上海医药（02607）：2023年营收稳健增长，创新药迎来收获期

中心思想 业绩回顾与投资展望 本报告核心观点指出，上海医药在2023年实现了营收的稳健增长，但归母净利润低于预期。尽管如此，公司在医药商业领域通过CSO、疫苗和器械大健康等业务培育了新的增长点，同时医药工业的创新药管线正逐步进入收获期。基于对未来业绩的调整，华兴证券维持了上海医药的“买入”评级，并下调了目标价至HK$13.99。 战略转型与风险并存 报告强调了上海医药在医药商业和工业两大板块的战略布局。医药商业面临带量采购带来的毛利率压力，但非药业务和CSO等新模式展现增长潜力。医药工业则聚焦创新药研发，多款新药进入关键临床阶段或上市申请阶段，预示着未来的增长动能。然而，政策不确定性、价格降低风险、药物研发进展缓慢以及畅销药发行权获取挑战等风险因素仍需关注。 主要内容 2023年营收稳健增长，净利润低于预测 2023年，上海医药实现营收2,630亿元，同比增长12%。然而，归母净利润为37.68亿元，同比下降33%；扣非归母净利润35.96亿元，同比下降16%，均低于华兴证券此前的预测。第四季度营收628亿元，同比增长9%，但归母净亏损2877万元，同比下降103%。尽管净利润承压，公司经营性现金流表现良好，达到52.3亿元，同比增长10%。2023年每股分红0.41元，分红比例40%，股息率为2.1%。 医药商业：多元化业务驱动未来增长 2023年，医药分销业务实现营收2,338亿元，同比增长14%。但受带量采购影响，毛利率同比下滑0.27个百分点至6.3%。非药业务（器械、大健康等）销售额约363亿元，同比增长6%。药品合约推广业务（CSO）实现销售金额约29亿元，同比大幅增长50%。进口疫苗总代业务实现销售收入52亿元，同比增长19%。医药零售业务营收91亿元，同比增长10%，毛利率同比下滑0.66个百分点至11.1%。这些数据显示，公司正积极拓展多元化业务以应对传统分销业务的挑战。 医药工业：创新药管线进入收获期 2023年，医药工业实现收入263亿元，同比下降2%，毛利率同比减少0.05个百分点至58.5%。截至2023年底，公司已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药和兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。新药管线储备丰富，共有68项进入临床批件申请、后续临床研究或研究者发起的临床研究（IIT）阶段，其中创新药55项（含美国临床II期3项），改良型新药13项。在创新药管线中，已有3项提交pre-NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，预示着创新药业务即将迎来集中收获期。中药板块表现亮眼，实现营收98亿元，同比增长10%。 盈利预测调整与目标价下调 基于2023年业绩低于预期，华兴证券下调了上海医药2024-2025年医药工业和医药分销的营收预测。具体而言，2024年医药工业营收预测下调17%，医药分销营收预测下调10%。受此影响，2024-2025年营收预测分别下调11%/15%，毛利下调13%/17%，归母净利润/EPS分别下调18%/19%。新增2026年预测。 维持买入评级，SOTP目标价下调至HK$13.99 华兴证券维持使用SOTP（分类加总估值法）对上海医药（H股）进行估值。预测2024年商业板块将贡献净利润29.6亿元，按可比公司6.7倍平均P/E计算，股权价值为199.4亿元。工业板块预计贡献净利润28.1亿元，按可比公司9.7倍平均P/E计算，股权价值为272.2亿元。综合得出上海医药总股权价值为471.6亿元，对应A股目标价HK$13.99（前值为HK$15.45），较2024年3月28日收盘价有24%的上行空间。因此，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险： 政策不确定性： 医疗改革深化可能出台新的政策或法规，对公司收入增长和利润产生负面影响。 价格降低风险： 带量采购、医保价格谈判等政策可能导致药品降价，挤压公司利润率。 药物研发进展缓慢： 新药研发周期长、不确定性大，进展缓慢将影响公司收入。 获得畅销药物发行权进展缓慢： 外国制药公司可能建立自己的销售团队，导致上海医药难以获得重磅药分销权，影响分销和DTP业务。 总结 2023年上海医药营收实现12%的稳健增长，达到2,630亿元，但归母净利润同比下降33%至37.68亿元，低于市场预期。公司在医药商业板块积极拓展CSO、疫苗和器械大健康等非药业务，这些新增长点在一定程度上抵消了带量采购对传统分销业务毛利率的压力。医药工业方面，公司持续投入创新药研发，目前已有3款创新药和1款改良型新药上市，并有55项创新药管线处于不同临床阶段，其中7项已进入关键性研究或上市申请阶段，预示着创新药业务即将进入收获期。基于对2023年业绩的审慎评估和未来展望，华兴证券下调了2024-2025年的盈利预测，但维持了“买入”评级，并将目标价调整至HK$13.99，反映了对公司长期发展潜力的认可，同时也提示了政策、价格、研发和发行权获取等方面的潜在风险。