中心思想 海外市场高端突破与持续增长基石 迈瑞医疗2024年上半年业绩表现稳健，核心驱动力在于海外高端客户群体的持续突破，这为公司奠定了长远的增长基础。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域均实现了海外高端客户的显著渗透和横向拓展，国际战略客户收入占比提升，显示出其全球化战略的成功实施。 多业务线协同发展与数智化转型 报告期内，体外诊断业务引领增长，化学发光和国内血球收入均实现超30%的增长，海外中大样本量客户加速渗透。医学影像业务受益于超高端超声Resona A20的快速放量，带动高端及以上超声增长超40%。同时，公司积极深化“设备+IT+AI”的数智化转型，通过“三瑞”系统（瑞智联、迈瑞智检、瑞影云++）的持续装机和应用，构建智能医疗生态系统，为未来发展注入新动能。 主要内容 2024年上半年业绩概览 迈瑞医疗发布2024年半年报，实现营业收入205.31亿元，同比增长11.12%；归母净利润75.61亿元，同比增长17.37%；扣非后归母净利润73.80亿元，同比增长16.39%。其中，2024年第二季度实现营业收入111.58亿元，同比增长10.35%；归母净利润44.01亿元，同比增长13.69%；扣非后归母净利润43.43亿元，同比增长13.94%。 核心业务板块表现亮眼 体外诊断业务引领增长 体外诊断业务收入达76.58亿元，同比增长28.16%。其中，化学发光和国内血球收入增长均超过30%。海外中大样本量客户加速渗透，DiaSys并购整合进展顺利，驱动海外体外诊断业务增长超30%。 医学影像高端新品快速放量 医学影像业务实现收入42.74亿元，同比增长15.49%。超高端超声Resona A20的快速放量，带动高端及以上超声增长超40%，成为该板块新的增长点。 生命信息与支持业务受国内影响 生命信息与支持业务收入80.09亿元，同比下滑7.59%，主要受国内行业整顿和医疗设备更新导致招标采购推迟影响。但海外采购需求已基本复苏，海外收入实现双位数增长。 种子业务蓄势待发 种子业务增长靓丽，微创外科增长超90%，硬镜系统实现了翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量，展现出多产品线的亮点纷呈。 海外市场高端突破显著 海外收入占比提升与区域增长 2024年上半年海外收入达79.06亿元，同比增长18.10%，占总收入比重提升至38.51%（同比上升2.28个百分点）。其中，亚太地区收入17.63亿元，同比增长30.09%；欧洲地区收入15.03亿元，同比增长37.92%。 高端客户群持续渗透 公司持续突破海外高端客户群，在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，分别突破近40、140、60家全新高端客户，并分别实现近130、60、40+家已有高端客户的横向突破。2024年上半年公司国际战略客户收入占海外收入比例达14%。在美国已覆盖超过八成的IDN医联体；在澳大利亚悉尼利物浦医院，实现了生命信息与支持和医学影像双线设备的空白突破；在墨西哥天使医院集团，赢得了超300台监护设备订单，海外高端客户群体持续突破奠定可持续增长的基石。 数智化转型加速推进 “设备+IT+AI”智能医疗生态系统 公司初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，“三瑞”数智化方案过去三年累计销售额、带动的设备销售额共计约45亿元。 “三瑞”系统装机持续加速 瑞智联：国内累计装机超900家，2024年上半年新增装机超200家，其中三甲医院165家，增长迅猛。“瑞智联M-Connect”在国际市场实现签单项目数量累计超550个。 迈瑞智检：已在全国近330家医院实现装机，其中约80%为三级医院，2024年上半年新增装机115家。 瑞影云++：已覆盖全国31个省、市、自治区，实现累计装机超13000套，2024年上半年新增装机近2400套，装机持续升速。 高分红彰显股东价值 2024年上半年公司向全体股东每10股派发40.60元现金红利，合计49.23亿元，分红率为65.11%，高度重视股东回报，彰显长期投资价值。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计迈瑞医疗2024-2026年营收分别为408.85、489.94、589.00亿元，分别同比增长17.0%、19.8%、20.2%；归母净利润分别为137.35、164.81、200.29亿元，分别同比增长18.6%、20.0%、21.5%。对应PE分别为22X、19X、15X，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业政策风险、市场推广不及预期风险以及国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗2024年上半年业绩稳健增长，主要得益于其在海外市场的持续深耕和高端客户群体的显著突破，这为公司未来发展奠定了坚实基础。体外诊断和医学影像业务表现突出，特别是超高端超声Resona A20的放量和海外中大样本量客户的加速渗透，成为业绩增长的重要驱动力。同时，公司积极推进“设备+IT+AI”的数智化转型，通过“三瑞”系统的广泛应用，构建智能医疗生态，提升市场竞争力。此外，公司高比例现金分红，充分体现了对股东的回馈和对长期投资价值的重视。尽管面临行业政策、市场推广和国际贸易摩擦等风险，但迈瑞医疗凭借其全球化战略、产品创新和数智化布局，有望实现可持续增长。

中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 春立医疗在2024年上半年受骨科产品库存处理影响，营收和归母净利润出现短期下滑。然而，公司在人工关节、脊柱和运动医学等核心骨科产品领域均成功中标国家集采，为未来市场份额奠定基础。同时，公司积极拓展国际市场，多个产品获得海外认证，国际化战略进展顺利。此外，口腔产品线的丰富也为公司未来业绩增长提供了新的驱动力。 国际化与新产品线驱动未来增长 尽管短期内面临库存调整的挑战，但春立医疗通过持续的海外市场拓展和新产品线的布局，展现出明确的长期增长潜力。公司在海外市场取得的认证，特别是美国FDA 510(K)批准，将有助于其优化全球战略布局。口腔产品线的多元化发展，如牙种植体和正畸产品，有望在未来贡献显著的增量收入。基于这些积极因素，报告维持了“增持”的投资评级。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与集采影响 事件概览： 2024年上半年，春立医疗实现营业收入3.80亿元，同比大幅下滑29.70%；实现归属于母公司股东的净利润7,902.61万元，同比下滑37.32%。这一下滑主要受骨科产品库存处理的影响。 骨科产品集采中标情况： 人工关节： 2024年5月，在天津开标的人工关节集采接续采购中，公司髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均全线中标。 脊柱领域： 在国家2023年组织的脊柱类集采中，公司提交的八个产品系统类别全部中标，目前各省正在积极落地执行中。 运动医学领域： 国家组织的人工晶体类及运动医学类集采于2023年11月在天津开标，公司的运动医学产品全线中标。 库存处理进展： 髋关节产品的退换货财务处理预计在2024年下半年完成。运动医学产品的库存调整已基本出清，预计对业绩的负面影响将逐步减弱。 国际化战略与新产品线拓展 海外市场拓展顺利： 截至2024年6月30日，春立医疗已取得了多个国家的产品注册证。公司的髋关节、膝关节、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核，这对于其在欧洲市场的持续销售至关重要。值得关注的是，公司“膝关节假体系统”获得了美国FDA 510（K）批准，这将极大地助力公司持续优化其海外战略布局，并有望打开更广阔的国际市场。 口腔产品线丰富： 公司在口腔领域取得了显著进展，获批了多项产品注册证，进一步丰富了其口腔产品线，扩充了在该领域的布局。具体包括： 牙种植体产品注册证： 获批牙种植体产品注册证，标志着公司正式进入牙种植体市场。 正畸产品注册证： 获批舌侧扣、游离牵引钩等正畸产品注册证，拓展了正畸领域的产品组合。 颌面外科注册证： 获批颅颌面接骨板系统等颌面外科注册证，增强了在颌面外科领域的竞争力。 齿科修复产品注册证： 获批粘接型玻璃离子水门汀、临时粘接玻璃离子水门汀等齿科修复产品注册证，完善了齿科修复产品线。这些新产品有望在未来为公司贡献增量收入。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告维持对春立医疗的“增持”评级。分析师预计公司2024年至2026年将实现营业收入分别为12.70亿元、15.01亿元和17.78亿元，归母净利润分别为2.85亿元、3.04亿元和3.37亿元。对应2024-2026年的PE分别为25.34倍、23.81倍和21.45倍。 风险提示： 库存处理对业绩的影响可能超预期。 研发进展可能不及预期。 集采可能导致产品出厂价大幅下滑。 财务数据与指标分析 盈利预测（2022A-2026E）： 营业收入： 2022年12.02亿元，2023年12.09亿元，预计2024年12.70亿元，2025年15.01亿元，2026年17.78亿元。收入增长率在2024年预计为5.10%，2025年和2026年将加速至18.20%和18.40%。 归母净利润： 2022年3.08亿元，2023年2.78亿元，预计2024年2.85亿元，2025年3.04亿元，2026年3.37亿元。净利润增长率在2024年预计为2.64%，2025年和2026年分别为6.44%和11.00%。 EPS（元/股）： 2022年0.80，2023年0.72，预计2024年0.74，2025年0.79，2026年0.88。 PE： 2022年29.76倍，2023年36.53倍，预计2024年25.34倍，2025年23.81倍，2026年21.45倍，估值呈现逐年下降趋势。 ROE（%）： 2022年11.31%，2023年9.66%，预计2024年9.36%，2025年9.42%，2026年9.85%，保持在健康水平。 PB： 2022年3.36倍，2023年3.51倍，预计2024年2.37倍，2025年2.24倍，2026年2.11倍。 财务指标分析： 成长性： 营业收入增长率在2024年预计为5.1%，随后在2025年和2026年分别达到18.2%和18.4%，显示出未来强劲的增长预期。净利润增长率在2024年预计为2.6%，2025年和2026年分别为6.4%和11.0%。 利润率： 毛利率预计从2022年的76.0%逐步下降至2026年的69.1%，反映集采对产品价格的影响。净利润率预计从2022年的25.6%下降至2026年的19.0%。 运营效率： 存货周转天数预计从2023年的376天增加到2024年的441天，随后在2025年和2026年略有下降，分别为412天和410天，表明库存调整仍在进行中。应收账款周转天数预计在112-118天之间波动，保持稳定。 投资回报率： ROE预计在9.4%至9.9%之间波动，ROIC预计在8.8%至9.2%之间，显示公司资本回报能力稳定。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的20.2%逐步上升至2026年的24.8%，但仍处于较低水平。流动比率和速动比率均保持在较高水平（流动比率2024年预计4.41，速动比率预计3.73），表明公司短期偿债能力强劲。 估值指标： PE和PB估值在预测期内呈现下降趋势，反映了市场对公司未来盈利增长的预期和估值回归合理水平。 总结 春立医疗在2024年上半年面临骨科产品库存处理带来的短期业绩压力，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在人工关节、脊柱和运动医学等主要骨科产品领域均成功中标国家集采，为未来市场份额的稳定和增长奠定了基础。同时，公司积极推进国际化战略，多个产品获得海外认证，特别是膝关节假体系统获得美国FDA 510(K)批准，为海外市场拓展注入强劲动力。此外，公司通过丰富口腔产品线，如牙种植体和正畸产品，开辟了新的增长点。 尽管短期业绩受库存调整影响，但分析报告认为，随着库存问题的逐步解决、集采的落地执行、国际业务的顺利拓展以及新产品线的贡献，公司未来业绩有望实现稳健增长。报告维持“增持”评级，并预计2024-2026年营收和净利润将持续增长，估值将逐步趋于合理。投资者需关注库存处理、研发进展及集采价格波动等潜在风险。

　　欧林生物(688319) 　　核心观点 　　加大研发投入，利润端有所承压。2024H1，公司实现营收2.26亿元（同比-3.0%），主要产品吸附破伤风疫苗销售额实现增长；归母净利润-0.28亿元（同比-197.9%），扣非归母净利润-0.32亿元（同比-258.8%），利润端承压主要系研发及管理费用同比大幅增长等因素。其中，研发费用同比增长81.1%，包括与兰州百灵合作的四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）项目取得药品临床试验受理通知书，确认技术转让费2000万元，以及AC结合疫苗Ph4临床费用1160.7万元；管理费用较上年同期增加约1376万元，增量费用主要由股权激励计划产生股份支付费用摊销增长441.7万元及根据疫苗生产相关法规要求的验证费用增加608.4万元贡献。 　　分季度看，2024Q1/Q2公司分别实现营收0.71/1.55亿元（分别同比+5.9%/-6.5%，环比+119.6%），归母净利润-0.26/-0.02亿元（亏损环比收窄）。 　　在研管线临床有序推进。2024H1，公司研发总投入达到1.31亿元，占营收比例达到57.7%，其中费用化研发支出0.75亿元；截至2024年6月30日，公司研发人员数量达到139人，占全体员工数量的比例为29.7%。 　　围绕WHO公布的“12种最危险的耐药细菌名单”，公司对重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗等4个“超级细菌”疫苗进行研究。其中，重组金葡菌疫苗正在国内开展Ph3临床研究，2024H1在已有入组医院的基础上，增加临床入组医院至60家以上，上半年入组进度已实现过半；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）在澳大利亚获得Ph1临床试验许可。 　　投资建议：欧林生物是一家“小而美”的民营疫苗企业，依托老产品破伤风疫苗开辟成人新市场，随着国内政策不断完善，破伤风疫苗市场有望扩容；与上海医药旗下科园贸易达成协议，加强AC结合疫苗市场推广；长期布局“超级细菌”疫苗管线，重组金葡菌疫苗Ph3临床推进中，全球进度领先，有望填补业界空白。根据公司2024半年报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收为5.83/7.06/9.19亿元（前值为6.58/8.25/10.67亿元），归母净利润分别为0.48/0.65/1.33亿元（前值为0.79/1.12/1.72亿元），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

　　德源药业(832735) 　　2024H1营收4.32亿元，同比+19%，归母净利润8019.41万元，同比+12%公司发布2024年半年度报告，实现营收4.32亿元，同比提升19.35%；归母净利润8019.41万元，同比提升11.56%；扣非归母净利润7520.61万元，同比增加16.28%。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.58（原1.72）/1.87（原1.95）/2.02亿元，对应EPS为2.02/2.39/2.58元/股，对应当前股价PE为11.0/9.2/8.6倍，看好公司糖尿病与高血压药物稳步增长与新药研究带来业绩增长潜力，维持“增持”评级。 　　各品类产品营收全线提升，新产品非布司他片上市丰富公司产品线 　　公司2024H1糖尿病类营收2.94亿元，同比+14.25%，主要源于复瑞彤销量稳定增长，营收同比+24.95%；依帕司他片、卡格列净片、恩格列净片、阿卡波糖片等销售规模稳步增长，营收占比同比+3.06个百分点。高血压类，波开清销售规模保持稳定增长，营收同比+29.89%，展示良好市场潜力。2024H1甲钴胺胶囊、安立生坦片销售取得较好进展，营收分别同比+192.21万元、+75.99万元，增幅均超100%。新品卡格列净片、恩格列净片在浙江、山东、湖北等地中标挂网。 　　公司与药科大、上海药物所、上海药明康德合作研发，2024H1研发费用+70%2024H1研发费用6485.52万元，同比+69.74%，占营收比例15.00%。2023年，公司与药科大签订合作协议书，共建“代谢疾病创新药物发现校企联合实验室”，重点开展小分子靶向创新药物创制及仿制药合成工艺研究；与上海药物所签订两份《技术开发合同》拟针对两个不同靶点代谢性疾病领域创新药进行前期探索性技术合作开发；与上海药明康德签订《合作开发合同书》拟共同开发降糖治疗1类新药研发项目。2024年，公司非布司他片、二甲双胍恩格列净片(Ⅲ)、西格列汀二甲双胍片(Ⅱ)、甲钴胺片获国家药监局签发药品注册证书；2023年公司磷酸西格列汀片剂及原料药获国家药品监督管理局批准上市，丰富公司产品线，优化产品结构，增加销售增长点。 　　风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

　　行业总结：2024H1医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新+血制品+麻药+原料药表现较好 　　行业整体：2024上半年458家医药公司实现营收1.26万亿元，同比-0.1%；共实现归母净利润1042.5亿元，同比-1.9%。2024Q1实现营收6384.2元，同比+0.9%，实现归母净利润540.5亿元，同比+0.6%；2024Q2实现营收6199.8亿元，同比-1.1%，实现归母净利润502.0亿元，同比-4.5%。Q2相比于Q1，由于行业整顿、基数等原因，整体依然承压。 　　创新药：2024H1创新药公司共实现营收241.22亿元，同比+96.27%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。A股中有产品商业化的Biotech创新药收入显著加速增长，同时费用相对平缓渐增，因此利润端表现更好，盈利信号清晰积极。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2024H1化药公司共实现营收2059.16亿元，同比增长1.33%；共实现归母净利润221.0亿元，同比增长12.47%。24Q1和Q2收入同比增速分别为-0.28%和+2.98%，归母净利润增速分别为+6.04%和+19.45%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等；麻药表现稳健，人福医药、恩华药业麻醉麻药产品放量依旧显著。 　　原料药：2024H1实现营收591.8亿元，同比+5.5%；实现归母净利润68.5亿元，同比+9.4%，分季度看：24Q1和Q2收入增速分别为0.15%和11.2%，24Q1和Q2归母净利润增速分别为-4.0%和22.6%，Q2收入端环比提速明显，业绩趋势持续向好，盈利能力显著提升。其中，大宗原料药如川宁生物、浙江医药等表现较好，专利原料药如诺泰生物等表现亮眼。 　　生物制品：2024H1实现营收607.1亿元，同比-12.2%；共实现归母净利润101.9亿元，同比-31.2%，其中：1）血制品：营收113.0亿元，同比+3.8%；实现归母净利润31.6亿元，同比+8.9%，分季度看，24Q1和Q2收入增速分别为-6.1%和+14.0%，归母净利润增速分别为+3.2%和+15.9%，Q2业绩增速相比Q1提升明显，静丙需求旺盛推动行业持续高景气；2）疫苗公司：2024H1实现营收250.7亿元，同比-28.6%；实现归母净利润32.3亿元，同比-53.6%，分季度看，24Q1和Q2收入增速分别为-14.8%和-41.3%，归母净利润增速分别为-54.8%和-52.1%，受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2024H1实现营收1882.4亿元，同比-3.1%；实现归母净利润223.8亿元，同比-8.6%，分季度看：24Q1和Q2收入增速分别为-0.5%和-6.0%，24Q1和Q2归母净利润增速分别为-7.7%和-9.7%，Q2业绩降幅环比有所扩大，其中感冒呼吸类企业受去年同期高基数影响，Q2表现较差，中药贴膏等老龄化偏刚性需求产品表现较强，华润系中药（华润三九、东阿阿胶、江中药业）利润端表现较好。 　　医疗器械：2024H1营收1155.1亿元，同比+0.79%，归母净利润217.7亿元，同比-5.19%，其中：1）医疗设备：营收516.3亿元，同比-1.51%，实现归母净利润114.6亿元，同比-7.48%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为-2.02%、-1.05%，归母净利润增速分别为-5.55%、-8.97%，Q2业绩承压，政策影响持续存在；2）体外诊断：营收231.2亿元，同比-6.14%，实现归母净利润41.3亿元，同比-17.89%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为-11.69%、0.19%，归母净利润增速分别为-22.35%、-13.11%，Q2消除基数影响，经营回暖，3）医疗耗材：营收407.6亿元，同比8.55%，实现归母净利润61.8亿元，同比+11.47%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为5.46%、11.62%，归母净利润增速分别为11.79%、11.16%，诊疗量提升及海外库存逐步消化，带来行业景气度提升。 　　医药商业：24H1医药商业公司共实现营收5179.9亿元，同比基本持平；共实现归母净利润112.3亿元，同比下滑8.0%。其中，24H1线下药店实现收入577.2亿元，同比+8.1%；实现归母净利润25.3亿元，同比-16.8%。单季度看，24Q2线下药店实现营收280.4亿元（同比+4.7%），相比Q1有所降速；实现归母净利润10.1亿元（同比-31.3%），24Q1同比增速为-3.1%，同比增速下滑幅度较大。24Q2医药流通实现营收2263.8亿元（同比-2.1%），相比Q1同样有所降速；实现归母净利润43.8亿元（同比-8.6%），相比24Q1同比下降幅度继续扩大。24Q2医药流通表现相对稳健，药店整体利润降幅较大，其中益丰药房表现较好，24Q1、Q2营收利润仍呈现正增长，展现出一定的韧性。 　　医疗服务：2024年上半年16家医疗服务公司共实现营收382.4亿元，同比-0.5%；共实现归母净利润26.5亿元，同比-21.9%。单季度看，2024Q2实现收入199.9亿元，同比+0.2%，与去年同期基本持平；归母净利润为17亿元，同比-10.7%，其中5家眼科公司单Q2实现收入77.5亿元，同比+1.1%，实现归母净利润13亿元，同比+4.7%，但与24Q1营收利润同比增速相比，有所降速。受制于需求疲弱，24Q2医疗服务整体表现一般。眼科板块剔除爱尔眼科后，24Q2则呈现收入利润双负增长，且同比增速表现弱于24Q1。 　　CXO&科研服务产业链：2024H1，CXO实现营收399.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润69.6亿元，同比-37.5%；科研服务产业链实现营收48.2亿元，同比+4.0%；实现归母净利润4.6亿元，同比-25.0%。分季度看：1）CXO板块：24Q1和24Q2收入增速分别为-13.2%和-10.8%，归母净利润增速分别为-42.3%和-33.9%；2）科研上游板块：24Q1和24Q2收入增速分别为-1.8%和9.9%，归母净利润增速分别为-33.6%和-16.4%。

　　复星医药(600196) 　　事件：2024.8.27公司发布半年报，2024H1营收204.63亿元，同比下滑4%，不含新冠产品同比增加5%；归母净利润12.25亿元，同比下降31%；扣非12.54亿元，同比下降9%。2402营收103.06亿元，同比下降2%；归母净利润6.15亿元，同比下降22%，由于2402金融资产公允价值变动为-2.6亿元同比下滑8亿元；扣非归母净利润6.46亿元，同比增加42%。 　　24H1创新药品收入稳健增长，器械和服务板块利润承压。1）制药业务营收147亿元，同比下滑8%，占比72%，不含新冠营收同比增加1.89%，利润15.71亿元，同比增加10%。抗肿瘤产品营收41亿元，同比增加10%，主要是曲妥珠单抗、斯鲁利单抗等产品销售增长；抗感染产品营收14.53亿元，同比下滑56%，由于阿兹夫定片等销售减少；心血管产品营收10亿元，同比增加22%，由于肝素制剂海外市场及一心坦销售增长。2）医疗器械与医学诊断营收21亿元，同比下滑7%，不含新冠营收同比增加5%，利润-0.54亿元，同比减少1.68亿元，主要是新冠抗原、核酸检测试剂收入大幅下降，医学诊新产品销售未达预期，复锐医疗部分区域转直销成本上升。3）医疗健康服务营收37亿元，同比增加17%，利润-1.40亿元，同比减少亏损1.28亿元，减亏由于线上业务聚焦、优化支出及药械集采的降本效益。 　　费用管控良好，整体费用率下降。24H1销售费用率21%，同比下滑3pct；管理费用率10%，同比增加0.5pct，剔除新并购企业的影响，管理费用下降约2亿元；研发费用率9%，同比下滑1pct，研发投入共计27.37亿元，包含研发费用18.62亿元，制药板块研发费用15.72亿元，公司在创新研发投入持续加大。 　　研发及BD创新药持续获批，创新药增长动能提升。24H1自主研发及许可引进的4个创新药/生物类似药共9项适应症获批上市。曲妥珠单抗美国上市，狂犬疫苗（Vero细胞）中国上市，阿达木单抗4项新增适应症中国获批，马来酸阿伐曲泊帕片第二项适应症中国获批。 　　投资建议：公司上市产品丰富，覆盖领域广泛，随着抗肿瘤产品的上市，高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，同时公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量。我们预计2024-2026年公司营收447/495/545亿元，同比增速8%/11%/10%，归母净利润28/35/42亿元，同比增速18%/23%/22%，对应PE为21/17/14x，对标同类公司估值均值，公司当前盈利预测对应24年PE已处于合理水平，首次覆盖，给予*推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与运营效率持续优化 信达生物在2024年上半年取得了显著的财务成就，总收入达到39.5亿元人民币，同比增长46.3%，其中产品收入更是高达38.1亿元人民币，同比激增55.1%。这一强劲增长主要得益于公司多元化的上市产品组合，特别是核心产品达伯舒（PD-1单抗）以及三款生物类似药的卓越市场表现，同时，希冉择（VEGFR-2单抗）和睿妥（RET抑制剂）等新产品的快速放量也为收入增长注入了新动能。在运营效率方面，公司通过精细化管理，毛利率提升至82.9%（同比增加1.6个百分点），销售费用率和管理费用率均实现下降，充分体现了其运营效率的持续优化。公司在报告期内实现了经调整LBITDA 1.6亿元人民币，并有望在2025年实现经调整EBITDA扭亏为盈，预示着盈利能力的进一步提升。 创新管线驱动未来发展与估值前景乐观 信达生物的未来增长潜力不仅体现在现有产品的强劲销售上，更在于其丰富且进展迅速的研发管线。在肿瘤领域，达伯特（KRAS G12C）已成功获批上市，他雷替尼（ROS1）预计在2024年下半年获批，这些

　　投资要点 　　二级市场回顾：医药估值处于底部位置，Q2公募医药持仓环比下降，处于低位。1）医药指数：2024年初至今医药板块持续震荡回调，截至8月30日，在30个中信一级行业中排名倒数第七，估值处于历史底部位置。2）公募基金医药重仓：24Q2公募基金医药重仓占比9.9%，环比下降1.1pct；医药基金持仓比例为31.3%，环比上升1.2pct；剔除医药基金持仓，持仓比例为7.0%，环比下降0.9pct。公募医药持仓优质行业龙头，重仓股相对分化。 　　医药行业宏观情况：1）医药制造业累计收入利润边际向好。24M1-7医药制造业收入同比下降1.1%，利润总额同比下降1.0%，收入及利润端降幅均大幅收窄。2）医疗健康产业投融资静待回暖，根据动脉橙，23年全球投融资总额为21年的45.2%，国内为32.1%。24Q2全球投融资总额同比下降3.1%，静待回暖。3）重磅支持政策频出提振行业：设备更新行动方案、超长期特别国债等有望进一步激发医疗机构采购需求。创新药全链条利好，审批加速+资金支持。 　　各子板块： 　　1）化学制药：逐步走出集采影响，业绩表现出韧性。2024H1年实现营收1930.3亿元（同比+0.9%），归母净利润204.7亿元，（同比+10.7%）。24Q2单季度实现营收966.2亿元（同比+2.2%），实现归母净利润105.8亿元（同比+20.6%）。 　　2）生物制品：血制品增长最稳健，疫苗板块扰动因素有望出清。24H1实现收入668.0亿元（同比-11%），归母净利润108.8亿元（-29%），单看2024Q2，实现收入327.5亿元（同比-17%），归母净利润50.8亿元（同比-32%）。 　　3）中药：外部因素叠加，中药板块Q2业绩承压。2024H1实现营收1850.3亿元（同比-2.8%）；实现归母净利润216.1亿元（同比-5.6%）。单Q2实现营收864亿元（同比-5%）;实现归母净利润90.4亿元（同比-7%）。 　　4）医疗器械：器械板块略有复苏，预计Q3环比持续改善。2024H1实现营收1239.2亿元，同比增长0.5%，共实现归母净利润223.8亿元，同比下滑4.3%。24Q2单季度看，实现营收644.6亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润120.6亿元，同比下滑3.6%。 　　5）医疗服务：24Q2受基数和宏观环境影响持续承压。24H1合计实现营业收入383.3亿元，同比增长5.5%，实现归母净利润37.7亿元，同比增长1.6%。24Q2合计实现营业收入201.4亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润23.8亿元，同比增长8%。 　　6）药店：24Q2受基数、统筹政策、医保飞检影响增速有所承压。24H1合计实现营业收入577.2亿元，同比增长8.1%，实现归母净利润25.3亿元，同比变化-16.8%。24Q2合计实现营业收入280.4亿元，同比增长4.7%，实现归母净利润10.1亿元，同比变化-31.3% 　　7）医药流通：24Q2受集采常态化、DRG扩面执行、行业合规趋严等影响板块业绩承压。24H1实现营业收入4436.5亿元，同比变化-0.3%，实现归母净利润86.6亿元，同比变化-4.7%。24Q2实现营业收入2178.3亿元，同比变化-1.6%，实现归母净利润43.8亿元，同比变化-8.4%。 　　8）原料药：库存出清接近尾声，Q2业绩边际向好明显。合计实现营业收入628.3亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润87.4亿元，同比增长15.6%。单看Q2，44家公司合计实现营收318.1亿元，+7.5%，归母净利润48.2亿元，+27.8% 　　9）生命科学服务/上游：业绩承压，静待拐点。2024H1年实现营收74.4亿元，同比增长7.8%，共实现归母净利润6.3亿元，同比下滑20.9%。24Q2单季度看，实现营收39.1亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润3.6亿元，同比下滑10.8%。 　　10）CXO：业绩承压，建议关注细分赛道临床CRO。2024H1年实现营收458.2亿元，同比下滑9.4%，共实现归母净利润78.1亿元，同比下滑33.8%。24Q2单季度看，实现营收238.3亿元，同比下滑7.7%，实现归母净利润47亿元，同比下滑29.8%。 　　11）创新药：上市创新药品种稳定高增，利润同比快速收窄。2024H1年实现营收202.5亿元，同比+46%，共实现归母净利润-59.2亿元，亏损同比收窄34%。24Q2单季度看，实现营收110.1亿元，同比+38%，实现归母净利润-26.1亿元，亏损同比收窄43%。 　　风险提示：负向政策超预期；竞争加剧超预期；风险业绩不及预期；风险价格波动风险；新品研发与推广不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长与AI赋能 创业慧康2024年上半年财务表现稳健，归母净利润和扣非归母净利润均实现两位数增长，毛利率显著提升。公司积极推进新一代HI-HIS系统在全国市场的推广，并依托AI和医学大模型技术，深度赋能智慧医疗生态建设，展现出强劲的技术创新能力和市场拓展潜力。 核心业务驱动与未来展望 软件服务和技术服务，特别是医疗软件服务，是公司业绩增长的主要驱动力。公司在西北地区市场实现了销售额的快速提升。展望未来，随着HI-HIS系统在三级医院的广泛应用和AI智能医生Copilot等创新产品的成功落地，公司有望在医疗信息化领域持续保持领先地位，并实现盈利能力的显著提升，尽管仍需关注医疗信息化支出、行业竞争及项目落地等潜在风险。 主要内容 2024年半年度业绩概览 2024年上半年，创业慧康实现营业收入7.27亿元，同比增长3.17%；归属于母公司股东的净利润为0.27亿元，同比增长14.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.25亿元，同比增长36.77%。同期，公司毛利率达到54.21%，同比提升2.32个百分点。 在2024年第二季度，公司实现营业收入3.51亿元，同比略有减少1.32%；但归母净利润为0.15亿元，同比增长10.22%；扣非归母净利润为0.16亿元，同比增长28.98%。第二季度毛利率为56.98%，同比大幅增加5.11个百分点，显示出公司盈利能力的持续改善。 核心业务增长与区域市场拓展 从产品结构来看，2024年上半年，软件销售、技术服务和系统集成是公司营收的主要构成部分。其中，软件销售收入2.87亿元，同比微增0.02%，毛利率为62.18%，同比提升0.18个百分点。技术服务收入2.93亿元，同比增长9.00%，毛利率为65.67%，同比提升2.70个百分点。值得注意的是，医疗软件服务作为技术服务的重要组成部分，实现营收2.65亿元，同比增长14.60%，毛利率高达67.13%，同比提升2.33个百分点，成为业绩增长的亮点。系统集成业务收入0.80亿元，同比增长9.53%，毛利率为12.64%，同比提升4.83个百分点。 从地区分布来看，华东地区仍是公司最大的市场，实现营业收入3.60亿元，但同比略有下降0.57%，毛利率为59.51%，同比提升7.10个百分点。华南地区营收1.05亿元，同比增长5.24%，毛利率为42.13%，同比下降4.13个百分点。西北地区表现尤为突出，营收达到0.85亿元，同比大幅增长76.14%，毛利率高达63.56%，同比提升22.10个百分点，显示出该地区市场的快速拓展和强劲增长势头。 HI-HIS系统与AI智慧医疗战略 公司正积极推广新一代HI-HIS产品，并在集团化体系医院建设业务领域取得突破。截至2024年中报期，慧康云HI-HIS产品在建项目数量已超过50家，其中三级医院项目占比超过70%，表明其在高端医疗市场的渗透能力和影响力不断增强。 在人工智能（AI）领域，公司基于“慧康-启真大模型”和“慧意GPT平台”，将多款AI产品深度嵌入医疗场景。例如，公司研发的智能医生Copilot已在浙大二院率先上线应用，该产品能够帮助医生在同一个工作环节中节省近60%的时间，并且正确率达到95%以上，极大地提升了医疗工作效率和准确性。 未来业绩展望与潜在风险 国联证券对创业慧康的未来业绩持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到18.88亿元、22.49亿元和26.42亿元，同比增速分别为16.84%、19.11%和17.50%。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.22亿元、3.38亿元和4.92亿元，同比增速分别为505.58%、52.16%和45.39%，三年复合增长率（CAGR）高达137.50%。每股收益（EPS）预计分别为0.14元/股、0.22元/股和0.32元/股。 然而，报告也提示了潜在风险，包括医疗信息化支出可能不及预期，这可能影响公司整体营收的实现；行业竞争加剧，可能导致公司销售额减少；以及智慧医疗项目落地不及预期，可能对公司营收造成负面影响。 总结 创业慧康在2024年上半年展现出稳健的财务增长和显著的盈利能力改善，尤其在扣非归母净利润和毛利率方面表现突出。公司通过优化产品结构，特别是医疗软件服务的强劲增长，以及在西北等新兴区域市场的快速扩张，有效支撑了业绩的持续提升。同时，公司在新一代HI-HIS系统的全国推广和AI智慧医疗生态的构建方面取得了重要进展，智能医生Copilot等创新应用已成功落地并展现出显著的效率提升。尽管公司面临医疗信息化支出、行业竞争和项目落地等潜在风险，但鉴于其在AI与医疗应用深度融合方面的战略布局和已取得的成效，其未来在智慧医疗领域的增长潜力值得持续关注。

中心思想 业绩韧性与结构性增长驱动 新华医疗在2024年上半年展现出稳健的经营韧性，尽管面临医疗器械板块招投标延后的外部压力，公司通过优化业务结构和加强费用控制，实现了营业收入和归母净利润的持续增长，特别是扣非净利润增速显著。制药装备国际业务的强劲表现成为新的增长亮点，有效对冲了国内医疗器械市场的短期波动。 费用优化助力盈利能力提升 报告期内，公司在销售、管理和财务费用方面均实现了有效优化，费用率总体下降，体现了公司在精细化管理方面的成效。费用率的改善直接驱动了归母净利润率的提升，从2023年上半年的9.04%提高至2024年上半年的9.34%，显示出公司盈利能力的进一步增强。分析师基于对下半年市场恢复的预期，维持了“推荐”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年半年度财务概览 根据公司发布的2024年中报，新华医疗在报告期内实现了以下关键财务数据： 营业收入： 达到51.87亿元，同比增长2.24%。 归母净利润： 实现4.84亿元，同比增长5.57%。 扣非净利润： 达到4.74亿元，同比大幅增长15.11%，显示出主营业务盈利能力的显著提升。 2024年第二季度单季表现： 营业收入为26.58亿元，同比增长0.91%；归母净利润为2.73亿元，同比增长4.21%；扣非净利润为2.65亿元，同比显著增长16.19%。 业务板块表现与市场动态 公司各业务板块在2024年上半年呈现出分化态势，反映了当前市场环境的结构性变化： 医疗器械板块承压： 2024年上半年，医疗器械业务收入为18.87亿元，同比下降2.55%。这主要是由于医疗合规化行动的深入和设备更新政策尚未完全落地，导致医院的招采购需求延后。特别是感染控制市场，招标额度与去年同期相比下降超过20%，大型项目和设备落地面临较大困难。 制药装备国际业务强劲增长： 2024年上半年，制药装备业务收入达到10.92亿元，同比增长4.38%。从地域分布看，国内收入为50.82亿元，同比增长2.20%；海外收入为1.05亿元，同比增长4.15%。制药装备板块的国际贸易合同额实现快速增长，其中BFS（吹灌封）设备的新签合同额创历史新高，成为公司业绩的重要支撑。 医疗商贸业务稳健增长： 医疗商贸业务收入为17.04亿元，同比增长11.23%，显示出该板块的良好发展势头。 医疗服务板块下滑： 医疗服务板块收入为4.13亿元，同比下降5.24%。 盈利能力与费用效率分析 公司在盈利能力和费用控制方面表现出积极变化： 毛利率略有下降： 2024年上半年，公司整体毛利率为26.65%，同比下降0.76个百分点。主要原因包括： 高毛利率的医疗器械板块（毛利率43.29%，同比增长2.28个百分点）由于收入下滑导致其在总收入中的占比略有下降。 制药装备板块毛利率下降至27.12%，同比下降4.31个百分点，但其收入占比有所提高。 低毛利率的医疗商贸业务收入占比提高至32.86%，同比增长2.66个百分点。 综合以上因素，导致公司整体毛利率略有下降。 费用率显著优化，净利率提升： 公司在费用控制方面取得了显著成效： 销售费用率为7.88%，同比下降0.78个百分点。 管理费用率为3.81%，同比下降0.90个百分点。 研发费用率为3.57%，同比略微上升0.05个百分点，显示公司持续投入研发。 财务费用率为0.15%，同比下降0.02个百分点。 总体费用率的优化使得公司经营效益得到改善，归母净利润率从2023年上半年的9.04%提高至2024年上半年的9.34%，盈利能力进一步增强。 投资展望与潜在风险 分析师对新华医疗的未来发展持积极态度，并给出了具体的盈利预测和投资评级： 盈利预测： 基于对下半年招投标逐步恢复和基数改善的预期，分析师维持了盈利预测。预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为8.3亿元、10.4亿元和12.8亿元，同比增速分别为27.3%、24.7%和23.5%。对应的每股收益（EPS）分别为1.37元、1.71元和2.11元。 估值与评级： 参考可比公司，分析师给予新华医疗2024年18倍的市盈率（PE）估值，对应目标价约为25元。维持“推荐”评级。 风险提示： 报告同时提示了潜在风险，包括募投项目进展不及预期、产品研发进展不及预期以及海外市场开拓不及预期。 总结 新华医疗在2024年上半年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其扣非净利润增速亮眼，凸显了公司核心业务的盈利能力。尽管医疗器械板块受政策和市场环境影响短期承压，但制药装备国际业务的强劲增长有效弥补了部分影响。公司通过精细化管理，成功优化了各项费用率，从而提升了整体净利润率和经营效益。分析师基于对下半年市场环境改善的预期，维持了“推荐”评级，并给出了25元的目标价，显示出对公司未来增长潜力的信心。然而，投资者仍需关注募投项目、产品研发和海外市场拓展等方面的潜在风险。