中心思想 IDEXX的全球领导地位与市场机遇 本报告深入分析了IDEXX作为全球动物诊断行业龙头的地位及其在宠物和禽畜诊断市场的投资机会。IDEXX凭借其40年的行业沉淀，在2022年占据全球动物诊断市场47.5%的份额。其核心驱动力来自宠物诊断业务，该业务在2022财年贡献了公司总收入的91%，并且全球宠物诊断市场预计将从2022年的56亿美元增长至2032年的147亿美元，复合年增长率（CAGR）达10%。同时，IDEXX的禽畜诊断业务虽当前占比较低（2022财年占总收入的4%），但随着养殖防疫需求的释放，该市场预计将从2022年的11亿美元增长至2031年的23.6亿美元，CAGR为8.9%，展现出巨大的拓展潜力。IDEXX通过持续的产品创新、广泛的参考实验室网络、全面的软件和云平台服务以及有效的并购策略，持续巩固其行业领先地位。 中国动物诊断市场的挑战与未来潜力 报告指出，中国动物诊断行业目前正处于加速发展阶段，但相较于美国等发达国家仍存在显著滞后。当前面临的主要困境包括兽医数量缺口大（2022年约17万人）、宠物医疗渠道分散（连锁化率低）以及下游支付能力不足（宠物保险渗透率不足1%）。因此，海外市场在现阶段仍是中国动物诊断企业最重要的市场。然而，“出口是当下，本土是未来”的趋势日益明显。随着中国宠物保有量持续上升（2020-2025年CAGR 4.6%）、禽畜养殖规模化推进、政策对兽医队伍建设的支持、资本对宠物连锁医疗服务的注入以及宠物保险的逐渐成熟，中国动物诊断市场的困局有望被打破。预计中国动物诊断市场规模将从2020年的114亿元增长至2025年的224亿元，CAGR达14.5%，其中宠物诊断市场CAGR更高达17.1%，预示着国内市场巨大的发展空间和本土企业的多元化发展路径。 主要内容 IDEXX：全球动物诊断的领军者与市场布局 动物诊断全球龙头IDEXX的成长路径与业务结构 IDEXX于1983年在美国注册成立，其发展历程可分为三个阶段：1983-1990年的产品拓荒期，推出了首款动物诊断产品和快检产品CITE；1991-2005年的并购扩张期，通过上市推动了约40次并购，将业务拓展至参考实验室和软件服务领域；2006年至今的稳步发展与数字化转型期，通过收购VetLINK® LLC等公司加速数字化进程。经过40年的沉淀，IDEXX已成为全球动物诊断行业的绝对龙头，2022年在全球动物诊断市场中的市占率高达47.5%。 在财务表现方面，IDEXX展现出稳健的增长态势。从2018财年到2022财年，公司营收复合年增长率（CAGR）为11.1%，净利润CAGR为15.8%。尽管2022财年受中国生猪检测需求下降和汇率波动影响增速放缓，但2023年前三季度营收和净利润增速已有所恢复。公司的毛利率呈现上升趋势，从2018财年的56.1%上升至2023年前三季度的60.3%，主要得益于高毛利率的软件服务业务收入占比提升。IDEXX高度重视研发投入，研发费用率持续维持在5%以上，2022财年达到7.6%的峰值，其中70-80%的研发费用用于新产品研发。 IDEXX的业务线/产品线主要包括宠物诊断（CAG）、禽畜诊断（LPD）、水质检测（Water）及其他。其中，宠物诊断业务是其最主要的收入来源和强劲驱动力，2022财年收入达30.6亿美元，占公司总收入的91%。该业务为全球50000多家动物诊所提供包括血液、生化、尿液等在内的诊断设备、耗材、参考实验室支持及咨询服务。禽畜诊断业务体量相对较小，2022财年收入为1.2亿美元，占总收入的4%，但基于IDEXX在动物诊断领域的长期布局和禽畜养殖量增长带来的增量需求，该业务具有较大的拓展空间。在地域分布上，IDEXX的业务以美国境内为主，2022财年美国业务收入占比64.8%，但公司持续关注海外市场。北美、欧洲、亚太、拉丁美洲的宠物诊断可及市场仍有巨大未满足空间，其中欧洲和亚太地区的动物诊断渗透率较低（分别为8%和9%），预示着海外市场有望成为IDEXX未来业绩增长的重要驱动力。IDEXX通过横跨诊断产品和参考实验室的业务布局，在全球动物诊断产业链中占据重要地位。 宠物诊断：IDEXX的增长引擎与市场机遇 全球宠物诊断市场的广阔前景与IDEXX的竞争优势 全球宠物诊断市场展现出广阔的发展前景和可持续的增长动力。宠物医疗在整个宠物市场中占据重要地位，2021年全球宠物医疗市场规模达624亿美元，占全球宠物市场总规模的26.9%，预计到2026年将增长至908亿美元，CAGR为7.8%。作为宠物医疗的重要组成部分，宠物诊断市场也随之快速发展，2022年全球市场规模为56亿美元，预计到2032年将达到147亿美元，CAGR为10%。尽管市场潜力巨大，但仍有大量未被满足的需求，2022年全球宠物诊断可及市场空间合计450亿美元，已满足部分不足15%。各地区未满足空间巨大，例如欧洲和亚太地区的可及市场分别仅满足了8%和9%。此外，宠物主人寻找合适兽医的难度以及动物诊所内部效率提升的需求，也为行业带来了挑战和数字化转型的机遇。 宠物诊断市场的增长主要由以下因素驱动： 宠物数量增加与老龄化趋势： 以美国为例，宠物猫狗数量预计从2020年的1.5亿只增长到2030年的1.82亿只，CAGR为2.0%。同时，宠物寿命延长导致老龄化趋势，而老龄宠物年均诊断消费显著高于幼年宠物（2022年大于11岁宠物年均诊断消费150美元，小于1岁为45美元）。 宠物健康检查渗透率提升与问诊次数增长： 美国宠物狗健康检查比例从2011年的78%上升到2016年的90%，预计2030年将达96%。美国动物诊所年均问诊次数在2018-2022年间CAGR约为3%。 下游支付能力变强： 年轻一代宠物主（Gen Z和Millennial）对宠物诊断的重视度更高，支付意愿更强，例如85%的25岁以下宠物主愿意每年至少进行一次宠物健康检查。 诊断项目持续拓展： 宠物临床诊断中血检比例从2010年的13%上升至2022年的19%。IDEXX等公司不断推出新的诊断指标，如Cystatin B肾损伤检测试剂盒，有望重塑肾脏疾病的诊断和治疗方向。 IDEXX在宠物诊断市场具有显著的产品和服务优势： 广泛的业务覆盖和高客户重叠度： IDEXX提供宠物医院所需的设备耗材、快检产品（如SNAP）、参考实验室检测及咨询、软件服务和诊断成像系统。其参考实验室业务和IVD业务在美国的客户重叠度高达56%，有助于业务协同。 持续的IVD产品创新： IDEXX不断推出新的实验室平台（如Catalyst、ProCyte、SediVue）和扩充诊断菜单，覆盖糖尿病、肾病、肝病等常见疾病。2022年，新拓展的诊断项目为公司带来了1.38亿美元的收入。快检产品方面，自1992年推出标志性的SNAP快检产品以来，IDEXX持续扩充其检测菜单，并推出了Legiolert军团菌快速定量检测等高效产品。 有广度和深度的参考实验室检测服务： IDEXX提供差异化的诊断和咨询服务，如Cystatin B肾损伤检测和Nu.Q犬类癌症筛查。通过持续收购整合，IDEXX在全球拥有80家以上参考实验室（美国境内50+，海外30+），运输网络覆盖约700万个快递点。其参考实验室正向自动化、数字化、智能化方向发展，通过VetConnect PLUS等数字化解决方案辅助兽医诊断，提升运营效率。 软件和云平台实现客户与公司的双赢： IDEXX的软件和云平台布局全面，基于三大核心PIMS，覆盖从预约到支付的全诊断流程。这不仅能提高动物诊所的诊断效率（平均检测时间缩短）和收入水平（平均检测收入增速约4倍），也能提升IDEXX自身的收入（使用软件的客户平均收入高16%）和客户留存率（使用软件的客户留存率高27%）。 充分发挥并购作用： IDEXX自上市以来成功进行了约80次并购，通过业务拓展型并购（如收购Environetics拓展水微生物检测）和渠道拓展型并购（如收购全球各地的参考实验室），快速实现了业务广度和渠道的扩张。 禽畜诊断：养殖防疫驱动下的市场增长 全球禽畜诊断市场的增长机遇与IDEXX的核心竞争力 全球禽畜诊断市场有望受益于养殖防疫需求的持续释放。一方面，全球人口增长驱动对动物蛋白的需求增加，进而推动禽畜养殖量的增长，为禽畜诊断市场带来受众增量。另一方面，人畜共患疾病（如新型亨德拉病毒）和食源性疾病发病率的上升，促使养殖户提高对禽畜防疫的关注度，从而驱动禽畜诊断需求增长。禽畜诊断已深度渗透到养殖防疫的各个环节，从产地到交易市场，形成了体系化的疫病诊断产业，疫病诊断需求有望逐步消化。 全球禽畜诊断市场规模预计将稳步增长。2022年，全球禽畜诊断市场规模为11亿美元，据Growth Plus预测，到2031年将达到23.6亿美元，2022-2031年复合年增长率（CAGR）为8.9%。IDEXX是全球禽畜诊断行业的主流企业之一，2022年其禽畜诊断收入为1.23亿美元，在全球禽畜诊断市场的市占率约为11%。 IDEXX在禽畜诊断市场的核心竞争力在于其模块化RealPCR平台。IDEXX在ELISA试剂盒领域布局较早，于1985年推出了首个商业化家禽ELISA试剂盒。其模块化RealPCR平台相较传统PCR具有显著优势：通过运用一套针对所有DNA和RNA试剂设计的PCR程序，实现了PCR工作流标准化，缩短了周转时间；通过运用通用主混合液和阳性对照来检测所有靶标混样，精简了PCR工作流，降低了出错率；通过运用单一PCR组件而非试剂盒，提升了订购效率和试剂处理效率。该平台被认为是过去30年以来动物医疗领域最重要的诊断创新之一，是市面上最快速有效的疾病检测工具。此外，IDEXX还针对不同禽畜检测对象提供针对性诊断方案，例如针对不同牛种提供对应的妊娠诊断方式，以满足多样化的诊断需求。 中国动物诊断：从出口到本土的转型之路 中国动物诊断市场的挑战、机遇与发展路径 中国动物诊断行业正进入加速发展阶段，但相较于美国等发达国家仍存在显著滞后。在动物医疗方面，美国家庭宠物渗透率（约70%）远高于中国（约20%），美国单宠年均诊疗费用支出（3600元）也高于中国（1100元）。美国宠物医疗行业已趋于成熟，而中国仍处于发展期。此外，中国畜牧业整合较美国更晚，禽畜医疗的需求释放仍有较大空间。尽管起步较晚，但近年来中国动物诊断行业受益于利好政策的持续推出，如农业农村部修订《兽医诊断制品注册分类及注册资料要求》放松注册门槛，以及《国家动物疫病强制免疫指导意见》催生免疫诊断市场，行业市场天花板被突破，正进入加速发展阶段。 然而，中国动物诊断行业目前面临三大困局： 兽医数量面临较大缺口： 2022年中国执业兽医数量为16.5万人，而按照业内标准，需求约34万人，存在约17万人的缺口。这主要源于执业兽医资格考试准入门槛高（通过率低于25%）和兽医待遇相对较低。 宠物医疗渠道分散： 2019年中国大规模连锁宠物医院占比不足15%，远低于美国2020年30%以上的连锁化率。分散的渠道对国内动物诊断企业的业务开展造成阻碍。 下游支付能力不足，宠物保险渗透率较低： 中国宠物保险行业起步晚（2004年），渗透率不足1%，远低于瑞典（约40%）和日本（10%）。支付能力不足导致宠物大病后遗弃现象，阻碍了宠物诊断行业的发展。 鉴于中国动物诊断及医疗市场规模在全球市场中的占比较低（2021年动物医疗占8.8%，2020年动物诊断占19.8%），且预计未来3-5年内这种格局仍会维持，海外市场现阶段仍是国内动物诊断企业最重要的市场。然而，“出口是当下，本土是未来”是中国动物诊断行业未来的发展方向，原因在于： 中国宠物诊断需求预计持续上升： 宠物保有量预计持续增长（2020年1.06亿只，2025年预计1.33亿只，CAGR 4.6%），宠物老龄化将导致发病率上升，以及宠物主科学养宠意识和风险意识的形成，都将带来宠物诊断增量需求。 中国禽畜诊断需求预计持续上升： 禽畜养殖规模化逐步推进（2010-2020年生猪养殖规模化程度提高），将带来更多禽畜集中防疫诊断需求。同时，全球经济贸易加速导致禽畜疫病传播风险增加，也将催生更多疫病诊断需求。 中国动物诊断行业发展面临的困局有望被打破： 政策层面，农业农村部《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》和《动物诊疗机构管理办法》等支持兽医队伍建设，有望逐步填补兽医数量缺口。资本层面，2015年至2023年1月，中国宠物医疗赛道共发生81起融资事件，合计金额上百亿元，主要聚拢在宠物连锁医疗服务赛道，加速了宠物医疗机构的连锁化进程（2022年大型连锁机构占比21.2%）。保险层面，2019年后宠物保险市场快速增长（2019年5.4亿元，2021年33.7亿元），产品覆盖和服务能力逐渐成熟，渗透率有望持续提升。 中国动物诊断市场规模有望快速增长： 艾瑞咨询数据显示，中国动物诊断市场规模预计将从2020年的114亿元增长至2025年的224亿元，CAGR为14.5%。其中，宠物诊断市场CAGR预计为17.1%，禽畜诊断市场CAGR预计为6.0%。 国内动物诊断企业未来有四条主要发展路径： 专注于代工： 为全球动物诊断企业提供产品代工服务。 专注于生产动物医疗器械产品： 如迈瑞医疗的子公司“迈瑞动物医疗”（涵盖医学影像、体外诊断、生命信息与支持）、万孚生物的“万德康”（专注于快速诊断产品）以及圣湘生物的“圣维动牧”（专注于实时荧光定量PCR检测）。 发展为第三方检验实验室： 如“青岛立见”和“中科基因”，满足中小型动物医疗机构的降本需求。 发展为综合性企业： 除了提供动物诊断产品和服务外，还向动物医疗、动物疫苗、动物食品等领域拓展。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：新品研发/销售不及预期、市场竞争加剧以及汇率波动。 总结 本报告全面分析了全球动物诊断市场的现状与未来趋势，并以IDEXX为例，深入探讨了其作为行业龙头的成功要素和竞争优势。IDEXX凭借其在宠物诊断领域的深厚积累和持续创新，以及在禽畜诊断市场的拓展潜力，展现出强劲的增长动能。报告强调，全球宠物诊断市场前景广阔，由宠物数量增长、老龄化趋势、健康意识提升和诊断项目拓展等多重因素驱动，而IDEXX通过其全面的产品线、广泛的参考实验室网络、先进的软件平台和有效的并购策略，持续巩固其领先地位。 同时，报告对中国动物诊断市场进行了专业而深入的剖析。尽管当前中国市场面临兽医短缺、渠道分散和支付能力不足等挑战，导致海外市场在现阶段仍是国内企业的重要战略方向，但报告明确指出“出口是当下，本土是未来”的趋势。随着中国宠物保有量和禽畜养殖规模的持续增长，以及政策支持、资本注入和保险成熟化等积极因素的推动，中国动物诊断市场的困局有望逐步打破，市场规模预计将实现快速增长。报告还为国内动物诊断企业提供了专注于代工、医疗器械生产、第三方检验实验室或综合性发展的四条发展路径，为行业参与者提供了清晰的战略指引。整体而言，全球动物诊断市场充满机遇，而中国市场正处于转型升级的关键时期，未来发展潜力巨大。

　　一、寻找有显著增量需求的行业和个股 　　展望未来两年，受益于行业升级和国产替代，高端电子材料行业将迎来高速发展机遇。AI服务器放量以及Eagle Stream服务器升级，带动覆铜板从M4向M6升级，PPO材料是M6覆铜板的主流材料，同时高速通信也将带动其他高端电子树脂需求快速放量。建议关注圣泉集团、东材科技、沃特股份。 　　自下而上挖掘个股，我们建议关注2024年有新产能投放、新客户开拓、新渠道拓展的标的，包括润丰股份、宝丰能源、安利股份、通用股份、百龙创园、华恒生物。 　　二、布局行业景气度触底反转的周期子行业 　　从供需平衡表修复的角度看，我们认为粘胶短纤、制冷剂、聚碳酸酯三个子行业在经过一轮产能出清后，已经迎来供需反转的拐点，行业开工率大幅提升，景气度有望持续改善。 　　从政策催化和落地的角度看，我们认为碳中和相关的行业板块或将迎来基本面和估值的双重修复。其中生物柴油行业受欧盟反规避调查将迎来洗牌，寒冬将过；再生材料行业随着产业成熟度提升和欧盟碳关税政策执行临近也将进入快速发展期。 　　三、顺周期行业在波动中寻找机遇 　　大炼化行业成本端原油的压力有所缓解，而得益于出行、消费等需求的恢复，下游的成品油、涤纶长丝等材料有望保持景气度。而传统周期龙头万华化学、华鲁恒升在2023-2024年将迎来重大投资项目的落地，新项目的陆续投产将推动公司收入利润体量站上新的台阶。 　　风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期，测算误差。

　　投资逻辑 　　全球轮胎消费市场规模在万亿以上， 欧美地区仍为核心消费市场。 近两年随着全球汽车产业链的复苏叠加出行活动恢复推动轮胎需求回暖， 2022 年全球轮胎总销售量维持在 17.5 亿条， 销售额同比提升 5.3%至 1868 亿美元。 长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大和出行带来的刚性替换消费，轮胎行业需求仍将得到较强支撑。 从全球轮胎的消费结构来看， 替换市场的需求仍然占据主导地位， 2022 年半钢胎整体销量为 15.4 亿条， 替换市场销量占比达到 75%；全钢胎销量为 2.1 亿条，替换市场销量占比高达 80%。 从全球轮胎消费市场来看， 欧美市场仍为核心消费区域， 2022年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为 28%和 24%，合计占比超过 50%，半钢胎方面欧洲和北美的消费占比达到 55%,考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。 　　全球贸易政策变化仍然存在不确定性，通过出海布局可较好规避风险。 我国作为轮胎生产大国，对出口市场的依赖度相对较高， 2022 年我国轮胎产量为 7.3 亿条， 出口量维持在 5.5 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达 75%。 从我国轮胎的出口结构来看， 自 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税后我国出口美国轮胎数量下滑明显， 出口美国的轮胎数量占比从 2014 年的 20%降低至 2022 年 7.6%。 从美国轮胎的主要进口国变化来看，可以发现随着我国胎企纷纷出海建厂后东南亚地区逐渐接替我国成为美国轮胎市场的核心供应来源。 从后续贸易政策变化来看， 2021年开始美国“双反”政策延伸到东南亚、韩国和中国台湾等地区， 因而实现全球化布局的企业抗风险能力较强。 　　头部胎企率先出海实现全球市占率的提升， 为了更好保障经营的稳定性部分胎企的全球化布局进一步优化。 针对“双反”等贸易政策的变化， 过去国内轮胎企业通过在东南亚地区设立海外工厂的来进行风险规避， 率先出海的企业能够及时把握机遇快速抢占欧美等竞争格局较好的市场， 以赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟为典型代表的最早出海的胎企均实现了全球市占率的显著提升和业绩的快速增长，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟的全球市占率分别 0.8%、 0.8%、 0.2%提升至 2022 年的 1.8%、 1.3%、 0.5%； 对比国内轮胎企业的收入和盈利可以看出，我国上市胎企中多数企业的海外收入占比都在 50%以上，并且海外市场的毛利率相比国内更高，因而具备海外产能的企业整体盈利能力和业绩表现也相对更好。 随着美国“双反”政策范围的扩大， 头部胎企也开始进行对自身的全球化的布局继续完善，例如：玲珑轮胎的塞尔维亚基地、赛轮轮胎的墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。 在当前国产轮胎出海的大趋势下，率先实现全球化布局的胎企未来有望实现业绩和市占率的同步向好。 　　投资建议 　　基于以上分析， 国内胎企需要通过出海来把握欧美等重要消费市场，同时规避贸易政策波动带来的风险， 实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性。 建议关注：①赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划未来新增墨西哥基地继续推进全球化布局； ②森麒麟： 拥有泰国基地，同时摩洛哥和西班牙基地产能建设稳步推进； ③通用股份： 实现了泰国和柬埔寨双基地布局，随着未来两年产能放量业绩步入高速增长期； ④玲珑轮胎：作为国内龙头胎企业绩实现底部反转， 拥有泰国和塞尔维亚两大海外基地。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　投资要点 　　血液制品具备资源属性，采浆量决定行业增速。血制品是一种用于治疗及被动免疫的生物制品，其为源自人类血液或血浆的治疗产品，如人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等，一般通过健康人的血浆或特异免疫人的血浆分离、提纯制成。血浆是血制品生产最核心的原材料，采浆量决定了血液制品的产量，也决定了行业增速。受到政策监管、民众观念等多重因素的限制，我国采浆量及血制品的增长并非易事，血制品依然具有资源属性。国内总采浆量在相当长一段时间内处于震荡状态，2014年后出现一波持续的增长，2020年受疫情影响采浆出现下滑。2021年各地新建浆站审批放开，推动行业供给增加。 　　全球血液制品寡头垄断，免疫球蛋白为核心品种。2021年全球血液制品市场规模约为417亿美元，预计到2023年市场规模将突破450亿美元，实现持续增长。根据2021年国际血浆蛋白治疗协会数据显示，CSLBehring、Baxalta(Shire)、Grifols、Octapharma、武田五大巨头占据了全球血制品市场78.84%，前三大市占率达到63%，市场高度垄断。国际血液制品市场得以稳步增长，我们认为主要由静丙推动。静丙自2007年开始快速增长，与采浆量快速增长的时间点重合，静丙需求的释放为血液制品注入新的活力。 　　中国血液制品行业趋于集中，目前行业仍以白蛋白为主。制品依然具有明显的资源属性，采浆量决定了血液制品的产量。制造商要申请设置新的单采血浆站须满足注册的血液制品应当不少于6个品种，因此目前拥有新增浆站资质的血制品企业有10家。同时，由于血浆的获取能力与利用度等原因，与常规制造业相比，血制品制造商的规模效应更为明显，因此行业马太效应明显。近年来我国血液制品行业实现稳定增长。我国血液制品中，人血白蛋白仍然占据了主要位置。2023年根据前三季度的批签发批次测算，我国血液制品由人血白蛋白（65%）、静丙（15%）、各类凝血因子（16%）和特免类（4%）构成。我国血液制品的结构与国际市场有较大的不同，国际上占比最多的静丙，在我国占比仅为14.80%。我国静丙占比较低，主要原因有二：1）获批适应症仍然较少；2）市场教育需要时间。未来静丙需求若能实现释放，有望为行业带来额外增量。 　　投资建议：1）血液制品行业市场集中度将不断提升，行业马太效应明显。由于行业具备资源属性，采浆量大的企业将实现强者恒强；2）我国静丙的使用量和海外相比有很大差距，静丙有望进一步成为行业增长的核心驱动力。目前国内静丙获批适应症较少，静丙的治疗覆盖面有提升空间，静丙市占率高的企业，未来或有更强的潜力；3）我国仍有部分血液制品空缺，研发能力强的企业有望为行业贡献新的增长动力，持续成长能力强。建议关注天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物、派林生物等企业。 　　风险提示：1）行业负面事件风险-血制品的生产供应受到严格管制，若有行业负面事件、产品质量问题等情况发生，可能导致政府管制收紧，影响行业发展；2）原料供应受限风险-血浆的资源属性较强，供应量有限，若因献浆者年龄、观念或是新浆站审批等因素导致原料供应不足，可能影响行业发展；3）产品推广能力不足风险-除白蛋白外，其他血制品存在临床认知不足、需要厂商推广的情况，若相关公司产品推广能力不足可能影响其产品的放量。

中心思想 司美格鲁肽原料药获FDA认可，夯实多肽领域领先地位 诺泰生物（688076.SH）于2023年12月18日收到美国食品药品监督管理局（FDA）签发的司美格鲁肽原料药DMF First Adequate Letter，标志着其司美格鲁肽原料药已通过FDA技术审评，质量获得认可，为公司在多肽领域的市场竞争和客户拓展奠定了坚实基础。此举不仅有望带来稳定的关联制剂客户，还将促进新客户的优先考虑，进一步巩固公司在多肽CDMO及自主产品市场的优势地位。 双轮驱动战略显成效，业绩增长潜力显著 公司凭借多肽和特色原料药为主的自主选择产品线，以及小分子CDMO业务的逐步恢复，形成了“自主产品+C(D)MO”双轮驱动的增长模式。自主产品线持续推进，利拉鲁肽原料药、阿托伐他汀钙API等新品获批或通过检查，重磅商业化品种有望持续放量。同时，CDMO业务通过与国际知名药企签订大额合同，在手订单充裕，保障了未来业绩的确定性增长。分析师预计公司未来三年营收和净利润将保持高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点分析 司美格鲁肽原料药获FDA认可，强化市场竞争力 诺泰生物于2023年12月18日收到美国FDA签发的司美格鲁肽原料药（Semaglutide, DMF No. 036273）First Adequate Letter。根据FDA对原料药的审评流程，此函意味着公司司美格鲁肽原料药已通过技术审评（Technical Review），其质量已获得FDA的认可，能够满足当前关联制剂客户的ANDA申报要求。这不仅为后续相关订单的承接及交付奠定了基础，也使得公司在同品种市场竞争中，因技术资料符合FDA要求而更容易被新客户优先考虑，有利于公司拓展市场机遇和客户群体。公司司美格鲁肽原料药已于2021年通过DMF完整性评估（Completeness Assessment），此次FA Letter的取得进一步夯实了公司在多肽领域的优势地位。 业务双轮驱动，自主产品与CDMO齐头并进 公司业务发展呈现“自主产品+C(D)MO”双轮驱动的良好态势。 自主产品线持续高速增长： 2023年前三季度，自主产品收入达到4.39亿元，同比增长136%。在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。例如，2023年10月公司收到FDA签发的利拉鲁肽原料药First Adequate Letter；阿托伐他汀钙API于9月顺利通过GMP符合性检查；奥美沙坦酯氨氯地平片于7月25日获批上市。部分多肽重磅商业化品种已迎来收获期，有望呈持续放量趋势。此外，受全球减重研发需求提升影响，公司部分多肽原料药验证批需求持续旺盛。 C(D)MO业务逐步恢复并获大订单： 2023年前三季度，C(D)MO业务收入达到2.69亿元，同比增长39%。公司凭借两大技术平台优势，与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。2023年5月22日，公司与某欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕，为CDMO业务的逐步恢复和未来增长提供了确定性保障。 盈利预测与估值分析 财务表现与增长预期 根据中泰证券的预测，诺泰生物的营业收入和归母净利润在未来三年将保持高速增长。 营业收入： 预计2023-2025年分别为8.54亿元、11.41亿元和15.43亿元。 增长率（YoY%）：2023年31.06%，2024年33.64%，2025年35.26%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为1.33亿元、1.80亿元和2.50亿元。 增长率（YoY%）：2023年3.10%，2024年35.55%，2025年38.63%。 尽管2023年公司可能因推进BD建设及可转债方案导致费用率逐步回升，但整体盈利能力仍将显著提升。 估值分析 基于上述盈利预测，公司2023-2025年的PE估值预计分别为68.6倍、50.6倍和36.5倍。分析师认为，公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，因此维持“买入”评级。 风险提示 运营与市场风险 公司面临多项运营和市场风险，包括：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险；公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素，存在核心技术人员流失的风险；公司新药研发项目全为自主研发，具有高投入、高风险、长周期等特点，存在新药研发进展不确定性及项目转让不确定性风险；随着公司业务规模及范围的进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，毛利率存在下降的风险。 财务与外部环境风险 在财务和外部环境方面，公司也面临挑战：公司目前海外收入占比超过50%，收入主要以美元计价，使公司面临人民币汇率波动风险；研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营；随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保事故的风险；公司董事会需按照可转债批复文件和相关法律法规的要求以及公司股东大会的授权，在规定期限内办理本次向不特定对象发行可转换公司债券的相关事项，存在一定的发行时间及规模不及预期风险。 总结 诺泰生物凭借司美格鲁肽原料药获得FDA First Adequate Letter，进一步巩固了其在多肽领域的领先地位和市场竞争力。公司通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动战略，实现了自主产品线的高速增长和CDMO业务的逐步恢复，并获得了大额国际订单，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临产能、人才、研发、毛利率、汇率及原材料等多种风险，但分析师基于公司丰富的管线和技术平台优势，预计其营收和净利润将持续高速增长，维持“买入”评级，显示出对公司长期成长性的信心。

中心思想 国际化与新赛道拓展驱动增长 九强生物通过与ELITechGroup Inc.签订产品分销协议，成功将其全自动免疫组织化学染色系统推向国际市场，实现了产品出海的重大突破，预计将显著提升海外销售规模和品牌影响力。 化学发光业务布局开启新增长极 公司自主研发的三款全自动化学发光免疫分析仪获批上市，标志着其正式进入高增长的化学发光诊断领域，有望与现有生化业务形成协同效应，拓宽长期成长空间，并进一步增厚公司业绩。 主要内容 迈新签订分销协议，产品出海取得新突破 国际分销合作深化市场渗透 九强生物的控股孙公司Lumatas BioSystems, Inc.于2023年12月14日与美国犹他州公司ELITechGroup Inc. (EGI) 签署了为期五年的《产品分销协议》，有效期至2028年12月14日。 根据协议，EGI将向迈新生物采购全自动免疫组织化学染色系统Titan和Titan S，以及配套的检测试剂和清洗溶液。EGI在授权区域内拥有该产品的独家分销权。 此次合作利用EGI与九强生物高度协同的主营业务范围，预计将有效降低相关产品的销售和推广成本，并显著提升九强生物在国际市场的品牌知名度。 此举标志着九强生物子公司迈新生物在海外市场拓展方面取得重要突破，有助于扩大其海外销售规模和市场份额，推动公司进入国际化发展的新阶段。 全自动化学发光仪获批，布局化学发光赛道 进军高增长免疫诊断领域 九强生物于2023年10月9日和11月21日相继公告，其自主研发的三款全自动化学发光免疫分析仪Gi 1600、Gi 2000和Gi 9000已获得医疗器械注册证书并获批上市。 这一进展标志着九强生物正式迈入化学发光检测领域，该领域是免疫诊断的主流技术，属于体外诊断（IVD）行业的优质赛道。 在国家集采等政策的推动下，化学发光领域存在广阔的进口替代空间。 公司通过拓展化学发光业务，有望与现有生化业务产生显著的协同效应，实现多元化布局，从而打开新的成长空间，进一步增厚公司业绩，并保障公司的长期稳健发展。 盈利预测、估值与评级 业绩增长预期与市场定位 分析师持续看好九强生物在疫后市场的修复能力，以及国药集团持续赋能所带来的积极影响。同时，公司在海外市场拓展和新业务布局方面的努力，预计将为其带来长期的成长空间。 基于上述积极因素，分析师维持对九强生物2023年至2025年归属于母公司净利润的预测，分别为5.22亿元、6.73亿元和8.34亿元。 按照当前股价（20.30元），公司2023年至2025年的预测市盈率（PE）分别为23倍、18倍和14倍。 鉴于公司的增长潜力、市场布局和估值水平，分析师维持对九强生物的“买入”评级。 财务数据分析 营业收入与净利润增长: 预计2023-2025年营业收入将从18.75亿元增长至27.24亿元，年复合增长率约20.11%-24.07%。同期净利润预计从5.22亿元增长至8.34亿元，年复合增长率约23.92%-34.02%，显示出强劲的盈利增长势头。 盈利能力提升: 归母净利润率预计从2023年的27.8%提升至2025年的30.6%，ROE（摊薄）预计从13.97%提升至16.48%，表明公司盈利效率持续改善。 估值吸引力: 随着净利润的增长，预测PE从2023年的23倍逐步下降至2025年的14倍，显示出估值吸引力。 资产负债结构稳健: 资产负债率预计保持在31%-33%的健康水平，流动比率和速动比率均远高于1，显示公司偿债能力良好。 现金流状况: 经营活动现金流预计在2023-2025年持续为正，分别为2.21亿元、3.57亿元和4.91亿元，为公司运营和发展提供稳定资金支持。 风险提示 潜在市场与运营风险 集采降价超预期风险: 医疗器械和诊断试剂的集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超出预期，从而影响公司盈利能力。 销售模式变动风险: 行业销售模式的变化可能对公司的市场推广和销售业绩造成不利影响。 新产品研发上市进度不及预期风险: 新产品的研发和上市审批过程存在不确定性，若进度不及预期，可能影响公司未来的增长动力。 违规行为导致股价不稳定风险: 任何潜在的违规行为都可能对公司声誉和股价稳定性造成负面影响。 总结 九强生物在2023年末取得了显著的业务进展，通过与ELITechGroup Inc.签订分销协议，成功将其全自动免疫组织化学染色系统推向国际市场，实现了产品出海的新突破，预计将有效提升海外销售规模和品牌影响力。同时，公司自主研发的三款全自动化学发光免疫分析仪获批上市，标志着其正式进入高增长的化学发光诊断领域，有望与现有生化业务形成协同效应，拓宽公司的长期成长空间。结合疫后市场复苏、国药集团的战略赋能以及新业务和海外市场的拓展，分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管公司面临集采降价、销售模式变动、新产品研发上市进度以及潜在违规行为等风险，但其在产品国际化和新赛道布局上的积极举措，为公司的可持续发展奠定了坚实基础。

　　核心观点 　　近期在OPEC+深化减产协议达成，以及前期国际油价大幅超跌的背景下，近期国际油价开始反弹，同时红海区域海运突发事件也助推了原油价格的上涨，WIT原油价格盘中突破75美元/吨，布伦特原油价格盘中突破80美元/吨，扭转了11月份以来连续下跌的趋势，美国能源部也在12月和1月加大了战略原油储备的补库。我们看到IEA、EIA、OPEC以及国际金融机构对于明年原油价格预测区间仍任在75-95美元的高价格区间，我们认为在OPEC+长期深度减产的背景下，国际原油价格存在底部支撑，同时2024年全球原油需求有望保持1.5%-2%的增长，且美联储如果明年进入降息周期将推升原油价格的顶部区间。由于全球进入需求旺季，以及海外供应受限的事件频发，海外天然气价格近期持续上行，对于国内而言，未来天然气作为清洁能源，中长期仍然将保持较高的表观消费量增速整体而言，整体而言未来海外油气价格有望保持较高价格水平。因此我们一方面推荐油气、钾肥、煤炭化学品等为代表的上游资源品方向，另一方面近期重点推荐以含氟新材料化学品、电子大宗气体、新型食品添加剂及甜味剂等为代表的新材料成长方向。 　　OPEC+深度减产达成及红海航运突发事件支撑了国际油价反弹，同时2024年美联储的降息有望推升原油价格，我们认为国际油价近期有望进入反弹通道，进入需求旺季，海外天然气价格近期持续上行，未来全球能源价格仍将维持高位，重点推荐【中国海油】、【中国石油】、【中国石化】和【广汇能源】。海外钾肥补库周期启动叠加国际钾肥寡头的价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现，重点推荐未来产能大幅扩张的【亚钾国际】。需求拉动功能健康甜味剂产能大幅提升，阿洛酮糖全球需求有望快速增长，重点推荐膳食纤维及阿洛酮糖龙头【百龙创园】。三代制冷剂HFCs即将进入配额制元年，行业供给长期收缩且行业集中度愈发提高，未来四代制冷剂进入商业化进程讲打开国内新的市场，含氟精细化学品及高分子材料也将进入需求快速增长期，重点推荐【巨化股份】、【三美股份】和【永和股份】等。半导体需求提升叠加国产化替代进程，为国内电子气体企业带来发展契机，重点推荐同时深度布局电子大宗及电子特气的【金宏气体】等。我们也长期继续推荐国内综合化工行业龙头及全球异氰酸酯行业龙头【万华化学】，国内精细煤化工行业领先者【华鲁恒升】，煤制烯烃龙头【宝丰能源】，国内轻质化烯烃代表企业【卫星化学】等。 　　推荐标的：【中国海油】、【亚钾国际】、【百龙创园】、【广汇能源】、【中国石油】、【巨化股份】等 　　重点数据跟踪：本周化工产品价格涨幅前五的为液氯（11.64%）、维生素VC（10.26%）、维生素K3（8.80%）、MIBK（8.20%）、布伦特（8.18%）；本周化工产品价格跌幅前五的为氯化苄（-8.58%）、单晶硅片（-8.33%）、四氯乙烯（-8.28%）、工业级氢氧化锂（-7.89%）、镍矿（-7.83%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；下游需求不及预期等。

　　助消化药物从药物治疗机制角度可分为胃动力促进药物、消化酶制剂、胃酸抑制药物和消食剂4个种类。中国助消化药物经历了约50年的发展历史，进入20世纪前，消化不良临床治疗以胃动力促进药物为主，且药品多来源于海外品牌。2000年开始，中国用药市场开始引进促胃动力和抑酸领域的全球性新药，为患者提供更优质治疗体验。近年中国助消化药物市场已有多种原研新药上市，初步打破海外品牌垄断，本土药品优势逐渐显现。中国助消化药物市场规模呈现稳步提升趋势，由124.04亿元增至2022年的140.88亿元，预计至2027年将持续增至156.72亿元，预测期间年复合增速为2.11%。本报告将从中国助消化药物行业的特点、历史发展进程、产业链、市场规模和竞争格局等角度进行系统分析。 　　助消化药物行业定义 　　从生活方式角度，过量摄取油脂、辛辣食物、咖啡因等对胃肠道有较大刺激性的食物可导致消化不良，病理角度来看，消化不良可分为器质性消化不良（OrganicDyspepsia,OD）和功能性消化不良（FunctionalDyspepsia,FD）,另外，胃动力障碍、胃排空延迟、胃酸分泌异常等胃肠疾病均可引发消化不良症状的产生。 　　助消化药物主要分为促胃动力药物、消化酶抑制剂、胃酸抑制药物和消食剂4种类型。促胃动力药物的作用机制是通过增强胃肠道平滑肌动力促进胃酸分泌，从而达到助消化的目的，临床常用药物包括多潘立酮、莫沙必利、西沙比利等。消化酶制剂可以通过提高胃肠道内消化酶水平增强机体消化功能，改善消化不良症状，常见消化酶制剂包括多酶片、胰酶肠溶胶囊、复方消化酶胶囊、复方阿嗪米特肠溶片等。胃酸抑制药物通常是通过将胃酸分泌量控制在正常水平减少胃酸对胃黏膜的破坏，使消化功能恢复至正常水平，常见胃酸抑制药物有艾司奥美拉唑、兰索拉唑、雷尼替丁、法莫替丁等。消食剂属于中成药范畴，利用山楂、太子参、陈皮等中药材达到增强胃动力和促进胃酸分泌的药效，常用于食物过量摄入导致的消化不良，包括健胃消食片、保和丸等。

　　迈普医学(301033) 　　快速成长的神经外科植入医疗器械领先者 　　公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司规模近年快速成长：2018-2022年营收CAGR达22.8%。 　　神经外科开颅手术量快速增长，耗材市场规模快速扩大 　　交通事故脑出血方面，据国家统计局，2021年我国交通事故受伤人数为28.1万人，2015-2021年均CAGR为5.9%。高血压脑出血及脑部肿瘤方面，根据《中国卫生健康统计年鉴》，2019年我国公立医院高血压患者出院人数134.3万人，2015-2019年均CAGR为5.5%，；脑恶性肿瘤患者出院人数为3.3万人，2015-2019年均CAGR为9.1%。据公司招股书估算，2019年我国神经外科开颅手术量约70万台且预计将稳定增长。根据南方所数据，2023年国内神经外科耗材市场规模达61亿元，2018-2023年期间年均CAGR为11.1%。 　　神经外科产品不断丰富并往多科室延伸，平台化医疗器械品牌正发展 　　公司围绕着神经外科手术需求，提供了整体解决方案覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，其中人工脑脊膜和颅骨修补固定产品有望受益于带量采购进一步提高市占率，新推出的睿固®硬脑膜医用胶和吉速亭®可吸收再生氧化纤维素止血产品推进了止血类、医用胶类产品线的建立，且两者竞争格局优秀，有望实现高速增长。另外，在保持神经外科领域竞争优势的基础上，公司延伸技术平台的应用至口腔科及其他外科领域，有望逐步成长为平台型医疗器械公司。 　　投资建议与盈利预测 　　因外部政策变化及营销政策的调整，PEEK材质产品的快速渗透，及新产品的不断获批，预计公司2023-2025年营收分别为2.1/2.7/3.5亿元，增速分别为9.2%/26.2%/29.2%；归母净利润分别为37.1/49.9/78.7百万元，增速分别为3.3%/34.5%/57.7%；EPS为0.6/0.8/1.2元/股，对应PE为77.4/57.5/36.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，国家带量采购降价风险，海外发展不及预期等风险。

　　稀土功能材料作为世界范围内最具有资源特色的关键战略材料之一，已经是全球竞争焦点之一，是支撑新一代信息技术、航空航天与现代武器装备、先进轨道交通、节能与新能源汽车和高性能医疗器械等高技术领域的核心材料。受益于丰富的稀土资源与政策引导，中国已建立较为完整的稀土产业链，成为全球最大的稀土功能材料生产国和出口国，行业处于快速发展时期。（该词条由头豹数字行研共创作者谢俊于2023年9月撰写完成） 　　稀土功能材料行业定义 　　稀土功能材料是指依托稀土元素优异的物理、化学特性，通过在功能材料中加入相应稀土元素从而提升其原有材料性质所形成的新材料。稀土永磁材料是消费量最大的稀土功能材料，是当今稀土材料“点石成金”的主要路径。目前，中国稀土永磁材料的产值占稀土功能材料产业产值的60%以上，随着先进轨道交通、新能源汽车和高性能医疗器械等新兴产业加速发展，稀土功能材料行业会持续升温。