行情回顾 　　上周（2023.12.11-2023.12.15）医药生物（申万）行业指数跌幅为 1.96%，板块整体跑输沪深 300 指数 0.26pct、跑赢创业板综指 0.35pct，在申万31 个一级行业中列第 27 位。港股恒生医疗保健指数上周上涨 2.55%，跑输恒生指数 0.25pct，在 12 个恒生综合行业指数中，排名第 6 位。 　　核心观点 　　医保谈判结果官宣，医保目录内药品扩容。 据澎湃新闻报道， 12 月 13日，国家医保局发布 2023 年新版国家医保目录，医保谈判结果正式官宣， 2023 年有 143 个目录外药品参加谈判或竞价，其中 121 个药品谈判或竞价成功，谈判成功率为 84.6%，平均降价 61.7%，从成功率和价格降幅两个角度来看，与 2022 年基本相当（2022 年分别为 82.3%与60.1%）。据国家医保局医药管理司司长黄心宇介绍，经相应程序，新版医保目录共新增 126 种药品，其中肿瘤用药 21 种，新冠、抗感染用药 17 种，糖尿病、精神病、风湿免疫等慢性病用药 15 种，罕见病用药 15 种，其他领域用药 59 种。同时，新版医保目录调出了 1 种即将撤市的药品。据人民网报道，调整后目录内药品总数增至 3088 种，其中西药 1698 种、中成药 1390 种，中药饮片仍为 892 种。 　　创新药赢得政策扶持，谈判和续约规则更加友善。 据国家医保局医药管理司介绍，我们建立了覆盖申报、评审、测算、谈判等全流程的创新药支持机制。 2023 年，共有 25 个创新药参加谈判，谈成 23 个，成功率高达 92%，与整体水平相比，成功率高 7.4 个百分点，价格平均降幅低 4.4 个百分点。通过谈判，创新药的价格更加合理，患者可负担性大幅提高。同时，按照 2023 年调整后的续约规则， 100 个续约药品中， 70%的品种可以原价续约， 31 个品种因销售额超出预期等原因需要降价，平均降幅仅为 6.7%；并且这 100 个续约药品中有 18 个增加了新的适应症，仅 1 个触发了降价机制。此外， 2023 年国家医保药品目录调整药物经济学专家组组长陈文介绍，针对谈判药品进院难的问题，我国建立谈判药品配备和支付的“双通道”机制，大幅提升了谈判药品特别是新准入的谈判药品的可及性。 　　投资建议 　　我们认为医保谈判结果出台，整体降幅稳定，随着政策对创新药的倾斜逐步显现，叠加谈判和续约规则更趋友善，我们看好创新药进入医保目录后实现放量，建议关注： 恒瑞医药、百济神州、信达生物、贝达药业、九典制药等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为 4.51%， 在申万 31 个一级行业中位居第 29， 跑输沪深 300 指数（-4.06%） 。 从子行业来看， 医疗设备、 化学制剂跌幅居后， 跌幅分别为 1.78%、 1.83%； 医疗研发外包、医院跌幅居前， 跌幅分别为 11.21%、 7.60%。 　　估值方面， 截至 2023 年 12 月 15 日， 医药生物行业 PE（TTM 整体法， 剔除负值） 为 27.69x（上期末为 28.98x） ， 估值下行， 略高于负一倍标准差， 低于均值。 医药生物申万三级行业 PE（TTM 整体法，剔除负值） 前三的行业分别为诊断服务（54.44x） 、 其他医疗服务（51.06x） 、 医院（50.93x） ， 中位数为 30.31x， 医药流通（14.90x）估值最低。 　　本报告期， 两市医药生物行业共有 29 家上市公司的股东净减持 14.05亿元。 其中， 11 家增持 1.59 亿元， 18 家减持 15.63 亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局等： 印发《国家基本医疗保险、 工伤保险和生育保险药品目录（2023 年） 》 　　基石药业/辉瑞： “舒格利单抗” 获 NMPA 批准用于一线治疗食管鳞癌， 为全球首款针对该适应症获批的 PD-L1 单抗 　　Vertex / CRISPR： CASGEVY（exa-cel） 获 FDA 批准上市， 为首款获 FDA 批准的 CRISPR/Cas9 基因编辑疗法 　　Arcutis： 脂溢性皮炎领域首个非激素外用药物“0.3%罗氟司特” 获FDA 批准上市， 华东医药拥有中国权益 　　投资建议： 　　新版医保目录于上周正式对外发布， 参加医保谈判的 143 个目录外药品中有 121 个谈判或竞价成功， 成功率达到 84.6%； 谈判和竞价新准入的药品， 价格平均降幅达 61.7%； 从成功率和价格降幅的角度看，与去年医保谈判基本相当。 本次医保目录除了调入调出医保品种外， 还对 188 个药品进行了解限（将以前医保报销限制条件解除） ；在一定程度上扩大了这些药品的医保结算场景和报销范围。 随着医保目录调整的常态化及创新药支付端的边际不断改善， 我们建议关注具有真正创新属性或解限相关品种的药企。 　　风险提示： 　　政策不及预期， 研发进展不及预期， 市场风险加剧

　　偏氟乙烯VDF具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能等特殊性能，是含氟塑料中产量名列第二位的大产品。中国VDF行业集中度高，其中东岳集团为代表的龙头企业产能达2.5万吨/年。但由于新能源领域对VDF产品性能要求高，本土大部分企业产品尚不满足下游需求，需要依赖进口。随着新能源产业的快速发展，锂电市场的旺盛需求带动VDF价格持续走高。 　　偏氟乙烯（VDF）行业定义 　　VDF聚偏氟乙烯，外观为半透明或白色粉体或颗粒，分子链间排列紧密，又有较强的氢键，氧指数为46%，不燃，结晶度65%~78%，密度为1.77~1.80g/cm3,熔点为172℃,热变形温度112~145℃,长期使用温度为-40~150℃。兼具氟树脂和通用树脂的特性，除具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能外，还具有压电性、介电性、热电性等特殊性能，是含氟塑料中产量名列第二位的大产品，全球年产能超过5.3万吨。

　　事件：2023 年 12 月 15 日，江西省医保局发布《干扰素省际联盟集中带量采购拟中选结果》。 　　价格降幅较为合理，有利于长期价格体系稳定。本次集采的采购周期为 4 年，我们认为较长的采购周期有利于产品长期价格体系的稳定。此次集采共有 13 家干扰素医药企业参加现场投标，12 个品种 48 个规格采购成功。3 家以上企业报名的品种（人干扰素α2b 注射剂）中选平均降幅 47.79%，最高降幅 54.58%；2 家企业报名的品种（人干扰素α1b 注射剂和人干扰素α1b 滴眼液）中选平均降幅 19.38%，最高降幅 24.55%；独家企业报名的 9 个品种中选平均降幅 20.91%，最高降幅 27.19%。我们认为本次集采总体降幅较为合理，干扰素各类剂型在抗病毒感染、肿瘤、儿科等领域有着广泛应用，预计可以实现以价换量。 　　 重点品种降幅有限，对利润影响较小，长期看有利于销售量提升。从上市公司重点品种表现来看，干扰素类产品收入占比较大的公司中，凯因科技的“人干扰素α2b 阴道泡腾片”价格降幅为 21.80%，由于该产品未进入医保，因此我们认为本次降价后有望通过以价换量实现收入持续增长；降价后预计销售费用也会得到一定程度优化，对该产品利润额影响有限。特宝生物的“聚乙二醇干扰素α2b 注射液”与非集采区域相比价格降幅为 18.59%，与广东等此前已经集采的区域相比降幅为 4.31%，降价幅度好于预期，我们认为本次降价后有助于长效干扰素渗透率的提升。 　　 投资建议：重点关注核心品种价格体系稳定后，销量端有较大潜力的公司，推荐：凯因科技（人干扰素α2b 阴道泡腾片有望持续增长，在研长效干扰素有望成为潜在重磅品种）；相关公司：特宝生物。 　　 风险提示：集采政策执行力度不到位，后续实际采购量低于约定采购量；产品竞争格局恶化。

中心思想 特步国际战略性收购索康尼资产，强化多品牌布局 特步国际此次收购索康尼亚洲知识产权及合资公司权益，是其深化多品牌战略、提升专业运动市场竞争力的关键一步。此举不仅彰显了公司对索康尼品牌长期增长潜力的坚定信心，也预示着未来该品牌对公司利润贡献的显著提升。 索康尼品牌成长迅速，盈利能力凸显 索康尼品牌自2019年合资以来，凭借其高端跑鞋定位与特步主品牌形成良好互补，市场认可度持续提升，已成为公司旗下首个实现盈利的新品牌。此次全资收购将进一步加强特步对索康尼品牌战略方向和运营效率的控制，释放更大的协同效应和盈利空间。 主要内容 核心观点：索康尼资产收购详情与战略意义 收购索康尼资产，强化品牌控制权： 特步国际公告收购Saucony Asia IP Holdco 40%的权益，后者持有索康尼品牌在合资公司运营地区的知识产权；同时收购Wolverine Group于2019年合资公司的权益，使其成为特步全资子公司。此外，特步还获得未来进一步收购Saucony Asia IP Holdco剩余权益的认购权。此次交易总金额为6100万美元，将以公司内部现金支付，预计于2024年1月1日前完成。 索康尼品牌快速成长，彰显长期发展信心： 索康尼品牌定位高端跑鞋，与特步主品牌的大众定位形成互补，共同扩大了对跑步人群的覆盖。经过市场培育，索康尼在多项马拉松赛事中穿着率位居前列，消费者认可度日益提升。截至2023年上半年，索康尼/迈乐在国内拥有80/5家门店。2023年上半年专业运动分部收入同比增长119.9%至3.4亿元，索康尼也成为公司旗下首个实现盈利的新品牌。未来公司将继续采购Wolverine产品，并加大针对中国消费者的中国线产品设计和研发（目前中国线产品占索康尼及迈乐品牌国内销售额的一半），同时拓展“复古系列”和“通勤系列”，以满足中国市场对个性化及多功能服饰的需求。 提升索康尼利润贡献，优化财务结构： 合并合资公司的拥有权及管理权将最大限度地发挥特步主品牌与索康尼及迈乐品牌在产品创新、营销及分销渠道方面的协同效应，并加强集团对品牌战略方向及营运效率的控制。此次交易完成后，索康尼对公司报表的利润贡献有望提升，主要原因在于公司不再需要按商品成本的一定比例向Saucony Asia IP Holdco支付费用，且Wolverine Group不再占有合资公司的少数股东权益。2023年上半年，公司合并报表口径下专业运动分部毛利率为42%，净利率为2.6%；非公认会计准则下毛利率为57.2%，净利率为5.6%，此次收购有望缩小两者差距，增厚公司利润。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，看好多品牌矩阵： 财通证券维持特步国际“增持”评级。分析师认为，合资公司在管理索康尼及迈乐品牌方面展现了较强的营运能力，索康尼凭借优秀的产品设计及性能愈加受到国内消费者认可。此次收购有望进一步强化新品牌与主品牌的协同效应，看好公司多品牌矩阵日益成熟。 盈利预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为144.34亿元、167.58亿元和195.29亿元，归母净利润分别为10.25亿元、12.70亿元和15.40亿元。对应PE分别为10.48倍、8.46倍和6.98倍。 主要风险提示： 宏观经济放缓导致消费需求疲软；库存积压；行业竞争加剧；新品牌培育不及预期。 公司财务报表及指标预测 营收与净利稳健增长： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为11.63%、16.10%和16.54%；归母净利润增长率分别为11.23%、23.84%和21.32%。 盈利能力保持稳定： 预计毛利率将从2022年的40.92%小幅提升至2025年的41.65%；销售净利率预计从2022年的7.13%提升至2025年的7.89%。ROE预计在11%至12.75%之间波动。 偿债能力良好： 资产负债率预计保持在48%-49%之间，流动比率和速动比率均保持在健康水平。 现金流状况： 经营活动现金流预计在2023年达到10.20亿元，2024年和2025年分别为3.95亿元和8.23亿元。 总结 特步国际此次对索康尼相关资产的收购，是其在专业运动领域进行战略性布局的重要举措。通过全资控股索康尼品牌，特步国际将进一步加强对该品牌的控制力，优化运营效率，并有望显著提升其对公司整体利润的贡献。索康尼品牌凭借其高端定位和快速增长的市场表现，已成为特步多品牌矩阵中的重要增长引擎。尽管存在宏观经济、库存和市场竞争等风险，但公司稳健的财务预测和对新品牌发展的信心，支撑了其“增持”的投资评级。

中心思想 司美格鲁肽获批，赋能多肽业务发展 本报告核心观点指出，诺泰生物（688076.SH）的司美格鲁肽原料药获得美国食品药品监督管理局（FDA）的FA Letter，标志着其产品质量和技术审评已获得FDA的认可。这一关键进展不仅满足了关联制剂客户的ANDA申报要求，更预示着公司多肽业务将迎来新的增长动能，尤其是在司美格鲁肽中国专利预计于2026年到期后，有望显著赋能公司业绩。 多元化布局，强化市场竞争力 诺泰生物在高端仿制多肽原料药领域持续推进体系建设，此前利拉鲁肽原料药也已于2023年10月5日获批FA Letter，进一步巩固了公司在该领域的市场地位。此外，公司通过发行可转债等方式，积极拓展寡核苷酸业务，展现出多元化发展的战略布局，旨在提升整体市场竞争力和抗风险能力。 主要内容 司美格鲁肽原料药FDA获批，奠定市场基础 诺泰生物的司美格鲁肽原料药已成功获得FDA的FA Letter。这一批准意味着该原料药已通过严格的技术审评，其质量标准达到了FDA的要求，从而能够支持相关制剂客户进行ANDA（简化新药申请）申报。在技术储备方面，公司自主开发的司美格鲁肽原料药早在2021年便已通过美国DMF（药物主文件）完整性评估，并已在中国CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）完成登记。展望未来，随着司美格鲁肽在中国市场的专利预计于2026年到期，诺泰生物有望凭借此次FDA批准的优势，抓住市场机遇，进一步拓展其多肽业务的市场份额。 高端仿制多肽体系建设与业务多元化 除了司美格鲁肽，诺泰生物在高端仿制多肽原料药领域的布局持续深化。2023年10月5日，公司的利拉鲁肽原料药也已获得FA Letter，这表明公司在构建全面、高质量的仿制多肽原料药体系方面取得了显著进展。在业务拓展方面，公司并未局限于多肽领域，而是积极寻求多元化发展。通过此前可转债的发行，诺泰生物正积极拓展寡核苷酸业务，旨在拓宽产品线，分散经营风险，并为公司培育新的增长点。 潜在风险因素分析 尽管诺泰生物在多肽业务发展上取得了积极进展，但报告也提示了潜在的风险因素。这些风险包括：FDA审评进展可能不及预期，这可能影响公司产品上市的时间表；FDA cGMP（动态药品生产管理规范）符合性检查进展不及预期，可能对生产和销售造成阻碍；以及客户拓展不及预期，可能影响产品的市场渗透率和销售收入。投资者需关注这些风险，以全面评估公司的投资价值。 总结 本报告深入分析了诺泰生物在多肽业务领域取得的重要进展，特别是司美格鲁肽原料药获得FDA FA Letter的里程碑事件。这一批准不仅验证了公司产品的国际质量标准，也为未来市场拓展奠定了坚实基础。公司在高端仿制多肽原料药体系建设上的持续投入，以及对寡核苷酸等新业务的积极布局，共同构成了其多元化发展的战略蓝图。尽管面临FDA审评、cGMP符合性检查及客户拓展等潜在风险，但诺泰生物凭借其在生物医药领域的研发实力和战略规划，有望在未来市场竞争中进一步提升其核心竞争力。

中心思想 战略性收购强化中高端市场领导地位与品牌协同效应 特步国际此次对索康尼和迈乐大中华区合资公司剩余50%股权以及索康尼大中华区IP公司40%所有权权益的全面收购，是其在中高端跑步市场进行深度战略布局的关键一步。通过此次交易，特步国际将实现对索康尼和迈乐品牌在大中华区运营的完全掌控，从而能够更有效地整合研发、供应链、营销和渠道等核心资源，强化特步主品牌与国际品牌之间的协同效应。此举不仅旨在加速索康尼品牌在中国市场的渗透，尤其是在利润丰厚的中高端跑步鞋服领域，更将巩固特步国际作为“跑步领域专家”的市场领导地位。此次收购彰显了公司致力于提升多品牌组合竞争力，并抓住中国消费者对专业运动产品日益增长需求的坚定决心，预计将为公司带来长期的战略优势和市场份额的提升。 盈利能力显著提升与稳健的财务增长预期 索康尼中国业务在2023年上半年已展现出强劲的盈利能力，实现收入同比119%的显著增长至3.4亿元人民币，并录得高达57.2%的毛利率和1,900万元的净利润，显示出其高端定位和高效运营。此次收购完成后，索康尼中国将全面并入特步国际的财务报表，预计将直接且显著增厚集团的整体利润，

中心思想 医保政策积极转向，创新药价值重估 2023年医保谈判结果释放出积极信号，谈判成功率高达84.6%，且续约药品价格降幅有限（平均仅6.7%），表明医保局正逐步优化支付政策，为创新研发提供更合理的价格回报。这一趋势有助于稳定创新药的定价预期，减轻企业业绩压力，从而重塑市场对创新药的价值评估。 支付端改革持续深入，驱动行业长期增长 北京市推行的DRG付费与带量采购联动管理，通过将带量采购节省的费用全部返还给医院，极大地激发了医院采购创新药品的积极性。此举标志着支付端改革的持续深化，并从长期维度支持医药创新研发，为医药行业的结构性增长提供了坚实的政策基础。 主要内容 市场行情与医保政策动态 行业表现数据分析 本周（2023年12月13日至12月19日），港股市场整体表现平稳，恒生指数上涨0.8%。然而，恒生医疗保健指数下跌0.5%，在12个指数行业中排名第11位，显示医药板块整体跑输大市。子行业表现普遍疲软，其中生物科技跌幅最大，达到-3.9%；医疗保健技术下跌-2.8%；医疗保健设备与用品下跌-2.4%；制药下跌-1.3%；生命科学工具和服务下跌-1.2%；医疗保健提供商与服务跌幅最小，为-0.3%。个股方面，李氏大药厂（+20.5%）、再鼎医药（+14.4%）、诺诚健华（+9.7%）涨幅居前；科济药业-B（-32.8%）、开拓药业-B（-16.3%）、德琪医药-B（-15.7%）跌幅较大。 2023年医保谈判结果与影响 2023年医保目录调整结果显示，共有126个药品获新增进入目录，仅1个药品被调出，总体成功率高达84.6%，创历史新高。新入目录药品的平均价格降幅为61.7%。在100个续约药品中，70%的药品以原价续约；31个因销售额超出预期而需要降价的品种，平均降幅仅为6.7%。这一数据表明，简易续约新规有效控制了价格降幅，为创新药提供了更稳定的市场预期，体现了医保政策对医药创新的支持态度。 DRG付费与带量采购联动机制 北京市医保局于2023年12月14日发布通知，自12月15日起，对第一批DRG联动采购涉及的4个CHS-DRG相关分组，在全市定点医疗机构推行实际付费。通知明确，首个采购年不调整DRG支付标准，这意味着通过带量采购降下来的费用将全部返还给医院。此举将显著提升医院参与带量采购的积极性，促进创新药品的市场渗透和使用，是支付端改革持续深入的重要体现。 行业及公司创新进展 重点公司研发成果与临床数据 康方生物 (9926 HK) 在ASH 2023公布AK117（CD47单抗）Ib期临床研究数据：在较高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS）治疗中，27例可评估患者的完全缓解率（CR）为48.1%，总体缓解率（ORR）为85.2%；在初诊急性髓系白血病（AML）治疗中，20例可评估患者的复合完全缓解率（CCR）达55%。 诺诚健华 (9969 HK) TYK2抑制剂ICP-332在特应性皮炎II期研究中表现出色，80mg和120mg剂量组的EASI评分较基线变化百分比分别达到78.2%和72.5%，显著优于安慰剂组的16.7%。EASI 75在80mg和120mg剂量下分别达到64%/64%，而安慰剂组为8%（p<0.0001）。 科伦博泰 (6990 HK) 合作伙伴默沙东启动SKB264+Keytruda联合一线治疗转移性非小细胞肺癌的国际多中心三期临床，计划入组614例PD-L1 TPS≥50%患者，主要终点为OS。 恒瑞医药 (600276 CH) HR20013上市申请获受理，Ⅲ期临床试验（HR20013-301）入组754例受试者，结果显示其与地塞米松联用在预防成人高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐方面非劣效于对照组，并有提高超延迟期疗效的趋势。 中国生物制药 (1177 HK) 子公司正大天晴与益方生物合作的新型KRAS G12C抑制剂Garsorasib获CDE优先审评资格，用于治疗KRAS G12C突变的非小细胞肺癌。 市场准入与国际合作动态 信达生物 (1801 HK) 与葆元医药的ROS1抑制剂泰莱替尼获中国国家药监局优先审评资格。 云顶新耀 (1952 HK) 全球首个对因治疗IgA肾病药物耐赋康®在亚洲授权区域获批后首张处方落地，该药在中国人群中能延缓肾功能衰退达66%。 石药集团 (1093 HK) 向美国FDA提交伊立替康脂质体注射液的新药上市申请，是其首次在美国提交复杂脂质体抗癌化疗新药上市申请。 和铂医药 (2142 HK) 将MSLN ADC新药HBM9033的全球权益授权给辉瑞子公司Seagen，交易总金额包括5300万美元预付款和近期付款，以及最高10.5亿美元的里程碑金额和高个位数到高十位数不等的销售分成。 康希诺 (688185 CH、6185 HK) 与沙特SPIMACO签署创新疫苗合作协议，旨在推动四价流脑结合疫苗曼海欣®进入沙特阿拉伯及其他中东和北非市场。 诺华 (NVS US)

中心思想 强化跑步市场领导地位与品牌协同 特步国际通过收购索康尼中国合资公司剩余股权及部分IP公司权益，旨在全面提升对索康尼品牌在大中华区的控制力。此举将显著加强特步在专业跑步领域的市场领导地位，并促进索康尼与特步主品牌在市场定位、产品研发、营销资源及分销渠道等方面的深度协同，从而巩固其在竞争激烈的运动服饰市场的优势。 优化盈利结构与财务表现 此次收购不仅是战略性的市场布局，更是财务优化的一步。通过缩短供应链、降低IP费用并表后，索康尼品牌的毛利率预计将大幅提升，进而改善集团整体的盈利能力和财务表现。公司预计未来几年归母净利润将持续增长，显示出管理层对新品牌整合及整体业务发展的信心。 主要内容 索康尼中国控制权提升与协同效应分析 特步国际以6100万美元（约合4.34亿元人民币）的对价，完成了对与Wolverine合资的中国公司剩余50%所有权的收购，该合资公司负责索康尼和迈乐大中华区鞋服配产品的销售和分销。同时，公司还收购了索康尼大中华区IP公司40%的所有权，并保留在特定条件下认购剩余35%或60%权益的权利。此举的核心目标是进一步发挥索康尼作为中高端跑鞋市场新兴品牌与特步主品牌之间的协同效应，涵盖市场定位、产品研发、营销资源共享及分销渠道整合等多个层面。分析师维持特步国际“买入”评级，并预测2023-2025年归母净利润分别为10.2亿元、12.6亿元和15.5亿元，对应EPS为0.4元、0.5元和0.6元，当前股价对应PE分别为10.2倍、8.3倍和6.7倍，显示出对公司未来增长的积极预期。 索康尼品牌发展策略与业绩表现 截至2023年上半年，索康尼在中国内地拥有80家门店，迈乐拥有5家门店。专业运动分部（主要包含索康尼和迈乐）实现收入3.44亿元，同比增长1.2倍，其中索康尼成为特步旗下首个实现盈利的新品牌，展现出强劲的增长势头和市场潜力。 在产品策略方面，索康尼计划进一步丰富产品线，除了加强现有Performance功能系列研发外，还将拓展时尚与休闲领域，推出针对年轻消费者的复古系列以及以鞋为主的通勤系列。值得注意的是，索康尼服装及鞋品类中的复古/休闲系列已实现中国本土设计、销售和生产，中国线产品销售占比约为50%。公司预计2024年鞋类产品中中国本土生产的比例将从40%以上提升至一半以上，进一步强化本土化运营。 在渠道策略方面，随着产品线的丰富和品牌势能的提升，新开门店的面积显著扩张，有助于提升店效和品牌形象。 并表对集团财务表现的影响 此次收购将通过集团内部现金支付，预计于2024年1月1日完成并表。 在收入端，由于收购前合资公司（JV）的销售流水已体现在营运公司中，且特步已持有JV部分权益，因此并表后对集团收入端的影响预计有限。 在毛利率方面，并表将带来显著改善。收购前，营运公司需经历“工厂—品牌—营运公司”的长链条，导致表观毛利率受到挤压。并表后，这一链条将缩短，毛利率有望逐步提升至接近60%的水平。此外，收购前合资公司销售中国线及国际线产品均需支付FOB出厂价19%的费用作为索康尼品牌知识产权的权益金（IP费率约4%）。收购40%IP公司权益后，权益金费用将相应下降40%，并有望获得中国线产品的IP收入增量，进一步优化盈利结构。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括：消费信心不足可能导致市场需求疲软；新品销售不及预期可能影响收入增长；以及新品牌发展不及预期可能拖累整体业绩。 财务摘要与估值指标 报告提供了特步国际2021年至2025年的财务预测数据。营业收入预计从2021年的100.13亿元增长至2025年的195.44亿元，年复合增长率稳健。归母净利润预计从2021年的9.08亿元增长至2025年的15.47亿元。毛利率预计将从2022年的40.9%逐步提升至2025年的43.1%，净利率也将从2022年的7.1%提升至2025年的7.9%。ROE预计在2025年达到16.0%。EPS和P/E指标也显示出公司估值吸引力随着盈利增长而提升。 总结 特步国际此次提高索康尼中国控制权的战略性举措，是其深化专业跑步市场布局、优化品牌组合协同效应的关键一步。通过全面整合索康尼的运营和知识产权，公司不仅能够更有效地推动索康尼品牌在中国市场的本土化发展和产品创新，还将显著改善其盈利结构，特别是毛利率水平。索康尼作为已实现盈利的新品牌，其强劲的增长势头和特步国际的资源整合能力，预示着未来业绩的持续增长。尽管面临消费信心、新品销售及新品牌发展等潜在风险，但公司清晰的战略规划、积极的市场拓展以及预期的财务改善，共同支撑了其“买入”的投资评级，展现出长期投资价值。

　　报告摘要 　　事件 近日，国家卫健委印发《公立医院成本核算指导手册》的通知。 通知明确到 2025 年底，争取实现三级医院全部开展医疗服务项目成本核算、病种成本核算、 DRG 成本核算；二级及以下医院全部开展科室成本核算、诊次成本核算、床日成本核算，逐步开展医疗服务项目成本核算、病种成本核算、 DRG 成本核算。到 2030 年底，力争所有医院均开展上述成本核算工作。 　　点评 　　DRG（Diagnosis-Related Groups）付费， 即按疾病诊断相关分组付费，根据年龄、疾病诊断、合并症、并发症、治疗方式等因素，把病人分入临床病症与资源消耗相似的诊断相关组，并对各疾病诊断相关组制定支付标准。在此基础上，医保按照相应的付费标准进行支付。DRG 作为风险调整工具一般适用于诊断和治疗方式对病例的资源消耗和治疗结果影响显著的病例， 例如急性住院病例。不适用于门诊病例、康复病例、需要长期住院的病例，以及某些诊断相同，治疗方式相同，但资源消耗和治疗结果变异巨大病例，例如精神类疾病。 　　2019 年，国家医疗保障局召开疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点工作启动视频会议，公布了 DRG 付费国家 30 个试点城市名单。2021 年 11 月，国家发布了 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划，要求到 2025 年底， DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖， DRG/DIP 支付方式改革正式开始向全国推广。 DRG/DIP 的本质为将治疗标准化，国家版DRG 共分了 618 个组，涉及各疾病的治疗路径，把针对医疗行为的支付进行标准化，而 DIP 则是更多考虑到临床治疗的差异化，分组更细，在医疗行为逐步标准化后，将减少不合理的治疗、开药和检查。 　　DRG 付费方案之下，药品和耗材变为成本， 将促进医疗机构主动控制成本，提升病床周转率，提高医院的经营效益。 医疗机构的成本控制主要在于药品及耗材在治疗费用占比下降，集采政策背景下，药品、低值耗材或高值耗材通过以价换量实现进口替代。 更具临床疗效的治疗药品和耗材的占比将会上升，辅助用药的占比将会下降。 此外，由于医保主要解决基本医疗需求，高端医疗需求亟待商保进行补充，因此高端民营医院将存在一定发展空间。 　　风险提示新药研发及上市不及预期；行业政策变化风险。