中心思想 北证50成分调整优化成长性与盈利能力，但估值压力并存 北证50指数的最新成分调整显示，新纳入企业在2023年归母净利润规模和2020-2023年营收复合增速方面均优于调出企业，体现了指数对高质量成长性公司的偏好。然而，这些新进企业的平均PE TTM估值也相对较高，反映了市场对其未来增长的预期，同时也提示了潜在的估值压力。 指数接近低点但估值结构性失真，权重股调整影响显著 尽管北证50指数目前接近历史低点，但其整体PE TTM估值却显著高于北交所整体水平，且高于其自身历史低点。这种估值差异主要源于高权重、高估值成分股的纳入，特别是第五轮和第六轮调整中，康乐卫士和锦波生物等高市值、高估值企业的加入显著推高了北证50的市盈率，导致指数估值存在结构性失真。 主要内容 新一轮北证50调整：成长性与盈利能力提升，估值同步走高 新纳入企业盈利与成长表现突出 2024年5月31日，北证50成分股进行了第七次调整，调入并行科技、阿为特、天纺标、开特股份、卓兆点胶，调出三元基因、德源药业、昆工科技、晶赛科技、海能技术，调整方案于6月17日正式生效。从利润规模角度看，新纳入企业（扣除并行科技的负值）2023年归母净利润均值为5912.90万元，优于调出企业的4160.11万元。从成长性角度看，新纳入企业2020-2023年营收复合增速均值达22.47%，较调出企业均值高出10.56个百分点，显示出更强的增长潜力。 估值水平与行业结构变化 截至2024年6月6日，新纳入企业的PE TTM均值（扣除负值）为30.61X，相较于调出企业（海能技术20.55X、德源药业14.18X、三元基因59.50X）整体估值较高。本轮调整中，新纳入企业主要集中在机械设备（2家）、计算机、汽车和社会服务行业，而调出企业则集中于医药生物（2家）、电力设备、电子和机械设备行业。 行业权重变动：化工占比持续下滑，新能源、医药、机械位列前三 行业权重分布与动态调整 从北证50行业权重变化来看，截至2023年6月6日（注：原文日期），权重占比前五大行业为电力设备（25.03%）、医药生物（15.93%）、机械设备（11.21%）、基础化工（10.19%）和美容护理（9.93%），合计占比达72.30%。其中，基础化工行业权重占比持续下滑，较首轮调整下滑10.69个百分点；此外，美容护理行业在上轮调整中新增权重。 核心权重股及其估值 截至2024年6月6日，北证50成分企业前十大权重占比合计51.43%。其中，锦波生物以9.93%的权重位居首位，PE TTM为40.18X；其次是贝特瑞，权重9.67%，PE TTM为12.49X。其他高权重股包括连城数控（6.69%，PE TTM 7.83X）、曙光数创（5.10%，PE TTM 218.80X）和康乐卫士（4.92%，PE TTM -17.42X），显示出权重股在行业分布和估值水平上的多样性。 北证50指数：接近低点，但权重股调整致估值失真 指数表现与整体市场估值差异 截至2024年6月6日，北证50指数为726.77点，接近上一轮周期低点（2024年2月5日的743.74点）和历史最低点（2023年10月23日的706.57点）。然而，北证50的PE TTM为29.29X，高于北交所整体PE TTM的19.13X（高出53.15%），且高于其自身上一轮低点9.52X和历史最低点13.78X。这表明北证50指数的估值因其成分股结构而呈现出一定的失真。 权重股调整对估值的显著影响 北证50第五轮（2023年12月11日）和第六轮（2024年3月11日）成分调整对指数市盈率产生了显著提升作用，调整当日PE TTM较前一日分别增长了12.28%和11.73%。第五轮调整中，纳入企业平均市值35.34亿元，远高于调出企业的12.35亿元，其中康乐卫士市值50.40亿元，权重占比5.00%。第六轮调整中，纳入企业平均市值高达58.55亿元，较调出企业高出300.87%，其中锦波生物市值171.43亿元，权重占比9.04%，其高估值（除利尔达外，纳入企业PE TTM均值65.18X）是推高指数整体市盈率的主要因素。 风险提示 政策落地不达预期风险 数据统计误差风险 宏观环境风险 总结 北证50指数成分调整旨在优化结构，但需关注估值合理性 北证50指数的最新成分调整体现了对高成长、高盈利企业的偏好，有助于提升指数的整体质量和活力。然而，新纳入企业普遍较高的估值，以及历史调整中高权重股对指数市盈率的显著影响，提示投资者在关注指数表现的同时，需审慎评估其估值的合理性，警惕结构性估值失真带来的风险。 行业权重持续演变，关注新兴产业与传统优势的平衡 北证50的行业权重分布正在动态演变，基础化工等传统行业的权重持续下滑，而美容护理等新兴行业权重有所增加，反映了市场对不同产业发展前景的预期。电力设备、医药生物和机械设备等行业仍占据主导地位，投资者应关注这些优势行业的持续发展，以及新兴产业的成长潜力，以把握北交所市场的投资机会。

　　核心观点 　　2024ASCO精彩纷呈，国产品种崭露头角。2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于2024年5月31日至6月4日在美国芝加哥举行。今年ASCO大会的口头汇报环节共收录426项研究，其中55项来自中国，入选数量较去年翻了近三倍；主要包括21项口头报告、27项快速口头报告、7项临床科学研讨会。截至2024年6月4日，ASCO2024摘要已陆续公告完毕，多个国产重点品种披露亮眼的核心数据，引发资本市场高度关注。 　　2024ASCO国产创新研究亮点梳理。信达生物PD-1/IL-2α双融合蛋白针对黑色素瘤、结直肠癌具有显著优于现标准疗法的客观缓解率；康方生物PD-1/VEGF双抗联合化疗将nsq-NSCLC的进展或死亡风险降低54%，具备迭代PD-1的临床潜力；迈威生物Nectin-4ADC针对UC、CC、EC、TNBC等多个晚期实体瘤展现出积极疗效信号；迪哲医药舒沃替尼作为全球唯一靶向EGFR exon20ins NSCLC的小分子TKI，53.3%的ORR拥有同类最佳潜质；科伦博泰TROP-2ADC延长TNBC的mPFS至5.7个月，相较传统化疗的生存获益显著。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2024年6月6日，医药行业一年滚动市盈率为31.25倍，沪深300为12.07倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为158.94%，历史均值为169.29%，当前值较2005年以来的平均值低10.35个百分点，位于历史偏低水平。 　　投资建议：ASCO作为临床肿瘤学领域最重要的学术会议之一，每年众多创新药的关键临床数据及重磅研究进展都在会议上公布，拥有重磅产品的创新企业也在ASCO会议召开之际迎来股价催化。我们推荐关注1）医药创新产业：恒瑞医药、科伦药业、迈威生物、迪哲医药、艾力斯、华东医药、信立泰、百奥泰、首药控股、康方生物、信达生物、百济神州、科伦博泰、中国生物制药等。2）CXO及制药产业链：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、昭衍新药、纳微科技、奥浦迈等。 　　风险提示：1.创新药研发进展不及预期的风险；2.创新药及器械审批进度不及预期的风险；3.医保控费及集采降价力度超预期的风险；4.创新药及创新器械企业融资困难的风险等。

中心思想 化学制剂板块的PB-ROE驱动因素与投资机遇 本报告的核心观点之一是，化学制剂板块企业净资产收益率（ROE）的提升主要由产品商业化兑现驱动，尤其在新产品成功放量和形成优秀竞争格局的背景下。尽管当前化学制剂板块整体市净率（PB）处于相对低位，但艾力斯、九典制药等高ROE企业凭借其出色的盈利能力和市场表现，展现出更高的估值水平和未来增长潜力，值得投资者关注。 医药行业整体趋势、挑战与2024年投资策略 报告分析指出，当前医药行业估值和持仓均处于历史低点，面临供给侧改革的持续深化和价值链的重构。2024年的医药年度策略强调“蓄力，破局”，即在宏观医改深化和医保监管提升的背景下，行业基本面将进入经营效率改善周期。投资机会将聚焦于创新药械、诊疗复苏下的服务/药店以及医药配套等环节，并特别看好血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等具有较大预期差和良好景气边际变化的细分领域。 主要内容 周思考：化学制剂板块PB-ROE分析 ROE提升的核心驱动力 报告对化学制剂板块企业的ROE变化趋势进行了深入梳理，发现2020年至2024年第一季度，艾力斯、九典制药、华特达因和科伦药业等公司的ROE水平较高并呈现显著提升。分析表明，产品商业化的持续兑现是驱动ROE提升的核心动力。例如，艾力斯的核心产品伏美替尼实现快速放量，显著推动了公司收入和利润的增长，进而带动ROE的提升。九典制药则凭借洛索的持续放量，驱动公司业绩稳健增长，使其ROE表现优异。报告强调，化学制剂领域新产品的成功放量和优秀的竞争格局是企业ROE持续增长的关键因素。 板块估值与高ROE企业的投资价值 从板块整体估值来看，目前化学制剂的PB处于相对低位，行业整体估值水平较低。然而，在个股层面，艾力斯和九典制药等高ROE企业表现尤为突出，其PB显著高于板块内其他公司，这反映了市场对其未来增长潜力的较高预期。报告认为，尽管化学制剂板块整体估值承压，但部分优质企业凭借其卓越的产品竞争力和市场表现，展现出强大的盈利能力和增长潜力，值得投资者关注。报告推荐了恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、首药控股、福元医药、卫信康等公司，并建议关注川宁生物、艾力斯、百利天恒、海思科、丽珠集团、兴齐眼药、华润双鹤等。 行情复盘：板块持续回调，创新药数据催化 医药行业整体表现与估值 本周（2024年6月3日至6月7日），医药（中信）指数下跌1.75%，跑输沪深300指数1.59个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。2024年以来，医药指数累计跌幅达14.5%，跑输沪深300指数18.6个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第5。成交额方面，本周医药行业成交额为2414亿元，占全部A股总成交额的6.3%，较前一周提升0.7个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。板块估值方面，截至2024年6月7日，医药板块整体估值（历史TTM，剔除负值）为26.09倍PE，环比下降0.35。医药行业相对沪深300的估值溢价率为107%，环比下降21个百分点，低于近四年中枢水平（151.5%）。 医药子行业涨跌幅分析 根据Wind中信证券行业分类，本周除中成药上涨0.5%外，其他医药子板块均出现回调，其中化学原料药（-3.7%）和医药流通（-3.8%）跌幅较大。根据浙商医药重点公司分类，本周仅中药上涨1.5%，科研服务跌幅最大，达到-7.0%。估值方面，除中成药子板块外，其他医药子板块估值均有回落，其中化学原料药（-0.95）、医药流通（-0.73）、中药饮片（-0.71）估值回落较多。截至2024年6月7日，估值排名前三的板块为中药饮片（71倍PE）、医疗器械（31倍PE）和化学制剂（29倍PE）。 陆港通与港股通资金流向 截至2024年6月7日，陆港通医药行业投资额为1491亿元，医药持股占陆港通总资金的8.0%，医药北上资金环比增长33亿元。具体持仓标的方面，本周陆港通医药标的市值增长前五名分别为迈瑞医疗、药明康德、天坛生物、华润三九、东阿阿胶。港股通医药持股市值增长前五名分别为石药集团、复星医药、阿里健康、药明生物、国药控股。 限售解禁与股权质押情况 未来一个月（2024年6月8日至2024年7月8日），共有17家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁。其中，威高骨科和百洋医药等公司的解禁股份占总股本比例较高，分别达到80.83%和77.38%。股权质押方面，迪安诊断和哈三联的第一大股东质押比例提升较多，分别变化5.19%和1.62%。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 策略复盘与行业基本面展望 报告回顾了2023年医药策略，指出在诊疗逐季复苏和反腐影响下，医药创新和消费稳增长但增速分化，院内营销阶段性调整，盈利能力有所提升。2024年，医药行业进入供给侧改革新阶段，医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩趋势。行业基本面预计进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节将迎来更好的发展窗口，创新产品持续商业化和产能释放（如CXO、血液制品）将带来更快的增长。 投资视角与推荐组合 报告认为医药板块各细分领域存在较大的景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度分析，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等领域均存在较大的预期差和较好的景气边际变化。在板块配置上，报告强调“中期就是短期，个股胜于赛道”，自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；自下而上则提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 推荐组合包括： 医药创新：迪哲医药、荣昌生物、泽璟制药、康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化：大参林、老百姓、上海医药。 医药配套：药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 风险提示 报告提示了主要风险，包括行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低于预期。 总结 本周医药生物行业周报深入分析了化学制剂板块的PB-ROE表现及医药行业整体行情。报告指出，化学制剂企业ROE的提升主要由产品商业化兑现驱动，艾力斯、九典制药等高ROE企业展现出显著的增长潜力和市场认可度，尽管板块整体估值处于低位，但优质个股仍具备投资价值。 在市场行情方面，本周医药指数持续跑输大盘，成交额虽有回升但仍低于历史中枢水平，板块估值回调且相对沪深300的溢价率下降。子行业表现分化，中药板块逆势上涨，而化学原料药和医药流通跌幅较大。北上资金对医药行业的投资环比增长，显示出部分资金对优质标的的持续关注。 展望2024年，报告强调医药行业正处于供给侧改革的深水区，医改深化和医保监管提升将重塑行业价值链。策略上建议“蓄力，破局”，关注创新药械、诊疗复苏相关服务及医药配套等领域，并重点推荐血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材和CXO等具有景气边际变化和预期差的细分赛道。报告最后提示了行业政策、研发进展和业绩不及预期等潜在风险。

中心思想 高ROE与低估值并存的投资价值 本报告核心观点指出，迈瑞医疗作为国内医疗器械行业的绝对龙头，在当前市场环境下展现出显著的投资价值。公司以其远超海内外同行的净资产收益率（ROE）和持续提升的盈利能力，证明了其卓越的经营效率和内生增长潜力。尽管拥有强大的基本面，迈瑞医疗目前的估值（PE）已回落至历史低位，并首次低于2023年底海外龙头估值中枢，凸显了其被市场低估的投资性价比。 政策利好与业务拓展驱动未来增长 报告强调，2024年以来，国内“加强重症医学服务能力建设”和“大型医疗设备以旧换新”等利好政策为迈瑞医疗提供了新的增长动力。同时，公司通过收购惠泰医疗拓展优质赛道，并持续加速海外市场拓展，有望迎来第五个发展阶段，即业绩高增长持续性增强，实现利润与估值的戴维斯双击。公司在高端客户和高端市场的持续突破，以及“三瑞系统”驱动的数智化转型，将进一步巩固其盈利能力和市场地位。 主要内容 迈瑞医疗：穿越周期的优质核心资产 迈瑞医疗被定位为穿越医药调整周期的优质核心资产。自2022年8月以来，公司已进入市值盘整企稳、估值消化、核心资产价值凸显的第四发展阶段。尽管2022年以来医药生物指数整体下跌42.1%（截至2024年6月7日），迈瑞医疗作为行业龙头，其收入和利润长期保持在20%的增速区间，展现出穿越周期和政策扰动的韧性。公司市值在此期间处于盘整阶段，相对医药生物指数超额收益率为24.5%。截至2024年6月7日，公司PE-TTM为29.9X，持续创下阶段新低点（历史最低为28.6X），远低于上市以来46.7X的估值中枢，估值性价比显著。展望未来，随着“加强重症医学服务能力建设”、“大型医疗设备以旧换新”等国内政策的推动，以及收购惠泰医疗和海外拓展的加速，公司有望进入业绩高增持续性增强、利润及估值戴维斯双击的第五发展阶段。 低估值：性价比凸显，首次低于海外龙头中枢 报告通过与海内外TOP20医疗器械企业对比，详细阐述了迈瑞医疗的低估值及其投资性价比。 估值水平对比 海外TOP20企业估值：自2011年以来呈现上升趋势，估值（PE）中枢维持在26.5X，2023年达到32.3X。 国内TOP20企业估值：趋势与海外相反，经历了近十年的估值消化，截至2023年已回落至23.8X（2011年以来中枢为35.7X），明显低于海外龙头平均估值水平。 迈瑞医疗估值：截至2024年6月7日，PE已回落至29.9X，处于历史低位（上市以来估值中枢为46.7X，历史最低为28.6X），并首次低于2023年底海外龙头估值中枢，性价比凸显。 营收与归母利润增速对比 营收增速： 海外TOP20企业：发展进入成熟期，营收增速中枢自2011年以来位于4.5%水平，略显乏力。 国内TOP20企业：普遍处于快速发展阶段，平均营收增速中枢自2011年以来为23.7%。 迈瑞医疗：增速中枢为20.2%（2015-2023年），保持稳健增长。 归母净利润增速： 海外TOP20企业：受公共卫生事件等因素扰动，归母净利润增速中枢自2011年以来为-1.5%。 国内TOP20企业：归母净利润增速中枢为22.8%，基本与收入增速匹配。 迈瑞医疗：归母净利润增速中枢为25.8%（2015-2023年），且在外部环境扰动下展现出更强的稳定性。 综合来看，迈瑞医疗的内生增长相对于国际头部企业更为稳健且处于更高增长阶段，而其估值却处于明显低估位置，具有显著的投资性价比。 高ROE：盈利能力与运营效率持续领先 迈瑞医疗的净资产收益率（ROE）远超海内外龙头中枢水平，且近5年来稳步提升，是其核心竞争力的体现。 ROE水平对比 海外TOP20企业ROE：自2011年以来基本维持在11.4%的中枢水平。 国内TOP20企业ROE：中枢为15.5%，略高于海外。 迈瑞医疗ROE：中枢水平达到31.9%，并处于持续提升趋势，2023年更是达到历史最高点35.6%，远超海内外龙头中枢水平。 ROE杜邦分析拆解 迈瑞医疗的高ROE并非依赖高财务杠杆，而是主要通过较高的运营效率和盈利能力实现。 资产周转率：海内外TOP20企业中枢分别为0.55和0.65，迈瑞医疗为0.71（2014-2023年），显示出更高的运营效率。 权益乘数：海内外TOP20企业中枢分别为2.19和1.40，迈瑞医疗为1.45（2014-2023年），表明其财务杠杆水平与国内同行相近，远低于部分海外高杠杆企业。 销售净利率：海内外TOP20企业中枢分别为10.2%和17.2%，迈瑞医疗达到27.7%（2014-2023年），且自2015年以来持续提升，体现了卓越的盈利能力。 毛利率：海内外TOP20企业中枢分别为52.3%和47.2%，迈瑞医疗达到65.0%（2014-2023年），远高于同行。 盈利能力持续改善的驱动因素 高端产品及高端市场占比提升：2023年公司毛利率为66.16%，同比提升2.01pct。三大业务板块毛利率均有提升：生命信息与支持业务66.78%（+0.45pct），体外诊断业务64.30%（+3.95pct），医学影像业务69.10%（+2.70pct）。 生命信息与支持业务：加速渗透高端客户群，微创外科增长超30%，硬镜系统国内市占率提升至第三。 体外诊断业务：国内化学发光新增装机超2000台，高速机占比近六成，大样本量客户突破加速，国内市场份额首次超过一家进口品牌位列第四。海外通过并购和自建加快本地化平台建设，成功突破超100家海外第三方连锁实验室，成为拉美第一大实验室DASA的独家血球供应商。 医学影像业务：首次超越原市场第一的进口品牌，成为国内超声市场行业第一。发布国产首款超高端超声平台Resona A20，标志技术迈入国际一流水平。海外高端型号增长超25%，助力超声业务首次实现全球第三的行业地位。 销售期间费用持续降低：2023年公司销售净利率为33.15%，同比提升1.50pct，销售期间费用率近10年来持续改善，保证了净利率提升幅度与毛利率基本一致。 数智化转型优势：公司依托“瑞智联”、“迈瑞智检”、“瑞影云++”的“三瑞系统”，充分发挥数智化转型优势，有望持续保持较高盈利能力。 风险提示 报告提示了以下风险：国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。 总结 本报告深入分析了迈瑞医疗的投资价值，通过与海内外TOP20医疗器械企业的对比，揭示了公司高ROE与低估值并存的独特优势。迈瑞医疗凭借其卓越的内生增长能力、持续领先的盈利能力和运营效率，在医药行业调整周期中展现出优质核心资产的韧性。尽管公司基本面强劲，但当前估值处于历史低位，并首次低于海外龙头估值中枢，凸显了显著的投资性价比。 展望未来，国内政策利好、收购惠泰医疗带来的优质赛道拓展以及海外市场的加速渗透，将共同驱动迈瑞医疗进入业绩持续高增长的新阶段，有望实现利润与估值的戴维斯双击。报告预计公司2024-2026年EPS分别为11.53、13.95、16.95元，当前股价对应2024年PE为26.0倍，维持“买入”评级。投资者在关注公司成长潜力的同时，也需留意国际贸易摩擦、政策变化、汇率波动等潜在风险。

中心思想 医疗IT市场复苏与增长动力 本报告核心观点指出，中国医疗IT行业正迎来回暖，未来发展前景可期。这主要得益于国内医疗消费需求的持续增长和人口老龄化带来的长期结构性需求。2023年，我国医疗信息化市场规模已突破800亿元，居民人均医疗保健消费支出同比增长16.0%，显示出强劲的市场基础。同时，不断加快的人口老龄化进程，以及由此产生的慢性病高负担，使得通过信息化手段优化医疗保障体系和养老模式成为必然，为医疗IT提供了坚实的增长逻辑。 政策驱动与AI医疗新机遇 行业政策的持续推进是医疗IT市场的重要驱动力。智慧医疗分级评价标准的更新在即，预示着行业有望进入新一轮建设周期，通过“以评促建”进一步深化医疗信息化应用。此外，下游订单呈现企稳态势，千万级大单频现，表明市场需求正在恢复。人工智能（AI）在医疗领域的应用空间广阔，已进入成长期，国内多家医疗IT厂商积极布局大模型产品并逐步落地，具备医疗IT背景、垂直领域数据优势和落地场景的企业将在这一波技术浪潮中占据显著优势。 主要内容 市场驱动因素与政策导向 ## 一、国内医疗消费需求持续增长，人口老龄化提供长逻辑 医疗信息化市场规模与增长： 根据IDC数据，2023年我国医疗信息化市场规模已突破800亿元，2011-2019年间增速保持在10%以上的较高水平，预计未来将随着人口老龄化和医疗保健支出占比的提升而持续增长。 人口老龄化与慢性病负担： 第七次全国人口普查数据显示，60岁及以上人口占比上升5.4%，其中65岁及以上人口占13.5%。老年人群中慢性疾病患病率高，65岁以上人群中有62.3%患有慢性疾病，慢性病导致的疾病负担占总疾病负担的近70%，死亡人数占总死亡人数的86.6%。这凸显了通过信息化手段解决老年护理供给不足和减轻医疗服务负担的迫切性。 居民医疗保健消费支出增长： 国家统计局数据显示，2023年中国居民人均医疗保健消费支出为2460元，名义同比增长16.0%，占人均消费支出的比重为9.2%，整体呈现增长趋势。 医疗机构数量稳中有升： 卫健委数据显示，2018-2023年我国医疗卫生机构数量从100万个增至127.1万个，其中医院数量从3.3万个增至3.9万个，增长近6000个。 行业格局稳定，头部厂商集中度有望提升： IDC数据显示，中国Top6医院核心诊疗系统厂商市场份额为43.3%。头部厂商凭借广泛的客户群体和产品升级，有望在智慧医院评级和测评带来的需求中保持稳定发展并提升市场集中度。 ## 二、智慧医疗分级评价标准更新在即，有望进入新一轮建设周期 医疗信息化政策驱动发展历程： HIS/HMIS普及阶段（2000年之前）： 以收费和财务管理为核心，ISV公司（如东软集团、创业慧康、卫宁健康）诞生。 拓展细分系统阶段（2000-2008年）： 临床信息系统（如LIS、PACS）普及，专业型细分公司（如嘉和美康）崭露头角。 以病人信息为中心阶段（2008-2017年）： 新医改推动，从以财务为中心转向以病人信息为中心，互联网医疗兴起，强调电子病历和信息互联共享。 “以评促建”时期（2018年至今）： 通过评估促进医疗信息化建设深化，实现各级医疗服务、医疗保障与公共卫生服务的信息协同和业务共享。 近期政策动态与标准修订： 2024年5月23日，北京市发布《加快医药健康协同创新行动计划（2024-2026年）》，目标到2026年医药健康产业总规模达到1.25万亿元。 2024年6月3日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，强调深入开展医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动，推动健康医疗领域公共数据资源开发利用。 2024年5月28日，国家卫生健康委医院管理研究所召开会议，进行智慧医疗分级评价标准修订，新标准对指标架构进行了重新设计。 新标准主要修订内容： 增加角色与强化安全： 增加医疗管理和电子病历安全2个角色，强化安全管理体系和技术体系。 区域协同要求： 从5级开始要求区域数据的使用，涉及55项，占比7%，强调区域数据的查询、利用和健康自采管理。 中医、中药要求： 增加32项评价内容，涵盖中药分类、煎药、知识库、中医治疗、中医病历结构化内容、中药处方格式及护理记录等。 人工智能要求： 增加人工智能应用，如方案推荐、辅助判断、病历辅助生成、病历内涵质控以及数字疗法等。 国产化替代要求： 增加OFD、信创等7项要求，占比0.9%，包括时间源增加北斗要求，加密要求使用国密算法。 政策影响与行业展望： 2018年《电子病历系统应用水平分级评价管理办法》发布后，医疗信息化进入“以评促建”新时期，带动了医疗IT产业需求高景气。本次新标准的起草会议，对医疗信息化下一步建设方向进行规划，有望拉动医疗IT进入新一轮建设周期。 技术创新与行业发展趋势 ## 三、下游订单呈现企稳态势，AI医疗进入成长期 医疗IT订单企稳回升： 2022年底至2023年，受宏观环境和医疗需求复苏滞后影响，医疗IT公司订单及营收未见明显好转。进入2024年，随着政策支持力度加大和医院端逐步恢复，医疗信息化订单有望呈现企稳态势，千万级大单频出。例如，近期卫宁健康中标禄丰市全民健康信息平台项目4660万元，创业慧康中标松滋市和浙江五石中正项目分别达1100万元和1500万元，嘉和美康中标哈密市伊吾县卫生健康信息化平台项目1001万元。 AI医疗市场空间广阔： BCG报告《The CEO’s Roadmap on Generative AI》预计生成式AI在医疗保健领域的潜在市场将爆发式增长，增速将快于其他任何行业。医疗领域数据的专业性和场景的丰富性为GPT提供了巨大的应用空间。 国内AI医疗厂商大模型产品及落地： 嘉和美康： 其AI病历内涵质控系统已服务全国近百家医院，通过智能化内涵质控规则引擎，实现医生端实时提醒、环节/终末自动化质控，平均修改率达73.41%，有效提升病历质量。 卫宁健康： 正在研发和训练医疗垂直领域大语言模型WiNGPT，截至2023年9月模型训练参数量将达到650亿，并积极探索更多医疗应用场景。 创业慧康： 打造慧意GPT聚合平台，利用数据资产结合通用底座大模型，训练面向医疗的垂直行业大模型，并打造全方位场景嵌入式AI+产品，赋能公司产品和业务。 润达医疗： 与华为云签署全面战略合作协议，共同打造AI医疗大模型，已发布C端产品试用，旨在实现智慧医疗服务。 ## 四、风险提示 政策推进不及预期风险： 若相关政策的推进速度或力度未达预期，可能对产业链相关公司造成不利影响。 经济下行超预期风险： 若宏观经济景气度超预期下行，可能导致固定资产投资放缓，影响企业再投资意愿以及消费者消费意愿和产业链生产意愿，从而对整个行业产生不利影响。 行业竞争加剧风险： 若相关企业加快技术迭代和应用布局，可能导致整体行业竞争程度加剧，对目前行业内企业的增长构成威胁。 总结 综合来看，中国医疗IT行业正处于重要的发展机遇期。人口老龄化和居民医疗消费支出的持续增长构成了行业发展的长期内生动力，而智慧医疗分级评价标准的更新则提供了政策层面的强劲催化剂，有望开启新一轮建设周期。同时，下游订单的企稳回升以及人工智能在医疗领域的快速发展和落地，为行业带来了新的增长点和技术创新机遇。尽管存在政策推进不及预期、经济下行和行业竞争加剧等风险，但具备深厚医疗IT背景、垂直领域数据优势和落地场景的企业，有望在这一轮市场回暖和技术变革中抓住机遇，实现持续增长。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件： 　　公司发布2023年年报，2023年收入79.72亿元，同比增长12.3%；归母净利润23.96亿元，同比增长50.2%；扣非归母净利润18.36亿元，同比增长46.8%；2024Q1收入22.31亿元，同比下滑17.4%，归母净利润6.59亿元，同比下滑7.6%；扣非归母净利润5.51亿元，同比下滑21.7%；2024Q1营业收入环比提升70.48%，归母净利润环比提升221.39%，扣非归母净利润环比提升233.05%。 　　点评： 　　各业务板块均有看点，前景可期 　　2023年，公司呼吸治疗解决方案板块业务实现同比50.55%的显著增长，其中，制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品销售业务较上年同期增长超60%；公司糖尿病护理解决方案业务持续实现卓越成果，营收规模同比增长37.12%；公司感染控制解决方案板块业务规模相较2022年同期特殊市场需求的高基数有所下降，公司将继续通过细分市场积极拓展专科感控新赛道及民品业务线，不断强化品牌影响力与团队执行力，推动相应业务稳健发展；公司家用类电子检测及体外诊断业务同比增长10.05%，其中电子血压计产品营收规模同比增速超20%，凭借优良的产品素质与服务能力，板块内各渠道销售工作高效开展，板块业务前景可期；公司急救板块业务实现了8.04%业绩增速，自主研发的AED产品M600获证后，在生产、研发与经营各部门的通力协作下，海内外业务持续拓展；公司康复及临床器械业务整体规模较2022年同期略有下降，但板块主要产品如轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好，市场地位稳固，为公司经营长期稳健发展输出了有力贡献。 　　2023年公司盈利能力持续提升 　　2023年，公司期间费用18.56亿元，同比增加0.23%。其中研发费用5.04亿元，占公司营业收入的6.33%，管理费用4.11亿元，同比减少2.22%。公司持续增加研发投入，提升研发实力的同时，重视提升各项费用及资源的利用效率，整体费用变动趋势持续向好。2023年，公司产品结构得到优化，同时通过有效的成本管理途径与日趋成熟的供应链体系，不断降本增效，持续推进精益生产，公司实现销售毛利率51.49%，相较于2022年度提升了3.36个百分点。2024年Q1公司业绩环比大幅增长。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为86.61/97.68/111.59亿元（2024年前值为94.84亿元），归母净利润分别为22.08/24.28/27.85亿元（2024年前值为19.78亿元），参考2024年Q1公司营业收入我们保守预测下调了2024年收入预期。考虑2023年公司毛利率提升，同时公司重视提升各项费用及资源的利用效率，整体费用变动趋势持续向好。基于公司盈利能力提升，我们上调了2024年归母净利润预测（前次预测未考虑毛利率提升及公司重视提升各项费用及资源的利用效率等因素），维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品商业化不及预期的风险，政策风险，竞争加剧风险等。

　　医药行业观点 　　1.零售渠道监管趋严，加速行业集中 　　近期，国家医保局基金监管司对部分连锁药房进行了约谈。在门诊统筹推开之前，零售渠道购药主要是个人医保支付，随着门诊统筹的推开，统筹支付比例提高，强化对定点零售渠道的监管是大势所趋。此次约谈也指出一些定点零售药店违法违规使用医保基金，包括虚假开药、串换药品、超量开药等，我们认为大型连锁药店在管理上更容易规范化，其盈利基础在于规模和品牌优势，而小型连锁会更可能通过违规操作获得竞争优势，强化对零售渠道的医保监管实际更有利于推动行业公平竞争。短期来看，规范整改可能带来部分冲击，长期来看，大型连锁药店在获得医保统筹的增量的优势更为突出，行业并购整合的步伐加快，行业集中度加速提升。 　　2.资源型品种更能应对不确定性，关注新版基药目录进度 　　6月3日，《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》正式发布，重点推广三明医改经验，强化探索“腾空间、调结构、保衔接”的路径，药品和耗材集采扩面加速。面对降价等不确定风险，资源型品种更能有效的应对。独家中药品种属于资源型品种，虽然中成药联采已探索将部分独家品种纳入带量采购，但品牌和治疗上差异，中成药的独家品种的降价幅度依然好于化学药和生物药。在医院渠道，独家中药目前主要是的瓶颈主要是进院和销售问题，尤其是对新批的创新中药。2024年医改重点工作任务提出适时优化调整国家基本药物目录，对于新版基药制定落地我们认为有望加速，对于新纳入目录的独家中药，未来进院销售将更为高效。 　　3.GLP-1的市场潜力有望继续拓宽，国产口服GLP-1快速推进 　　6月5日，礼来以EASL国际肝脏大会摘要形式公布了替尔泊肽在MASH患者中进行的II期研究的积极结果，此前诺和诺德的司美格鲁肽也在MASH的II期临床也获得积极的结果，除了已经审批降糖和减重适应症，未来GLP-1在MASH、糖尿病合并慢性肾病等新适应症方面有望获得持续突破，市场潜力继续拓宽。根据诺和诺德财报，2023年GLP-1产品销售额为1467.55亿丹麦克朗，约合238.53亿美元，其中，GLP-1类糖尿病产品收入约为1231.32亿丹麦克朗（约合178亿美元），同比增长48%；肥胖护理产品收入约为416.32亿丹麦克朗（约合60.53亿美元），同比增长147%。礼来的替尔泊肽销售额也达到51.63亿美元，2024年Q1诺和诺德与礼来的GLP-1的均保持高速增长。礼来和诺德诺德均增加了GLP-1产能的建设投入，但是多肽类原料药的产能建设周期较长，目前司美格鲁肽仍在美国的短缺药物目录中，为中国原料药出口提供了机遇。国产GLP-1创新药研发方面，已陆续进入临床数据读出阶段，对比已上市的司美格鲁肽和替尔泊肽，国产注射GLP-1的早期临床数据在减重降糖给药次数展现更强的优势，更大人群的II期和Ⅲ期临床数据读出值得持续关注。国产口服GLP-1也在快速递进，目前华东医药口服GLP-1新药HDM1002已完成中国Ⅱ期临床试验全部受试者入组，考虑各家口服设计方案差异，未来潜在超越海外的可能，国产新药更值得期待。 　　4.医药国企改革潜力持续，关注效率提升趋势 　　2023年年报和2024年1季报发布，医药国企整体增速显著高于医药行业平均水平，尤其是医药央国企，2023年扣非净利润依然保持了同比增长，同期医药行业上市公司扣非增速为-26.11%，2024年Q1医药央企扣非增速为14.65%，继续保持领先优势。自2022年以来，医药央国企改革效率提升趋势已形成，考虑到医药央国企涉及细分领域包括医药商业、中药、化学药、医疗器械等多系列领域，国药系资产整合仍在推进中，股权激励等措施尚未推出，未来的改革的潜力仍将持续释放，净利率水平有望继续提高。 　　5.关注部分原料品种的价格周期，需求转变增加向上弹性 　　2023年医药原料药出口整体承压，根据中国医保商会统计，出口额下降20.68%，出口均价单价下降24.7%，供给端过剩是导致价格承压的主要因素，但原料药各品种之间供需相对独立，依然有部分原料药品种供应格局优化，价格处于景气阶段，如硫氰酸红霉素等中间体，5月6日，有生产企业继续提升报价。2022-2023年，多数原料药品种处于降价和出清产能阶段，梳理主要的维生素品类中，VB1和VK3已经从2023年Q4开始涨价，2024年有望迎来供给的新变化，预计供给端会进一步收缩产能，提升价格；其他维生素品种近期企业停报或者提价的信息增加。需求方面，下游猪肉价格呈恢复趋势，若下游生猪养殖景气恢复，作为主要面向养殖需求的维生素品种，下游企业更有主动性去准备库存，拉动需求。 　　6.呼吸道检测国内市场具有壁垒，市场渗透率稳定提升 　　国内企业万孚生物和九安医疗先后获得甲乙流+新冠的家庭快检试剂的FDA许可，2024年将是国内企业进军欧美呼吸道联检市场的重要开端，其产品平均定价有望高于国内，市场值得期待。国内市场方面，圣湘生物和英诺特已发布2024年1季报，收入继续保持快速增长，再次验证了检测渗透率的提升是支撑市场发展的核心因素，目前市场渗透率仍较低，未来增长具有延续性。竞争格局方面，快速增长的市场必然会吸引新企业加入，但联检产品对技术开发和临床试验的要求更高，未来呼吸道联检市场不会快速进入红海竞争阶段，而且先发企业具有更强的竞争优势，在满足医院筛查需求方面，更多样化的检测项目组合更能切合医保控费和呼吸道流行疾病谱变化。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2024年是医药行业实现驱动切换，依靠新技术应用，依靠出海开发新市场，逐步走出供给端“内卷”的关键时期，海外贸易风险和国内集采降价风险因素并存，但医药细分领域众多，既有抗风险的资源型品种的方向，也有依靠新技术率先突破的方向，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）资源型品种更能应对不确定性，血液制品景气维持，行业整体加速等多因素推动，细分行业的溢价有望提升，推荐【派林生物】和【博雅生物】，关注【博晖创新】、【天坛生物】、【华兰生物】、【上海莱士】。 　　2）品牌中药及其配套上游产业链更能防御政策的不确定性，较好的现金流具备现金分红基础，推荐【健民集团】，关注【千金药业】、【羚锐制药】、【马应龙】。医院渠道，关注基药目录推进进度，关注【贵州三力】。 　　3）连锁药店的集中度继续提升，门诊统筹有望加速推进，推荐【老百姓】，关注【益丰药房】、【一心堂】、【健之佳】 　　4）医药国企改革的增长潜力有望继续释放，央国企平台的效率提升更为突出，化学制药类国企，经历集采后负面影响已基本消化，费用和成本存在优化空间，推荐【国药现代】，关注【华润双鹤】；医药流通类国企，国大药房的效率对比民营连锁提升潜力较大，建议关注【国药一致】；器械类国企，改革后经营效率持续提升，推荐【迪瑞医疗】，关注【新华医疗】；中药类国企，内部激励优化，激活销售潜力，关注【千金药业】。 　　5）呼吸道检测市场场在2024年1季度业绩中持续验证,2季度有望继续保持快速增长，推荐具有快检优势的【英诺特】，推荐受益于家庭自检需求的【圣湘生物】；关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA上市许可的【万孚生物】，关注【东方生物】和【奥泰生物】。 　　6）原料药行业关注部分品种景气周期变化和合成生物学应用，经过2022-2023年的市场调整，部分原料药品种供需发生新的变化，建议关注供应格局稳定，具备持续提价基础的VB1，推荐【天新药业】，关注下游库存变化，目前正处于销量提升阶段的提取法尼古丁，推荐【金城医药】，合成生物学在应用中未来有望市场产品规模化量产的，关注【富祥药业】和【川宁生物】。 　　7）海外创新药专利陆续到期，为原料药市场提供机遇，尤其是GLP-1、利伐沙班等重磅品种，推荐业绩订单持续兑现的【诺泰生物】，关注【翰宇药业】、【同和药业】。 　　8）聚焦GLP-1大品种及配套产业链：①GLP-1创新药方向，全球GLP-1市场正处于快速增长阶段，海外已验证具有更佳减重效果的双靶点激动剂方向，国内已布局双靶点激动剂方向的创新药，可以凭借更好的效果与司美格鲁肽等仿制药进行差异化竞争，推荐一期临床减重数据优异的【众生药业】，关注【博瑞医药】、【甘李药业】、【华东医药】；②上游GLP-1原料产业链，推荐【诺泰生物】和【凯莱英】，关注【圣诺生物】；③GLP-1注射用包材的国产化落地，推荐【美好医疗】。 　　9）仿制药产业链CXO有望形成自我驱动，2024年订单周期独立于创新药投融资趋势，有望继续保持高增长，推荐【百诚医药】、关注【阳光诺和】和【万邦医药】。 　　10）创新产品的商业化探索，biotech类企业实现自我造血扭亏。推荐已显现盈利，并持续拓展产品市场空间的【吉贝尔】,推荐具有国内创新药孵化的CSO平台，推荐【百洋医药】，关注主力产品西达本胺适应症有望进一步拓宽的【微芯生物】。

　　多款ADC药物亮相2024年ASCO，Trop-2ADC竞争激烈 　　多款ADC药物亮相2024年ASCO大会，Trop-2ADC获得市场关注。ADC药物的热度从2023年ASCO一直延续至今，尤其在2024年ASCO披露的壁报中，有超过100份海报与ADC药物相关。其中，Trop-2靶点在本次大会上频繁出现，几大药企已在Trop-2ADC赛道展开激烈竞争。Trop-2ADC已然成为了ADC药物中的热门赛道。 　　芦康沙妥珠单抗作为“明星Trop-2ADC”，在本次ASCO大会公布的临床数据依旧亮眼。芦康沙妥珠单抗最早于2023年披露了三阴性乳腺癌II期数据，在2024年ASCO会议上更新了III期临床试验的期中分析（数据截止日期：2023年6月21日），此次临床试验已达到主要终点（PFS），相比化疗组患者2.3个月的无进展生存期，芦康沙妥珠单抗组患者达到了5.7个月（HR0.31）。 　　本次ASCO大会除了多款单抗ADC药物数据亮眼，双抗ADC也展现出优秀的治疗潜力。JSKN003作为康宁杰瑞研发的新型靶向HER2双表位的抗体偶联药物，在本次ASCO大会公布其治疗HER2低表达实体瘤的中国I/II期临床研究数据。46例患者中有60.9%的患者接受过HER2药物治疗，45.6%的患者接受过HER2ADC治疗，所有患者的客观缓解率（ORR）为51.4%，疾病控制率（DCR）为91.9%。 　　全球ADC药物景气度持续提升，中国成为ADC药物研发主战场 　　全球已有超过370款ADC药物进入临床阶段，15款药物获批上市。经过过去十几年的发展，抗体药物偶联物（ADC）技术已逐渐成熟。截至2024年6月7日，全球已有超过370多款ADC药物进入临床阶段，其中15款药物已经获批上市。在中国，有超过160款ADC药物进入临床阶段，其中7款已经获批上市。 　　全球有近二十款双抗ADC进入临床阶段，中国已有6款进入临床阶段。双抗ADC结合了双抗药物和ADC药物的特点，可以同时识别一个靶点的两个表位或是两个不同的靶点，进而可以增强肿瘤靶向性、减少脱靶可能性、增强细胞杀伤毒性以及降低耐药性。截至2024年6月7日，全球有近二十款产品进入临床，中国有6款产品进入临床试验阶段。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、京新药业、东诚药业、人福医药、康诺亚、恒瑞医药、健康元、丽珠集团、智翔金泰、艾迪药业、神州细胞；中药：悦康药业、昆药集团、济川药业、羚锐制药；医疗器械：三诺生物、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜；零售药店：益丰药房、健之佳；CXO：泰格医药、诺泰生物、百诚医药、阳光诺和；科研服务：毕得医药、奥浦迈、药康生物；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；疫苗：康泰生物。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

中心思想 行业景气度回升的多重驱动因素 本报告核心观点指出，中国医疗器械行业正迎来景气度全面回升的关键时期。这一积极趋势由多重因素共同驱动：供给端经历疫情后的库存消化和产能出清，营运能力指标显著改善；需求端在医疗反腐常态化、新政策利好（如医疗设备更新换代、超长期国债发行、重症医学能力建设）以及既往延递需求释放的共同作用下，有望系统性复苏；同时，行业估值已处于历史低位，疫情相关估值已充分消化，主业估值存在超调，为未来增长提供了充足的修复空间。此外，国产厂商技术实力持续增强，产品竞争力提升，以及出海步伐加快，也为行业发展注入了强劲的内生动力。 估值修复与产业升级共振 报告强调，当前医疗器械板块的估值已接近疫情前最低水平，且市场交易已出现底部反弹迹象，预示着估值修复的空间。与此同时，国产医疗器械企业通过持续加大研发投入，技术创新能力显著提升，产品国产化率不断提高，并在国际市场上展现出日益增强的影响力。这种估值修复与产业升级的共振，共同构成了行业未来增长的坚实基础，尤其是在2024年下半年，需求端系统性修复的预期将带来显著的投资机会。 主要内容 业绩改善提供催化 业绩增速回归常态与营运能力提升 医疗器械板块在经历疫情期间的业绩波动后，已逐步完成对疫情影响的消化，业绩增速回归常态区间。根据申万医疗器械成分股的统计，2023年以来，行业复合增速（自2019年起）基本维持在15%左右，表明行业已回到常态增长轨道。尽管2023年Q1-Q4受行业整顿政策影响，收入端同比增速有所下行，但2024年Q1已呈现触底反弹迹象，说明政策影响正在收窄。 同时，行业的营运能力指标也呈现边际向上趋势。疫情前期对国内外科海外业务的库存和应收账款造成不同程度影响，但随着多数细分领域库存与产能去化的完成，行业存货周转率、应收账款周转率等核心指标均出现好转。 库存出清与合同负债回升 行业库存问题在2023年经历集中消化后，正趋于出清。数据显示，医疗器械行业存货周转率从2022年的2.71次显著回调至2023年的2.03次，反映了疫后库存压力。然而，从季度指标看，2024年Q1单季按市值加权的行业存货周转率达到0.57次，自2023年Q3低点以来连续两个季度保持提升，显示库存问题正在改善。多家上市公司在2023年年报及2024年一季报中也披露了库存已出清或有所好转的情况，例如东富龙、海泰新光、美好医疗等。 应收账款周转情况亦有所好转。在2020-2022年疫情订单拉动下，行业应收账款周转率从2019年的4.52次提升至2022年的6.42次，但在2023年降至4.38次。然而，自2023年Q3以来，行业应收账款周转率开始反弹，2024年Q1按市值加权的周转率达到2.21次，高于2023年Q3和Q4。 作为收入与订单的前瞻性指标，行业合同负债环比增速也连续三个季度呈现上升态势。2023年Q2为景气度底部，2023年Q3开始环比增速向上，2023年Q4实现正增长，2024年Q1继续保持增长，预示着行业主业方面的恢复。 估值消化提供空间 估值处于历史低位与底部反弹迹象 当前医疗器械板块的估值已处于历史低位，为未来的估值修复提供了充足空间。回顾过去十年（2014-2024年），行业市盈率（TTM，剔除负值）平均为46倍。截至2024年6月6日，行业市盈率为29倍，若考虑10-15%的行业增速进行平滑，预计2024年全年行业动态市盈率约为24倍。这一水平已显著低于疫情前2019年1月的最低估值水平，而2019年1月之后，行业曾开启一轮集中的估值提升阶段。根据2024年5月以来的市场交易情况，当前估值变化也呈现出底部反弹回升的迹象。 疫情估值出清与主业估值超调 报告通过对器械板块疫情部分估值和主业部分估值的剥离测算，发现疫情相关业务估值已实现彻底消化。具体来看，疫情相关业务估值从2020年的近30倍（28.66倍）下降至2021年的约15倍（16.49倍），再到2022年的不到5倍（2.97倍），最终在2023年完全消化为0。值得注意的是，在疫情相关估值持续消化的同时，器械板块主业部分的估值也全程一同下行。这表明，在经历一轮疫情周期后，医疗器械行业目前正处于“疫情估值完全消化+主业估值超调”的状态，预示着主业估值存在修复空间。 产业逻辑提供动能 国产技术实力增强与国际化加速 国产厂商的产品竞争力和技术实力持续增强，为行业发展提供了强劲动能。医疗器械板块近年来研发费用增长显著，占收入比重持续提升。2023年，全板块研发费用达到224.37亿元，2019-2023年复合增速达23.37%，超越同期行业收入增速。研发费用占收入比重从2019年的7.4%提升至2023年的10.09%。其中，医疗设备和IVD是研发费用增速最快的领域，复合增速分别达25.08%和24.96%。 国内医疗器械国产化程度不断提高，产品质量和技术实力显著提升。在注册口径下，不少细分领域国产化率已达较高水平，例如远程监护设备和便携式X射线机均达到100%，常导型磁共振成像系统达到100%，永磁型磁共振成像系统达到98.4%。在中高端细分领域，如超导型磁共振成像系统（81.2%）、CT（79.9%）、电子内窥镜（52.6%）等，国产化率仍有较大提升空间。根据《中国医疗设备》杂志的调查，国产龙头在多项产品与服务核心评判指标（如综合满意度、意向复购率、净推荐值、培训满意度）上表现亮眼，例如迈瑞在监护设备领域保有率达71.90%，综合满意度4.43，净推荐值62.72%。这表明国产化率的提升不仅得益于政策，更离不开国产企业自身的技术突破和产品力提升。 国产医疗器械出海步伐日益加快，国际影响力显著提升。根据海关总署数据，我国医疗仪器与器械2023年总出口规模达185亿美元，2019-2023年复合增速达9.4%。医用敷料2023年出口规模达20亿美元，同期复合增速达6.4%。这反映了疫情期间中国企业保障全球供应，品牌力与海外认知度提升，以及近年来产品技术实力增强的综合效应。 从出口品类结构看，2023年医用耗材和医疗设备是出口占比最高的两大领域，分别达到44.91%和41.38%。从出口区域看，2023年中国医械贸易主要集中在欧洲（34.27%）和北美洲（30.42%）。亚洲是出口金额占比第一的区域，达34.45%。器械板块上市公司海外业务增长迅速，2019-2023年海外营收复合增速达18.3%，超越同期总收入复合增速4.15pct。其中，IVD和高耗的海外业务增速最快，复合增速分别达28.46%和25.82%。2023年整体医疗器械板块海外业务占比达到29.63%，相比2019年提升3.95pct。 政策利好驱动需求复苏 医疗反腐等行业整顿政策的边际影响幅度降低，同时新的行业利好政策密集涌现，共同助力器械板块后续景气度提升。随着医疗反腐趋向常态化，其对行业带来的阶段性影响逐渐收窄，行业秩序重塑，为中长期良性发展奠定基础。 2024年以来，医疗器械领域密集出现政策利好，有望为市场带来增量资金与新的需求： 医疗设备更新换代： 各地区陆续落地医疗设备更新换代政策。例如，江苏省力争到2027年更新24万台（套）医疗装备；湖北省力争每年更新CT、核磁共振、DR、彩超、直线加速器等设备300台套；浙江省目标到2027年医疗装备投资规模较2023年增长30%以上。这些政策鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备的更新改造，淘汰老旧、性能落后设备，提升基层医疗设备水平。 超长期特别国债发行： 国家发行超长期特别国债，为重大战略实施和重点领域安全能力建设提供资金支持，其中医疗能力建设是重要投向之一，有望为医疗器械市场带来增量资金。 加强重症医学医疗服务能力建设： 国家卫生健康委发布《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》，提出到2025年末，全国重症医学床位达到15张/10万人，可转换重症医学床位达到10张/10万人；到2027年末，全国重症医学床位达到18张/10万人，可转换重症医学床位达到12张/10万人。同时，要求三级综合医院综合ICU床位占比不低于4.5%，二级综合医院不低于2.4%。这将显著扩充重症医学医疗资源，带动相关医疗设备的需求。 这一系列利好政策的逐步落地，叠加既往延递需求的释放，预计将充分提振整体器械板块的景气度。 总结 综上所述，中国医疗器械行业正处于一个多重积极因素叠加的拐点。供给端的库存出清和营运能力改善，需求端在政策利好和延递需求释放下的系统性复苏，以及估值处于历史低位带来的修复空间，共同构成了行业景气度回升的坚实基础。此外，国产厂商在技术创新和国际化方面的持续努力，也为行业提供了长期的增长动能。因此，报告建议重点关注国内院内医疗板块景气度提升带来的投资机会，以及出海表现良好的赛道和个股，如迈瑞医疗、联影医疗、健帆生物、鱼跃医疗等。同时，需警惕行业招采恢复不及预期、国内政策不确定性以及国际贸易事件等风险。

　　投资要点： 　　市场回顾：2024年5月，医药生物（申万）板块涨幅为-3.24%，在申万31个一级行业中排名第26位，跑输沪深300、上证综指、深证成指、创业板指3.23、4.06、2.18、1.16个百分点。截止2024年5月31日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为26.21倍，在申万31个一级行业中排名第5位，位于自2012年以来后13.80%分位数。 　　医药集采提质扩面，建议关注创新药及其产业链机会。5月20日，国家医疗保障局办公室发布《关于加强区域协同做好2024年医药集中采购提质扩面的通知》。《通知》提出：（1）扩大联盟范围，形成全国联盟集中采购；（2）加强统筹协调，合理确定采购品种；（3）聚焦重点领域，积极推进2024年集采扩面。5月24日，国家医疗保障局发布《关于进一步推广三明医改经验持续推动医保工作创新发展的通知》。《通知》指出：有针对性扩大药品和医用耗材集中采购品种范围，形成国家组织的药品和高值医用耗材集中采购、省份牵头的全国联盟药品和高值医用耗材集中采购为主体，省级集采为补充的集中采购新格局；集中采购腾出的费用空间首先向人民群众释放改革红利，同时为促进体现新质生产力的新药、新诊疗项目进入临床应用腾出空间，为医疗服务价格调整创造条件。从上述政策来看，条件具备的省级联盟集采将升级为全国联采，全国联采品种涵盖未过一致性评价的化学药、中成药，以及国采品种的可替代药品等，提前1年完成“十四五”规划的国采及省级集采药品数目标，药品仍面临较大的集采压力。但考虑到，药品集采进程进入后半段，叠加“大品种”药品集采相对充分，药品集采规则不断完善，预计后续药品集采对药企经营业绩的负面影响相对有限。此外，上述政策明确指出，集中采购腾出的费用空间将会用于支持体现新质生产力的新药、新诊疗项目，创新仍是政策重点支持的方向，建议关注创新药及其产业链机会。 　　风险提示：耗材、药品价格降幅超预期风险；创新药研发失败风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险等。