中心思想 生物类似药与创新药双轮驱动，国际化战略成效显著 百奥泰（688177）作为国内生物类似药领域的领跑者，正步入商业化兑现期，其核心竞争力体现在生物类似药的丰富管线、领先的研发进度及深入的国际化布局。公司已成功将3款生物类似药推向市场（其中贝伐珠单抗和托珠单抗已获FDA批准），另有3款产品处于临床III期，国际化进程显著领先。同时，公司在创新药领域也展现出强劲潜力，首款创新药倍维巴肽已获批上市，ADC（抗体偶联药物）平台的多款在研产品有望成为公司未来业绩增长的第二曲线。 国际化战略成效显著，盈利前景可期 公司通过与百济神州、Sandoz等全球领先企业达成13项license out合作，有效拓展了海外市场，为产品放量奠定了坚实基础。财务数据显示，公司营业收入稳步增长，2023年达到7.05亿元，同比增长54.9%，且归母净亏损持续收窄，显示出良好的盈利改善趋势。基于对核心产品销售额和授权收入的预测，报告首次覆盖并给予“买入”评级，DCF估值模型显示公司合理市值达155.5亿元，预示着其未来业绩增长和价值提升的确定性。 主要内容 生物类似药市场机遇与百奥泰的竞争优势 生物类似药国际化加速，创新药成长可期 百奥泰已构建七大核心技术平台，覆盖抗体药物研发全过程，具备全面的研发能力。在商业化产品方面，公司已有3款生物类似药上市，包括在中国上市的阿达木单抗、在中美上市并获得EMA积极意见的贝伐珠单抗，以及在中美欧上市的托珠单抗。此外，首款创新药倍维巴肽已于2024年6月获批上市。公司积极拓展商业化合作，已就5个品种在全球范围内达成13项license out协议，合作伙伴包括百济神州、Sandoz、Biogen等。管线储备方面，乌司奴单抗已向NMPA递交上市申请，贝伐珠单抗已向EMA递交上市申请，另有6款产品处于III期临床。公司产能从2019年的8700升增至2023年的约3万升，在建产能3.6万升，总产能将达6.6万升，并建立了符合中国及欧美标准的质量管理体系。 财务表现方面，公司营收稳步增长，2023年实现营业收入7.05亿元，同比增长54.9%，主要得益于阿达木单抗销售额提升、托珠单抗上市贡献以及贝伐珠单抗销售收入和里程碑收入增加。其中，自免药物营收占比约70%，抗肿瘤药物占比约30%；经销营收占比约85%，授权许可及服务营收占比约14%。2024年第一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.3%。利润端，2023年归母净利润为-3.95亿元，同比收窄17.9%，2024年第一季度为-1.19亿元，同比收窄16.6%，亏损持续收窄。费用方面，2023年研发费用为7.7亿元，同比增长25%；销售费用为1.7亿元，销售费用率从2020年的58%下降至2023年的24%，体现出规模化效应。 生物类似药：专利悬崖下行业大β，管线&出海奠定公司强α 全球生物药市场规模持续扩张，IQVIA预测将从2023年的4740亿美元增至2027年的6660亿美元，年复合增长率达8.9%。2023年全球销售额前10的药物中有8款为生物药。生物类似药市场也迅速增长，预计将从2020年的180亿美元增至2030年的750亿美元，年复合增长率17.2%。EMA、FDA、NMPA已分别批准76种、45种、40种生物仿制药，呈现“欧美领先，中国追赶”的趋势。2023-2027年，多款重磅生物药的关键专利密集到期，预计对欧洲生物药销售规模影响174亿美元，对美国影响高达423亿美元，为生物类似药市场带来巨大红利。 百奥泰重点布局的六款生物类似药具有销售潜力大、先发优势强和商业兑现确定性强的特点。 阿达木单抗：国内首仿优势下，看好稳健放量。 原研修美乐2022年全球销售额达212亿美元峰值，2023年因9款类似药在美国上市而降至144亿美元。在国内，百奥泰的格乐立是首个上市的阿达木单抗类似药，2023年销售额4.9亿元，同比增长56.8%，市占率19.6%，排名第3。 贝伐珠单抗：竞争激烈，优质合作伙伴奠定放量基础。 原研安维汀全球峰值销售额约70亿美元，2023年降至18亿美元。百奥泰的普贝希于2023年12月在美国获批上市，2024年6月获得欧洲EMA积极意见。在国内，普贝希2021年上市，2023年销售额2.3亿元，同比增长100.1%，市占率2.1%，排名第7。公司已将国内及海外商业化权益分别授权给百济神州和Sandoz。 托珠单抗：全球首仿，竞争格局佳。 原研雅美罗2021年销售额达39亿美元峰值。百奥泰的施瑞立是全球首个托珠单抗类似药，2023年中美批准上市，2024年6月欧洲获批上市。2023年中国销售额3742万元，上市首年市占率6.7%。 乌司奴单抗：国内第2家递交NDA，研发进展靠前。 原研喜达诺2023年全球销售额109亿美元。百奥泰的BAT2206已于2023年11月完成MRCT III期临床，2024年4月在国内递交上市申请，是国内第2家递交申请的企业。2023年中国原研销售额13.2亿元。 司库奇尤单抗：百奥泰进展最快，有望成为全球首仿。 原研2023年全球销售额50亿美元。百奥泰的BAT2306 MRCT III期临床试验于2023年6月完成招募，有望成为全球首仿。2023年中国原研销售额27.5亿元。 戈利木单抗：MRCT III期完成招募，研发进展靠前。 原研2022年全球销售额32.2亿美元。百奥泰的BAT2506 MRCT III期招募已于2023年10月完成，全球范围内暂无类似药获批上市。2023年中国原研销售额约0.79亿元。 在国际化方面，百奥泰管线梯队丰富，进度领先，托珠单抗已在中美欧上市，贝伐珠单抗已在美国上市并获EMA积极意见，乌司奴单抗、司库奇尤单抗和戈利木单抗的MRCT III期临床均已完成或完成招募。公司已就5个品种在全球范围内达成13项license out合作，合作伙伴Sandoz是全球生物仿制药龙头，2023年生物类似药营收22亿美元，其产品Omnitrope和Hyrimoz市占率分别达34%和40%，显示出强大的海外销售能力。公司产能快速扩张，现有产能3万升，在建产能3.6万升，总产能将达6.6万升，并建立了符合中、美、欧监管要求的GMP管理体系，具备立足本土供应全球的能力。 创新药管线布局与商业化前景 创新药：ADC平台潜力可期 百奥泰的创新药梯队丰富，有望成为公司第二增长曲线。公司已开发七大核心技术平台，涵盖抗体药物开发全过程。在创新药板块，公司重点布局ADC，拥有BAT8006 (FRα)、BAT8007 (Nectin-4)、BAT8008 (Trop-2)、BAT8010 (HER2) 四款在研ADC药物，其中BAT8006进展最快，已于2024年3月获FDA批准进入II期临床。FRα靶点在多种实体瘤中高表达，而在正常组织中表达水平较低，是极具潜力的抗癌靶点。全球范围内仅ImmunoGen研发的索米妥昔单抗一款FRα ADC获批上市，竞争格局良好。BAT8006的I期临床数据显示，在全人群中ORR为37.0%，在FRα≥75%人群中ORR达46.7%，中位无进展生存期(mPFS)为7.47个月，且未见间质性肺疾病或明显的眼部毒性，展现出良好的成药潜力。报告测算BAT8006国内销售峰值有望达6.2亿元，海外销售峰值有望达1.5亿美元。 此外，公司还有其他创新药管线： BAT4406F：更强ADCC效应，更强靶细胞杀伤力。 BAT4406F是新一代糖基优化的全人源抗CD20抗体，通过去岩藻糖基化增强ADCC效应，提高靶细胞杀伤效果。其在研适应症为视神经脊髓炎，已于2023年7月完成国内III期首例入组。报告测算BAT4406F国内销售峰值有望达0.5亿元。 BAT5906：眼底病患者基数大，抗VEGF药物市场规模约47亿。 湿性老年黄斑变性（wAMD）患者数量持续增长，中国wAMD患者数量将从2023年的5565万增至2030年的5883万。BAT5906的在研适应症为wAMD（国内III期临床）和糖尿病性黄斑水肿（DME，国内II期临床）。2023年中国VEGFR抑制剂市场规模约46.8亿元。报告测算BAT5906国内销售峰值有望达3.9亿元。 倍维巴肽：放量在即，血小板糖蛋白IIb/IIIa市场有望扩容。 倍维巴肽是抗血栓1类新药，已于2024年6月获批上市，适应症为PCI围手术期抗血栓。中国PCI手术量从2023年的164万例预计增至2030年的293万台，将驱动血小板糖蛋白IIb/IIIa抑制剂市场扩容。2022年国内替罗非班和依替巴肽销售额分别为5.7亿元和1.2亿元。报告测算倍维巴肽国内销售峰值有望达5.2亿元。 盈利预测与估值 基于对公司各产品竞争格局、获批顺序、市场空间的分析，报告预测2024-2026年公司生物类似药总销售额分别为6.17亿元、7.24亿元、8.75亿元；创新药总销售额分别为0.19亿元、0.70亿元、1.87亿元；技术开发及服务收入分别为2.81亿元、4.46亿元、5.96亿元。预计2024-2026年公司营业收入将达到9.16亿元、12.40亿元、16.58亿元。毛利率方面，生物类似药毛利率有望分别达到64%、67%、71%，创新药毛利率有望分别达到75%、77%、79%，技术开发及服务毛利率分别为95%、90%、87%。 采用DCF估值模型，报告计算公司产品销售收入对应合理估值79.7亿元，授权许可及服务对应合理估值75.8亿元，合计合理市值155.5亿元。敏感性测试结果显示合理市值区间为150.2-173.6亿元人民币。对应目标价为36.32-39.34元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 报告提示风险包括产品开发失败/销售不及预期、监管风险、地缘政治风险以及测算风险。 总结 百奥泰作为生物类似药领域的领先企业，凭借其丰富的生物类似药管线、领先的研发进度和深入的国际化布局，正迎来商业化兑现期。公司已有多款生物类似药成功上市并积极拓展海外市场，通过与全球商业化能力强的合作伙伴进行license out合作，有效提升了产品的市场渗透率和销售潜力。同时，公司在创新药领域也展现出强劲的增长潜力，特别是ADC平台和已获批上市的倍维巴肽，有望成为公司未来业绩增长的第二驱动力。财务数据显示，公司营收稳步增长，亏损持续收窄，盈利能力持续改善。综合来看，百奥泰在生物类似药和创新药双轮驱动下，国际化战略成效显著，未来业绩增长确定性强，具备较高的投资价值。

中心思想 品价比趋势下的价值重估机遇 本报告核心观点指出，在当前消费市场“品价比”趋势日益显著的背景下，康师傅与统一作为历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业，其投资价值有望被市场重新评估。报告强调，消费分级已成为当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）正成为消费者购买决策的新标准。在此趋势下，两家企业凭借其强大的生产及供应链优势，在收入端有望维持稳健增长，彰显龙头优势。 盈利能力与高股息的吸引力 报告分析，康师傅与统一的盈利能力提升路径清晰且空间充足。短期来看，两家企业在2024年全年有望通过提价/减促等策略有效提振利润率。中长期而言，利润弹性将主要来源于产品结构改善、市场竞争缓和、产能利用率提升以及折旧摊销率下行。此外，两家企业展现出较强的经营性现金流创造能力，为高分红提供了坚实保障。根据2023年业绩会指引，康师傅与统一的分红比例有望保持在100%及以上，对应2024年PE-forward的股息率分别为7.0%和6.5%，高股息价值凸显，具备显著吸引力。 主要内容 消费市场新格局与龙头企业优势 品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显 随着“品价比”时代的全面到来，市场竞争正从“百花齐放”向“强者恒强”演变。消费者在购买决策中更加注重商品的实际价值和品质，即“高品价比”。这背后是企业生产及供应链优势的体现。康师傅和统一等老牌龙头企业凭借多年市场检验和综合实力，其优势更为突出。2023年，康师傅和统一等传统巨头饮料业务收入增速优于行业，带动软饮行业CR5、CR10集中度有所回升。 产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期 康师傅和统一均拥有丰富的产品矩阵和强势大单品。康师傅作为方便面和软饮料龙头，2023年实现营收804亿元，其中方便面业务287亿元（市占率40%-50%），饮料业务509亿元（即饮茶/果汁/瓶装水/碳酸饮料市占率分别为第一/第二/第五/第二）。其冰红茶2023年零售规模超百亿。统一则以产品创新见长，2023年营收286亿元，其中方便面业务98亿元（市占率15%-20%），饮料业务178亿元。汤达人2023年销售额超30亿元，阿萨姆奶茶销售收入超60亿元，2017-2023年复合年增长率（CAGR）达10%。两家企业均通过推出中高价位、更高品质的产品（如汤达人、汤大师、速达面馆）来优化方便面品价比，并在软饮料领域凭借3-5元主流价位、稳定品质的强势单品（如冰红茶、阿萨姆奶茶）实现高品价比。 康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善 康师傅在渠道力方面表现突出，通过“通路精耕”策略和“直营二阶改革”，市场覆盖深入高效。截至2023年，康师傅覆盖终端网点约500万个，经销商超7万个。统一则在产品创新研发方面实力强劲，成功推出“海之言”、“小茗同学”等战略新品，并于2016年推行渠道精细化管理，2019年起利用“大包赚”模式发力下沉市场，个体承包商数量从2019年的1000多个增至2020年的约4000个。康师傅也通过优化产品研发模式、团队年轻化来弥补产品端短板，推出“茶的传人”和“无限电”等新品。 经营业绩与估值演变分析 两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 康师傅和统一的收入构成主要为饮料和方便面业务。2023年康师傅总收入804亿元（方便面占比35.7%，饮料占比63.3%），统一总收入286亿元（方便面占比34.4%，饮料占比62.2%）。从利润结构看，康师傅净利润中方便面业务占主导（2023年占比64.4%），而统一净利润主要由饮料业务贡献。 收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健 回顾历史，08-13年是两家企业收入的快速增长期，康师傅营收CAGR达18.0%，统一达20.4%。14-16年行业下行，两强收入增速均下滑。17-19年，康师傅收入增速回暖至1.0%，方便面业务CAGR达5.8%；统一收入增速回正但表现平平。2020年疫情对经营造成阶段性扰动。21-23年，两家企业经营趋于稳健，统一整体收入CAGR为6.5%（高于康师傅的4.2%），其中饮料业务CAGR为9.8%（高于康师傅的6.6%）。 盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素 两家企业的盈利能力受原材料成本、行业竞争和折旧摊销率影响显著。10-11年原材料价格高企，康师傅毛利率同比下降6.2/1.9个百分点至28.4%/26.5%，净利率同比下降1.3/2.7个百分点至10.8%/8.1%；统一毛利率同比下降8.1/2.9个百分点至32.1%/29.2%，净利率同比下降4.0/2.9个百分点至4.4%/1.5%。14-16年，前期大额资本开支、原材料波动及激烈竞争导致利润波动。17-20年，竞争缓和及产品结构升级推动净利润稳健增长。20-23年，疫情扰动和原材料成本大幅上行再次压制毛利率，但2023年成本压力解除后，毛利率重回增长通道。 提价复盘：历次提价主要由成本驱动 饮料业务提价不频繁，多由成本压力驱动。康师傅在2023年下半年对中大包装及百事可乐产品提价，统一则主要通过减促应对。方便面业务提价相对频繁，康师傅多次率先发起。07-08年两强共同提价清退小厂。15年康师傅提价失败，统一未跟随，市占率提升6.6个百分点。18年两强共同提价，市占率稳定。22年康师傅提价，统一宣布“冻涨策略”，康师傅市占率短期下降4个百分点。 估值复盘：股价走势与基本面关联性较强 康师傅和统一的PE-forward估值（Wind一致预期）与基本面表现高度相关。08-13年，收入利润稳步增长，估值稳定（康师傅中枢26.1x，统一23.9x）。14-16年行业下行，竞争加剧，收入下滑，利润波动，估值回落至底部（康师傅12.8x，统一17.0x）。17-19年基本面企稳，估值有所修复，后受外部环境影响下探。20年至今，疫情扰动后经营稳健，估值波动性收敛。2023年港股整体承压导致估值下行，但2024年以来，市场风格转向稳健红利，两强估值逐渐回升至约15x。 短期收入韧性与中长期利润弹性展望 收入韧性：综合素质造就坚固壁垒，成熟龙头可持续性强 在当前需求复苏偏缓的背景下，康师傅和统一凭借其强大的产品力、渠道力和品牌力，有望保持收入韧性并持续提升市场份额。 产品力：两家企业拥有红烧牛肉面、冰红茶、汤达人、阿萨姆奶茶等经典大单品，稳固了市场基本盘。同时，通过推出“茶的传人”、“春拂绿茶”、“无限电”等战略新品拓展增量。2023年康师傅/统一饮料业务收入同比增速分别为5.4%/8.4%，均高于行业同期4%的增速。2024年第一季度，统一整体营收实现低双位数增长，其中饮料业务增长中双位数。 渠道力：康师傅渠道建设完备，截至2023年底覆盖终端网点约500万个，经销商达7.7万家。统一网点数约300万家，经销商超4000个，均处于行业领先水平。 品牌力：两强品牌知名度高，通过增设子品牌和创意营销活动（如统一与KEEP合作、康师傅携手吴磊）来改善品牌老化问题，深化影响力。 利润弹性：成本回落/结构改善/格局优化/规模效应显现共促利润弹性释放 康师傅和统一未来利润率的提升路径主要依赖于产品结构升级、市场竞争缓和下的价盘提升、产能利用率提升及折旧摊销率下行。 方便面业务： 康师傅：2009年净利率高点为13.7%，而2023年为8.8%。毛利率差异（2009年31.5% vs 2023年27.0%）主要受棕榈油价格（2009年均值6050元/吨 vs 2023年均值7432元/吨）和产能利用率影响。预计未来通过产品结构提升、产能利用率提升、提价/减促、SG&A%下行和折摊率下行，盈利能力仍有提升空间。 统一：2019年净利率高点为5.8%，而2023年为0.8%。毛利率差异（2019年32.0% vs 2023年25.5%）主要受原材料成本上涨和产能利用率下行（2023年方便面业务收入同比-10.6%）影响。预计未来通过产能利用率提升、产品结构优化（5元以上产品占比仍有提升空间）和提价/减促，盈利能力存在提升空间。 横向对比：2023年统一方便面业务净利率（0.8%）低于康师傅（8.8%）8.0个百分点，主要由于毛利率低2.0个百分点，且销售、管理及行政费用率（SG&A%）高6.0个百分点。康师傅在产能利用率、采购议价权和提价策略上更具优势，而统一在品牌投入和渠道利润方面投入更多，人均创收（29万元）低于康师傅（43万元）。 饮料业务： 统一：2020年净利率高点为14.4%，而2023年为10.9%。毛利率差异（2020年39.7% vs 2023年34.1%）主要受PET、白砂糖等主要原物料价格上涨影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升5%，毛利率可提升4.4个百分点至38.5%。 康师傅：2005年净利率高点为6.7%，而2023年为2.5%（还原少数股东权益后约4%）。毛利率差异（2005年40.1% vs 2023年32.1%）受原材料成本波动、业务结构变化（承接百事可乐罐装业务）、提价促销政策、产品结构及产能利用率等多种因素影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升8%，毛利率可提升6.3个百分点至38.4%。 横向对比：2023年康师傅/统一饮料业务毛利率分别为32.1%/34.1%，净利率分别为2.5%（约4%）/10.9%。与农夫山泉（毛利率59.6%，净利率28.1%）和东鹏饮料（毛利率43.1%，净利率18.1%）相比，康师傅和统一的产品价盘整体偏低，推新能力和产能利用率有待提升，人效也相对较低。 股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平 康师傅和统一的资本开支经历11-14年的扩产高峰期、15-20年的调整下降期，目前处于20年至今的稳定投入期。2023年康师傅/统一资本开支占主营业务收入的比率分别为约4.5%/3.4%，明显低于农夫山泉（11.4%）、东鹏饮料（8.2%）和华润饮料（17.1%）。两家企业经营性净现金流创造能力强劲，康师傅2021-2023年经营性净现金流与归母净利润的比例为143%-177%，统一为161%-183%。高现金流支持下，两家企业分红比例高企，康师傅2021-2023年分红比例分别为171%/203%/98%，统一为120%/120%/110%，远高于其他软饮龙头。预计未来分红比例有望保持100%及以上，对应2024年PE估值的股息率分别为7.0%/6.5%，高股息价值凸显。 总结 本报告深入分析了在“品价比”消费趋势下，康师傅和统一的投资价值重估潜力。通过对消费趋势、两强经营业绩、估值表现及未来展望的全面解读，报告指出两家企业凭借其强大的综合实力、稳健的收入韧性以及清晰的利润弹性提升路径，有望在市场中实现价值重估。康师傅和统一在产品、渠道和品牌方面的优势，结合原材料成本回落、产品结构优化、竞争格局改善和规模效应显现，将共同推动其利润率的持续提升。此外，两家企业强劲的经营性现金流和高分红政策，进一步增强了其对投资者的吸引力，高股息价值显著。尽管存在行业竞争加剧、食品安全和原料成本波动等风险，但报告认为市场对康师傅和统一的投资机会尚未充分认知，其在消费分级背景下的龙头优势和盈利能力提升潜力值得关注。

中心思想 Wi-Fi FEM国产替代先锋，迎接Wi-Fi 7时代机遇 康希通信（688653）作为中国Wi-Fi射频前端模块（FEM）领域的领先企业，凭借其深厚的技术积累和持续的研发创新能力，正积极抓住全球Wi-Fi技术迭代升级和国内芯片国产化替代的双重历史机遇。公司核心产品Wi-Fi FEM广泛应用于家庭、企业级无线网络通信设备及物联网领域，其性能直接影响通信质量。在Wi-Fi 6/6E标准逐步普及、Wi-Fi 7标准即将迎来发展元年的背景下，康希通信已成功开发并量产多代Wi-Fi FEM产品，技术指标逐步接近国际巨头，并积极布局Wi-Fi 7技术研发。尽管2023年受宏观经济波动和电子行业下行周期影响，公司业绩短期承压，但随着市场需求回暖和Wi-Fi 7的逐步放量，预计2024年将迎来良好开局，未来三年收入和净利润有望实现高速增长，市场份额持续提升。 技术创新驱动业绩增长，市场份额持续提升 康希通信的核心竞争力在于其自主研发的射频前端核心技术，涵盖CMOS、SOI、GaAs等多种半导体工艺平台，并已形成Wi-Fi 5、Wi-Fi 6、Wi-Fi 6E等完整产品线。公司产品已通过高通、瑞昱等国际知名SoC厂商的技术验证，并被纳入其无线路由器产品配置方案的参考设计，充分体现了其强大的产品技术实力和行业领先性。在产业链布局方面，公司已成功进入A公司、B公司、中兴通讯、TP-Link等知名通信设备品牌厂商及ODM厂商的供应链体系。随着国产替代进程的深入，公司在国内网通Wi-Fi领域的市场占有率有望从2022年底的约20%提升至三年后的40%-50%。公司预计2024-2026年营业收入将分别达到5.75亿元、7.71亿元和10.11亿元，归母净利润分别为0.28亿元、0.50亿元和0.84亿元，展现出强劲的增长潜力。 主要内容 射频前端市场蓬勃发展，政策与技术双轮驱动 射频前端行业概况与模组化趋势 射频前端（RFFE）是无线通信设备中连接天线与通信主芯片（SoC）的核心部件，主要由功率放大器（PA）、低噪声放大器（LNA）、射频开关（Switch）、滤波器（Filter）和双/多工器等组成，负责信号的增强放大、低噪声放大及过滤干扰信号。这些芯片既可作为分立器件独立使用，也可集成在同一基板上形成射频前端芯片模组（FEM），以提高集成度、性能并缩小体积、降低成本。Wi-Fi FEM的性能直接影响Wi-Fi通信的联网质量、传输速度、传输距离和设备能耗。随着下游应用领域对射频前端芯片效率及集成度要求的不断提升，射频器件集成化、模组化已成为行业发展趋势。 全球射频前端市场规模持续增长，根据中商情报网数据，2022年全球市场规模为189.9亿美元，预计2023年将达到204.5亿美元。Yole和中商产业研究院数据显示，2026年FEM模组市场规模预计将达到33.39亿美元，PA模组市场规模将达94.82亿美元，而分立滤波器市场规模将略有下滑至30.03亿美元，显示出模组化产品的强劲增长势头。我国射频前端市场也迎来巨大发展机会，中商产业研究院预测2023年市场规模将达到975.7亿元人民币。 Wi-Fi技术迭代与政策支持 Wi-Fi技术作为最重要的无线通信方式之一，随着智能手机、智能家居、工业物联网、AR/VR等市场的快速发展，应用场景不断拓展，技术也在持续升级迭代。2019年Wi-Fi联盟采纳Wi-Fi 6标准，引入MU-MIMO、OFDMA等技术，提升了容量、降低了时延。2021年Wi-Fi 6E增加了6GHz频段，进一步提高了传输速度和稳定性。目前，新一代Wi-Fi 7标准的相关技术方案已在论证阶段，并于2024年初正式推出认证计划，预计2024年将成为Wi-Fi 7元年，并在2023-2024年间出现快速增长，到2027年Wi-Fi 7产品出货量将接近20%。Wi-Fi 6/6E终端出货量占比也预计从2021年的14.43%提升至2026年的47.39%。物联网（IoT）市场规模在2022年已突破1万亿美元，带动了Wi-Fi、蓝牙、ZigBee等通信模式下射频前端芯片及模组市场规模的持续增长。 我国集成电路产业起步较晚，射频前端芯片长期依赖进口。为提高国产化程度，国家颁布了一系列政策法规，将集成电路产业列为重点发展的战略性新兴产业，并在财税、投融资、研发、人才培养等多方面给予扶持。这些政策为网络通信设备、物联网终端设备等下游应用领域创造了积极良好的政策环境，推动了行业的整体快速增长。 市场竞争格局 全球射频前端芯片市场主要由美国Skyworks、Qorvo、Broadcom及日本村田等企业主导，四家厂商占据约80%以上的市场份额。在Wi-Fi FEM细分领域，境外企业如Skyworks、Qorvo及中国台湾地区的立积电子仍是主要参与者。国内企业如卓胜微、唯捷创芯、飞骧科技、慧智微、艾为电子等也在积极布局射频前端领域，但各有侧重。康希通信在Wi-Fi FEM领域处于国内领先地位，是国产替代的重要参与者。 康希通信核心竞争力与市场布局深度解析 技术优势与产品创新 康希通信成立于2014年，由国际射频半导体领域经验丰富的专业人才归国组建。公司专注于Wi-Fi FEM产品的研发设计，已形成Wi-Fi 5、Wi-Fi 6、Wi-Fi 6E等完整的Wi-Fi FEM产品线组合。公司Wi-Fi 6 FEM和Wi-Fi 6E FEM产品在线性度、工作效率、噪声系数等主要性能指标上已基本与境外头部厂商Skyworks、Qorvo的同类产品相当，部分中高端型号达到行业领先水平。公司拥有9项核心技术，28项专利（其中15项境内发明专利）和21项集成电路布图设计专有权，涵盖基于CMOS、SOI、GaAs等多种半导体工艺平台设计PA、LNA、开关并进行模组集成的核心技术。例如，其高集成度小型化中高功率GaAs pHEMT射频前端芯片技术、GaAs HBT超高线性度射频功率放大器技术等，均体现了其深厚的技术积累。公司还积极进行Wi-Fi 7 FEM技术及产品研发，已有多款产品在研，并与高通、联发科等SoC厂商进行技术对接和认证工作。 产业链布局与客户拓展 康希通信凭借优异的产品性能、持续的技术创新能力及迅速响应的本地化服务，已成功进入A公司、B公司、中兴通讯、吉祥腾达、TP-Link、京东云、天邑股份、D公司等知名通信设备品牌厂商，以及共进股份、中磊电子、剑桥科技等行业知名ODM厂商的供应链体系。部分产品通过ODM厂商间接供应于欧美等地区诸多海外知名电信运营商。公司多款Wi-Fi FEM产品通过高通、瑞昱等国际知名Wi-Fi主芯片（SoC）厂商的技术验证，被纳入其发布的无线路由器产品配置方案的参考设计，这进一步证明了公司的产品技术实力和行业领先性。2022年度，公司Wi-Fi FEM销售收入达到4.09亿元，在国内Wi-Fi FEM领域处于领先地位。公司估算，2022年底在国内网通Wi-Fi领域市占率约20%，随着国产替代进程的深入，三年后有望达到40%-50%的市场份额。 财务表现与盈利预测 公司营收呈现波动增长态势。2019-2023年，公司收入复合增速约95%，其中2019-2022年复合增速达144%，主要得益于下游市场需求增长、国产化趋势加速和新产品持续推出。2023年收入同比下滑1.1%，主要受宏观经济波动、电子行业下行周期及去库存等因素影响。2024年第一季度公司营收实现快速增长，其中Wi-Fi 6产品销量同比增长较大。公司综合毛利率在2020-2023年间保持在25.70%-28.1%的稳定水平，2023年上半年毛利率因高毛利的Wi-Fi 6 FEM销售占比提升而有所上升。 根据东方财富证券研究所的盈利预测，基于Wi-Fi 7逐步放量和毛利率提升的假设，预计康希通信2024-2026年主营业务收入将分别达到5.75亿元、7.71亿元和10.11亿元，增速分别为38.66%、34.09%和31.06%。其中，Wi-Fi FEM业务营收增速预计为40.87%、35.60%和32.18%，IoT FEM业务营收增速预计为16.64%、15.56%和14.48%。预计归母净利润将从2023年的0.099亿元增长至2024年的0.28亿元、2025年的0.50亿元和2026年的0.84亿元，对应EPS分别为0.07元、0.12元和0.20元，PE分别为207倍、117倍和69倍。 风险提示 报告提示了多项风险，包括Wi-Fi 7落地不及预期的风险，即若2024年下游整机厂导入Wi-Fi 7的进展低于预期，可能导致公司Wi-Fi 7收入增长不及预期。此外，汇率波动可能影响汇兑损益，公司存在境外采购及销售，主要以美元结算。与Skyworks的专利诉讼也存在潜在负面影响，尽管专利权具有地域性，目前公司境外市场销售以中国香港及中国台湾地区为主，美国销售占比低于5%，但仍可能对公司品牌形象造成负面影响。 总结 康希通信作为国内Wi-Fi FEM领域的领军企业，凭借其强大的技术实力、全面的产品线布局和广泛的客户基础，在国产替代和Wi-Fi技术升级的浪潮中占据有利地位。尽管短期内受到宏观经济和行业周期的影响，但随着Wi-Fi 7时代的到来和市场需求的逐步回暖，公司业绩有望实现显著增长。公司在Wi-Fi 6/6E产品上已达到国际领先水平，并积极布局Wi-Fi 7，有望在未来三年内大幅提升国内市场份额。东方财富证券研究所给予“增持”评级，反映了对公司未来增长潜力的信心，但投资者仍需关注Wi-Fi 7落地、汇率波动及潜在诉讼等风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与市场驱动因素 派林生物（000403.SZ）2024年半年度业绩预告显示，公司归母净利润预计达到3.15-3.44亿元，同比增长120%-140%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于血制品市场销售需求的持续景气，特别是静注人免疫球蛋白（静丙）终端呈现紧平衡状态，整体供不应求。公司通过积极的浆站开拓和采浆量增长，以及新产品研发投入，有效把握了市场机遇，实现了可售产品数量和销量的双重提升。 核心竞争力与未来展望 公司在血制品行业的领先地位进一步巩固，2023年采浆量已突破1200吨，跻身国内千吨级第一梯队，并预计2024年采浆量将突破1400吨。同时，公司持续投入新产品开发，拥有丰富的在研产品管线，旨在提升血浆综合利用率，为未来业绩增长奠定坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，预计归母净利润将持续稳定增长，显示出公司在血制品市场的核心竞争力和长期发展潜力。 主要内容 血制品市场销售景气，业绩超预期 半年度业绩亮点 归母净利润大幅增长： 公司预计2024年半年度实现归母净利润3.15-3.44亿元，同比大幅增长120%-140%。 季度表现强劲： 2024年第一季度已实现归母净利润1.22亿元，同比增长116%。预计第二季度归母净利润将达到1.93-2.22亿元，同比增长122%-155%，显示出加速增长态势。 业绩驱动因素： 业绩超预期主要归因于血液制品市场销售需求的持续景气，以及原料血浆采集量的良好同比增长，从而带动公司可售产品数量和销量的增加。 市场供需分析 高景气度延续： 血制品市场整体景气度持续高涨，需求旺盛。 静丙供需紧张： 尤其静注人免疫球蛋白（静丙）终端市场呈现紧平衡状态，整体供不应求，为公司相关产品销售提供了有利环境。 浆站开拓、验收持续推进，保障血浆采集稳定增长 采浆规模与行业地位 跻身第一梯队： 公司在2023年全年采浆量突破1200吨，成功跻身国内血制品行业“千吨级”第一梯队，确立了其在行业内的领先地位。 采浆量持续增长： 预计2024年公司全年采浆量有望突破1400吨，实现稳定且较快的增长，为公司生产提供充足的原料保障。 浆站网络扩张 浆站数量： 公司目前合计拥有38个单采血浆站，其中广东双林和派斯菲科各拥有19个。 持续推进： 浆站的持续开拓和验收是保障血浆采集量稳定增长的关键，为公司未来的发展提供了坚实的原料基础。 持续投入开发新产品，提升血浆综合利用率 产品线丰富度 现有产品： 广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，公司合计品种数量达到11个，产品线较为丰富。 研发管线： 公司在研产品进度较快的数量超过10个，预示着未来产品数量将持续增加，有望位居行业前列。 研发创新与利用率提升 新一代静丙： 广东双林的新一代静注人免疫球蛋白已获得临床药物试验批准，标志着公司在高端血制品领域的研发进展。 综合利用率提升： 随着血制品产品数量的持续提升和静丙等产品的升级换代，公司的综合血浆利用率有望持续提升，这将有效降低成本，提高盈利能力，并为公司远期增长奠定坚实基础。 盈利预测、估值与评级 未来盈利展望 市场高景气度： 血制品市场预计将继续维持高景气度。 盈利预测： 分析师维持对公司2024年至2026年归母净利润的预测，分别为7.82亿元、9.34亿元和10.86亿元。 增长率： 预计同比增长率分别为27.71%、19.54%和16.20%，显示出公司未来几年稳定的盈利增长潜力。 估值分析与投资建议 市盈率（PE）： 基于当前股价，公司2024年至2026年的预测市盈率分别为26倍、22倍和19倍。 评级： 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来表现的信心。 风险提示 潜在经营风险 采浆低于预期风险： 若采浆量未能达到预期目标，可能影响公司产品的生产和销售。 批签发低于预期风险： 若产品批签发数量低于预期，可能对公司业绩造成不利影响。 总结 派林生物2024年半年度业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长120%-140%，远超市场预期，主要得益于血制品市场销售的持续景气和公司采浆量的显著增长。公司在2023年采浆量已突破1200吨，跻身国内血制品行业第一梯队，并预计2024年采浆量将突破1400吨。同时，公司持续加大新产品研发投入，拥有超过10个在研产品，旨在提升血浆综合利用率，为长期增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将持续稳定增长，但需关注采浆量和批签发量低于预期的潜在风险。

中心思想 创新管线驱动增长，市场前景广阔 浦银国际研究报告指出，和黄医药（HCM.US/13.HK）凭借其强大的研发管线，特别是索乐匹尼布、索凡替尼和HMPL-306等核心产品在关键适应症上展现出的卓越临床数据，有望驱动公司未来业绩的显著增长。报告维持“买入”评级，并设定了美股25美元、港股39港元的目标价，凸显了对公司创新能力和市场潜力的信心。 索乐匹尼布出海可期，差异化优势显著 索乐匹尼布在免疫性血小板减少症（ITP）适应症上展现出潜在的同类最佳疗效，其高持续应答率、快速起效和良好的安全性，使其在现有疗法中脱颖而出。随着国际1b期剂量优化数据读出，预计海外授权将成为公司重要的增长催化剂，进一步拓宽其全球市场布局。 主要内容 索乐匹尼布：ITP适应症疗效卓越，海外授权前景广阔 和黄医药于7月9日举办的年度研发者日重点介绍了索乐匹尼布在ITP和温型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）适应症上的最新进展。 ITP适应症的潜在最佳疗效 在三期ESLIM-01研究（N=188）中，索乐匹尼布治疗ITP的持续应答率高达48.4%，显著高于已获批的TPO/TPO-RA药物及syk抑制剂福他替尼等现有疗法，以及赛诺菲Rilzabrutinib和再鼎艾加莫德等在研药物，具备潜在的最佳疗效。具体数据分析显示： 广泛获益：在既往接受多线治疗的患者中，索乐匹尼布显示出一致的获益，既往治疗≤3线、=4线、≥5线亚组的持续应答率分别为50%、55.2%和44.1%。尤其在75%既往接受过TPO/TPO-RA治疗的患者中，持续应答率仍达到46.8%。 快速起效与持久抑制：从基线至首次血小板计数≥50 × 10^9/L的中位时间为8天，起效迅速。300mg QD剂量可在整个24小时给药间隔内将药物浓度维持在EC90以上，靶点抑制持久性优于福他替尼。在持续应答患者中（n=61），84%的患者在第14-24周的6次访视中出现至少5次应答。 改善生活质量与良好耐受性：显著改善患者的WHO出血评分和生活质量。耐受性良好，胃肠道毒性及高血压发生率低，且无血栓事件发生（血栓是TPO-RA治疗中常见的不良反应）。 差异化竞争优势：公司认为，索乐匹尼布在血栓风险高人群、已使用激素的二线治疗人群，特别是寻求血小板长期稳定、注重生活质量的患者中，具备显著的差异化竞争优势。未来还将探索索乐匹尼布与激素的联合疗法策略。 wAIHA适应症与海外授权进展 除了ITP，基于良好的二期数据（47.6%持续应答率），公司已于2024年5月启动了wAIHA三期ESLIM-02临床试验。预计索乐匹尼布在国内两项适应症上具备约人民币10亿元的峰值销售潜力。海外方面，国际1b期研究剂量优化正在进行中，公司预计出海授权有望在剂量优化数据读出后实现。根据ClinicalTrials.gov记录，海外1b期于2024年4月2日开始，随访时间需24周，因此BD交易可能在今年底或明年初发生。 索凡替尼：PDAC适应症早期疗效鼓舞，2/3期试验已启动 胰腺癌治疗的突破性潜力 索凡替尼在胰腺导管腺癌（PDAC）适应症的IIT试验中显示出令人鼓舞的早期疗效。公司在2024 ASCO GI大会公布了索凡替尼+卡瑞利珠单抗+AS（白蛋白紫杉醇+S-1）【NASCA组】vs. AG（现有A一线化疗疗法）治疗PDAC的早期IIT结果，并披露了更新数据： 优异的临床数据：试验组NASCA（n=28）显示出50%的客观缓解率（ORR），显著高于AG组的26.9%（n=27）。中位无进展生存期（mPFS）为9个月（对照组AG为5.8个月），中位总生存期（mOS）为13.3个月（对照组AG为7-11个月），各项指标均高于目前一线疗法，且安全性可控。 中国2/3期试验的战略意义 根据医药魔方记录，公司已于2024年5月开展中国2/3期头对头试验。考虑到胰腺癌目前疗法极其有限，若在2/3期试验中能够重现早期IIT试验的积极结果，将会为索凡替尼带来可观的新增长空间，满足巨大的未满足临床需求。 HMPL-306：AML适应症潜在同类最佳，三期临床已启动 IDH突变AML治疗的领先优势 公司更新了HMPL-306的一期数据（n=59），在复发难治IDH1突变急性髓系白血病（AML）患者中展示出50%的完全缓解+部分血液学恢复（CR+CRh，n=26），在IDH2突变AML患者中展示出62.5%的CR+CRh（n=33）。 显著优于现有疗法：对比已获批的Tibsovo和Rezlidhia（仅治疗IDH1突变，CR+CRh为30-35%）以及Idhifa（仅治疗IDH2突变，CR+CRh仅为23%），HMPL-306的疗效数据均显著更高。 超越在研竞品：与礼来在研药物LY3410738（可同时治疗IDH1/2突变，但IDH1突变中CR+CRh为21%，IDH2突变中CR+CRh为17%）相比，HMPL-306的疗效也更优。 安全性可比：安全性方面，HMPL-306和LY3410738表现相似，尽管后者样本量是前者的两倍。 三期临床的竞争潜力 若HMPL-306在后续更大样本量的三期试验（N=316，已于2024年5月开启）中能维持类似的疗效水平，浦银国际认为其将在IDH突变AML领域具有相当强劲的竞争力，有望成为同类最佳产品。 关键催化剂与投资评级 近期催化剂展望 报告列举了2024年内至2025年初的主要催化剂，包括： 呋喹替尼胃癌中国获批（预计3Q24）、结直肠癌日本获批，以及海外销售好于预期。 赛沃替尼美国申报。 索乐匹尼布中国获批及完成出海授权。 他泽司他（EZH2）FL桥接试验数据读出。 维持“买入”评级与目标价 基于上述更新信息，浦银国际对和黄医药的财务预测进行了轻微调整，主要涉及毛利率、运营费用和非运营财务项目。根据DCF估值模型（WACC：9.1%，永续增长率：3.0%），浦银国际维持公司的“买入”评级，并重申美股25美元/港股39港元的目标价。 投资风险提示 报告提示了潜在的投资风险，包括商业化产品销售未如预期以及管线产品临床数据不佳。 总结 和黄医药凭借其在研管线的显著进展，特别是索乐匹尼布在ITP适应症上展现出的潜在同类最佳疗效和海外授权前景，以及索凡替尼在PDAC和HMPL-306在AML领域令人鼓舞的早期数据，为公司未来的增长奠定了坚实基础。浦银国际维持“买入”评级，并基于DCF估值模型重申目标价，反映了市场对公司创新能力和长期发展潜力的积极预期。尽管存在商业化销售和临床数据不及预期的风险，但多项关键催化剂的临近，预示着和黄医药有望在未来12-18个月内实现重要的里程碑，进一步巩固其在创新医药领域的市场地位。

中心思想 医药板块新周期下的投资逻辑 本报告核心观点指出，医药板块已进入新周期，过去三年经历显著调整，投资者对行业增长持续性存疑。面对政策常态化影响和市场竞争加剧，投资策略应从“自下而上”出发，聚焦那些估值合理、具备强大自身经营能力（产品、营销）并能突破行业制约因素的个股。企业凭借自身能力而非政策套利，才能实现可持续增长。 稳健资产的稀缺性与估值考量 在系统性政策推进下，稳健增长的医药资产将日益稀缺，并有望获得估值溢价。市场青睐具备“三高”（高ROE、高股息、高分红）特征的大市值、基本面稳定、竞争格局或品牌力强的公司。报告认为，10-20倍PE是判断这类公司合理估值并持续持有的区间，其成长性有望快速消化估值，尤其是在2025年医药行业持续深化供给侧改革的背景下。 主要内容 过去三年医药板块调整与市场情绪分析 2022-2024年市场表现与投资者偏好 2022年，医药板块在诊疗复苏和医疗反腐影响下，创新和消费领域稳增长但增速创新低，院外表现优于院内。2023年，投资者对医药板块感到迷茫，小盘股普跌导致板块在一个月内下跌超95%，严重跑输沪深300（-6%）。相对较高ROE的公司（中药、流通、耗材）呈现正收益。2024年，医药板块经历快速反弹后再次调整，年报季报表现疲弱。截至7月3日，板块下跌近16%，药品比价政策和医保收支数据披露进一步加剧调整。市场对“三高”股票（高ROE、高股息、高分红）的韧性更青睐，同时呈现明显的高估值厌恶，10-20倍PE被视为相对安全的区间，反映了市场对板块增长持续性的担忧。 投资策略：自下而上，聚焦企业核心能力 突破行业制约因素的个股选择 报告强调，医药行业增长需求从未是问题，但同质化竞争和医疗体制问题是核心制约。政策风险（如比价政策）的放大是供给问题的暴露，形式正从“价”到“量”演变。在此背景下，企业自身的经营能力（产品、营销）成为关键。自2022年起，报告特别关注企业营运能力等财务指标，并于2024年进一步完善了从PB-ROE维度重新认识行业和公司的方法。系统性理解政策对于把握企业所需核心能力至关重要。 医药产业链细分领域分析与投资机会 报告将医药产业链分为药品生产（制剂、原料药、CXO）、医疗器械（设备、体外诊断、耗材）、医药流通（批发、零售）和医疗服务系统。 药品生产： 关注远离终端政策影响、研发具备绝对产品优势、出口和农业关联性强的原料药，以及品牌化、消费性、老龄化受益的中药饮片和中成药。 医药流通： 强调渠道资源和集中度，逐步淡化渠道，突出产品力。 医疗器械： 关注设备更新、DRG推进带来的机会，以及产品出口、高端化、品牌化的趋势。 医疗服务系统： 报告未详细展开，但作为整体系统的一部分。 估值分析与跨行业比较 合理估值区间与稀缺性溢价 报告认为，20倍或15-20倍的一年期预测PE是合理估值，可享受公司稳健增长的投资回报。通过与消费电子、专用设备、消费、快递、商贸、酒店餐饮等类比板块的估值比较，报告指出医药板块细分领域多，经营模式多样化，提供了更多投资选择，印证了“个股胜于赛道”的投资理念。不同细分板块面临不同的研究难点，如上游原料药价格信息少、中游产品竞争格局复杂、医药流通渠道跟踪难、医疗服务受政策影响大等。 稳健资产的稀缺性与2024年上半年个股表现 稳健增长标的估值溢价趋势 医药政策对企业盈利影响具有滞后性，甚至阶段性呈现“反政策套利”。报告预测，2025年在系统性政策推进下，稳健增长的标的有望呈现稀缺性并享受估值溢价。2024年以来，板块估值收缩，股价相对稳定的公司普遍具备大市值、高ROE、基本面区域稳定的竞争格局或品牌力等特点，体现了市场对稳健增长标的稀缺性的关注。截至2024年7月，结合ROE分析，这些股票的估值并未呈现明显溢价，涨跌更多受市场情绪影响。 2024年上半年医药个股涨跌分析 涨幅榜TOP30： 主要特征包括大市值、高ROE、减重药、中药OTC、格局优化的抗生素原料药、大单品放量等。 跌幅榜TOP30： 主要特征包括ST公司、低ROE、小市值、集采窗口、高资本开支、CXO等。 投资建议与风险提示 稳健资产的持续持有与具体方向 报告建议继续持有稳健资产，认为其估值并未严重透支成长性，10-20倍PE是合理区间。具体方向包括： 资源/品牌/牌照属性公司： 如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司： 如恩华药业、九典制药、科伦药业。 原料药行业在下游制剂供给侧出清中的机会： 如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力、ROE水平较高、估值较低的出口器械公司： 如迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物。 微利医药流通公司集中提升趋势中的央国企： 如上海医药。 风险提示 主要风险包括：行业政策不确定性（集采、DRG/DIP、医保监管）、产品研发失败风险（创新药械研发不确定性）、贸易摩擦持续风险（出口业务受影响）。 附录：近期投资者关注的政策讨论 医保收支与药耗降价趋势 医保收支： 从老龄化和地区差异化视角看，医保收支紧张与否需综合考量，区域差异大，职退比影响显著。 药耗降价： 长期看，政府通过各种机制持续降低药品、耗材价格是确定趋势。降价主要来自政策引导和市场竞争，其中市场竞争是核心。企业自身运营管理能力是穿越周期的关键，强调“个股胜于赛道”的自下而上投资思路。 未来政策展望 未来值得关注的政策包括：县域医共体、医疗服务价格改革、优化支付方式改革、集采的提质扩围、个人账户改革趋势、医保统筹机制改革。 总结 本报告深入探讨了医药板块在过去三年调整后的新周期投资策略。面对政策常态化和市场竞争加剧，报告强调“自下而上”的投资理念，即聚焦那些估值合理、具备强大自身经营能力并能突破行业制约因素的个股。通过对医药产业链细分领域的分析，报告指出稳健增长的资产将日益稀缺，并有望获得估值溢价，市场青睐具备高ROE、高股息、高分红特征的大市值、基本面稳定的公司。报告还详细分析了2024年上半年医药个股的涨跌特征，并提供了具体的投资建议，涵盖资源/品牌/牌照属性公司、专科化药、原料药、出口器械和医药流通等领域。同时，报告也提示了行业政策不确定性、产品研发失败和贸易摩擦等主要风险。附录部分进一步讨论了医保收支、药耗降价的长期趋势以及未来值得关注的政策方向，强调企业自身运营管理能力在穿越周期中的关键作用。

中心思想 稳健经营与多品牌驱动增长 安踏体育在2024年第二季度展现出稳健的经营态势，旗下各品牌零售流水均实现健康增长，同时库存和折扣水平保持良好。公司通过精细化的多品牌运营策略，结合产品创新、渠道优化以及对重大体育赛事的积极布局，有效巩固了市场地位并驱动了整体业绩的持续提升。这种多品牌协同发展的模式是公司实现高质量增长的核心动力。 财务表现强劲与未来增长潜力 报告维持了对安踏体育的“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。基于稳健的营收和净利润增长预测，以及持续优化的费用控制，公司预计将继续保持健康的财务表现。即将到来的巴黎奥运会预计将进一步放大品牌声量，为公司带来新的增长机遇，尽管市场竞争和需求波动等风险仍需关注。 主要内容 2024年二季度各品牌经营情况分析 品牌零售流水与运营健康度 安踏体育于2024年二季度公告的经营情况显示，公司旗下三大品牌矩阵均实现了稳健的零售流水增长，同时在库存管理和零售折扣方面保持了健康水平，这体现了公司在市场波动中强大的运营韧性与品牌管理能力。 具体来看，安踏品牌在23Q2基数相对较高的情况下，24Q2零售流水仍实现了高单位数同比增长，且环比24Q1的中单位数增长有所加快，显示出其核心品牌的强劲增长势头。在运营健康度方面，安踏品牌24Q2的库销比小于5个月，环比维持稳定，零售折扣较24Q1改善约1个百分点，同比基本持平，其中线上折扣同比改善1-2个百分点，表明其在渠道库存和价格策略上执行得力。从产品及渠道维度分析，安踏大货和儿童系列流水分别实现了高单位数和中单位数同比增长，而线上渠道流水同比增长20-25%，增速与24Q1基本一致，凸显了线上渠道对整体增长的持续贡献。上半年累计，安踏品牌零售流水同比增长中单位数。 FILA品牌在24Q2零售流水同比增长中单位数，相较于24Q1的高单位数增长略有放缓，但仍保持了积极的增长态势。其零售折扣同比基本持平，库销比小于5个月，环比维持，显示出品牌对高端定位和健康运营的坚持。在产品结构上，FILA大货流水同比增长高单位数，而潮牌和儿童流水表现相对较弱，这可能反映了市场对不同品类需求的动态变化。FILA电商流水继续保持较快增长，同比增长20%，印证了其在数字化渠道的有效布局。上半年累计，FILA品牌零售流水同比增长高单位数。 其他品牌在24Q2表现尤为亮眼，零售流水保持了40-45%的较快增长。其中，可隆品牌流水增速快于迪桑特，分别同比增长约60%和35-40%，显示出新兴品牌强大的增长潜力。在运营健康度方面，迪桑特零售折扣同比相当，而可隆线上线下折扣均有改善，整体改善幅度达到6-7个百分点，这对于新品牌的市场拓展和盈利能力提升具有积极意义。二者库销比均为5个月，同比有所改善，表明这些品牌在快速扩张的同时，也注重库存的有效管理。上半年累计，其他品牌零售流水同比增长35-40%。 多品牌战略下的产品与渠道协同 安踏体育持续通过多品牌战略，在产品创新和渠道拓展方面积极发力，实现了品牌间的协同增长，以满足不同细分市场的需求。 安踏品牌在二季度围绕核心IP和重大事件推出了多款创新产品。例如，针对篮球明星欧文推出了部落系列板鞋，针对冠军系列推出了乘风城际路跑鞋、骋锋PRO防风轻薄风衣、骋锋LT轻薄防晒衣，并发布了备受瞩目的巴黎奥运会中国代表团领奖服，这些举措不仅提升了品牌专业形象，也增强了与消费者的情感联结。此外，公司还推出了定价399元的专业慢跑鞋PG7，进一步丰富了产品线。在渠道端，安踏积极优化渠道结构，开设了ANTA ARENA和安踏0碳使命新店型，旨在提升购物体验并践行可持续发展理念。 FILA品牌则继续聚焦品牌形象升级和专业运动品类强化。通过升级门店形象，FILA致力于提升品牌的高端时尚感和运动专业度。同时，公司提升了专业运动和鞋类产品的占比，并加强了高尔夫、网球等心智品类的建设，以巩固其在特定高端运动领域的市场地位。 其他品牌中的迪桑特和可隆保持了较快增长，规模持续扩张。这表明公司在培育和发展新品牌方面取得了显著成效，这些品牌在各自的细分市场中展现出强大的增长潜力和市场竞争力，为安踏体育的整体增长贡献了新的动力。 盈利预测与投资评级 持续看好高质量增长与奥运机遇 光大证券研究所继续看好安踏体育作为运动行业龙头的多品牌高质量增长潜力。公司凭借其强大的品牌矩阵和多点发力策略，有望在即将到来的巴黎奥运会期间进一步放大品牌声量，提升全球影响力。奥运会作为全球性的体育盛事，将为安踏旗下品牌提供绝佳的展示平台，预计将带动产品销售和品牌认知度的显著提升。 此外，公司在费用控制方面表现出色，对租金、巴黎奥运营销等费用进行了有效管控，这有助于提升整体盈利能力和运营效率。持续的费用优化将为公司实现高质量增长提供坚实的财务基础。 财务预测与估值分析 基于对公司未来发展的积极预期，光大证券研究所维持了安踏体育2024年至2026年的盈利预测。预计公司2024年、2025年和2026年的每股收益（EPS）分别为4.59元、4.89元和5.57元人民币。相应的，2024年和2025年的预测市盈率（PE）分别为14倍和13倍，显示出合理的估值水平。鉴于公司稳健的经营表现和良好的增长前景，报告维持了“买入”评级。 从历史数据和预测来看，公司的营业收入预计将从2023年的62356百万元增长至2026年的88059百万元，年复合增长率保持在11.5%至16.2%之间。净利润方面，在2022年短暂下滑后，2023年实现了34.9%的强劲增长，并预计在2024年继续保持27.0%的高增长，随后在2025年和2026年分别增长6.5%和14.0%，显示出持续的盈利能力。毛利率预计将从2023年的62.6%稳步提升至2026年的63.6%，反映了产品结构优化和成本控制的成效。摊薄后的归母净资产收益率（ROE）预计在2024年达到22.8%，并在未来两年保持在21%以上，表明公司资本回报效率较高。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的风险因素，包括：国内外需求持续疲软可能影响销售业绩；库存积压可能导致资产减值和盈利压力；行业竞争加剧可能侵蚀市场份额和利润空间；电商渠道增速放缓可能影响线上销售增长；以及费用投入不当、小品牌培育不及预期或AMER业务盈利改善不及预期等，这些因素都可能对公司的未来业绩产生负面影响。 总结 安踏体育在2024年第二季度展现出强劲的经营韧性和增长活力。公司旗下安踏、FILA及其他品牌均实现了稳健的零售流水增长，其中安踏品牌表现加速，其他品牌如可隆和迪桑特更是实现了高速扩张。同时，公司在库存和折扣管理方面保持了健康水平，体现了卓越的运营效率。通过持续的产品创新（如欧文系列、奥运领奖服）和渠道优化（如ANTA ARENA新店型），安踏体育有效巩固了其多品牌战略的优势。 展望未来，即将到来的巴黎奥运会预计将为公司带来显著的品牌曝光和市场机遇。结合公司有效的费用控制策略，安踏体育有望继续实现高质量增长。光大证券研究所维持了对公司2024-2026年的盈利预测，预计营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管面临国内外需求疲软、行业竞争加剧等潜在风险，安踏体育凭借其强大的品牌组合、精细化运营和前瞻性战略布局，有望在运动服饰市场中保持领先地位并实现长期价值增长。

中心思想 市场承压下的结构性机遇与价值挖掘 2024年7月8日，中国主要股指普遍下跌，市场整体情绪偏弱，沪深两市成交额为5820亿元。在此背景下，资金流向呈现北向资金净流出、南向资金净流入的态势。尽管市场短期承压，但分析师团队通过深入研究，识别出在经济共振放缓期具备潜在配置价值的高股息板块，以及受政策利好和需求复苏驱动的创新医药、新兴市场光伏等成长性领域。报告强调了在当前市场环境下，通过精细化筛选和前瞻性布局，仍能发现结构性投资机会。 宏观经济与行业策略的深度融合 本报告的核心在于将宏观经济走势与具体行业策略紧密结合。面对中美经济共振放缓的预期，策略分析师建议关注高股息资产的分化与价值筛选，特别是那些ROE稳健且估值合理的银行，以及经营性现金流和分红率较高的纺织服装、公用事业、交通运输等行业。同时，针对医药、电新、机械等特定行业，报告结合政策导向、市场需求变化和企业基本面，提供了具体的投资方向和标的建议，展现了专业、分析性的市场洞察力。 主要内容 市场行情回顾与资金流向分析 主要指数表现与成交概况 2024年7月8日，A股市场主要指数普遍下跌。其中，上证指数收盘2,922.45点，下跌0.93%；深证成指收盘8,561.95点，下跌1.54%；北证50指数跌幅最大，达到3.60%，收盘667.15点；科创50指数下跌0.91%，收盘692.49点；创业板指下跌1.62%，收盘1,628.76点；中小综指下跌1.69%，收盘9,051.08点。香港恒生指数亦下跌1.55%，收盘17,524.06点。从年初至今的表现来看，北证50跌幅高达38.38%，深证成指下跌10.11%，而恒生指数则实现2.80%的上涨。当日沪深两市总成交额为5820亿元。 沪深港通资金流动情况 在资金流向方面，7月8日北向资金呈现净卖出态势，当日净卖出22.00亿元，但年初至今累计净买入仍达到224.31亿元。南向资金则保持净买入，当日净买入20.29亿元，年初至今累计净买入高达3559.73亿元，显示出南向资金对港股的持续配置意愿。 行业板块表现分析 申万一级行业日涨跌幅 在申万31个一级行业中，7月8日公用事业（0.87%）和银行（0.48%）表现相对强势，涨幅居前。跌幅居前的行业包括计算机（-3.40%）、传媒（-3.18%）、房地产（-2.98%）、综合（-2.96%）和商贸零售（-2.93%），显示出市场对科技、消费和地产等板块的担忧。 重点推荐研究观点 策略研究：高股息的分化与价值筛选 策略首席分析师张弛指出，在中美经济共振放缓期，高股息资产的配置价值凸显。通过“ROE-PB分位”模型筛选，纺织服装、交通运输、家用电器、公用事业和银行等行业具备潜在配置价值。其中，银行的ROE虽处于近年低位但稳健，估值中等偏低，具备“类债”属性，是资金的优良避风港。同时，石油石化、电信运营商、煤炭等周期类行业因ROE和PB处于高位，拥挤度逐步提升，在全球景气走弱和美国降息预期下，能源价格可能承压，需警惕其“ROE-PB分位数”负剪刀差扩大的风险。基于“股息率回报因子模型”，纺织服装、公用事业、交通运输和银行因较高的经营性现金流占营收比例与分红率，被进一步筛选为具备较高分红能力与意愿的行业。 医药研究：政策推动复苏与两大战略方向 医药首席分析师袁维认为，高层级政策落地正推动医药板块复苏，全链条支持创新药发展，预计三季度业绩将迎来全面改善拐点。在板块持续调整三年后，有望迎来政策、业绩和资金面的三重反转。重点布局方向包括：1）享受创新支持政策红利的高创新药械品种，如GLP-1、ADC和双抗赛道，以及电生理/内窥镜等创新医疗器械；2）院内存量药械需求在Q3复苏，如部分生物制品（长效干扰素、三代胰岛素、血液制品等）、精麻药物、化学发光诊断、医疗设备、原料药（如维生素、抗生素等）。 电新研究：新兴市场光伏需求多点开花 电新首席分析师姚遥分析，中东、中南亚、非洲、拉丁美洲等新兴市场光伏发电渗透率较低，需求空间广阔。组件成本的快速下降提升了光伏发电的经济性，叠加多国能源转型和缺电因素，新兴市场需求有望在低基数下实现高速增长，带动光伏装机需求持续增长。推荐阳光电源、阿特斯，并建议关注德业股份、中信博、振江股份。 机械研究：中国船舶上半年利润高增 机械首席分析师满在朋点评中国船舶24年中报业绩预告，指出公司上半年重视生产交付管理，手持订单结构改善，民品船舶价格和数量同比提升，营业毛利同比增加。预计上半年实现归母净利润13.5-15.0亿元，同比增长144.04%-171.16%，经营业绩高增。造船价-钢价剪刀差拉大，看好公司盈利能力持续提升，后续利润有望持续高增。 行业报告深度分析 数字未来实验室：夏季需求旺季与原油供应缩减 数字未来实验室负责人刘道明对油价展望持乐观态度，认为夏季需求旺季叠加沙特原油供应意外大幅下降，看好7、8月油价维持高位。气价方面，尽管美国产气量快速恢复，但夏季高温将刺激7、8月美国用气需求再创新高，且当前气价抑制了累库速度，因此看好夏季气价重新上涨。 金工研究：市场企稳信号与行业配置建议 金工首席分析师高智威从技术分析角度量化观市，建议未来一周维持核心仓位在大盘红利进行配置，但可将少量仓位切换到成长板块以获取市场企稳回升的高弹性。短期价量行业配置模型给出的建议行业为：石油石化、有色金属、电力及公用事业、钢铁、建筑及银行。回顾上周表现，上期推荐的六个行业平均收益为-0.27%，略高于除综合金融外的29个行业的平均收益-0.68%，超额收益为0.41%。 总结 2024年7月8日，A股市场整体呈现下跌态势，主要指数普跌，成交额有所萎缩，北向资金净流出而南向资金持续净流入。在行业层面，公用事业和银行表现相对稳健，而计算机、传媒、房地产等板块跌幅居前。面对市场调整，国金证券分析师团队提供了多维度的专业分析和投资建议。策略方面，强调在中美经济共振放缓期，通过精细化模型筛选高股息资产，特别是银行、纺织服装、公用事业和交通运输等行业。医药板块受益于政策支持和业绩改善预期，创新药械和院内存量药械是重点布局方向。电新领域，新兴市场光伏需求增长潜力巨大。机械行业，中国船舶上半年业绩高增，盈利能力持续提升。此外，能源市场展望看好夏季油气价格高位运行，金工研究则建议核心配置大盘红利，并关注成长板块的弹性机会。整体而言，报告在市场承压背景下，通过数据分析和专业洞察，为投资者指明了结构性机会和风险防范方向。

　　国药现代(600420) 　　投资要点： 　　公司 H1 与 Q2 业绩强超预期， 利润翻番， H1 利润几乎超过 23 全年H1 业绩预告： 公司 24H1 预计实现归母净利润 6.9~7.5 亿， 同比增长99.4%~116.8% ； 预 计 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 6.6~7.2 亿 ， 同 比 增 长103.4%~122.1%。 　　Q2 单季度业绩预告： 公司 Q2 预计实现归母净利润 3.6~4.2 亿,同比增长 115~151%； 预计实现扣非归母净利润 3.3~3.9 亿， 同比增长 116%~156%。 　　产品结构优化， 降本增效增厚利润 　　产品结构优化叠加降本增效， 带来业绩质变式提升。 我们认为公司业绩的强势表现主要归因于： 　　结构优化： 积极把握市场机遇， 持续调整产品结构， 部分高毛利产品销量上升。 公司 23 年原料药板块毛利率由 22 年的 12.94%大幅提升至23.84%， 目前抗生素产业链景气度高， 原料药与中间体处于高位， 公司积极调整产品结构， 部分高毛利产品销售规模同比增加。 我们预期抗生素产业链保持高景气， 公司原料药板块毛利率仍将继续提升。 　　提质增效： 作为国药系化药平台， 深入开展提质增效， 通过改进工艺技术、 强化一体化管理、 规模化生产， 生产成本同比有所下降。 　　降本控费： 公司持续推进降本控费， 提振管理效益， 期间费用同比下降明显， 公司经营效率提升空间巨大。 公司销售费用率从从 2019 年的29.59%逐渐下滑至 2023 年的 17.84%， 2024Q1 进一步下降至 14.52%。 主要是公司降本增效项目制的推动成效以及公司过亿制剂产品大多纳入集采挤压销售费用所致。 我们预期降本增效有望持续推进， 公司各项费用率仍有改善空间。 　　国药并购元年， 账面货币资金充足， 外延投资并购有支撑。 　　截止 2023 年年报， 公司总资产 193.52 亿元， 总负债 50.14 亿元； 公司资产负债率从 2018 年的 48.72%逐渐下降至 2023 年的 25.91%。 2023 年公司账面货币资金 59.73 亿元， 充足的在手现金为公司外延投资并购提供支撑。 预期公司将积极拓展产业链、 完善业务布局， 加大外延式产业布局。 　　盈利预测与投资建议 　　公司业绩持续超预期， 在国药系改革持续兑现的背景下强势业绩表现有望持续， 因此， 我们将公司 2024-2026 年收入增速由-5%/0%/0%调整至3%/6%/7% ， 将 2024-2026 年公司净利润 增速由 37%/17%/13% 调整至67%/17%/14%（ 不考虑未来整合并购预期） ， EPS 分别为 0.86/1/1.14。 考虑公司作为国药集团旗下统一的化药工业平台， 具有国药集团内工医协同优势， 且国改降本增效预期持续改善公司业绩， 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　抗生素原料药与中间体价格下降， 国改降本增效不及预期

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，中药板块领涨。本周全部A股下跌0.75%（总市值加权平均），沪深300下跌0.88%，中小板指下跌1.72%，创业板指下跌1.65%，生物医药板块整体上涨0.11%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.37%，生物制品下跌0.69%，医疗服务下跌0.82%，医疗器械下跌1.55%，医药商业下跌0.18%，中药上涨1.54%。医药生物市盈率（TTM）27.72x，处于近5年历史估值的17.99%分位数。 　　全链条支持创新药发展政策出台。2024年7月5日，国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》。 　　国信医药观点：此前，国家医保局发布《关于建立新上市化学药品首发价格 　　形成机制鼓励高质量创新的通知》征求意见稿，北京、广州、济南等地相继 　　发布支持创新药高质量发展的地方性文件，围绕准入及支付端，支持创新药的挂网、入院和销售。《全链条支持创新药发展实施方案》出台，预计各地针对医药创新发展的政策将陆续落地，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。建议关注：1）仿创结合药企：恒瑞医药、海思科、特宝生物、凯因科技等；2）商业化能力得到验证的优质BIOTECH公司：百济神州、信达生物、和黄医药、康方生物、三生国健等。3）拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、康方生物、迈威生物-U等。 　　礼来阿尔茨海默症药物Donanemab获FDA批准上市。2024年7月2日，礼来宣布其新一代Aβ抗体药物Donanemab获得FDA批准上市，用于治疗早期AD患者。 　　国信医药观点：全球已有2款Aβ抗体药物获得FDA完全批准上市，除抗体外，多款针对Aβ靶点的小分子药物、预防性/治疗性疫苗及小核酸药物处于临床阶段；此外，Tau、GLP-1等靶点成为AD药物开发的新方向。建议关注国内AD治疗药物相关企业，如恒瑞医药（自研Aβ抗体药物处于Ph2临床阶段）等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。