济川药业(600566) 　　事件 　　济川药业股份发布公告：2023年度，公司实现营业收入96.55亿元，同比增长7.32%；归属于母公司所有者的净利润28.23亿元，同比增长30.04%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润26.92亿元，同比增长32.72%。 　　投资要点 　　核心品种持续发力 　　2023年销售费用率41.5%，同比下降4.22个百分点，销售费用率下降明显。按季度看，2023年Q4营收31.18亿元，同比增长0.49%，环比增长63.42%；归母净利润实现8.79亿元，同比增长51.84%，环比增长45.39%，边际修复明显。公司2023年营收显著超预期，主要系公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求增长。2023年上半年，蒲地蓝消炎口服液在全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场占比12.10%，排名第2；小儿豉翘清热颗粒2023年上半年在全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比46.52%，排名第1。 　　围绕销售优势领域推进BD项目 　　2023年公司获得中国大陆地区征祥医药ZX-7101A口服制剂独家推广权益和1个中医定向透药治疗仪，2个分别用于妇科和眼科的医疗器械类产品的引进或合作协议，达成公司2022年业绩考核目标。其中ZX-7101A为治疗或预防流感的PA抑制剂，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒，上市申请2024年2月8日已获CDE受理。 　　稳步推进新药研发 　　2023年，公司获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂、普瑞巴林口服溶液、盐酸托莫西汀口服溶液、盐酸艾司洛尔注射液、布洛芬混悬液和小儿豉翘清热糖浆的药品注册证书，公药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为101.09、109.55、118.11亿元，归母净利润分别为30.51、34.15、38.08亿元，EPS分别为3.31、3.71、4.13元，当前股价对应PE分别为12.2、10.9、9.7倍，公司营销优势明显，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　BD项目推进不及预期、集采降价幅度超预期、上市进度不及预期及销售不及预期等。

　　缺乏产品溢价是我国含氟聚合物的痛点 　　2022年全球主流含氟聚合物市场规模约66亿美元，多个细分品类未来增速超过5%。我国主导了全球含氟聚合物的生产与消费，但痛点在于低端产能过剩，高端产能不足，产品质量距离大金和科慕等国际巨头仍有较大差距。目前我国含氟聚合物产能扩张速度仍未减缓，多个品种价格和开工率长期处于低位，为避免白热化竞争，高端化转型是产业的破局之道。 　　PFA、ETFE、全氟醚橡胶代表了高端化方向 　　含氟聚合物种类较多，其中PTFE消费量最大，PVDF在锂电光伏带动下大有赶超之势，FEP/PFA/ETFE是为改善PTFE加工性能而发明，氟橡胶则被用做苛刻条件下的密封材料。我们认为，PFA、ETFE和全氟醚橡胶技术壁垒高，应用领域定位高端，代表了含氟聚合物制高点，未来或更为值得关注。 　　龙头企业的氟聚物高端化转型值得期待 　　PFA附加值极高，与半导体制造过程适配性强，永和股份等企业正积极导入；ETFE可在建筑和光伏领域替代玻璃，东岳集团和巨化股份有望打破国外垄断；全氟醚橡胶是半导体制造中首选的密封材料，中昊晨光和三爱富有望实现半导体领域的高端化突破。关注PTFE医疗/半导体领域突破；关注PVDF配套原料R142b的企业；关注FEP从高端线缆向医疗领域的延伸。 　　全氟聚醚和全氟烯烃或分别为半导体和数据中心优选 　　氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025年全球用量或超10万吨，市场或超200亿元；3M退出PFASs生产，约80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。氢氟醚/全氟聚醚/全氟烯烃是主流细分品种。氢氟醚相对成熟但与液冷适配性不强，更多用于清洗领域；全氟聚醚价格较高，半导体领域更为适用；全氟烯烃性能较佳，易于大规模制备，具备成本优势，或为数据中心冷却液优选。 　　国产氟化液已有所突破，积极关注窗口期下的导入进展 　　3M、索尔维等外企占据了全球电子氟化液主要份额，我国企业加速追赶中。新宙邦是国内氟化液领头羊，氟化液产品矩阵较全，放量确定性较高；巨化股份发力全氟聚醚，巨芯冷却液项目持续推进，存在导入阿里云的可能；永和股份全氟烯烃有望凭借成本优势实现放量；永太科技承接中科院上海有机所技术并推进项目建设；天赐材料全氟聚醚和全氟烯烃规划产能较大。 　　相关标的 　　东岳集团含氟聚合物产能规模较大，产品矩阵较全；巨化股份在聚合物和氟化液双线发力；永和股份在FEP和PFA上具备一定产品优势；新宙邦是国内氟化液领头羊，多数产品身处蓝海市场，同时布局高端氟聚物PFA。 　　投资建议：关注国产替代机遇下产业的高端化转型 　　我们认为在三代制冷剂配额落地后，未来氟化工企业的投资重心将向附加值更高的含氟聚合物和含氟精细化学品转移，在国产替代大背景的催化下，我国相关企业将迎来良好的高端化转型机遇，具备长期成长性。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；环保政策风险；行业竞争加剧风险

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为4.06%，沪深300指数涨跌幅为0.86%；基础化工板块跑赢沪深300指数3.2个百分点，涨幅居于所有板块第2位。基础化工子行业涨幅靠前的有：氨纶（9.88%），无机盐（9.23%），纯碱（7.55%），钛白粉（7.06%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：WTI原油（4.50%）、三氯乙烯（4.35%）、布伦特原油（4.22%）、二氯乙烷（3.85%）、国际甲苯（3.84%）。周跌幅前五的产品分别为：氯化铵（-16.67%）、合成氨（-7.03%）、辛醇（-5.83%）、醋酸乙烯（-5.47%），尿素（-4.76%）。 　　行业重要动态 　　近期地缘紧张局势再起，国际油价全面上行。欧佩克+减产背景下，美国能源企业石油和天然气钻机总数减少，以色列对伊朗驻叙利亚领事馆进行袭击，以及乌克兰袭击俄罗斯炼油厂，地缘冲突可能扩大，加之石油输出国组织(OPEC)3月石油产量下降，市场供应担忧加剧，助推油价上涨；同时，中美制造业PMI显著改善，提振原油需求预期，也为原油提供上行动力。整体来看，周内国际原油价格大幅上涨。截至4月5日，WTI原油价格为86.91美元/桶，布伦特原油价格为91.17美元/桶。 　　根据国家统计局公布数据显示，3月份，制造业采购经理指数（PMI）非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.8%、53.0%和52.7%，比上月上升1.7、1.6和1.8个百分点，三大指数均位于扩张区间，企业生产经营活动加快，我国经济景气水平持续回升。数据显示，生产指数和新订单指数分别为52.2%和53.0%，比上月上升2.4和4.0个百分点，制造业产需景气水平明显回升。在生产和市场需求回升的带动下，制造业企业采购活动明显增加，采购量指数为52.7%，比上月上升4.7个百分点。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、优质成长标的。蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年4月8日，医药板块涨跌幅-2.13%，跑输沪深300指数1.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，线下药店(-0.34%)、其他生物制品(-1.98%)、医疗研发外包（-2.16%）表现居前，医疗耗材(-2.93%)、医药流通(-2.77%)、医院(-2.68%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为诺唯赞(+8.90%)、奥泰生物(+8.76%)、泰格医药(+4.68%)；跌幅榜前3位为采纳医疗（-15.14%）、阳普医疗(-13.09%)、江苏吴中(-10.00%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE发布《司美格鲁肽注射液生物类似药体重管理适应症临床试验设计指导原则（征求意见稿）》，可进一步指导我国司美格鲁肽注射液生物类似药的临床研发，从而提供可参考的技术标准。（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　奥赛康（002755）：公司发布公告，子公司江苏奥赛康药业于2024年4月8日在美国癌症研究协会年会以壁报形式首次公布了新型cMET抑制剂ASKC202治疗晚期实体瘤的I期（ASKC202-001）剂量递增临床试验研究数据，数据显示该药具有良好的耐受性和安全性，同时表现出肿瘤深度缓解且持续的抗肿瘤信号。 　　康辰药业（603590）：公司发布公告，预计2024年第一季度实现归母净利润为3850.31-4235.34万元，同比增加50%到65%，预计扣非后归母净利为3701.63-4042.27万元，同比增加63%到78%。 　　九洲药业（300110）：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入55.23亿元，同比增长1.44%，归母净利润为10.33亿元，同比增长12.17%，扣非后归母净利润为10.24亿元，同比增长10.46%。 　　悦康药业（688658）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发的关于注射用艾司奥美拉唑钠的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册，该药是一种应用于临床的光学异构体质子泵抑制剂。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　可孚医疗(301087) 　　本期内容提要: 　　可孚医疗是家用医疗器械领域的领先企业，营业收入从2017年的8.51亿元增长到2022年的29.77亿元，年复合增长率达28.46%。我们认为随着产品迭代升级、自产率不断提升、销售策略聚焦核心品类，叠加拓展听力保健服务业务，公司业务成长力凸显，未来可期。 　　1、聚焦核心品类，“自主品牌+代理”产品组合出击，五大业务线齐头并进，驱动成长 　　从行业层面来看，新冠疫情后，个人健康护理意识增强，灵巧方便的家用器械需求持续提升，叠加人口老龄化加剧和慢性病患病率提升，家用医疗器械市场增长趋势明显，华经产业研究院预计2025年我国家用医疗设备市场规模有望达到3500亿元。公司作为国内领先的家用医疗器械品牌商，拥有近万个型号及规格的产品，近年来，公司优化管理，将产品分为健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大产线，重点发展血压计、血糖仪、体温计、雾化器、呼吸机、轮椅、护理床等大单品，运营效率不断提升。公司采用“代理+自有品牌”结合的模式，以自有“可孚”品牌产品为核心，代理的国际/国内知名品牌为补充，组合出击，品牌影响力不断增强，打造公司在家用医疗器械领域的口碑。 　　2、“线上”+“线下”渠道双管齐下，自产率不断提升，增强盈利能力渠道方面，公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道，线上线下相融合，实现渠道间的导流，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态，线上线下近年来均保持快速增长（2018-2022年间线上年复合增速达30%，线下达22%）。为了最大程度发挥资金使用效率，公司优先选择部分核心产品进行自产，2023年公司自主生产率约为55%，随着自产率提升，毛利率存在提升空间，2023年前三季度公司毛利率提升到45%，毛利率较高的产品如血压计、体温计等截止2020年时自产率均超过了60%，我们认为随着公司长沙雨花生产基地和湘阴生产基地逐步建成投产，自产率有望持续提升，带动其毛利率进一步提升。 　　3、拓展听力保健服务，健耳听力扩店，打造第二成长曲线 　　助听器的使用人群主要为患有残疾性听力障碍的人群，随着老龄化程度加深，听障患者群体数量进一步扩容，但由于患者对助听器认知错位等原因，当前助听器佩戴渗透率较低，市场可挖掘潜力较大，根据中国产业调研网数据，2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，我国有望达80.7亿元人民币。与其他标准化家用医疗器械不同，助听器的专业化验配及售后服务较为重要，国内助听器验配门店连锁化程度低，服务质量参差不齐，公司2018年设立健耳助听器验配中心，是国内为数不多的同时拥有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，健耳在客户中树立了良好的品牌形象，迅速积累了一定的优质客户，销售收入获得了快速增长，健耳门店的收入从2018年的671.14万元增长到2022年1.2亿元（yoy+74.75%），未来随着门店数量逐步增多、单店逐步爬坡进入成熟期，健耳听力业务收入有望保持快速增长趋势，为公司成长增添新动力。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为28.69亿元、34.02亿元、44.12亿元，同比增速分别为-3.6%、18.6%、29.7%，2023-2025年实现归母净利润为2.74亿元、3.43亿元、4.58亿元，同比分别增长-9.2%、25.2%、33.6%，对应当前股价PE分别为28倍、22倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　2023年收入增长9.23%，归母净利润增长9.26%。2023年，公司营业收入为496.96亿元，同比增加9.23%；归母净利润为21.46亿元，同比增加9.26%，扣非净利润20.93亿元，同比增长9.52%。2023年单Q4公司实现收入131.66亿元，同比增长20.17%，归母净利润6.84亿元，同比增长28.41%，扣非净利润6.62亿元，同比增长35.46%。 　　北京地区直销业务稳健增长，市场地位持续领先。2023年，公司直销模式收入325.29亿元，同比增长10.93%。2023年，公司多角度推进区域直销业务发展，保持北京市场领先地位。公司持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，不断通过精细化管理提升发展速度和质量。公司已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。 　　全国分销业务保持增长，工业板块经营质量提升。2023年，公司分销模式收入185.34亿元，同比增长9.15%；工业模式收入10.77亿元，同比减少20.60%。公司持续加强与供应商的沟通，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，在上游渠道扁平化政策不利影响下，尽力稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销。公司工业板块持续加强新药研发及投入力度，推进新产品上市和营销推广，同时借势集团内资源提效市场销售，通过向管理要效益，加强精细管控，降低生产成本，毛利率同比增加9.93pct，净利润高速增长。 　　麻精药分销龙头地位稳固，联营企业利润贡献稳健。公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升麻药供应链管理能力，拓展市场发展空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位。公司麻精药品业务已覆盖31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。同时，2023年公司麻精药相关参股公司中，宜昌人福实现净利润24.29亿元，同比增长16.88%，青海制药实现净利润922.41万元，合计贡献联营企业投资收益4.79亿元。 　　盈利预测与投资建议。考虑公司为北京地区分销及全国麻精药配送龙头企业，我们预计公司24-26年EPS分别为3.17、3.54、3.95元（24-25年原预测为3.48、3.97元），归母净利润分别为23.94、26.67、29.83亿元（24-25年原预测为26.24、29.95亿元），考虑到院端医药反腐导致常规诊疗活动收到影响，药品流通业务增速放缓，同时反腐导致院端手术量下降，子公司宜昌人福麻精药品销售承压，参考可比公司估值，我们调整公司2024年15倍PE，对应目标价47.60元（原54.70元，2023年18倍PE，-13%），维持“优于大市”评级。风险提示：麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险等。

　　摘要： 　　原油：本周WTI原油期货价格为86.91美元/桶，周环比+3.82%；布伦特原油期货价格为91.17美元/桶，周环比+4.29%，世界政治经济形势日趋复杂、地缘政治动荡加剧，中东地区紧张局势升级，原油等大宗商品价格明显上涨。 　　聚氨酯：本周国内聚合MDI市场小幅提振，随着价格跌入相对低点，叠加清明节前成交增量提振，价格重心上移；供应端:4月初国内万华化学装置复产，海外欧洲宝思德及德国陶氏装置检修，带动出口增量利好。需求端：管道、喷涂行业表现一般，市场仍处于消化整理阶段。 　　聚酯化纤：本周PA66价格周环比持平，成本端，己二酸供应稳定充裕，短期市场或低位震荡，己二胺4月执行价格上调1500元/吨至26500元/吨，成本价格支撑较强，但终端市场需求一般，下游多按需采购，预计短期PA66市场将窄幅整理运行。 　　氟化工：本周萤石湿粉价格周环比+1.45%，同比+12.90%，因矿山整改政策限制，萤石供应仍偏紧，制冷剂价格仍然维持高位，下游终端市场当前进入旺季，空调厂家合约价有所上涨。 　　橡胶：本周橡胶价格震荡走弱，天然橡胶周环比-1.08%，国内产区逐步进入开割季，供应边际宽松预期增强了看空氛围，下游维持补货采购，轮胎市场开工处于高位，对橡胶价格支撑明显。 　　碳酸锂：本周碳酸锂价格小幅上涨，但市场交投情绪有所减弱，观望氛围浓厚，终端库存压力下，碳酸锂价格缺乏有力支撑，短期现货价格上涨空间有限。 　　重点数据：截至2024年4月7日，本周跟踪的122种化工产品价格中，上涨45种，持平44种，下跌33种。周涨幅前十的化工品为：高温煤焦油（7.42%）、合成氨（5.81%）、聚合MDI（4.29%）、布伦特原油（4.29%）、WTI原油（3.82%）、氯化钾（3.26%）、三氯乙烯（3.19%）、丙烯酸（3.13%）、二甲苯（2.86%）、苯酐（2.68%）。 　　受益于国内经济活动持续恢复以及海外市场需求提升，维持化工行业“推荐”评级。 　　投资建议：面对国际油价持续走高的影响，煤制烯烃龙头成本效益凸显，建议关注：宝丰能源（600989.SH）；在业绩稳增长预期下，石油石化等低估值、高分红企业，有望维持较好表现，建议关注：中国石化（600028.SH）、中国石油（601857.SH）、中国海油（600938.SH）；制冷剂在执行配额后供给端收缩，下游旺季采购订单集中，价格高位支撑，建议关注：金石资源（603505.SH）、巨化股份（600160.SH）、三美股份（603379.SH）、昊华科技（600378.SH）等；轮胎公司积极海外市场扩张，业绩表现较好，建议关注：赛轮轮胎（601058.SH）。 　　风险提示：原油价格大幅波动；汇率波动；贸易摩擦持续恶化；地缘政治局势紧张升级；业绩不及预期；所引用数据资料的误差风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　国内医疗器械绝对龙头，全方位构建强劲竞争实力。迈瑞医疗三大支柱产线品类逐步完善，持续助力核心业务获突破成果：①生命信息与支持：形成完备综合解决方案，覆盖院内多种临床场景，率先提出全院解决方案，助力智慧医院建设；②体外诊断：诊断设备及试剂认可度与日俱增，关键上游并购实现原料自主可控，高性能全自动流水线进一步提升ivd全线产品竞争力；③医学影像：满足多样化市场需求，填补国产高端彩超领域空白，海外市场加速渗透。目前我国医疗设备行业整体国产化率仍处于低位，受益于医疗新基建、集采、行业整顿等政策推进，以迈瑞为代表的头部国产厂商有望凭其优越产品性能，实现市场份额的快速提升。同时，迈瑞围绕微创外科、动物医疗、AED等种子业务多元化布局，持续构筑战略纵深，未来成长势能充沛。此外，近期公司收购并获惠泰医疗控股权，高调切入心血管领域，其中心脏电生理业务具较大提升空间，有望通过协同互补开辟新增长领域。 　　器械主要领域技术发展进入平台期，迈瑞全球化布局有望直道超车。迈瑞布局的器械领域如监护、超声、血球、化学发光免疫等，市场容量大但技术路径经30-40年发展已日趋成熟，迈瑞凭借持续不断的研发投入实现从追赶、到并跑直至领跑，高端产品逐渐接近或超过现有同类外资产品。在全球化营销网络方面，历经多年海外市场深耕，迈瑞已成为业务遍布全球多数地区的医疗设备及解决方案供应商，目前公司在40个国家/地区设有超50家子公司，产品已远销全球190多个国家/地区，并建立起基于全球资源配置的研发创新平台，形成庞大的全球化研发、营销及服务网络。2024年起迈瑞国际业务有望增长提速，进一步向全球器械行业领先地位迈进。 　　对标全球器械巨头，迈瑞仍有极大成长空间。通过复盘美敦力、雅培等国际龙头医械公司成长经历，可以发现其成长经历离不开技术创新与战略并购，同时积极扩大全球销售和渠道网络、因地制宜的市场策略、制定清晰合理经营目标、知识产权保护机制、打造并强化品牌影响力、本地化生产及服务等也都发挥着至关重要作用。对比迈瑞成长历程及战略思路，其与全球行业龙头既往发展经验存一定共性，且近年市场排名稳步提升，与全球医疗器械行业龙头差距逐渐缩小，据公司公告，2022年迈瑞在全球医疗器械企业中排名27位，较2021年上升4位，较2020年的第36位上升9位。此外，公司在公告中表示，其有能力、有信心在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，并向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击。 　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的主要动力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为117/143/175亿元，同比增长21.49%、22.58%、22.17%，EPS分别为9.63/11.80/14.42元，当前股价对应2023-2025年PE为29/23/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

中心思想 创新管线驱动未来增长 迈威生物-U凭借其丰富的创新药管线，特别是NECTIN-4 ADC (9MW2821)和新一代长效升白药(8MW0511)，展现出强大的市场潜力。NECTIN-4 ADC在多瘤种中表现出广谱抗肿瘤活性，并具备成为同类最佳(BIC)产品的潜力，其海外授权前景广阔。长效升白药已提交上市申请，预计2025年获批，有望为公司带来新的增长点。 战略性市场拓展与财务展望 公司积极拓展生物类似药的国内外市场，地舒单抗和阿达木单抗等产品已在国内获批并加速海外商业化布局，预计将为公司未来的创新研发提供资金支持。尽管2023年公司仍处于亏损状态，但随着创新药和生物类似药的逐步上市及放量，预计未来几年营收将实现高速增长，亏损有望逐步收窄，长期发展前景可观。 主要内容 2023年财务表现概览 根据公司发布的2023年年报，迈威生物-U在报告期内实现了显著的营收增长，达到1.28亿元，同比增长361.03%。然而，公司同期归母净利润为-10.53亿元，扣非归母净利润为-10.60亿元，显示公司仍处于研发投入期，尚未实现盈利。 核心创新药管线进展 NECTIN-4 ADC (9MW2821) 公司核心创新药管线NECTIN-4 ADC (9MW2821)展现出优异的临床数据和广阔的市场前景。该产品已披露在尿路上皮癌、食管癌、宫颈癌等多个瘤种中具有广谱的抗肿瘤活性。考虑到目前海外市场仅有一款NECTIN-4 ADC获批上市，9MW2821作为在研同类产品中进度最快且临床数据具备BIC潜力的药物，其未来海外授权值得高度期待。 新一代ADC技术平台 迈威生物基于其新一代ADC技术开发的B7H3 ADC和TROP2 ADC两项1期临床试验正在顺利推进。该新一代ADC在结构设计上与阿斯利康自研ADC相似，主要差异在于公司自研的IDconnect接头，能够产出以DAR 4为主成分的定点偶联药物，综合来看成药确定性高。 生物类似药市场拓展 长效升白药 (8MW0511) 公司的新一代长效升白药8MW0511为人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，与已上市的PEG长效升白药和Fc融合蛋白长效升白药具有差异化优势。该产品已于2023年12月递交上市申请，预计有望在2025年获批上市，将成为公司重要的收入来源。 地舒单抗生物类似药 地舒单抗生物类似药在国内已获批上市并开始放量。同时，公司正积极与巴基斯坦、埃及、哥伦比亚、厄瓜多尔、泰国、印尼等新兴市场合作伙伴共同推进海外商业化，以扩大市场覆盖。 阿达木单抗生物类似药 阿达木单抗生物类似药的海外市场商业化推广进展顺利，已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾、阿根廷等4个国家签署正式协议，并已向印尼、埃及、巴基斯坦递交注册申请文件，显示出公司在全球市场的布局能力。 阿柏西普生物类似药 阿柏西普生物类似药已完成3期临床试验的受试者入组，未来有望进一步丰富公司的生物类似药产品组合。上述生物类似药在国内及海外市场的销售放量，预计将为公司未来的创新发展提供重要的资金支持。 投资建议与风险提示 国投证券维持迈威生物-U“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价47.95元。预计公司2024年至2026年的收入将分别达到4.00亿元、13.72亿元和24.83亿元，净利润分别为-9.69亿元、-6.33亿元和-0.93亿元。尽管短期内仍面临亏损，但考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，公司未来发展前景可观。 然而，报告也提示了多项风险，包括海外授权进度不及预期的风险、创新药临床试验失败的风险以及生物类似药产品销售不及预期的风险。 财务预测与估值分析 收入与利润预测 根据国投证券的预测，迈威生物的营业收入将从2023年的1.28亿元大幅增长至2024年的3.995亿元（同比增长212.5%），2025年达到13.718亿元（同比增长243.4%），2026年进一步增至24.834亿元（同比增长81.0%）。净利润方面，预计亏损将逐年收窄，从2024年的-9.69亿元降至2026年的-0.93亿元。 估值模型与目标价 报告采用DCF估值模型对公司进行估值，设定WACC为9.0%，永续增长率为3.5%。根据模型预测，公司市值约为191.6亿元，对应6个月目标价47.95元。DCF模型中，NECTIN-4 ADC (9MW2821)和长效升白药(8MW0511)被预测为未来收入增长的主要驱动力，预计在2025年和2026年贡献显著收入。 总结 迈威生物-U在2023年实现了营收的强劲增长，但仍处于战略性亏损阶段，主要源于其在创新药研发上的巨大投入。公司拥有前景广阔的创新药管线，特别是NECTIN-4 ADC的海外授权潜力巨大，以及长效升白药的即将上市。同时，生物类似药的国内外市场拓展策略有望为公司提供持续的现金流支持，以反哺创新研发。尽管面临海外授权、临床试验和产品销售等风险，但基于其丰富的研发管线和市场布局，公司未来发展前景被认为可观，预计营收将高速增长，亏损将逐步收窄，长期价值值得期待。

中心思想 创新管线驱动增长，市场地位显著提升 中国生物制药通过与勃林格殷格翰（BI）的重磅战略合作，显著增强了其在实体瘤领域的创新管线布局。此次合作引入了三款具有全球领先潜力的临床后期肿瘤药物，有望在MDM2-p53拮抗剂、选择性HER2抑制剂和DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器等关键靶点上实现突破，巩固公司在肿瘤治疗市场的差异化竞争优势。 财务表现稳健向好，投资价值持续兑现 得益于创新管线的持续推进和市场化落地，公司预计未来几年收入和净利润将实现双位数增长。分析师维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，表明市场对公司长期发展潜力和创新价值兑现的强烈信心。 主要内容 战略合作深化肿瘤布局 中国生物制药近期与勃林格殷格翰（BI）建立了战略合作伙伴关系，旨在共同在中国内地开发和商业化BI的肿瘤管线。此次合作的核心是引入了三款处于临床开发后期阶段的创新资产：brigimadlin、zongertinib和BI 764532，以及若干早期创新性候选药物。根据合作协议，产品收入将计入中国生物制药的合并财务报表。公司预计，这三款中后期产品的合计中国内地峰值销售额有望在2030年前达到50亿元人民币，且中国生物制药确认部分的销售利润率将达到双位数。未来，双方的合作还有望进一步拓展至其他重点疾病领域，为公司带来更广阔的增长空间。 核心产品管线分析与市场潜力 Brigimadlin：MDM2-p53拮抗剂的全球领先者 Brigimadlin是全球首款进入注册性临床的鼠双微体同源基因2（MDM2）-p53拮抗剂，具备成为全球同靶点FIC（First-in-Class）的潜力。该药物针对表达MDM2突变的癌症患者，这部分患者约占癌症总数的5-7%。目前，brigimadlin的临床试验进展顺利： 针对一线治疗晚期去分化脂肪肉瘤（DDLPS）的II/III期试验已完成病人入组，有望尽快提交新药上市申请（NDA）。此前的Ib期试验显示，其客观缓解率（ORR）为19.0%，疾病控制率（DCR）为84.8%，中位无进展生存期（mPFS）达到8.1个月。 同时，brigimadlin还在进行治疗胆道恶性肿瘤（BTC）和其他实体瘤的II期试验，以及与放疗联合治疗胶质母细胞瘤的0/Ia期试验。 公司预计该产品将于2025年在中国上市，有望填补相关治疗领域的空白。 Zongertinib：HER2抑制剂的差异化优势 Zongertinib是一款选择性HER2抑制剂，能够同时靶向野生型和突变型HER2受体，包括传统HER2靶向疗法效果有限的exon 20突变。相较于ADC（抗体偶联药物）在安全性上存在的挑战，zongertinib有望成为一线治疗药物。 在≥2L HER2 TKD突变非小细胞肺癌（NSCLC）的Ib期试验中，zongertinib展现出优异疗效，ORR达到73.9%，DCR达到91.3%。 安全性方面，≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率较低，120mg QD剂量组为5.3%，240mg QD剂量组为13.0%，优于HER2 ADC。 公司预计该产品将于2027年在中国上市，有望为HER2突变NSCLC患者提供更安全有效的治疗选择。 BI 764532：DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器的协同效应 BI 764532是一款DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器，采用经科学验证的传统IgG分子结构，相较于其他BiTE分子形式的候选药物，成药确定性更高。 在≥2L治疗小细胞肺癌（SCLC）、大细胞神经内分泌癌（LCNEC）或肺外神经内分泌癌（epNEC）的I期试验中，ORR达到25%（剂量≥90µg/kg），DCR达到52%，≥3级TRAEs为27%。 该产品上市后，有望与公司现有的安罗替尼（已获批3L SCLC，联合PD-L1治疗1L SCLC预计2Q24获批）在SCLC的1-3线治疗上形成更完善的产品矩阵，进一步巩固公司在肺癌治疗领域的市场地位。 公司预计该产品将于2028年在中国上市。 财务表现与市场展望 业绩增长预期 根据交银国际的预测，中国生物制药的财务表现将持续向好： 收入： 预计2024年至2026年收入将分别达到294.93亿元、337.51亿元和383.37亿元人民币，同比增长率分别为12.6%、14.4%和13.6%。 净利润： 预计2024年至2026年净利润将分别达到27.50亿元、32.97亿元和38.59亿元人民币，同比增长率分别为16.2%、19.9%和17.0%。 每股盈利（EPS）： 预计2024年至2026年EPS将分别达到0.15元、0.18元和0.21元人民币。 投资评级与目标价 交银国际维持对中国生物制药的“买入”评级，目标价为4.80港元，相较于2024年4月9日的收盘价2.83港元，潜在涨幅高达69.6%。分析师认为，此次合作进一步夯实了公司在实体瘤领域的多靶点布局，与现有产品具有较强的协同效应，将有效增厚公司收入和利润。报告看好公司2024年业绩复苏以及创新管线价值的持续兑现。 总结 中国生物制药与勃林格殷格翰的战略合作是公司在肿瘤领域布局的重要里程碑，通过引入brigimadlin、zongertinib和BI 764532三款重磅创新药物，显著提升了其在实体瘤治疗市场的竞争力，尤其是在MDM2-p53拮抗剂、差异化HER2抑制剂和DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器等前沿领域。这些创新管线预计将为公司带来可观的峰值销售额和利润增长。结合公司稳健的财务增长预期，交银国际维持“买入”评级和4.80港元的目标价，充分肯定了公司创新驱动的增长战略及其未来价值兑现潜力。