丸美股份(603983) 　　丸美股份：眼部护理龙头，多品牌战略促成长。 公司成立于 2002 年，旗下拥有丸美、恋火和春纪三个品牌，其中 1）丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，贡献公司主要收入， 22 年营收占比~80.8%； 2）恋火： 17 年控股品牌， 19 年完成并购， 21 年品牌焕新定位新锐彩妆，主营底妆类产品， 22 年营收占比~16.5%； 3）春纪：大众护肤品牌，以“天然食材养肤”为理念， 22 年营收占比~2.7%。股权结构方面，公司整体股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇合计持股 80.8%，董事长孙怀庆先生等核心管理人员具有丰富的美妆行业从业及企业管理经验，有望赋能公司长远发展。 　　主品牌丸美蓄力调整：精简长尾 SKU、聚焦抗衰大单品、前瞻布局重组胶原，渠道结构调整与分渠分品精细化运营，营销加码品牌势能持续提升。 1）产品端： 丸美品牌诞生于 2002 年，深耕眼部护理及抗衰主线，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵； 20 年开始精简品牌长尾 SKU，聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等科技引领的眼霜和精华品类心智大单品，产品结构持续优化提升运营效率， 同时公司持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分， 持续保障公司旗下产品的抗衰效果。 2）渠道端： 品牌从线下起家， 20 年开始转型布局线上渠道，重点发力抖音、快手等直播平台， 把握线上渠道红利，同时逐步调整电商团队转代运营模式为自营模式， 助力线上渠道高速长期稳健增长。此外， 21 年，公司根据线上线下渠道销售场景与目标人群的不同实行分渠分品策略，天猫主推大单品、抖快主推套组、线下 CS&百货渠道主推高定系列、 KKV 与商超主推小份试用装，渠道精细化运营进一步提升运营效率。 3）营销端： 公司营销基因深厚，早年通过“弹弹弹，弹走鱼尾纹”定义丸美=眼霜的早期品牌心智，近两年公司进行产品梳理后， 品牌通过明星代言、节目冠名、梯媒投放等方式增加品牌曝光；以眼霜节等主题活动为支点，推出态度短片、引发话题热议，进行情感营销增强用户粘性；以“自播+达播”组合拳转流量为销量，完成“曝光→种草→转化”的闭环营销。公司前期进行一定费用投放，带动收入规模快速增长的同时亦着力建设品牌势能， 中长期来看，持续积累的品牌势能有望转化为长期增长动能，费用投放效率提升，实现收入快速提升（扩规模）→利润快速提升（提盈利） 的收入与利润的高增。 　　恋火： 聚焦底妆细分品类的国货新锐彩妆品牌， 构筑公司第二增长曲线。 面部彩妆为彩妆市场最大细分赛道，而底妆在面部彩妆中规模占比最高（MAT2023 淘宝天猫平台底妆 GMV 约占面部彩妆的 89%），市场空间较大；同时由于产品使用频率高、与脸部接触面大、接触时间长，用户对产品的质量要求和消费粘性较色彩类产品更强，品类价值高；在我国国货品牌市占率提升的趋势下，恋火前瞻性调整品牌策略，深耕底妆细分赛道，推出蹭不掉和看不见两大底妆系列，覆盖粉底液、粉霜、气垫、粉饼等品类，满足干敏油皮不同底妆需求；根据久谦数据， 2023 年恋火在抖音、天猫的 GMV 分别同比+138%、37%，恋火前瞻性布局底妆赛道成效显现。 渠道端， 恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、 张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率； 同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。 此外，恋火品牌实行分渠分品策略，针对线上年轻消费者主推看不见系列和蹭不掉系列的粉底液、气垫等大单品；针对更加重视产品质感的线下消费者推出线下专享的晶钻系列产品；同时考虑线下消费场景的体验属性，在线下门店推出中小样试用装或旅行装帮助品牌获客。 营销端， 恋火进驻微博、小红书等平台，增加品牌曝光度；“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫 IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道，推动品牌势能提升。 　　投资建议： 公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.84、 4.07、 5.25 亿元，现价（2024/1/19）对应 PE 分别为 41X、 29X、 22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　 风险提示： 行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《钙拮抗剂原料药行业规模中国市场测算逻辑模型》报告，运用统计数据和分析模型，对中国钙拮抗剂原料药市场规模进行测算和分析。报告的核心观点包括： 市场规模测算方法及数据来源 报告采用自上而下和自下而上的结合方法，通过一系列关键指标的乘积来计算钙拮抗剂原料药市场规模。这些指标包括：中国18岁以上人口数量、高血压患病率、高血压治疗率、钙拮抗剂使用率、平均每年治疗单价以及CCB原料药制剂价格比例和CCB制剂原料药含量。数据主要来源于国家统计局、英国医学杂志（BMJ）、中华高血压杂志、中华心血管病杂志、一品制药招股说明书、健康界以及上海阳光医药采购网等公开渠道。 市场规模及增长趋势预测 报告预测了2017年至2027年中国钙拮抗剂原料药市场的规模及增长趋势。数据显示，市场规模在波动中增长，并呈现一定的增长潜力。 报告中分别使用了旧标准和新标准两种计算方法，对市场规模进行了对比分析，并指出了新标准下市场规模的增长点主要来源于新增高血压患者及药物治疗率的提升。 主要内容 本报告详细分析了钙拮抗剂原料药市场规模的测算逻辑和数据来源，并对市场规模进行了预测。以下为报告主要内容的概要： 关键指标分析及数据来源 报告首先对影响钙拮抗剂原料药市场规模的关键指标进行了详细的分析，包括： 中国18岁以上人口数量 (A): 数据来源于国家统计局，报告提供了2017年至2027年的预测数据。 高血压患病率 (B): 数据来源于英国医学杂志（BMJ），报告提供了2017年至2027年的预测数据，并体现了患病率逐年上升的趋势。 高血压患者人数（旧标准） (C = A * B): 通过中国18岁以上人口数量和高血压患病率计算得出。 高血压治疗率 (D): 数据来源于英国医学杂志（BMJ），报告提供了2017年至2027年的预测数据，显示治疗率持续提高。 高血压治疗人数（旧标准） (E = C * D): 通过高血压患者人数和高血压治疗率计算得出。 钙拮抗剂使用率 (F): 数据来源于《北京地区心内科门诊患者高血压治疗情况横断面调查.pdf》中华高血压杂志，报告提供了2017年至2027年的预测数据，显示使用率存在波动。 钙拮抗剂使用人数 (G = E * F): 通过高血压治疗人数和钙拮抗剂使用率计算得出。 平均每年治疗单价 (H): 数据来源于一品制药招股说明书、专家访谈和健康界，报告提供了2017年至2027年的预测数据，显示单价存在波动。 钙通道阻滞剂市场规模（旧标准） (I = G * H): 通过钙拮抗剂使用人数和平均每年治疗单价计算得出。 新标下新增患病率 (J): 数据来源于《国家心血管病中心—中国高血压临床实践指南.pdf》中华心血管病杂志，报告提供了2022年至2027年的预测数据。 新增高血压患病人数 (K = A * J): 通过中国18岁以上人口数量和新标下新增患病率计算得出。 需要进行药物治疗占比 (L): 数据来源于《国家心血管病中心—中国高血压临床实践指南.pdf》中华心血管病杂志，报告提供了2022年至2027年的预测数据。 需要药物治疗患者人数 (M = K * L): 通过新增高血压患病人数和需要进行药物治疗占比计算得出。 新增治疗率 (N): 数据来源于《国家心血管病中心—中国高血压临床实践指南.pdf》中华心血管病杂志，报告中2022年及以后的数据缺失。 新增治疗人数 (O = M * N): 通过需要药物治疗患者人数和新增治疗率计算得出。 钙拮抗剂使用量（新标） (P = O * F): 通过新增治疗人数和钙拮抗剂使用率计算得出。 平均每年治疗单价 (Q): 数据来源于《附件2：国家心血管病中心—中国高血压临床实践指南.pdf》中华心血管病杂志，报告提供了2022年至2027年的预测数据。 钙通道阻滞剂市场规模（新标准） (R = P * Q): 通过钙拮抗剂使用量（新标）和平均每年治疗单价计算得出。 CCB原料药制剂价格比例 (T): 数据来源于上海阳光医药采购网，报告假设该比例在预测期内保持稳定。 CCB制剂原料药含量 (U): 报告假设该比例在预测期内保持稳定。 市场规模测算模型 报告的核心在于构建一个市场规模测算模型，通过将上述关键指标进行乘积运算，最终得出钙拮抗剂原料药市场规模 (S = I + R)。 报告分别基于旧标准和新标准，提供了两种市场规模测算结果，并对两种结果进行了对比分析。 市场规模预测结果及分析 报告提供了2017年至2027年钙拮抗剂原料药市场规模的预测数据，并对市场规模的增长趋势进行了分析。 报告指出，市场规模在不同年份存在波动，这与高血压患病率、治疗率、钙拮抗剂使用率以及平均治疗单价等因素的变化有关。 新标准下的测算结果更侧重于新增高血压患者对市场规模的影响。 总结 本报告利用头豹研究院提供的數據和模型，对中国钙拮抗剂原料药市场规模进行了全面的分析和预测。报告详细阐述了市场规模测算的逻辑和方法，并对影响市场规模的关键因素进行了深入分析。通过旧标准和新标准两种测算方法的对比，报告更清晰地展现了市场规模的增长趋势和潜在的增长点，为行业参与者提供了重要的参考信息。 然而，报告中部分数据来源的可靠性有待进一步考量，且部分指标的预测存在一定的不确定性，因此，报告结论仅供参考。

　　西山科技(688576) 　　核心观点 　　2023年业绩预告发布，收入、利润较快增长。2023年公司预计实现营收3.42~3.68亿元，同比增长30.40%~40.31%；归母净利润1.05~1.21亿元，同比增长39.35%~60.58%；扣非归母净利润0.83~0.95亿元，同比增长26.01%~44.23%。单四季度预计营收1.28~1.54亿元，同比增长30.81%~57.34%；归母净利润0.40~0.56亿元，同比增长25.98%~76.18%；扣非归母净利润0.26~0.38亿元，同比增长3.47%~51.71%。2023年四季度业绩在2022年同期高基数的情况下仍保持较快增长。 　　一次性耗材收入稳步提升，新产品放量顺利。公司持续加强销售拓展，不断提升产品在国内外医院的认可度，2023年实现了一次性耗材收入稳步提升；同时公司持续加大研发投入力度，提升产品性能，增强产品竞争力，且不断拓宽产品矩阵，2023年内窥镜和能量手术设备等新产品实现了小幅放量增长。 　　内窥镜和能量手术设备等新业务线持续完善。公司的超高清内窥镜摄像系统具备完整自研影像链，拥有“光学视镜-光源系统-摄像系统”的全线自主设计研发、生产能力，通过持续创新和研发，自主掌握能量手术设备相关的核心技术，推出了超声骨组织手术设备、等离子手术设备、高频手术设备等一系列能量手术设备。公司的能量手术设备、内窥镜系统产品能和手术动力装置实现协同，形成手术整体解决方案，协助医生在微创手术中更系统、准确、高效地进行诊断和治疗。 　　投资建议：公司2023年业绩预计实现较快增长，上调盈利预测，预计2023-25年营收3.5/4.8/6.4亿元（原为3.3/4.2/5.4亿元），同比增速35%/36%/33%，归母净利润1.1/1.5/2.0亿元（原为1.0/1.3/1.7亿元），同比增速50%/35%/33%，当前股价对应PE=44/32/24x。公司是手术动力装置国产龙头，市场地位突出，传统手术动力装置持续完善升级，内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发有望打开新增长点。 　　风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；监管政策风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年1月8日-1月12日），A股申万医药生物下跌2.7%，板块整体跑输沪深300指数1.35pct，跑输创业板综指数1.27pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第24位。恒生医疗保健指数下跌0.4%，板块整体跑赢恒生指数1.36pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　核心观点 　　仑卡奈单抗注射液国内获批，阿尔茨海默治疗迎来新希望。据经济观察网报道，1月9日，国家药监局宣布，阿尔茨海默病（AD）新药仑卡奈单抗注射液（商品名：乐意保/Leqembi）在中国获批，适应症为用于治疗由阿尔茨海默病引起的轻度认知障碍和阿尔茨海默病轻度痴呆。仑卡奈单抗的全球开发和监管提交由卫材主导，产品则由卫材和渤健共同商业化和推广，卫材拥有最终决策权。这款单抗2023年7月在美国获得完全批准，2023年9月在日本获得批准，中国是第三个批准仑卡奈单抗上市的国家。仑卡奈单抗在中国获批，是基于包括中国在内的全球大型III期研究Clarity AD。在Clarity AD研究中，近2000名早期阿尔茨海默病患者的试验结果显示，仑卡奈单抗达到了主要终点和所有关键次要终点，且结果具有统计学意义。Clarity AD研究的结果在2022年阿尔茨海默病临床试验会议上公布，同时发表在顶级医学杂志《新英格兰医学杂志》上。据卫材中国官网显示，仑卡奈单抗既可选择性地与可溶性Aβ聚合物（原纤维）结合，也可以与Aβ斑块的主要成分不溶性的Aβ聚合物（纤维）结合，从而清除大脑中的Aβ原纤维和Aβ斑块。本品是第一种也是目前唯一完全获批的能通过这一作用机制延缓疾病进展、降低认知和功能衰退速度的疗法。 　　阿尔茨海默诊疗市场广阔。据卫材中国官网称，作为全球首个针对AD病因的突破性靶向药物，仑卡奈单抗获批将引领AD治疗跨入新时代，为中国AD患者提供更优治疗选择。据每日经济新闻报道，1月10日晚间，卫材中国消息显示，乐意保（仑卡奈单抗注射液）上市后预计定价2508元，规格200毫克（2毫升）每瓶。此价格相比目前海南博鳌先行先试区的价格低四分之一。据此测算，一个体重为60kg的患者需要的药量为600mg，约3瓶药物，单次使用花费约7500元，月治疗费用约为1.5万元，年治疗费用约18万元。考虑到我国拥有庞大的阿尔茨海默症患者基数，据中国证券报援引《中国阿尔茨海默病报告2021》，数据显示2019年我国现存的AD及其他痴呆患病人数为1324万例，针对该症状的诊疗市场广阔。 　　投资建议 　　我们认为AD存在临床巨大未满足需求，治疗、诊断等环节市场广阔，随着仑卡奈单抗获批，阿尔茨海默病治疗有望迎来新希望，建议关注国内有相关管线布局的企业，如先声药业、恒瑞医药、海正药业、通化金马等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　川宁生物(301301) 　　事件描述 　　 2023 年 1 月 16 日， 公司发布 2023 年业绩预报。 公司 2023 年预计归母净利润 9.0 亿元（+118.7%） ~9.9 亿元（+140.6%）， 23 年 Q1-Q3 归母净利润分别为 1.75 亿元/2.15 亿元/2.49 亿元， 分别同比+74.4%/+57.8%/+160.2%。 按照预报口径， 则 23 年 Q4 归母净利润为 2.60 亿元（ +229.1%） ~3.50 亿元（+343.0%）。 　　2024 年 1 月 12 日， 北京微构工场生物技术有限公司（以下简称“微构工场”） 与川宁生物宣布签订战略合作协议， 双方将共同出资设立合资公司，加速生物制造产业化落地， 重点推动 PHA 可降解材料的产业化， 2024 年将开启产能合作。 　　事件点评 　　 2023 年公司净利润大幅增长。 川宁生物是抗生素中间体较大规模、 产品类型齐全的企业。 2023 年抗生素市场需求恢复， 公司主要产品销量上涨， 产品价格维持较高水平。 23 年 Q1-Q3 营收分别为 12.70 亿元/11.47 亿元/11.64亿元， 分别同比+27.4%/+16.3%/+21.8%。 公司净利润也同比上升， 23 年 Q1-Q3分别为 1.75 亿元/2.15 亿元/2.49 亿元， 预计 23 年 Q4 归母净利润为 2.60 亿元（+229.1%） ~3.50 亿元（+343.0%）。 　　公司现金流情况良好， 财务费用下降明显。 公司前三季度货币资金 11.02亿元， 经营活动产生的现金流净额 11.03 亿元， 现金流情况良好。 2023 年利息支出减少及汇兑收益增加， 导致财务费用相较去年同期下降， 23 年前三季度财务费用为 4414.97 万元， 同比-51.00%， 预计 2024 年财务费用仍将保持在较低水平。 　　发酵技术、 成本优势明显， 产能充沛， 销量增长明显。 公司在新疆伊犁地域优势明显， 原材料、 能源、 人工、 地理方面成本较低， 公司独创 500m3发酵罐大幅提升单批产量和效率。 根据招股书， 公司主要抗生素中间体中，硫氰酸红霉素产能 3,000 余吨， 市占率约 44%， 位居第二。 头孢类中间体（7-ACA、 D-7ACA 和 7-ADCA） 产能共 3000 余吨， 位居第一。 青霉素类中间体产量约为 6700 吨/年， 市占率 18%， 位居第二。 从前三季度情况看，7-ADCA 平均销售价格相较去年同期上涨 2.33%， 销量较去年同期增加368.04%。 目前抗生素行业仍然保有每年 4%的需求量增速， 同时呼吸道疾病的高发态势促使当前公司硫氰酸红霉素产销两旺， 为公司业绩的增长提供基础。 　　加码合成生物学， PHA 提供成长弹性。 公司建立上海研究院， 已有十 多个项目管线， 项目逐步落地带来增量业绩。 23 年建设可年产红没药醇 300吨、 5-羟基色氨酸 300 吨、 麦角硫因 0.5 吨、 依克多因 10 吨、 红景天苷 5 吨、诺卡酮 10 吨、 褪黑素 50 吨、 植物鞘氨醇 500 吨及其他原料的柔性生产基地。此外， 公司与微构工场正式达成战略合作， 利用川宁生物现有产线进行 PHA材料的生产， 计划向全球客户提供不低于 2000 吨/年的 PHA 原料。 公司研究院每年也将交付 3 个相关产品， PHA 以及后续合成生物学产品将成为公司未来增长的新动力。 　　投资建议 　　抗生素需求恢复景气提升， 合成生物学项目落地增量可期。 预计公司2023~2025 年总营收分别为 47.44 亿元/55.44 亿元/63.16 亿元， 同比增长24.2%/16.8%/13.9%， 归母净利润 9.38 亿元/11.68 亿元/14.08 亿元， 同比128.0%/24.5%/20.5%， 对应 PE 分别为 20.3/16.3/13.5。 首次覆盖， 给予“增持-B”评级。 　　风险提示 　　农副产品原材料价格波动及供应风险； 合成生物学项目研发风险； 产品价格波动风险； 环保风险； 汇兑风险； 国内外竞争对手降价带来的竞争格局恶化风险等

中心思想 隐形正畸市场潜力巨大，新兴机遇涌现 本报告核心观点指出，隐形正畸市场在全球及中国均展现出巨大的增长潜力。尤其在中国，尽管错颌畸形患者基数庞大且复杂病例占比高，但正畸治疗和隐形正畸的渗透率仍远低于发达国家，预示着广阔的增长空间。隐形正畸凭借其在美观、舒适、便捷等方面的显著优势，正加速替代传统正畸方式，市场规模持续快速扩张。 数字化赋能与市场拓展驱动行业发展 报告强调，数字化技术正深度赋能隐形正畸全产业链，从诊疗效率提升到智能制造降本增效，推动行业范式转变。同时，市场正通过拓展适应症、深耕下沉市场及积极出海，持续扩大可及患者群体和地域范围。尽管全球及中国市场均呈现高度集中的竞争格局，但国内三线及以下城市以及海外新兴市场因其独特的消费偏好和发展阶段，为国产隐形正畸品牌提供了重要的破局和增长机遇。 主要内容 隐形正畸市场概况与增长潜力 错颌畸形患者基数庞大，中国复杂病例占比高： 根据灼识咨询数据，2022年中国错颌畸形患者高达10.41亿，其中II/III类复杂畸形比例为45-50%，显著高于欧洲和美洲20-40%的水平。这表明中国市场存在大量高难度矫治需求，为正畸行业提供了庞大的潜在客户基础。 中国正畸治疗渗透率远低于发达国家，但隐形正畸市场增速显著： 2022年中国正畸治疗病例约370万例，正畸治疗渗透率仅为0.36%，远低于美国同期2%的渗透率。造成这一差距的原因包括国民可支配收入相对较低、正畸治疗未纳入医保、牙齿健康意识有待提高以及正畸服务资源稀缺（2021年中国每10万人仅拥有0.5名正畸医生，远低于美国的3.2名和日本的6名）。然而，隐形正畸市场在全球和中国均呈现快速增长态势。在全球范围内，2015-2019年隐形正畸市场规模复合年增长率（CAGR）达到34%，预计2020-2030年仍将保持14%的CAGR。在中国，同期隐形正畸市场CAGR更是高达63%，远超整体正畸市场21%的增速，预计2020-2030年仍将保持23%的CAGR。2021年中国隐形正畸市场规模已达20亿美元。 隐形正畸相较传统正畸优势明显，渗透率提升空间巨大： 隐形正畸矫治器在美观、便捷、舒适、卫生以及对牙医友好等方面具有显著优势，能够有效解决传统正畸的诸多限制。尽管隐形正畸的适应症正在不断扩宽，但其市场渗透率仍有巨大提升空间。2020年美国隐形正畸在整体正畸案例中的渗透率已达到31.9%，而中国同期仅为11.0%。分人群来看，中国成人正畸案例中的隐形正畸渗透率为38.9%，儿童/青少年为4.5%，均显著低于美国的64.0%和16.0%。随着中国经济发展水平提高、口腔健康意识和审美需求提升，以及医师数量的增加，中国隐形正畸案例数从2014年的2万例快速增长到2022年的44万例，未来发展潜力巨大。 市场竞争格局与破局机会 隐形正畸市场竞争要素多元，先发优势显著： 隐形正畸的诊疗流程涵盖患者就诊、辅助诊断、方案设计、生产交付、复诊咨询和效果保持六个环节。在这些环节中，关键竞争要素包括完善的产品体系、与医生的合作关系、数字化技术、生物力学研究、病例数据积累、牙套材料性能以及大规模定制化的制造能力。先发企业在与医生建立合作关系和病例数据积累方面容易形成壁垒。例如，隐适美2022年全球活跃牙医数量达到12.45万人，时代天使截至2021年底已服务国内2.5万名牙医。数字化技术是实现虚拟分步治疗方案设计及制造的基础，生物力学研究是矫治可控可预测的关键，而大规模病例数据则有助于提升AI算法性能。在材料方面，复合材料因其综合性能成为主流，如隐适美的SmartTrackTM和时代天使的masterControl S。在制造能力上，现代化智能制造使得大规模定制化生产成为可能，隐适美每天可生产100万只矫治器，时代天使2021年年产能已达3600万只，规划可达1亿只。 全球市场高度集中，隐适美占据主导地位： 在隐形正畸的各项竞争要素中，先发玩家容易在医生合作、病例数据积累和品牌影响力等方面建立壁垒，形成规模效应。因此，无论是全球还是中国的隐形正畸市场，都呈现高度集中的垄断格局。2022年，全球隐形正畸市场以产品销售数量来看，Align（隐适美）以58.8%的市场份额占据第一，其余主要厂商的市场份额均不到6%，竞争格局呈现单一龙头态势。 中国市场双雄争霸，新兴市场为国产厂商提供破局机会： 2022年中国隐形正畸市场由隐适美（31.8%）和时代天使（41.7%）两大龙头主导，合计市场份额超过70%。然而，在三线及以下城市等基层市场，隐形正畸渗透率仍处于起步阶段，患者消费能力偏低，产品偏好和渠道建设与一二线城市存在较大差异。2021年，三线及以下城市隐形正畸案例占比为22%，2022年该占比提高4个百分点至26%，案例数增速达到16%，高于整体增速。部分主攻下沉市场的国产厂家在此抓住了破局机会，成功在双强格局下实现份额增长。例如，隐适美的市场份额从2020年的40.3%下降至2022年的31.8%，减少的市场份额主要被双强以外的其他玩家占据，如正雅在2021年案例数快速增长至8万例，在国内市占率约为18%。此外，海外新兴市场同样存在破局机会，除美国以外的大部分地区隐形正畸渗透率仍有较大提升空间，国产厂家可利用中国复杂病例积累的技术优势进行海外拓展。 行业发展趋势 数字化深度赋能，提升诊疗效率与智能制造水平： 数字化技术正深度赋能隐形正畸诊疗全流程，包括客户引流、口扫建模、诊断、方案设计、规模化定制和复诊监测。这使得正畸过程及结果的可视化、个性化成为可能，显著提高了诊疗效率和质量。数字化的发展降低了隐形正畸对前端医生的依赖度，缓解了医师资源缺乏问题，使得全科牙医更容易开展隐形正畸诊疗（2022年隐适美在全球的合作医生中，近80%是全科牙医）。同时，数字化推动了隐形正畸牙套的智能制造，实现了高度定制化产品的规模生产和降本增效。隐适美的智能制造产线通过数字化赋能，产出量提高140%以上，单个矫治器材料消耗降低50%以上，生产缺陷减少60%以上，单个矫治器成本降低50%以上。 可及市场持续拓展，覆盖更广患者群体与地域： 隐形正畸的适应症正不断拓展，从简单病例向难度更大的复杂病例延伸，如时代天使陆续推出A6、A7、A8等解决方案，隐适美推出G4至G8等解决方案。同时，市场正积极拓展青少年/儿童患者群体，尽管该群体占全球正畸新增案例的70-80%，但隐形正畸渗透率仍低，未来增长潜力巨大（中国隐形正畸案例中青少年/儿童占比预计从2021年的30%提升至2023年的40%）。在国内，厂商正瞄准三四线城市等下沉市场，通过渠道下沉、提供高性价比产品、广泛患者教育、数字化创新和专业技术培训等方式，挖掘消费需求并破除医疗资源限制。在全球范围内，国产厂家也积极出海，迎接全球增长时代。时代天使于2022年启动全球化业务，收购巴西正畸产品制造商Aditek，并在美国、欧洲和澳大利亚设立子公司，2023H1海外市场案例已达约9400例，占整体案例数的10%。正雅则采取“自主品牌+OEM”模式，产品远销多个海外市场。中国复杂病例多的特点为国产厂家积累了丰富的技术经验，使其在海外市场具备技术优势。 行业龙头分析 全球龙头Align（隐适美）： Align是全球隐形正畸市场的开创者和领导者，自1997年成立以来，凭借其Invisalign（隐适美）品牌、739项美国专利、丰富的产品线（如Comprehensive、First、Express等）以及iTero口腔扫描仪和exocad软件等软硬件支持，持续领跑市场。其隐形矫治解决方案板块营收占比超过80%。2021年，Align营业收入达到峰值39.53亿美元，同比增长59.90%，隐形矫治病例数达254.77万例。尽管2022年受全球宏观经济影响服务患者人数有所下滑，但其在2022年仍占据全球隐形正畸市场58.8%的份额。Align于2010年进入中国市场，2021年在中国市场收入达2.76亿美元，占公司总收入的7.0%。 中国龙头时代天使： 时代天使作为中国隐形正畸的头部品牌，自2003年创立，2006年获得隐形矫治技术专利，2021年在港股上市，是中国口腔正畸领域的首家上市企业。公司拥有165项专利、masterForce、masterControl、masterEngine三大技术平台以及冠军版、经典版、儿童版、COMFOS四个系列产品。2018-2021年间，公司营收快速增长，2022年营收在疫情反复和宏观消费环境波动下维持稳定，但受隐形矫治器平均售价下降及其他成本增加影响，净利润、毛利率和净利率均有下滑。其隐形矫治解决方案板块收入占比超过90%，口内扫描仪板块收入占比从2018年的4.82%提高至2023H1的8.84%。2022年时代天使以41.7%的市场份额位居中国市场第一（按达成案例数计算）。公司积极布局下沉市场，三四线市场案例数占比稳定提升，并于2022年正式开启全球化业务布局，收购巴西正畸产品制造商Aditek，并在美国、欧洲、澳大利亚设立子公司，2023H1海外完成案例数占总体案例数的10%，实现海外市场突破。 总结 本报告深入分析了隐形正畸赛道的巨大潜力与发展机遇。中国错颌畸形患者基数庞大，但正畸渗透率远低于发达国家，尤其隐形正畸在成人及青少年/儿童群体中仍有巨大提升

　　隆平高科(000998) 　　事件：隆平高科发布2023年度业绩预告，公司预计2023年实现营业收入88亿元-95亿元，yoy+16.83%-26.13%；归母净利润1.65-2.25亿元，扭亏为盈。 　　1、巴西业务实现并表，种质资源交流是未来看点 　　2023年公司以现金支付的方式收购隆平农业发展股份有限公司（即公司从事巴西玉米种子销售的业务主体）13.7%股份，隆平发展纳入公司合并报表范围，推动公司2023年拟实现营业收入88-95亿元，按调整前营业收入同比增幅138.56%-157.54%。隆平发展脱胎于陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务，拥有丰厚南美玉米种质资源，玉米种子销售额位居巴西前三！隆平发展成为隆平高科子公司之后，除了扩大公司收入体量、推动公司全球市占率提升，更有望高效地将巴西玉米种质资源及现代化育种体系引入国内，补足国内玉米种质资源短板，巴西的转基因玉米推广经验也能应用于国内市场。 　　2、国内玉米种子、水稻种子规模均明显上涨，品种竞争力凸显！ 　　调整后公司2023年营业收入同比增幅16.83%-26.13%，主要原因在于公司玉米种子、水稻种子的营业收入对比上年同期实现大幅增长。玉米种子方面，公司裕丰303登顶全国推广面积第一大玉米品种，且联创808、中科玉505等品种接力崛起；水稻种子方面，公司臻两优系列品种得以大面积推广，以镉低积累优势打入市场。 　　3、转基因玉米种子获批，隆平高科品种数量领先！ 　　2023年12月我国审定通过第一批转基因玉米种子（37个），公司品种数量达8个，位列第一，龙头企业竞争优势明显，预计将进一步提升市占率推动行业集中。转基因玉米种植增产降本优势明显，转基因品种可增产5.6%-11.6%。假设产量提升可达约10%，预计带来每亩150元产量提升的收益；同时由于转基因玉米品种抗虫耐除草剂性状表现突出。农药使用量减少60%，预计带来11-12元农药费用节省；叠加人工成本节省（打药除草费用节省），综合来看，可为种植户带来150-200元/亩的额外收益，效益提升较明显。预计种植者接受度较高，转基因渗透率提升较快。在此背景下，我们预估转基因玉米种子价格有望高于常规玉米种子！ 　　4、盈利预测：考虑巴西隆平完成并表且公司国内玉米种子等业务开展顺利，我们上调公司业绩预测，前值为预计公司2023/24/25年营收41.4亿、51.3亿、62.4亿元，归母净利润1.6亿元、4.6亿元、7.2亿元；现调整为：我们预计公司23/24/25年营业收入为88.28、98.72、114.85亿元；归母净利润为1.95、5.88、9.49亿元，同比扭亏为盈、增长201%、61%。公司经营有明显改善，转基因玉米种子布局领先，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、自然灾害和病虫害风险、新品种研发和推广风险、市场风险、业绩预告仅为初步测算，具体以公司年报披露为准。

　　随着碳酸锂价格企稳见底，中游锂电材料有望迎来补库需求，价格有望回暖 　　根据百川盈孚和Wind数据，2023年碳酸锂产能同比大幅增长，截至2024年1月8日，电池级碳酸锂价格为10.05万元/吨，较2022年的历史高点下跌了82.37%，已处于2017年以来11.42%的历史分位数。根据Wind数据，截至2024年1月8日，锂电池行业指数为12,340，较2021年12月的历史高点下跌62.95%；行业市盈率与市净率分别为17.0倍、2.9倍，分别处于2017年以来0.13%、1.94%的历史分位数，当前锂电池行业呈现“价格低、利润低、估值低”的三低水平。我们认为，当前行业“三低”水平或已充分反映市场悲观预期，随着上游碳酸锂价格企稳见底，锂电材料有望迎来一轮补库需求，带动锂电材料价格企稳回升。 　　2023年多数锂电材料价格大幅下跌，2024年新增产能或延缓投放 　　截至2024年1月4日，磷酸铁、磷酸铁锂的价格分别为10,700、21,000元/吨，较2018年以来的历史高点分别下降了60.37%、82.50%；干法隔膜参考价格为0.575元/平方米，较2018年以来的历史高点下降80.83%；六氟磷酸锂市场均价约为6.6万元/吨，较2018年以来的历史高点下跌88.52%；DMC、EMC的价格分别为4,700、7,650元/吨，较2019年以来的历史高点分别下跌72.35%、74.50%；锂电级PVDF市场均价约为7.75万元/吨，较2017年以来的历史高点下跌了84.18%；负极材料参考价格为35,298元/吨，较2017年以来的历史高点下跌了49.89%。根据百川盈孚数据统计，各锂电材料预计在2024年有较多新增产能投产，但当前多数锂电材料价格已在历史低位，这些新增产能投放进度或难以乐观。 　　新能源革命下锂电池的需求增长确定性仍然较强，锂电材料或迎来补库行情 　　随着碳酸锂和锂电材料价格持续下行，电池价格持续下降，下游整车厂的电芯成本有所缓解，国内新能源车产业链的一体化优势逐渐体现到电动车的价格优势上。根据Wind数据，2023年1-11月，国内新能源汽车销量为830.37万辆，同比+36.87%。根据中国汽车工业协会数据，2023年1-11月，中国新能源汽车出口量为109.1万辆，同比+83.5%。根据高工产业研究院，预计2024年全球新能源汽车销量有望突破1,800万辆，全球汽车电动化渗透率或接近20%，或仍有较大的提升空间。我们认为，随着电芯成本大幅下降、国内新能源车智能化程度不断提高，新能源车的销量、出口数量在2024年有望持续超预期。未来随着碳酸锂价格企稳，锂电池需求有望超预期增长，而多种锂电材料产能已严重过剩，大部分企业已陷入亏损，规划的新增产能或将延后投放，未来供需共振下，锂电材料有望迎来补库行情，届时锂电材料价格有望回暖。 　　受益标的：【磷酸铁行业】川恒股份、云图控股、芭田股份等；【六氟磷酸锂】天赐材料、多氟多等；【电解液及溶剂】新宙邦、天赐材料、华鲁恒升、胜华新材；【隔膜】恩捷股份、星源材质、恒力石化等；【PVDF】联创股份、东阳光；【导电材料】黑猫股份、天奈科技、道氏技术等。 　　风险提示：宏观经济下行、锂电材料产能竞争加剧、下游装机需求下滑等。

　　投资要点 　　局部给药治疗呼吸系统疾病更具优势 　　吸入制剂与普通口服制剂相比，其优势在于药物可直接进入肺部，起效迅速，避免了首过效应，降低给药剂量；与注射剂相比，经口吸入制剂可以提高患者的依从性，减少不良反应的发生率。因此，被慢性阻塞性肺疾病全球倡议，全球支气管哮喘防治倡议和我国指南均一致推荐吸入疗法作为慢性阻塞性肺病和哮喘患者的一线基础治疗方法。 　　药械组合产品构建天然研发门槛 　　吸入制剂是由药物处方和雾化装置组成的药械组合产品，给药和治疗的效果由药物理化特性、装置雾化性能、患者操作技巧和使用依从性4个因素共同决定。药械协同产品构筑了较高的研发壁垒，属于《“十四五”医药工业发展规划》中的医药创新产品和医药产业化技术攻关工程，亦属于CDE及FDA相关指导文件中定义的复杂制剂，无论在成熟的海外市场还是在国内市场，布局的企业及已上市的药品均相对较少。 　　临床高要求提升行业壁垒 　　吸入制剂涉及体循环，药代动力学和局部递药等效性之间关系复杂，所以不同于常规仿制药，需III期临床试验作为有效性及安全性的考察方式。国内颁布多项吸入制剂指导原则，对于口服吸入制剂评价的总体要求与FDA较为相似,除包括体外药学等效性研究及人体生物等效性试验（PK-BE、PDBE和CE）。较高的临床投入和临床的高要求，使得进入吸入制剂行业的公司呈现集中化，国外主要布局吸入制剂的公司为GSK，阿斯利康，勃林格殷格翰和诺华制药等公司。 　　政策加速国产替代进程 　　国内吸入制剂市场此前基本为进口公司垄断，国产化市场份额不足10%。近年来，国家推动集采进程在第四批、第五批和第七批全国药品集中采购中，吸入用硫酸沙丁胺醇溶液、吸入用布地奈德混悬液、吸入用复方异丙托溴铵溶液（异丙托溴铵/硫酸沙丁胺醇）、吸入用异丙托溴铵溶液和硫酸特布他林雾化吸入用溶液共5种吸入制剂被纳入全国药品集中采购范围。“集中采购”政策的实施使得国产企业获批仿制药快速实现商业化，加速了国产替代的过程。吸入用布地奈德混悬液于2021年6月中选第五批全国药品集中采购，原研厂商阿斯利康产品落选，四川普锐特、长风药业、健康元和正大天晴进入集采后，被进口公司垄断的局面被打破。2020年阿斯利康市场份额为94.92%，到了2023H1年仅为49.48%，成功实现国产替代过程。 　　投资建议 　　近年来，随着国家陆续推出的扶持政策、国内药企研发实力的逐渐增强和原研药的专利到期，国内公司市场份额稳步增长，加速进入进口替代阶段。药械产品研发壁垒高，临床高要求提升行业进入壁垒。随着城市建设，汽车工业的急速发展和空气污染、雾霾天气已经严重影响居民生活和健康，带来各种呼吸系统疾病。大气中颗粒物暴露可增加哮喘等呼吸道疾病的发病率和死亡率。吸入制剂药物对哮喘、COPD和过敏性鼻炎等呼吸系统疾病有着优异的临床效果，庞大的患者群体将进一步驱动市场增长。维持医药生物行业的推荐评级，推荐关注吸入制剂行业健康元。 　　风险提示 　　集采降价超预期，行业竞争加剧，推荐公司业绩不及预期，进口替代进程不及预期，国内公司销售不及预期和审批政策变动等风险。

　　海外IVD可及市场空间广大： 　　在广阔的海外市场中，各地域各赛道的市场情况各不相同，由于政治、竞争等因素，存在部分对于中国企业来讲极难进入的IVD市场，剔除这部分后估算国产品牌真正可及的市场空间更有实际意义。 　　我们强调可及市场概念，并在本报告中将其定义为国产IVD品牌已触达加上10年内理论上可以触达的终端，并估算了海外各细分赛道的可及市场空间。从可拓展空间来看，各主要赛道(海外可及市场规模:中国市场规模)在1-2倍左右，(海外可及市场规模:国产品牌国内现有销售规模)在2-4倍左右，大型免疫检测、分子检测等赛道可拓展空间较大。 　　从三维度评估企业出海业务： 　　我们将龙头IVD企业的成功出海经验总结为具备三个维度的优势，以期为投资者选取出海标的提供参考。 　　赛道优势，空间大、壁垒高、经营风险小：更高的空间为龙头企业在更长时间内维持快速增长提供了可能。具备高技术、准入、渠道壁垒的赛道尽管前期投入较大，但更不易受后来者冲击，能在较长时间内维持良好稳定的盈利能力和ROE。国际业务普遍风险较大，投资者往往难以跟踪企业销售情况。以化学发光、封闭式生化、部分分子检测为代表的IVD赛道实行“设备+试剂”绑定的业务模式，前一阶段的仪器销售为今后的试剂销售提供了良好参考，业绩风险相对较小，有望获得一定的估值溢价。 　　产品优势，在性价比之外能做出差异化：海外市场尽管广阔，但并不是无人之地，国内企业想要出海与先发的国际巨头竞争，早期可以靠性价比优势在下沉市场积攒经验与口碑，但想要把海外业务打造成支柱性业务，仅仅是在产品质量和性能上接近国际品牌并不够，需要做出有别于国际主流产品的差异化。例如万孚生物的单人份发光产品在检测速度、运行温度要求等方面实现了革新、亚辉龙将化学发光技术应用于自免检测、新产业将双抗夹心技术应用于小分子检测等等，均是在国际巨头的主流产品之外做出了稀缺的差异化，进而赢得终端青睐而不断提升当地市占率。 　　业务布局，优秀的团队、本地化与渠道合作：充满积极性、优秀的团队有助于快速开拓市场、寻找海外合作机会，并在长期中维持公司海外业务的生命力，而生产、服务的本地化以及和当地渠道的良好合作与管理有助于公司充分挖掘当地市场潜力。典型案例如华大基因利用自身技术优势和工程化能力在海外建立了多家本地化实验室、万孚生物在乌干达合作建设了非洲首个可以生产WHOPQ资质的具有全自动生产设备的工厂、亚辉龙与日本MBL合作推进海外产品准入等等，均是借助良好的本地化与渠道合作深挖当地市场，并进一步巩固自身业务护城河。 　　投资建议：出海对于拉高企业发展空间、延长业绩快速发展阶段有着重要意义。疫情之前IVD板块增长的主线逻辑包括国内市场的国产替代以及渗透率提升。随着集采等政策的推进，国产品牌有望加速实现国内市占率的提高。从更长时间维度来看，全面进军海外市场是国内IVD行业进一步打开成长空间并延长高速发展阶段的必要性举措。海外业务前期投入成本较高、布局耗时较长，产品注册完备、渠道构建充分、本地化布局领先的龙头企业有望占得先机。建议关注：生免检测领域：新产业、安图生物、亚辉龙、普门科技、迪瑞医疗、基蛋生物；分子检测领域：华大智造、华大基因、圣湘生物、凯普生物、艾德生物；POCT领域：万孚生物、东方生物、奥泰生物。 　　风险提示：全球IVD行业增长不及预期的风险、海外业务不确定性较高的风险、假设及预测不及预期的风险、行业竞争进一步加剧的风险。