中国口腔疾病患者基数较大，治疗渗透率低，下游需求不断增长 　　近年来中国口腔疾病患者就诊数量稳步增长，根据国家卫健委披露数据，2018-2021年，中国医院口腔科门诊数量由112.1百万例增长至127.0百万例，年复合增长率达4.3%，预计2022年口腔患者诊疗例数达132.5百万例 　　中国居民缺牙率为36.4%，错颌畸形率超70%，种植牙及正畸渗透率均远低于发达国家水平，存在巨大增长空间 　　口腔高值耗材集采是大势所趋，种植牙已被纳入集采，未来将有更多的耗材被纳入集采范围，同时倒逼口腔医疗服务质效提升 　　2022年9月，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，推进“技耗分离”、完善牙冠价格形成机制等措施，降低口腔种植费用。在国家医保局指导和协调下，四川省医保局牵头形成口腔种植体系统省际采购联盟，集采结果显示，集采拟中选产品平均中选价格降至900余元，与集采前中位采购价相比，平均降幅55% 　　鉴于当前牙医资源缺少、临床培训有限、精准治疗要求高等临床现状，数字化升级已成为业内发展的必然趋势 　　口腔医院医师数量紧缺，且口腔医疗行业缺乏教材和资源，使牙医难以在职业生涯中持续获得新知识及技能，系统及标准化的培训仍有较大需求。在此背景下数字化对于均衡医疗资源具有重要意义，通过行业管理和生态建设的数字化，可缓解人才等资源的短缺

　　行业核心观点： 　　未来随着我国经济水平发展、人口老龄化，血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、及国家“十四五”规划期间加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来仍有望持续高景气度，市场增长空间广阔，国内血液制品行业发展仍处于上升通道。 　　投资要点： 　　血制品竞争格局好，市场增长空间广阔。国内血制品赛道政策准入壁垒高，存量企业博弈竞争，国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17户，品种市占率和采浆量市场集中度较高，参考行业发展规律和国内外差异，未来行业集中度有望进一步提升。行业规模和盈利能力增长驱动因素包括采浆量增长、老龄化、血制品临床应用普及，新产品进医保、人均使用量提升、技术工艺提升提高血浆综合利用度等。长期看，行业空间增长可期。 　　采浆和研发是血制品企业核心竞争要素。十四五期间，国资纷纷布局血制品赛道，目前A股7家血制品上市公司超过一半实控人为央国企，央国企背景有望赋能采浆提升，采浆规模决定未来血制品业务体量。目前国内血制品企业产品结构依赖人血白蛋白和静丙，毛利率水平和吨浆盈利能力受限，提升空间较大。血制品公司积极布局研发毛利率较高的凝血因子类产品，未来伴随学术推广有望贡献公司净利润，行业整体盈利能力提升可期。 　　估值：受益于良好的行业竞争格局，血制品行业长期享受估值溢价。2020年新冠疫情血制品需求增长提振行业估值，后因疫情影响采浆、血制品生产批签发等行业估值受挫。截至2024年6月25日，血制品行业估值接近2022年以来均值，低于2019年以来均值水平。血制品上市公司市盈率（TTM）分别为派林生物29.07、华兰生物21.04、上海莱士27.75、卫光生物28.99、博雅生物76.43、天坛生物41.26，多数公司市盈率低于2019年以来均值，低于2019年以来最高市盈率的一半，具有较好的安全边际。 　　投资建议：政策端，血制品赛道准入壁垒高，集中度有望提升。国家在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的原料稀缺性和政策壁垒；我国目前有30家左右的血液制品企业，大多规模较小、产品品种较少，行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资质。参照国际上的发展趋势以及国内血制品企业并购趋势，行业未来集中度有望通过合并进一步提升；需求端，从社会和人口层面来看，目前我国60岁以上老年人总数已超过2.9亿，占比达21.1%，随着老龄人口的数量增长，特别是经济负担能力较强的一线城市老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将越来越多，带来市场扩容。另外，我国血液制品人均消耗与国际相比有较大提升空间。供给端，我国过去几年浆站数量和采浆量稳步增长，部分省份陆续推出浆站建设规划；上市公司角度，血制品赛道核心竞争力主要为获浆资源能力，央国企背景有助于提升获浆资源能力，助力公司采浆规模扩大，提升收入规模；长期看研发实力决定企业收益能力，工艺提升和新产品开发均有利吨浆利润提升。推荐关注天坛生物、博雅生物、派林生物。 　　风险因素：采浆站审批政策变动风险、血制品成本上涨风险、学术推广不达预期风险等

　　迈普医学(301033) 　　公司事件 　　迈普医学发布《广州迈普再生医学科技股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》。2024年限制性股票激励计划在2024年-2026年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。其中公司2024年-2026年公司营业收入增长率目标值分别为23.00%、61.00%和103.00%，触发值分别为18.40%、48.80%和82.40%。 　　点评分析 　　预计2024年限制性股票激励计划有望对公司经营发展产生的正向作用。预计2024年限制性股票激励计划将激发管理、技术和业务团队的积极性，提高经营效率，降低经营成本，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　2024年限制性股票激励考核目标相比2023年限制性股票激励考核目标有所上调。对比2023年限制性股票激励考核目标，2024年限制性股票激励考核目标上调了2024年和2025年考核的目标值和触发值，同时新增了2026年的考核目标。若按股票激励目标中2026年营业收入同比2023年增长103.00%计算，2023-2026年公司营业收入CAGR为26.6%。 　　盈利预测 　　公司2023年主要产品受到带量采购和经销商去库存影响，公司营收增速放缓；随着带量采购政策落地执行，消极因素逐渐消除；PEEK颅颌面修补产品有望在中短期内持续提供快速增量；公司新产品业务快速放量，未来有望成为公司新的增长点。预计公司后续盈利能力将进一步提高，有望逐步消化估值。 　　预计公司2024-2026年收入端分别为2.90亿元、3.88亿元和5.29亿元，收入同比增速分别为25.61%、33.79%和36.34%，归母净利润预计2024年-2026年分别为0.55亿元、0.82亿元和1.21亿元归母净利润同比增速分别为35.27%，47.61%和48.40%。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　2024年设备更新贷款财政贴息政策落地 　　事件：2024年6月25日，财政部、国家发改委、中国人民银行金融监管总局等4部门印发通知实施设备更新贷款财政贴息政策。 　　支持范围：纳入相关部门确定的备选项目清单，且银行向其发放的贷款获得中国人民银行设备更新相关再贷款支持的，中央财政对经营主体的银行贷款给予贴息。 　　贴息标准：中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点按照相关贷款资金划付供应商账户之日起予以贴息，贴息期限不超过2年。 　　期限条件：2024年3月7日至2024年12月31日期间，经营主体签订贷款合同、设备购置或更新改造服务采购合同，且相关贷款资金发放至经营主体并划付供应商账户的，可享受贴息政策。 　　贷款流程：（1）中央财政给予贴息的设备更新贷款经办银行为21家全国性银行。（2）贷款申请经营主体实施设备更新，凡纳入相关部门确定的备选项目清单的，可向所在地的相关经办银行提出设备更新贷款申请。（3）贷款审核和发放。经办银行按市场化审核审批，自主决策是否发放贷款及发放贷款条件，对符合条件的申请及时审批放款。 　　贴息流程：（1）预拨贴息资金。（2）贴息资金申请。（3）贴息资金审核。（4）财政部门与经办银行贴息资金结算（5）中央与地方贴息资金结算（6）贴息资金清算。 　　点评：我们认为此次设备更新贷款财政贴息政策是2022年底贴息贷款政策的延续，且支持力度更强。复盘22年底贴息政策执行后医疗设备板块实现了全面业绩增厚，高增长延续时间达两至三个季度。此次财政贴息政策预计延续性较22年底更强，且政策明确指出期限条件为24年3月7日至24年12月31日，执行落地确定性更高从交付周期维度考量，我们认为部分中小设备生产厂家有望在24Q3兑现政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。叠加23年下半年医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为24年下半年板块有望进入业绩高增长区间。 　　受益标的： 　　海尔生物、新华医疗、迈瑞医疗、联影医疗、微创机器人-B、天智航-U、澳华内镜、开立医疗、山外山、理邦仪器。 　　风险提示： 　　政策执行不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　行业核心观点： 　　本报告跟踪8个血制品核心品种2024H1批签发同比情况，并梳理上市公司各品种批签发同比变化情况。2024H1，8个核心品种批签发有6个品种同比减少，2个品种同比增长，整体批次呈下滑趋势。上市公司分化较大。（血制品批签发每批次对应的批签发量会受新厂房投产等因素影响，批签发批次趋势不完全代表批签发量趋势） 　　投资要点： 　　分上市公司看， 　　2024H1批签发批次同比增加品种分别为，天坛生物破免、乙免、人凝血因子Ⅷ、PCC4个品种；上海莱士狂免、人凝血因子Ⅷ、PCC3个品种；华兰生物人血白蛋白、狂免、纤原3个品种；派林生物人凝血因子Ⅷ1个品种；博晖创新人血白蛋白、静丙、破免、狂免、PCC5个品种；卫光生物人凝血因子Ⅷ1个品种。 　　分品种看， 　　人血白蛋白,7家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,2家同比增长，5家同比减少。天坛、华兰批次领先同行；博晖、华兰增速较高； 　　静丙，7家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,7家上市公司批签发批次均同比减少； 　　破免，6家上市公司有批签发获批，2024H1批签发批次,2家同比增长，4家同比减少。天坛、华兰批次领先同行，只有天坛批次正增长； 　　乙免，3家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,1家同比增长，1家同比持平，1家同比减少，整体批签发批次基数较小； 　　狂免，7家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,3家同比增长，3家同比减少，1家同比持平。华兰批次领先同行，华兰、上海莱士增速较高； 　　人凝血因子Ⅷ，6家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,4家同比增长，1家同比持平，1家同比减少。上海莱士、华兰、天坛批次领先同行，上海莱士、天坛、派林增速较高； 　　PCC，5家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,3家同比增长，2家同比减少。天坛、华兰批次领先同行，天坛增速较高； 　　纤原，5家上市公司有批签发获批。2024H1批签发批次,1家同比增长，4家同比减少。上海莱士、博雅批次领先同行，华兰增速较高。 　　投资建议 　　政策端，血制品赛道准入壁垒高，集中度有望提升。国家在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的原料稀缺性和政策壁垒；我国目前有30家左右的血液制品企业，大多规模较小、产品品种较少，行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资质。参照国际上的发展趋势以及国内血制品企业并购趋势，行业未来集中度有望通过合并进一步提升；需求端，从社会和人口层面来看，目前我国60岁以上老年人总数已超过2.9亿，占比达21.1%，随着老龄人口的数量增长，特别是经济负担能力较强的一线城市老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将越来越多，带来市场扩容。另外，我国血液制品人均消耗与国际相比有较大提升空间。供给端，我国过去几年浆站数量和采浆量稳步增长，部分省份陆续推出浆站建设规划，血制品批签发数量整体呈逐年上升趋势；上市公司角度，血制品赛道核心竞争力，短期看主要为获浆资源能力，其中央国企背景有助于提升获浆资源能力，助力公司采浆规模扩大，提升收入规模；长期看研发实力决定企业收益能力，研发实力包含工艺提升和新产品开发，均有利吨浆利润提升。推荐关注采浆能力和研发实力兼具的标的。 　　风险提示：采浆站审批政策变动风险、血制品成本上涨风险、学术推广不达预期风险等

　　智飞生物(300122) 　　结论及建议： 　　9价HPV疫苗批签发保持增长：从批签发数据来看，公司代理的MSD9价HPV疫苗1-5月批签发49批次，YOY+14%，保持双位数增长，相比于国内二价HPV1-5月批签发YOY-86%来看，9价HPV需求仍较好。此外，男性适应症获批后接种人群将进一步得到拓展。 　　带状疱疹疫苗快速增长，看好公司代理后起量：公司去年10月与GSK签署协议代理其带状疱疹疫苗，今年1月正式接手推广销售工作，在公司销售团队的推广下已展现快速增长的态势，1-5月GSK重组带状疱疹疫苗批签发26批次，同比增长117%，我们预计随着公司推广逐步推开，未来将会起量。根据公告，公司与GSK约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%的平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。 　　销售团队行业领先，助力代理产品放量：公司目前拥有3990人的规模化的专业市场团队，营销网络能够覆盖到全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，公司代理的HPV疫苗及五价轮状病毒疫苗都在公司领先的销售团队助力下上量，GSK带状疱疹疫苗未来上量可期。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润85.4亿元、97.5亿元、100.7亿元，分别YOY+5.8%、+14.2%、+3.3%，EPS分别为3.6元、4.1元、4.2元，对应PE分别为7.9X、6.9X、6.7X。公司短期虽有销售结构变化及推广费用影响净利，但我们看好后续代理新品的上量，股价经过长期调整后目前估值偏低，股息率4.18%，给与“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；代理疫苗销售不及预期；应收账款风险；存货跌价风险

　　行业核心观点： 　　新版中药注册分类发布、符合中医药特色的审评审批体系不断完善，企业对中药新药研发积极性提高。2024H1，中药新药34个品种IND受理，22个品种NDA受理，分别占2023年全年相应数据的46.58%和91.67%，中药新药研发和上市热情延续。 　　投资要点： 　　从临床试验研究申请受理数据看，2024年上半年共受理34个品种，其中，1.1类新药21个，1.2类7个，2.3类6个。1.1类中药复方制剂是由多味饮片、提取物等在中医药理论指导下组方而成的制剂。从1.1类新药受理企业看，聚焦的上市公司包括康缘药业、佐力药业、珍宝岛、奇正藏药等。 　　从注册上市申请受理数据看，2024年上半年共受理22个品种，其中，1.1类新药9个，3.1类13个。3.1类是按古代经典名方目录管理的中药复方制剂。从1.1类新药受理企业看，聚焦的上市公司包括健民集团、康缘药业、悦康药业、以岭药业等；3.1类新药受理企业中，聚焦的上市公司包括康缘药业、天士力、吉林敖东、康恩贝等。 　　投资建议：2020版中药注册分类强调“以患者为中心、临床价值为导向”的评审理念、3.1类古代经典名方复方制剂审评免临床直接申报上市，缩短研发周期和审批周期、符合中药研发特点的“三结合”审评证据体系等一系列顶层政策设计，中药企业的新药研发热情得到促进。研发管线的丰富有望未来扩大中药企业收入，建议关注中药新药布局领先的上市公司。 　　风险因素：上市/临床研究申请审评结果不达预期、研发进展不达预期等。

中心思想 政策预期与市场反应分化 本报告的核心观点在于宏观政策与市场预期的错位对金融及商品市场产生了显著影响。中国房地产市场政策的出台，因其力度不及市场普遍预期，导致股市高位跳水，并对黑色金属等相关商品价格形成压制。这反映出市场对更强力刺激政策的渴望与现有政策侧重化解存量风险、激发增量需求的现实之间的差距。 全球经济韧性与商品市场承压 全球经济数据呈现复杂局面，美国9月零售数据超预期，显示经济仍具韧性，但并未改变市场对短期降息预期的基本判断，美元指数维持高位震荡。与此同时，欧洲央行降息及地缘政治事件（如哈马斯领导人辛瓦尔被打死）共同支撑了黄金的避险需求。然而，多数商品市场，特别是工业品和部分农产品，在宏观情绪回落、需求改善不明显或供应压力下，普遍呈现震荡偏弱的走势。 主要内容 金融要闻及点评 宏观经济与政策博弈 外汇期货（美元指数） 宏观数据与政策分歧：美国9月零售销售环比增长0.4%（预期0.3%），超预期反弹，显示美国经济韧性。然而，市场对美联储11月降息25个基点的预期

中心思想 全球VD3龙头地位与战略转型 花园生物作为全球维生素D3（VD3）领域的领先企业，已完成VD3全产业链布局，并通过“一纵一横”发展战略持续巩固其核心业务并拓展新的增长极。公司在VD3上游原料羊毛脂胆固醇和VD3生产工艺方面具备全球领先的产能和成本优势，奠定了其在行业中的龙头地位。 市场机遇与业绩增长潜力 尽管2023年业绩短期承压，但随着VD3价格自2024年5月底出现拐点，有望进入新一轮上涨周期，花园生物作为行业龙头将充分受益。同时，公司通过纵向深化VD3产业链（包括向全活性VD3原料药及制剂进军）和横向拓展多品类维生素及医药领域（收购花园药业，推进高端仿制药研发），有望持续提升盈利能力，实现营收和净利润的稳定增长。 主要内容 花园生物：全球维生素D3龙头企业概览 公司发展历程与战略定位： 花园生物成立于2000年，专注于VD3上下游系列产品，历经20余年发展已完成VD3全产业链布局。2021年提出“一纵一横”发展战略，旨在纵向延伸VD3产业链至医药领域，横向扩张至其他维生素产品，以实现经营业绩和规模的快速增长。 股权结构与财务表现： 截至2024年Q1，公司股权结构稳定，董事长邵钦祥先生为实际控制人。2023年受医药产品和VD3价格下降、股份支付费用及固定资产折旧等多重因素影响，公司营业收入同比减少22.78%至10.95亿元，净利润同比减少49.87%至1.92亿元。然而，2024年Q1公司业绩已呈现恢复趋势，营业收入同比增长4.15%至3.3亿元，归母净利润同比增长76.4%至0.91亿元，预计全年将伴随VD3价格回升和金西科技园产能释放而稳定回升。 业务板块与区域分布： 公司主营业务包括维生素和药品两大板块。2023年，维生素D3及D3类似物收入占比33.5%，胆固醇及羊毛脂衍生品占比12.9%，药品板块占比52.3%。从地区来看，2023年国内收入占比62.3%，海外收入占比37.7%。 VD3行业：市场格局与价格周期分析 需求端：饲料、食品与医药领域的刚性与增长 VD3是人和动物骨骼钙化必需的营养素，主要用于饲料（90%）、医药（6%）和食品（4%）三大领域。 饲料领域需求刚性：VD3在饲料成本中占比较低且不可替代性强。根据估算，2022年全球饲料级VD3需求量约为7596吨。 食品与医药领域需求稳定增长：随着人们对VD3补充意识的提高，其在食品营养强化剂和医药保健品中的需求将稳步增长。2022年全球营养强化食品对VD3的理论需求量约为349吨，医药保健领域对VD3的需求量约为1460吨。 综合来看，2022年三大领域对VD3的总需求量预计为9405吨。 供给端：行业集中度高，花园生物优势显著 上游原料：羊毛脂胆固醇是VD3的唯一合法原料（新国标2020年实施）。NF级胆固醇是生产VD3的主要原材料。 全球羊毛脂胆固醇供应格局集中：花园生物拥有全球最大的NF级胆固醇产能840吨，远超印度迪氏曼（250吨）、新加坡恩凯（250吨）和日本精化（120吨），并具备分子蒸馏法带来的成本优势。 VD3行业寡头竞争：花园生物凭借前端一体化优势、独创的“氧化还原法”生产工艺、3600吨的产能规模及成本优势，在VD3行业中占据龙头地位。 VD3价格复盘：供给驱动下的周期性波动与新周期展望 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端因素驱动，如环保政策收紧、新国标实施和疫情影响。 历史价格暴涨：2009年（国内供给受限）、2017-2018年（环保政策收紧）、2020年（新国标实施叠加疫情）。 当前展望：VD3价格目前仍处于历史低位，但自2024年5月底已出现价格拐点，后续有望进入新一轮上涨周期。 长远来看：25-羟基VD3的替代趋势与产业化加速 25-羟基VD3是VD3的活性代谢物，生理活性更强，无需肝脏代谢，生物利用度高，效价是VD3的3-5倍，有望在饲料、食品保健领域进一步替代普通VD3。 生产技术难度高：花园生物是首家打破荷兰帝斯曼垄断的企业，利用NF级胆固醇副产品和独特的分馏萃取工艺生产25-羟基VD3，具有流程简单、成本低、收率高的优点。随着引航生物等企业通过合成生物法进入，产业化进程加速将推动25-羟基VD3渗透率提升。 公司看点：“一纵一横”战略深化与多元化布局 “一纵”战略：纵向布局VD3全产业链，夯实核心优势 核心产品产能全球领先，与DSM达成长期合作： 公司已基本完成VD3全产业链布局，羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂等四大类产品产能规模全球领先。公司与帝斯曼就胆固醇、25-羟基VD3原和7-脱氢胆固醇签订了10-15年战略合作协议，进一步提升了市场占有率。此外，公司新建年产200吨饲料级鱼油胆固醇项目已投产，有助于分散单一羊毛脂供应风险。 向全活性VD3原料药+制剂进军，加深产业链布局： 公司积极推动1α,25-羟基VD3（骨化三醇）及类似物产品的产业化，该产品是VD3市场最高端、附加值最高的产品。公司募投项目布局骨化醇原料药及制剂，预计投产后将成为业内少数可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，具备显著成本优势，彻底打通VD3上下游产业链。 “一横”战略：从单一品种向多品类维生素拓展增长极 公司在现有VD3产品基础上，通过募投项目积极布局维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品，包括“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”、“年产5000吨维生素B6项目”和“年产200吨生物素项目”，建设周期均为24个月。 花园营养已取得VA、VAD3、VH、VB6、VB1、VB5等产品饲料添加剂生产许可证，其中VA和VAD3已进入市场。 2024年4月，公司拟新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”，进一步向上游延伸VB6产业链，形成成本优势。 收购花园药业：向医药领域延伸，推进高端仿制药研发 2021年11月完成对花园药业的收购，为公司进入医药领域搭建了平台。花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、生产和销售。 产品组合与集采：花园药业现有7个主要品种中，有6个已中选国家或地方集采。缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、草酸艾司西酞普兰片等产品在接续招标中表现良好。 新获批首仿品种：多巴丝肼片（用于治疗帕金森氏病）于2023年12月获批首仿，根据米内网数据，2022年中国公立医院多巴丝肼片销售额已突破10亿元。 高端仿制药研发：公司持续进行高端仿制药研发，目前有4个品种在审评（氨氯地平阿托伐他汀钙片已于2024年2月获批），11个品种在研，旨在扩充和完善现有药品产品线，并逐步转向高技术壁垒制剂。 财务展望与投资建议 业绩拆分与预测： 基于公司全球VD3龙头地位、VD3价格回升预期、“一纵一横”战略的深化以及高附加值产品的放量，预计2024-2026年公司营业收入将分别实现14.21亿元、17.79亿元和22.28亿元。 维生素D3及D3类似物：预计2024-2026年收入增速分别为50%、35%、20%。 羊毛脂及其衍生品：预计2024-2026年收入增速分别为30%、25%、20%。 药品：预计2024-2026年收入增速分别为10%、5%、10%。 其他（新增维生素及氨基酸品类）：预计2024-2026年收入增速分别为300%、150%、130%。 盈利预测与投资建议： 预测2024-2026年归母净利润分别为3.57亿元、4.39亿元和5.59亿元，对应EPS分别为0.66元、0.81元和1.03元。基于2024年6月25日收盘价14.49元/股，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 维生素D3价格波动风险、公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3领域的龙头企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和成本优势，在全球市场中占据领先地位。公司积极实施“一纵一横”发展战略，一方面通过向全活性VD3原料药及制剂延伸，持续巩固VD3领域的核心优势并提升产品附加值；另一方面，通过拓展维生素A、E、B6、生物素等其他维生素品类以及收购花园药业进入医药领域，积极布局高端仿制药研发，以拓宽业务范围和增长极。尽管2023年业绩受市场因素影响有所下滑，但随着VD3价格拐点的出现和公司多元化战略的逐步落地，预计未来几年公司业绩将迎来显著改善。基于对公司核心竞争力和未来增长潜力的分析，报告给予花园生物“增持”评级。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　以创新中药为核心，“338大产品打造计划”稳步实施。方盛制药成立二2002年，是国内领先的创新中药企业。1）自2021年起公司实施战略发革，聚焦制药主业，业绩进入加速增长，2023年公司实现营业收入16.29亿元（20-23年CAGR+8%），扣非净利润1.34亿元（20-23年CAGR+41%）。2）公司坚定实施338大产品打造计划（力争在未来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品），集中精力做大核心产品，未来持续增长可期。3）公司布局多个优势治疗领域，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为24%、22%、12%、11%、6%、5%，合计收入占比79%。 　　慢病大赛道，骨科新老产品协同放量，心脑血管药物稳健增长。人口老龄化呈现加速趋势，骨科不心脑血管领域市场空间广阔。1）公司骨科产品2023年实现收入3.59亿元，19-23年复合增速2%，预计24-26年收入CAGR为22%，基二核心产品藤黄健骨片集采后市场份额提升，未来有望进入新版基药目录打开基层市场空间，中药创新药玄七健骨片有望凭借公司在骨科领域优势加快终端覆盖，延续高增长态势。2）公司心脑血管药物2023实现收入3.85亿元，19-23年复合增速18%，预计24-26年收入CAGR为17%，依折麦布片以第一顺位中标国家集采，近两年有望加速放量，血塞通分散片不片剂保持稳健增长。 　　呼吸类产品新机遇，小儿荆杏学术驱动院内增长，强力枇杷院外市场引领增长。1）公司儿科产品2023年实现收入1.88亿元，同比增长25%，预计24-26年收入CAGR为25%，基二中药创新药小儿荆杏止咳颗粒学术推广力度加大，等级医院覆盖增加，劣力产品加速放量，且儿科药品种较为稀缺，未来有望纳入新版儿童基药目录；化药赖氨酸维B12颗粒保持较快增长。2）公司呼吸用药2023年实现收入1.80亿元，同比增长28%，预计24-26年收入CAGR为13%，滕王阁牌强力枇杷膏（蜜炼）是公司独家剂型，随着公司加大品牌和销售推广力度，药庖端有望实现快速增长。 　　中药创新药管线布局领先，打造新的利润增长点。公司持续加大研发投入，2023年公司研发费用达1.08亿元，同比增长53%。公司中药创新药布局业内领先，多款产品处二临床II/III期（诺丽通颗粒、健胃祛痛丸等），有望在未来几年陆续上市。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.44亿元、2.96亿元、3.66亿元，增速分别为30.7%、21.2%、23.7%，当前股价对应的PE分别为18x、15x、13x。选取产品布局呼吸及儿科中成药企业太极集团、康缘药业、康恩贝作为可比公司，基二公司338大产品打造战略稳步推进，创新中药布局领先，我们给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。