维持“买入”评级 　　2023年10月26日，公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度营业收入181.12亿元，同比增长11.42%；归母净利润17.69亿元，同比下降20.50%；扣非归母净利润15.03亿元，同比增长18.79%。我们维持2023-2025年收入预测为249.77/275.84/292.39亿元；维持2023-2025年的归母净利润预测，预计2023-2025公司归母净利润为22.34/27.83/31.69亿元，2023-2025年的EPS为1.37/1.70/1.94元，当前股价对应PE分别为17.1/13.8/12.1倍，维持“买入”评级。 　　实行新的薪酬管理办法，有望促进公司进一步发展 　　报告期内，为推动公司战略规划实施，有效提升经营管理效能，建立健全人才激励体系，调动全员工作积极性和创造性，实现公司的可持续发展，公司颁布了新的薪酬管理办法。基本原则有三点，①接轨市场，多元激励。充分调研行业和市场薪酬水平，确保公司薪酬具有一定的外部竞争力；②依责定薪，效益导向。坚持薪酬与个人能力、岗位责任、业绩贡献相统一，确保薪酬内部公平性；③挂钩考核，动态调整。根据绩效考核结果，对薪酬进行动态调整，能上能下，激励员工持续提升个人能力和绩效表现。我们认为新的薪酬管理办法改革，有利于提高公司的运营效率和市场竞争力，有望促进公司进一步发展。 　　立足优势细分领域，多个产品进展迅速 　　公司研发管线丰富，报告期内，下属各子公司先后获批地奈德乳膏、咪达唑仑注射液(增补规格)、非布司他片、琥珀酸美托洛尔缓释片、度他雄胺软胶囊、乙磺酸尼达尼布软胶囊、阿奇霉素干混悬剂等新产品；一类化药HW021199片进入II期临床试验，一类化药LL-50注射液、一类化药HW060015胶囊、一类化药HWH486胶囊获批开展临床试验;随着上市产品及在研产品的不断增加，我们预计公司在麻醉、精神神经等细分领域的竞争力将进一步加强。 　　风险提示：产品降价；竞争加剧；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。

　　亿帆医药(002019) 　　基础业务底部反转，创新药自主出海新生机 　　亿帆医药是国内老牌药企，早年从事医药代理等业务，逐渐实现从代理转变到自有药物生产销售、从仿制药为主到扩大创新药的研发生产，“531计划”逐步落实推进，布局“小尖特”类产品，巩固产品优势，随着产品结构改变，基础业务重获增速。国际化战略步伐中，公司兼具“引进来与走出去”，一方面与国内外生产企业合作，加强产品推广，扩大市场份额；另一方面，将公司产品借助海外销售区域第三方销售资源，提升海外产品销量。多年积累，逐步使亿帆医药打开国际化的局面，为如今的创新药出海奠定了坚实基础。 　　第三代G-CSF亿立舒成功商业化，出海欧美进程在即 　　作为全球首个双分子G-CSFFc融合蛋白，艾贝格司亭α注射液（亿立舒®）在2023年5月于国内成功获批上市，在持续降低中性粒细胞减少症发生率方面具有明显优势，并在ANC谷值和恢复时间等方面更具优势，能够降低患者抗生素和镇痛药物的使用频次，提高患者依从性及生活质量。其结构及工艺创新带来了更好的疗效和安全性，进一步带来依从性、便捷性、经济性等方面的多重获益。亿立舒®于今年6月完成首批发货并逐步落实处方，年内将参与医保国谈，有望惠及更多患者。海外上市进程中，6月7日美国FDA就亿一生物艾贝格司亭α注射液上市申请对北京亿一原液生产现场进行的许可前检查也已顺利完成，欧盟EMA审查也在进行中，出海欧美进程在即。 　　前期布局相继收获，小尖特巩固品类优势 　　公司前期布局多个独家或市场需求大的产品，来自罗氏的希罗达公司已于今年正式获得其代理权，有望快速贡献销售增量。多个国内首仿产品上市，普乐沙福注射液、硫酸长春新碱注射液、乳果糖口服溶液、丁甘交联玻璃酸钠注射液等10个制剂产品陆续获批，进一步优化了产品结构。与此同时，公司在持续推进中药品类发展增长，多个医保、基药产品稳定贡献，1.1类新药断金戒毒胶囊、复方银花解毒颗粒等的临床实验也在有序推进。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年亿帆医药营业收入分别为38.62亿元、46.88亿元、52.64亿元，同比增长分别为0.7%、21.4%、12.3%；2023~2025年归母净利润分别为1.94亿元、4.64亿元、5.91亿元，同比增长1.6%、138.7%、27.4%。我们看好F627的海内外上市带动营收及利润增长，公司仿创转型收获成果。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、成本上升风险、销售不及预期的风险、行业政策风险。

　　本篇报告核心讨论以下问题： 　　减重药市场发展潜力有多大？现存获批上市的减重药有哪些？减重药市场两大巨头诺和诺德、礼来选择的道路有何不同？从国内、国际视野看，GLP-1靶点减重药研发现状？中国厂商对利拉鲁肽和司美格鲁肽的仿制药如何布局？减重药未来发展突破点在哪？长效、口服、多靶点、联合用药、多适应症五个未来趋势分别如何发展？当前进展如何？怎样看待减重药产业链的投资机会？ 　　一、超重及肥胖人数上升带动减重药市场需求，现存获批减重药数量少，渗透率提升空间广阔。 　　超重及肥胖严重危害健康：肥胖增加心脑血管等慢性非传染疾病患病率，根据GBD(2019)数据，肥胖是全球第五、中国第六大致死致残危险因素。 　　超重及肥胖率已超50%：全球方面，根据World Obesity最新数据(2020)显示，全球超重及肥胖率(BMI≥25)合计约52%，美欧澳俄中东等地较严重，预计2030年全球超重及肥胖人数达35亿人；中国方面，根据《中国居民营养与慢性病状况报告(2020)》，中国超重及肥胖率(BMI≥24)合计约51%，北方情况比南方严重，预计2030年中国成年人超重及肥胖人数达7.9亿人。 　　减重药市场规模：肥胖应对措施主要分为生活方式干预、减重代谢手术、减重药物治疗3种，减重药物治疗由于效果好、见效快、患者心理易接受等优势逐渐成为主流。根据Frost&Sullivan，预计2030年全球减重药市场规模达115亿美元，预计2030年中国减重药市场规模达149亿人民币。 　　减重药市场格局：诺和诺德、礼来各占半壁江山。诺和诺德：以司美格鲁肽为核心，拓宽司美格鲁肽适应症+推出联合用药Cagrilintide。礼来：多路线布局减肥适应症，寻求最佳疗效，重点布局双靶点替尔泊肽、三靶点Retatrutide、口服小分子激动剂Orforglipron。 　　现存获批减重药数量少：安全性是制约减重药发展的最大因素，历史上多款减重药因严重副作用被禁止，国际市场目前仅存奥利司他、芬特明+托吡酯、纳曲酮+安非他酮、塞美拉肽、利拉鲁肽（诺和诺德）、司美格鲁肽、替尔泊肽7种获批减重药；中国市场目前仅存奥利司他、利拉鲁肽（华东医药）、贝那鲁肽3种获批减重药。 　　二、GLP-1靶点减重药为最热趋势，国外引领，国内跟随。 　　GLP-1受体激动剂是一类新型降糖、减重药物，通过模拟肠道L细胞分泌激素GLP-1的生理作用而起效。其适用症由糖尿病扩大至肥胖症，全球市场2005年首次批准用于糖尿病，2014年首次批准用于肥胖症。 　　市场规模：根据Frost&Sullivan，预计2025年全球GLP-1RA市场规模达283亿美元，中国市场规模达156亿人民币。 　　国外引领：诺和诺德的利拉鲁肽、司美格鲁肽最早获批引领趋势；礼来的替尔泊肽刚获批，Retatrutide、Orforglipron等药效优越、临床进展快速。 　　国内跟随：利拉鲁肽和司美格鲁肽核心专利分别于2017、2026年到期，中国多家企业布局相关类似药/改良新药，但2型糖尿病适应症进展较快，肥胖适应症进展有提升空间。利拉鲁肽肥胖适应症类似药/改良新药：华东医药（批准上市）、万邦医药（临床III期）；司美格鲁肽肥胖适应症类似药/改良新药：联邦制药（批准临床）。 　　三、GLP-1减重药研发趋势——三方向发展：安全、有效、便捷，五方向突破：长效、口服、多靶点、联合用药、多适应症。 　　长效：提高用药便捷性和依从性，缩短半衰期是关键。天然GLP-1在人体内易被DDP-4酶快速降解清除，GLP-1半衰期仅为1-2min，延长GLP-1RA半衰期是技术难点。现存技术主要包括：序列修改（氨基酸取代）、多肽脂酰化、融合白蛋白、融合Fc蛋白、药物缓控释技术等。 　　口服：依从性优势明显，非肽类小分子是未来趋势。诺和诺德的口服司美格鲁肽Rybelsus为首个且唯一上市的口服GLP-1RA，但服用要求严格、繁琐。非肽类口服小分子GLP-1RA具有口服给药、稳定性高、易储存、成本低等优势，是未来研发趋势。全球主要GLP-1RA小分子项目：礼来Orforglipron为第一梯队，辉瑞Lotiglipron由于患者转氨酶升高已终止开发、Danuglipron正在推进中，但一天两次的服用对比礼来Orforglipron的一天一次略为繁琐。 　　多靶点：减重效果突出，或将成为主流。代表项目：替尔泊肽：礼来GLP1R/GIPR激动剂，肥胖适应症已获FDA批准。玛仕度肽(IBI362)：信达与礼来合作的GLP1R/GCGR激动剂，进度临床III期。Retatrutide：礼来GLP1R/GIPR/GCGR激动剂，减重效果优越，进度临床III期。 　　联合用药：传统方案存在治疗延迟，联合用药效果更好。肥胖症病因和发病机制不明确且易反弹，联合用药、复方制剂增加疗效且能减少各自副作用，同时治疗患者的其他并发症，是未来的发展方向之一。代表项目：CagriSema：诺和诺德司美格鲁肽+卡格列肽复方制剂，降糖减重效果优于司美格鲁肽。 　　多适应症：扩展GLP-1RA多种适应症，有望推动市场扩容。除了肥胖与2型糖尿病，GLP-1适应症的研发已扩展至心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎、阿尔茨海默病、慢性肾脏病等领域，有望带来新的增长点。 　　四、减重药产业链投资机会 　　减重药产业链上游为原材料和设备，中游为原料药和CDMO，下游为减重药和注射笔等给药装置。 　　建议重点关注减重药研发生产厂商，关注上中游原料药、CDMO、制剂领域和下游给药装置领域的龙头企业。 　　减重药方面：研发速度是核心竞争力，建议重点关注诺和诺德(NVO.N)、礼来(LLY.N)两大引领全球产业趋势的龙头企业。国际市场，关注辉瑞制药(PFE.N)、阿斯利康(AZN.O)、默沙东(MRK.N)等有减重药布局的全球领先药厂；国内市场，关注信达生物(1801.HK)、华东医药(000963.SZ)、恒瑞医药(600276.SH)等进展较快、有望获得国内市场领先红利的制药企业。 　　给药装置方面：国际市场，关注赛诺菲·安万特(SNY.O)、诺和诺德(NVO.N)、礼来(LLY.N)三大注射笔赛道龙头；国内市场，关注有胰岛素注射笔相关业务布局的美好医疗(301363.SZ)。 　　原料药、CDMO、制剂等方面：关注专注于多肽原料药的翰宇药业(300199.SZ)，布局原料药、CDMO、制剂等多环节的诺泰生物(688076.SH)、圣诺生物(688117.SH)，国内CXO一体化龙头药明康德(603259.SH)，以及多肽合成试剂细分赛道龙头昊帆生物(301393.SZ)。 　　五、行业推荐理由及投资评级：肥胖症是危害人类健康的主要疾病之一，近年全球肥胖及超重人数的快速上升带来了减重药市场空间的高速增长，但现存获批减重药较少且效果不理想，减重药蓝海市场空间广阔。随着诺和诺德、礼来引领的GLP-1靶点减重药趋势，减重药产业迎来成果突破爆发期。看好减重药“研发突破获批上市+类消费品化”双重趋势带来的投资机会，建议重点关注减重药研发进展较快的相关标的，同时关注产业链上制剂、原料药、CDMO、给药装置等相关标的，首次覆盖，给予减重药行业“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险；商业化周期不及预期风险；行业竞争风险；政策监管风险；减重药安全性风险；科技进步创新减肥路径的可能；国内国际市场或不可完全对比；市场变化或公司变化导致定价下移风险。

　　华兰生物(002007) 　　投资要点： 　　华兰生物全称为华兰生物工程股份有限公司，公司始建于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。2004年在深圳证券交易所上市，代码为002007。公司实际控制人为创始人安康。截至2023年三季报，安康通过直接或间接持有公司45.25%的股份。 　　公司主营业务为血制品业务。2022年年报数据显示，血制品收入占比近6成。从上游采浆情况看，目前公司的采浆量位于国内第一梯队，2022年合计采浆超过1100吨；公司也是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。目前拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个以“华兰”为品牌的血液制品品种（34个规格），生产规模、品种规格、市场覆盖和主导产品产销量均居国内同行业前列。 　　2022年年报显示，公司四成左右的收入来自于疫苗领域。疫苗业务主要依托于公司的控股子公司华兰生物疫苗股份有限公司（持股比例67.5%，下简称“华兰疫苗”，代码为301207）。华兰疫苗成立于2005年，是全球首批上市的甲型H1N1流感疫苗诞生地，全球第五家、我国首家通过流感疫苗WHO预认证的企业。也是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地。目前已经上市的品种包括：流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。医药魔方数据显示，2022年全年我国共有459次流感疫苗批次，其中华兰疫苗流感疫苗批签发批次为103批次，占比22%，位居行业首位，其中四价流感成人剂型77批次，儿童剂型14批次，三价流感疫苗12批次。金迪克流感疫苗批签发批次占比约为15%，排在第二位；其他企业的占比均不超过10%。 　　2023年前三季度，公司实现营业收入39.13亿元，同比增长8.62%；实现归母净利润10.67亿元，同比增长18.51%；实现扣非后归母净利润9.06亿元，同比增长19.45%；经营活动产生的 　　现金流量净额为6.93亿元，同比大幅增长521.05%。基本每股收益0.59元。单看第三季度，公司实现营业收入23.28亿元，同比增长85.78%；实现归母净利润5.41亿元，同比增长70.22%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比大幅增长71.89%，基本每股收益0.30元。 　　根据华兰疫苗财报数据可以测算出，公司前三季度血制品板块实现营业收入21.95亿元，同比增长7.49%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比增长17.48%。其中，第三季度血制品板块实现营业收入7.59亿元，同比增长0.72%；扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长2.74%。前三季度血制品利润的快速增长得益于采浆量的提升以及白蛋白和静丙在新冠疫情之后旺盛的市场需求。2022年年报显示，目前公司共拥有单采血浆站32家，其中广西4家、贵州1家、重庆15家、河南12家。其中7家河南的单采浆站于2022年获批，2023年上半年已有4家建成投并获得单采血浆许可证，剩下3个预计在2023年年底前建成；新浆站的采浆贡献将在2024年逐步体现。公司未来还将积极推进浆站扩张，2023年11月1日披露的调研活动信息显示，公司将继续申请新建单采血浆站，旗下重庆公司未来拟在巫山、丰都申请新建单采血浆站。同时，公司将继续通过工艺优化、新产品开发、技术升级、产品结构调整提高血综合利用率，实现血液制品稳定增长。 　　疫苗板块看，华兰疫苗公司前三季度实现营业收入17.18亿元，同比增长10%，扣非后归母净利润5.55亿元，同比增长22%。其中第三季度，实现营业收入15.68亿元，同比大幅增长214.16%；扣非后归母净利润4.97亿元，同比大幅增长164%。根据中国疾控公布的今年第44周（截止11月5日）流感周报监测数据显示，从哨点医院报告的（ILI%）数据来看，我国南北方的流感流行情况，都明显高于前三年，也就是2020~2022年的同期水平——南方省份哨点医院报告的ILI%（流感样病例占比）为5.7%，而前三年同期为3.5%、3.6%和3.0%。北方省份哨点医院报告的ILI%为4.6%，也明显高于前三年同期的2.4%、2.6%和2.6%。Q4的流感疫苗销售有望维持较好的水平。另外新品Vero细胞狂苗、破伤风疫苗2M23有望在2024年逐渐贡献收入。 　　创新药领域，公司主要依托参股公司华兰基因工程有限公司（持股比例40%，下简称“华兰基因”）。目前华兰基因共有9个产品获得临床试验批件，曲妥珠单抗、利妥昔单抗等6个单抗处于临床试验阶段，贝伐单抗已经于2023年7月取得药品注册上市许可受理通知书，预计2024年上半年能够批准上市。 　　预计公司2023年、2024年、2025年每股收益分别为：0.82元，0.95元和1.11元，对应的11月16日收盘价23.17元/股，市盈率分别为28.26倍，24.39倍和20.87倍，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期