血制品具有高政策壁垒特点，随着行业并购整合加速以及头部企业的规模效应凸显，行业集中度有望进一步提高 　　血制品属于刚需性药品，整个行业是持牌业务，决定其天然的高政策壁垒特点。近年来，我国血液制品行业并购整合加速，行业集中度不断提升，国内血制品行业现仅存28家企业。目前已形成天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物、派林生物为行业第一梯队千吨级大型血液制品企业的竞争格局。随着头部企业的规模效应逐渐凸显，行业整合将继续加速，血制品行业集中度有望进一步提高。 　　国内血液制品行业处于稳健发展期，未来血制品成长空间广阔 　　中国血液制品行业处于稳健发展期，据统计，2016年国内血制品行业市场规模为268亿元，之后持续扩容，2022年达512亿元，期间年复合增速CAGR为11.39%。和国外相比，我国人均用量血制品远低于发达国家，白蛋白、静丙和凝血因子Ⅷ的人均用量分别约为美国的50%、10%和7%，我国各品种的人均量均有大幅提升空间。此外，国外能够生产20多种产品，我国目前主要血液制品企业共能生产15种产品，血浆利用率与国外还有一定差距，新产品的市场空白依然存在。适应症方面，国内血制品如静丙等的应用相对局限，适应症范围有待拓展。综合看来，我国血制品成长空间仍然广阔。 　　国内政策支持供给端向好，疫情拉动国内需求端持续增长,供需同步提升，驱动行业长期发展 　　供给端，随着国内政策的支持重视，“十四五”等浆站规划逐步落地，浆站建设加快，我国采浆规模将持续提升，2023年采浆量超12079吨，相比2022年增长超过18.6%。 　　需求端，白蛋白、静丙等主流品种在国内长期供不应求，各品种在医院端销售额规模持续增长，国内样本医院销售数据显示，白蛋白、静丙、重组人凝血因子VIII和纤维蛋白原2019-2023年期间销售额年复合增长率CAGR分别达到12.0%、13.8%、15.8%和22.4%。疫后血制品销售仍保持增长，提示疫情将医生和患者对血制品的认知有了质的飞跃。供给端和需求端的同步提升，将驱动血制品行业长期发展。 　　集采政策温和，高附加值产品的陆续获批有助于优化产品结构、提升经营利润 　　终端价格方面，由于血制品的稀缺属性和目前国内产能不足，血液制品虽然已经历三轮集采，价格降幅总体温和。同时，随着国产重组因子Ⅷ、10%高浓度静丙等高毛利品种的陆续获批，有助于优化现有的产品结构，提高血浆综合利用率和经营利润。 　　行业评级及投资策略 　　行业评级：血制品的行业属性具有独特优势，随着行业整合加速以及头部企业的规模效应，未来行业集中度将会进一步提升；供给端作为关键环节，新浆站建设加快，采浆规模持续增长，形势逐渐趋好；需求端白蛋白、静丙等重要品种处于供不应求，销售规模持续增长的趋势，疫后民众对血制品的需求在走向新的阶段；血制品消费结构和国外相比，仍存在较大差异，但在不断完善中，静丙和因子类产品市场规模持续提升，高附加值产品陆续上市，未来将成为行业增长的驱动力。因此，我们判断血制品行业呈现稳健向上的趋势，给予“推荐”评级。 　　投资策略：采浆规模、血浆综合利用率、血浆盈利能力是核心因素，采浆规模直接决定企业规模，现有品种数量以及在研产品是判断血浆综合利用率、血浆盈利能力提升的重要因素，企业的战略和股东的赋能有助于企业的发展潜力，企业的研发能力有助于不断提升公司盈利能力。因此，综合各项因素，推荐派林生物（000403.SZ）、博雅生物（300294.SZ），建议重点关注天坛生物（600161.SH）、上海莱士（002252.SZ）、华兰生物（002007.SZ）、卫光生物（002880.SZ）、博晖创新（300318.SZ）和神州细胞（688520.SH）。 　　风险提示 　　浆站获批和建设不及预期风险、血制品销售不及预期风险、产品研发和上市不及预期风险、产品安全性风险、医药行业集采等政策风险、推荐公司业绩不达预期的风险

　　行情回顾 　　上周（2024年5月27日-5月31日），A股申万医药生物下跌0.94%，板块整体跑输沪深300指数0.34pct，跑输创业板综指数1.09pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第19位。恒生医疗保健指数下跌1.54%，板块整体跑赢恒生指数1.3pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第6位。 　　核心观点 　　全球首款mRNA RSV疫苗获批。援引财联社6月1日报道，美东时间周五，美国疫苗制造商莫德纳(Moderna)宣布，该公司的呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗已经获得美国食品和药品管理局(FDA)批准，莫德纳表示，此次获批的疫苗是全球首款mRNA RSV疫苗，它将以mRESVIA的品牌进行销售，主要适用于用于老年人群体(60岁或以上)预防合胞病毒感染导致的下呼吸道疾病。 　　国内RSV疫苗市场需求大，海内外厂商持续加码。据第一财经报道，中国是全球合胞病毒流行高发国家之一，据NatureCommunications统计，2009-2019年间，在中国大陆地区严重的呼吸道感染患者中，RSV感染率达到了16.8%，仅次于流感病毒（IFV）的28.5%，排名第二位；在确诊肺炎的患者中，RSV感染率为22.1%，是导致肺炎最普遍的一类病毒。中国病毒病杂志研究数据显示，中国5岁以下儿童RSV相关的下呼吸道感染发病率约为4%，远高于发达国家2.4%的水平，相关住院病例每年约有62万至95万例，给医疗系统带来沉重负担。中国对于RSV感染的预防需求迫切，海外巨头葛兰素史克（GSK）也在积极布局中国市场，其全球首款RSV疫苗“Arexvy”在安全性和有效性上获美国FDA咨询委员会支持的同时，就提交了在中国的临床试验申请，并于同年6月获得CDE临床试验默示许可，适用于主动免疫，以预防由呼吸道合胞病毒RSV-A和RSV-B亚型导致的60岁及以上成人的下呼吸道疾病。此外，据国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网，2024年以来，又有五款国产RSV疫苗在国内的临床试验申请获受理。其中，安科生物与合肥阿法纳生物科技有限公司合作开发的RSV mRNA疫苗AFN0205，在国内RSV疫苗产品中研发进度靠前。 　　投资建议 　　我们认为，此次莫德纳首款mRNA RSV疫苗获批上市，有望为国内布局RSV疫苗研发的企业带来曙光，建议关注安科生物、艾美疫苗、石药集团等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　GLP-1药物降糖减重作用机制显著，具多种获益机制，朝多靶点、多适应症、口服及组合疗法方向持续研发 　　GLP-1RA降糖效果显著，同时可通过多维通路实现减重治疗，兼具多重获益机制，在心血管、NASH等多个慢病领域显示出良好治疗前景。全球GLP-1RA药物研发方兴未艾，多靶点、口服、多适应症及组合疗法等研发热度高涨。研究显示，多靶GLP-1药物（替尔泊肽）降糖疗效最优，单靶GLP-1药物（如司美格鲁肽）联合疗法（如胰岛素、DPP-4、SGLT-2等）减重疗效更优。 　　GLP-1市场规模快速增长，大单品司美格鲁肽疗效优秀，2023年全球销售额超200亿美元 　　全球GLP-1药物市场规模持续扩张，以长效GLP-1药物为核心驱动力，预计到2030年全球市场规模达407亿美元。大单品司美格鲁肽降糖疗效头对头展现临床优效，心血管疾病、AD、NASH等潜在适应症稳步推进。2023年，单靶药物司美格鲁肽实现全球销售211.58亿美元，为首个年销售破二百亿的GLP-1创新药；双靶药物替尔泊肽实现51.63亿美元，上市第二年即实现快速放量。诺和诺德和礼来凭借这两款药物，2024年市值再创新高。 　　降糖、减重适应症先行，其他慢病适应症逐步拓展，国内GLP-1药物市场规模有望持续扩大 　　我国糖尿病患者数居全球首位，患病人数预计将在2025年达到1.5亿，并于2030年达到1.7亿。巨大的降糖药物需求叠加GLP-1RA诊疗认可度的快速提升，预计2026年我国治疗T2DM的GLP-1RA药物市场规模达159亿元。近年来我国肥胖人口迅速增长,预计到2030年我国肥胖人群数量达3.29亿人，相关药物较少，较多遵循慢病管理模式。GLP-1RA在减重方面已显示出显著疗效，预计2026年中国治疗肥胖症的GLP-1RA药物市场规模达122亿元。此外，糖尿病危险因素潜在用药患者数预计达0.69-0.98亿人，糖尿病并发心血管疾病患者预计达0.6亿人，GLP-1RA均展示出潜在治疗前景。 　　国产GLP-1创新药持续突破崭露头角，技术壁垒+产能不足有望为中游原料药、CDMO企业带来新发展机遇 　　从市场端看，GLP-1RA研发火热，诺和诺德稳居头部；国内药企发力直追，派格生物、银诺医药、信达生物研发进度领先，华东医药研发管线布局全面。从产品端看，信达生物的玛仕度肽为全球首个申报上市的GLP-1R/GCGR双靶创新药，降糖疗效国内双靶最优，减重临床数据国内最优，具备国产Best-in-Class潜力。从产业链端看，多肽制药技术壁垒较高，叠加诺和诺德产能不足引致的司美格鲁肽、利拉鲁肽药物短缺，为国内原料药、CDMO企业带来新的发展机遇。 　　受益标的 　　产品端：信达生物、华东医药、乐普医疗。产品链上游：昊帆生物、键凯生物、纳微科技；产业链中游：药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物等。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

　　5月液氧月均价窄幅环比上行，液氮/液氩月均价环比略跌。根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，截至5月29日，1）液氧：市场走势震荡，月均价窄幅上涨，液氧月均价444元/吨，环比涨0.31%，同比降5.7%；2）液氮：市场区域氛围不一，华东及华中地区交投稍好，其他区域表现一般，液氮产品月均价458元/吨，环比跌10.06元/吨，同比跌84.68元/吨；3）液氩：价格呈涨跌互现态势，均价重心表现下滑，液氩月均价为1072.68元/吨，环比降4.48%，同比降1.04%；4）氦气：市场价格下跌，批量40L瓶装高纯氦气月736.87元/瓶，环比跌14.26元/瓶，同比跌921.07元/瓶；管束氦气长期协议客户拿货月均价至111.59元/立方米（标准立方米Nm3条件下），环比跌5元/立方米，同比跌150元/立方米；5）氙气：市场价格小降，氙气月均价4.02万元/立方米，环比跌0.11万元/立方米，同比跌6.54万元/立方米；6）氪气：市场价格小降，氪气月均价400元/立方米，环比跌31.33元/立方米，同比跌791.94元/立方米；7）氖气：市场价格小涨，氖气月均价137.07元/立方米，环比涨0.9元/吨，同比跌347.61元/立方米。 　　液氧/液氮/液氩周度价格数据追踪（5月第五周）：根据卓创资讯工业气体官方微信公众号，5月第五周，氧氮稳中向上，液氩交投偏弱，截至上周四（2024年5月30日）全国气体价格如下：1）液氧：市场均价454元/吨，环比涨2.02%，同比降6.78%；2）液氮：市场均价为459.81元/吨，环比涨0.85%，同比跌24.71%；3）液氩：市场均价为1040.28元/吨，环比降1.66%，同比降9.07%。 　　稀有气体周度价格数据追踪（5月第五周）：根据卓创资讯工业气体微信公众号数据，截至上周四（5月30日）稀有气体价格如下：管束氦气长期协议客户拿货周均价：100元/立方米；批量40L瓶装高纯氦气：726.79元/瓶；氙气：39500元/立方米；氪气：400元/立方米；氖气：135元/立方米。 　　中国工业气体周度开工负荷率跟踪：根据卓创资讯数据，2024年5月29日中国工业气体周度开工负荷率为67.9%，环比+0.38pct。 　　重要事件回顾：杭氧集团设备出海加速、气体业务多领域发展；广钢气体智能装备制造基地项目5月举行开工仪式。 　　1）杭氧集团：根据杭氧集团官方微信公众号：①杭氧集团中标一套出口欧美市场的大型空分设备订单，将为墨西哥客户提供5万等级空分设备及其配套工程设计、供货与安装。该项目建成后，将成为中国出口墨西哥市场最大等级的空分设备。目前，杭氧斩获的外贸空分设备订单额已超过2023年全年。②5月27日，杭氧集团与一道新能签署战略合作协议，双方就围绕气体与光伏产品应用与服务、新能源开发与利用、技术联合研发等话题进行了深入交流。此次签约标志着双方在绿电、氢能、储能等绿色新兴领域开启了创新合作新模式。③5月17日，杭氧集团与临港科投公司建立战略合作关系，充分发挥双方在各自领域的优势，在气体服务、医疗健康、电子特气应用、氢能技术研发等示范应用方面展开合作。④4月份以来，公司接连中标国能包头2套10.5万空分、福建海辰2套7万空分、西昌梅塞尔4.5万空分、刘化二期4万空分等项目，近日成功中标福建海辰化学年产40万吨己二腈项目2套7万等级空分装置设计与供货。 　　2）广钢气体：根据广钢气体官方微信公众号，5月16日，广钢气体智能装备制造基地项目举行开工仪式，该项目由杭州广钢气体公司推进实施建设。杭州广钢气体公司拥有专业的空分工艺技术设计和装备研发团队。自主研发的“Fast-N”、“Super-N”等系列电子级超高纯制氮系统，已正式投运于多个现场，可稳定生产并持续供应符合电子半导体先进制程品质要求的ppb级超高纯氮气、高纯氧气等，成功填补了国内空白。 　　投资建议：持续建议关注杭氧股份；建议关注金宏气体、陕鼓动力、凯美特气、华特气体等。 　　风险提示：宏观经济和市场需求波动风险；疫情反复风险；稀有气体产能快速释放带来价格下行风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-0.59%，沪深300指数涨跌幅为-0.60%；基础化工板块跑赢沪深300指数0.01个百分点，涨跌幅居于所有板块第19位。基础化工子行业涨幅靠前的有：橡胶助剂（11.88%），合成树脂（6.15%），膜材料（1.30%），跌幅靠前的有：粘胶（-8.29%），涤纶（-4.47%），胶黏剂及胶带（-2.82%） 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：顺酐（13.24%）、丁二烯（7.14%）、锦纶FDY（7.10%）、轻质纯碱（4.55%）、丁苯橡胶（4.41%）。周跌幅前五的产品分别为：腈纶短纤（-32.58%）、水合肼（-7.06%）、硫磺（-4.31%），PTMEG（-3.61%）、40D氨纶（-3.57%）。 　　行业重要动态 　　6月2日，OPEC+召开部长级会议，同意延长目前部分减产协议至2025年。自2022年底以来，石油输出国组织和以俄罗斯为首的OPEC+已经进行了一系列大幅减产，截至会议前，OPEC+成员国总减产586万桶/日，约占全球需求的5.7%。减产包括OPEC+所有成员国200万桶/日，9个成员国第一轮自愿减产166万桶/日，8个成员国第二轮自愿减产220万桶/日。原定此轮减产至6月底到期，最终声明显示，各方同意将目前的OPEC+的自愿减产协议延期至2025年年底。 　　日前，国务院印发《2024~2025年节能降碳行动方案》。《行动方案》提出，2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。其中，涉及石化化工行业的有：强化石化产业规划布局刚性约束，严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模；全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置；到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。加快石化化工行业节能降碳改造；到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。2024—2025年，石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨。推进石化化工工艺流程再造，大力推进可再生能源替代，鼓励可再生能源制氢技术研发应用，支持建设绿氢炼化工程，逐步降低行业煤制氢用量，有序推进蒸汽驱动改电力驱动，鼓励大型石化化工园区探索利用核能供汽供热。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　核心观点 　　5月底医药板块下跌4.2%，但6月份提前布局中报好机会，7-10月份很可能是医药板块上涨黄金期，性价比高及业绩驱动主要提现有四：1）筹码结构利于医药板块走强。一季度末非医药基金对医药配置比例约7.5%，相对于2023年底下降2.5个百分点，其中配置比例较低的为中药、生物制品及CXO等；2）医药板块经历连续4年下跌，估值已具备相当吸引力，大多数估值（PE-TTM）分别10-20倍，即使从PEG角度看也具有吸引力；3）全年增速前低后高、一季报利空出尽。二季度有望迎来拐点、三季度有望加速；4）医药政策回暖迹象明显，尤其是创新药及创新中药等相关政策。创新药作为新质生产力代表，也是全球具备竞争力的战略性新兴产业，有望得到国家重点扶持。 　　2024ASCO国产药物惊喜连连，多个适应症中“同类最佳”潜力初显：1）肺癌领域：科伦博泰的Trop2ADC针对1L NSCLC、康方生物的PD1/VEGF双抗针对EGFR TKI耐药的NSCLC、迪哲医药的舒沃替尼针对2L20外插NSCLC、辉瑞/基石药业的ALK抑制剂劳拉替尼、翰森制药的B7-H3ADC、首药控股的RET抑制剂；2）三阴性乳腺癌：科伦博泰的Trop2ADC、迈威生物的Nectin4ADC；3）妇科肿瘤：乐普生物的TF ADC、泽璟制药的PD1/TIGIT双抗、德琪医药的TORC抑制剂、荣昌生物的MSLN ADC、迈威生物的nectin4ADC、百奥泰的FRa ADC；4）黑色素瘤：中国生物的PD-L1/CD137双抗、信达生物的PD1/IL2双抗等。 　　创新药下半年主线：1）北京、广州等先行落地产业链政策，期待进一步政策利好兑现；2）反腐接近尾声，进院和终端销售基本恢复正常；3）EHA、ADA等会议+海外临床进展+海外映射+BD落地等催化剂；4）一季度医药板块低配，高低切换带来增量资金。推荐：和黄医药、科伦博泰、海思科、信达生物；重点关注：科伦药业、康方生物等。 　　建议关注： 　　创新药领域：新诺威、百利天恒、海思科、和黄医药、恒瑞医药等； 　　中药领域：佐力药业、太极集团、康缘药业、方盛制药、济川药业、达仁堂等； 　　耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、新产业、安图生物等； 　　低值耗材及消费医疗领域：三诺生物、鱼跃医疗； 　　科研服务及CXO领域：奥浦迈、金斯瑞生物、药康生物、诺唯赞、皓元医药、泰格医药、诺思格等； 　　眼科服务：爱尔眼科、普瑞眼科，建议关注华厦眼科等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　医美领域：爱美客、华东医药等； 　　生长激素领域：长春高新、安科生物等； 　　疫苗领域：智飞生物、百克生物，建议关注万泰生物等； 　　血制品领域：派林生物、上海莱士、天坛生物等； 　　【重点推荐组合】佐力药业、达仁堂、贵州三力、方盛制药、千红制药、普洛药业、科伦药业、海思科、和黄医药、信达生物 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧等。

　　诺泰生物(688076) 　　多肽大单品频出，产业链迎来风口。多肽药品相对小分子药物更加高效、安全、具有耐受性和高选择性，相对大分子药物在质量、纯度、成本方面更具优势，多肽药物的治疗领域以慢病为主，近年来司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1靶点药物将适应症拓展至减重领域，销售额快速增长，带来行业、社会的较大关注，推动多肽产业链进入快速发展期，据弗若斯特沙利文数据，国内多肽原料药行业市场规模预计将于2021年的76.2亿元增长至2025年的237.5亿元，复合增长率高达32.9%，多肽CDMO规模将于2021年的13亿元增长至2025年的56.7亿元，复合增长率达44.5%。 　　布局早、技术强、产能多，公司发展势头良好。○1多年布局、产品丰富：公司在原料药领域布局多年，团队深耕多肽20载，截止至2024年5月20日，公司已取得18个原料药品种的国内登记，15个原料药品种的FDADMF/VMF编号，7个制剂获批上市。○2技术先进、创新布局：经过多年研发，公司搭建了多个技术平台，利用基于固液融合的多肽规模化生产技术平台生产的司美格鲁肽单批次产量超过10公斤，达到行业先进水平；除仿制药外，公司积极布局创新药业务，一类新药SPN0103-009注射液已取得临床试验批准通知书。○3加建产能、增厚壁垒：由于多肽行业在短期内获得大量关注和布局，产能紧缺，因此拥有优质产能的公司竞争力更强，公司连云港工多肽原料药产能现已达吨级规模，公司预计多肽在建产能将于2025年投放，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，产能投放有望带来销售放量增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.85/18.62/25.27亿元，增速分别为34.0%、34.5%、35.7%，归母净利润分别为2.12/3.02/4.23亿元，增速分别为29.9%、42.5%、40.3%，当前股价对应2024E-2026E年PE分别为58.4x、41.0x、29.2x。公司作为多肽原料药龙头公司，受益于GLP-1靶点药物带来的行业发展热潮，多肽产能释放有望推动自主选择产品放量，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：宏观环境风险、财务风险、行业风险、经营风险、研发失败风险、核心技术人员流失风险等。

中心思想 胶原蛋白市场潜力与重组技术优势 中国胶原蛋白市场正经历高速增长，尤其重组胶原蛋白因其安全性、低免疫原性及不易变性等优势，正逐步提升渗透率，展现出巨大的发展潜力。尽管当前市场集中度较低，但头部企业凭借规模效应和技术积累，有望进一步扩大市场份额，享受行业红利。 医美应用差异化与企业竞争要素 胶原蛋白在专业护肤和医美领域应用广泛，尤其在医美注射方面，重组胶原蛋白有望解决动物源胶原蛋白的安全性和成本问题，凭借其独特的塑形、美白及无“丁达尔现象”等优势，成为新一代注射类医美产品。企业若要脱颖而出，需重点关注产品矩阵、销售渠道、运营盈利能力及研发投入力度，并针对不同细分赛道（如注射类医美产品与功效性护肤品/医用敷料）制定差异化的大单品打造策略。 主要内容 胶原蛋白市场概览与技术优势 胶原蛋白结构与分类 胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，具有独特的三螺旋构象，赋予其物理支撑、生物相容性、可吸收性及凝血性等特性。根据制备方式，可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过基因工程技术制备，相较动物源更易控制病毒传播风险，且具有低细菌毒素、不易变性等优势，被认为是未来发展方向。其生产涉及基因重组、细胞工厂构建、发酵与分离纯化四个关键步骤，其中分离纯化成本和纯度控制是量产的限制性因素。 关键胶原蛋白类型及其应用 目前已知胶原蛋白有28种，其中I型和III型是皮肤胶原蛋白的主要组成部分，分别提供支撑力和维持皮肤弹性。III型胶原蛋白在医美领域应用广泛，主要用于除皱抗衰、保湿美白和修复。值得关注的是XVII型胶原蛋白，作为一种跨膜蛋白，在维持皮肤完整性、调控干细胞及抗衰老方面具有巨大潜力，已开始应用于皮肤修复、抗老化及防脱发产品。 产业链与市场规模 胶原蛋白产业链分为上游原材料提取/发酵、中游胶原蛋白制备及下游终端产品。中游厂商通常与下游一体化，毛利率高达80%左右，远高于上游的20%。中国胶原蛋白市场保持高景气度，2021年市场规模达287亿元，同比增长40.7%。其中，重组胶原蛋白渗透率从2017年的15.9%上升至2021年的37.7%，预计将进一步提升。中国天然胶原产量持续增长，2021年达2140吨，全球占比达6.37%。 市场竞争格局与应用领域 当前中国胶原蛋白市场集中度较低，2021年CR4仅为8.8%。巨子生物、锦波生物、创尔生物和双美生物是主要头部玩家。巨子生物在收入体量和毛利率方面表现出规模效应。胶原蛋白因其优良理化性质，广泛应用于专业皮肤护理（功效性护肤品、医用敷料）、医美、生物医用材料及食品领域。 专业皮肤护理市场分析 专业皮肤护理市场包括医用敷料和功效性护肤品。2021年中国专业皮肤护理市场达566亿元，CR5为44.7%。巨子生物以10.6%的市场份额位列第二。 功效性护肤品市场集中度高：2021年市场规模达308亿元，胶原蛋白渗透率为17.6%。该市场具有较高行业壁垒，CR5为67.5%，贝泰妮和巨子生物是主要参与者。胶原蛋白在修复、保湿、抗皱、美白方面具有多重功效。 医用敷料领域市场较分散：2021年市场规模达259亿元，胶原蛋白渗透率为28%。CR5为26.5%，敷尔佳和巨子生物位列前茅。胶原蛋白敷料在促进创面愈合、减少疤痕形成方面具有独特优势，可用于烧伤、外伤等治疗。 医美与生物材料应用潜力 医美领域应用大有可为：胶原蛋白可用于肌肤焕活，主要功效是填充和水光。其乳白色质地能有效遮盖黑眼圈，并抑制酪氨酸酶活性，在眼周应用具有独特优势。2021年中国肌肤焕活市场达424亿元，胶原蛋白渗透率为8.7%，提升空间巨大。重组胶原蛋白有望解决动物胶原蛋白的安全性与成本问题，推动市场渗透率提升。 胶原蛋白生物材料应用市场稳定增长：2021年中国胶原蛋白生物医用材料市场达32亿元，重组胶原蛋白渗透率为15.6%。胶原蛋白在止血、皮肤医学、牙周病学、骨修复等领域应用广泛，其生物相容性和促进细胞再生的能力使其成为理想的植入型医疗器械生物活性成分。 海外市场经验与台湾双美案例 海外医美应用受限与技术迭代 海外胶原蛋白肌肤焕活产品研发早于国内28年，但由于朊病毒安全风险、生产成本高以及玻尿酸产品的竞争，其市场份额自2003年玻尿酸上市后迅速萎缩。艾尔建、强生等多款胶原蛋白注射剂产品于2010年前后停产。2022年全球肌肤焕活领域胶原蛋白注射量不足1%。然而，随着中国企业在重组胶原蛋白技术上的突破，如双美生物的无病原猪胶原蛋白和锦波生物的重组人源胶原蛋白，胶原蛋白注射剂市场热度正逐渐回升。 台湾双美产品布局与市场表现 台湾双美生物科技公司成立于2001年，是台湾首家研发生产医疗级胶原蛋白的GMP药商制造厂。其运用专利纯化技术成功研发出高生物相容性、低免疫原性的生医级胶原蛋白原料。双美产品矩阵丰富，涵盖肌肤焕活（如肤柔美、肤丽美）、生物医用材料（如骨填料、牙科骨填料）和功效性护肤品（如胶原蛋白面膜、眼霜）。公司通过不断丰富产品矩阵和迭代现有产品，实现了市值持续增长，上市10年间市值增长5倍。 双美财务表现与区域策略 双美公司营收持续增长，2023年营业收入达2.37亿元，10年间增长9倍。毛利率持续提升，2021年毛利率达86.4%，主要得益于产品结构改善和高毛利产品占比提升。净利率随营收变化，2021年净利率为23.9%。公司销售收入主要来源于中国大陆市场，且占比逐年上升，现已接近90%。双美主要通过To B模式与超过10000家医美机构合作销售胶原蛋白注射剂，并通过线上To C渠道销售功效性护肤品。公司的管理费用率持续优化，但研发投入水平相对较低。 国内医美应用优势与监管环境 医美领域功效与应用 胶原蛋白是人体主要的结构性蛋白质，在皮肤中含量丰富。作为医美注射材料，胶原蛋白浅层注射可改善初老症状，深层填充可塑形提升。其作用原理是通过刺激自身胶原蛋白产生，修复断裂纤维，重建胶原纤维网。胶原蛋白还可作为水光产品，其亲水基团和氨基酸成分能深层补水保湿，并抑制酪氨酸酶活性，达到美白淡斑效果。在医美领域，胶原蛋白相较玻尿酸在眼周等精细部位具有独特优势，不会出现肿胀和“丁达尔效应”，且塑形能力强，效果更自然。目前国内获批的胶原蛋白类填充剂有6款，其中重组胶原蛋白填充剂仅锦波生物的薇旖美一款。巨子生物、锦波生物、江苏吴中等企业正积极布局重组胶原蛋白填充赛道。 敷料领域修复功能与市场 医用敷料用于覆盖创伤，新型敷料如胶原蛋白敷料和玻尿酸敷料在皮肤修复护理中发挥作用。胶原蛋白敷料具有独特的修复功效，能促进细胞生长，支持细胞黏附，适用于痤疮、皮炎、过敏等皮肤问题，医美手术后修复，以及烧伤、外伤等创面治疗。玻尿酸敷料主要通过形成湿润环境减轻炎症反应。在专业皮肤护理领域，胶原蛋白敷料与玻尿酸敷料各有千秋，前者在修复和美白方面更具优势。 医用敷料监管政策趋严 目前市面上的医用敷料产品均为医疗器械，按风险程度分为I、II、III类。近年来，国家药监局明确指出不存在“械字号面膜”概念，医用敷料按医疗器械管理，不允许宣称为化妆品。监管政策趋严，医疗器械证成为市场准入门槛，头部厂商的研发优势将愈发明显。 企业竞争策略与研发投入 产品竞争策略差异化 胶原蛋白产品在专业护肤和医美领域均有应用，且与玻尿酸产品部分功效重合。由于功效护肤品、医用敷料和注射类医美产品在获批难度上存在差异，企业应针对不同品类制定差异化竞争策略。对于功效性护肤品及医用敷料，更应关注销售渠道、宣传力度和IP打造；而对于注射类医美产品，则需关注先发优势、产品技术壁垒和产品独家性。 注射类与专业护肤品大单品逻辑 注射类医美产品大单品打造逻辑：以爱美客嗨体为例，其成功在于高资质壁垒（国内唯一针对颈部皱纹的三类医疗器械）、精准定位市场空白、独家产品性能、渠道和规模优势以及先发优势。 专业护肤产品大单品打造逻辑：以巨子生物可复美为例，其成功在于最早实现重组胶原蛋白技术突破、持续投入研发与产业化、精确定位消费需求、完善产品布局、大力宣传营销以及渠道和规模优势。 主要公司产品管线与销售模式 主要医美公司如华熙生物、巨子生物、锦波生物、爱美客、昊海生科、江苏吴中和创尔生物等，均在胶原蛋白及相关生物活性物领域进行广泛布局。这些公司普遍拥有丰富的产品矩阵和在研管线，涵盖功能性护肤品、医用敷料、医美注射剂等。在销售模式上，多数公司采取“直销为主，经销为辅”的策略，通过线上DTC店铺、电商平台和线下医美机构、代理商等渠道进行销售。 总结 中国胶原蛋白市场正处于快速发展阶段，重组胶原蛋白凭借其显著优势，有望成为医美和专业护肤领域的新增长点。尽管市场集中度尚低，但头部企业已展现出规模效应和技术领先优势。海外市场经验表明，安全性是胶原蛋白医美应用的关键。国内企业如双美生物、巨子生物和锦波生物等，通过技术创新和全方位布局，正积极拓展市场。未来，企业需在研发投入、产品矩阵、销售渠道和运营能力上持续发力，并针对不同产品类别制定差异化竞争策略，以抓住重组胶原蛋白带来的巨大市场机遇。同时，随着监管政策的趋严，合规性和技术壁垒将成为企业成功的关键要素。

中心思想 医药板块触底反弹，把握结构性投资机遇 交银国际研究认为，当前医药板块股价已充分反映负面预期，估值处于历史低位，机构持仓亦跌至低位，显示出较高的性价比。尽管行业情绪尚未完全修复，但随着政策利好、业绩反弹和国际化进程加速等关键事件的落地，2024年下半年医药板块有望迎来结构性反弹机会。报告建议投资者重点布局反弹确定性强、弹性大的优质个股，并归纳出三大投资主线：一是关注行业负面影响出清后，具备估值底部和业绩反转潜力的“戴维斯双击”机会；二是聚焦创新能力突出且具备产品出海潜力的企业，以顺应行业长期创新发展的主题；三是在市场波动中，寻找业绩稳健且具备高股东回报的防守性投资标的。 细分领域偏好与重点推荐 基于对市场环境和政策趋势的深入分析，交银国际对医药细分板块的偏好排序为：处方药与创新药并列首位，其次是高股息中药/流通板块，再次是民营医院，最后是CXO。在处方药领域，推荐先声药业（2096 HK）、石药集团（1093 HK）、中国生物制药（1177 HK），因其业绩增速有望反弹且估值处于底部。创新药方面，建议关注康方生物（9926 HK）、和黄医药（HCM US/13 HK）、荣昌生物（9995 HK）、康诺亚（2162 HK）等具备强α机会的标的。对于高股息中药/流通板块，重点关注国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（874 HK）、神威药业（2877 HK）、环球医疗（2666 HK）。在医疗服务领域，优选海吉亚医疗（6078 HK）等高质量民营医院，以及药明合联（2268 HK）和金斯瑞生物（1548 HK）等CXO细分赛道龙头。 主要内容 1H24 医药行业复盘：估值低位与基本面分化 市场表现：医药板块持续承压，估值跌至历史低点 2024年上半年，医药板块延续了自2021年中以来的下跌趋势，表现显著跑输大盘。截至2024年6月3日收盘，MSCI中国医药指数年内累计下跌25.3%，而同期MSCI中国指数则上涨8.2%，两者之间存在显著差距。这种持续的跌势主要受多重因素影响：首先，全球高利率环境对利率敏感型板块（如未盈利生物科技和创新器械）的融资环境和基于DCF模型的估值构成负面压力，美联储维持高利率的预期进一步加剧了这种影响。其次，尽管2024年以来政策端持续发力鼓励创新药械研发和医疗设备更新，但投资者对医保控费和药械价格控制的长期趋势仍持悲观预期，担忧其对医保支付能力和创新药定价及企业盈利能力的影响。第三，CXO板块受到美国生物安全法案发酵的影响，以药明康德为首的CXO企业以及涉及基因治疗的生物科技企业股价整体下跌，尽管近期修订版法案设置了豁免期，但市场不确定性仍存，投资者保持谨慎。 从估值层面来看，截至2024年6月3日，MSCI中国医药卫生指数的前瞻市盈率为18.5倍，相较于2021年中阶段性高点65倍，降幅高达72%。这一估值水平低于过去五年均值1.2个标准差，表明板块整体处于被低估的状态。细分板块中，大部分子板块的估值倍数也已低于其过去五年的平均水平。资金流向方面，2024年第一季度，内外资对A股医药板块的持仓均出现回调，公募基金对医药板块的持股比例在总流通市值中下降至5.5%，外资（陆股通）持股比例进一步下降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出不同趋势，内资在1Q24持续加仓，持股比例达到17.6%，较上季度末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。这表明内资对港股医药板块的信心有所增强，而外资仓位仍处于过去三年底部，预示着未来资金回流的潜力。 基本面分析：化学制药表现亮眼，部分子行业承压 在基本面方面，A股医药板块在2024年第一季度整体业绩实现低个位数增长，收入同比增长0.6%，扣非归母净利润同比增长4.5%。这与2023年因IVD和新冠疫苗等相关业务出清导致收入增速放缓、扣非归母净利润下滑26.1%的情况形成对比，显示出一定的修复迹象。然而，不同子板块之间表现分化明显。 具体来看，1Q24业绩表现较优的板块包括化学制剂、生物药和医疗耗材。其中，化学制剂在2023年低基数上实现了7.1%的收入增长和121.5%的扣非归母净利润增长，显示出强劲的恢复势头。生物制品中的其他生物制品也实现了8.3%的收入增长和73.8%的扣非归母净利润增长。医疗耗材在收入和扣非归母净利润方面也分别实现了2.3%和16.3%的增长。 与此同时，部分子板块的业绩则出现大幅下滑，主要受下游需求减弱影响。疫苗板块收入同比下降11.1%，扣非归母净利润更是大幅下滑55.4%。诊断服务板块收入同比下降9.2%，扣非归母净利润暴跌97.6%。CXO板块也面临挑战，收入同比下降12.3%，扣非归母净利润下降33.2%。医疗服务整体收入下降7.2%，扣非归母净利润下降32.4%，其中诊断服务和医院子板块的净利润降幅尤为显著。这些数据反映出医药行业在经历结构性调整和外部环境变化后，各细分领域面临不同的机遇与挑战。 2024 下半年展望：政策驱动与国际化机遇并存 政策面：创新药获重点支持，集采控费持续深化 2024年下半年，医药行业的政策环境将继续围绕鼓励创新、国产替代和减轻支付压力的大方向展开。医保基金运行整体平稳，为政策调整提供了基础。2023年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入33355.16亿元，总支出28140.33亿元，当期结存率16%。进入2024年，1-3月的当期结存率分别为42%、33%和31%，显示医保基金累计结存稳步增长，为创新药支付提供了空间。 在生物科技/创新药领域，国家将创新药研发视为“新质生产力”的重要体现，政策东风已至。2023年9月，习近平总书记首次提出“新质生产力”，强调以科技创新推动产业创新。2024年3月，《政府工作报告》首次提及“创新药”，并提出加快发展生物制造等新质生产力，鼓励创业投资和股权投资。我们预计，后续将出台一系列配套支持政策，显著促进医药产业的创新发展，解决创新药企发展中的核心瓶颈，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持。 医保支付端政策方面，创新药的定价和支付环境有望持续宽松，而非专利药的集采和控价力度将进一步提升，形成“此消彼长”的大趋势。国家医保局正在探索建立新上市化学药品首发价格形成机制，通过评价量表对创新价值高的药品给予更高的首发价格自由度、绿色通道挂网及稳定期保护等政策扶持。地方政府也积极响应，如上海市发布《进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，北京市印发《支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》，提出取消医疗机构药品数量限制、创新药械“随批随进”、新药新技术费用不计入DRG病组支付标准等利好政策。广州和珠海则在资金上支持生物医药产业，对完成临床试验的创新药给予最高数千万元的奖励。 与此同时，集采“扩围提质”和价格专项治理持续推进。截至2023年底，国家药品集采已涉及374个品种。2024年全国医疗保障工作会议强调，国家和省级集采药品数合计至少达到500个。胰岛素续采结果显示，整体降价温和（3.8%），并推动了国产替代。国家医保局还发文推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价，促使价格回归公允区间。此外，大规模设备更新行动启动，财政发力激发医疗设备更新动力。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，多个省份出台细则支持医疗设备更新。人民银行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，利率1.75%，旨在激励金融机构加大对设备更新项目的支持力度。这些政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。 国际化进程加速：海外投融资回暖与国产创新药出海 国际化已成为中国医药企业的重要战略方向。2023年末至今，多款国产创新药成功赴美上市，跨境BD（Business Development）和收并购交易活跃，叠加海外投融资环境回暖，市场对创新药出海的期待重燃。 海外投融资方面，在经历2022年大幅下滑后，2023年海外创新药投融资总金额为415亿美元，同比降幅收窄至6%（2022年为-46%）。进入2024年，海外创新药投融资延续反弹回升态势，1Q24投融资金额达157亿美元，同比增长78%，显示出资金风险偏好和创新药资产估值有望提升的积极信号。相比之下，中国创新药投融资在2023年为98亿美元（同比-41%），1Q24为15亿美元（同比-25%），仍处于恢复阶段。 跨境BD和收并购交易异常活跃，反映出海外大药企对性价比显著的国产创新药资产的青睐。2023年和1Q24分别完成了16个和3个总规模在10亿美元以上的BD交易。此外，2023年末至2024年初，接连发生三起中国生物科技公司被海外药企并购的案例，包括阿斯利康收购亘喜生物（溢价约100%）、诺华收购信瑞诺医药、Genmab收购普方生物（中国第一家被海外药企整体收购的ADC公司）。这些交易不仅为相关企业带来了丰厚回报，也对整个板块形成了重要的催化剂，预示着中国创新药的创新质量正逐步获得国际认可。 国产创新药在海外获批上市，打开了商业化天花板。2023年以来，亿帆医药的亿立舒®、君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的呋喹替尼等多款国产创新药先后在美国获批上市。以泽布替尼为例，其于2019年11月首次获美国FDA加速批准上市，2023年全球销售额达12.90亿美元，其中美国贡献9.50亿美元，单季度销售额环比迅速提升，充分证明了国产创新药在全球市场的巨大潜力。展望2024年下半年，考虑到优质资产价格处于低位以及多家跨国药企面临核心品种专利悬崖，海外授权和收并购的交易热情有望持续，进一步推动中国医药行业的国际化进程。 资金面与市值管理：内资加仓港股，高分红国企受关注 在资金面方面，A股医药板块在1Q24机构持仓出现回调，公募基金持股比例降至5.5%，陆股通持股比例降至3.3%。然而，港股医药板块则呈现出内资持续加仓的趋势，1Q24末港股通持股比例达到17.6%，较4Q23末增加1.8个百分点；外资持仓也微升0.1个百分点至26.1%。当前A股医药板块机构持股和配置比例仍低于历史水平，而港股外资仓位处于过去三年底部，预示着未来医药板块仍有较大机会吸引资金回流。 市值管理已纳入央企负责人业绩考核，高分红国企和央企受到市场关注。2024年1月，国务院国资委明确将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，旨在引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，通过增持、回购等手段传递信心、稳定预期，并加大现金分红力度以更好地回报投资者。2024年4月发布的新“国九条”也进一步强调了分红的重要性，对多年未分红或分红比例偏低的公司将限制大股东减持并实施风险警示。受此影响，2024年上半年部分港股国企和央企个股已实现不同程度涨幅，大幅跑赢恒生医疗健康指数。 展望2H24，在新“国九条”指引下，分红将成为企业盈利质量考核与评价的重要指标，也是推动公司治理优化和资本市场法制化建设的重要抓手。红利投资将成为投资者长期投资、价值投资的关键路径，高股息对投资者吸引力不断提升。报告建议关注符合以下条件的港股标的：一是分红比例较高和/或存在国央企改革预期；二是业绩预期稳健增长且投资性价比显著。重点关注流通/中药子板块中的国药控股（1099 HK）、上海医药（2607 HK）、白云山（0874 HK）、神威药业（2877 HK），以及制药、器械、医疗服务等子板块中日益重视股东回报的联邦制药（3933 HK）、三生制药（1530 HK）、环球医疗（2666 HK）、春立医疗（1858 HK）、威高股份（1066 HK）等标的。 总结 交银国际研究报告对2024年下半年医药行业进行了专业且深入的分析，指出当前医药板块已充分消化负面预期，估值处于历史低位，具备较高的投资性价比。报告强调，尽管行业情绪修复尚需时日，但政策利好、业绩反弹和国际化进程将成为驱动板块结构性反弹的关键因素。 报告建议投资者在2H24把握三大投资主线：一是寻找估值底部且业绩有望反转的“戴维斯双击”机会，尤其是在处方药领域；二是聚焦具备突出创新能力和产品出海潜力的企业，以顺应国家“新质生产力”发展战略和全球化趋势；三是关注业绩稳健、高股东回报的防守性标的，特别是受益于市值管理考核和“国九条”政策的国企和央企。 在细分板块偏好上，处方药和创新药被置于首位，其次是高股息中药/流通，再次是高质量民营医院和CXO。报告通过详实的数据和图表，回顾了1H24医药板块的股价表现和基本面分化，并对2H24的政策面（包括创新药支持、集采控费、设备更新）、海外投融资趋势以及资金面变化进行了前瞻性分析。整体而言，报告传递出对医药行业长期发展的信心，并为投资者提供了明确的投资方向和重点推荐标的，以期在行业情绪波动中捕捉确定性强、弹性大的个股机会。

中心思想 投资亮点与业绩拐点展望 本报告首次覆盖康恩贝（600572.SH），给予“买入”评级，核心观点在于公司战略规划清晰，中药全产业链条协同发展，内生外延创新研发多点开花，预计下半年有望迎来业绩拐点。公司当前估值处于低位，随着国企改革深化、提质增效、外延并购、中药创新以及基药目录准入等潜在催化因素的叠加，估值有望进一步修复。 战略布局与改革驱动 康恩贝坚定以中药大健康为核心主业，以中成药、中药饮片为发展重点，资源集中于全品类中药业务的内生增长与外延并购整合。公司混改实施三周年，通过资产优化和业务结构调整，经营状况稳健向好，财务状况达历史最佳。同时，公司持续加大品牌建设和研发投入，特别是在中药创新药领域取得突破，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 公司治理与战略深化 一、国资赋能蓄势待发，提质增效业绩有望持续兑现 1.1 五十年深耕中药行业，品种品牌建设成效卓越 康恩贝作为浙江省内规模最大的中药企业，拥有逾五十年发展历史，从兰溪市云山制药厂起步，历经股份制改造、民营化、上市，并于2020年纳入浙江省国贸集团管理体系。公司在医药工业板块基础夯实，成功打造了“前列康”、“天保宁”等知名品牌，并于2017年启动大品种大品牌工程，2018年启动科技创新驱动发展工程，迈入混改发展新阶段。 1.2 营收稳步提升，利润触底反弹 公司整体经营稳中向好。2019年因丹参川芎嗪注射液销售下滑及商誉减值导致亏损，但2021-2022年通过业务优化、聚焦自我保健产品及混改契机实现触底回升。2023年，公司中药大健康核心业务份额及大品牌大品种规模持续提升，实现主营业务收入67.33亿元，同比增长12.2%；归母净利润5.92亿元，同比增长65.19%；扣非归母净利5.54亿元，同比增长14.6%，经营持续向好。 1.3 股权变动，混改落地，开启发展新局面 2020年，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团（实际控制人为浙江省国资委），完成国有控股转型。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地，通过完善公司治理机制，开启发展新局面。浙江省国资委通过资源赋能，推动公司整合资源，如2022年受让奥托康制药100%股权解决同业竞争，收购中医药大学饮片公司66%股权集聚中药饮片资源，并认购英特集团股份加强产业协同。 1.4 股权激励激发企业活力，十四五目标驱动长期发展 公司于2022年9月发布股票期权激励计划，向537名激励对象授予6247.5万份股票期权，并设定2022-2026年以扣非归母净利润增长率、净利润现金含量、加权平均净资产收益率、研发投入占工业营收比重为核心的业绩考核目标，旨在建立长效激励机制。同时，公司以“十四五”规划为指引，通过品牌开拓、研发投入、资源优化、数字化建设及积极并购，推动高质量发展。 核心业务发展、市场机遇与财务展望 二、聚焦中药大健康“一体两翼”，稳步推进大品牌大品种 公司专注医药健康主业，坚守以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。 2.1 主体：布局全品类中药，打造大健康优势地位 全品类中药产品涵盖中成药、中药材与中药饮片、中药保健品及中药提取物等。 中药OTC： “康恩贝”牌肠炎宁系列： 2023年销售收入近13亿元，同比增长近30%，占据国内中药肠道用药市场领先地位，未来将扩充为肠道消化品类集群。 “金笛”复方鱼腥草合剂： 2021年受疫情影响销售下降，2022、2023年重回增长赛道，位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列，公司正开发“小金笛”、滴丸等新产品和新剂型。 “前列康”普乐安： 30余年发展使其成为前列腺用药品类的优势品种，市场占有率高，2016-2022年销售量保持在2000万盒左右，通过“康康慢友圈”平台保持优势地位。 中药处方药： “至心砃”麝香通心滴丸： 公司独家、中药二级保护品种，心血管领域用药。已拥有多项高级别循证学证据，进入20部临床指南和专家共识，被国家中医药管理局纳入《100个疗效独特中药品种》推荐名录。2023年研究成果被《美国心脏病学会杂志》收录。有望进入新一版基药目录，成为公司下一个五年新的10亿级大品种。 “天保宁”银杏叶： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，2021年中标湖北等19省联盟集采和北京中成药集采，价格降幅有限且打开院内市场，二次研发有望带动销量提升。 创新中药： 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 国内首个中药双层口腔贴片，2021年获药品注册证书，2023年12月纳入国家医保目录，2024年4月正式上市，填补中药领域剂型空白。 中药饮片： 产学研一体化： 2022年收购浙江省中医药大学饮片公司66%股权，2023年实现营收8.51亿元，同比增长26.79%，充分发挥中药饮片优势。 2.2 两翼：专注特色化学药，业务有望稳健增长 特色化学药板块包括特色化学药制剂及原料药业务。 特色化学药制剂： “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 增长稳定，2022年在重点省市公立医院终端咳嗽和感冒化药TOP20品牌中排名第7，市场份额2.75%。2020年调入国家医保目录，2023年颗粒剂中选国家第九批药品集中采购，多剂型开发助力终端销售增长。 原料药业务： 特色化学原料药业务： 硫酸阿米卡星、大观霉素等在国际市场占据30%以上份额，具备技术和规模优势。2023年原料药和兽药制剂实现营收6.24亿元，保持稳定增长。 2.5 两翼：积极拓特色健康消费品，收入稳定增长 公司重点发展健康消费品业务，以“康恩贝”牌健康食品为主。 “珍视明”出表： 2021年转让珍视明药业公司42%股权，聚焦“康恩贝”牌健康食品，获得16.8亿元资金用于中药大健康主业的研发创新和并购。 “康恩贝”牌健康食品： 注重D2C数字化营销，通过天猫、京东、抖音等电商平台销售，2023年实现销售收入5.80亿元，同比增长21.28%，业绩增长显著。 三、基药目录调整，业绩迎来新增量 国家基本药物目录（EDL）调整工作已提上日程，强调“中西药”并重，中成药占比有望提升。公司积极推动重点处方中药品种进入新版基药目录，如“至心砃”麝香通心滴丸和“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片，这些产品具有扎实的循证医学证据和临床疗效优势，有望通过基药准入，推动公司院内市场业务实现更快增长，带来业绩新增量。 四、盈利预测与公司估值 1. 营业收入和毛利率假设 公司预计2024-2026年全品类中药业务营收同比增速分别为14%、13%、12%，毛利率维持59%；特色化学药业务营收同比增速均为7%，毛利率维持60%；特色健康消费品营收同比增速均为20%，毛利率维持55%。 2. 盈利预测与估值 选取达仁堂、昆药集团、太极集团、华润三九作为可比中药国企，其2024年平均PE为21.43倍。国盛证券研究所预计康恩贝2024-2026年归母净利润分别为7.6亿元、8.47亿元、9.35亿元，同比增长28.5%、11.4%、10.3%，对应PE分别为17.6倍、15.8倍、14.3倍。公司当前估值被低估，叠加国改提质增效、外延并购、中药创新及基药准入等催化因素，估值有望修复，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括药品集采风险（可能导致降价和利润下滑）、中药材涨价风险（增加成本压力）以及销售不及预期风险（市场开拓或新产品认可度不足）。 总结 康恩贝作为一家深耕中药行业逾五十年的企业，在国资赋能和混改深化背景下，正迎来新的发展机遇。公司通过优化业务结构、加大研发投入、强化品牌建设，并积极布局全品类中药、特色化学药及健康消费品“一体两翼”战略，实现了营收稳步增长和利润触底反弹。特别是其核心中药大品种如肠炎宁系列、麝香通心滴丸以及创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片，展现出强劲的市场潜力和增长动能。随着基药目录调整带来的新增量以及股权激励机制的激发，公司业绩有望持续改善。尽管面临药品集采、中药材涨价和销售不及预期等风险，但当前低估值叠加多重催化因素，预示着康恩贝未来估值修复和长期发展的潜力。