医药基金细分行业结构仍维持均衡，全基配置比例处于历史低位 　　医药基金及全基医药行业配置情况 　　（1）医药基金规模及份额：截至2024Q2，医药主题基金总体规模为2845.01亿元，其中主动医药主题基金1767.31亿元，被动医药主题基金1077.69亿元。从基金份额上看，2023Q4医药主动基金份额达1392.47亿份，为最高值，2024Q2降至1359亿份，份额未出现明显下降。 　　（2）医药基金重仓持股：从医药基金重仓持股比例看：2024Q2主动医药主题基金持仓前三行业分别为传统制药（27.1%）/创新药（15.9%）/中药（14.6%），整体与2024Q1相比变化较小；被动医药主题基金持仓前三行业分别为传统制药（19.8%）/医疗设备（19.2%）/CDMO（15.8%）。 　　（3）全基（剔除被动基金）医药重仓持股：从医药行业在全基的重仓持股比例看：医药行业在全部基金中重仓持股比例为10.4%；剔除医药基金后，医药行业在全基中重仓持股比例为5.3%，全基配置比例处于历史低位。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险

中心思想 DRG/DIP 2.0：医疗支付改革新阶段 国家医疗保障局正式发布DRG/DIP 2.0版分组方案，标志着我国医保支付方式改革迈入全新的“2.0阶段”。此次改革旨在通过更贴近临床实际的分组、提升结算清算效率以及加强改革协同与透明度，优化医保基金使用效能，并减轻医疗机构的资金压力。 政策驱动下的医疗IT市场机遇 DRG/DIP 2.0政策的出台，预计将加速医疗IT领域新需求的释放。短期内，医保局和医疗机构将面临信息系统改造和模块更新的紧迫需求；中长期来看，改革将驱动医疗机构向精细化管理转型，从而带来持续的医疗信息化需求。鉴于此，本报告维持计算机行业的“推荐”评级，认为相关医疗IT厂商有望迎来业绩提升。 主要内容 DRG/DIP 2.0政策细则与实施路径 分组方案的临床贴近性与实施时间表： 2.0版分组方案更符合临床实际。 时间要求明确：2024年新开展DRG/DIP付费的统筹地区直接使用2.0版分组；已开展地区应在2024年12月31日前完成2.0版分组的切换准备工作，确保2025年起各统筹地区统一使用。 政策利用：强调用好特例单议机制，申报数量原则上为DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰以内。 培训重视：要求重视培训工作，确保政策顺利落地。 提升结算清算水平与减轻医疗机构资金压力： 清算效率：要求2025年6月底前全面完成前一年度基金清算。 信息反馈：定期向医疗机构反馈入组、结算信息。 费用清理：2024年9月底前对2023年以前按照协议约定应付未付的医保基金开展全面清理，以有效缓解医疗机构的资金压力。 加强改革协同与公开透明： 预算编制：要求合理编制医保基金支出预算。 临床意见：注重来自临床一线的意见反馈。 谈判机制：健全谈判协商机制，确保改革过程的公开透明。 医保支付改革的市场规模与信息化需求 DRG/DIP付费改革的推进历程与覆盖率： 改革背景：DRG/DIP付费方式改革源于患者、医院和医保局对医疗服务质量、效率和成本的不同需求，并由医保信息化、数据标准化以及监管相关政策提供保障。 发展历程：自2019年启动试点，到2021年试点地区均进入实际付费阶段。2022年起，国家医保局启动2022-2024年支付方式改革三年行动计划。 规模化开展：截至2023年底，全国九成以上统筹地区已开展DRG/DIP付费，改革已实现规模化覆盖。 DRG/DIP系统市场规模与增长潜力： 市场规模：根据亿欧测算，截至2024年，DRG/DIP系统整体市场规模预计将达到181.74亿元。 政府端覆盖：据万达信息投资者关系管理信息披露，目前绝大部分地市医保局已实行DRG/DIP支付方式，预期2024年底所有统筹区域都将完成DRG/DIP的支付方式改革。 医院端机遇：医院端覆盖率低于政府端，市场存在大量机会和显著增长空间，预期未来医院将产生大量精细化运营的需求。 医疗信息化改造需求的短期与中长期展望： 短期需求：DRG/DIP 2.0版的发布将直接提升局端和院端的医疗信息化改造需求。医保局与医疗机构需根据新方案调整其信息系统，以顺利实现分组、结算、清算等工作，从而催生医保支付系统模块更新的需求。 中长期需求：DRG/DIP改革将促使医疗机构提升医保基金使用效能，对医保收入形成合理预期，进而增强主动控制成本、加强病种管理、提升效益的动力。为实现精细化管理，医疗机构对医疗信息化的需求将持续增长。 总结 国家医疗保障局发布的DRG/DIP 2.0版分组方案，标志着我国医保支付方式改革进入了新的阶段。此次改革的核心在于提升分组的临床贴近性、优化医保基金的结算清算效率，并加强改革的协同性与透明度。 从市场角度分析，DRG/DIP 2.0的落地将显著推动医疗信息化市场的发展。短期内，医保局和医疗机构将面临信息系统升级改造的紧迫需求，以适应新的分组方案和结算清算要求。中长期来看，改革将驱动医疗机构向精细化管理转型，从而催生对医疗IT服务的持续需求，预计DRG/DIP系统市场规模将保持较高增速。 鉴于政策的积极推动作用和医疗信息化市场的广阔增长空间，相关医疗IT厂商有望迎来业绩提升。因此，本报告维持对计算机行业的“推荐”评级。然而，投资者仍需关注医疗机构IT建设推进节奏、行业竞争加剧、医保支付改革推进不及预期、技术迭代及资金投入力度等潜在风险。

中心思想 医美市场承压与结构性增长并存 2024年上半年，中国医美市场在高基数效应下整体面临增长压力，估值普遍回调。然而，市场内部呈现显著的K型消费趋势，高端品质医美与入门级性价比医美需求分化。尽管整体增速放缓，但部分细分赛道如重组胶原蛋白、再生材料以及合规水光等凭借其差异化、安全有效及高利润空间等特征，展现出强劲的增长韧性。 新品密集上市期驱动行业新一轮增长 展望2024年下半年至2025年，医美行业有望迎来重磅新品的密集上市期，包括肉毒素、再生材料、胶原蛋白填充剂及减重药物等。这些新品的推出预计将有效提振市场情绪，丰富合规产品供给，并有望在去年同期低基数背景下，为行业带来更具确定性的增长。投资策略应聚焦于与大盘景气度关联度较低的胶原蛋白赛道、具备新品管线催化潜力的厂商以及低估值的机构端标的。 主要内容 1 医美行情复盘 2024H1市场表现与估值回调 2024年上半年，医美板块整体面临估值回调压力，核心标的在基数提升背景下，受行业景气度下降影响，增速出现放缓。例如，爱美客和昊海生科的业绩增速有所承压。然而，锦波生物和巨子生物等公司仍维持强劲的业绩增速，显示出细分赛道和产品差异化的重要性。 个股股价走势分化 截至7月1日，医美板块个股股价走势呈现明显分化。表现较好的个股包括美丽田园（涨幅45.6%）、巨子生物（涨幅30.6%）和江苏吴中（涨幅8.6%）。而表现较弱的个股则有锦波生物（跌幅43.4%）、科笛-B（跌幅33.2%）和复锐医疗科技（跌幅28.9%）。这反映了市场对不同公司业绩确定性、新品预期及估值水平的差异化判断。 核心标的业绩与估值概览 报告统计数据显示，2022年至2024年第一季度，医美板块核心标的普遍面临增速放缓和估值调整。例如，爱美客2024年第一季度收入同比增长28%，归母净利润同比增长27%，PE(TTM)为40倍。锦波生物同期收入同比增长76%，归母净利润同比增长136%，PE(TTM)为50倍，显示出其强劲的增长势头。昊海生科、朗姿股份等公司在不同季度也呈现出收入和利润增速的波动，以及PE(TTM)的调整。 2 医美产业复盘及展望 2.1 下游需求：高预期下增长压力偏大，K型消费明显 2024H1下游增速承压与机构应对策略 2024年上半年，医美下游市场在高基数背景下增速承压。朗姿股份2024年第一季度医美收入约6.2亿元，同比增长8.3%，归母净利润约0.5亿元，同比增长12.9%。其材料成本占比下降2.6个百分点，主要得益于库存效率提升和自研产品占比增加。美丽田园在2024年女神节期间权益金达5.4亿元，同比增长13%，到店客流同比增长13%，私域运营成效显著，老带新会员同比增长超2倍，小程序转化会员同比增长超3倍。 K型消费趋势与机构科室业绩预期 医美市场呈现明显的K型消费趋势。德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度机构调研显示，机构端预测2024年手术、皮肤和微整业绩增速分别为4%、12%和11%。高端客户追求品质医美，36-40岁具备经济基础的客户是机构核心客群，胶原蛋白、再生材料等贵价产品受欢迎。而入门级客户则追求性价比医美，到店频次1-2次的客户占比达53%，客单价1000-5000元占据主流地位，占比50%。为应对利润率承压，机构倾向于选择高利润产品、侧重老客复购、加大自研产品占比以及精简管理和数字化运营。 2.2 上游供给：看好合规水光、再生材料、胶原蛋白、减重市场 医美明星大单品的核心特征与差异化路径 2023-2024年的医美明星大单品普遍具备“差异化、安全有效、为机构提供高利润空间”三大特征。差异化主要通过材料迭代（如再生品类快速扩容）、技术迭代（如昊海生科海魅玻尿酸）和适应症扩展（如嗨体熊猫针定位眶周解决方案）三种路径实现。 2.2.1 皮肤市场：水光市场庞大，合规产品受益于监管趋严红利 水光作为偏刚性的皮肤治疗项目，市场需求庞大，具备低门槛、高复购属性。据德勤中国与艾尔建美学2024年第一季度调研，2023年水光在中高收入医美需求者和医美潜力人群的注射类医美治疗项目中均排名第一，消费占比分别达43%和16%。随着监管趋严，预计械二及妆字号产品将逐步出清，爱美客旗下嗨体2.5、锦波生物旗下薇旖美、华熙生物旗下润致娃娃针等械三产品有望受益于合规红利，实现快速增长。 2.2.2 玻尿酸填充：高端化、交联剂改进、适应症扩展、代工合作为核心路径 玻尿酸填充仍是医美市场核心赛道，但面临交联剂残留、过度注射导致馒化等痛点。未来发展方向包括：1）高端化，如昊海生科第三代玻尿酸海魅2023年收入超2.3亿元，同比增长超129%；2）交联剂改进，如键凯科技新型PEG衍生物交联剂产品有望上市；3）适应症扩展，海外头部厂商如乔雅登、瑞蓝布局领先；4）代工合作，如华熙生物等具备原料和生产优势的企业。 2.2.3 再生材料：已形成四足鼎立格局，国外进口+国产自研待上市产品较多 目前再生市场共有4款合规产品（艾塑菲、濡白天使、艾维岚、伊妍仕/Ellanse），江苏吴中旗下艾塑菲于2024年1月获批。尽管终端价格有所下降，但再生品类仍为下游机构提供较高利润空间，驱动其持续增长。趋势方面，再生品类正走向矩阵化，如爱美客推出濡白+如生搭配方案，华东医药少女针发布第二代产品。同时，初代童颜针Sculptra上市在即，国内多家厂商也在积极研发童颜针产品，竞争激烈。 2.2.4 胶原蛋白：高景气度持续兑现，行业红利期竞争格局良好 锦波生物2024年上半年业绩超预期，归母净利润预计达2.9-3.1亿元，同比增长165-183%，其中第二季度同比增长184-214%，增速进一步提升。这表明在医美整体承压的市场环境中，重组胶原蛋白医美品类表现出优异的增速，且伴随规模化带来利润率持续上行。报告持续看好重组胶原蛋白产业发展空间，认为其尚未进入存量竞争时代，竞争格局良好，符合医美市场从惰性填充向人源化再生的长期趋势。展望2024年下半年至2025年，重组胶原蛋白填充类产品有望成为下一重要风口，上游合规供给持续丰富，一级市场关注度持续火热。 2.2.5 肉毒市场：合规新品加速上市，趋于差异化、多元化竞争 肉毒素在全球注射类医美项目中排名第一，国内市场具备广阔潜力空间。2023年全球肉毒素市场规模达77亿美元，国内合规市场规模约98亿元人民币，增速约18%。目前国内市场共有5款合规肉毒产品，多款在研产品。趋势方面，肉毒市场正趋于多元化，适应症不断拓展，如2024年上半年保妥适在国内获批咬肌适应症。合规新品加速上市，如西马Xeomin已获批，复锐医疗科技长效肉毒RT002、爱美客独家代理的Hutox肉毒有望陆续上市，将为国内肉毒市场带来增量选择，并推动市场向差异化竞争格局演变。 2.2.6 减重市场：诺和诺德减重司美获批，医美减法时代有望来临 中国体重管理需求广阔，市场庞大。据CIC预测，我国超重及肥胖症药物市场规模将由2022年的13亿元增长至2032年的472亿元，复合年增长率达43.7%。诺和诺德用于长期体重管理的司美格鲁肽产品“诺和盈”已于2024年1月在中国获批，其海外名称Wegovy在2023年全球销售额达46.6亿美元，同比增长407%。诺和盈的获批意味着司美格鲁肽在国内可合规应用于体重管理，有望推动医美进入“减法时代”。此外，体重快速下降可能伴随的皮肤松弛、面部凹陷等“司美脸”副作用，预计将提升填充类产品的使用需求，利好整体医美市场扩容。国产GLP-1药物紧随其后，多靶点、口服化、长效化是未来发展趋势。 3 医美个股复盘及展望 新品密集上市期对医美市场的影响 2023年医美新品上市相对停滞，但2024-2025年多款新品有望密集上市，预计将提振医美市场热度。对下游而言，高端新品的增多有利于提升客单价，同时上游竞争加剧可能使定价权向机构端偏移。对上游而言，具备优势待上市产品储备的企业有望贡献增量业绩，而缺乏技术研发和新品储备能力的企业可能逐步沦为原料或生产企业。 核心厂商新品管线与业绩前瞻 爱美客： 肉毒获药监局受理，有望继玻尿酸、再生之后再出明星大单品。2024年下半年在低基数背景下增长确定性高，叠加如生天使放量和宝尼达2.0获批预期，有望迎来边际改善。 锦波生物： 2024年上半年归母净利润超预期，预计下半年通过4mg销售深化、矩阵化布局和在研管线推进实现全年高增长。 巨子生物： 美妆基本面表现优异，618大促期间可复美/可丽金分别同比增长超60%/100%。医美管线获批预期有望提振估值和情绪，管线落地后预计借助渠道和人群复用快速起量。 江苏吴中： 2024年上半年艾塑菲获批上市，已覆盖超200家机构，终端反馈优异。预计下半年产能受限解除后加速放量，并关注年底胶原蛋白产品上临床预期。 昊海生科： 姣兰唇部适应症和海魅表现优异，推出海魅云境主打高定再生，第四代有机交联玻尿酸已获批，有望解决交联剂安全性担忧。 复锐医疗科技： 估值处于低位，关注注射管线获批进展，长效肉毒Daxxify有望2024年底上市，具备高度差异性。 科笛-B： 已形成毛发+妆品产品矩阵，商业化取得初步成果，重磅管线外用米诺环素泡沫剂、外用非那雄胺喷雾剂预计分别于2024、2025年落地。 朗姿股份： 通过提升自研产品占比和控制营销费用率提升医美利润率，加速体外机构并入，有望稳健发展。 美丽田园： 三美业务协同建立护城河，收购生美龙二奈瑞儿，38大促期间增速13%，有望通过生美拓店和医美/亚健康转化率提升同步驱动发展。 4 投资建议 聚焦高景气细分赛道与新品催化 2024年上半年医美市场虽面临增长压力，但肉毒、再生等板块重磅新品上市已提振市场情绪。展望2024年下半年至2025年，医美新品有望迎来密集上市期，且在去年低基数背景下增长具备较高确定性。 重点关注标的 胶原蛋白赛道： 推荐关注与医美大盘景气度关联偏低、受消费变化影响不明显的巨子生物（美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地）和锦波生物（业绩持续兑现的重组胶原医美龙头）。 新品管线催化： 推荐关注具备新品管线催化潜力的江苏吴中、昊海生科、复锐医疗科技，并建议关注科笛-B。 机构端： 建议关注港股低估值标的美丽田园（三美业务协同、收购奈瑞儿）和利润率持续上行的朗姿股份（自研产品占比提升、费用率控制）。 5 风险提示 医美消费不及预期，核心厂商新品研发获批不及预期，宏观经济波动。 总结 本报告深入分析了2024年上半年中国医美行业的市场表现、产业趋势及投资策略。市场整体面临估值回调和增速承压，但内部呈现K型消费分化，高端品质医美和性价比医美需求并存。上游供给端，合规水光、再生材料、胶原蛋白和减重市场展现出高景气度。展望未来，医美行业将迎来新品密集上市期，特别是重组胶原蛋白、肉毒素和减重药物等，有望成为新的增长驱动力。投资建议聚焦于胶原蛋白等高景气细分赛道、具备新品管线催化潜力的上游厂商以及低估值的机构端标的，同时提示医美消费不及预期、新品研发获批延期及宏观经济波动等风险。

中心思想 中国血透市场潜力巨大，国产替代与服务升级并驾齐驱 本报告核心观点指出，中国血液透析市场正迎来前所未有的发展机遇。需求端受益于终末期肾病（ESRD）患者数量的持续增长以及透析渗透率和透析龄的巨大提升空间。供给端则以国产医疗器械的自下而上替代为中短期核心增量，同时，中游血透服务供给不足的现状预示着连锁化和垂直产业链整合将是长期驱动力。借鉴美国透析行业发展经验，中国市场预计将经历快速成长期、整合期和成熟期三个阶段，具备先发优势和完善产品体系的国产器械企业有望在行业整合中占据主导地位。 医保政策驱动行业演进，关注成本控制与医疗质量提升 医保政策在推动透析需求释放的同时，也将逐步引导行业向“控制透析成本、提高医疗质量”的方向发展。在这一过程中，拥有完整产品线布局、积极进行垂直整合并注重技术创新的本土企业，以及未来布局腹膜透析和居家血透服务的企业，将更具竞争优势。同时，随着国内市场成熟，出海开拓低渗透率市场也将成为新的增长点。 主要内容 一、需求端：透析适用人群持续增长，中国渗透率提升空间大 终末期肾病患者数量持续增长，血液透析为主要治疗方式 全球及中国终末期肾病（ESRD）患者数量持续增长，血液透析是ESRD患者的主要治疗方式。根据中国医师协会肾脏内科医师分会数据，2012年至2022年，中国大陆地区接受血透治疗的患者人数从24.8万人快速增长至84.4万人，年复合增长率（CAGR）达到13%。全球ESRD患者数量在2018-2022年间从888万增至1050万，CAGR为4.3%；同期中国ESRD患者数量从277万增至385万，CAGR高达8.6%，高于全球水平。2023年，全球接受治疗的ESRD患者中，72%采用血液透析。 中国透析渗透率与透析龄仍有巨大提升空间 尽管患者数量快速增长，但与发达国家/地区相比，中国大陆的透析渗透率和透析龄仍有较大提升空间。2021年，中国大陆每百万人中仅有621人接受透析治疗，远低于中国台湾（3546人/每百万人）、新加坡（2174人/每百万人）和美国（1677人/每百万人）。同时，中国大陆血透患者平均透析龄从2011年的31.8个月增长至2022年的53.8个月，但仍低于日本（88.8个月）和中国台湾（80.5个月，2019年数据）。医保支付政策的完善和透析行业的发展将逐步释放中国庞大的患者透析需求。 二、供给端：上游器械国产替代自下而上，中游血透服务存在缺口 血透器械市场国产替代加速，技术壁垒逐步打破 中国血透器械市场规模稳定增长，2018-2022年间从108亿元增长至139亿元，预计2022-2030年将以16.9%的CAGR增长至484亿元。其中，透析器市场规模占比最高，2022年为37%（51.2亿元）。国产厂商如威高血净、山外山、宝莱特、三鑫医疗等已逐步完善血透产品线布局。国产替代呈现“自下而上”的趋势，壁垒较低的透析管路已基本实现国产化，透析器国产化率已超40%，血液透析机领域外企产品占比仍超65%，替代空间巨大。透析器核心部件血液透析膜的生产技术已获突破，但聚砜类原材料仍依赖进口，政策（如“揭榜挂帅”）正助力解决这一“最后短板”。此外，透析器集采（如2024年23省联盟集采平均降幅48%）正加速国产替代进程，头部国产企业凭借产能和成本优势有望扩大市场份额。血液透析机领域，国产厂家通过高强度研发投入，已在关键性能上与进口产品相当，产业政策支持将助力其跨越品牌壁垒。 血透服务供给不足，连锁化与垂直整合是未来趋势 中国血透服务市场规模在2012-2022年间从198.4亿元增长至约633亿元，CAGR为12.3%。然而，血透服务供给仍显不足，2021年中国大陆每百万人拥有4.52所血透中心，远低于中国台湾（25.96所）、日本（35.66所）和美国（21.12所）。独立血透中心在北美、欧洲已成主流，但在中国大陆占比仅11.6%（2020年），远低于美国（80%）和德国（69%）。独立血透中心发展面临牌照审批繁琐、医保资质难度大、人才缺口、集采降价压缩利润以及患者认可度不高等瓶颈。为解决这些问题，连锁化和垂直产业链整合被认为是未来趋势。连锁化可提高运营效率、减轻人才压力、降低采购成本并形成品牌效应；垂直整合则使上游器械厂商通过布局中游服务获得成本优势和协同效应。 三、从美国透析行业历史看中国透析市场发展方向 美国医保政策演变：从需求释放到控费提质 美国透析行业的发展历程为中国提供了重要借鉴。1972年，美国将ESRD纳入医保报销范围，迅速释放了患者透析需求，1980-2000年间血液透析患者数量CAGR达8.0%，独立透析中心也逐渐成为主流。随着医保支出负担加重，政府开始实施控费措施，如1983年对部分医疗服务实施捆绑支付，2011年建立新的ESRD前瞻性捆绑支付模式，使得剔除通胀后的人均年医保支出呈下降趋势。成本压力驱动了美国透析行业的整合，诞生了费森尤斯医疗和Davita两大巨头。2008年后，医保政策转向以价值为导向，将透析机构收入与医疗服务质量挂钩，激励行业提高医疗质量。 中国透析行业发展阶段预测与企业制胜要素 预计中国透析医保政策也将向“控制透析成本、提高医疗质量”的方向发展，并推动行业经历三个阶段： 快速成长期： 医保报销初期，患者需求释放，行业快速成长。在此阶段，中国透析器械厂家发展优于透析服务供应商，产品线体系完善的器械厂家更具优势。 整合期： 医保控费和市场竞争压力下，市场玩家通过横向或纵向并购整合扩大规模，形成成本优势。预计具备先发优势和规模优势的透析器械厂家将更容易在行业整合中扩大产业版图，实现垂直产业链整合。 成熟期： 透析渗透率趋于饱和，市场格局稳定，医保政策重视医疗质量。创新能力强的器械厂家和服务供应商将有机会挖掘市场空间，腹膜透析、居家血透等提高患者生活质量的业务将获得优势。此外，国内厂家也可利用性价比优势出海，开发其他低渗透率市场。 四、国内相关标的介绍 报告提及了四家国内相关标的： 山外山： 血液净化行业国内龙头，致力于血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务。2023年营收6.90亿元，归母净利润1.95亿元，血液净化设备收入占比达76%。 三鑫医疗： 专业专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业，是血液净化产业平台运营商和医用耗材领域制造商。2023年营收13.00亿元，归母净利润2.07亿元，血液净化产品收入占比达73%。 宝莱特： 致力于健康监测和血液净化领域的医疗器械公司，监护设备领先，积极布局血液透析全产品线。2023年营收11.94亿元，归母净利润-0.65亿元（因计提减值损失），血透产品收入占比达67%。 威高血净： 掌握血液净化核心技术的行业龙头，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，产品线丰富。2022年营收34.26亿元，归母净利润3.15亿元，在国内血液透析器和血液透析管路市场份额均位列第一。 五、风险提示 主要风险包括：医保报销政策变动、血透耗材集采降价、研发进度不及预期以及并购整合不及预期。 总结 中国血液透析行业正处于快速发展阶段，受益于庞大的ESRD患者基数和医保政策的推动，需求端潜力巨大。然而，与发达国家相比，中国的透析渗透率和透析龄仍有显著提升空间。在供给侧，上游医疗器械的国产替代是中短期内的核心增长动力，尤其在透析器和血液透析机领域，国产厂商正通过技术突破和政策支持加速市场份额的提升。中游血透服务则面临供给不足的挑战，独立血透中心发展受限，但连锁化和垂直产业链整合被视为解决瓶颈、释放患者需求的长期趋势。借鉴美国经验，中国透析行业将逐步从快速成长期迈向整合期和成熟期，医保政策将从单纯的需求释放转向成本控制与医疗质量并重。在此背景下，具备完善产品线、积极进行垂直整合、注重技术创新并能有效应对市场竞争的本土器械企业，以及未来能布局居家透析和拓展海外市场的企业，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，成为行业领导者。

　　泰格医药(300347) 　　泰格医药：中国临床CRO龙头企业，一体化+国际化战略驱动迅速扩张。 　　公司自2004年成立以来持续深耕临床CRO领域，培育出临床试验技术服务（CTS）和临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）共两大板块，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司具有专业化管理层及技术团队，坚持国际化拓展，主营业务稳健成长。 　　中国临床试验活动保持活跃，创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长。 　　从需求看，全球生物医药投融资触底反弹，创新需求回暖趋势确定，中国本土优质创新药在全球范围获得认可，中国临床试验活动仍然强劲，对于CRO的需求将稳健提升。从供给看，临床CRO市场持续扩容、渗透率保持增长，未来中国临床CRO市场集中度将不断提升，头部规模效应将逐步凸显，泰格等龙头企业将不断提高临床CRO服务国际竞争力和市场份额。在政策端，国家高度重视创新药产业发展，医药政策边际回暖，从研发、审批、准入、支付等环节全链条支持创新药高质量发展，并且各地医药产业基金也陆续成立和投资，带动国内生物医药投融资回暖和需求复苏。 　　巩固国内龙头地位、积极拓展海外市场，高效管理体系确保服务质量与盈利能力。1）深耕核心临床CRO服务，高质量赋能客户项目推进。公司提供全流程创新药和创新器械临床研发解决方案，国内外临床试验项目数高速增长，注册事务、医学撰写、医学翻译和药物警戒等业务持续发展，不断提升全链条服务能力。2）围绕临床试验布局全链条服务能力，协同临床试验高效推进。公司数统业务快速发展，持续推进海外BD和国内服务下沉；SMO服务广泛覆盖中国临床试验中心，进行中项目数高速增长；方达实验室检测和药物发现与开发双轮驱动，建设全球实验室赋能客户，产能爬坡后收入增速有望恢复。3）内部建设+外部并购布局全球服务网络，专业团队和交付质量获得全球客户高度认可。公司与国内1300多家临床试验机构开展合作，服务网络覆盖国内大部分重点城市；同时积极参与全球临床研究，拓展海外运营团队和分支机构，全球化服务能力持续加强。公司建立了一支高素质的专业化员工团队，轻资产运营模式下具有较强的盈利端调节能力，在手订单稳健提升，优质和多元化客户订单驱动业绩长期增长。 　　投资建议：公司是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场，随着全领域服务布局深化，业务协同效应持续体现。我们预计2024-2026年公司实现收入82.83/96.36/112.88亿元，分别同比增长12.2%/16.3%/17.1%，归母净利润22.30/26.03/30.97亿元，分别同比增长10.1%/16.7%/19.0%，对应PE为20/17/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、海外政策风险、业务扩张风险、技术迭代风险、行业投融资环境变化风险。

　　报告摘要 　　事件：2024年7月23日，国家医疗保障局办公室发布《关于印发按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》（以下简称为“DRG/DIP2.0”）。 　　DRG/DIP2.0版分组方案出台背景 　　国家医保局在全国统筹地区积极推进DRG/DIP支付方式改革，促进医疗机构主动控制成本、规范诊疗行为过程中，部分地方医保部分和医疗机构、医务人员反映现行分组不够精准、不够贴近临床等问题，希望国家对分组进行动态调整。 　　为有效回应各方关切，进一步优化分组，国家医保局广泛收集地方医保部门、医疗机构及（学）协会近万条意见建议，深入分析2020年以来78个城市的5371万份病例数据样本，组织近千名来自临床、统计、编码、医保及医院管理等多领域专家，召开几十场论证会，将DRG/DIP分组升级至2.0版。 　　回应临床关切，重点对13个学科优化 　　DRG2.0版分组基本结构包括26个主要诊断大类（MDC）、409个核心分组（ADRG）和634个细分组（DRGs）三个部分。通过建立多专业联合论证模式、引入麻醉风险分级等方式升级分组方法，并完善分组规则，634个DRGs，包括251个外科手术组，57个非手术室操作组及326个内科诊疗组，实现了92.8%的入组率和71.0%的组间差异。 　　DRG2.0版分组方案重点对临床意见比较集中的重症医学、血液免疫、肿瘤、烧伤、口腔颌面外科等13个学科，以及联合手术、复合手术问题进行了优化完善。 　　设立特例单议机制，利好创新药械 　　DRG/DIP2.0版分组方案设立特例单议机制赋能医疗机构。对因住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不适合按DRG/DIP标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议，申报数量原则上为DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰以内。 　　特例单议机制是对医疗机构收治的危重症、复杂（而分组又没有完全涵盖）病例而设置，可用于弥补和尊重临床的实践需要。 　　提升结算清算水平，减轻医疗机构压力 　　DRG/DIP2.0版分组方案组织开展月结算，原则上费用结算时间自申报截至次日起不超过30个工作日，并且次年6月底前全面完成前一年度基金清算，并定期向医疗机构反馈入组、结算信息。 　　同时，DRG/DIP2.0版分组方案明确医疗机构不得将支付标准作为限额对医务人员进行考核或与绩效分配指标挂钩，并鼓励通过基金预付缓解医疗机构资金压力。 　　核心观点：DRG/DIP2.0版分组方案出台后，有望协同国务院常务会议审议通过的《全链条支持创新药发展实施方案》以及前期多地出台的支持医药创新政策，共同促进医药创新发展支持政策落地，长期利好高质量创新药和创新器械生产企业。 　　相关标的：（1）创新药：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、恩华药业、微芯生物、科伦博泰生物-B、乐普生物-B等；（2）创新医械：微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗、华大智造等。 　　风险提示：政策推进带来的行业变革风险；创新药和创新医械研发进度不及预期的风险。

　　报告摘要 　　《科学》杂志将GLP-1类药物评选为2023年度十大科学突破之首。凭借出色的疗效与不断增长的用药需求，GLP-1RA正吸引着大量资本押注和国内外企业布局，我们认为此赛道值得长期关注与投资。 　　GLP-1RA药物兼具降糖和减重功能，市场空间有多大？ 　　GLP-1RA药物两个适应症都是长期慢性疾病，具备巨大的市场潜力。另外，GLP-1RA还具备心血管获益机制，目前的用药线数一直在往前推进。未来GLP-1RA类药物如果解决了供应短缺的问题并被纳入医保，其广泛使用将会对糖尿病、肥胖、心血管疾病和整个医疗保健支出产生重要影响。 　　我们认为GLP-1RA作为代谢病治疗格局改变者，在中国有巨大的市场潜力。到2030年，在T2DM领域GLP-1RAs市场规模有望达到667亿元，占到降糖市场空间的50%以上；在减重领域GLP-1RAs市场规模有望达到455亿元，占到减重市场空间的90%以上。 　　GLP-1RA药物未来的发展方向有哪些？ 　　药物的临床进度、差异化设计以及出色的药物疗效，都是影响GLP-1竞争格局的重要因素。 　　我们认为，短期将会出现两类有竞争力的产品：一类是多靶点药物，即双靶点或者三靶点多肽类的注射类药物；另一类是口服的小分子GLP-1受体激动剂，对于肥胖症和糖尿病的患者来说，口服的小分子GLP-1带来更低的成本、更好的便利性和患者依从性，还有潜在的复方用药的选择性。而多适应症的拓展是GLP-1RA药物远期发展的驱动因素。 　　减重药物市场竞争激烈，重点关注什么样的公司？ 　　GLP-1RA药物国内外研发火热，未来存量市场的竞争或为激烈。然而，对于疗效确切、质量优异的原创新药，市场的接受度是比较高的。建议关注研发能力强、进行FIC布局，同时注重专利布局和创新迭代的医药研发企业，尤其是进行GLP-1多靶点、长效、口服制剂和多适应症拓展研发的相关公司。 　　此外，GLP-1RA类药物具备一定的消费属性，积极发展互联网销售的企业有望占据更大优势。 　　投资建议：建议关注相关创新药标的，包括华东医药、信达生物、新诺威、恒瑞医药和甘李药业。 　　风险提示：行业政策风险；研发失败风险；竞争格局恶化风险；技术颠覆风险等。

　　投资要点： 　　原油：基本面向好，呈上行态势。2024年上半年，地缘政治局势、美联储降息预期变化及需求预期使得原油价格走势波动幅度较大，随着夏季需求旺季的到来，国际油价呈震荡偏多走势。6月初OPEC+延长减产政策至9月底，叠加夏季石油需求旺季来临，市场对需求预期乐观，为原油提供支撑。展望下半年，地缘方面，中东局势或持续博弈；供应面上，OPEC+、俄罗斯减产继续，美国采购原油补充石油战略储备将于三季度交付，进一步加快市场上原油的去库存；需求面上，当前市场机构对原油需求预期乐观，加上三季度为传统意义上的全球原油消费旺季。总体原油基本面预期向好，Brent油价将在80-90美元/桶波动。 　　天然气：美国天然气产量不断创出新高，下半年全球需求依然强劲。根据EIA短期能源展望报告显示，预计2024年美国天然气产量为1030亿立方英尺/日。全球天然气需求仍具有增长空间，主要增量来自亚太地区。供应侧，北美和中东产量有望继续创新高，部分LNG液化项目将在下半年集中投产，预计供需格局将趋向宽松；国内随着气温逐渐升高，燃气发电用气需求或缓慢增加，供需矛盾或将得到缓解。 　　全球贸易瓶颈凸显，供应链安全风险频发。根据上海航交所数据，截至7月初，SCFI指数为3733.8，较年初涨幅96.84%，较去年同期涨幅高达300.64%。四大远洋航线运价均持续上涨。受红海局势影响，缺船缺舱效应已扩散至亚洲港口，如果市场需求持续旺盛，在三季度传统旺季期间塞港将难以缓解，高运价有望持续。 　　农化：中性天气有利主要农作物增产，抑制产业链上下游价格。厄尔尼诺现象减弱，但极端降水与极端高温影响仍在持续，全球极端天气或增加化肥需求量。上半年化肥价格普遍先抑后扬，钾肥市场旺季不旺、淡季不淡。尿素价格宽幅震荡，复合肥秋季备肥展开。 　　氟化工：政策端对供给形成限制，萤石与制冷剂价格向好。据产业在线数据，截至5月底，国内97%萤石湿粉主流产区市场价分别为内蒙古与江浙赣3850-3900元/吨，福建3900元/吨，创下近5年新高，较2021年均价上涨约31.9%。安全专项整治活动加速淘汰落后产能，供应偏紧形成价格支撑。二代制冷剂加速削减在即，R22价格与利润持续向好，三代制冷剂供需结构逆转，推动价格与盈利水平上升。国内市场由于房地产仍未明朗复苏、大环境经济消费低迷，终端销售不及预期，多企业寄希望于“金九银十”带动内销增加；海外受天气、汇率、航运等多因素催化，需求明显提升，较为乐观。 　　核电与天然铀：AI电力需求激增，推动核电复兴。AI电力需求激增，推动核电复兴，中国和印度是核电增长的主要地区。由于地缘与清洁能源的需求侧双驱动，天然铀现货均价从2020年1月的24.63美元/磅上涨到2024年1月的100.25美元/磅，今年上半年天然铀价格有所回调，仍处于高位。 　　润滑油添加剂：全球市场规模超千亿，国产替代空间大。2023年全球润滑油添加剂市场规模预计为185亿美元，市场规模超千亿，行业发展空间较高。润滑油添加剂行业目前作为外资占据绝对控制地位的行业，存在较大国产替代空间。 　　封装材料：芯片制造与封装关键材料，受益于算力爆发与先进封装。AI步入大模型时代，PCB需求重塑带动硅微粉用量增加，据Prismark预测，2027年全球PCB产值将达到983.88亿美元，其中中国PCB产值将达到511.33亿美元。随着PCB需求增长以及球铝在导热粉体材料中渗透率的提升，球铝市场规模快速增长；据高工产业研究院预计，2025年我国球铝市场规模从2022年的7.5亿元提升到21亿元，全球占比从29.3%提升到38.9%。 　　特殊铜合金，高强高导高耐热是铜基材料未来的发展方向。燃烧室是火箭发动机的心脏，铜合金是燃烧室内壁主要材料，NASA针对燃烧室增材制造研发了GRCop铜合金（铜、铬、铌的组合），可以在高温环境下保持良好的强度以及操作过程中的稳定性，并且具有良好的低周疲劳性能。钨铜合金可以满足400G、800G和1.6T光模块需求。400G以上光模块芯片需要具有低膨胀系数、高导热特性的新材料来满足要求。 　　投资建议：1）资源防守：降息预期环境下，资源红利股容光焕发降息预期下，资源品的价格和需求改善会更显著。重点关注原油、天然气、钛矿、钾肥等；内外需共振下，核电有望保持高景气，全球极端气候频发对天然铀价格高位持稳，预计供需缺口长期存在，重点关注核电、天然铀等行业。 　　2）成长反击：行业催化所带来的业绩和估值双重修复 　　由于长期的调整，处在历史相对的估值分位下，重视行业催化所带来的业绩和估值双重修复，建议关注润滑油添加剂、封装材料、铜合金粉体、全钢巨胎、吸附分离材料、贵金属催化材料、卫材热熔胶等。 　　重点公司关注：中广核矿业、巨化股份、三美股份、鲁西化工、万华化学、瑞丰新材、联瑞新材、斯瑞新材、风神股份、聚胶股份等。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　主要观点 　　光伏胶膜迭代趋势放大未来POE需求。POE兼具塑料和橡胶的性质，性能优异，在光伏胶膜、汽车、建筑等领域均有应用。在光伏领域，n型电池和双面双玻组件的市场渗透率呈现增长趋势，驱动POE和EPE胶膜需求扩大，从而拉动原料POE粒子的需求。我们预计2024年全球光伏胶膜的需求有望达到40.00~44.10亿平方米，全球光伏级POE粒子的需求将快速提升。我们估计2024~2026年全球光伏级POE粒子的需求分别达到38.83~42.81万吨、42.84~47.12万吨、46.26~53.36万吨。此外，汽车轻量化趋势下，单车改性塑料用量的提升也将助长POE需求。 　　POE存在高技术壁垒，行业长期被国外公司垄断。POE有三大技术壁垒：高碳α-烯烃、单活性中心茂金属催化剂、溶液聚合技术。我国POE生产技术落后于国外，POE的市场供应长期由国外几大龙头企业垄断，包括陶氏化学、埃克森美孚、三井化学、LG、SK-SABIC、北欧化工等，主要产能约为168万吨/年。 　　我国POE国产化进程驶入快车道。随着我国逐渐打破各项POE技术壁垒，POE国产化进程加速。2023年12月，贝欧亿公司自主建设的国内首套POE工业化装置正式成功投产。2024年6月，万华化学一期20万吨/年POE项目实现全流程贯通，并于当日产出合格产品，标志着中国首套大规模自主研发的POE工业化装置一次性高质量开车成功。据不完全统计，我国规划的POE项目总产能约295万吨/年，其中，万华化学、卫星化学、天津石化、鼎际得等公司的工业化装置有望在2024-2025年间投产。 　　投资主线：建议关注具有POE粒子自主知识产权、工业化进程较快的企业，鼎际得、万华化学、卫星化学、东方盛虹等。 　　风险提示：光伏新增装机进度不及预期；POE项目进度不及预期；POE市场竞争加剧。

　　投资要点 　　7月23日，国家医保局发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》（下称“通知”），印发了《按病组（DRG）付费分组方案2.0版》和《按病组分值（DIP）付费病种库2.0版》。政策发布背景：截至2023年底，全国超九成的统筹地区已经开展DRG/DIP支付方式改革，积极促进了医疗机构主动控制成本、规范诊疗行为，但部分地方医保部门和医疗机构、医务人员反映现行分组不够精准、不够贴近临床等问题，国家医保局开展几十场临床论证，广泛征求并吸收意见建议，形成了2.0版分组方案。 　　2.0版促进医保支付方式改革推进、贴近临床、增强保障 　　《通知》主要包括三部分内容： 　　（一）新版分组落地执行，规范各地分组。 　　（1）提高支付方式规范统一性；（2）用好特例单议机制；（3）重视培训工作，分级分类开展培训。 　　（二）提升结算清算水平，减轻医疗机构资金压力。 　　（1）要求次年6月底前全面完成前一年度基金清算，原则上费用结算时间自申报截止次日起不超过30个工作日；（2）定期向医疗机构反馈入组、结算信息；（3）全面清理应付未付费用。 　　（三）加强改革协同，做到公开透明。 　　（1）要合理编制医保基金支出预算；（2）注重来自临床一线的意见（3）健全谈判协商机制。 　　基于以上，我们认为“通知”将促进医保支付方式改革加速推进（提高统一性+重视培训）、贴近临床（特例单议/细化预算指标/注重一线意见/共同协商谈判）、增强保障（鼓励预付金/清理应付未付）。 　　DRG2.0版分组细化精准，DIP2.0版总数减少结构优化 　　DRG(2.0版)分组方案ADRG（核心疾病诊断相关分组）从376组升级至409组，根据临床操作更为细化精准，例如颅脑手术根据不同伴随诊断结果的分类，烧伤手术根据不同烧伤面积的分类，还有呼吸系统其他手术根据使用医疗设备不同的分类，此外，还有根据技术更新变化后新增的分类，例如眼科中的晶状体联合手术。 　　DIP(2.0版)满足了数据更新、编码升级等客观要求，也更好地契合了医疗技术进步及临床行为的复杂性。病种总数有所减少，核心病种从11553组降到9520组；结构优化，如由于相关手术操作形成的新增病种达到1110个。 　　投资建议： 　　我们认为政策利好以院内为主的药企、创新药和医疗服务企业。 　　风险提示： 　　政策执行不及预期风险。