中心思想 政策驱动下的ESG整合与行业转型 中国医药行业正经历由政策深度驱动的ESG转型。国家药品集采、医保目录动态调整以及常态化医药反腐等一系列政策，不仅旨在解决“看病贵”和“看病难”等民生问题，更深刻地重塑了行业的商业模式和竞争格局。这些政策促使医药企业从传统的销售导向转向以创新能力和成本控制为核心，同时对企业的商业道德、产品可及性及环境责任提出了更高要求。ESG理念已成为行业可持续发展的内在动力和外部衡量标准。 ESG表现提升与未来发展重点 近年来，中国医药行业的ESG信息披露率和整体评级均呈现上升趋势，尤其在社会和公司治理议题上表现较好，但在环境议题及A股市场披露方面仍有较大提升空间。行业在环境绩效上已展现出资源消耗强度和排放强度下降的积极信号，但在人才流失、生物科技子行业环境管理挑战以及股权激励的有效性等方面仍需持续关注。未来，医药行业需在绿色发展、国际市场拓展中关注患者声音与知识产权保护、以及系统性应对反腐行动等方面，全面提升ESG管理水平，以实现长期可持续发展。 主要内容 医药行业宏观概览 人口结构变化与医疗需求增长 中国医药行业作为国民经济重要组成部分，与民生福祉紧密相关。当前，中国人口老龄化趋势日益加剧，2020年65岁以上人口占比已达13.5%，截至2023年末，60周岁及以上人口已超过2.96亿，持续增长的老年人口基数直接推动了医疗需求的持续上升。同时，心脏病、恶性肿瘤、脑血管病等慢性疾病已成为中国城市和农村居民的主要死亡原因，疾病谱的变化也驱动着医疗需求的增长。 医疗保障水平提升与资源配置挑战 在医疗保障方面，中国卫生总费用持续增长，2022年达到8.48万亿元，占GDP比重为7%，显示医疗保障水平逐步提高。国家医保局自2017年起大力推动支付方式改革，通过DRG/DIP付费方式提高医保基金使用效能，计划到2025年底覆盖所有符合条件的医疗机构。然而，医疗卫生资源发展仍存在不均衡问题。2022年全国医疗卫生机构数增至103.3万个，床位数增至975.0万张，但三级医院机构占比仅为0.3%，却承担了全国35.3%的床位数、26.5%的诊疗人次和4

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数上涨0.72%，创业板指数上涨1.69%，沪深300上涨1.2%，中信基础化工指数上涨1.47%，申万化工指数上涨1.13%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为橡胶制品(5.32%)、轮胎(5.31%)、橡胶助剂(4.63%)、粘胶(4.27%)、绵纶(3.79%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为钾肥(-4.05%)、农药(-1.59%)、其他化学原料(-0.84%)、其他塑料制品(-0.34%)、合成树脂(0.14%)。 　　本周行业主要动态： 　　赣州中能年产30万吨NMP项目获批。7月11日，赣州市行政审批局拟批准公示赣州中能实业有限公司年产30万吨NMP和2万吨2P及各1万吨NVP和PVP项目环境影响评价文件。项目总投资20亿元，位于江西信丰高新技术产业园区，在中能实业原产能基础上增加年产30万吨NMP(N-甲基吡咯烷酮)、2万吨α-p(即2P，α-吡咯烷酮)、1万吨NVP(N-乙烯吡咯烷酮)、1万吨PVP(聚乙烯吡咯烷酮)的产能。（资料来源：中国化工报） 　　巨化集团PVDC高性能阻隔材料开工。7月10日，巨化集团下属浙江聚荟新材料有限公司20万吨/年聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目正式奠基开工。浙江聚荟新材料有限公司于去年12月5日正式成立，由巨化集团下属浙江衢州巨塑化工有限公司和河南双汇投资发展股份有限公司携手创立。该公司充分发挥巨化集团国际先进自主知识产权的技术优势、原料优势和双汇集团终端市场优势，着力构建上下游产业一体化、循环化发展格局，打造具有全球竞争力、影响力的绿色高端食品级PVDC树脂产业基地，项目总投资超亿元。（资料来源：阳光巨化、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

中心思想 激励计划驱动长期增长 万孚生物发布新一期限制性股票激励计划，通过设定归母净利润和化学发光业务销售收入的双重考核目标，旨在健全长效激励机制，充分调动核心团队积极性，并明确公司未来三年的高增长路径。此举不仅彰显了公司对长期发展的坚定信心，也为核心业务的加速发展提供了内在动力。 核心业务与国际市场拓展 公司战略性地将化学发光业务作为未来重要的增长引擎，并通过激励计划进一步聚焦其发展。同时，呼吸道三联检产品获得美国FDA应急使用授权，标志着公司在国际市场拓展方面取得重大突破，有望凭借深厚的美国市场根基，抓住5亿美元以上的市场机遇，为公司带来显著的业绩增量。 主要内容 激励计划深化公司治理与业务聚焦 2024年7月5日，万孚生物公布了2024年限制性股票激励计划，拟以12.82元/股的价格向236名激励对象（包括董事、高级管理人员及核心人员）授予1,416万股限制性股票，占总股本的3.00%。其中，首次授予1,339万股（占比2.84%），预留授予77万股（占比0.16%）。该计划的业绩考核年度为2024年至2026年，设定了双重考核目标：以2023年为基数，归母净利润增速分别不低于30%、60%、100%；同时，化学发光业务销售收入增速分别不低于70%、175%、300%。若任一增速考核目标达成率低于85%，则公司层面可解除限售比例为0。此激励计划的落地，旨在进一步完善公司长效激励机制，激发核心团队的积极性，并明确了公司未来三年在盈利能力和核心业务增长上的高目标，体现了公司对未来发展的强大信心和战略聚焦。 国际市场突破与业绩增长新引擎 化学发光业务被公司定位为未来发展的重要增长引擎，具有显著的市场价值和发展潜力。与2020年激励计划仅考核归母净利润增速不同，本次激励计划将化学发光业务销售收入增速纳入考核，凸显了公司对该业务的重视。公司近年已在该领域进行多项战略布局，包括2020年通过发行可转债募集资金用于化学发光技术平台产业化项目，2021年全资收购深圳天深医疗器械以拓展“单人份发光”产品线，以及2023年将单人份发光研产线全面转入广州园区。随着新激励计划的实施，预计将有力推动化学发光业务的加速发展。此外，公司在国际市场取得重要进展，其美国子公司“WONDFO USA CO.,LTD”于2024年4月获得美国FDA应急使用授权（EUA），涉及新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒。美国呼吸道三联检市场空间广阔，潜在市场规模可达5亿美元以上。万孚生物自2009年便设立美国子公司深耕美洲市场，在院内销售团队建设和渠道推广方面已有所准备。FDA拿证预计将加速公司在美国院内市场的拓展，为公司带来可观的业绩增量。 总结 万孚生物通过发布新一期限制性股票激励计划，明确了未来三年归母净利润和化学发光业务销售收入的高增长目标，展现了公司对长期发展的坚定信心和对核心业务的战略聚焦。化学发光业务作为关键增长引擎，在激励机制的推动下有望加速发展。同时，呼吸道三联检产品获得美国FDA应急使用授权，为公司在美国这一广阔市场带来了新的业绩增长点。综合考虑潜在的股份支付费用和研发推广投入，华创证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5亿元、8.0亿元和10.1亿元，同比增速分别为+33.8%、+23.3%和+25.7%，对应PE分别为18倍、15倍和12倍。基于DCF模型测算，给予公司整体估值160亿元，对应目标价34元，维持“推荐”评级。然而，公司仍面临常规业务收入和化学发光等新技术平台放量不及预期的风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点： 　　公司H1与Q2业绩延续趋势，实现较快增长。 　　H1业绩预告：公司24H1预计实现归母净利润6.95-7.6亿，同比增长31%-43%；预计实现扣非归母净利润6.58-7.23亿，同比增长34%-48%。 　　Q2单季度业绩预告：公司Q2预计实现归母净利润3.42-4.07亿，同比增长14%-35%；预计实现扣非归母净利润3.29-3.94亿，同比增长18%-42%，环比增长0-20%。 　　稳步推进“1238”发展战略，落地药品+健康消费品“双轮驱动” 　　公司围绕“增长·质量”关键主题，稳步推进“1238”发展战略，持续深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”。坚持以消费者为中心，系统立体品牌打造，整合升级品牌焕新，数字化精准触达与内容传播相结合，全面赋能渠道发展。 　　坚定落地药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式： 　　1.东阿阿胶块立足“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能，H1价值引领良性增长；2.复方阿胶浆大品种战略全面发力，实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.桃花姬阿胶糕消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国，目前全国性品牌拓展成效显现。4.“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量；5.“皇家围场1619”传递男士滋补新热潮，推动业绩稳健高质量增长。 　　股权激励彰显公司发展信心 　　公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。因上半年延续高增长趋势，由“持有”上调至“买入”评级。 　　风险提示 　　产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

　　美年健康(002044) 　　事件概览 　　根据公司2024年半年度业绩预告，预计2024H1收入40.6-43.5亿（同比下滑8.79%至2.27%），归母亏损1.77-2.57亿（2023H1盈利523万元），扣非亏损1.87-2.67亿（2023H1盈利428万元）。对应2024Q2收入22.59-25.49亿，同比增长-2.22%至+10.34%，归母盈利0.3-1.1亿元，同比下滑83.3%至38.19%，扣非盈利0.35-1.15亿，同比下滑80.48%至35.89%，考虑到公司实施的员工持股计划计提与股份支付相关的费用较2023H1增加约3,000万元，我们按照季度均摊假设，预计2024Q2归母为0.45-1.25亿元，同比下滑75.84%至29.73%，扣非为0.50-1.30亿元，同比下滑72.12%至27.53%。 　　Q2收入有望同比增长，旺季规模效应下利润加速提升 　　收入方面，公司2024H1收入有下滑主要系Q1同比下滑影响，同期高基数（承接2023Q4未到检需求）叠加出游人次增多已签单客户延迟到检，但Q2收入有望实现同比增长，淡季体检订单稳定良好且客单价稳定提升，仍处于经营稳健向上状态。 　　利润方面，公司2024Q2利润有下滑主要系单店平均收入下滑，参转控门店数量增加后在淡季营收未有充分释放，而淡季的房租、人员工资等为固定支出。我们认为上半年为淡季，利润受到收入规模限制较难加速提升，随着进入下半年旺季，公司利润有望加速提升。 　　盈利预测 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为123.10/141.56/162.80亿元，归母净利润分别为8.13/12.27/15.25亿元，对应PE分别为17.23/11.43/9.19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　公司事件：公司发布2024上半年业绩预告，2024上半年实现归母净利润3.15~3.44亿元（同比+120%-140%）；24Q2，实现归母净利润1.93~2.21亿元（同比+122%-155%），业绩超我们预期。 　　行业持续高景气，公司业绩稳健高增长。根据公司公告，公司业绩增长主要因为：血液制品市场销售需求景气，原料血浆采集同比增长较好，2024年半年度公司可售产品数量和销量增加，主营业务收入较上年同期增长。我们认为，血制品行业目前依然处于高景气度，叠加公司目前处于派斯菲科新浆站投产的爬坡期，采浆量增长较快，带动公司业绩稳健高增长。 　　公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 　　与新疆德源签订战略合作协议，未来弹性较大。2024年3月，公司与新疆德源签订战略合作补充协议：1）合作期限延长2年，从自2026年6月22日起至2028年6月21日止；2）自第五个合作年度起，若新疆德源供浆量超过200吨/年，则每年超过200吨血浆部分（含普通原料血浆及特免原料血浆），派林生物在血浆采购价款基础上增加7万元/吨支付给相应浆站，若供浆量超过500吨/年，则专项奖励500万元款项给相应浆站；若供浆量超过600吨/年，则再专项奖励500万元款项给相应浆站。我们认为新疆地区采浆潜力大，本次合作期限的延长，以及对采浆量的激励机制，新疆德源6个采浆站未来采浆量空间值得期待。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿元，同比增长率分别为25.6%、19.1%、17.3%，当前股价对应的PE分别为27、22、19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

　　派林生物(000403) 　　事件： 　　7月10日，派林生物发布2024年半年度业绩预告，公司上半年实现归母净利润31490万元–34353万元，同比增长120%-140%，业绩增长主要因为血液制品市场销售需求景气，原料血浆采集同比增长较好，2024年半年度公司可售产品数量和销量增加，主营业务收入较上年同期增长。 　　Q2单季同比和环比均实现高增长： 　　结合公司披露2024H1归母净利润31490万元–34353万元，以及24Q1和23Q2单季归母净利润12195万元和8676万元计算，公司24Q2归母净利润预计为19295-22158万元，相较于23Q2同比增速预计为122.40%-155.39%，相较于24Q1环比增速预计为58.22%-81.70%公司Q2业绩同比和环比均实现快速增长。公司2023全年采浆量约1200吨，为2024年产品端的放量奠定良好基础，产品端需求依旧维持景气，保障业绩持续良好增长。 　　浆站陆续验收开采，采浆端有望持续良好增长： 　　今年上半年，派斯菲科下属的拜泉浆站和依安浆站陆续于3月和4月完成验收正式开采，剩余2个浆站有望于近期完成验收，派斯菲科19个浆站预计今年全部落地开采，未来几年派斯菲科采浆端有望进入快速增长阶段。今年3月双林与德源签订补充协议，双方再次延长了两年的供浆周期，同时对于德源供浆量从不低于180吨/年调整为200吨/年，并对供浆超过500吨及600吨进行阶梯式奖励机制，德源供浆积极性有望得以提升。综合以上，我们认为公司2024年采浆量超1400吨具有较高确定性。 　　陕煤控股后公司提质增效，新浆站拓展值得期待： 　　陕煤控股后，公司各项进展顺利推进，具备较高执行力和兑现度从产品上看，双林生物的10%高纯静丙获批临床，派斯菲科的高纯静丙临床前研发进展快速推进。出海方面，今年3月双林与巴基斯坦经销商3A Diagnostics签订独家许可和供应协议，静丙出海取得积极进展。在研管线的推进以及海外市场的拓展为公司业绩长期稳健增长打下坚实基础。同时，陕煤集团也有望在新浆站的拓展方面赋能，助力公司获取更多浆站资源。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.8/9.4/11.0亿元，对应EPS分别为1.07/1.29/1.50元，当前股价对应PE分别为26.03/21.62/18.55倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-0.80%，沪深300指数涨跌幅为-0.88%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.08个百分点，涨跌幅居于所有板块第18位。基础化工子行业涨幅靠前的有：纯碱（1.71%）、氯碱（1.49%）、钛白粉（0.72）；跌幅靠前的有：膜材料（-4.39%）、非金属材料（-3.78%）、橡胶助剂（-3.34%） 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：国产维生素D3（55.88%）、国产维生素K3（8.59%）、国产维生素E（7.59%）、VCM（5.88%）、硫酸（5.10%）。周跌幅前五的产品分别为：三氯乙烯（-11.11%）、NYMEX天然气（-10.42%）、液氯（-8.94%）、PTMEG（-6.90%）、纯苯（-6.84%）。 　　行业重要动态 　　近期原油市场整体呈现震荡上行的趋势，中东地区紧张局势不断升级，市场对中东地区地缘局势的担忧情绪升温，对油价起到支撑作用；此外，美国原油与成品油库存减少也提振油价，EIA数据显示，截止2024年6月28日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量较一周前减少1176万桶至8.2亿桶，美国商业原油库存量较一周前减少1215.7万桶至4.49亿桶；另外根据路透社调查显示，欧佩克6月日产量为2670万桶，比5月份增加了7万桶，且超出目标约28万桶/日，尼日利亚和伊朗的供应量增加，盖过了其他成员国和更广泛的OPEC+联盟自愿削减供应量的影响。截至7月5日，WTI原油价格为83.16美元/桶，布伦特原油价格86.54美元/桶。 　　近日，可乐丽公司宣布，计划优化其位于日本新潟的甲基丙烯酸甲酯(MMA)工厂产能；可乐丽表示，将把该工厂目前6.7万吨/年MMA单体产能减半，并停止对外销售，该公司还将降低副产品硫酸铵和甲基丙烯酸树脂模塑材料的生产能力，产能削减将从2025年7月左右开始生效。此外，世界上最大的MMA生产商三菱化学集团已于2024年2月宣布，将于2024年7月终止其日本广岛的丙酮氰醇工艺的10.7万吨/年MMA装置生产，三菱还关闭了其在英国的MMA产能。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、煤化工板块。建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、鹿山新材、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　投资逻辑：公司为麻精特药分销龙头，近年来利润稳步增长，ROE维持在12%以上。作为国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，占据约80%的份额，处于优势地位，相关配送业务未来稳健增长可期。 　　利润稳步增长，ROE持续高于12%。国药股份为份额占据优势的全国性麻精特药分销龙头，及北京地区医药商业龙头，2018-2023年收入与归母净利润复合增长率分别为5.1%及8.9%，利润增速快于收入增速。净利率由2020年的3.7%持续增长至2023年的4.7%，提升趋势明显。从过去10年维度观察，公司ROE持续高于12%，同时经营性现金流从2021年开始保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。 　　麻精特药分销龙头，相关配送业务稳健增长可期。受限于严格的监管管控，国内仅有三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业，国药股份为其中之一，市场份额基本稳定在约80%。2023年随着我国医院诊疗陆续恢复常态，麻药销售显著恢复，23H1城市公立医院市场规模同比增长超20%，未来有望回归稳健增长。公司作为国内仅有的3家麻精药品全国性配送企业之一，相关配送业务在未来同样有望保持稳健增长。公司同时通过参股宜昌人福巩固在麻精药品领域的总经销地位，渠道优势和龙头地位有望不断被夯实。 　　医药商业覆盖领域全面，北京区域份额保持优势地位。医药商业业务为公司最主要的业绩来源，2023年商业分部收入及净利润分别为483亿元（YOY+9.4%）及22亿元（YOY+8.8%），占比分别为97%及95%。公司在药品、医疗器械、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，整体经营品规上万个，并与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，具备较强的竞争优势。公司同时是国药系在北京地区的唯一药品分销平台，北京区域份额保持优势地位，实现等级医院100%覆盖、在二、三级医院的销售居于区域首位，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。未来预计随着流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市占率仍有提升空间。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为10x、9x、8x。我们选取同为麻精特药分销企业重药控股、上海医药及区域医药流通龙头国药一致作为可比公司，国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

中心思想 创新驱动与全链条布局 迈威生物-U是一家深植创新基因的全链条平台型生物制药企业，其管理团队拥有丰富的产业经验，前瞻性地布局了从研发到商业化的全链条业务。公司围绕核心产品搭建了四大技术平台，并坚持从仿制到源头创新的渐进式策略，旨在通过生物类似药的商业化提供现金流，同时推动创新药的研发，以实现可持续发展。 差异化管线与商业化前景 公司在研管线形成良好梯队，重点布局以ADC（抗体偶联药物）为代表的差异化创新研发，其中Nectin-4 ADC（9MW2821）已进入关键临床III期试验，有望成为潜在的同类最佳创新产品，并在多个适应症上取得全球领先的开发进度。同时，公司已成功商业化三款生物类似药，包括阿达木单抗、骨质疏松症领域的地舒单抗和肿瘤骨转移领域的地舒单抗，这些产品正稳步放量，为公司奠定现金流基础。尽管公司目前仍处于亏损状态，但凭借其强大的创新管线和逐步成熟的商业化能力，预计中长期盈利能力将显著提升，并获得“增持”评级，目标价为34.28元。 主要内容 全链条药企的创新策略与平台优势 迈威生物成立于2017年，并于2022年在科创板上市，是一家涵盖临床前研究、商业化生产和销售的全链条创新型生物制药公司。公司专注于肿瘤、自身免疫、代谢、眼科和感染等领域，目前拥有3个已上市品种和11个处于不同临床阶段的核心在研品种（包括10个创新药和1个生物类似药）。公司股权结构清晰，实际控制人唐春山、陈姗娜夫妇通过朗润股权投资基金等企业控制公司35.47%的股份。 公司管理团队经验丰富，涵盖研发、营销和商务拓展等生物制药全链条，确保了管线研发和商业化的高效推进。在研发方面，公司投入处于行业中上水平，截至2023年12月31日，拥有398名技术研发人员，其中硕士及以上学历占比达52.5%。公司建立了分子发现与成药性研究体系和工艺开发与质量管理体系，形成了具有竞争力的开发平台。在生产转化方面，公司前瞻性地在江苏泰州和上海金山自建三大生产基地，可满足抗体药物、重组蛋白药物和抗体偶联药物（ADC）的临床试验及商业化生产需求。在商业化方面，公司营销团队核心成员来自跨国药企或知名内资企业，已搭建针对海内外市场的营销网络，积极拓展全球市场和商务合作。 迈威生物坚持“以仿养创”的渐进式创新战略，即以生物类似药的工艺创新和成熟靶点药物的分子创新为起点，逐步发展到以热门靶点的快速跟进和全球潜在同类首创为核心的源头创新。目前，公司已有3款生物类似药成功商业化，有望助力公司收窄亏损。此外，公司自主产权的新一代G-CSF（8MW0511）已申请上市，核心创新产品Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌（UC）适应症上已处于关键临床III期阶段，眼科创新药9MW0211也已处于临床III期阶段。公司围绕核心产品建立了四大技术平台，包括自动化高通量杂交瘤抗体新分子发现平台、高效B淋巴细胞筛选平台、ADC药物开发平台和双特异性/双功能抗体开发平台，这些平台相互协同，是公司长期创新的核心来源。特别是自主开发的IDDC™ ADC定点偶联技术平台，由DARfinity™定点偶联工艺、IDconnect™定点连接子接头、Mtoxin™新型载荷分子和LysOnly™条件释放结构等多项核心专利技术组成，全面优化了ADC药物的各项关键参数，已应用于9MW2821、9MW2921和7MW3711等产品。 核心管线驱动的未来增长潜力 公司的创新药管线即将进入收获期，其中ADC药物的潜力尤为显著。 ADC药物： 公司目前有3款ADC产品进入临床试验阶段，通过优化各组分与竞品形成差异化。 Nectin-4 ADC（9MW2821）： 这是一款靶向Nectin-4的ADC，利用公司自主知识产权的桥连定点偶联技术连接子及优化的ADC偶联工艺，将人源化抗Nectin-4单克隆抗体和MMAE定点偶联。Nectin-4在多种肿瘤中均有特异性的高度表达，市场前景广阔。目前全球仅有Padcev（EV）一款Nectin-4 ADC获批，并于2023年12月获FDA批准与帕博利珠单抗联合用药作为局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）的一线治疗，EV-302临床III期试验显示，该联合疗法可使la/mUC患者的中位总生存期（OS）和中位无进展生存期（PFS）延长近一倍（OS：31.5个月 vs 16.1个月；PFS：12.5个月 vs 6.3个月），客观缓解率（ORR）显著提升（67.7% vs 44.4%）。9MW2821在UC上的开发进度全球第二、国内第一，在宫颈癌（CC）、食管癌（EC）和三阴性乳腺癌（TNBC）上是全球首家披露数据的Nectin-4靶向药物。临床前研究表明，9MW2821的抗原亲和力、内化速率、血浆稳定性、瘤内有效载荷最高浓度均高于EV，且抗肿瘤疗效更强。在晚期尿路上皮癌后线患者中，9MW2821单药的ORR达62.2%，DCR达91.9%，mPFS为8.8个月，均显著高于EV、化疗和BT8009披露的数据，且皮疹发生率较低。此外，9MW2821已获得FDA授予“快速通道认定”（FTD）用于治疗晚期、复发或转移性食管鳞癌和宫颈癌，以及“孤儿药资格认定”（ODD）用于治疗晚期、复发或转移性食管癌，显示出泛瘤种治疗潜力。 TROP2 ADC（9MW2921）： TROP2在多种恶性肿瘤中过度表达，是ADC开发的热门靶点。全球已有16款TROP2 ADC处于临床/上市阶段，其中Trodelvy（SG）已获批。9MW2921是依托IDDC™平台开发的新一代TROP2 ADC，由创新抗体分子、新型连接子和新型Payload（拓扑异构酶I抑制剂）构成。该产品于2023年8月在中美同时开展I/II期临床试验，临床前数据显示其药效更佳，有望克服DXd耐药。 B7-H3 ADC（7MW3711）： B7-H3在多种实体瘤中高表达，是极具吸引力的抗癌疗法靶点。全球有11款B7-H3 ADC处于临床阶段，尚无产品获批上市。7MW3711同样依托IDDC™平台开发，由创新抗体分子、新型连接子和新型Payload（拓扑异构酶I抑制剂）构成，于2023年8月同时开启两项I/II期临床试验。临床前实验显示其肿瘤杀伤作用优于同类型药物，且靶向相关毒性和脱靶毒性更低，有望克服DXd耐药。 抗体/融合蛋白： 公司在肿瘤、自身免疫、代谢、眼科和感染等多个领域布局了差异化靶点产品。 8MW0511（长效粒细胞集落刺激因子(G-CSF)）： 已于2023年12月获得NMPA上市申请受理。这是一款注射用重组（酵母分泌型）人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，通过人血清白蛋白融合技术延长半衰期，减少给药频次，且生产工艺简单成本较低。全球G-CSF市场庞大，2020年全球市场规模为60.8亿美元，中国市场规模为97.3亿元（其中长效G-CSF为63.3亿元），预计2030年中国市场将达到151亿元（长效为135.4亿元）。8MW0511作为第三代G-CSF，临床数据与艾贝格司亭α类似，能有效降低4级中性粒细胞减少发生率，有望成为国内第二款上市的第三代G-CSF。 6MW3211（CD47/PD-L1双抗）： 已开展多项II期临床试验，开发进度全球领先。该产品通过差异化亲和力设计，优先结合表达PD-L1的肿瘤细胞，在此基础上阻断CD47，有效解除PD-1/PD-L1和CD47/SIRP-α双重免疫抑制，同时减少红细胞毒性等在靶毒性。目前正在开展针对急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）、肺癌、淋巴瘤、肾癌等适应症的临床。 9MW3811（IL-11单抗）： 处于临床I期阶段，是全球领先的IL-11靶向疗法。IL-11通过激活下游信号通路促进肿瘤形成和纤维化。9MW3811通过阻断IL-11信号通路，调节肿瘤微环境，提高T细胞浸润，有望与免疫治疗药物形成良好协同。 9MW1911（ST2单抗）： 国内进度领先，已开展COPD临床I/II期试验。该产品通过阻断IL-33/ST2信号传导通路激活，抑制炎症发生，具有更广泛的抗炎症反应。 9MW3011（TMPRSS6单抗）： 已开展真性红细胞增多症的临床I期试验，有望成为全球领先的调节体内铁稳态的大分子药物。该产品通过裂解铁调素调节蛋白（HJV）降低铁调素表达，可用于治疗β-地中海贫血、真性红细胞增多症等与铁稳态相关的罕见病。临床前数据出色，并已授权Disc Medicine在大中华区和东南亚以外的所有区域独家开发、生产和商业化，可获得合计最高达4.125亿美元的首付款及里程碑付款。 9MW0211（VEGF单抗）： 正在开展针对新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性（wAMD）的临床II/III期试验。该产品是基于兔单克隆抗体及人源化改构技术获得的VEGF人源化单抗，相较于传统鼠源单抗具备更高的亲和力。wAMD市场庞大，预计到2050年中国患者数量将增加至5519万例。 9MW1411（α-toxin单抗）： 已开展针对急性金黄色葡萄球菌感染的临床II期试验，通过与α-toxin蛋白结合，阻断其与受体ADAM10结合，抑制毒性。 生物类似药： 公司生物类似药布局已覆盖自免、慢病和肿瘤三大领域，提供现金流保障。 君迈康（阿达木单抗生物类似药）： 于2022年3月获批上市，是国内第六款阿达木单抗生物类似药，覆盖原研药修美乐的全部8个适应症。修美乐曾蝉联十余年全球“药王”，专利到期后，生物类似药市场潜力巨大。君迈康定价具有竞争力（998元/40mg），且为国家集采预留了降价空间，同时公司通过工艺优化和产能扩充保证成本优势。公司积极拓展海外市场，已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾和阿根廷等4个国家签署正式协议，并向印尼、埃及递交注册申请，获得俄罗斯III期临床试验批件。 迈利舒（地舒单抗（普罗力）生物类似药）： 于2023年3月获批上市，适应症为骨折高风险的绝经后妇女的骨质疏松症。迈利舒是全球和国内第二款获批的普罗力生物类似药。骨质疏松症患者数量庞大，中国50岁以上人群患病率达19.2%。普罗力全球销售额持续高速增长，2023年达40.5亿美元，预计2030年中国地舒单抗（骨质疏松症领域）市场将达到78.2亿元。迈利舒商业化进展顺利，截至2023年底已完成发货8.45万支，覆盖28省招标挂网和29个省级医保对接，准入医院605家，覆盖药店2061家。海外市场拓展方面，已与巴基斯坦、埃及、泰国、印尼等6个国家签署正式协议，并获得俄罗斯III期临床试验批件。 迈卫健（地舒单抗（安加维）生物类似药）： 于2024年3月29日获