天士力(600535) 　　主要观点： 　　事件 　　天士力发布三季度报告，2023年前三季度公司实现营业总收入65.71亿元，同比+7.15%；归母净利润10.32亿元，同比+400.03%；扣非归母净利润10.54亿元，同比+36.97%。 　　事件点评 　　费用率持续优化，利润端维持高增速 　　单季度来看，23Q3公司实现营业总收入21.79亿元，同比+4.28%；归母净利润3.25亿元，同比+343.96%；扣非归母净利润3.63亿元，同比+15.45%，利润端维持高增速。 　　2023年前三季度公司整体毛利率为66.85%，同比+2.15个百分点，净利率为15.22%，同比+21.94个百分点，销售费用率33.91%，同比-0.38个百分点，管理费用率3.48%，同比-0.57个百分点，研发费用率8.50%，同比-1.19个百分点，财务费用率-0.04%，同比-0.60个百分点。净利率显著提升，盈利能力持续优化。 　　中药板块收入稳健，心脑血管产品收入亮眼 　　分板块来看，前三季度公司主营业务中药板块收入45.18亿元，同比+16.72%；化学制剂药板块收入8.71亿元，同比-6.45%；化学原料药板块收入0.45亿元，同比-23.02%；生物药板块收入1.43亿元，同比-21.19%。 　　分领域来看，心脑血管产品收入40.01亿元，同比+12.60%；感冒发烧产品收入3.76亿元，同比+39.16%，主要系报告期内藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量增长所致；抗肿瘤产品收入1.35亿元，同比-40.12%，主要系蒂清产品受集采降价影响所致；肝病治疗产品收入4.72亿元，同比+13.72%；其他产品收入5.93亿元，同比+2.62%。 　　各品类研发持续推进，产品管线储备丰富 　　公司坚持现代中药、生物药、化学药协同创新发展，截至23年半年报，目前已拥有涵盖97款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症、养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进，其中T89-AMS已完成III期临床试验病例入组；普佑克适应症从急性ST段抬高型心肌梗死（心梗）治疗拓展至急性缺血性脑卒中（脑梗）治疗最新的III期验证性试验入组顺利；重组人成纤维细胞生长因子21注射液NASH适应症FDAI期临床完成全部入组，并已提交国内临床申请；PD-L1/VEGF双抗B1962注射液正在开展I期临床研究. 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为 　　91.5/98.5/106.4亿元（前值为93.1/102.2/112.6亿元），分别同比增长6.4%/7.7%/8.0%，归母净利润分别为10.9/12.3/13.3亿元（前值为11.2/13.0/14.4亿元），分别同比扭亏/+12.7%/+8.0%，对应估值为21X/19X/17X。我们维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，新产品开发风险，原材料价格风险等。

中心思想 ICL行业广阔前景与金域医学的龙头地位 本报告的核心观点在于，中国独立医学实验室（ICL）行业正处于高速发展阶段，市场渗透率远低于发达国家，未来增长空间巨大，特别是高毛利的特殊检验（特检）项目将成为主要增长引擎。金域医学作为国内ICL行业的领军企业，凭借其完善的全国布局、丰富的检验项目、领先的规模化效应和持续的研发创新能力，有望充分受益于行业发展，实现业绩的持续增长。 规模效应显现与盈利能力提升 尽管短期内受新冠检测业务高基数影响，公司业绩有所波动，但常规医检业务已恢复稳健增长。随着成熟实验室数量的增加、应收账款风险的逐步化解以及数字化转型的深入推进，金域医学的管理效率和盈利能力将进一步提升。报告基于绝对估值法和相对估值法，给予金域医学“买入”评级，目标价89.41元，显示出对公司未来发展的强烈信心。 主要内容 检验项目齐全的ICL领军企业 金域医学：二十年沉淀铸就行业龙头 金域医学成立于2003年，主营第三方医学检验及病理诊断服务。经过二十年的发展，公司已在全国（包括香港）设立49家中心实验室和750多家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，实现了国内全覆盖。公司股权结构稳定，实际控制人梁耀铭先生长期担任董事长，管理层具备深厚的医学背景和丰富的行业经验，为公司长期稳定发展奠定基础。 新冠后业务结构调整与效率提升 2017年至2022年，公司营业收入从38亿元增长至155亿元，年复合增长率达32.49%。2023年前三季度，受新冠检测业务高基数影响，公司营收同比下滑48.32%，归母净利润同比下滑76.47%。然而，常规医检收入同比增长16.65%，显示出核心业务的韧性。同期，公司毛利率为37.44%，管理费用率、销售费用率和研发费用率均有所下降，体现了规模化效应下管理效率的逐步提升。此外，公司应收账款持续回款，2023年第三季度信用减值损失环比明显下降，经营风险得到有效改善。 ICL行业增速快、市场空间广阔 中国ICL市场：低渗透率下的高增长潜力 中国ICL行业仍处于起步阶段，2021年渗透率仅为6%，远低于日本（60%）、德国（44%）和美国（35%）。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国ICL市场空间（不含COVID-19检测）为223亿元，预计到2026年将达到513亿元，年复合增速高达18.2%。其中，特殊检验（特检）市场发展尤为迅猛，预计将从2021年的102亿元增长至2026年的289亿元，年复合增速达23.0%，并有望在2023年突破ICL市场总量的50%。这表明特检业务将成为ICL行业未来增长的核心驱动力。 政策驱动与强者恒强格局 中国ICL行业的发展受益于一系列政策支持，包括分级诊疗、医学检验实验室建设标准以及鼓励社会力量独立举办医学检验实验室等。2014年至2017年，中国ICL数量从225家增至1033家，年复合增速达66.20%。医保政策也开始将ICL纳入医保试点，DRG改革和分级诊疗的推进进一步促使医院将检测项目外包给成本更低、服务更专业的ICL。在市场竞争中，金域医学、迪安诊断、艾迪康等头部企业已形成强者恒强的格局，三者市场占有率合计约80%，其中金域医学2022年市占率达36.51%。 他山之石：规模化、高端化助力ICL发展 国际经验：Quest与Labcorp的成功路径 美国ICL行业经过百年发展已趋于成熟，Quest和Labcorp两大龙头占据半壁江山。Quest通过引入6 Sigma管理模式提升服务质量，并通过并购实现迅速扩张。其高端检验项目（如基于基因的复杂检测服务和病理检验）占比逐年提升，成为业绩增长的新引擎。Labcorp则主要通过持续的收并购实现规模的快速扩张，不断拓宽地域布局，并计划未来专注于诊断服务发展。这些国际经验为中国ICL企业提供了宝贵的借鉴，即通过提升服务质量、布局高端特检以及借助资本市场进行规模扩张是实现持续增长的关键。 公司作为国内ICL龙头竞争优势明显 全国布局与卓越运营能力 金域医学已构建起覆盖全国的检测服务网络，拥有49家中心实验室，服务超过23,000家医疗机构，检测项目数量超3,800项，在实验室数量、覆盖区域和客户数量等方面均处于行业领先地位。公司早期投入高、回报周期长，但随着规模化效应的显现，盈利实验室数量持续增加，2022年48家医学实验室中已有40家实现盈利，部分成熟实验室净利率超过15%。公司专业的医疗冷链物流体系也为业务持续拓展提供了坚实保障。 特检项目驱动与高端客户突破 金域医学拥有全面的技术平台和检验项目优势，持续重视研发创新，2023年上半年研发费用达2.54亿元，研发费用率6%，高于同行。公司高端检测收入（如病理诊断、基因组学检验、理化质谱检验）持续稳定增长，2023年上半年高端业务平台收入占比已达52.98%，成为业绩增长的核心驱动力。特检项目的优势也助力公司在三级医院客户的拓展上取得显著成效，三级医院客户收入（常规业务）占比从2020年的33.60%提升至2023年前三季度的42.65%。 数字化转型助力提质增效 金域医学积极推进数字化转型战略，发布“医检4.0”愿景，旨在推动医检全流程智能化，打造“两库一中心一基地”和“六智”模式。通过系统性的管理变革，公司在服务、供应、数据、管理等领域持续提升，管理效率和盈利质量优于同行，体现在应收账款周转率、收入现金比和净资产收益率（ROE）等指标上。2022年公司ROE提升至36.9%，领先于多数同行。 盈利预测、估值与投资建议 业绩展望与估值分析 报告预测金域医学2023-2025年营业收入分别为88.36亿元、106.13亿元和127.71亿元，同比增速分别为-42.91%、20.11%和20.33%。归母净利润分别为7.96亿元、13.97亿元和17.94亿元，同比增速分别为-71.08%、75.51%和28.45%。毛利率预计将从2023年的38.82%逐步回升至2025年的42.55%。 在估值方面，采用FCFF绝对估值法测得公司每股价值为87.21元。结合可比公司2024年平均PE为29倍，鉴于金域医学作为ICL龙头企业的领先地位和逐步显现的规模效应，报告给予公司2024年30倍PE，目标价89.41元，首次覆盖并给予“买入”评级。 总结 金域医学作为中国ICL行业的领军企业，在市场渗透率低、特检业务高速增长的背景下，具备显著的竞争优势和广阔的发展前景。公司通过完善的全国网络布局、持续的研发创新、高端特检项目的突破以及数字化转型，不断提升运营效率和盈利能力。尽管短期业绩受新冠检测高基数影响，但常规业务已恢复增长，且应收账款风险逐步改善。综合来看，金域医学有望凭借其龙头地位和核心竞争力，在未来持续实现高质量发展，为投资者带来良好回报。

　　惠泰医疗(688617) 　　公司多元化布局电生理、冠脉介入与外周介入三大心血管核心赛道：1）电生理：作为国产电生理龙头之一，充分受益于电生理器械“市场大+渗透率低+集采加速国产替代”成长逻辑；2）冠脉介入：公司为细分领域龙头，产品布局完善，有望享受PCI手术量稳步增长红利；3）外周介入：为公司未来增长引擎，管线逐步扩展至治疗类产品，长期增长空间广阔。公司多元化布局心血管三大核心细分赛道，未来增长可期。首次覆盖惠泰医疗，给予“买入”评级，目标价人民币454元。

　　事件 　　11月28日新闻，美光第四季起启动收敛DRAM工厂减产幅度，反映领先完成库存去化，法人表示，美光DRAM库存已降至八周，完成库存去化，并将DRAM工厂减产幅度自第三季的31%收敛至第四季的17%、并预计在明年第一季至第四季维持减产幅度，DRAM晶圆厂可望自今年第四季至明年第二季陆续升载，推动价量齐扬。 　　点评 　　四季度存储行业持续改善，高端存储预期向好。在供应商对减产策略的坚持以及需求结构性改善的背景下，四季度部分存储价格涨幅扩大，根据TrendForce，自第四季起DRAM与NAND Flash均价开始全面上涨，DRAM第四季合约价季涨幅约3~8%，其中第四季Mobile DRAM合约价季涨幅预估将扩大至13~18%，展望24年一季度，存储价格预计仍将延续涨势。企业层面，三大存储原厂最新财报均有改善，美光24Q1财报将营收展望从44±2亿美元上调至接近47亿美元，DRAM库存水平已回到正常线，四季度减产将收敛，考虑到各家减产节奏，三星与海力士明年一季度或可看到减产环比收敛；受面向AI的代表性存储器HBM3、高容量DDR5 DRAM和高性能移动DRAM等主力产品的销售的拉动，海力士DRAM业务在今年第一季度由盈转亏的DRAM仅在两个季度后扭亏为盈，三季度出货环比增长20%，ASP上升约10%；三星在今年下半年扩大减产幅度后，DRAM、NAND合约价也有所上调，未来将会继续专注于高附加值存储的销售。存储复苏将带动上游材料需求。存储芯片是半导体材料重要的使用场景，由于芯片结构的差异，部分半导体材料在存储芯片的用量会显著大于逻辑芯片，例如对于电子特气，在相同产能的情况下，存储芯片的气体用量比逻辑芯片的气体用量大2-3倍，前驱体的用量也是存储芯片更高，并且随着今年以后HBM、DDR5等高性能存储的起量，相关材料的内部结构也将发生变化，价值量有望提升，建议关注存储复苏对上游半导体材料行业的带动，相关标的如前驱体龙头雅克科技、电子特气龙头华特气体等。 　　风险提示 　　下游存储需求修复不及预期、存储原厂稼动率抬升进度不及预期、上游半导体材料研发进度不及预期

　　康辰药业(603590) 　　事件： 　　11月28日，公司发布公告表示，基于目前KC1036已经开展的Ib/Ⅱ 期临床试验结果，公司已向CDE递交了“评估KC1036对比研究者选择的化疗治疗晚期复发或转移性食管鳞癌受试者的随机、对照、开放、多中心Ⅲ期临床研究”，并获得了CDE同意。 　　研发取得突破，KC1036获批临床Ⅲ期研究 　　KC1036是公司大力主导的肿瘤领域研发产品，符合公司“全球新”的研发标准，其治疗范围包括非小细胞肺癌、胆囊癌、胆管癌、胃癌及白血病等，该药品属于世界首例多靶点受体酪氨酸激酶AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子靶点抗肿瘤药。目前KC1036已获得CDE临床Ⅲ期试验的批准，公司预计将启动关于治疗晚期食管鳞癌的III期临床研究，随着研发进展的持续推进，未来有望在恶性肿瘤治疗等领域丰富、扩充公司产品管线，提高公司行业地位。 　　KC1036研发投入大，临床表现较好 　　2023前三季度，公司研发费用达到6,721.90万元，同比增长22.87%。截至目前，KC1036项目投入研发费用约为2.35亿元。临床Ⅰ期试验期间，在100多例晚期实体肿瘤受试者中，KC1036在食管癌、胸腺癌等多种实体肿瘤中观察到显著的临床疗效。并且KC1036在抗肿瘤效果、临床特异性、安全性和耐受性的结果中，均取得了优异的表现。临床Ⅱ期试验期间，在超过200例受试者中，现有临床研究结果显示了KC1036突出的抗肿瘤活性与安全性。公司数据显示，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的整体反应率（TheOverallResponseRate）为26.1%，DCR为69.6%，平均寿命为7.1米(95%可信区间:4.2，不适用)，结果数据明显优于现有临床结果。 　　其余项目研发进展顺利，产品管线有望持续丰富 　　研发进展方面，除KC1036项目外，公司目前主要的在研项目还包括金草片和犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶。金草片研发进展方面，金草片属于我国在研中药1.2类新药（原中药第5类新药），其主要成分是总环烯醚萜苷，由筋骨草全草提取获得，主要的应用场景为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛。根据公司8月23日公告，金草片已完成全部临床Ⅲ期受试者入组。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶是公司首款有望进入宠物药赛道的产品，随着我国宠物外科手术市场逐步打开，未来产品若上市，有望为公司增加新的业绩增长点。整体来看，公司各研发管线有序推进，且部分项目在年内取得了阶段性突破，未来有望支撑公司持续快速发展。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后EPS分别为1.01元、1.17元和1.42元，对应的动态市盈率分别为40.09倍、34.95倍和28.92倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，受益于医疗机构手术人次恢复增长，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，KC1036即将进入临床Ⅲ期阶段，创新中药金草片Ⅲ期临床试验进展顺利，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

中心思想 中国溶栓药市场规模持续增长 本报告核心观点在于通过严谨的测算逻辑模型，量化并预测了中国溶栓药市场的规模。报告指出，在2017年至2027年预测期内，中国溶栓药市场规模呈现稳健的增长态势，预计将从2017年的13.27亿元增长至2027年的30.84亿元，年复合增长率保持在较高水平，尤其在2021-2022年间出现显著增长。这一增长主要得益于血栓栓塞性疾病患病人数的持续增加、溶栓药在各类疾病中渗透率的逐步提升以及药品价格的结构性调整。 多维度数据支撑市场预测 报告构建了一个全面的市场测算框架，涵盖了全国人口总数、静脉血栓栓塞（VTE）、肺血栓栓塞（PE）、深静脉血栓栓塞（DVT）、急性冠状动脉综合征（ACS）和缺血性卒中（CIS）等多种血栓栓塞性疾病的患病率及患病人数。通过对这些基础数据的深入分析，结合溶栓药在不同疾病中的渗透率以及药品价格变动，精确推导了溶栓药的使用总人数和市场规模。报告强调了数据溯源的严谨性，确保了预测结果的专业性和可靠性。 主要内容 溶栓药市场规模概览与预测 本报告通过“溶栓药市场规模 = 静脉血栓栓塞和动脉血栓栓塞疾病中溶栓药使用总人数（T）* 溶栓药价格（U）/ 1,000”的逻辑模型，对中国溶栓药市场规模进行了测算和预测。 市场规模趋势： 2017年市场规模为13.27亿元，预计到2027年将达到30.84亿元。 增长率分析： 市场在2017-2020年间保持4%-6%的稳健增长，2021年和2022年分别实现24.9%和21.4%的显著增长，此后预计保持4%左右的年增长率。 关键驱动因素： 市场规模的增长主要受溶栓药使用总人数（T）和溶栓药价格（U）的共同影响。 全国人口总数分析 全国人口总数（A）是各项疾病患病人数测算的基础。 人口趋势： 中国人口总数在2017年至2021年间略有增长，从139,008万人增至141,253万人，但预计从2022年开始呈现小幅下降趋势，到2027年预计为140,669万人。 数据来源： 历史数据来源于统计局全国人口普查，未来数据来自联合国人口基金的中国人口中长期预测。 静脉血栓栓塞（VTE）患病率与患病人数 静脉血栓栓塞患病率（B）和患病人数（C）是评估相关溶栓药市场的重要指标。 患病率趋势： VTE患病率从2017年的50.53/10万人·年稳步上升，预计到2027年将达到79.36/10万人·年，年复合增长率约为4.62%。 患病人数计算： 患病人数（C）通过“A/10 * B/10,000”计算得出，从2017年的70.24万人增至2027年的111.63万人，年增长率在4.48%至5.72%之间。 数据来源： 患病率数据基于《中国心血管健康与疾病报告2022》，并推测以4.62%的幅度匀速增长。 肺血栓栓塞（PE）患病人数与溶栓药渗透率 肺血栓栓塞患病人数（D）是静脉血栓栓塞患病人数的重要组成部分。 患病人数计算： PE患病人数（D）占静脉血栓栓塞患病人数（C）的41.20%，预计从2017年的28.94万人增至2027年的45.99万人。 溶栓药渗透率（L）： 溶栓药在PE中的渗透率从2017年的36.04%稳步提升，预计到2027年达到39.81%，每年约增加1%。这反映了居民对心脑血管栓塞疾病认知提升及住院患者比例的增加。 PE患者中溶栓药使用人数（P）： 通过“D * L”计算，从2017年的10.43万人增至2027年的18.31万人，年增长率在5.53%至6.76%之间。 深静脉血栓栓塞（DVT）患病人数与溶栓药渗透率 深静脉血栓栓塞患病人数（F）是静脉血栓栓塞患病人数的另一重要组成部分。 患病人数计算： DVT患病人数（F）占静脉血栓栓塞患病人数（C）的58.80%，预计从2017年的41.3万人增至2027年的65.64万人。 溶栓药渗透率（M）： 溶栓药在DVT中的渗透率从2017年的37.34%稳步提升，预计到2027年达到41.25%，每年约增加1%。这同样受益于居民认知提升和住院患者比例增加。 DVT患者中溶栓药使用人数（Q）： 通过“F * M”计算，从2017年的15.42万人增至2027年的27.08万人，年增长率在5.53%至6.78%之间。 急性冠状动脉综合征（ACS）患病率与溶栓药渗透率 急性冠状动脉综合征患病率（H）和患病人数（I）是动脉血栓栓塞疾病的重要组成部分。 患病率趋势： ACS患病率在2017-2027年间保持稳定，为235.9/10万人·年，基于历史数据（2000-2017年间无较大提升）的平均值和假设。 患病人数计算： 患病人数（I）通过“A/10 * H/10,000”计算，在327.92万人至333.22万人之间波动，总体保持稳定。 溶栓药渗透率（N）： 溶栓药在ACS中的渗透率从2017年的18.92%稳步提升，预计到2027年达到20.9%，每年约增加1%。 ACS患者中溶栓药使用人数（R）： 通过“I * N”计算，从2017年的62.04万人增至2027年的69.35万人，年增长率在0.83%至2.06%之间。 缺血性卒中（CIS）患病率与溶栓药渗透率 缺血性卒中患病率（J）和患病人数（K）是动脉血栓栓塞疾病的另一重要组成部分。 患病率趋势： CIS患病率从2017年的130.25/10万人·年稳步上升，预计到2027年将达到222.71/10万人·年，年复合增长率为5.51%。 患病人数计算： 患病人数（K）通过“A/10 * J/10,000”计算，从2017年的181.06万人增至2027年的313.28万人，年增长率在5.37%至6.62%之间。 溶栓药渗透率（O）： 溶栓药在CIS中的渗透率从2017年的26.26%稳步提升，预计到2027年达到29.01%，每年约增加1%。 CIS患者中溶栓剂使用人数（S）： 通过“K * O”计算，从2017年的47.55万人增至2027年的90.88万人，年增长率在6.43%至7.71%之间。 溶栓药使用总人数与价格变动 静脉血栓栓塞和动脉血栓栓塞疾病中溶栓药使用总人数（T）是市场规模测算的核心变量之一。 使用总人数趋势： 总人数（T）通过“P + Q + R + S”计算，从2017年的135.44万人增至2027年的205.62万人，年增长率在4.05%至5.01%之间。 溶栓药价格（U）： 溶栓药价格在2017-2019年保持98元/支，2020年小幅上涨至100元/支，2021年和2022年分别大幅上涨至120元/支和140元/支，预计2023-2027年稳定在150元/支。价格上涨主要由于尿激酶等药物被列为临床易短缺重点药物而进行价格调整。 报告溯源与方法论 报告提供了详细的溯源信息链接引用，涵盖了人口、疾病患病率、渗透率等各项数据的来源，包括统计局、联合国人口基金、中国心血管健康与疾病报告、中国脑卒中防治报告、PubMed、医脉通、医学新视点等权威机构和文献。这体现了报告数据来源的广泛性和可靠性。 法律声明与头豹研究院介绍 报告包含法律声明，明确了报告的著作权、使用范围、分析师的专业能力及报告内容的参考性质，强调不构成任何投资建议。同时，头豹研究院简介和头豹词条介绍部分，阐述了头豹作为原创行企研究内容平台和企业服务提供商的定位，以及其独创的8-D分析法、市场规模及竞争格局模型、溯源功能等方法论，旨在提升报告的专业性和可信度。 总结 本报告对中国溶栓药行业市场规模进行了全面而深入的测算与预测。通过构建精密的逻辑模型，结合全国人口数据、各类血栓栓塞性疾病的患病率与患病人数、溶栓药在不同疾病中的渗透率以及药品价格变动等关键因子，报告描绘了中国溶栓药市场从2017年的13.27亿元稳步增长至2027年预计30.84亿元的积极发展态势。市场增长的主要驱动力在于血栓栓塞性疾病患者基数的扩大、溶栓药治疗渗透率的提升以及部分药品因政策调整带来的价格上涨。报告所采用的多维度数据来源和严谨的测算方法，以及对头豹研究院专业方法论的阐述，共同确保了市场预测的专业性和可靠性，为行业参与者提供了有价值的市场洞察。

　　摘要及投资建议 　　估值、持仓、市场情绪三重共振向上，看好四季度医药板块行情。随着三季报的陆续披露，反腐对医疗板块影响已充分消化，看好四季度院内复苏拐点，估值、持仓、市场情绪三重共振向上，四季度医药补仓β行情。看好创新药、创新器械、CXO、中医药、医疗服务等重点方向。同时，关注GLP-1，AD，眼药水，创新疫苗，CGM等大单品主题催化。 　　当前医药生物行业估值处于历史低位。截至2023年10月26日，生物医药板块当期PE（TTM）为26倍，处于历史低位。 　　医药行业重仓市值占比有所回暖，但仍处在历史底位。全基金医药行业重仓配置市值占比约14.26%，环比明显上升。剔除医药基金持仓后，2023年Q3非医药基金医药行业配置市值占比约6.20%，较2023年Q2的5.62%环比略有上升，但仍然处于历史相对低位。 　　全基金持有数前五医药股：恒瑞医药，药明康德，迈瑞医疗，药明生物，爱尔眼科；全基金持有市值前五医药股：药明康德，恒瑞医药，迈瑞医疗，爱尔眼科，药明生物。Q3全基金持仓数与持仓市值前五公司相同，均为药明康德，恒瑞医药，迈瑞医疗，爱尔眼科和药明生物。与Q2相比，持有数量增长前三甲为药明康德，药明生物和凯莱英；持有市值增长前三甲为药明康德，药明生物和康龙化成。其中，药明康德，凯莱英与康龙化成均为医疗研发外包领域公司，提示市场向CXO板块倾斜。 　　药基金持有数前五医药股：药明康德，恒瑞医药，迈瑞医疗，爱尔眼科，国药一致；药基金持有市值前五医药股：爱尔眼科，恒瑞医药，药明康德，迈瑞医疗，百济神州。Q3药基金持仓数与持仓市值前五公司中，均有药明康德，恒瑞医药和迈瑞医疗出现，与全基金一致。与Q2相比，持有数量增长前三甲为药明康德，凯莱英和康龙化成；持有市值增长前三甲为爱尔眼科，百济神州和片仔癀。其中，持有数增长的三家公司均为医疗研发外包领域公司，CXO板块受到重点关注。 　　非药基金持有数前五医药股：恒瑞医药，药明康德，迈瑞医疗，爱尔眼科，长春高新；非药基金持有市值前五医药股：药明康德，迈瑞医疗，恒瑞医药，天坛生物，智飞生物。全基金，药基金与非药基金配置前三医药股从数量和市值来看都高度重合。Q3非药基金持有数量前三分别为药明康德，和黄医药和智飞生物；持有市值增长前三分别为迈瑞医疗，天坛生物和智飞生物。化学制品和疫苗板块受到了关注。 　　投资建议：建议关注迈瑞医疗、祥生医疗、华大智造、迈得医疗、爱博医疗、智飞生物、百克生物、恒瑞医药、百济神州、翰森制药、康诺亚、长春高新、科伦药业、通化东宝、甘李药业、百奥泰、新诺威、兴齐眼药，华润三九、昆药集团、达仁堂、盘龙药业，药明康德、药明生物、普蕊斯、诺泰生物、阳光诺和，爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂、国际医学等。 　　风险提示：持仓变动风险，行业竞争加剧的风险，政策监管风险，市场销售风险，研发申报风险。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　佐力药业发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入14.65亿元，同比+8.97%；归母净利润2.87亿元，同比+40.65%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+42.08%。 　　分析点评 　　三季度收入端短期承压，费用管控成效显著，销售费用率下降明显 　　23Q3收入为4.54亿元，同比+0.90%；归母净利润为0.89亿元，同比+29.14%；扣非归母净利润为0.87亿元，同比+29.77%。三季度业绩短期承压。 　　公司前三季度毛利率为68.65%，同比-2.69个百分点；净利率为19.97%，同比+4.01个百分点；销售费用率40.82%，同比-5.68个百分点；管理费用率4.61%，同比-0.76个百分点；研发费用率3.97%，同比+0.21个百分点；财务费用率-0.77%，同比-1.14个百分点。费用率持续优化，盈利能力提升显著 　　核心产品乌灵系列稳健增长，百令片受集采落标影响 　　分产品来看，乌灵系列产品收入为9.30亿元，同比+15.62%，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.65%和13.56%，同时灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.47%和28.40%；配方颗粒产品收入为0.28亿元，同比-46.13%；百令片收入为1.42亿元，同比-27.16%，业绩下降主要受湖北联盟集采未中标所致。 　　核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展 　　公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于2021年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到11.88%，8.27%，均排名第1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为6.71%，排名第4。此外，乌灵胶囊新增列入5项临床指南，目前已获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到20亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2022版）》。同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，这项研究成果发表在《Future IntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药。 　　此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 　　投资建议 　　我们调整了公司盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为21.46/25.98/31.30亿元（前值为23.4/30.3/39.8亿元），分别同比增长18.9%/21.1%/20.4%，归母净利润分别为3.65/4.80/6.06亿元（前值为3.7/5.0/6.8亿元），分别同比增长33.9%/31.3%/26.2%，对应估值为20X/15X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

　　供给端易减难增：供给端，粘胶短纤行业新增产能受到限制，扩产难度较大；而存量装置或因为搬迁、检修等外在因素，生产能力有所折扣，所以整体粘胶短纤的供给端呈现易减难增的趋势。 　　需求端表现强劲：人棉纱是粘胶短纤最大的应用下游，2023年春节以来，人棉纱的开工率一直维持在高位，人棉纱的库存以及盈利能力也处于合理区间。 　　粘胶短纤开工率有望保持在高位：今年以来粘胶短纤持续处于高开工+去库存阶段，截至2023年11月24日，粘胶短纤的开工率已经达到81.7%，而库存天数仅为8天，处于相对偏低的位置。随着需求端的持续改善，粘胶短纤开工率有望保持高位运行。 　　风险提示：原材料价格持续上涨、下游消费需求不达预期、项目建设不及预期、测算误差。

　　康缘药业(600557) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年10月26日，康缘药业发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入34.96亿元，同比上升11.86%；归母净利润3.50亿元，同比上升24.24%；经营性现金流量净额7.74亿，同比上升26.32%。 　　事件点评 　　23Q3收入端短期承压，毛利率持续优化 　　23Q3营业收入9.43亿元，同比下降8.31%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.11%，收入端短期承压。 　　23年前三季度公司销售毛利率为73.69%，同比+2.98个百分点；销售净利率为10.29%，同比+1.20个百分点；销售费用率42.43%，同比+1.33个百分点；管理费用率4.28%，同比+0.37个百分点；研发费用率14.59%，同比+0.60个百分；财务费用率-0.44%，同比-0.27个百分点，前三季度毛利率持续优化，盈利能力有所提升。 　　注射剂业务表现亮眼，非注射剂业务有所回落 　　公司主营业务收入分产品可拆分为注射液收入15.89亿元 　　（+48.70%），热毒宁注射液销售额同比增长；口服液收入5.41亿元（-24.33%），主要由于金振口服液销售同比下降所致；胶囊收入为6.63亿元（-5.26%）；颗粒剂、冲剂收入为2.48亿元（+57.41%），杏贝止咳颗粒销售额上升；片丸剂收入为2.60亿元（-1.93%）；贴剂收入为1.55亿元（-10.30%）；凝胶剂收入0.18亿元（-18.45%）。 　　公司研发能力强劲，产品群优势明显 　　公司新产品研发持续推进。1.1类中药创新药栀黄贴膏获得临床试验批准通知书；化学药品1类创新药KY0135片和KY1702胶囊获得临床试验批准通知书；生物药KYS202002A注射液复发和难治性多发性骨髓瘤获得中国和美国临床试验批准通知书，2023年8月新增获得国家药品监督管理局签发的成人系统性红斑狼疮临床研究许可。9月公司分别收到了国家药品监督管理局签发的乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒《药物临床试验批准通知书》。 　　公司产品丰富，基药产品和独家医保产品众多。截至2023年上半年公司共计获得药品生产批件207个，其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。公司产品共有108个品种被列入2022版国家医保目录，其中甲类47个，乙类61个，独家品种24个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为48.3/56.6/65.4亿元（前值为54.1/66.5/80.9亿元），分别同比增长11.1%/17.1%/15.5%，归母净利润分别为5.0/6.0/7.4亿元（前值为5.5/6.9/8.6亿元），分别同比增长14.4%/20.9%/22.9%，对应估值为22/18/15X。作为中药创新药的标杆，我们看好公司长远发展，因此我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险