中心思想 业绩短期承压与战略转型 康缘药业2024年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润同比分别下降11.49%和3.73%，第二季度业绩更是低于预期，主要受全面合规建设推进及复杂内外部环境影响。为应对挑战，公司正强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为核心，通过专业培训提升营销团队的学术和专业能力，旨在构建长期可持续的合规营销体系。 研发驱动与未来增长潜力 尽管短期业绩承压，公司持续投入新产品研发，在中药、化药创新药、化药仿制药及生物药领域均取得积极进展，为未来增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，认为公司具备较强的研发实力和营销改革带来的渠道活力，预计2024-2026年归母净利润将实现稳健增长，显示出对公司中长期发展潜力的信心。 主要内容 2024年半年报业绩概览 康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。其中，第二季度单季营收为9.01亿元，同比大幅下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。整体业绩表现低于市场预期。 经营承压原因与营销策略调整 公司短期经营业绩承压，主要原因在于全面合规建设的推进以及面临内外部多重复杂环境和挑战。在此背景下，公司积极响应专业营销、合规营销的要求，强化学术转型赋能。具体措施包括以“潘医生工程”为依托，通过产品知识培训、诊疗六步技能培训以及根据客户分层的专业学术话术培训等，全面提升公司营销团队的学术和专业水平。 产品结构表现与亮点 从2024年第二季度分产品营收来看，注射液实现营收3.02亿元，同比大幅下降46.83%；胶囊剂、颗粒剂、片丸剂和贴剂也分别同比下降19.27%、14.65%、10.95%和8.78%。然而，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，分别实现营收1.75亿元和0.13亿元，同比大幅增长25.28%和61.89%，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的销售同比增长。非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比下降5.35%。 盈利能力分析 2024年第二季度，公司毛利率为74.45%，同比略有下降0.33个百分点。销售费用率为38.36%，同比下降2.79个百分点；管理费用率为10.39%，同比显著增长5.81个百分点，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为14.99%，同比上升0.43个百分点。受管理费用增长影响，扣非归母净利率为9.00%，同比下降1.26个百分点，盈利水平略有下滑。 新产品研发进展 2024年上半年，公司持续推动新产品研发并取得多项进展： 中药方面： 提交了3个NDA品种（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成了2个品种的Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 化药创新药方面： 1个品种（DC20）完成了Ⅱ期临床。 化药仿制药方面： 获得了3个药品的注册证书（吡仑帕奈片2mg、4mg、泊沙康唑肠溶片），并获得了2个品种的临床试验批准通知书（注射用AAPB 10mg、70/3290/3201/3211/3221）。 生物药方面： 1个品种（KYS202002A注射液，多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）正在开展Ⅰ期临床。 投资评级与未来业绩展望 分析师维持康缘药业“买入”评级。考虑到公司营销体系改革的长期性和挑战，分析师下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算。预计2024-2026年归母净利润分别为5.43亿元、6.24亿元和7.12亿元，同比增长1.23%、14.88%和14.11%。对应的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.07元和1.22元，对应市盈率（PE）分别为15.16倍、13.20倍和11.57倍。分析师认为，公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，是维持“买入”评级的主要依据。同时，报告提示了研发创新风险、政策调整风险和销售不及预期风险。 总结 挑战与机遇并存 康缘药业在2024年上半年面临业绩短期承压的挑战，营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度表现低于预期。这主要归因于行业合规化建设的深入推进以及复杂的市场环境。然而，公司积极应对，通过强化学术转型和“潘医生工程”等措施，致力于提升营销团队的专业性和合规性，以适应新的市场格局。 长期价值与投资建议 尽管短期业绩承压，康缘药业在研发创新方面持续投入并取得显著进展，涵盖中药、化药和生物药多个领域，为公司未来发展积蓄了动能。分析师基于公司强大的研发实力和营销改革带来的潜在渠道活力，维持“买入”评级，并预测未来几年归母净利润将恢复增长。这表明市场对康缘药业克服短期困难、实现中长期价值增长抱有信心。

中心思想 业绩承压与订单强劲增长并存 药明康德2024年上半年营收符合预期，但归母净利润同比下降。然而，剔除新冠项目影响后，在手订单和净新签订单均实现快速增长，为未来业绩增长提供了确定性。 业务结构调整与盈利能力维持 TIDES业务受益于产能释放实现强劲增长，而药物发现、测试、生物学和ATU等业务受全球投融资环境及美国相关提案影响。公司通过降本增效，维持2024年收入指引和较高的经调整non-IFRS归母净利率水平。 主要内容 事件概述 2024年上半年财务表现 药明康德发布2024年年中报，上半年实现营业收入172.41亿元，同比下降8.64%；实现归母净利润42.40亿元，同比下降20.20%；实现扣非净利润44.14亿元，同比下降8.33%；实现经调整非《国际财务报告准则》之母公司持有者应占利润43.72亿元，同比下降14.19%。 分析判断 收入符合预期，在手订单呈现快速增长、增添业绩增长确定性 24Q2业务表现：公司24Q2实现收入92.6亿元，同比下降6.6%。剔除新冠业务后，收入略有增长，符合之前预期。 分业务板块分析： 化学药CDMO业务：24Q2收入41.5亿元，同比微降0.4%，维持相对稳健。 TIDES业务：24Q2收入13.0亿元，同比强劲增长67.1%，核心受益于产能释放等因素。 药物发现业务：24Q2收入11.8亿元，同比下降16.0%。 测试业务：24Q2收入15.3亿元，同比下降6.7%。 生物学业务：24Q2收入6.1亿元，同比下降7.3%。 ATU业务：24Q2收入2.95亿元，同比下降24.3%。 DDSU业务：24Q2收入1.8亿元，同比微增0.6%。 市场环境影响：测试业务、生物学业务、药物发现业务、ATU业务等均受到近几年全球投融资环境变弱以及美国相关提案带来的客户不确定性影响。 订单增长情况：根据2024年年中报披露数据，公司24H1在手订单为431.0亿元；剔除新冠商业化项目影响后，同比增长33.2%。测算显示，24H1净新签订单为251.0亿元，同比增长25.8%，恢复快速增长趋势。 未来业绩指引：展望未来，考虑到订单呈现快速增长以及继续降本增效，公司维持2024年收入指引383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%。同时，公司维持预计2024年将保持与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议 盈利预测调整：考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，调整前期盈利预测。2024-2026年营收从392.70/453.12/533.06亿元调整为391.91/447.62/515.45亿元；EPS从3.14/3.67/4.34元调整为3.35/3.72/4.32元。 评级维持：对应2024年07月30日40.69元/股收盘价，PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险、2021年关联股东违规减持风险。 盈利预测与估值 关键财务指标预测 (2024E-2026E) 营业收入：预计分别为39,191百万元、44,762百万元、51,545百万元，同比增长率分别为-2.9%、14.2%、15.2%。 归母净利润：预计分别为9,761百万元、10,844百万元、12,592百万元，同比增长率分别为1.6%、11.1%、16.1%。 毛利率：预计分别为40.3%、40.6%、40.6%。 每股收益（元）：预计分别为3.35、3.72、4.32。 市盈率（PE）：预计分别为12.14、10.93、9.41。 总结 药明康德2024年上半年业绩显示，尽管营收符合预期但归母净利润有所下滑，主要受全球投融资环境和美国相关提案影响。然而，公司在手订单和净新签订单（剔除新冠项目后）均实现快速增长，特别是TIDES业务表现强劲，为未来业绩增长提供了坚实基础。公司维持全年收入指引，并预计将保持较高的盈利能力。鉴于订单的快速增长和持续的降本增效措施，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了核心技术骨干流失、竞争加剧、客户丢失以及美国相关提案等潜在风险。

中心思想 业绩韧性与战略性增长 梅花生物在2024年第二季度展现出显著的业绩韧性，扣非后净利润环比增长4.62%，归母净利润同比增长26.68%，显示出公司在复杂市场环境下的盈利能力改善。公司正积极通过产能扩张和技术创新，巩固其在合成生物领域的全球领先地位，尤其是在饲料氨基酸等优势产品方面实现增长，并持续投入于精细化运营和管理，以实现长期战略性增长。 合成生物技术驱动的行业领导力 作为全球领先的合成生物企业，梅花生物凭借其扎实的发酵技术基础、大规模生物制造能力以及多菌种精密发酵工程平台，在氨基酸生产领域保持成本领先优势。公司通过持续的技术研发和新项目建设，不断提升产品市场份额和核心竞争力，为未来在合成生物技术领域的进一步发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 2024年上半年，梅花生物实现营业收入126.43亿元，同比下降6.96%。然而，归母净利润达到14.74亿元，同比增长7.51%，显示出公司在利润端的良好表现。扣非后净利润为13.03亿元，同比下降7.37%。 具体到2024年第二季度，公司营业收入为61.56亿元，环比下降5.09%，同比下降7.26%。归母净利润7.22亿元，环比下降3.94%，但同比大幅增长26.68%。更值得关注的是，扣非后净利润达到6.66亿元，环比增长4.62%，同比增长7.38%。这些数据表明，尽管营收面临一定压力，公司在第二季度通过有效的成本控制和运营优化，实现了盈利能力的环比和同比双重改善。 产品结构与市场动态 公司产品结构多元，各板块表现不一： 鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）：2024年上半年实现收入约38.80亿元，同比下降12.72%。其中，大包装味精产品价格同比下降12.64%，导致该产品收入同比减少13.91%，是该板块收入下滑的主要原因。 饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸等）：实现收入约54.72亿元，同比增长14.99%。苏氨酸和98%赖氨酸销售价格同比上涨约13%，是该板块强劲增长的关键驱动力。 医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸等）：实现收入约2.50亿元，同比下降16.66%。 大原料副产品（肥料、蛋白粉等）：实现收入约19.12亿元，同比下降22.74%。主要由于豆粕价格下降，尽管蛋白粉等产销量有所增加，但销售价格的下降抵消了部分增长。 其他（黄原胶、海藻糖等）：收入约11.29亿元，同比下降29.86%。黄原胶产品价格同比下降47.52%是导致该板块收入显著下滑的主要因素。 整体来看，饲料氨基酸业务表现亮眼，有效对冲了鲜味剂及其他产品因价格波动带来的负面影响。 产能扩张与技术创新 梅花生物持续扩大经营规模，积极布局新增项目以巩固行业龙头地位。2023年扩产的黄原胶项目、苏氨酸项目以及通辽缬氨酸技改项目在2024年上半年均已实现满产满销，有效提升了优势产品的市场份额。 2024年，公司新增项目主要包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，这些项目正依据规划有序建设，预计将在下半年投产试车。吉林赖氨酸项目也已完成立项公示。2024年上半年，公司项目支出约10.49亿元，体现了其对未来产能和技术升级的坚定投入。 行业领先地位与未来展望 梅花生物是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，拥有扎实的发酵技术基础和大规模发酵产能，为合成生物技术的应用和落地提供了有利条件。公司构建了多菌种自有精密发酵工程平台，具备强大的生物制造能力、应用研发能力和丰富的产品储备，在行业内保持成本领先优势。 2024年，公司将继续加大在组织发展、制度建设、技术研发上的投入，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，并实施精细化运营和管理。在ESG方面，公司在环境保护（如排污信息合规）、社会责任（如乡村振兴、爱心捐赠）和公司治理（如员工持股计划）方面均有积极实践，展现了其可持续发展的承诺。 盈利预测与风险提示 海通国际维持对梅花生物的“优于大市”评级，并预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到35.30亿元、38.84亿元和42.86亿元。基于可比公司估值，给予公司2024年10.48倍PE，对应目标价为13元（维持）。 然而，报告也提示了潜在风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动，这些因素可能对公司未来的盈利能力产生影响。 总结 梅花生物在2024年第二季度展现出稳健的盈利增长，扣非后净利润环比增长4.62%，归母净利润同比增长26.68%，显示出其在市场挑战下的经营韧性。公司通过优化产品结构，尤其是在饲料氨基酸领域实现14.99%的收入增长，有效对冲了部分产品价格下跌带来的影响。同时，梅花生物持续推进产能扩张和技术创新，2024年上半年项目支出达10.49亿元，旨在巩固其作为全球合成生物技术领先企业的地位。凭借其在发酵技术和成本控制方面的优势，公司有望在未来保持增长势头。海通国际维持“优于大市”评级，并预测未来三年归母净利润将持续增长，但投资者仍需关注产品价格、下游需求及原材料成本波动等风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力犹存 康缘药业（600557）2024年上半年业绩受高基数影响出现同比下滑，营业收入和归母净利润均有所下降。然而，公司在口服液和凝胶剂等非注射液产品线上实现了良好增长，非注射液收入占比提升，显示出产品结构的优化和多元化布局的成效。 多元化布局与研发驱动未来发展 尽管短期业绩承压，但公司长期发展趋势保持不变。康缘药业拥有丰富的产品批件和独家品种，广泛覆盖国家医保和基本药物目录，能够满足客户多元化需求。同时，公司持续高投入研发，多项中药、化药和生物药新产品研发取得显著进展，为未来增长奠定基础。此外，公司通过合理控费和加大人才投入，优化了盈利能力和管理效率。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与产品结构分析 2024年上半年，康缘药业实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。业绩下滑主要受2023年上半年营收规模和增速创近五年新高的高基数影响。 分产品来看： 注射液收入8.40亿元，同比下降27.49%。 口服液收入5.44亿元，同比增长28.60%。 胶囊收入4.02亿元，同比下降12.80%。 颗粒剂&冲剂收入1.62亿元，同比下降15.13%。 片丸剂收入1.69亿元，同比下降5.16%。 贴剂收入1.04亿元，同比下降10.94%。 凝胶剂收入0.21亿元，同比增长107.87%。 非注射液收入占比达到62.83%，同比提升8.23个百分点。口服液（金振口服液）和凝胶剂（筋骨止痛凝胶）板块实现较好增长，有效支撑了公司业绩。 丰富产品线满足多元化市场需求 截至2024年上半年，公司共获得药品生产批件207个，其中中药独家品种48个，中药保护品种2个。公司共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中甲类48个，乙类64个，独家品种25个。此外，有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种6个。这些丰富的产品组合为公司产品销售提供了良好基础，能够满足客户的多元化需求。 持续高研发投入驱动创新成果 2024年上半年，公司研发费用投入3.39亿元，占营业收入的比例高达15.00%，显示出公司对研发的高度重视。 研发成果显著： 中药方面： 提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒）；完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒）；获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 化药方面： 创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组1个；获得临床试验批准通知书2个（注射用AAPB（10mg、25mg））。 生物药方面： KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症开展Ⅰ期临床品种1个。 盈利能力与费用结构优化 2024年上半年，公司销售毛利率为74.55%，同比下降0.41个百分点；销售净利率为12.01%，同比提升0.93个百分点。 费用率方面： 销售费用率为37.81%，同比下降4.83个百分点，显示出合理控费的成效。 管理费用率为24.31%，同比上升5.76个百分点，主要系公司为实现发展战略加大人才投入及管理相关活动所致。 财务费用率为-0.80%，同比下降0.49个百分点。 投资建议与未来展望 东方财富证券研究所维持对康缘药业的“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为56.01亿元、63.11亿元和70.44亿元；归母净利润分别为6.26亿元、7.51亿元和8.62亿元。对应的EPS分别为1.08元、1.29元和1.48元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。公司高度重视现代制药新技术在中药生产中的应用，致力于推动中药智能制造和品质革命，业绩增长基本符合预期。 总结 康缘药业2024年上半年业绩受高基数影响出现短期下滑，但非注射液产品如口服液和凝胶剂表现亮眼，优化了收入结构。公司凭借丰富的产品线、广泛的医保覆盖以及持续高强度的研发投入，在中药、化药和生物药领域均取得显著进展，为未来增长积蓄了强大动能。尽管管理费用因人才投入有所上升，但整体盈利能力保持稳定。分析师维持“增持”评级，看好公司长期发展潜力，预计未来几年营收和净利润将持续增长。

中心思想 登康口腔：抗敏龙头稳健增长，多维驱动未来可期 本报告核心观点指出，登康口腔作为中国口腔护理行业的抗敏感领域龙头，凭借其深厚的品牌积淀、广泛的深度分销网络以及领先的抗敏感技术底蕴，正处于稳健增长期。在整体口腔护理市场进入平稳增长（预计2023-2028年复合年增长率为3.75%）的背景下，公司通过差异化品牌定位、全渠道运营能力和丰富的产品线布局，有效提升了国货品牌市场份额。未来，登康口腔的增长新动能将主要来源于产品功效升级带来的价格带上移、电商渠道的快速崛起与盈利优化，以及从基础“小口腔”护理向“大口腔”健康领域的纵深拓展，有望开启第二增长曲线。公司业绩兑现确定性强，预计未来三年归母净利润将保持14%以上的复合增长率。 市场机遇与核心竞争力 中国口腔护理市场正经历结构性变化，消费者对个性化、专业化和高端化产品的需求日益增长。登康口腔精准把握这一趋势，通过持续的产品创新和技术升级，特别是在抗敏感3.0技术矩阵上的布局，成功推动了产品结构优化和价格带向上突破。同时，公司积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴渠道表现亮眼，自营模式的提升进一步优化了盈利能力。其在下沉市场的深度分销网络构筑了坚实的渠道壁垒，与线上渠道形成协同效应。这些核心竞争力共同支撑了公司在激烈的市场竞争中保持领先地位，并为中长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 口腔护理市场概览与登康口腔的战略定位 行业趋势与市场格局 中国口腔护理行业正迈入平稳增长阶段。根据欧睿数据，2023年国内市场规模达到491.5亿元人民币，预计2023-2028年复合年增长率为3.75%。其中，牙膏品类占据主导地位，市场份额高达61.5%。在牙膏细分市场中，抗敏感功能赛道表现出逆势增长态势，2023年线下市场规模达到25.62亿元，占牙膏品类市场份额的11.70%，且呈持续上升趋势。市场集中度较高，CR5（前五大品牌市场份额）超过65%，国货品牌如云南白药、舒客、冷酸灵、舒适达等正逐步提升其市场份额。品牌差异化定位、全渠道运营能力以及产品线布局的深度和丰富性，是品牌能否保持行业地位的关键。新兴品类、新渠道和增量场景的渗透红利，成为行业增长的新动能。 登康口腔凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏领域占据领导地位，据尼尔森数据，2021-2023年冷酸灵在国内抗敏感牙膏细分市场中稳定占据约60%的市场份额。2023年，冷酸灵牙膏和牙刷的线下市场份额分别提升至8.04%和5.29%，均位居行业第四。公司通过“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心，并积极通过火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，以及与吴磊、董宇辉等合作，打造年轻化品牌形象。公司股权结构稳定，控股股东为轻纺集团（占总股本59.8%），实际控制人为重庆市国资委，并设有员工持股平台（本康壹号和本康贰号共同持有7.4%股份），有效激发了员工积极性。公司经营表现稳健，2017-2023年营收复合年增长率为5%，略低于云南白药健康品事业部（7%），但优于两面针（-4%）。 产品策略：功效升级与多元化布局 登康口腔的产品策略核心在于“抗敏+”功效升级和产品结构优化，以拉动价格带向上突破，并逐步从“小口腔”基础护理向“大口腔”健康领域拓展。公司在创立初期便确立了抗敏定位，建立了“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”，并积极布局抗敏感3.0技术矩阵，拥有生物活性玻璃陶瓷材料技术和双重抗敏感技术（国家发明专利）。基于此，公司推出了医研、专研、预护等更高端产品平台。以单支到手价计算，最高端的医研线抗敏即速60S零售价约为24元/100g，是经典抗敏牙膏（5-10元/100g）的4倍左右。医研系列定位高端专业，价位在25-30元/100g；专研系列主攻复合口腔问题，价位在20-25元/100g；预护系列涵盖美白、护龈、口气清新等，价位在10-15元/100g。这种产品结构优化使得公司19-23年牙膏出厂价复合年增长率为3.33%，即2023年牙膏出厂价较2019年提升了14%。 儿童口腔护理产品是公司业务的重要补充，旗下拥有贝贝乐（适用2-12岁儿童）和萌芽（高端婴幼儿口腔护理）两大品牌。2022-2023年，儿童口腔护理营收占比稳定在7.51%-7.6%。根据尼尔森数据，2021年“贝乐乐”儿童牙刷和牙膏的线下零售市场份额分别为5.66%和7.15%，分列儿童品类行业第三和第五。由于儿童牙膏对口味多样性和配方安全性要求更高，其产品溢价力更强，终端定价是成人品类的2.5-3倍左右，毛利率也高于成人牙膏，尽管随着成人牙膏产品升级，毛利率差距已从2019年的20个百分点缩小至2023年的9个百分点。 此外，公司正积极向电动口腔护理、口腔美容和口腔医疗领域拓展，构建多元化产品矩阵。产品线涵盖电动牙刷（如云海系列）、冲牙器、口腔抑菌膏、正畸牙刷、牙线、漱口水（如猫爪杯漱口水）和口腔喷雾（如画甜玻尿酸精华口喷）。与日本、美国、韩国等成熟市场相比，中国市场仍以基础口腔护理产品为主，进阶类产品占比不足5%，而日本和美国市场的进阶类产品占比分别接近30%和34.8%。这表明中国市场在进阶类口腔护理产品方面存在巨大的发展潜力，为登康口腔的长期成长打开了空间。 渠道优势与盈利能力提升 深度分销网络与电商崛起 登康口腔的渠道模式主要包括经销、直供和电商。经销模式是公司的基本盘，贡献了70%以上的营收，并在2019-2023年间保持了5%的复合年增长率，营收从8.2亿元提升至9.9亿元。公司通过对经销商的制度化管理和严格筛选机制，确保了渠道的稳定性和效率，目前已覆盖数十万家零售终端。在三四线及以下市场，公司通过两级渠道代理模式实现了对县域乡镇市场的深度覆盖，形成了强大的渠道壁垒。经销渠道的毛利率稳定在41%~43%之间，经销商自身盈利能力也较为稳定。 与此同时，电商渠道已成为公司近年来增长的主要驱动力。中国口腔护理行业的电商份额从2009年的1.6%大幅提升至2023年的41.8%，19-23年复合年增长率为6.49%，优于线下渠道。登康口腔积极布局电商，其电商营收从2019年的0.6亿元增长至2023年的3.2亿元，占比从6.1%上升至23%，已超越直供模式成为第二大主要渠道。受益于高端产品销售和抖音自营占比的提升，公司电商渠道的毛利率在2023年提升至46%，超过了经销渠道。2024年，公司上线了巨益全渠道业务中台，旨在打通天猫、抖音、京东等前端销售渠道与内部SAP、财务及多仓WMS业务系统数据，进一步提升运营效率。 抖音平台表现与盈利优化 在电商渠道中，抖音平台的拓展尤为亮眼。2024年上半年，冷酸灵品牌在抖音平台的销售额实现同比翻倍增长。自播占比显著提升，从去年同期的6.02%跃升至51.16%，处于行业较优水平。由于自播模式相对于达人直播具有更高的利润率，自播占比的提升直接助力了公司盈利能力的优化，同时也体现了公司自身电商运营能力的增强。尽管抖音平台的流量机制变化较快，牙膏类目TOP品牌排名竞争激烈，但冷酸灵在2021年至2024年上半年期间，始终保持在牙膏类目TOP 10榜单中，显示出其强大的品牌竞争力和市场适应性。 盈利预测与估值分析 财务展望与增长驱动 基于对产品和渠道策略的分析，报告对登康口腔未来的财务表现进行了预测。在收入方面：成人基础护理产品，受益于“抗敏+”功效升级、中高端化策略、电商渗透提升和广阔分销网络，预计2024-2026年成人牙膏营收同比分别增长8%、12%、12%，成人牙刷营收同比均增长12%。儿童基础护理产品，因其更高的产品溢价和逐步完善的产品矩阵，预计儿童牙膏营收同比均增长10%，儿童牙刷营收同比均增长15%。进阶产品线，抓住年轻消费者对精细化、个性化、专业化需求升级的趋势，预计电动口腔护理产品营收同比分别增长85%、60%、55%，口腔医疗与美容护理产品营收同比分别增长65%、45%、45%。 在渠道方面：经销模式作为基本盘，预计2024-2026年营收同比分别增长2.8%、3.6%、3%。直供模式预计保持稳定，营收同比均增长1%。电商模式作为未来重点发力渠道，预计2024-2026年营收同比分别增长38%、38%、35%。 在毛利率方面：公司整体毛利率在2023年和2024年第一季度分别达到44.11%和48.43%，同比分别提升3.61和7.17个百分点。预计未来成人和儿童基础护理产品将继续受益于高端产品占比提升，毛利率呈稳步提升态势。例如，成人牙膏毛利率预计从2024年的48%提升至2026年的49%。电动口腔护理和口腔医疗与美容护理产品毛利率预计随规模增长而稳中有升。 在费用端：预计未来三年电商仍是增长主要驱动力，销售费用率将有所加大，假设2024-2026年分别为29%、29.3%、29.5%。管理费用率预计稳中有降，分别为4.5%、4.4%、4.35%。研发费用率预计保持稳定在3%。 综合以上预测，报告预计登康口腔2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、1.85亿元和2.12亿元，同比分别增长14.26%、14.46%和14.48%，对应PE分别为27倍、23倍和20倍。 估值与风险提示 在可比公司估值方面，报告选取了云南白药、倍加洁和拉芳家化作为参考。考虑到倍加洁牙刷ODM占比较高，云南白药业务板块多元，而登康口腔作为抗敏牙膏龙头，具备强品牌积淀和广阔分销网络，且产品中高端化升级和电商渠道发力带来新动能，未来业绩稳健兑现确定性较高，因此相对可比公司享有估值溢价。报告给予公司2025年25倍PE，目标价26.83元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品升级趋势弱于预期、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期，以及新品销量不及预期的风险。这些因素可能对公司的收入和业绩产生负面影响。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感口腔护理领域的深厚积淀和市场领导地位，正通过产品结构优化、功效升级和渠道多元化战略，实现稳健增长。公司在传统经销网络上构筑了坚实壁垒，同时积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴平台表现突出，自营模式的提升有效优化了盈利能力。未来，随着产品线从基础护理向电动口腔、口腔医疗和美容等“大口腔”领域纵深拓展，以及中高端化策略的持续推进，登康口腔有望开启新的增长曲线。尽管面临行业竞争和新品推广等风险，但公司强劲的品牌力、技术优势和渠道布局，为其业绩的持续兑现提供了坚实保障，具备较高的投资价值。

　　2024年原料药最新报价及行情回顾（报价截至2024年7月26日）： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，维生素类：维生素D3在2024年7月价格为240元/千克(环比+182.4%，同比+306.8%)，维生素E价格为92.5元/千克(环比+17.1%，同比+27.6%)，维生素B1价格为195元/千克(环比+6.8%，同比+69.6%)，维生素A价格为90.5元/千克(环比+3.4%，同比+4.0%)；维生素B6价格为154元/千克(环比+2.7%，同比+14.5%)；抗生素及中间体类：青霉素工业盐2024年6月价格为150元/BOU(环比+36.4%，同比-11.8%),6-APA价格为350元/千克(环比+9.4%，同比-5.4%)，7-ACA价格为490元/千克(环比+2.1%，同比+8.9%)；激素类：皂素6月价格为600元/千克(环比+3.4%，同比+20%)。特色原料药中，肝素及其盐：6月价格为5477.2美元/千克(环比+31%，同比-38.4%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，维生素类：叶酸2024年7月价格为182.5元/千克(同比-8.8%)，维生素B2价格为104元/千克(同比-18.4%)，生物素价格为32元/千克(同比-22%)，烟酸价格为38元/千克(同比-33.9%)，泛酸钙价格为53元/千克(同比-55.8%)；抗生素及中间体类：硫氰酸红霉素2024年6月价格为550元/千克(同比+8.4%)；激素类：地塞米松磷酸钠价格为45000元/千克(同比+361.5%)；解热镇痛类：阿司匹林价格为21元/千克(同比-17.6%)，扑热息痛价格为24.5元/千克(同比-30%)。特色原料药中，心血管原料药类：马来酸依那普利价格为825元/千克，近一年内价格无变化；厄贝沙坦价格为625元/千克(同比-2.3%)，阿托伐他汀钙价格为1250元/千克(同比-3.8%)，赖诺普利价格为2150元/千克(同比-10.4%)，缬沙坦价格为650元/千克(同比-11.6%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，解热镇痛类：安乃近价格为96.5元/千克(环比-1%，同比-0.5%)，布洛芬价格为165元/千克(环比-2.9%，同比-10.8%)，咖啡因价格为110元/千克(环比-12%，同比-33.3%)。特色原料药中，培南类：4-AA6月价格为825元/千克(环比-9.8%，同比-36%)。 　　短中期维度：7月VD3、VE、VB1、青霉素工业盐、6-APA、肝素及其盐等原料药品种提价环比超5%，咖啡因、4-AA、布洛芬、安乃近报价环比下滑，建议密切关注维生素、抗生素及肝素类价格变动趋势。 　　长期维度：三条路径打开特色原料药长期成长空间。1)“原料药+制剂”一体化巩固制造优势，制剂出口加速+集采放量打开成长空间；2）优异M端能力带来业绩弹性，CDMO业务步入产能释放周期；3）基于创新技术平台的高稀缺性、高壁垒业务有望打破周期属性，长期成长确定性高。 　　相关标的：新和成、浙江医药、天新药业、花园生物、博瑞医药、川宁生物、健友股份、九洲药业等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年7月29日，医药板块涨跌幅-1.30%，跑输沪深300指数0.76pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医疗研发外包(-0.67%)、血液制品(-1.04%)、医药流通（-1.06%）表现居前，血线下药店(-2.57%)、医疗设备(-2.23%)、疫苗(-1.60%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛托生物(+19.96%)、赛力医疗(+10.00%)、康为世纪(+5.72%)；跌幅榜前3位为一品红(-17.33%)、博瑞医药(-8.79%)、昆药集团（-8.06%）。 　　行业要闻： 　　7月29日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，艾伯维1类新药ABBV-382注射液获批临床，拟开发用于在不联合抗逆转录病毒疗法（ART）的情况下持续抑制免疫介导的HIV（HIV血浆病毒载量处于不可检出的水平）。ABBV-382是一种α4β7整合素单克隆抗体，全球处于2期临床阶段，此次是这款在研新药在中国首次获批临床。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，子公司浙江巨泰药业有限公司收到美国FDA签发的琥珀酸美托洛尔缓释片50mg/100mg/200mg批准信，此次获批有利于实现公司原料药制剂一体化战略和产品全球化布局战略。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，子公司海口市制药厂有限公司于近日获得国家药品监督管理局核准签发的注射用头孢唑林钠的《药品补充申请批准通知书》，本品通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于注射用SHR-A1921的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　药明康德（603259）：公司发布公告，2024年上半年实现营业收入172.41亿元，同比下降8.64%，归母净利润为42.40亿元，同比下降20.20%，扣非后归母净利润为44.14亿元，同比下降8.33%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　药明康德(603259) 　　事件：药明康德发布2024年中报。公司2024H1实现收入172.41亿元（同比-8.64%），归母净利润42.40亿元（同比-20.2%），扣非归母净利润44.14亿元（同比-8.33%），经调整Non-IFRS净利润43.72亿元（同比-14.2%），经营活动现金流净额为49.66亿元（同比-11.29%）。2024年Q2实现收入92.59亿元（同比-6.55%），归母净利润22.98亿元（同比-26.94%），扣非归母净利润23.80亿元（同比-17.73%），经调整Non-IFRS净利润24.6亿元（同比-10.64%）。 　　点评： 　　盈利能力小幅降低，费用率相对稳定。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率39.37%（-1.1pp），归母净利率24.59%（-3.6pp），扣非归母净利率25.60%（+0.4pp），经调整Non-IFRS净利率为25.35%(-1.7pp)，公司经营效率持续提升，但受到项目组合变化以及市场的综合影响利润率有所降低；费用率方面，2024H1期间费用率为9.3%(-0.3pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%(+0.2pp)/7.0%(+0.3pp)/3.7%(+0.2pp)/-3.5%(-1.0pp)，整体费用率保持相对稳定。？多业务协同驱动公司发展，受行业环境影响增速有所下滑。2024年上半年，五大板块业务细节如下，1）Chemistry：实现收入122.1亿（-9.34%），剔除新冠业务后同比增长2.1%，其中D&M相关收入73.9亿元（-23.6%）、剔除新冠业务后D&M同比降低2.7%，公司预计全年保持正增长。TIDES（多肽及寡核苷酸等）收入20.8亿元，同比增长57.2%，2024年1月，公司多肽固相合成反应釜体积增加至3.2WL，我们预计产能增长有望推动收入增长。2）Testing：实现收入30.2亿（-2.35%），其中实验室分析及测试服务收入21.2亿（-5.4%），临床CRO及SMO收入8.9亿（+5.8%）、单SMO收入增长20.4%。3）Biology：实现收入11.7亿（-5.17%），新分子种类相关收入增长8.1%，占生物学收入比例提升至29.0%。4）ATU：全年收入5.7亿（-19.43%），收入降低主要系商业化项目仍处于放量早期、部分项目延迟或因客户原因取消、新签订单受美国拟议法案影响有所不足等因素影响。5）DDSU：实现收入2.6亿（-24.80%）。 　　维持原有业绩指引，提质增效回报股东。尽管面临外部环境的不确定性，公司仍维持原有的业绩指引：预计2024年收入可达到人民币383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.7%-8.6%）。公司持续提升全球运营能力及规模、不断提升资产利用效率：2023年，公司GLP资质设施总计新增2Wm2；2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至3.2WL；2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。自2018年上市以来，公司累计分红总计92亿元，位居行业头部；2014年1月以来，公司先后完成价值13亿港币的H股回购和20亿人民币的A股回购，并已全部完成股份注销，累计注销股份占截至目前公司总股本的1.97%。回购及注销金额排名A股上市公司前列。公司持续增强综合实力，提升业绩表现，维护公司价值和股东权益。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入为395.16/418.84/445.57亿元，同比增长-2.0%/6.0%/6.4%；归母净利润分别为93.51/103.24/110.93亿元，同比增长-2.7%/10.4%/7.5%，对应2024-2026年PE分别为12.1/11.0/10.2倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。