一、中药材资源分布 　　我国中药资源主要由药用植物、药用动物和药用矿物三大类构成。据统计，我国的中药资源种类有12807种，其中药用植物占87%，药用动物占12%，药用矿物不足1%。 　　全国用于饮片和中成药的药材有1000-1200余种，其中野生中药材种类占80%左右；栽培药材种类占20%左右。目前，我国出口的各类药材约有500种。 　　中药历史悠久，其主产地、集散地、地道产地等都有很多记载，并形成了具有代表意义的中药资源传统区划。根据我国中药材产区及其影响范围，中药资源被划分为九大区域。这一划分基于地道药材产地和相关辐射区域的详细考察。 　　二、中药材市场发展解析与前瞻 　　01我国中药材种植面积 　　在中药材种植面积方面，从2017年到2021年，我国的中药材种植面积呈现出增长的趋势，从5040万亩增至5638万亩，复合年均增长率为2.8%。 　　但在2022年，由于我国多个地区实施了退耕还林、复耕种粮等政策，加上中药材种植成本的上升，导致中药材种植面积减少至5250万亩，同比下降6.9%。然而，到了2023年，我国的中药材种植面积有所恢复，达到5337亩。 　　三、中药材市场分析 　　01中药材供需市场规模 　　中药材，作为中医药乃至整个大健康产业的物质基石，其行业特性可概括为“微小投入，巨大产出”。该产业以有限的资源实现广泛的医疗效益。2022年，中国中药材总产量达到521.0万吨，较前一年增加25.8万吨。同年，进口量增至13.23万吨，比上一年增长5.43万吨；出口量微增至13.5万吨，增长0.4万吨。需求量则录得520.7万吨的增长，比2021年上升30.8万吨。 　　总体上，市场供给略大于需求，未出现明显的供不应求情况。中药材行业的市场规模方面，凭借其卓越的药材品质和疗效，赢得了医疗专业人士和患者的广泛赞誉，使得我国中药材市场的成交额持续上升。 　　根据数据分析，我国中药材市场在2022年实现了2084.67亿元的成交额，较前一年增长了8.8%。预测显示，随着中医药行业的不断壮大，2023年的成交额有望进一步上升至2232.89亿元。 　　从历史数据趋势来看，自2018年至2023年，我国中药材市场的成交额呈现出逐年增加的趋势。这一增长趋势得益于多个因素，包括中医药行业的整体发展和消费者对中药产品需求的增加。 　　02中药材市场价格波动 　　在价格波动方面，中药材市场价格经历了不同阶段的变化。从2007年到2010年，中药材综合200价格指数快速攀升。 　　而在2011年至2019年间，该指数则呈现出波动性变化。进入2019年后，价格总体呈现上升趋势。截至2024年初，中药材综合200指数达到了3337.29点。 　　与2023年同期相比，指数上升了18.75%。价格指数的上涨主要归因于新冠疫情爆发以来，公众对于能够清肺解毒、增强免疫力的中药材需求激增，从而推动了中药材需求量的增长。 　　从政策角度分析，国家为保证粮食供应而采取的措施将扩大粮食作物的种植面积，这可能会牺牲部分中药材的种植空间。因此，中药材在供应侧的增长潜力受到限制，导致价格上涨的趋势。

　　汇报目的 　　ESMO全称为EuropeanSocietyofMedicalOncology（欧洲内科肿瘤学会），是全球领先的肿瘤医学专业组织。ESMO拥有来自全球168个国家30,000多名肿瘤学领域成员，深耕肿瘤学前沿进展传播和肿瘤医生教育。 　　世界肺癌大会（WCLC）是世界上最大的肺癌和其他胸部恶性肿瘤会议。来自100多个国家的7000多名代表共同探讨胸部恶性肿瘤研究的最新进展。 　　创新药产品在ESMO、WCLC发布的临床研究结果，被认为具备权威性，是注册上市乃至上市后推广的根本依据，也是在境内外完成对外授权的价值判断依据

　　诺禾致源(688315) 　　事件：公司发布2024年半年报，2024上半年公司实现营业收入9.97亿元（yoy+7.18%），实现归母净利润0.78亿元（yoy+3.86%），扣非归母净利润0.66亿元（yoy+12.92%），经营活动产生的现金净流量-8234.33万元。其中，2024Q2单季度实现营业收入5.28亿元（yoy+7.94%），归母净利润0.51亿元（yoy-3.66%），扣非归母净利润0.45亿元（yoy+16.06%） 　　点评： 　　提升全球服务能力，海外业务占比持续提升。2024年上半年，公司积极拓展海外市场，在德国慕尼黑开设新的实验室，提升在欧洲区域的服务能力，在日本设立了新的实验室，加大对日本市场的开拓力度。随着公司全球本土化战略部署有效落地，全球服务能力得以增强，公司海外收入占比不断提升，2024年上半年中国港澳台及海外地区实现收入5.01亿元（yoy+8.09%），占比达50.26%，较2023年末提升1.04pp，中国大陆地区实现收入4.96亿元（yoy+6.27%）。分业务种类来看，生命科学基础科研服务增长最快，实现收入3.43亿元（yoy+14.16%），测序平台服务实现收入4.87亿元（yoy+9.46%），医学研究与技术服务实现收入1.39亿元（yoy+4.13%），我们认为公司在基因测序、质谱分析和生物信息技术支持等服务领域有较深的项目经验积累，可以提供高效、稳定、多样化的产品解决方案，客户粘性较高，随着行业转暖，业务有望保持持续增长。 　　盈利能力稳步提升，2024H1扣非净利润同比增长13%。公司2024H1实现归母净利润0.78亿元（yoy+3.86%），增速慢于收入端，主要是非经常性损益中增值税加计抵减政策到期带来其他收益金额减少所致，公司2024H1实现扣非归母净利润0.66亿元（yoy+12.92%）。从盈利能力来看，公司加强信息化运营和自动化、智能化生产能力，在Falcon的基础上，实现了质谱多组学样本前处理自动化，在高效、可靠的基础上，进一步体现了自动化的“智能柔性生产”，助力公司降本增效，提升盈利能力。2024年上半年公司销售毛利率为41.71%，其中Q1为40.54%、Q2为42.75%，销售净利率为8.25%，其中Q1为6.14%、Q2为10.11%，均呈现提升趋势，盈利能力持续增强。我们认为随着公司收入持续增长，运营效率不断提升，规模效益有望凸显。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.45、25.96、30.31亿元，同比增速分别为12.1%、15.7%、16.7%，实现归母净利润为2.06、2.47、3.01亿元，同比分别增长15.9%、19.7%、22.0%，对应当前股价PE分别为21、17、14倍。 　　风险因素：市场竞争激烈压低价格的风险；海外市场拓展不及预期；科研投入失败的风险。

　　浙江医药(600216) 　　事件 　　浙江医药股份发布公告：公司收到国家药品监督管理局核准签发的注射用达托霉素（0.5g）的《药品注册证书》。控股子公司昌海制药收到国家药品监督管理局核准签发的替考拉宁《化学原料药上市申请批准通知书》。 　　投资要点 　　抗生素产业链持续补充新产品 　　公司多年来专注于喹诺酮类和抗耐药抗生素的研发生产，具备从原料药到制剂的一体化产业链，并获得海外市场认证。2023年公司抗生素类产品实现收入14.74亿元，占医药制造收入的67.24%。此次获批的注射用达托霉素为抗耐药抗生素，根据米内网数据，2020年公立医疗机构终端销售额为1.3亿，2023年被纳入第八批国采，0.5g规格的最低中选价格为112元/支。公司拥有达托霉素原料药生产线配套并已通过美国FDA的现场检查，具备参与集采续标的成本优势。子公司海昌制药获得替考拉宁的原料药批文，此前公司新昌制药厂已有原料药批文，新增批文满足产能搬迁需求。公司目前在推进的研发的抗生素项目还包括苹果酸奈诺沙星胶囊新增泌尿系统感染新适应症和新药注射用LYSC98申报临床。 　　VE提价带来业绩弹性 　　供给收紧叠加BASF事故，VE价格从6月初的70元/kg，提升至8月12日的155元/kg，2021年公司VE销量为48770吨，考虑控货等因素，假设2024年公司销量40000吨，成本不变，提价85元带来的年化毛利润增量为34亿元，随着成交价格的上涨，公司Q3有望逐步显现提价带来的业绩增量。公司还有VA和VD3产能，价格上涨也将带来盈利的增长。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为84.20、94.63、97.54亿元，归母净利润分别为8.52、14.00、15.37亿元，EPS分别为0.89、1.46、1.60元，当前股价对应PE分别为16.3、9.9、9.1倍，随着VE/VD3/VA等维生素价格的上涨，公司Q2，Q3和Q4的业绩趋势有望逐季度提升。且公司医药制造业务也陆续新增抗生素品种，盈利能力有望逐步提升，因此维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　VE等品种价格波动风险，下游库存增加销量波动风险及医疗反腐风险。

　　达仁堂(600329) 　　主要观点： 　　事件 　　达仁堂发布2024年半年度报告。公司2024年上半年实现营业收入39.65亿元，同比-3.02%；归母净利润6.58亿元，同比-8.97%；扣非归母净利润6.34亿元，同比-11.01%。 　　事件点评 　　同期基数高导致单季增速承压，财务质量进一步提升 　　公司2024Q2收入为18.79亿元，同比-2.83%；归母净利润为2.70亿元，同比-15.95%；扣非归母净利润为2.58亿元，同比-18.68%。24年上半年公司整体毛利率为49.93%，同比+3.07个百分点；期间费用率33.10%，同比+2.34个百分点；其中销售费用率26.00%，同 　　比-0.07个百分点；管理费用率（含研发费用）7.14%，同比+2.03 　　个百分点；财务费用率-0.04%，同比+0.38个百分点；经营性现金流净额为5.55亿元，同比+353.48%。 　　工业端高基数下维持增长，产品力获得新发展 　　分行业来看，上半年公司工业收入26.2亿元，在同期高基数基础上保持4.25%增长，商业收入15.8亿元，同比下降14.5%。实现归属于母公司股东的净利润6.58亿元，史克等联营企业投资收益同比减少0.74亿元，公司自营净利润5.3亿元，同比增幅2%。 　　产品力持续提升，广东、江苏等关键市场实现高速增长。清咽滴丸在这两个省份的医疗终端数量接近2000家，收入同比增长一倍。京万红也成功扩展至600多家医疗终端。速效救心丸通过12场区域会和1484场科室会，共收集了10135份病例，覆盖近10万家医疗终端，其中超过一万家重点终端的月均销量已突破千盒。 　　科技创新提升学术，营销架构向新而行 　　公司有序推进中药创新发展，启动了经典名方自研平台建设，并与多个研究机构签订合作协议，开展相关研究。速效救心丸与中国心血管健康联盟-胸痛中心合作项目取得突破进展，已完成病例入组337例，并成功纳入天津市120急救采购目录。 　　公司在2024年上半年累计发表论文25篇，其中SCI论文7篇，展示了公司的科研实力。清肺消炎丸和痹祺胶囊分别入选循证指南，获得了高证据质量和推荐用药评价。此外，公司的“清咽滴丸在制备抗新冠病毒的药物中的应用”和“清宫寿桃丸在制备自身免疫性调节药物方面的应用”获得了国家发明专利授权，体现了公司的创新能力。推动营销端“产品-渠道-区域”三个维度向“经营管理”转型。健康 　　科技公司2.0版本的营销架构调整，旨在推动营销端的转型，实现“产品求突破、区域广覆盖、渠道强渗透”的营销策略。新架构强化了营销引领作用，通过贴近业务和赋能支持，提升了组织效率。同时，通 　　过设置医疗、零售、创新三大事业部，加强了渠道策略和打法的专业性。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　达仁堂拥有百年历史，公司拥有知名产品“速效救心丸”，产品力持续发展。我们维持此前盈利预测，2024-2026年收入预计分别91.2/101.8/113.8亿元，分别同比增长11%/12%/12%；归母净利润预计分别为11.5/13.9/17.0亿元，分别同比增长17%/21%/23%，对应估值为22X/18X/15X。我们维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险，成本上升风险，研发风险等。

　　达仁堂(600329) 　　事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入39.65亿元（yoy-3.02%），实现归母净利润6.58亿元（yoy-8.97%），扣非归母净利润6.34亿元（yoy-11.01%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入18.79亿元（yoy-2.83%），归母净利润2.70亿元（yoy-15.95%），扣非归母净利润2.58亿元（yoy-18.68%）。 　　点评： 　　联营企业投资收益减少致利润短期承压，24H1自营净利润仍增长2%。①在营收端，24H1公司营收同比下滑约3%，主要系商业板块收入下滑所致（24H1商业板块收入为15.8亿元，同比下降14.5%）。24H1公司工业板块收入表现仍有较强韧劲，24H1面临高基数仍实现4.25%增长（24H1工业收入达26.2亿元）。②在利润端，24H1公司归母净利润和扣非归母净利润均短期承压，其中24H1扣非归母净利润同比减少11%，主要系中美史克等联营企业投资收益减少所致，24H1联营企业投资收益同比减少0.74亿元。若剔除中美史克等联营企业投资收益，则公司自营净利润同比增长2%，24H1公司自营净利润为5.3亿元。 　　“品牌力+服务力+产品力”并驾齐驱。在品牌力方面，公司上半年落实年初计划的5个重点品牌项目。1）开启品牌战略扫描，开启品牌战略系统升级重塑；2）依托《大国品牌》项目，推动品牌IP全面赋能，达仁堂宣传片于5月在央视一套《朝闻天下》后首播；3）开启达仁堂18家分号寻根之旅；4）推动“达仁堂中医药文化博物馆”焕新升级；5）承办“第十一届中药材基地共建共享交流大会”，大会吸引了3500余名院士、专家、企业汇聚一堂，线上700多万观众观看。在服务力方面，24H1公司开启《重点品种‘健康中国·指南针’指南共识全国巡讲三年专项行动》，完成“达仁堂循证e学界”数字信息化平台文章审核70余篇。联合心血管健康联盟及海河实验室，开创了胸痛中心大会首届“中西医结合胸痛救治暨中医院胸痛中心规范化建设专题会”，组织参与全国性大型学术会议29场，跟进各省级平台重点会议50余场。在产品力方面，公司在广东、江苏等爆破省份实现高速发展，清咽滴丸开发医疗终端近2000家，收入同比翻番；京万红开发医疗终端600余家；速效救心丸开展区域会12场，科室会1484场，病例征集10135份，覆盖医疗终端近10万户，其中一万余家重点关注医疗终端月均破千盒。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为80.53亿元、84.8亿元、89.41亿元，同比增速分别约为-2%、5%、5%，实现归母净利润分别为10.71亿元、12.32亿元、14.16亿元，同比分别增长约9%、15%、15%，对应当前股价PE分别为22倍、19倍、17倍。 　　风险因素：市场竞争加剧，销售不及预期，联营企业业绩不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　（1）中药材进出口贸易分析 　　①中药材进口数据分析 　　据CIEDATA进出口统计数据显示，2024年1-5月，我国中药材进口数量为76519吨，同比增长13.9%。5月当月，我国中药材进口数量为21741吨，同比增长18.5%。 　　进口金额方面，2024年1-5月，我国中药材进口金额为192357千美元，同比下降6.9%。5月当月，我国中药材进口金额为44026千美元，同比下降9.0%。 　　②中药材出口数据分析 　　据CIEDATA进出口统计数据显示，2024年1-5月，我国中药材出口数量为52362吨，同比下降6.3%。5月当月，我国中药材出口数量为10274吨，同比下降1.4%。 　　出口金额方面，2024年1-5月，我国中药材出口金额为413846千美元，同比增长0.1%。5月当月，我国中药材出口金额为75008千美元，同比下降5.0%。 　　③中药材进出口国家分析 　　进口方面，我国89%的进口药材来自亚洲。2023年，我国从亚洲市场进口药材4.1亿美元，同比增长2.0%；进口量25.1万吨，同比增长33.3%。其中，从东盟市场进口额26.2亿美元，同比下降14.8%；进口量15.6万吨，同比增长9.4%。虽然东盟市场进口额呈现下滑趋势，但进口量仍高速增长。其中越南市场的表现尤为抢眼，自2019年起，我国自越南进口药材从百万美元增长至千万美元，越南迅速成为我国药材进口第六大市场。2023年，我国自越南进口药材总额达3593万美元，同比增长78%，主要进口品种包括槟榔果、大海子、茯苓、肉桂等。此外，印度和伊朗市场药材进口增速也很快，印度的香料类药材和伊朗的番红花是促进两国进口增长的主要品种，两国分列药材进口第五和第八大市场。此外，我国从加拿大和美国进口的西洋参进口量分别增长55%和97%，进口额分别增长32%和45%，两国分列药材进口第二和第十大市场。 　　出口方面，海外需求增量回落，国内市场药材价格的增长成为影响出口市场的主要因素。从中药材及饮片出口市场来看，出口到价格敏感型市场的金额下降，如出口到东盟市场的药材2.9亿美元，同比下降20.1%；出口量4.6万吨，同比下滑9.9%。对于非价格敏感型市场来说，中药材的刚性需求的特点决定了其对价格敏感度不高，国内药材价格的增长对出口影响相对较小。如出口到日本市场的药材2.9亿美元，同比增长15.4%，出口量2.5万吨，同比增长4.5%；出口到韩国市场的药材1.66亿美元，同比下降3.9%，出口量3.3万吨，同比下降2.8%；出口到我国台湾市场的药材1.2亿美元，同比下降1.2%，出口量1.8万吨，同比下降8.9%。 　　东盟国家是我国中药材、中成药和保健品的重要贸易伙伴。中医药保健品进出口商会数据显示，2022年我国中药类产品进出口总额为85.1亿美元。其中，与东盟市场的贸易总额为20.8亿美元，占比24.4%。得益于东盟地区丰富的动植物资源，我国同东盟地区的中药类产品进口贸易非常活跃。如我国稀缺的血竭等药材依赖东盟市场。据统计，我国从东盟进口中药材及饮片较多，2022年东盟中药材及饮片的进口额达3.1亿美元，占中药材及饮片进口额的50.5%，占比超过一半。新加坡、泰国、越南、马来西亚、印尼和菲律宾是中国在东盟的中药产品出口的主要贸易伙伴，中国对东盟出口的中药产品是以中药材及饮片、保健食品和提取物为主。东盟国家对中医药产品和服务的需求强劲，由于丰富的药用资源与良好的传统医药使用传统，东盟市场成为我国医药企业开拓海外市场的首选。 　　④中药材出口省份分析 　　2023年，我国中药材及饮片出口省份依旧保持较高的集中度。广东省、广西壮族自治区和天津市作为出口前三甲，累计出口约占全国出口的“半壁江山”，前十位出口省份累计出口额占比将近八成。广西中药材及饮片出口额2.01亿美元，占比15.2%。

中心思想 创新药平台型企业的核心竞争力 信达生物被定位为国内稀缺的创新药平台型企业，其核心竞争力在于拥有业内一流的创新药早期发现、临床开发、生产制造及商业化全链条能力。公司通过持续的研发投入和经验丰富的管理团队，构建了覆盖肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等重大疾病领域的丰富且梯队合理的创新药管线。 多元管线驱动未来增长与出海潜力 公司已上市的10款创新药产品提供了稳定增长的现金流，构筑了坚实的基本盘。同时，玛仕度肽、匹康奇拜单抗等重磅产品已递交上市申请，有望成为公司第二增长曲线。更具战略意义的是，PD-1/IL-2双抗（IBI363）和CLDN18.2 ADC（IBI343）等早期管线展现出同类最佳（BIC）或同类第一（FIC）的潜力，预计将带来大额的国际授权交易，为公司提供长期的增长动力和全球化发展机遇。公司目标在2027年实现约20款创新药产品的商业化，国内产品年销售额达到200亿元。 主要内容 1. 能力久经验证的创新药平台型企业 信达生物成立于2011年，并于2018年在香港联交所上市，已成功从创新生物科技企业转型为中国领先的生物制药公司。截至2023年12月31日，公司拥有约6000名员工、14万升商业化产能及26项临床管线，其中10款创新药产品已实现商业化。 1.1 管理团队药物开发经验丰富 信达生物的管理团队具备深厚的跨国药企研发或医学事务背景，拥有丰富的新药研发与推广经验。例如，创始人俞德超博士在生物制药创新研究领域逾20年，领导发明并上市了多个“国家1类新药”。总裁刘勇军博士曾任MD Anderson医学中心免疫学系主任和阿斯利康全球生物制药子公司Medimmune首席科学官。 1.2 研发端持续投入与全球合作 公司在研发端持续投入，研发费用从2018年的12.22亿元增长至2023年的22.28亿元，研发团队规模从2018年的492人增至2023年的近1500人。公司在苏州、上海及美国建立了三处研发中心，其中信达国清院旨在发现全球FIC/BIC药物，目标每年稳定推进6-8个创新候选药物进入IND准备阶段。公司已与礼来、罗氏、赛诺菲等国际合作方达成30项战略合作，并与葆元医药、亚盛医药等本土医药公司达成多项开发协议，构建了包括36项管线的产品链。 1.3 产品收入增长强劲，运营质量显著改善 2018年12月，公司首款商业化产品信迪利单抗获批上市。尽管2022年受疫情及医保价格调整影响，销售收入增速下滑至3.5%（41.39亿元），但2023年随着信迪利单抗新适应症纳入医保及其他上市产品的快速放量，公司销售收入重新回到快速增长轨道，全年实现销售收入57.28亿元，同比增长38.4%。公司通过优化商业化管理模式，在团队规模无明显扩增的情况下实现了销售收入的快速增长，亏损显著缩窄，2023年扣除利息、税项、折旧及摊销前亏损由2022年的22.21亿元大幅减少至6.00亿元，同比减少73%。截至2023年12月31日，公司拥有在手现金及短期金融资产约109.7亿元，财务状况稳健。 2. 创新药市场存在未满足需求 2.1 抗肿瘤创新药产业蓬勃发展 中国恶性肿瘤患者规模持续增长，推动抗肿瘤药物市场快速发展。2022年中国恶性肿瘤新发病例达482.47万例。弗罗斯特沙利文预测，中国抗肿瘤药物市场规模将从2017年的1394亿元增长至2022年的2336亿元，年复合增长率达10.4%，预计2030年将达5866亿元。靶向治疗及免疫治疗作为创新药，正逐渐取代传统化疗成为抗肿瘤标准疗法，预计2030年将分别占据抗肿瘤药物市场的45.9%和39.9%。本土企业靶向及免疫药物市场份额已从2019年的8%增长至2023年的28%。 2.2 GLP-1激动剂市场处于起步阶段 中国肥胖患者规模庞大且发病率持续增长。2020年我国成年居民肥胖/超重患病率为50.7%，预计2035年将达到65.3%，肥胖相关医疗支出将超过1700亿元，年复合增长率达10.6%。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）激动剂作为兼具严肃医疗及消费品属性的革命性减重药物，其受体广泛分布于多个器官和组织，通过增强胰岛素分泌、降低胰高血糖素分泌、延迟胃排空及抑制食欲等机制，实现能量及葡萄糖代谢调节。GLP-1RA在阿茨海默症、非酒精性脂肪肝炎等疾病领域也展现治疗潜力，有望进一步扩大潜在患者人群。减重治疗逐渐获得患者、医生及支付端认可，GLP-1RA高效安全的减重效果和减少并发症的优势，正改变“肥胖是缺乏自律”的传统观念。 3. 立足于重大疾病领域，管线储备丰富 信达生物的产品管线储备丰富，梯队层次合理，覆盖肿瘤、心血管与代谢、自身免疫、眼科四大领域。公司计划于2027年实现约20款创新药产品的商业化，国内产品年销售额达到200亿元。 3.1 商业化管线：提供稳定增长现金流 公司已通过自主研发及合作引进，实现十款药物的商业化，为公司发展提供了持续增长的现金流。其中包括信迪利单抗（PD-1抑制剂）、托莱西单抗（PCSK9单抗）、佩米替尼（FGFR1/2/3小分子）、奥雷巴替尼（BCR-ABL小分子）、雷莫西尤单抗（VEGFR2单抗）、塞普替尼（RET小分子）、伊基奥仑赛（BCMA CAR-T）以及贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗三款生物类似药。 3.1.1 信迪利单抗: 兑现大单品逻辑的肿瘤免疫基石药物 信迪利单抗（达伯舒®）是信达生物与礼来合作研发的PD-1抑制剂，于2018年12月获批上市。PD-1/PD-L1抑制剂作为肿瘤免疫疗法的基石药物，因其持久的抗肿瘤疗效、广谱适应症及联合用药潜力，是肿瘤领域最具临床及商业价值的赛道。2023年全球“药王”帕博利珠单抗（K药）销售额高达250.11亿美元。信迪利单抗是国内首款同时将非鳞状非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、肝癌、食管鳞癌及胃癌一线治疗五大适应症纳入医保的PD-1抑制剂，市场份额始终处于第一梯队。尽管2022年医保降价后销售额下降，但2023年胃癌、食管癌一线两大适应症纳入医保后，产品销售重回快速增长轨道。 3.1.2 生物类似药：集采降价预期温和 生物类似药在质量、安全性、有效性方面与参照药相似，且开发成本、监管途径、定价策略更具优势，市场前景广阔。弗若斯特沙利文预测，2030年中国生物类似药市场规模将达589亿元。信达生物目前有贝伐珠单抗（达攸同）、利妥昔单抗、阿达木单抗三款生物类似药上市。达攸同于2020年6月获批上市，已获批八项适应症。凭借公司出色的商业化能力及与信迪利单抗的协同效应，达攸同市场份额不断提升，2023年销售额约为21.51亿元，国内市场占有率达21%，已超越原研产品跃居第二位。生物类似药集采政策已出台，2021年广东11省联盟集采纳入利妥昔单抗注射液，信达生物以885.8元/瓶中标，较挂网价降低14%，整体降价幅度较为温和。 3.2 NDA产品打造第二增长曲线 公司有多个产品已递交上市申请或处于关键临床阶段，有望成为新的增长点。 3.2.1 玛仕度肽有望2025H1上市 玛仕度肽是信达生物与礼来制药共同开发的GLP-1R/GCGR双重激动剂。GLORY-1研究已达成主要终点和所有关键次要终点，并于2024年2月递交上市申请，预计于2025H1获批上市。短期内，已上市的司美格鲁肽及替尔泊肽在全球供应短缺，玛仕度肽有望在国内市场快速增长阶段，在外资产品供给不足、生物类似药尚未上市的窗口期内快速抢占市场份额。长期来看，高剂量玛仕度肽的减重效率优于已上市的司美格鲁肽及替尔泊肽，且可有效降低肝脏脂肪含量、肝酶及尿酸水平，实现代谢多重获益。玛仕度肽采用更简便的给药方案，8周即可达到最大维持剂量，提升用药早期减重效果和患者依从性，且安全性及耐受性良好，在9mg/kg高剂量组的II期临床研究中未发生严重不良事件。 3.2.2 匹康奇拜单抗：计划递交上市申请 匹康奇拜单抗是公司自主研发的重组抗IL-23p19单抗。2024年5月，其用于治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达成主要终点和所有关键次要终点，计划于近期递交上市申请。IL-23/Th17免疫轴是银屑病致病的核心信号通路，IL-23单抗在头对头研究中应答率优于IL-17单抗。匹康奇拜单抗经过生物工程改造，延长了药物半衰期，实现12周/次的给药周期，显著减少注射频率，改善患者生活质量和依从性。 3.3 具备出海潜力的FIC/BIC管线 公司拥有多款具有同类第一（FIC）或同类最佳（BIC）潜力的早期管线，有望为公司远期发展及出海提供动力。 3.3.1 IBI363：有望克服免疫耐药的PD-1/IL-2双抗融合蛋白 IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白。它不同于传统IL-2抗体，保留了IL-2Rα活性的同时，削弱了对IL-2Rβ和IL-2Rγ的结合能力以降低毒性，并通过PD-1结合臂实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送，从而更有效地激活肿瘤特异性T细胞。在2024年ASCO及ESMO大会上公布的I期临床数据显示，IBI363整体耐受性良好，在免疫经治的肺鳞癌患者中，ORR达到35.1%，mPFS为5.5个月。在未经免疫治疗的黏膜型黑色素瘤患者中ORR 75%，结直肠癌患者中ORR 30.8%。IBI363在免疫耐药/难治肿瘤中展现了治疗潜力，预计于2024H2在美国开展II期临床研究，进度全球领先，有望成为该领域BIC/FIC产品。 3.3.2 IBI343：临床进度领先的CLDN18.2 ADC IBI343是公司合作研发的CLDN18.2 ADC，具有差异化的结构设计：使用拓扑异构酶1抑制剂依喜替康作为有效载荷，具有显著的旁观者效应；使用糖基化定点偶联技术制造亲水性连接子，保证药物抗体比（DAR）稳定均一为4；通过沉默Fc端避免ADCC效应介导的脱靶毒性，从而扩大治疗窗口。在I期临床研究中，IBI343爬坡剂量最高可达10mg/kg，在多个剂量组中观察到耐受性良好。2024年2月公司已登记开展全球多中心III期临床研究，并于2024年5月被纳入突破性治疗药物品种名单，拟定适应症为接受过二种系统性治疗的CLDN18.2表达阳性的晚期胃/胃食管交界处腺癌，成为全球首款进入III期临床的CLDN18.2 ADC。在2024年ASCO会议中公布的初步数据显示，在CLDN18.2表达≥60%的胰腺癌患者中，ORR达到了40%（4/10），展现了良好疗效。 4. 盈利预测、估值与投资建议 根据对已上市及进入III期临床阶段产品的销售额测算，并对III期临床试验管线给予80%的风险系数调整，同时假设2024-2026年公司授权费及研发服务费收入为5亿元人民币。预计公司2024-2026年营业收入分别为78.44/101.33/132.35亿元，同比增速分别为26.4%/29.2%/30.6%。随着运营效率改善和研发投入持续，预计归母净利润分别为-5.33/2.52/13.34亿元，同比增速分别为48.13%/147.19%/430.17%，EPS分别为-0.33/0.15/0.82元/股。鉴于公司作为平台型创新药龙头，业绩有望保持高速增长，维持“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险包括商业化销售不及预期（产品推广不利）、临床进度或上市时间不及预期（临床进度落后或CDE评审要求补充材料）、以及市场竞争加剧（多款同类型药物处于研发阶段）。 总结 信达生物作为国内稀缺的平台型创新药企业，凭借其在研发、临床、生产和商业化方面的全链条能力，已成功转型为领先的生物制药公司。公司拥有经验丰富的管理团队和持续高投入的研发体系，构建了覆盖肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等重大疾病领域的丰富产品管线。已上市的10款创新药产品（如信迪利单抗和生物类似药）提供了稳定的现金流，并展现出强劲的销售增长和运营效率改善，使公司亏损大幅收窄。 展望未来，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双重激动剂）和匹康奇拜单抗（IL-23p19单抗）等NDA产品有望在2025年上市，为公司带来第二增长曲线，尤其是在中国肥胖和银屑病市场存在巨大未满足需求的情况下。更具战略意义的是，IBI363（PD-1/IL-2双抗）和IBI343（CLDN18.2 ADC）等早期管线展现出同类最佳或同类第一的潜力，其出色的早期临床数据和全球领先的研发进度，预示着巨大的国际授权交易和长期增长空间。 尽管面临商业化销售、临床进度和市场竞争等风险，但公司稳健的财务状况、多元化的产品组合以及在重大疾病领域的深厚布局，使其具备持续成长的潜力。预计公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，有望在2025年实现扭亏为盈，维持“买入”评级。

　　卫光生物(002880) 　　主要观点： 　　国资入主，助力卫光生物腾飞 　　卫光生物创建于1985年，始终专注于血液制品领域，已发展成为国内血浆综合利用率高、产品种类齐全、研发实力雄厚的血液制品领先企业。公司目前的主要产品分为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种23个规格的产品，涵盖了广泛的临床需求；各类产品收入比例基本稳定，人血白蛋白与静注人免疫球蛋白为公司的主要收入来源，占公司营收70%以上。 　　国药集团将成为卫光生物的实际控制人。2023年6月2日，深圳市光明区国资局与中国生物技术股份有限公司达成协议，共同设立合资公司，持有卫光生物的大部分股份。国药集团入主后，卫光生物有望获得更多资源和支持，进一步提升其在生物医药领域的竞争力和创新能力。随着国资的介入，公司在研发、生产和市场拓展等方面的能力有望显著增强。 　　业绩持续增长，发展态势喜人 　　公司营收由2017年的6.23亿元增长至2023年的10.48亿元，CAGR为9.05%，公司营收增长显著；归母净利润由2017年的1.55亿元增长至2023年的2.18亿元，CAGR为5.85%。2024年一季度实现归母净利润0.47亿元，同比增长2.40%，一季度净利润的增长有所放缓，扣非归母净利润0.46亿元，同比增长1.23%，扣非净利润的增幅较小，公司在非经常性收益方面的依赖度降低。 　　公司血液制品业务营收占总营收的80%左右，由2017年的6.14亿元增长至2023年的9.85亿元，CAGR为8.20%，2023年，公司吨浆收入达190.5万元/吨，血液制品业务营收增长迅速；毛利由2017年的2.69亿元增长至2023年的4.01亿元，CAGR为6.88%，吨浆毛利为77.66万元/吨，公司在成本控制和利润提升方面取得了显著成效。长期来看，公司血液制品业务仍有发展空间，前景向好。 　　2023年，人血白蛋白营业收入为3.98亿元，同比增长54.52%，营收大幅增长；毛利为1.46亿元，同比增长79.08%；毛利率为36.67%。 　　2023年，静注人免疫球蛋白营业收入为3.75亿元，同比增长56.76%，营业收入增长迅速；毛利为1.33亿元，同比增长为125.57%，毛利的翻倍增长显示了静注人免疫球蛋白的高盈利潜力和市场受欢迎程度，毛利率为35.58%。 　　内生与外延并举，持续注入发展动能 　　公司目前拥有9个全资或控股单采血浆站，浆站平均采浆量在行业处于领先地位。2023年，公司采浆量约517吨，同比增长10.71%。 　　平果浆站是卫光生物旗下最大的浆站，具有优良的献浆文化和高水平的运营管理，公司通过宣传和教育提高献浆员的认可度和献浆频率，并采用先进管理系统和优质服务，使采浆量和频率显著提升，为公司提供了稳定的血浆资源。 　　公司重视产品研发，2023年公司人凝血因子Ⅷ顺利取得《药品注册证书》，2024年5月，人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》，其他在研项目也在稳步推进。新型静注人免疫球蛋白预计完成Ⅲ期临床试验入组；人纤维蛋白粘合剂预计启动临床试验研究。新产品项目有望进一步丰富公司产品种类，产品上市后对公司业绩产生积极影响。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024-2026年营收分别为11.49/13.08/14.78亿元，分别同比增长9.6%/13.9%/13.0%，归母净利润分别为2.36/2.67/3.04亿元，分别同比增长7.8%/13.2%/14.0%，对应估值为26X/23X/20X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入71.75亿元，同比+6.9%，归母净利6.91亿元，同比3.4%，扣非净利5.96亿元，同比-2.5%。2024Q2实现收入36.92亿元，同比+11.3%，归母净利润3.72亿元，同比+17.7%，扣非后归母净利润3.01亿元，同比+7.3%。 　　海外增长维持+国内主导产品增长恢复，Q2收入符合预期。Q2酵母主业同比+12.2%，其他（含酶制剂、食品原料等）同比+46.3%，主要由快速增长的海外新兴地区贡献增量，Q2海外收入同比+19.0%。同时，Q2国内主导酵母、YE实现恢复性增长，公司采取“一厂一策”的方式灵活调价销售，并提升产品品质促进订单二次回流，Q2国内剔除制糖后收入同比+15%左右。此外，Q2包装/制糖分别下滑16.9%/40.0%，制糖业务逐步剥离。 　　成本下行+产品结构向上恢复，毛利率同比改善。H1公司毛利率同比-0.3pct，基本保持稳定，其中Q2毛利率同比+0.3pct至23.9%，一方面由于糖蜜及原辅料成本均有下降，尤其以海外糖蜜价格下降较多，另一方面产品结构改善，国内主导酵母实现恢复性增长，高毛利小包装酵母表现亮眼，拖累盈利表现的制糖业务逐步剥离，均对毛利率提升有拉动作用。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，净利率同比+0.6pct至10.1%，剔除政府补助影响，扣非净利率同比-0.3pct至8.2%，环比-0.3pct。 　　海外加速扩张，业绩弹性恢复可期。展望H2，公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量，国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，海内外需求共振下有望达成激励目标。同时，随主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现收入149.8/167.6/187.1亿元，同比+10.3%/+11.9%/+11.6%，实现归母净利润14.1/15.7/17.4亿元，同比+10.8%/+11.4%/+11.0%，对应PE为19/17/15X，我们按照2024年业绩给23倍PE，一年目标价37.26元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；海外工厂投产不及预期；国内需求恢复不及预期。