圣诺生物(688117) 　　事件描述 　　7月31日，公司发布2024年半年报，2024年H1，公司营收1.99亿元（+14.4%），归母净利润0.22亿元（+8.1%），归母扣非净利润0.19亿元（+106.6%），经营活动现金流0.26亿元（+56.0%）。扣非前后的增速差异主要系公司上半年收到政府补贴减少所致。 　　事件点评 　　制剂品种研发持续投入，多肽原料药产能建设推进。公司为国内领先的多肽制剂、原料药、CDMO企业。2024年H1，公司3个研发产品申报注册，在研项目18项。公司持续加大研发投入，2024上半年研发费用0.24亿元（+80.9%），是醋酸奥曲肽微球、司美格鲁肽、鲑降钙素中试、KJMRT-YF001 　　（环肽-113）投入增加所致。IPO募投项目年产395千克多肽原料药项目主体建设已经完工，预计2024年底试生产，新建106、107、108原料药车间有序推进建设中。 　　阿托西班、生长抑素国采执行快速放量，持续拓展泊沙康唑、医美多肽等品种。公司多肽布局消化、免疫、抗肿瘤、糖尿病、产科及医美等领域。2024年H1公司制剂收入0.95亿元（+48.3%），阿托西班、生长抑素国采执行，集采放量带动制剂销售增加。2024H1，泊沙康唑获批，加尼瑞克申报生产。KJMRT-YF001（环肽-113）在毒理学研究阶段，可应用于各类舒缓、美白化妆品，为公司带来新的增长点。 　　布局多疾病领域多肽原料药，GLP-1原料药需求提升拉动增长。2024H1，原料药收入0.57亿元（+11.2%），西曲瑞克、泊沙康唑、倍维巴肽原料药获批，公司已拥有19个多肽类原料药品种。在国内取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案。2024H1，原料药境外销售比去年同期增加97.51%，随 　　着境外GLP-1原料药需求的提升，公司原料药业务有望持续受益。 　　投资建议 　　公司是多肽制剂、原料药布局完善的制药企业，有望受益于GLP-1等多肽原研药物到期带来的多肽制剂、原料药市场扩张。公司多肽原料药、国内制剂业务有望持续放量，我们预计2024-2026年营业收入分别为5.68/7.04/8.54亿元，同比增长30.6%/24.0%/21.2%；归母净利润分别为1.01/1.25/1.53亿元，同比增长42.9%/24.7%/22.3%，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　研发失败的风险：公司在研产品存在临床试验结果不达预期、研究结果不符合要求等情况，进而导致产品不能获得药监部门批准的风险。

　　华兰生物(002007) 　　投资要点： 　　华兰生物全称为华兰生物工程股份有限公司，公司始建于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。2004年在深圳证券交易所上市，代码为002007。公司实际控制人为创始人安康。 　　2024年上半年，公司实现营业收入16.53亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润4.40亿元，同比下滑16.42%；实现扣非后归母净利润3.63亿元，同比下滑8.73%；基本每股收益0.24元。业绩下滑的主要原因是：1）上年同期多地爆发甲流疫情，疫苗销量显著增加带来高基数影响；2）静丙批签发政策变化带来报告期内静丙批签发量下降；3）破免和纤原受到集采影响，价格下降。 　　单看第二季度，公司实现营业收入8.65亿元，同比增长 　　22.82%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长1.97%；实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长15.97%。环比经营有所改善。 　　分业务板块看，公司主营业务为血制品业务。2023年年报数据显示，血制品业务营收占比超过5成；由于上半年是疫苗的销售淡季，2024年上半年，公司血制品营收占比高达97.68%。根据公司披露的数据显示，2024年上半年，血制品业务实现营业收入16.17亿元，同比增长12.65%。其中，人血白蛋白实现营业收入6.44亿元，同比增长近25%；静丙实现营业收入约4.59亿元，同比下降2.41%。特免实现营业收入3.14亿元，同比增长1.45%；凝血因子实现营业收入1.97亿元，同比增长近46%，其中，纤原实现营业收入6241.23万元，较上年同期增长206%。 　　从上游采浆情况看，目前公司的采浆量位于国内第一梯队，2023年合计采浆超过1300吨；2024年上半年，公司原料血浆采集量较上年同期增长22.47%。报告期内，公司积极推进单采血浆站的建设工作，邓州单采血浆站、襄城单采血浆站和杞县单采血浆站通过验收、取得了采浆许可证并顺利开采；贺州单采血浆站、博白单采血浆站及武隆单采血浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。新浆站的建设及原有浆站的浆源拓展为公司未来血液制品业务保持稳定增长奠定了坚实基础。从血制品新品种的在研进度看，报告期内，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成Ⅲ期临床研究，处于申报注册上市的阶段，争取尽快提交注册上市申请；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）纯化工艺开发已获得临床批件，正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床， 　　第1页/共5页 　　正在进行Ⅱ临床研究。未来随着新产品的逐步落地，公司血制品整体盈利水平有望提升。 　　从疫苗业务看，2024年上半年公司实现疫苗收入3552.90万元，同比下降76.25%。下半年随着流感疫苗接种旺季的到来，疫苗销量有望提升。同时，疫苗公司研发的冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，预计2025年申报生产；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已于2024年8月开展III期临床试验，重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、流感病毒mRNA疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的临床前研发工作也在稳步开展。 　　从创新药业务看，基因公司有10个产品取得临床试验批件，正在按计划开展临床试验，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床阶段、伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床阶段、重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期，贝伐珠单抗预计年内获批注册上市，基因公司将加快组建销售队伍，在上市后尽快启动销售工作，为公司增加新的利润增长点。 　　从盈利能力看，2024年上半年公司毛利率为50.69%，较上年同期下降了8.98个百分点，其中血制品毛利率为50.1%，较上年同期下降了3.62个百分点，疫苗制品毛利率为89.16%，较上年同期下降了12.85个百分点。从期间费用率看，2024年上半年，公司销售费用率为7.4%，较上年同期下降了2.65个百分点；管理费用率为10%，较上年同期增加了1.57个百分点；研发费用率为8.75%，较上年同期下降了0.41个百分点。 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为：0.71元，0.89元和1.03元，对应的9月10日收盘价14.71元/股，市盈率分别为20.15倍，16.53倍和14.28倍，维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗成立于1991年，目前已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式“产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。1）产品端，实现自研+外延双轮驱动；2）市场端，公司在不同国家因地制宜，持续突破中高端客户；3）需求端，人口老龄化+政策加码带动需求扩容。三重助力公司在300亿元收入体量下仍能维持高成长。 　　生命信息与支持业务：产品力和市占率均处于全球领先地位，持续开拓高端客户。截至2023年，公司生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、麻醉机、灯床塔、输注泵的市场占有率均为国内第一，其中，监护仪、麻醉机、呼吸机实现了全球市场前三的地位，整体产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 　　体外诊断业务：国内集采政策推动市占率快速提升，同时进行产业链一体化布局。随着IVD试剂集采范围扩大，公司有望实现市占率的进一步扩大。从产业链角度，公司通过收购海肽实现上游核心原料自主可控，通过收购德赛，实现了海外供应链的完善，以进一步触达海外400亿元的市场空间。 　　医学影像业务：以中低端产品为基，逐步向高端市场迈进。中国超声市场规模预计将以CAGR5.0%在2025年增长至238亿元，2023年迈瑞市占率约为24%，仅次于通用电气。全球超声医学影像设备市场规模预计将以CAGR7.2%增长到2030年的142.8亿美元，2023年迈瑞目前市占率约为8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，未来高端超声领域的突破将带领该产线持续增长。 　　新兴板块：聚沙成塔，潜龙在渊。自2012年起，迈瑞医疗即以硬镜为切入点，开始了在微创外科的布局，目前还培育了包括动物医疗、骨科、心血管等在内的种子业务，形成产品端新兴增量曲线。 　　估值分析：纵向回溯与横向对比，当下公司估值性价比凸显，具有投资价值。1）纵向回溯：迈瑞医疗PE估值已处于历史低位，发展趋势向好。2）横向对比：公司在国内的市场地位和平台完整度较高，有望获得更高的估值溢价。 　　投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为411.66/491.65/585.97亿元，同比增速分别为17.8%/19.4%/19.2%；归母净利润分别为136.29/163.81/197.50亿元，同比增速分别为17.7%/20.2%/20.6%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；产品研发风险；行业竞争加剧/产品价格下降风险；贸易政策超预期；经销商销售模式的风险；汇率波动风险。

中心思想 穿越康波周期的行业特征 本报告深入分析了能够穿越康波周期的百年巨头企业，核心观点指出，社会基础需求类、消费品类和资本品龙头类企业更具周期韧性。这些行业之所以能够长期存续并保持领先地位，主要得益于其所具备的需求刚性、深厚的技术积累以及形成的行业垄断优势。具体而言，能源和食品饮料行业以其需求刚性为基石，公用事业则结合了需求刚性和行业垄断，医疗保健行业则依赖需求刚性和技术积累，而资本品行业则通过技术壁垒和行业垄断构筑了坚固的护城河。 穿越周期企业的市场表现 报告进一步揭示，这些具备穿越康波周期能力的企业在资本市场中展现出显著的超额收益。通过构建并回测康波周期组合，结果显示，该策略不仅能带来优异的超额回报，而且在结合各国优势产业时表现更为突出。例如，英国和美国的信息技术及可选消费板块、日本的通信服务以及德国的消费板块均显示出明显的超额收益优势，证明了投资于这些具有长期韧性特征的企业能够为投资者带来丰厚回报。 主要内容 全球百年企业行业结构分析 本报告旨在通过分析百年巨头企业的特点，总结其穿越周期屹立不倒的原因，并回测康波周期策略在权益市场中的表现。研究发现，能够长时间穿越周期、抵御时代变迁、经济结构变化、经济周期更迭及社会环境重大变化的行业或板块，通常能够最大程度地抵御各种不确定性风险。 行业结构与存续时间关联 尽管不同国家的发展重心各异，但存续时间较长、具备穿越周期能力的行业结构呈现出相似性。从行业属性来看，社会基础需求类、消费品类和资本品龙头类企业长期保持稳定，在细分行业中，资本品、原材料和食品饮料的表现尤为突出。 通过统计标普500、日经225、富时350和德国DAX最新成分股中成立于1920年之前和1970年之前的公司比例，报告揭示了以下规律： 成立时间与行业大类结构相似性：除美国和日本科技板块占比提升较快外，成立100年和50年的公司行业大类结构类似。近几十年来，美国和日本的科技发展迅速，导致其科技板块占比显著提高。 全球市场行业大类结构趋同：剔除英国市场金融板块明显较高的占比后，全球不同市场的整体行业属性分布与美国、日本、德国基本相同。 长寿企业的行业集中度：在成立于1920年之前的公司中，社会基础需求类在美国、日本、德国的占比最高，分别为30%、30%和29%。消费品类在这些国家也占据较高比例，分别为25%、25%和29%。资本品龙头类在美国、日本、德国的占比分别为18%、28%和14%。 报告列举了各国成立于1920年之前的典型公司，例如： 美国：莫尔森库尔斯饮料（1786年，食品饮料）、信安金融（1792年，保险）、高露洁棕榄（1806年，家庭与个人用品）、埃克森美孚（1882年，能源）、可口可乐（1886年，食品饮料）、强生（1887年，制药、生物科技和生命）、霍尼韦尔（1906年，资本品）、宝洁（1837年，家庭与个人用品）、通用电气（1878年，资本品）等。这些公司涵盖了日常消费品、金融、公用事业、能源、工业和医疗保健等多个领域，且多为各自领域的百年巨头。 日本：日本永旺集团（1758年，食品与主要用品零售）、武田药品工业（1781年，制药、生物科技和生命）、伊藤忠商事（1858年，资本品）、瑞穗金融集团（1864年，银行）、株式会社资生堂（1872年，家庭与个人用品）、麒麟控股（1907年，食品饮料）、日立（1910年，资本品）等，同样展现了在消费、工业、金融和医疗保健领域的长期存续能力。 英国：英仕曼集团（1783年，综合金融）、联合利华（1894年，家庭与个人用品）、帝亚吉欧（1886年，食品饮料）、英国石油（1909年，能源）、史密斯集团（1914年，资本品）等，金融和消费品行业尤为突出。 德国：拜耳（1863年，制药、生物科技和生命）、巴斯夫（1865年，原材料）、西门子（1897年，资本品）、宝马集团（1916年，汽车与汽车零部件）等，工业和医疗保健领域具有代表性。 行业属性与百年企业成就 行业属性的稳定性与变迁 对各国GICS二级行业占比变化的分析进一步印证了某些行业的稳定性： 美国（2022年 vs 1990年）：地产、综合金融、科技（如软件与服务、半导体）和医药类占比显著提升；汽车及零部件、电信业务、运输等占比变化不大；资本品、原材料占比减少最多。这反映了美国经济向服务业和高科技产业的转型。 日本（2022年 vs 2000年）：金融占比提升；可选消费、公用事业占比变化不大；工业占比减少较多。在二级行业层面，银行、零售业、媒体与娱乐占比提升较大；技术硬件与设备、软件与服务等科技类占比变化不大；资本品、原材料类占比减少较多。 英国（2022年 vs 2002年）：金融占比进一步提升；能源、公用事业占比变化不大；工业、电信服务占比减少较多。 德国（2022年 vs 2001年）：资本品、零售业、医疗保健占比提升较多；软件与服务、半导体占比变化不大；原材料和运输占比减少较多。 这些数据表明，尽管各国产业结构在演变，但社会基础需求属性的行业（如公用事业、能源）以及部分消费品和医疗保健行业，其长期稳定性或持续增长的趋势较为明显。 需求刚性、技术积累和行业垄断 报告深入剖析了需求刚性、技术积累和行业垄断这三大核心要素如何成就百年巨头企业： 公用事业：以其需求刚性和行业垄断为主要特征，受经济周期和外部冲击影响极低。公用事业涵盖底层基础设施，满足消费者最基本需求，具有极大的需求刚性。同时，受资源、规模经济和政府规划制约，公用事业在经营上难以形成充分竞争，具有一定的垄断性，如杜克能源（1904年成立，存续118年）、东京瓦斯（1885年成立，存续137年）、莱茵集团（1999年成立，存续23年，但其前身历史悠久）。 能源：需求刚性是能源行业最大的特征。尽管可再生能源发展迅速，但短期内传统能源需求刚性局面难以扭转。能源是几乎所有行业必不可少的基础条件，其需求具有相当大的广度和刚性。供需结构长期相对稳定，受周期波动较小，如埃克森美孚（1882年成立，存续140年）、雪佛龙（1906年成立，存续116年）、英国石油（1909年成立，存续113年）。 食品饮料：绝大部分属于必选消费品，满足人类最基本的物质生活需求，受经济周期波动影响相对较小，如可口可乐（1886年成立，存续136年）、帝亚吉欧（1886年成立，存续136年）、味之素（1909年成立，存续113年）。 医疗保健：需求刚性和技术积累是其穿越周期的关键。作为维持人类生命健康的重要保障，医疗保健行业需求刚性显著。同时，老牌医疗企业拥有强大的研发实力、巨额研发投入和庞大的专利库，形成坚实护城河，如强生（1887年成立，存续135年）、辉瑞制药（1849年成立，存续173年）、拜耳（1863年成立，存续159年）。 资本品龙头：尽管行业竞争激烈，但拥有技术积累和行业垄断地位的企业仍能持久存续。这些企业具备较强的研发实力、较大的量产规模和垄断优势，构建了坚固的护城河。受益于基本生产的刚性需求和龙头公司的规模优势，资本品企业能够穿越周期束缚，如霍尼韦尔（1906年成立，存续116年）、西门子（1897年成立，存续125年）、迪尔（1837年成立，存续185年）。 康波周期组合的超额收益表现 康波周期策略回测结果 报告通过构建康波周期组合，对美国、日本、英国和德国的市场表现进行了回测。康波周期组合选取当前标普500、日经225、富时350和德国DAX中成立于1970年之前（存续时间50年以上）的成分股。回测结果显示，康波周期组合具备优秀的超额收益，且各国优势产业的超额收益更为明显。 具体表现如下： 超额收益：无论是相对于宽基指数还是行业指数，每个国家的康波周期组合基本均有明显的超额正向收益。例如，美国康波周期组合的年化收益率为12%，年化超额收益率为7%。 胜率：除德国DAX指数成分股数量较少，参考性较低外，美国、日本和英国康波周期组合的周度涨跌幅胜率大多高于50%。美国整体胜率为59%，日本为49%，英国为58%。 最大回撤：横向比较来看，必选消费和医疗保健行业的回撤较小。例如，美国必选消费的最大回撤为31%，医疗保健为42%。 夏普比率：以各国十年国债收益率作为无风险利率，消费和医疗保健的收益较为稳定，其夏普比率较高。美国必选消费的夏普比率为44%，医疗保健为59%。 在各国优势产业方面： 美国：信息技术和可选消费板块的超额收益优势明显，信息技术年化超额收益8%，可选消费年化超额收益8%。 日本：通信服务板块超额收益优势明显，年化超额收益11%。 英国：信息技术板块超额收益高达18%，可选消费年化超额收益9%。 德国：消费板块表现更佳，可选消费年化超额收益3%，必选消费年化超额收益2%。 值得注意的是，德国康波周期组合因指数成分股数量较少，与基准指数表现差异较小，参考价值相对较低。 总结 本报告通过对全球主要市场百年巨头企业的深入分析，揭示了能够穿越康波周期的企业所具备的核心特征和市场表现。研究表明，社会基础需求、消费品和资本品领域的龙头企业，凭借其需求刚性、技术积累和行业垄断优势，展现出卓越的周期韧性。这些企业不仅能够长期存续，有效抵御经济波动和外部冲击，更在资本市场中为投资者带来了显著的超额收益。康波周期组合的回测结果有力地支持了这一结论，强调了识别并投资于这些具有深厚护城河和持续增长潜力的百年企业，是实现长期稳健投资回报的关键策略。

中心思想 固生堂与美团医疗战略合作，赋能中医服务数字化 本报告的核心观点在于固生堂（02273.HK）与美团医疗达成战略合作，此举被视为固生堂进一步提升中医服务数字化能力的关键里程碑。通过此次合作，固生堂旗下70余家中医医疗机构及超过3万名中医师将全面入驻美团平台，旨在为用户提供更便捷的预约挂号和在线咨询服务。此次合作不仅将拓宽固生堂的服务覆盖范围和用户触达能力，更将通过线上线下会员体系的打通、中药代煎配送模式的创新，显著提升中医服务的可及性、效率和用户体验，从而巩固固生堂作为国内中医医疗健康服务龙头企业的市场地位。 中医市场高景气度下的增长机遇 报告强调，当前中医服务市场需求呈现高景气度，为固生堂的业务发展提供了广阔空间。根据国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据，2023年全国中医类医疗卫生机构数量、床位、卫生人员总数以及总诊疗人次和出院人次均实现显著增长，表明中医服务在国民健康体系中的重要性日益提升，市场潜力巨大。固生堂凭借其“内生+外延”的持续拓展战略，结合此次与美团医疗的数字化合作，有望在这一高增长市场中抓住机遇，实现业绩的持续强劲增长。报告维持“买入”评级，反映了对公司未来发展前景的积极预期。 主要内容 事件概述：固生堂与美团医疗达成战略合作 合作主体与时间： 2024年9月11日，固生堂与美团医疗正式达成战略合作。 合作范围： 固生堂旗下超过70家中医医疗机构及3万多名中医师将全面入驻美团平台，包括美团和大众点评App。 核心服务内容： 主要为用户提供预约挂号及在线咨询服务。 未来合作方向： 双方还将围绕联名会员卡、为企业客户提供中医医疗服务等多个方面开展深度合作，旨在构建更全面的中医服务生态。 中医服务市场需求旺盛，行业发展势头强劲 市场整体增长： 根据2024年8月29日国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》，中医服务市场呈现高景气度。 机构数量增长： 2023年全国中医类医疗卫生机构总数达到92531个，比上年增加12212个，显示行业规模持续扩大。 床位与人员增长： 中医类医疗机构床位比上年增加14.4万张；中医药卫生人员总数达到104.5万人，比上年增加12.6万人，增长率为13.8%，表明行业资源投入和人才储备不断加强。 诊疗与出院人次激增： 全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次达到15.4亿，比上年增加3.1亿人次，增长率高达25.3%；全国中医类医疗卫生机构出院人次为4981.0万，比上年增加1119.7万人次，增长率达到29.0%。这些数据充分体现了中医服务在民众健康需求中的日益重要性和市场活力的显著提升。 战略合作深化中医服务数字化与便捷性 线上挂号与专家号源保障： 固生堂超过3万名中医师将陆续入驻美团平台，并在美团、大众点评App开放线上挂号服务，为平台用户提供名医专家号源保障，极大地提升了用户获取优质中医资源的便捷性。 共建线上“便民门诊”与咨询服务： 固生堂将与美团共同建设线上“便民门诊”，完善中医线上咨询服务能力，使得用户能够更方便地进行远程问诊和健康咨询。 中药代煎配送模式创新： 推动代煎配送流程线上化，探索中药代煎“外卖送”服务新模式。借助美团即时配送网络，现煎中药有望最快在30分钟内送达用户，显著提升了中药服务的时效性和用户体验。 线上线下会员体系打通： 双方将进一步打通线上线下会员服务体系，整合资源推出联名会员卡。美团用户可通过平台加入固生堂会员，享受固生堂门店的全年理疗优惠、名医号源优先提醒、膏方等滋补品优惠券包等专属会员权益，增强用户粘性和忠诚度。 投资建议与财务展望 行业龙头地位与发展战略： 固生堂被定位为国内中医医疗健康服务龙头企业，其业务版图通过“内生+外延”模式持续拓展，显示出强劲的增长潜力。 营业收入预测： 预计公司在2024年至2026年将实现营业收入分别为30.56亿元、39.90亿元和51.89亿元。年增长率预计分别为31.5%、30.6%和30.1%，保持高速增长态势。 经调整净利润预测： 预计同期经调整净利润分别为4.00亿元、5.36亿元和7.13亿元。年增长率预计分别为31.0%、34.2%和33.0%，盈利能力持续增强。 盈利能力分析： 毛利率预计从2023年的30.1%提升至2026年的31.6%。 净利率预计从2023年的10.9%提升至2026年的13.2%。 ROE（净资产收益率）预计从2023年的10.9%持续提升至2026年的18.8%，显示公司资本利用效率不断提高。 估值分析： 当前股价对应的经调整P/E倍数预计在2024年、2025年和2026年分别为19.7X、14.6X和11.0X。随着盈利的快速增长，估值倍数呈现下降趋势，表明公司估值具有吸引力。 现金流与资产状况： 经营活动现金流预计持续强劲增长，从2023年的4.10亿元增至2026年的9.33亿元，为公司发展提供充足的现金支持。资产负债率保持在健康水平，流动比率和速动比率均维持在2.5以上，显示公司财务状况稳健。 投资评级： 鉴于公司在市场中的龙头地位、强劲的增长前景以及合理的估值，报告维持对固生堂的“买入”评级。 风险提示 核心医师流失风险： 中医医疗服务高度依赖核心医师资源，若出现核心医师流失，可能对公司业务造成不利影响。 医药行业政策不及预期风险： 医药行业受政策影响较大，若相关政策调整不及预期，可能影响公司运营和盈利能力。 并购整合不及预期风险： 公司通过外延并购拓展业务，若并购整合效果不佳，可能存在协同效应不达预期或整合成本过高的风险。 自建门店不及预期风险： 公司自建门店的扩张速度和运营效率若不及预期，可能影响整体业务增长目标。 总结 固生堂与美团医疗的战略合作是其在数字化时代背景下，提升中医服务能力和市场竞争力的重要举措。此次合作不仅将固生堂的优质中医资源通过美团平台触达更广泛的用户群体，更通过线上挂号、在线咨询、中药代煎配送等创新服务模式，显著提升了中医服务的便捷性和可及性。结合《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》所揭示的中医服务市场高景气度，固生堂有望凭借其“内生+外延”的持续拓展战略，在数字化赋能下进一步巩固其行业龙头地位。报告对公司未来三年的财务表现持乐观态度，预计营业收入和经调整净利润将保持强劲增长，且当前估值具有吸引力。尽管存在核心医师流失、政策变动、并购整合及自建门店等风险，但整体而言，固生堂的长期发展前景依然广阔，因此维持“买入”评级。

　　化工行业：2024H1化工行业整体稳定，未来有望持续修复 　　2024H1，全球经济面临着多重压力，稳定发展遭遇诸多挑战。海外方面，全球各地区地缘政治冲突不断，美联储持续加息加剧全球经济风险；国内方面，尽管国民经济不断复苏，但因地产端有所拖累，使得经济复苏潜力仍有待挖掘。在面临内外部严峻形势的背景下，2024H1国内化工行业整体盈利能力基本稳定，未来有望进一步修复。我们统计了364家化工上市企业，剔除中国石油、中国石化和中国海油后，2024H1合计实现营业收入17,037.40亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润750.80亿元，同比下降0.19%。 　　石化板块：2024H1石油化工板块整体业绩好转，2024Q2业绩修复趋势放缓2024H1，受油价震荡上涨、下游需求有所好转等因素影响，石油化工板块上市公司经营业绩逐步修复。2024H1，剔除中国石油、中国石化和中国海油后的32家石化上市公司合计实现营业收入7,182.81亿元，同比增长1.73%；实现归母净利润135.41亿元，同比增长14.99%。2024Q2，32家石化上市公司合计实现营业收入3,664.41亿元，同比下降2.21%、环比上升4.15%；实现归母净利润67.84亿元，同比下降10.18%、环比下降0.42%。 　　基化板块：2024H1整体复苏较弱，2024Q2盈利同环比增长步入正轨2024H1，我们统计的329家基础化工上市公司共实现营业收入9,855亿元，同比上升1.91%；实现归母净利润615.39亿元，同比下降3.00%。2024Q2，329家上市公司共实现营业收入5,259.62亿元，同比增长6.33%、环比增长14.46%；实现归母净利润334.65亿元，同比增长6.95%、环比增长19.21%。从细分领域来看，氟化工和轮胎等板块业绩与盈利能力明显好转；钛白粉、有机硅、化纤等板块基本处于周期底部，未来伴随海内外经济的逐步复苏，行业景气度有望底部反弹。 　　推荐标的及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣1、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】亚钾国际、兴发集团、云图控股、和邦生物等；【轮胎】赛轮轮胎、通用股份；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等；【轮胎】森麒麟、玲珑轮胎、贵州轮胎；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】中泰化学、新疆天业等。 　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、下游需求大幅下滑、行业扩产超出预期等。

中心思想 美国《生物安全法案》对CXO行业的影响与应对 本报告核心观点聚焦于美国《生物安全法案》（H.R.8333）在众议院通过后，对中国CXO（医药研发生产外包）行业构成的深远影响及未来的不确定性。尽管法案为现有合同提供了豁免期，但其长期影响仍如“达摩克利斯之剑”般悬而未决，引发市场对相关企业业务前景和估值的担忧。 行业面临挑战与投资机遇并存 报告指出，尽管面临立法进程、政治博弈和中美竞争格局变化带来的挑战，但随着法案“靴子落地”，部分利空因素可能已充分反映。结合行业需求边际改善和当前CXO板块估值处于历史低位（25倍），报告认为在风险中也蕴含投资机遇，建议关注经营稳健、积极应对挑战的领军企业。 主要内容 《生物安全法案》的立法历程与核心条款 法案背景与演进： 自2023年末起，美国《生物安全法》草案风波不断。该法案源于美国对中国生物技术企业在国家安全和经济利益方面的担忧。2023年12月，S.3558法案草案提交参议院；2024年1月，H.R.7085号法案草案提交众议院，内容基本一致。2024年5月，众议院公布修订版H.R.8333，将涉及的中国企业扩大至5家，并提供了较长的豁免期。 众议院通过与主要内容： 美国时间2024年9月9日，众议院以306票赞成、81票反对的压倒性多数通过了H.R.8333号《生物安全法案》。该法案拟限制美国政府提供的资金、贷款或补助被用于在履行政府资助的合同中使用被指定公司提供的某些生物技术设备或服务。值得注意的是，草案允许药明康德、药明生物等“予以关注的生物技术公司”继续为其客户履行由美国政府资助的合同直至2032年，提供了缓冲期。 《生物安全法案》对CXO企业的潜在影响与不确定性 业务准入受限与收入减少： 法案明确限制美国联邦机构与包括药明康德、药明生物、华大集团在内的中国生物技术公司的业务往来。这意味着这些CXO企业可能失去与美国政府及其控制企业签订合同的机会，导致在美国市场的准入受限，收入来源减少，进而影响整体运营和盈利能力。 长期不确定性与市场份额流失： 尽管法案提供了至2032年的豁免期，但这种长期的不确定性可能导致美国客户在建立新的合作关系时持谨慎态度，甚至加速寻找替代供应商，从而可能导致中国CXO企业的市场份额和盈利能力进一步下降。法案通过后，市场担忧情绪加剧，已导致相关CXO企业股价下跌，业绩受到影响。 后续立法进程与政治博弈： 该法案在正式成为法律前，仍需经过参议院全体会议表决通过，并协调两院版本后递交美国总统签署，立法进程存在不确定性。法案的最终走向将取决于美国政治力量的博弈和国内外舆论的影响，部分国会议员已公开表示反对在未给予相关公司正当法律程序的情况下进行禁令。 中美生物技术合作与竞争新格局： 如果法案最终成为法律，中美两国在生物技术领域的合作与竞争将面临新的格局和挑战。中国生物技术企业需要积极调整业务策略，加强技术创新以应对市场竞争。 投资建议与风险提示 关注关键影响因素： 报告建议投资者关注美国大选结果对法案通过的影响、美国降息预期对CXO行业的具体影响、CXO行业领军企业的应对策略和战略调整、CXO企业的业绩和估值变化，以及市场情绪和风险偏好对股价的影响。 投资机遇与推荐： 报告认为，随着美生物安全法案的“靴子落地”，部分利空因素可能已出尽。结合行业需求端边际改善，且CXO板块估值目前处于25倍的历史较低水平，建议关注经营情况稳健向好的企业，如睿智医药、泓博医药、药明康德等。 风险提示： 投资者需警惕法案推进不及预期的风险、市场环境变化的风险以及行业竞争格局加剧的风险。 总结 美国众议院通过的《生物安全法案》（H.R.8333）对中国CXO行业构成了显著的挑战和不确定性，主要体现在业务准入受限、长期合作关系受阻以及市场份额可能流失等方面。尽管法案提供了至2032年的豁免期，但其最终立法进程和政治博弈结果仍存在变数。然而，报告也指出，随着法案“靴子落地”，部分利空因素可能已充分反映，加之行业需求边际改善和CXO板块估值处于历史低位（25倍），市场中仍存在投资机遇。建议投资者密切关注后续政策走向、企业应对策略及市场情绪，并关注经营稳健的领军企业。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型并举 圣泉集团2024年上半年实现营收和利润双增长，核心业务酚醛树脂展现出强大韧性。同时，公司积极布局电子信息材料国产化和生物质精炼项目，为未来业绩增长注入新动力。 创新驱动与产能释放前景广阔 公司在电子级酚醛树脂、新型马来酰亚胺树脂等电子化学品领域取得显著进展，加速国产替代进程。此外，植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡，硬碳材料项目即将投产，有望显著增厚公司业绩并奠定规模化复制基础。 主要内容 1H24业绩表现与财务状况分析 营收与利润实现双增长 2024年上半年，圣泉集团营业收入达46.26亿元，同比增长5.95%；归母净利润为3.31亿元，同比增长5.85%；扣非净利润为3.18亿元，同比大幅增长13.54%。其中，第二季度营业收入为24.90亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.94亿元，同比增长4.84%；扣非净利润1.92亿元，同比增长7.88%。公司经营状况稳定，营收和利润增长主要得益于主营业务核心的稳定发展和产能释放。 盈利能力提升与费用结构优化 上半年公司总体销售毛利率为23.16%，较2023年同期上涨1.10个百分点；第二季度毛利率为23.40%，同比上涨2.11个百分点。净利率为7.31%，较去年同期上涨0.03个百分点。在费用方面，财务费用同比大幅下跌91.13%，主要系公司偿还借款所致；销售费用同比上涨4.55%，主要因产品销量增长；研发费用同比上涨11.16%，主要系公司新增项目和产品研发投入增加。 现金流与营运资本状况 1H24公司经营活动产生的现金流量净额为-5.05亿元，同比下跌445.65%，主要原因在于应收账款、存货和预付账款的增加。投资性活动产生的现金流量净额为-2.27亿元，同比下跌14.77%，主要系投资性支出增加。筹资活动产生的现金流量净额为7.97亿元，同比上涨400.62%，主要得益于公司向特定对象发行股票。期末现金及现金等价物余额为9.08亿元，同比上涨84.29%。应收账款达23.75亿元，同比上升35.26%，导致应收账款周转率从2023年同期的2.63次下降至2.22次；存货周转率也从2.51次下降至2.34次。 核心业务发展与战略布局 酚醛树脂业务展现强大韧性 尽管2024年上半年受建筑业、机床工业及机械加工行业等基础工业发展放缓与发展不均衡的影响，部分酚醛树脂下游行业需求放缓，但公司酚醛树脂板块业绩仍表现出韧性。截至1H24，公司酚醛树脂产能达到65万吨/年，产能规模和技术水平均位居世界前列。酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效。上半年，公司酚醛树脂实现产量25.66万吨，同比增长11.09%；实现销量25.65万吨，同比增长11.34%；实现营业收入18.46亿元，同比增长11.99%。随着未来下游需求的逐步复苏及公司高端复材配套项目的建成投产，公司业绩有望持续改善。 电子信息材料加速国产化进程 全球电子化学品市场，特别是国内人工智能领域高频高速产品需求旺盛，加速了相关树脂产品国产替代的需求。圣泉集团自2005年进入电子化学品领域，通过多年持续经营，已成功实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。2024年上半年，公司在新型马来酰亚胺树脂领域取得显著进展，多款替代进口同类产品在客户端实现批量供货。在优势产品电子级酚醛树脂方面，公司成功开发芯片封装电子胶用高纯液体酚醛树脂，为客户降低工艺成本。考虑到国家对产业链供应安全保障的重视，电子化学品国产替代进程有望持续加速，公司凭借较高的市场竞争力，有望巩固并提升其市场份额。 植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡 公司自1979年起涉足生物质产业，其研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术有望将秸秆“吃干榨净”，促进生物质化工与石油化工、煤化工的并驾齐驱。大庆圣泉年产8万吨硬碳材料项目（一期）正在建设中，已进入设备调试阶段，预计2024年9月份投产。2023年，公司全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期）建成投产，2024年项目产能稳步爬坡，截至1H24产能利用率已达到70%，预计4Q24实现完全达产。该项目一期可加工秸秆50万吨/年，可生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物基甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。该项目的成功投产有望增厚公司业绩，并为公司未来更多生物基产品的规模化生产奠定基础。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为112.33亿元、125.79亿元和141.56亿元，实现归母净利润分别为9.85亿元、12.87亿元和14.62亿元。对应EPS分别为1.16元、1.52元和1.73元。当前股价对应的PE倍数分别为15.8X、12.1X和10.6X。 “买入”评级理由 基于以下两方面因素，报告维持对圣泉集团的“买入”评级：1）公司酚醛树脂业务韧性较强，随着电子化学品国产替代进程的加速，公司有望巩固并提升其市场份额；2）公司植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡，硬碳材料项目即将投产，有望增加公司业绩增长点。报告看好公司酚醛树脂市场份额提升及未来产能释放。 主要风险提示 投资者需关注宏观经济波动风险、下游行业波动风险、原材料价格波动风险、环境保护风险以及新建项目不及预期等风险。 总结 圣泉集团在2024年上半年展现出稳健的经营态势，实现了营业收入和归母净利润的双增长。这主要得益于其核心酚醛树脂业务的强大韧性，即使在市场挑战下仍保持了产销量和营收的增长。同时，公司在战略性新兴业务领域取得了显著进展，特别是在电子信息材料国产化方面，通过新产品开发和市场份额提升，积极响应国家产业链安全保障需求。此外，植物秸秆精炼项目产能的稳步爬坡以及硬碳材料项目的即将投产，预示着公司未来业绩将迎来新的增长点。综合来看，圣泉集团凭借其在传统优势业务的稳固地位和在新兴高科技领域的战略布局，具备持续增长潜力，因此报告维持了“买入”评级。

中心思想 国家集采政策激活康复市场 本报告的核心观点在于，国家医疗保障局近期将人工耳蜗等高值医用耗材纳入集中采购（集采）范围的决策，为康复医疗市场注入了显著的新活力。这一政策旨在通过降低医疗费用，提升医疗服务的可及性和质量，从而有效激活此前因经济负担而受抑制的市场需求，特别是针对日益增长的老年康复群体。集采政策的实施，不仅直接减轻了患者的经济压力，更从宏观层面推动了医疗器械行业的结构性调整和高质量发展。 人工耳蜗市场迎来发展机遇 随着集采政策的落地，人工耳蜗市场正迎来前所未有的发展机遇。政策驱动下的成本降低将极大刺激市场需求，尤其是在我国人口老龄化加速的背景下，老年听力障碍群体的潜在需求将被大规模释放。同时，集采也将加剧行业内部竞争，促使企业加大技术创新和产品优化投入，加速国产替代进程。这不仅为相关企业带来了市场扩容的增长空间，也为投资者提供了新的关注点和长期投资价值。 主要内容 集采政策背景与市场需求驱动 2024年9月10日，国家医疗保障局副局长颜清辉在国新办新闻发布会上明确宣布，医保部门将开展新批次国家组织药品和高值医用耗材集采，并将人工耳蜗等高值医用耗材纳入其中。此举是国家医保局持续深化医药领域改革、减轻患者医疗负担、提升医疗服务公平性和可及性的重要举措。此前，国家医保局党组成员、副局长施子海已带队赴天津调研高值医用耗材集中采购工作，并强调加快推进新批次集采，确保中选产品及时进院使用，这表明了国家层面推动此项政策的坚定决心和紧迫性。 集采政策的实施，预计将显著改变市场需求格局，主要体现在以下几个方面： 老年康复需求激增： 随着我国人口老龄化进程的加速，老年群体对康复医疗服务的需求持续增长。数据显示，我国60岁以上老年人口中，耳聋发病率较高，但许多老年人因高昂的经济成本未能植入人工耳蜗。集采政策将大幅降低人工耳蜗的费用，有望激发这一庞大老年群体的“井喷式”需求，释放巨大的市场潜力。 认知健康关联效应： 听力恢复对老年人的认知能力具有积极影响，有助于降低阿尔茨海默病等认知障碍疾病的发病率。因此，人工耳蜗市场的扩大不仅能改善老年人的生活质量，更对社会公共卫生具有积极而深远的意义，体现了其超越单纯医疗器械的社会价值。 地方先行经验借鉴： 多个省份已率先将人工耳蜗纳入地方医保目录，并取得了良好的社会效益和经济效益。这些地方实践的成功经验为国家层面推广人工耳蜗集采提供了有力的政策支撑和实践依据，降低了全国性推广的风险，并增强了政策落地的可行性。 行业格局重塑与投资策略 人工耳蜗纳入集采范围，将对整个医疗器械行业，特别是高值医用耗材领域，产生深远影响，并重塑行业竞争格局： 成本降低与市场竞争加剧： 集采的核心机制是“以量换价”，企业为获得市场份额将通过让利来降低产品成本，进而大幅降低患者的医疗费用。这一变化将不可避免地加剧市场竞争，促使企业必须加强技术创新、提升产品性能、优化生产流程以降低成本，从而在激烈的市场竞争中保持竞争力。 市场扩容与国产替代加速： 随着集采带来的价格下降和需求释放，人工耳蜗的市场规模将快速增长。同时，国内企业在这一领域也在积极布局，通过自主研发和技术创新不断提升产品质量和性能。集采政策将为国产产品提供更广阔的市场准入机会，有望加速实现国产替代，打破进口品牌长期主导的局面，为国内券商行业带来更多的投资机会和增长点。 推动行业高质量发展： 集采政策的实施将推动医药行业向高质量发展迈进，促使企业从单纯的价格竞争转向技术创新和品质提升。这不仅有助于提升医疗服务质量和可及性，也将促进医疗器械行业的转型升级和结构调整，推动整个行业向更健康、更可持续的方向发展。 基于上述分析，本报告提出了明确的投资建议： 重点关注行业龙头企业： 投资者应重点关注在人工耳蜗等高值医用耗材领域具有显著技术实力、较大市场份额和强大品牌影响力的行业龙头企业。这些企业通常拥有更强的研发能力、更完善的销售网络和更稳定的盈利模式，能够更好地应对集采带来的挑战并抓住市场扩容的机遇。 关注创新能力强的新兴企业： 同时，也应关注那些具有创新能力和发展潜力的新兴企业。这些企业可能通过差异化产品、颠覆性技术或独特的商业模式，在未来的市场竞争中脱颖而出，成为新的增长点。 坚持长期投资理念： 鉴于我国人口老龄化趋势的长期性和不可逆性，以及康复医疗市场的巨大潜力，投资者应坚持长期投资理念，关注企业的长期发展潜力和其在社会价值创造方面的能力。 建议关注标的： 具体建议关注的上市公司包括：鱼跃医疗、锦好医疗、乐心医疗、可孚医疗。 然而，投资亦伴随风险，本报告也提示了潜在风险： 政策推进不达预期风险： 集采政策的落地和执行可能面临不确定性，若推进速度或效果不及预期，可能影响市场预期和相关企业业绩。 市场波动风险： 医疗器械行业受政策、技术、市场等多重因素影响，市场波动性可能较大。 上市公司业绩不及预期风险： 即使政策利好，个别上市公司也可能因自身经营管理、研发投入、市场策略等因素，导致业绩表现不及预期。 总结 国家医疗保障局将人工耳蜗等高值医用耗材纳入集采范围的政策，是激活康复医疗市场、减轻患者负担、推动行业高质量发展的关键举措。这一政策将显著降低人工耳蜗的费用，从而释放我国庞大老年群体中因听力障碍而产生的巨大潜在需求，并对老年人的认知健康产生积极影响。集采将重塑行业竞争格局，促使企业通过技术创新和产品优化来应对市场竞争，加速国产替代进程，并推动整个医疗器械行业向更高质量、更可持续的方向发展。投资者应密切关注在人工耳蜗领域具有技术实力、市场份额和创新能力的企业，并秉持长期投资理念，以把握人口老龄化趋势下康复医疗市场的巨大增长机遇。同时，也需警惕政策推进、市场波动及公司业绩不及预期等潜在风险。

中心思想 新“国十条”：保险业高质量发展新篇章 国务院印发的《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（简称新“国十条”）是继2006年和2014年之后，国家层面指导保险业发展的第三份重磅文件。该文件明确了保险业中长期发展目标，旨在通过强化监管、防范风险和推动高质量发展，构建一个覆盖面广、保障全面、服务优质、资产配置稳健、偿付能力充足、治理内控健全的现代化保险体系。这标志着中国保险业进入了一个以高质量发展为核心的新阶段，强调了行业在服务经济社会发展中的重要作用。 监管强化与风险化解并举，促行业结构优化 新“国十条”的核心在于“强监管、防风险、促高质量发展”的主线。文件详细阐述了风险处置方案，包括健全保险保障基金机制、完善保单兑付机制、拓宽风险处置资金来源、健全市场退出机制以及明确地方和中央的风险处置责任。同时，针对行业面临的利差损问题，提出了负债端和资产端的综合化解措施。这些举措将有助于优化行业结构，淘汰高风险、不具备持续经营能力的机构，提升大型、稳健、合规险企的市场竞争力，从而推动行业集中度提升，实现长期健康发展。 主要内容 保险业中长期发展蓝图与目标 新“国十条”为中国保险业设定了清晰的中长期发展目标。 中期目标（到2029年）： 初步形成高质量发展框架，具体表现为覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效。同时，保险监管制度体系将更加健全，监管能力和有效性大幅提高。 长期目标（到2035年）： 基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局。这一目标旨在将中国保险业打造成为全球领先的现代化金融服务体系的重要组成部分。 健全风险处置机制，保障行业稳健运行 为有效防范和化解行业风险，新“国十条”提出了一系列具体的风险处置方案： 健全保障基金机制： 完善保险保障基金参与风险处置的机制，为行业风险提供最后一道防线。 规范产品设计与兑付： 规范保险产品设计和利益相关方权利义务，研究完善与风险挂钩的保单兑付机制，以提升风险识别和承担的匹配度。 拓宽资金来源： 支持符合条件的企业参与保险机构改革化险，拓宽风险处置资金来源，增强行业抵御风险的能力。 健全市场退出机制： 对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，将依法收缴金融许可证，进入破产清算程序，以净化市场环境。 明确责任分工： 落实地方党委和政府的风险处置属地责任，强化中央金融管理部门的监管责任，协同推进风险处置。 支持外资参与： 支持合格境外机构投资入股境内保险机构，引入国际先进经验和资本。 资产负债双向发力，化解利差损风险 针对保险业面临的利差损风险，新“国十条”提出了“有紧有松”的化解策略，从负债端和资产端双向发力： 负债端措施： 健全利率传导和负债成本调节机制，加强产品费差监管，推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展。此外，稳步开展境内外币保单业务，有望提升保险产品吸引力，推动负债成本更快摊薄。 资产端措施： 强化资产负债联动监管，依法合规运用金融衍生品，并稳慎推进全球资产配置，预计海外资产配置有望进一步放开，为保险资金提供更广阔的投资空间和更高的收益潜力。 多维度政策支持，赋能行业发展 为推动保险业高质量发展，新“国十条”在多个方面强化了政策支持： 基础设施建设： 强化保险业基础数据治理和标准化建设，推动与相关行业数据共享；探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台的信息交互，提升服务效率。 财政补贴支持： 合理安排中央、省级财政对主要粮食作物、地方优势特色农产品的保费补贴；符合规定的事业单位可按制度要求使用财政资金购买与建立补充医疗保险相关的商业健康保险。 渠道拓展与保障： 支持个人保险代理人按照灵活就业人员相关政策参加社会保险、办理居住证，稳定和扩大销售渠道。 资本补充机制： 拓宽资本补充渠道，健全资本补充监管制度；增加债务性资本补充工具，增强保险机构的资本实力。 投资逻辑：强监管下大型险企优势凸显 新“国十条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，对保险行业长期健康发展构成利好。 行业集中度提升： 长期目标是到2035年形成具有较强国际竞争力的保险业新格局。文件明确了中小险企风险处置方案，并强化了“高风险高强度监管、低风险低强度监管”的分级分类监管。预计资本实力雄厚、经营稳健合规、风险管理能力与水平均更优的大型险企竞争格局有望进一步改善，行业集中度有望提升。 利差损预期改善： 新“国十条”中提及的利差损风险化解支持措施有望较快出台，这将改善市场对利差过度悲观的预期，从而带动行业估值中枢抬升。 估值吸引力： 当前保险公司估值隐含的投资收益率假设仍然较低，以2023年静态EV估算，H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.5%-1.1%区间，显示出潜在的投资价值。报告推荐中国太平。 总结 新“国十条”作为国家层面指导保险业发展的纲领性文件，为中国保险业的未来发展指明了方向。它不仅设定了明确的中长期发展目标，更通过健全风险处置机制、创新利差损化解方案以及多维度政策支持，构建了一个“强监管、防风险、促高质量发展”的政策框架。这些举措将加速行业优胜劣汰，提升大型、稳健型保险公司的市场竞争力，促进行业集中度提升。同时，利差损化解措施的出台有望改善市场预期，推动行业估值修复。整体而言，新“国十条”将引导中国保险业迈向更加健康、可持续的高质量发展之路，为长期投资者提供了新的视角和机遇。