北交所新股申购报告： 氨基酸原料药“小巨人”，募投打破产能瓶颈

中心思想

氨基酸原料药“小巨人”的产能突破与市场拓展

无锡晶海作为国家级专精特新“小巨人”，凭借其在氨基酸原料药领域超过30%的市场占有率，已成为医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。报告核心观点指出，公司在营收和归母净利润方面展现出强劲的增长势头，2019-2022年营收复合年增长率（CAGR）达25.07%，归母净利润CAGR高达43.13%。然而，当前公司面临产能瓶颈，此次北交所新股申购旨在通过募投项目“高端高附加值氨基酸生产基地项目”扩产59.15%，以打破这一制约，有效消纳市场需求增长，助力公司实现新的成长飞跃。

多元化下游应用与全球化布局的增长潜力

无锡晶海的氨基酸产品应用领域广泛，不仅深耕医药领域，还积极拓展至培养基、保健品、食品及化妆品等多个下游市场，形成了多元化的发展机遇。公司正积极推进醋酸赖氨酸产品在欧洲的CEP认证注册工作，预计2023年内完成后将开始向欧洲最大的临床营养液制造商之一费森尤斯卡比大量供货，标志着其全球化布局的进一步深化。同时，国内众多采用公司氨基酸原料药的制药企业已通过或正在进行“一致性评价”，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。在全球氨基酸市场持续增长的背景下，以及国内高端高附加值小品种氨基酸进口替代的趋势下，无锡晶海凭借其先进的发酵法工艺和符合最高医药级标准的产品，具备显著的竞争优势和广阔的增长空间。

主要内容

1、亮点与看点

1.1、下游医药类客户为主，食品、保健品、化妆品拓增发展机遇

无锡晶海是国内通过生物制造方式规模化生产氨基酸产品的优势企业之一，其氨基酸原料药系列产品种类及生产规模位居行业前列，在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%。公司产品应用领域广泛，从医药领域不断拓展至培养基、保健品、食品及化妆品等新兴领域。

• 2023H1前五大客户分析：
  • 费森尤斯卡比： 全球化输液、输血和临床营养企业。无锡晶海正为其醋酸赖氨酸产品进行欧洲CEP认证，预计2023年内完成注册后将开始大量供货。2023年1-6月销售收入2,219.11万元，占总收入10.92%。
  • PRINOVA： 日本长濑产业下属的全球知名预混料供应商，主要服务保健品和食品行业。2020-2022年，保健品类销售额分别为436万元、1086万元、1036万元；食品类销售额分别为559万元、413万元、861万元。2023年1-6月销售收入1,708.26万元，占总收入8.41%。
  • 湖北一半天制药有限公司： 专注于抗肿瘤、小儿用药、肠外营养支持制剂及原料药的生物医药高科技企业。其复方氨基酸注射液(14AA-SF)销量良好，对公司采购需求逐年大幅增加。2023年1-6月销售收入1,276.85万元，占总收入6.28%。
  • 海思科（SZ.002653）： 国内化学制剂上市公司，无锡晶海产品主要用于其复方氨基酸注射液(18AA-VII)等产品生产，已进入其合格供应商名录。2023年1-6月销售收入1,045.36万元，占总收入5.14%。
  • K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd： 印度知名原料进口商及分销商。2020-2022年销售额分别为1236万元、1703万元、1408万元。2022年因印度药品进口许可证到期存在6个月空档期，新证办理完成后订单明显回升。2023年1-6月销售收入1,011.58万元，占总收入4.98%。
  • 合计： 2023年1-6月前五大客户销售收入合计7,261.17万元，占总收入的35.73%，结构较为合理。
• 下游领域拓展：
  • 培养基领域： PHARMHE是销售金额最大的主要客户，2020-2022年销售额分别为1374万元、5222万元、3513万元。其下游客户包含全球知名细胞培养企业。美国市场疫苗所需培养基需求量增加，公司高端氨基酸产品满足培养基质量标准，与PHARMHE合作力度加大，美国地区销售收入随之增加。2020-2022年美国及海外合计收入分别为2945万元、8782万元、7065万元。尽管全球新冠疫苗接种率增长导致疫苗培养基需求有所降低，但全球培养基市场需求规模仍在扩大，公司将加大研发并拓展日本、德国等市场。
  • 其他医药领域： 公司正加快欧洲CEP认证等国际原料药注册工作，力争快速实现欧洲出口销售。已与日本、韩国、印度等认可中国药证的国家建立良好市场基础，待募投项目实施和产能提升后将加大供应量。
  • 变动趋势： 2021年收入大幅增长，2022年医药行业面临挑战，但公司受益于食品保健品等应用领域的开拓和积累，收入在2022年有较大幅度增长，填补了医药领域下滑的缺口。无锡晶海氨基酸产品2020-2022年合计营收分别为2.63亿元、3.80亿元、3.83亿元。除去受疫情影响波动较大的培养基产品（0.27亿元、1.03亿元、0.56亿元）后，其他分项在2022年均实现上升。
  • 保健品领域： 美赞臣（MEAD JOHNSON NUTRITION-EVANSVILLE）作为新增生产商客户，2021年开始合作，交易金额快速增长，2021年和2022年分别为263.02万元和640.17万元。
  • 食品类领域： 德国大西洋化学（ATLANTIC CHEMICALS TRADING GMBH）2021年开始采购少量产品测试，2022年大批量合作，销售收入650.2万元。
  • 化妆品领域： 晶扬生物（无锡晶海与中科欣扬共同投资的合作平台）2020-2022年销售金额分别为101万元、363万元、745万元，增长迅速，主要对应美出莱、水羊集团等终端客户。

1.2、2022年营收3.87亿元，3年CAGR 25.1%，高附加值色氨酸突出

无锡晶海的营收从2019年的1.98亿元逐步提升至2021年的3.84亿元，2022年受产能限制影响，营收达3.87亿元，2019-2022年营收复合年增长率（CAGR）为25.07%。2023年上半年营收2.03亿元，同比增长5.92%。公司毛利率在2023年上半年维持在32.24%的稳定水平。经营性现金流净额在2022年达到9332.8万元，显示公司运营稳健。

• 产品销售结构与价格变动：
  • 2021年： 丝氨酸产品因疫苗培养基需求，价格同比上涨73.94%，销量上升99.15%。亮氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、丝氨酸等主要产品销量增幅均在30%以上。亮氨酸和脯氨酸作为复配氨基酸输液和培养基的重要成分，分别上升39.24%和32.67%。苯丙氨酸销量同比上升45.60%，在医药、保健品、食品等领域均有较大增幅。
  • 2022年： 精氨酸产品价格同比上涨29.43%，主要受益于国内制剂厂商需求显著增加及医药级产品销售价格较高。亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸、缬氨酸、精氨酸等产品销量保持增长。苯丙氨酸、脯氨酸、丝氨酸、醋酸赖氨酸等产品销量有所下滑，主要受下游客户产品结构调整与疫苗培养基需求波动影响。
  • 高附加值产品： 2022年，丝氨酸和色氨酸为高附加值产品。销售额以亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸为代表。

1.3、需求订单增加，氨基酸原料药关联下游百余项备案品种

无锡晶海的产品具有小批次、多品种特性，客户日常采购以订单形式下达，订单较为分散、单个订单金额较小，但交货周期短。截至2022年末，公司在手订单达5555.18万元，同比增长2542.95万元。宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd等客户2023年需求增加，下达的订单金额大幅上升。

公司与国内主要注射液企业建立了良好的合作关系，目前有众多采用公司氨基酸原料药的制药企业已通过或正在提交“一致性评价”注册申报。报告列举了9种氨基酸原料药（亮氨酸、异亮氨酸、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、缬氨酸、丝氨酸、醋酸赖氨酸、精氨酸）关联下游百余项备案品种已通过或正在进行一致性评价，这将对公司未来发展产生有利影响。例如，亮氨酸关联内蒙古白医制药股份有限公司的复方氨基酸注射液（20AA-II）已通过一致性评价，辽宁海思科制药有限公司的复方氨基酸注射液（18AA-VII）也已通过。

2、公司情况

2.1、侧重3种支链氨基酸，自有发酵及提取工艺

无锡晶海氨基酸股份有限公司成立于1995年5月9日，主要从事氨基酸产品研发、生产、销售，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要产品包括支链氨基酸（异亮氨酸、缬氨酸、亮氨酸）、色氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸等，广泛应用于医药、食品、保健品和日化等领域。

• 股权结构： 截至招股说明书签署日，李松年持有3876万股，占比82.82%，并通过晶盛投资和晶耀投资合计控制公司95.64%的表决权，为控股股东和实际控制人。
• 产品与工艺： 氨基酸是构成蛋白质的基本物质，公司主要生产14种氨基酸产品。支链氨基酸（BCAA，包括缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸）是公司侧重的产品，其工艺全流程分为发酵、提取及精制三个生产环节，其中发酵过程是核心，提取及精制过程决定产品品质，生产周期约13天。其他产品如盐酸赖氨酸、酪氨酸等，工艺流程仅精制一个生产环节，直接采购中间体粗品，生产周期约4-6天。
• 产能现状： 公司目前拥有3条精制生产线，设备容量受限于厂房空间规模。为扩大产能，公司计划通过募投项目“高端高附加值氨基酸生产基地项目”新建厂房增加生产线。

2.2、募投扩产59.15%，当前产能饱和，产能利用率高

无锡晶海现有产能为3760吨。此次募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”拟投入募集资金3.099306亿元，将新增产能约2224吨，产能提升比例达59.15%。募投新增产能所生产的产品与现有产品相同，建设期拟定为24个月，从第18个月起开始试生产及运行。

• 产能利用率： 2021年和2022年，公司产能利用率分别为96.92%和91.35%，产销量均较高，产能处于饱和状态。
• 在建工程： 2023年上半年，根据高端高附加值氨基酸生产基地项目的工程进度计算，在建工程为7577万元。

2.3、3年利润CAGR 43.13%，费用端提升，无明显季节性

无锡晶海的利润规模自2019年起显著提升，2019-2022年归母净利润复合年增长率（CAGR）高达43.13%。2023年上半年，公司归母净利润为2766万元，因期间费用提升导致利润有所下降。净利率高点为2021年的19.28%。公司业务无明显季节性。

• 员工构成： 截至2023年上半年，公司共有员工305人，较2022年末增加19人，其中管理38人、生产165人、销售38人、技术58人、财务6人。
• 销售模式： 国内客户主要为下游制剂厂商，采用直销模式；境外客户以贸易商为主，采用贸易商模式。
• 费用分析： 2023年上半年，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为2.96%、7.07%和6.23%，与2022年末相比分别提升了0.27、1.34、1.39个百分点。
  • 销售费用： 2023年上半年销售费用602万元，主要由于国际医药行业展会恢复，参展费增加，同时扩大销售队伍。
  • 管理费用： 2023年上半年管理费用1437万元，主要为新工厂储备人才队伍导致。
  • 研发费用： 2023年上半年研发费用1265万元，主要用于中试及放大性试验费用增加。
• 财务费用： 公司自2022年起受益于财务费用，财务费用率有所下降。

2.4、先进发酵法工艺，符合最高医药级标准

根据生产质量标准，氨基酸等级大致分为医药级、食品级、饲料级，其中医药级品质最高且附加值高。目前国内能生产医药级氨基酸的企业较少，产量偏小。无锡晶海专注于医药级氨基酸生产，其产品各项指标均符合医药级标准，例如缬氨酸产品在细菌内毒素方面制定的标准（＜10EU/g）高于国家医药级标准（＜20EU/g）。

• 技术创新： 我国氨基酸产业正加强创新能力，将生物制造技术引入传统生产方式，解决环保和能源压力，实现可持续发展。同时，加强遗传工程和化工技术在氨基酸工业的应用，通过基因重组技术提高产酸水平，利用化工技术促进分离提纯和减少发酵周期。
• 核心技术： 无锡晶海采用先进的“发酵法”工艺，拥有14个氨基酸原料药注册文号和19项发明专利。公司作为第一起草单位主持2项国家标准、1项行业标准和1项团体标准，并参与制定2项行业标准和2项团体标准。
• 在研项目： 公司在研项目包括L-盐酸鸟氨酸及其衍生物的生物生产工艺开发、精氨酸谷氨酸产业化技术工艺研究、γ-氨基丁酸产业化工艺技术研究、L-脯氨酸发酵提取工艺研究、L-组氨酸制备及产业化研究，这些项目均达到同行业先进水平，旨在提高收率、纯度，降低内毒素，并实现产业化。

3、行业情况

3.1、全球氨基酸产量规模或年均增长4.7%，市场年均增长7.5%

无锡晶海所处行业为C27-医药制造业-C2710--化学药品原料药制造，上游是以石油为基础的化工材料和动植物业。

• 全球产量： 根据Imarc Group数据，全球氨基酸产量规模在2021年突破一千万吨，预计2022-2027年间将保持4.7%的年均复合增长率，到2027年产量规模将达到1,380万吨。
• 全球市场： 根据Polaris Market Research数据，全球氨基酸市场规模在2021年达到261.9亿美元，预计2022-2030年间将保持7.5%的年均复合增长率，到2030年市场规模将达到494.2亿美元。
• 中国市场： 中国是全球氨基酸生产大国，但人均消费量远低于欧美、日本等发达国家，国内市场潜力巨大。

3.2、下游培养基行业近年在供需端均有快速发展

细胞培养基是制备及生产生物制品不可或缺的基础材料，氨基酸作为核心原料，其品质对培养基性能至关重要，直接影响产物表达量、生物药生产效率和成本。

• 需求端： 根据Facts&Factors数据，2021年全球细胞培养基市场规模约47.16亿美元，预计2022-2028年将以15.8%的年均复合增长率增长。生物制药、细胞治疗、基因治疗等领域的发展持续推动培养基市场需求增加。
• 供给端： 进口培养基价格高昂且供货周期长。随着国内企业在培养基产品质量控制、配方开发、生产工艺自主可控方面的完善，将加快细胞培养基国产化应用步伐，并扩大海外市场份额，进一步驱动培养基用氨基酸市场需求大幅增长。

3.3、我国高端高附加值小品种氨基酸正逐渐进口替代

世界氨基酸工业兴起于二十世纪五十年代，日本味之素、协和发酵、德国赢创、韩国希杰（CJ）等国际领先企业长期占据全球领先地位。我国氨基酸产业起步较晚，但作为国家鼓励支持的战略性新兴产业，凭借技术成熟、品类繁多、供给稳定、产能集中和成本低廉等优势，已成为世界的氨基酸生产和出口大国。

• 大品种氨基酸： 我国大品种氨基酸（如谷氨酸、赖氨酸、蛋氨酸和苏氨酸）产量和水平已居世界前列，并已形成稳定的竞争格局。
• 小品种氨基酸： 随着生物技术进步和应用领域开发，我国小品种氨基酸（如丙氨酸、缬氨酸、苯丙氨酸、脯氨酸、异亮氨酸等高附加值产品）呈现蓬勃发展态势。
• 进口替代： 随着国内技术水平和产品质量与国外差距不断缩小，国内企业已基本实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品的进口替代。

3.4、估值对比：可比公司最新PE TTM均值29.7X，中值37.8X

国内氨基酸主要用于动物饲料和食品调味品，龙头企业为梅花生物和莲花健康。用于医药领域的氨基酸市场较小，主要企业包括无锡晶海、远大医药、天津天药药业、安徽华恒生物科技等。

• 可比公司情况：
  • 梅花生物（600873.SH）： 2022年氨基酸产品总营收154.56亿元，其中人类医用氨基酸5.50亿元，毛利率33.81%。
  • 远大医药（00512.HK）： 全球领先的生物制造精品氨基酸企业，牛磺酸产能世界第二，半胱氨酸系列产能世界第一。拥有24个氨基酸原料药注册文号，覆盖70%以上同类文号。
  • 津药药业（600488.SH）： 主要从事皮质激素类、氨基酸类原料药及制剂，氨基酸原料药年产能力3500吨以上，拥有23个氨基酸原料药品种，缬氨酸原料药获得CEP证书。
  • 华恒生物（688639.SH）： 全球领先的生物制造小品种氨基酸企业，主要产品包括丙氨酸系列、D-泛酸钙和α-熊果苷等，生产规模居国际前列，下游主要应用于日化领域，拥有美国FDA认证。
• 估值对比： 截至2023年11月28日，可比公司市值均值171.46亿元，PE TTM均值31.3X，中值42.2X。无锡晶海发行价16.53元/股，当前总股本4680万股，预计发行股数不超过1560万股，对应PE TTM为14.51X。
• 无锡晶海优势： 公司在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是医药制剂及培养基等领域国内头部企业的主要供应商。未来增长机遇在于培养基、保健品、食品及化妆品等新领域的业务拓展和规模扩张。随着宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd等客户2023年需求增加，以及醋酸赖氨酸产品欧洲CEP认证注册工作如年内完成，将开始向德国费森尤斯卡比大量供货，这些都将成为公司未来营收利润增长的驱动力。

4、风险提示

报告提示了财务风险、新产品的开发和推广风险、拓展不达预期的风险以及新股破发风险。

总结

无锡晶海作为氨基酸原料药领域的国家级专精特新“小巨人”，凭借其领先的市场份额、强劲的营收和利润增长，以及在医药、培养基、保健品、食品和化妆品等多元化下游市场的广泛布局，展现出显著的竞争优势和增长潜力。公司通过募投项目扩产59.15%，旨在解决当前产能瓶颈，以满足不断增长的市场需求，并进一步巩固其在高端高附加值氨基酸产品领域的地位。在全球氨基酸市场持续扩张和国内进口替代趋势的背景下，无锡晶海凭借其先进的生物制造工艺和符合最高医药级标准的产品质量，有望在全球市场中占据更重要的位置。尽管面临财务、新产品开发和市场拓展等风险，但其稳健的运营、持续的研发投入和积极的全球化战略，预示着公司未来业绩的持续增长。