中心思想 全球生物制造龙头地位与业绩增长驱动 华恒生物凭借其在生物制造领域的领先技术，特别是厌氧发酵法生产小品种氨基酸，已确立全球L-丙氨酸龙头的市场地位。公司通过持续的技术创新和产品品类拓展，成功将L-丙氨酸的厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸等产品，显著降低了生产成本，并实现了业绩的快速增长。2013年至2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达到26%，归母净利润CAGR高达43%，显示出强劲的盈利能力和成长性。2023年上半年，公司归母净利润达1.9亿元，同比增长48%，进一步印证了其业务模式的有效性。 技术创新与新品拓展构筑长期增长潜力 公司持续加大研发投入，研发费用率长期保持在5%以上，确保了核心技术的领先性。通过厌氧发酵技术的不断迭代和优化，L-丙氨酸和L-缬氨酸的生产成本持续下降，构筑了显著的成本优势。同时，华恒生物积极布局生物基化学品新赛道，拟新建5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸和5万吨/年苹果酸项目，这些新品市场空间广阔，且有望延续公司的低成本优势。此外，公司还储备了精氨酸、高丝族氨基酸等产品，并通过股权激励计划和成熟的技术团队，为公司的中长期可持续发展注入了充足的成长动能。预计2023/2024/2025年归母净利润将分别达到4.62/6.19/8.21亿元，维持“买入”评级。 主要内容 一、全球丙氨酸龙头 核心业务聚焦与多元产品布局 华恒生物是全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸的企业之一，其L-丙氨酸产品在2019年被认定为制造业“单项冠军”。公司初期以酶法L-丙氨酸、DL-丙氨酸为主，自2011年成功实现厌氧发酵法生产L-丙氨酸后，技术不断突破，并拓展至β-丙氨酸、L-缬氨酸。上市后，公司持续投资新项目，包括交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目，5000吨/年丙氨酸技改扩产项目，以及巴彦淖尔1.6万吨/年三支链氨基酸项目和长丰基地7000吨/年β-丙氨酸衍生物项目。2022年，公司进一步公告拟新建5万吨/年PDO、丁二酸和苹果酸，持续丰富产品线。 公司以合成生物学技术为核心，聚焦氨基酸系列产品，包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷。这些产品广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等领域，拥有巴斯夫、味之素、伊藤忠等国际客户以及诺力昂、华中药业、牧原股份等国内知名企业客户。截至2023年三季报，公司现有及拟新增产品产能合计达73500吨（氨基酸系列产品），并规划新增25000吨L-缬氨酸和精氨酸项目，以及5万吨/年PDO、5万吨/年丁二酸、5万吨/年苹果酸和3000吨肌醇等。 财务表现稳健与研发投入持续增强 自2012年以来，华恒生物的营业收入持续快速增长。2013年至2022年，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到26.3%，归母净利润的CAGR更是高达42.8%。尽管2020年受疫情和原材料价格上涨影响营收有所下滑，但2021年随着募投项目（巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目）的逐步投产，公司归母净利润同比增长38.9%。2022年，受益于丙氨酸和缬氨酸行业景气度持续，公司营收达到14.19亿元，同比增长48.7%；归母净利润3.20亿元，同比增长90.2%。2023年前三季度，公司氨基酸类产品销量提升，实现营收13.64亿元，同比增长38.7%，归母净利润3.20亿元，同比增长47.4%。 从业务板块来看，2021/2022年，氨基酸产品营业收入贡献比例分别为84%/82%，毛利贡献比例分别为93%/90%，始终占据主导地位。公司毛利率和净利率在2020年第四季度以来受原材料价格上涨影响有所回落，但2022年随着产能释放和效益提升，毛利率同比提升6.3个百分点至38.7%。L-丙氨酸的毛利率从2012年的12.6%提升至2019年的46.9%。公司资本开支维持高位，2022年末在建工程达1.9亿元、资本开支4.6亿元；截至2023年三季度末，在建工程6.3亿元、资本开支9.2亿元，为未来成长提供保障。公司的投资回报率显著提升，2022年ROA/ROE/ROIC分别为19.5%/24.1%/23.0%。此外，公司经营活动现金流良好，资产负债率维持低位，偿债能力增强。 公司高度重视技术创新，研发投入逐年增加，研发费用率始终维持在5%以上。2023年第一至第三季度，研发费用为0.77亿元，研发费用率达5.7%。公司在厌氧发酵关键技术方面达到国际领先水平，成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸、L-缬氨酸。公司还注重自主知识产权积累，2022年新增发明专利17项，累计52项；新增实用新型专利24项，累计58项。公司股权结构稳定，实际控制人郭恒华直接和间接持有公司股权，首席科学家张学礼博士及其他核心技术人员也持有公司股权，股权激励计划的实施进一步彰显了公司对未来发展的信心，并有助于吸引和留住优秀人才。 二、发酵法 L-丙氨酸不断降本 厌氧发酵技术引领成本优势 L-丙氨酸是华恒生物的核心起家产品。2013年至2019年，L-丙氨酸板块营业收入从1.46亿元增长至3.49亿元，复合年增长率达15.6%。在产销方面，2017年至2019年，公司L-丙氨酸销量从1.86万吨增长至2.18万吨，CAGR为8.2%。随着2021年“发酵法丙氨酸5000吨/年扩产项目”的逐步投产，到2022年L-丙氨酸产能已扩至2.8万吨/年。 公司在L-丙氨酸生产中采用的厌氧发酵法具有显著的成本优势。以2019年数据为例，酶法L-丙氨酸单吨成本为1.76万元/吨，而厌氧发酵法仅为0.80万元/吨，发酵法成本较酶法低55%。从纵向来看，2013年至2019年，发酵法L-丙氨酸成本从1.19万元/吨降至0.80万元/吨，降幅达33%。这种成本优势主要得益于厌氧发酵法以葡萄糖、氨水等低成本原材料为基础，以及公司通过菌种迭代和后端提取工艺升级，不断降低原材料消耗和能耗。尽管L-丙氨酸价格在2013年至2019年呈下降趋势，但公司通过成本优化，仍能保持合理的利润水平。酶法L-丙氨酸因其99.99%的光学纯度，主要满足医药、食品行业对高手性纯度的要求，价格相对稳定。 市场格局与下游应用拓展 截至2023年底，华恒生物在丙氨酸市场份额上居全球第一，现有L-丙氨酸产能2.8万吨（其中酶法2000吨），DL-丙氨酸2500吨，β-丙氨酸2000吨。全球丙氨酸总供给格局中，公司产能占比显著。在技术水平方面，生物法-发酵法L-丙氨酸产品成本低，工艺路线短，环境友好度高，且产品质量优异。公司L-丙氨酸厌氧发酵技术达到国际领先水平，以葡萄糖为原料，无需通入空气，避免母液污染，每生产1吨L-丙氨酸理论上可减排0.5吨CO2。此外，公司产品比旋光度控制区间小，纯度更高，不得检测出其他氨基酸。 丙氨酸广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等领域。根据中国生物发酵产业协会数据，2019年全球丙氨酸需求量为5万吨，其中L-丙氨酸需求量为3.8-4.2万吨。L-丙氨酸在日化领域占比高达55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA，主要需求方为巴斯夫、诺力昂等化工企业。MGDA作为一种新型绿色螯合剂，兼具自然生物降解、螯合能力强、毒理安全等优点，市场需求增长迅速，尤其在洗碗机专用洗涤剂中应用广泛。随着国内洗碗机渗透率的提升，有望带动L-丙氨酸终端需求的增长。2017年至2019年，巴斯夫向公司采购的发酵法L-丙氨酸占公司L-丙氨酸销量的比例分别为58.5%、65.0%、64.8%，形成了长期稳定的合作关系。 三、L-缬氨酸需求高增，公司快速放量 市场需求强劲与公司产能扩张 L-缬氨酸作为三大支链氨基酸之一，是必需氨基酸，在哺乳动物体内无法合成，具有氧化供能、促进蛋白质合成、增强免疫等多种功能，下游主要应用于饲料、医药和食品领域。近年来，缬氨酸市场需求呈现快速增长态势。公司积极响应市场需求，规划的2.5万吨丙氨酸/缬氨酸交替生产线和1.6万吨三支链氨基酸柔性生产线均以生产缬氨酸为主。截至2023年底，公司缬氨酸产能已超过4万吨，在行业中处于领先地位。 国内大豆进口依赖度高（2012年以来维持在85%以上），叠加疫情和地缘冲突导致豆价攀升，饲料成本压力增加。为保障料粮有效供给，农业农村部提出饲料中玉米豆粕减量替代，推广低蛋白日粮技术，目标到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%降至13.0%以下。由于菜籽粕、棉籽粕、花生粕等杂粕中缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸含量低于豆粕，为维持饲料氨基酸平衡，杂粕中需添加合成氨基酸，这将有力带动支链氨基酸在饲料领域的需求。在全球饲料领域的推动下，全球缬氨酸市场规模从2016年的0.73万吨增长至2019年的3.25万吨，预计2023年将增长至8万吨，2020-2023年复合年增长率预计达24%。尽管缬氨酸价格受豆粕价格、养殖需求和新增产能投放影响有所波动，但长期增长趋势明确。 厌氧发酵技术优势与D-泛酸钙业务协同 发酵法是生产L-缬氨酸的领先工艺，以葡萄糖为原料，成本低，发酵效率高。华恒生物成功将L-丙氨酸生产中采用的厌氧发酵技术迁移至L-缬氨酸，该技术具有低能耗、高转化率的特点。根据2022年上半年原材料价格数据测算，公司缬氨酸单吨成本约为1.1万元/吨，而伊品生物成本约为1.57万元/吨，公司成本优势明显。 D-泛酸钙（维生素B5）业务方面，截至2023年底，全球D-泛酸钙产能合计4.59万吨，其中89%集中在国内，主要生产企业包括亿帆医药、新发药业、兄弟科技等。国内市场竞争激烈，价格波动较大。2022年上半年因原料短缺和停产导致价格上涨，但下半年随着原料供应缓解和开工率回升，价格快速回落，截至2024年1月5日为5.5万元/吨。D-泛酸钙主要应用于饲料添加剂（占比约75%）、医药和食品添加剂等领域，国内产品以出口为主，2022年出口比例达64%。公司在D-泛酸钙生产中创新采用动态动力学拆分工艺，在DL-泛解酸内酯水解的同时，以酶法消旋L-泛解酸内酯，实现D-泛解酸内酯“一锅法”转化，简化了工艺步骤，降低了生产成本。此外，公司采用酶法生产的β-丙氨酸制备D-泛酸钙，形成了上下游产业链协同效应。 四、持续突破新品驱动成长 生物基化学品新布局与市场潜力 华恒生物基于其合成生物学技术平台，持续拓展新产品，为公司注入新的成长动能。公司规划的新产品PDO（1,3-丙二醇）、丁二酸、苹果酸和肌醇全部投产后，预计将新增营收27亿元。公司已建立了完备的“工业菌种-发酵与提取-产品应用”技术研发链，为新品的产业化落地奠定了坚实基础。 1,3-丙二醇（PDO）：市场空间广阔。根据我国“十四五”生物基化学纤维及原料发展规划研究，预计到2030年生物基PTT纤维产能将达到100万吨，对应PDO需求量约38万吨，PDO总需求有望达到47.4万吨，2020-2030年复合年增长率（CAGR）为27%。在成本方面，以2023年1-9月原材料价格测算，葡萄糖发酵法单吨成本为1.44万元/吨，甘油转化法为1.90万元/吨，葡萄糖发酵法具有明显成本优势，尤其在甘油价格波动较大时更为突出。国内PDO行业在2022年迎来关键发展，华峰集团收购杜邦生物基PDO业务，清大智兴2万吨葡萄糖发酵法PDO投产，华恒生物也公告拟建设5万吨/年葡萄糖发酵法PDO。未来国内拟新建PDO产能达19.4万吨，将加速PDO-PTT的产业化进程。PDO主要用于和PTA聚合生产PTT纤维（占比80%），PTT纤维具有良好的尺寸稳定性、高回弹性、柔软性和悬垂性，应用前景广阔。PDO是降低PTT纤维生产成本的核心因素，PDO价格每下降1000元，PTT单吨成本将下降379元。 丁二酸：作为重要的C4平台化合物，被美国能源部列入“12大生物基平台化合物”名单。其市场空间主要受可降解塑料PBS及生物基BDO需求的带动。预计到2030年丁二酸需求约21万吨，2022-2030年CAGR为15%。在成本方面，以2023年1-9月原材料价格测算，葡萄糖发酵法成本约0.8万元/吨，低于电解法和加氢法（均在1.1万元/吨左右），在顺酐价格高时，发酵法成本优势更突出。截至2021年，全球丁二酸产能11.5万吨/年，中国占47.8%，欧美企业以发酵法为主。国内现有产能以化学法为主，仅山东兰典采用生物发酵工艺。未来可降解塑料PBS前景广阔，全球生物可降解塑料规模预计从2022年的86.4万吨增长至2028年的460.5万吨（CAGR 33%）。生产单吨PBS需要0.68吨丁二酸，预计PBS年均消费增速约14.9%，将带动丁二酸需求增长。生物基BDO符合绿色低碳方向，其两步法工艺（利用丁二酸加氢催化）有望带动生物基丁二酸需求，生物基BDO对丁二酸的单耗是1.4。目前丁二酸价格昂贵是限制PBS应用的主要因素，合成生物法有望拓宽丁二酸供给端来源，进一步降低成本。 苹果酸：具有代替柠檬酸的潜力。苹果酸的酸味度比柠檬酸高25%左右，具有天然果香、酸味柔和的特点，可与柠檬酸复配使用。据IMARC Services Private Limited数据，20

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点： 　　公司为肝病领域龙头企业，实力雄厚。公司于1998年成立，2010年在深交所创业板上市，公司自成立以来专注于肝病医疗，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体。近年来，公司通过不断加强成本控制、适时调整公司业务经营策略、大力发展医疗设备业务，药品以及FibroScan系列等医疗设备销售稳定增长，进而带动公司营收增长。 　　NAFLD发病率高，治疗药物市场规模广阔。NAFLD患病率较高，亚洲患病率为31.6%，欧洲为32.6%，北美为47.8%，发病人数众多。全球仅有一款治疗药物在印度获批，大量临床治疗需求尚未被满足，市场前景广阔，吉利德、礼来、诺和诺德、Intercept、艾尔建等多家企业均加紧布局NASH新药的研发，据弗若斯特沙利文报告，全球NAFLD/NASH相关药物的市场规模已从2016年的17亿美元增至2020年的19亿美元，复合年增长率为2.82%，预计2030年将达到322亿美元。 　　FibroScan性能优异，多因素推动下有望带动公司业绩快速增长。FibroScan可无创无痛、定量、准确地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，已获得超180个指南权威指南推荐，应用于NAFLD的早期筛查、风险分层和患者管理，在全球100多个国家及地区获得广泛应用。公司通过实施以下措施，有望进一步提升FibroScan的市场份额，并为公司业绩的快速增长提供有力支撑：（1）不断提高自身研发水平，持续研发适合不同层次需求的产品品种，2022年推出采用按次收费模式的设备FibroScan GO，并已上市推广；（2）推动全球肝病及相关领域临床实践指南的更新，提升FibroScan临床应用需求，不断扩展公司医疗器械业务的发展空间；（3）积极开展与国际大型药企的合作，助力药物临床试验及提供相关综合解决方案，以推进NASH的早期诊断，并提高患者、医疗提供者以及其它利益相关方对该疾病的认知。 　　投资建议：公司自成立以来专注于肝病医疗，先后投资、收购了法国Echosens SA、Median SA、Theraclion SA等企业，目前已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。独家产品FibroScan获得超180个肝病权威指南和学会的推荐，产品护城河深厚，控股子公司Echosens与多家药企达成合作关系，大力推动FibroScan设备安装，伴随未来NASH药物上市，预计FibroScan系列设备将快速放量，我们预计2023-2025年营业收入分别为11.19、15.80、21.81亿元，对应增速分别为10.89%、41.24%、38.03%，归母净利润分别1.00、1.71、2.63亿元，对应增速分别为2.03%、70.85%、54.19%，EPS分别为0.38、0.65、1.00元，当前股价对应PE分别为114.83x，67.21x，43.59x，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：FirborScan GO投放不及预期、NASH相关药物研发进展不及预期、行业竞争加剧风险等。

　　核心逻辑： ①药店对接门诊统筹医保支付服务后，其客流、客单价、购买频次等均有所提升， 在报表端有望体现为收入、毛利额、净利额同比均有增长。 我们认为， 2023 年已有较多省市推动药店对接门诊统筹，而已获得门诊统筹资质的药店在 2024 年同比增长有望有较好表现。 ②2023 年全国各省建成电子处方流转平台， 我们预计 2024 年电子处方流转平台将进入应用阶段， 届时处方流转量、处方流转金额等均有望得以提升，同时电子处方流转平台的落地有望进一步提升门诊统筹政策落地效果。 ③从估值维度上看，当前各大连锁药房估值仍处于底部区域。 若以门诊统筹落地对后续业绩弹性大小区分，则各大连锁药房可以划分为稳健标的和弹性标的。其中，稳健标的包括益丰药房、老百姓等，而弹性标的包括大参林、一心堂、健之佳等。 　　 看好 2024 门诊统筹政策落地推动药店客流&客单双增长： ①截至 2023年 8 月，全国已有 25 个省份约 14.14 万家定点零售药店（约占全国药店数的 23%，约占全国定点零售药店数的 29%）开通了门诊统筹报销服务，累计结算 1.74 亿人次，结算医保基金 69.36 亿元。 ②从经营数据上看，门诊统筹落地给门店客流、客单价、同店增长等均带来了正向影响。随着门诊统筹进度加快，我们预计 2024 年将在连锁药店业绩端有明显贡献。 ③截至 2023 年 8 月药店端门诊统筹报销额度约占门诊统筹支出的 1.58%，若未来该占比提升 10%， 我们预计将带来超 400 亿的门诊统筹医保资金的支付增量。 　　我们预计 2024 年全国电子处方流转平台进入应用阶段，处方外流有望加速： 截至 2023 年 7 月 18 日，全国已有 26 个省份依托全国统一的医保信息平台，完成省级统一的医保电子处方中心上线应用，可实现全国跨省的电子处方流转互认及医保线上结算，接入定点医疗机构1.02 万家（占全国定点医疗机构总数的 1.72%）、定点零售药店 6.63 万家（占全国定点零售药店总数的 13.7%）。 　　投资建议： 由于基数效应， 2023 年下半年获得门诊统筹的药店有望在2024 年上半年同比增长较为显著， 叠加 2024 年电子处方流转平台即将进入应用阶段，届时药店对接门诊统筹的深度和广度有望进一步提升。 　　风险因素： 门诊统筹落地不及预期，门店拓展不及预期，零售药房市场竞争加剧，并购整合不顺利

　　投资要点 　　2024 年 1 月 15 日《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》 发布。我国人口老龄化加速，预计 2035 年左右， 60 岁及以上老年人口将突破 4 亿人，老年人养老等需求快速扩容，但单从基础养老需求来看，现有供给增速仍低于需求增速，而多层次多样化需求预计面临更大的供给缺口。从发达国家的养老健康产业发展来看，较多国家建立了多元化发展模式和多样化服务方式的养老健康产业体系，催生了较大体量市场。 1 月 5 日国务院总理李强主持召开的国务院常务会议强调运用市场化、社会化银发经济市场机制的重要性； 国家发改委提出发展银发经济需要充分发挥国有资本、社会资本等不同资本，企业、民办非企业单位等不同组织的作用，我们认为民营医疗企业在银发经济加大发展中大有可为。 　　受益板块：医疗服务、医疗器械、 AD 等检测设备及试剂 　　《意见》明确提出加强综合医院老年医学科建设，加快康复医院等机构建设，有利于我国老年医学科服务质量提升、康复医疗服务加大供给。同时针对老年人多层次的医疗需求，我们认为眼科当中的白内障高端晶体需求有望快速增加（叠加部分人工晶体集采的促进影响），且随着老年人群健康意识提升、体检项目认知加速普及， C 端体检需求有望加速增长，眼科/体检/康复等民营医疗机构亦将迎来发展机遇。 　　《意见》提出大力发展康复辅助器具产业，扩大多种康复设备产品供给，有望带来康复辅助器具利用率的提升，拉动产品需求。此外，康复器械领头企业在提供产品供给的同时具备提供临床治疗解决方案服务的能力，更具竞争优势。 　　《意见》提出开发老年病早期筛查产品和服务，有望促进以阿尔兹海默病为代表的诊断设备和试剂市场的发展。当前国内已获批首款AD 治疗药品仑卡奈单抗，进一步释放 AD 诊断需求。设备方面， PETCT 可用于 AD 患者脑成像，对应使用的 AD 显影剂均有较大增长空间。AD 诊断试剂未来主要发展方向：一是以血液样本为主的检测试剂研发(对 AD 早期靶点筛选需求迫切)；二是开发灵敏度更高、特异性更好的检测方法学。 ICL 有望凭借其丰富 AD 检测产品矩阵抢占市场先机。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：美年健康、迪安诊断； 　　受益标的： 国际医学、三星医疗、盈康生命、爱尔眼科； 翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技、诚益通、鱼跃医疗； 联影医疗、迪安诊断、金域医学、诺唯赞、科美诊断、热景生物。 　　风险提示： 　　政策推广不及预期风险。

　　投资要点： 　　市场行情回顾。12月（2023年12月1日至12月31日），中信生物医药行业指数下跌2.93%（按照流通市值加权平均计算），同期沪深300下跌1.14%，（按照流通市值加权平均计算），跑输沪深3001.79个百分点，行业整体表现在30个中信二级行业指数中排名倒数第8位，较上月排名大幅下降。 　　从近十年来中信生物医药指数的PE走势看，截至2023年12月29日，行业的动态PE为28.14倍，处于近10年来的低位水平。 　　跟踪的行业数据显示，维生素价格仍然维持低位水平，维生素A和E的价格仍然呈现小幅下跌态势；中药材价格结束此前一路上涨的趋势，在12月环比出现了回调态势。考虑到此前中药材价格上涨背后既有供需层面的因素，也有资本的推波助澜，后续中药材价格或将继续回调，利好中成药企业。 　　行业政策面未发生重大变化，维持行业“强于大市”的投资评级。建议关注防御属性较强的子板块。具体如下：1）中药板块：重点关注国企改革推动下，战略布局日益清晰的国资背景中药龙头企业的投资机会，重点关注东阿阿胶（000423）等优质企业；建议关注儿药中成药相关优质企业；2）康复医疗器械板块为朝阳行业，成长可期。建议关注产线丰富，研发能力强的企业，如翔宇医疗（688626）；3）血制品板块：产业整合进程加速，新技术推动产业升级。建议重点关注派林生物（000403）和上海莱士（002252）。4）创新药板块：24年融资环境有望改善，“出海”带来增量市场。建议自下而上精选具备研发实力和出海预期的创新药企业。AD等退行性疾病领域的药企尤其值得重点关注。 　　风险提示：政治风险，国家政策变化风险，行业政策变化风险，公司经营变化风险。

　　百克生物(688276) 　　事件： 　　2024 年 1 月 15 日公司发布公告， 预计 2023 年实现归属于上市公司股东的净利润为 47,000 万元到 53,000 万元，同比预计将增加28,846.33 万元到 34,846.33 万元，同比增加 158.90%到 191.95%。预计公司 2023 年年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 46,000 万元到 52,000 万元，同比预计将增加 29,324.60 万元到 35,324.60 万元，同比增加 175.86%到 211.84%； 预计实现营业收入 176,000 万元到 187,000 万元。 　　点评： 　　业绩略超预期， 期待带状疱疹疫苗持续放量 　　根据公告， 2023 年公司实现营业收入 17.6~17.8 亿元，取中值约为17.7 亿元； 实现扣非归母净利润 4.6~5.2 亿元，取中值约为 4.9 亿，业绩符合我们预期。 23Q4 公司实现营业收入约 5.2~6.3 亿元， 扣非归母净利润约 1.3~1.9 亿元。 　　代庖放量可期，产品矩阵持续丰富。 报告期内公司的带状疱疹减毒活疫苗获批上市，完成 30 个省、自治区、直辖市准入工作，并陆续实现销售和接种。此外公司对传信生物进行增资及股权收购，布局 mRNA平台，持续丰富产品管线。 　　盈利预测与投资建议： 维持“买入”评级 　　公司代庖疫苗重磅产品上市以来表现亮眼， 我们看好公司的长期成长性， 根据业绩预告我们上调盈利预测， 预计 2023~2025 年将实现营业总收入 17.37/25.97/31.48 亿元（前值 16.82/24.86/31.48 亿元），同比+62.1%/49.5%/21.2%（前值+57.0%/47.8%/26.6%）；将实现归母净利润 4.31/7.01/9.13 亿元（前值 4.10/6.46/8.74 亿元），同比+137.4%/62.6%/30.3%（前值+125.6%/57.7%/35.3%）， 维持“买入”评级。 　　 风险提示 　　新产品市场推广不及预期；产品实验及报批不及预期等

　　快充或为行业发展新方向，电芯端、车端、充电桩端技术升级催生行业材料新发展机遇。新能源汽车续航已基本满足消费者出行需要，未来行业朝提高新能源汽车充电效率的方向发展。800V高压快充相较于大电流快充模式的优势在于：热管理难度降低、线束成本和重量下降、补能速度较快（充电10%-80%只需10-15分钟）等。据汽车之家数据，小鹏G62023款580长续航Pro版本起步价19.99万元。未来随着更多车型进入20万元以内的主流价位，800V快充车型渗透率提升进程有望加快，进而带动电芯端、车端、充电桩端相关材料需求增长。 　　电芯端：高倍率电芯要求电芯材料具有更高导电性能，具有技术优势的行业龙头企业有望受益。高充电倍率意味着更大的电流通过电池中各个材料，将给电池带来热效应、机械粉碎、镀锂等问题。影响快充性能重要度排序为：导电剂＞负极＞电解液＞正极＞隔膜，为此需要利用导电材料提高正负极中Li+的传输速度、更换电导率更高的电解液等。受益标的：电芯相关材料：【导电炭黑】黑猫股份；【包覆沥青】信德新材；【硅基负极】杉杉股份、硅宝科技、翔丰华；【多孔碳】元力股份；【LiFSI】天赐材料；【氯化亚砜】凯盛新材等。 　　车端：800V高压对车用电子元器件的耐高压性能提出更高的要求。800V架构下，动力电池系统、动力系统、电源系统等需要提升部件耐压等级至800V及以上。具体变化包括：（1）电容薄膜。800V高压架构下，薄膜电容将逐步替代传统铝电解电容器，且单车使用量或将从1-2个提升至2-4个，进而带动其关键材料电容薄膜需求增长；（2）绝缘材料。电机绝缘包覆线中PI的需求有望提升；（3）陶瓷球。高转速、高电防腐等行业要求趋严，而陶瓷球轴承具有高硬度、高强度、高温耐性、低热膨胀系数等优点，适用于新能源汽车行业的电动驱动中；（4）其他材料：气凝胶、云母材料、胶粘剂等隔热、导热材料、PEEK需求或将进一步增长。受益标的：电控相关材料：【电容薄膜】铜峰电子、东材科技、大东南；【SiC】天岳先进、合盛硅业；电机相关材料：【PI】瑞华泰、国风新材；【陶瓷球】国瓷材料；热管理相关材料：【气凝胶】晨光新材、宏柏新材；【云母材料】浙江荣泰；【UV绝缘涂料】松井股份、金力泰；【胶粘剂】回天新材、硅宝科技等；其他材料：【PEEK】中研股份。 　　风险提示：快充车型渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、原材料成本波动较大等。

　　投资要点： 　　2023年12月份中信基础化工行业指数下跌1.72%，在30个中信一级行业中排名第14位。子行业中，氟化工、轮胎和合成树脂表现居前。主要产品中，12月份化工品价格继续回调，但下行态势趋缓。上涨品种中，乙二醇单丁醚、MIBK、基础化工顺酐、丙烯酸异辛酯和醋酸乙烯涨幅居前。1月份的投资策略，建议继续围绕三条主线，关注煤化工、轻烃化工、轮胎与涤纶长丝行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2023年12月份中信基础化工行业指数下跌1.72%，跑赢上证综指0.09个百分点，跑赢沪深300指数0.14个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第14位。2023年全年，中信基础化工指数下跌17.50%，跑输上证综指13.80个百分点，跑输沪深300指数6.12个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第26位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2023年12月，33个中信三级子行业中，10个上涨，23个下跌，其中氟化工、轮胎和合成树脂表现居前，分别上涨3.89%、2.88%、2.19%，碳纤维、太土气行业表现居后，分别下跌8.56%、7.24%和5.32%。2023年12月，基础化工板块506只个股中，共有189支股票上涨，211支下跌。其中华密新材、富恒新材、通易航天、双象股份和领湃科技位居涨幅榜前五，涨幅分别为95.54%、79.78%、78.78%、63.87%和59.08%；ST鸿达、东方材料、锦鸡股份、卓越新能和*ST榕泰跌幅居前，分别下跌34.09%、21.14%、20.40%、18.56%和17.93%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2023年12月国际油价继续下跌，其中WTI原油下跌5.67%，报收于71.65美元/桶，布伦特原油下跌6.99%，报收于77.04美元/桶。在卓创资讯跟踪的313个产品中，107个品种上涨，上涨品种较上月继续提升，涨幅居前的分别为乙二醇单丁醚、MIBK、顺酐、丙烯酸异辛酯和醋酸乙烯，涨幅分别为18.45%、17.78%、16.82%、14.72%和13.42%。173个品种下跌，下跌品种比例继续下降。跌幅居前的分别是锰酸锂、氢氧化锂、三元材料、硝酸和钴酸锂，分别下跌了28.57%、25%、20.69%、19.08%和16.67%。总体上看，化工产品价格整体仍处于下行态势，但下跌态势有所放缓。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2024年1月份的投资策略上，建议围绕三条主线，关注煤化工、轻烃化工、轮胎与涤纶长丝行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　展望 2024 年，国内外需求有望迎来持续复苏。当前行业估值处于低位。维持行业强于大市评级，推荐三条投资主线。 　　支撑评级的要点 　　2023 年全球经济增速放缓。 2023 年 1-10 月，国内化学原料与化学制品制造业以及橡胶和塑料制品业等子行业营业收入有所下降，但跌幅缩小，化学纤维制造业营收增速由负转正。 2023 年化工 PPI 指数持续下降，于二季度末达到谷底后开始缓慢回升。截至 2023 年 12 月 9 日，重点跟踪的化工产品 2023 年内均价较 2022年均价下跌的产品占 81.19%。从存货数据来看， 截至 2023 年 10 月，化学原料与化学制品库存金额与 2022 年同期基本相当，化学纤维存货金额同比下降，橡胶和塑料制品库存水平小幅回落，但仍处较高水平。 　　需求端来看，未来预计全面缓慢复苏。 汽车领域增速较高，家电等市场出现复苏迹象，尤其需关注稳经济一揽子等政策后续发力， 地产、纺织服装等产业链相关化学品需求变化情况。出口情况来看， 2023 年 1-10 月，我国出口金额当月同比波动回落， PMI 新出口订单指数平均位于 50%荣枯线以下。《中国经济金融展望报告（2024 年年报）》预计， 2024 年中国出口同比增长 2%左右，增速有望较上年回升约 6.2 个百分点。我们预计 2024 年行业下游需求及出口有望持续复苏。 　　供给端来看，产能持续向优势龙头企业集中。 2023 年 1-10 月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长 13.40%，化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比下降 9.70%，塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长 3.80%。从化工行业上市公司在建工程数据来看， 2023 年前三季度化工行业在建工程为 9,079.41 亿元，其中中国石化、中国石油、东方盛虹、万华化学、荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、宝丰能源在建工程较高，合计占比达到 68.10%。中长期来看， 新增产能将持续向龙头企业集中，行业集中度将继续提升。 　　成本端来看， 2023 年国际油价较 2022 年有所回落，但仍处于历史中高位水平。截至 2023 年 12 月 29 日，布伦特原油与 WTI 原油价格分别为 77.15、 71.77 美元/桶， 2023 年均价分别为 82.04 美元/桶、 77.45 美元/桶。需求端仍有增长空间，供应端在供需关系中占据主导，宏观因素或对油价形成支撑。 我们预计 2024 年国际油价的价格区间为 70-100 美元/桶。另一方面，国内天然气价格市场化改革仍将有序推进。 我国煤炭供应能力有望小幅增加，煤炭需求具有较强韧性， 煤炭市场供需关系趋于平稳，价格波动幅度或减弱。 　　投资建议 　　从估值的角度， 截至 2023 年 12 月 22 日， SW 基础化工市盈率（TTM 剔除负值）为 21.03 倍，处在历史（2002 年至今）的 13.33%分位数；市净率为 1.77 倍，处在历史水平的 6.54%分位数。 SW 石油石化市盈率（TTM 剔除负值）为 14.49 倍，处在历史（2002 年至今）的 12.01%分位数；市净率为 1.20 倍，处在历史水平的1.15%分位数。经过调整，板块当前处于估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业“强于大市”评级。 中长期推荐投资主线： 　　1、中高油价背景下，特大型能源央企依托特有的资源禀赋、技术优势、以及提质增效，有望受益行业高景气度并迎来价值重估。推荐：中国石化，关注：中国石油，中国海油。 　　2、半导体、显示面板行业有望复苏，关注先进封装、 HBM 等引起的行业变化以及 OLED 渗透率的提升，关注上游材料国产替代进程，推荐：安集科技、雅克科技、万润股份、飞凯材料、沪硅产业、江丰电子、德邦科技，关注：鼎龙股份、华特气体、联瑞新材、莱特光电、奥来德、瑞联新材、圣泉集团。另外，吸附分离材料多领域需求持续高增长，推荐蓝晓科技。 　　3、周期磨底，关注景气度有望向上的子行业。一是供需结构预期改善，氟化工、涤纶长丝行业景气度有望提升。推荐巨化股份、桐昆股份，关注新凤鸣。二是龙头企业抗风险能力强，化工品需求有望复苏，关注新能源新材料领域持续延伸。推荐：万华化学、华鲁恒升、新和成。三是民营石化公司盈利触底向好，并看好民营炼化公司进入新能源、高性能树脂、可降解塑料等具成长性的新材料领域。推荐卫星化学、荣盛石化、东方盛虹、恒力石化。 　　评级面临的主要风险 　　油价下跌风险；行业扩张产能供应过剩风险；全球经济波动影响下游需求风险；项目进展不及预期风险；环保政策变化带来的风险。

　　疫囊剂在中药固体制剂中占据较大比例，由于多颗粒释药理念及服用的方便性，其越来越地受到消费者的青胖。与西药相比，中药剂量大，在制剂中一般辅料用量较少，近年来随着降糖、无箱剂型的发展，不添加辅料的品种越来越多。同时，消费者健康观念和消费水平的提升以及对中药认可程度的提高，都推动着中药胶囊行业的发展。该词条由云实习学员长江大学国际经济与贸易张素芹于2023年10月编写完成