松下“马九”覆铜板介电性能再上台阶，将推动高频高速树脂材料再次升级。覆铜板龙头企业松下工业在其官网上透露了第9代覆铜板MEGTRON9的部分性能数据，M9覆铜板的电路损耗较M8覆铜板有着明显的下降，同时这一性能差距在高频电信号的环境下被进一步放大更加明显。M9覆铜板在高频性能上较M8覆铜板有着非常高的提升，即将引领新的高速带宽革命，单通道接口速度可以上升到224Gbps。M9系列覆铜板的Df值较M8系列更低，意味着原本使用较多的PPO/PPE高频高速树脂更难以满足M9覆铜板的性能需求，介电性能的突破带动了上游树脂材料的进一步升级。M9覆铜板或将更多地使用碳氢树脂及特种碳氢树脂才能满足电性能的需求。 　　电子级碳氢树脂国产化替代布局逐步进行。我国碳氢树脂行业起步较晚，本土企业与国际领先企业相比，在研发实力、规模化量产实力、产品性能等方面还有较大差距，国内布局碳氢树脂研发与生产领域的上市公司主要有东材科技、世名科技等，其中东材科技已有3500吨/年电子级碳氢树脂产能在建，世名科技500吨级电子级碳氢树脂产能已经建成。 　　新型特种碳氢树脂——苊烯树脂介电性能突出，并已实现国产化。苊烯树脂材料的Df值极低，能够达到0.0005-0.0006的等级，仅为M8及M8S系列覆铜板Df值的一半以下；Dk值也仅有2.54，低于M8覆铜板的Dk参数，电性能极为优异，是满足M9覆铜板电性能的理想树脂材料之一。截至目前，美联新材的子公司辉虹科技是全国首家且唯一能生产苊烯单体并将其应用到电子材料领域的企业，公司已有Ex电子材料年产能200吨，产品供给下游企业制作成覆铜板应用于“马八”级半导体产品；未来公司计划将单体聚合成苊烯树脂，以开发更多的下游客户。 　　BCB碳氢树脂长期受美日技术封锁，国产化替代正在建设。BCB树脂作为一种新型的活性碳氢树脂，既可形成热塑性树脂，也可形成热固性树脂，具有优异的热稳定性、成型加工型、低介电常数、低吸水率和低膨胀系数等性能。国际上第一家将BCB类材料规模化生产的企业是美国陶氏公司，但价格昂贵，主要在特种芯片及军工制造领域使用；受技术封锁影响，我国BCB单体及树脂规模化生产及应用几乎处于空白的状态。目前，我国湖北迪赛鸿鼎高新材料有限公司一条千吨级超低介电损耗碳氢树脂（DSBCB）生产线的建设进入冲刺阶段，将于今年11月投产，将打破美国、日本企业对我国高端电子芯片封装材料的长期垄断。 　　ASIC芯片在未来AI发展中是更具性价比的选择，同样需求高性能的高频高速树脂材料。ASIC芯片是在实际应用情景下是更优的选择，相比于顶级算力的GPU芯片，ASIC芯片成本更低且算力相当，在个别领域更加突出；而相比于成本相当的普通GPU芯片，ASIC芯片又有着更加出色的运算性能，是在特定领域最具有性价比的选择。而从芯片上游的材料角度来看，ASIC芯片与顶级GPU芯片相同，均需要最先进的树脂材料来满足性能上的需求；而ASIC与普通GPU相比，在相同成本的条件下可以选择性能更加突出的材料。 　　投资建议 　　东材科技在我国电子树脂领域的研发及产能布局均处于行业领先地位，拥有较多的自主知识产权，自主研发出碳氢树脂、活性酯树脂、特种环氧树脂等电子级树脂。建议关注东材科技等已有电子级碳氢树脂及介电性能突出的特种碳氢树脂布局的龙头上市公司。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，中高端高频高速树脂研发不及预期，国产替代进程不及预期，下游技术迭代带来的产品迭代，下游客户突破不及预期等风险。

　　九月份建议关注：1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（09.01-09.07）均价跟踪的100个化工品种中，共有29个品种价格上涨，39个品种价格下跌，32个品种价格稳定。跟踪的产品中46%的产品月均价环比上涨，42%的产品月均价环比下跌12%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、双酚A（华东）、醋酸（华东）、硫磺（CFR中国现货价）、离子膜烧碱（30%折百）；周均价跌幅居前的品种分别是TDI（华东）、硝酸铵（陕西兴化）、PTA（华东）、二氯甲烷（华东）、煤焦油（山西） 　　本周（09.01-09.07）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于61.87美元/桶，收盘价周跌幅3.34%布伦特原油期货价格收于65.50美元/桶，收盘价周跌幅3.85%。宏观方面，美国8月标普全球制造业PMI终值为53，高于7月的49.8。根据ADP数据，美国8月私营部门就业仅增加5.4万，低于预期水平。供应方面，根据EIA数据，截至8月29日当周，美国原油日均产量1,342.3万桶较前一周日均产量减少1.6万桶，较去年同期日均产量增加12.3万桶。需求方面，EIA数据显示截至8月29日当周，美国石油需求总量日均2,065.2万桶，较前一周低96.2万桶，其中美国汽油日均需求量924.0万桶，较前一周低39.8万桶。库存方面，EIA数据显示，截至8月31日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量82,540万桶，较前一周增加290万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.05美元/mmbtu，收盘价周涨幅1.67%。EIA天然气库存周报显示，截至8月29日当周，美国天然气库存总量为32,720亿立方英尺，较前一周增加550亿立方英尺，较去年同期减少730亿立方英尺，同比降幅2.2%，同时较5年均值高1,730亿立方英尺，增幅5.6%展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（09.01-09.07）醋酸价格上涨。根据百川盈孚，截至9月6日，国内醋酸市场均价为2,261元/吨，较上周上涨2.12%，较年初下降17.81%，较去年同期下降23.59%；本轮自低点8月21日2,187元/吨已累计上涨3.38%。供应方面，根据百川盈孚，本周醋酸整体开工率为80.34%，较上周下降0.76%；产量约为24.45万吨，较上周下降0.89%。本周华中地区主流厂家的装置继续维持停车状态，同时市场新增了华北地区的检修装置；新疆地区新建装置已出产品具体外售时间待跟进，浙江地区新建装置目前逐步提升负荷，但短期内暂无销售计划。需求方面，百川盈孚统计的下游占比较高的8个主流产品本周开工均值约60.14%，较上周提升2.64%，但整体平均开工水平仍处于偏低区间。当前醋酸需求端表现疲软，市场仅能维持基础刚需。成本利润方面，根据百川盈孚，截至9月4日醋酸理论平均利润约为20元/吨，较上周-26元/吨提升176.95%，实现扭亏为盈。展望后市，当前醋酸市场受到装置检修支撑，然而若新疆地区新建装置近期顺利出产品，西北地区醋酸价格或面临下跌且削弱其他地区价格上涨动力，此外终端需求疲软制约醋酸价格上涨，因此百川盈孚预计近期醋酸市场价格大体平稳，局部地区或出现小幅下跌。 　　本周（09.01-09.07）TDI价格下跌。根据百川盈孚，截至9月5日，TDI市场均价为13,788元/吨，较上周下降6.45%，较年初上涨6.88%，较去年同期上涨1.38%。供应方面，根据百川盈孚本周TDI产量为2.99万吨，环比增加5.24%，整体开工率提升5.24pct至70.5%。福建某大厂新建TDI二期装置（36万吨/年）已于8月投产，目前低负荷运行，一期36万吨/年装置正常运行新疆工厂20万吨/年装置于8月18日投料重启，目前装置正常运行；甘肃TDI装置于7月27日开始检修，于8月25日投料生产，装置负荷运行8成；烟台TDI工厂30万吨/年及相关配套装置于8月19日开始陆续停产检修，百川盈孚预计检修40天左右；德国科思创因7月12日火灾影响，导致多马根TDI生产线暂停，复产时间未知；北方大厂匈牙利TDI（25万吨/年）装置及相关配套装置于7月23日开始陆续停产检修，本周已恢复重启；日本三井化学大牟田工厂7月27日突发意外，该工厂TDI产能从12万吨/年永久性缩减至5万吨/年；韩国韩华15万吨/年因设备故障暂时停产；其他工厂开工负荷正常。需求方面，根据百川盈孚，传统“金九”旺季需求不旺下游海绵企业生意表现一般；海外下游仍在消化前期低价库存。成本利润方面，根据百川盈孚计算，本周TDI成本较上周有所下滑，TDI平均成本在10,921.43元/吨附近，平均毛利润为2,935.71元/吨。展望后市，TDI现货供应持续宽松，需求端“旺季不旺”，百川盈孚预计近期TDI价格小幅下滑。 　　投资建议 　　截至9月7日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.10倍，处在历史（2002年至今）74.71%分位数；市净率为2.19倍，处在历史51.87%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.93倍，处在历史（2002年至今）28.18%分位数；市净率为1.18倍，处在历史24.04%分位数今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，九月份建议关注：1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　9月金股：桐昆股份、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。 　　在研新药管线逐步丰富，小分子LP(a)抑制剂具备出海潜力。Lp(a)升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp(a)的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP(a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP(a)抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。 　　失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。 　　现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp(a)抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

　　立方制药(003020) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营业收入7.32亿元，同比下滑4.80%，归母净利润0.90亿元，同比增长16.53%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑9.68%。单二季度实现收入3.72亿元，同比下滑14.57%，归母净利润0.52亿元，同比增长10.45%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下滑22.93%。 　　25H1业绩符合预期，归母净利率有所提升。25H1，医药工业板块实现收入6.68亿元（同比-4.74%），医药零售实现收入5645万元（同比-0.74%）。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为64.25%/12.32%，同比-7.28/+2.26pct。期间费用率优化，销售费用率显著改善，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/4.55%/7.06%/0.01%，同比-6.86/-1.28/+2.29/+0.08pct。 　　布局高端缓控释精麻药，羟考酮和哌甲酯有望持续放量。公司在高技术壁垒的渗透泵控释技术领域具有领先地位，已上市缓控释制剂包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片在内的8款产品。精麻药已进入收获期：1）立优加®盐酸哌甲酯缓释片：作为最复杂工艺的三层芯渗透泵制剂，于25M4首仿获批并于25M9上市首发，该药物是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物。根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020年）》，我国儿童和青少年ADHD患病率约为6.26%，对应患者约2300万人，考虑到市场需求持续增长以及原研药专注达®供应短缺，预计立优加有望实现快速放量。2）羟考酮缓释片：公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市，2024年上市首个完整年度销售额超1亿元，该药是指南推荐的三阶梯癌痛治疗一线用药，预计将保持快速增长。 　　研发投入持续加码，自研与合作并重。公司持续加大在渗透泵制剂技术、精神麻醉药物、眼科用药、中成药、无菌制剂等领域的研发投入，目前有多个精麻药品立项获批并进入前期研究阶段。25H1研发费用5171万元（同比+40.77%），研发费用率达7.06%。在创新药布局策略上坚持自研与合作并重：一方面自主研发改良型新药；另一方面，积极通过外部合作引入1类新药，丰富产品管线。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.09亿元、2.65亿元、3.40亿元，同比增长30%、27%、29%，当前股价对应PE分别为27X、22X、17X，考虑到公司精麻药新产品持续放量，业绩增长稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示。销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

　　首药控股(688197) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）核心品种康太替尼预计 2026年内上市，商业化价值即将释放； 2）SY-3505 处于关键临床阶段， I/II 期研究结果数据优异，先前接受二代 ALK TKI治疗患者的 mPFS 达 11m； 3） SY-5007 预计于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请，有望成为首款国产 RET抑制剂。 　　康太替尼上市在即，商业化价值即将释放。 康太替尼（SY-707）是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，用于治疗局部晚期或转移性 ALK 阳性 NSCLC患者的 NDA已于 2024 年 10 月获 NMPA 受理，上市审评工作目前正在有序推进，预计于2026 年内获批，商业价值即将释放。 　　SY-3505 处于关键临床阶段，有望成为首款上市的三代 ALK 抑制剂。 SY-3505是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生型ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用。SY-3505 目前处于 III 期临床，适应症为一线治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌；既往接受 ALK TKI 治疗的二/三线 ALK 阳性 NSCLC处于关键Ⅱ期临床研究。 SY-3505的 I/II 期研究结果数据优异。接受 II 期推荐剂量（600mg,QD）治疗的患者共计88 例，在 80例疗效可评估的患者中，经研究者评估的 ORR为 47.5%，中位 PFS为 7.95个月。其中，先前接受过一种 2代 ALK TKI 治疗的 32例患者， ORR达46.9%， mPFS 为 11m；先前接受过 2 种 ALK TKI 治疗的 43 例患者， ORR 达46.5%， mPFS 为 6.5m；先前接受过 2种以上的 ALK TKI 治疗的 5例患者， ORR达 60%， mPFS 为 12m。 　　SY-5007 申报上市在即，有望成为首款国产 RET 抑制剂。 SY-5007 是公司自主研发的 RET 抑制剂，目前已完成Ⅲ期临床研究，Ⅲ期单臂研究已达到方案中预设的主要分析节点（最后 1 例受试者入组给药至少 12 个月时）， RET 基因融合阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 初治受试者经研究药物 SY-5007 片治疗后，经 IRC 评估确认的 ORR 远超预设值。公司计划于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请。 　　盈利预测： 随着康太替尼、 SY-5007、 SY-3505 等产品的上市， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为 0.04、 1.2 和 2.1 亿元。 　　风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等

　　益丰药房(603939) 　　公司公布25年半年报，上半年公司实现营业收入117.22亿元，同比减少0.35%；实现归母净利润为8.80亿元，同比增长10.32%；实现扣非归母净利润为8.57亿元，同比增长9.08%。公司持续执行降本增效战略，且线上业务多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　25年上半年平稳发展。分行业来看，公司上半年零售业务实现收入101.99亿元，同比减少1.91%，毛利率为41.99%，较去年同期增加1.04个百分点；加盟及分销业务实现收入11.69亿元，同比增长17.20%，毛利率为10.97%，较去年同期增加1.41个百分点。分季度看，公司二季度单季实现营收57.13亿元，同比减少1.36%；归母净利润为4.31亿元，同比增长10.13%。上半年公司营收下降利润增加，主要系公司在2024年和今年上半年根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整关停了部分门店，并放缓新店拓展，上半年，公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家，这导致2025年半年度营收同比略有下降。与此同时，通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。 　　坚持“区域聚焦”战略，会员人数不断提升。公司始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，公司通过门店网络的合理布局，迅速占领区域市场，截至2025年6月30日，公司在湖南、湖北、上海江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有连锁药店14,701家。会员方面，公司累计会员人数达1.1亿，同比提升14.59%，会员销售占比为84.93% 　　线上业务持续发力，多元化创新有望为行业带来新增量。公司加快布局O2O渠道，上半年公司O2O直营门店超过10,000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，上半年，公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。2025年4月，商务部、国家卫生健康委、国家药监局等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，首次系统规划健康消费领域的发展路径，并将零售药店定位为“健康促进核心场景”，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。支持“互联网+”医疗服务模式创新，依托全国统一的医保信息平台，深化医保电子处方应用，推动电子处方在定点医药机构顺畅流转，满足便捷医药服务需求。药品零售行业迎来多元创新的新阶段，看好公司的长期发展。 　　估值 　　受宏观经济影响，公司调整开店政策，使收入端受到一定影响，基于此，我们调整了公司的盈利预测，预测25-26年归母净利润为17.52/20.67亿元，原预测为（20.36/25.12）亿元，预计2027年归母净利润为22.72亿元，25-27年EPS分别为1.44/1.70/1.87亿元，对应PE为18.1/15.4/14.0倍，考虑到公司虽然关闭了部分门店，但持续执行降本增效战略，且线上业务、多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司降本增效效果不达预期；公司线上业务销售不达预期。

　　整体：营收趋稳，利润下滑收窄 　　营收端趋稳。2025年上半年，医药行业营收总额1.21万亿元（+3.4%），其中25Q2营收6124亿元，同比下降1.1%（25Q1同比下降4.1%），环比基本持平（环比25Q1增长+0.2%），营收端季度趋稳，同比小个位数下降主要是由于去年上半年基数较高影响（24Q1国内呼吸道疾病高发）。后疫情时代，医药全行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内），2023年全行业总营收为2.48万亿元，同比增速为1.2%；2024年为2.46万亿元，同比微降0.6%。从单季度营收角度看，从23Q1开始，医药行业季度营收维持在6000亿元左右，我们预计2025年全年医药营收大概率保持在2.4万亿元以上。利润端下滑幅度收窄。2025年上半年，医药全行业扣非归母净利润847.4亿元，同比下降12.5%，利润端表观下滑幅度相比2024年有所扩大（2024年同比下降6.3%）。扣非归母净利润降幅大于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是医疗设备、疫苗和IVD细分行业盈利明显不及2024年上半年，扣非归母净利润同比降幅较大；二是持续深入推动的药械集采和DRG2.0等政策影响；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药和CXO表现较优，形成创新突围；医疗设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响，业绩开始复苏；中药、IVD、疫苗业绩筑底。全部公募基金持仓医药比例较去年底小幅回升。截止2025年6月底，内地全部公募基金医药持仓比例为10.36%（年初为9.49%）。 　　突围：创新药产业链（CXO&创新药）率先突围 　　CXO：25H1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.9%和25.4%，显著好于其他细分行业。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德上半年在手订单金额继续上升到567亿元，康龙化成上半年合同负债10.7亿元，同比增长34%（24H1为8.0亿元），比年初增长28.3%（年初为8.4亿元），凯莱英上半年在手订单总额10.88亿美元，高于年初在手订单金额（10.52亿美元），支撑CXO上市公司未来业绩释放。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）业务增速尤为亮眼，药明康德和凯莱英TIDES业务营收规模和在手订单均高速增长。 　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25H1营收继续保持42.2%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分创新药企业已经实现药品销售经常性业务（不含海外BD交易）盈利，如艾力斯、神州细胞，百济神州今年上半年实现历史性扭亏为盈，归母净利润4.5亿元。 　　复苏：政策消极影响的边际弱化，设备、零售药店与化学制剂 　　医疗设备：2025H1，医疗设备行业营收527.9亿元（-5.2%）；扣非归母净利润为83.3亿元（-24.4%），其中海外营收显著快于国内部分。2024年-25H1营收和利润均负增长，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，上半年我国医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75%，我们预计25Q3医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏。零售药店：25H1，零售药店行业营收577.7亿元，同比微增0.1%；扣非归母净利润24.8亿元，同比增长3.5%；扣非净利润率水平回升到4.3%左右，经营净利润率水平均值回归。行业告别传统门店规模扩产发展模式，24Q4-25Q1年连续两个季度零售药店数量负增长，25Q1全行业门店减少-3166家。上半年，主要零售药店企业经营坪效提升，去年以来医保合规审查、补税审查、药品线上比价和行业竞争加剧等多方面综合影响边际减弱。 　　化学制剂：25H1，化学制剂细分行业营收1961.6亿元，同比小幅下降约4.0%；2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3900亿元以上水平。利润端，25H1扣非归母净利润194.8亿元，同比下降3.8%，基本与营收降幅相当。2021-2023年，化学制剂行业经受住国采+地方联采等多重集采降价压力，扣非净利润率维持在6%左右水平，2024年集采对化学制剂行业利润影响边际减弱，扣非归母净利率提升到7.3%，25H1利润率为9.9%，与去年同期基本持平，维持在较高水平。传统制药企业大品种应采尽采，集采影响边际减弱，创新转型进入收获期。 　　筑底：中药、生物制品、IVD和医院服务业绩筑底 　　中药行业2023年迎来历史最好业绩，受高基数影响，2024年-25H1营收和扣非归母净利润均双降，同时全国中成药联盟集采进行到第三批，参与省份扩围，品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品种的纳入，最新第三批参与的31个省下半年陆续落地执行。生物制品中血制品业绩相对稳健，疫苗行业全行业延续业绩大幅下降趋势，25H1疫苗营收和扣非归母净利润分别同比下降58.0%和128.6%，主要原因一是行业大品种如HPV疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，量价均下滑，肺炎等儿童疫苗受低出生率影响，销量天花板下降。IVD高毛利率抗疫需求红利消退，同时DRGs和检验结果互认等政策影响，2025年上半年营收和扣非归母净利润分别同比下降16.9%和41.5%。IVD公司海外业务增速显著好于国内业务，优先看好国际业务占比较大的公司。医院医疗服务经营波幅较大，业绩筑底；25H1医院服务行业营收288.7亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长8.3%。 　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简评 　　公司发布 2025 年半年报， 2025 年 H1 公司实现营业收入 14.96亿元， 同比下降 4.03%； 实现归属于母公司所有者的净利润 1.67 亿元， 同比下降 9.51%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 1.36 亿元， 同比下降 17.98%。 　　公司对盈利能力偏弱、 发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整， 毛利率同比增加 1.8 个百分点 　　2025 年 H1 公司对盈利能力偏弱、 发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整， 公司毛利率同比增加 1.8 个百分点。 分板块来看， 康复辅具类产品实现收入 5.63 亿元， 占比 37.63%； 医疗护理类产品实现收入4.24亿元， 占比28.32%； 健康监测产品实现收入2.71亿元， 占比 18.11%。 　　公司部分核心品类增长动能强劲， 呈现良好发展势头 　　2025 年 H1 公司部分核心品类增长动能强劲。 自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量， 增速显著提升； 血糖尿酸一体机、 预热款体温计、 居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。 通过持续的产品迭代升级和渠道优化， 公司进一步夯实了核心品类的市场地位与竞争优势， 为未来业绩增长奠定了坚实基础。 　　健耳听力业务持续发展， 利润端有望逐步扭亏为盈， 公司第二成长曲线初见雏形 　　公司健耳听力业务持续发展， 2025 年 H1 健耳听力营业收入同比增长超 20%。 公司将加速推进数字化战略落地， 全面启用新一代零售管理系统， 以数据驱动营销策略制定、 产品结构调整及库存周转管理，持续提升运营精准度。 我们认为随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润有望逐步扭亏为盈， 有望成为公司第二成长曲线。 　　盈利预测 　　预计公司 2025-2027 年收入端分别为 33.25 亿元、 37.94 亿元和43.16 亿元， 收入同比增速分别为 11.48%、 14.09%和 13.77%， 预计归母净利润分别为 3.80 亿元、 4.66 亿元和 5.48 亿元， 归母净利润同比增速分别为 21.79%， 22.63%和 17.75%。 2025-2027 年 PE 分别为 22倍、 18 倍和 15 倍， 对应 PEG 分别为 1.02、 0.80 和 0.87。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧、 产品销售放量不及预期

　　核心观点 　　板块整体业绩承压，环比小幅改善。我们统计的454家医药生物板块上市公司2025年H1整体实现营业收入12,533.30亿元，同比下降2.59%；归母净利润1000.02亿元，同比下降3.60%；2025H1整体毛利率为31.72%，同比下降0.65pp；净利率为8.42%，同比下降0.11pp，行业整体盈利能力处于历史低位。2025H1上市公司业绩分化明显，归母净利润呈负增长的公司占比54.0%；增速为0-20%的占比18.3%；增速为20%-50%的占比11.9%；增速为50%以上的占比15.9%。2025Q2，医药生物行业上市公司整体营收同比下降1.01%，环比增长0.12%；归母净利润同比下降9.44%，环比增长1.79%。 　　子板块表现分化，创新药链表现亮眼。2025H1营收同比增速前5的子板块依次为创新药（+39.61%）、CXO（+13.79%）、其他生物制品（+11.15%）、上游试剂（+3.11%）、医院（+1.00%）；归母净利润同比增速前5的子板块依次为CXO（+64.95%）、其他生物制品（+14.23%）、医药流通（+10.98%）、药店（+0.88%）、中药（+0.48%）。整体来看，大多数细分子板块继续承压，仅创新药、研发外包、上游试剂等板块表现较好。 　　投资建议：2025年H1医药生物板块整体业绩承压，但结构性亮点呈现。随着商保创新药目录落地，集采规则转向“质量-价格-供应”平衡，创新药械支付环境不断改善，利好高附加值产品获得合理的商业化价值。医疗行业整顿影响已基本出清，医院招投标采购恢复，带动设备器械招标环比增长，院内诊疗活动正常化，院内院外医疗服务消费逐步回暖，我们预计下半年医药生物行业整体有望持续复苏向好。建议关注创新药链、设备器械、医疗服务、二类疫苗、连锁药店、中药、原料药等细分板块及个股。 　　个股组合：特宝生物、贝达药业、众生药业、科伦药业、荣昌生物、千红制药、百普赛斯、开立医疗、普门科技、国际医学、华厦眼科、康泰生物、益丰药房、老百姓、羚锐制药等。 　　风险提示：行业政策风险，公司业绩不及预期风险，突发事件风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月10日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑输沪深300指数0.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.73%)、医药流通（+0.17%)、医院(+0.12%)表现居前，血液制品（-1.04%）、线下药店(-1.02%)、其他生物制品（-0.71%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为美迪西(+14.36%)、昭衍新药（+9.99%)、毕得医药(+7.72%)；跌幅榜前3位为一品红（-10.41%)、盟科药业（-7.03%）、百利天恒(-5.30%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司将以总额约14亿美元收购Tourmaline，从而获得其抗IL-6单克隆抗体Pacibekitug。该药是一款IL-6靶向IgG2人源单克隆抗体，展现出对IL-6的高亲和力，旨在缓解与ASCVD相关的全身炎症。该药即将进入三期临床，二期临床TRANQUILITY试验数据显示，在每月15mg给药方案下，该药使hs-CRP中位水平下降85%；而在每季度50mg给药方案下则下降86%，且不良事件和严重不良事件的总发生率与安慰剂相当。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　贝达医药（300558）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，公司申报的注射用MCLA-129与盐酸恩沙替尼胶囊联用的药物临床试验申请获得批准。 　　智翔金泰（688443）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司在研产品GR1803注射液系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请获得批准。 　　康恩贝（600572）：公司发布公告，近日公司收到交易商协会出具的《接受注册通知书》，同意接受公司超短期融资券和中期票据注册，公司将发行总额不超过10亿元的超短期融资券和10亿元的中期票据，所募集资金用于补充营运资金、置换金融机构借款和到期债务融资工具等。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到英国药品和健康产品管理局（英国MHRA）签发的关于Qletli（BAT1406）上市批准通知，该药是百奥泰自主研发的阿达木单抗生物类似药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。