报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　维生素：受巴斯夫工厂短期无法重启的不可抗力影响，维A、维E价格持续强势上行。7月29日，巴斯夫化学路德维希港工厂发生了爆炸，受影响的装置主要用于生产香精香料和维生素前体。8月7日，巴斯夫及其受影响的子公司宣布部分维A、维E和类胡萝卜素以及部分芳香成分的交付遭遇不可抗力。由于维A中间体柠檬醛供给相对集中，而巴斯夫占据重要份额，受该不可抗力影响，此次维生素A的价格上涨最为明显。而维E由于需求体量更大，此次上涨也比较明显。同时近期是国内维生素主要供应商的检修期，维E行业供给缩减。另外由于海外产能的退出，维E的供给得到大幅度优化。据百川盈孚数据，截至8月9日，维A价格为230元/千克，较上周上涨55元/千克，较年初上涨161元/千克；维E价格为150元/千克，较上周上涨25元/千克，较年初上涨87元/千克。 　　MDI：受亨斯迈荷兰MDI装置不可抗力影响，纯MDI价格上涨。据百川盈孚，当地时间8月5日，受原料乙烯供应方面的不可抗力影响，亨斯迈位于荷兰罗曾堡的35万吨/年和12万吨/年的MDI及其相关产品生产装置宣布不可抗力。该MDI装置在经过停车后当前降负运行，目前原料供应情况尚未确定何时恢复，当前欧洲MDI供应趋紧。根据wind数据，截至8月9日，聚合MDI华南市场均价17240元/吨，较上周价格下降140元/吨。纯MDI市场均价19000元/吨，较上周价格上升了300元/吨。本周TDI华东市场价上升，截至8月9日，TDI市场均价为13900元/吨，较上周价格上升650元/吨。 　　民爆：江南化工拟收购红旗民爆，民爆行业整合加速。8月6日，江南化工公告，拟以现金方式收购宝鸡市国资委及宝鸡工发集团合计持有的红旗民爆35.97%股份。红旗民爆在新疆的布局较好，作为国内重要的民爆行业优质市场，有助于江南化工的长远发展。民爆行业整合加速，市场竞争格局优化，通过并购，头部民爆企业规模优势有望继续扩大。硝酸铵是民爆物品的主要原材料。根据百川盈孚，截至8月9日，硝酸铵价格为3550元/吨，较上周同一工作日持平。 　　2.核心观点 　　（1）维生素：受巴斯夫工厂不可抗力影响，行业供给短期内缩减明显，维A、维E价格显著上涨。建议关注：新和成（暂无评级）、安迪苏等。 　　（2）MDI：受亨斯迈位于荷兰罗曾堡的MDI生产装置不可抗力影响，欧洲供应趋紧。国内部分装置处于检修状态，预计纯MDI价格将继续上行。建议关注：万华化学等。 　　（3）民爆：行业整合加速，市场竞争格局优化，关注度提升。建议关注：易普力、国泰集团（暂无评级）、广东宏大（暂无评级）、江南化工（暂无评级）、高争民爆（暂无评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 业绩强劲增长与业务转型成效显著 乐心医疗在2024年上半年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中归母净利润同比增幅高达303.72%，显示出公司业务调整的积极成效。这一增长主要得益于公司从传统三大品类向“健康设备+远程健康服务+数字健康服务”三大板块的战略转型，以及对高毛利RPM业务的重点投入和精益化管理带来的降本增效。 战略布局深化与未来增长潜力 公司通过拓展医疗级产品（如智能血糖仪、OTC助听器），深化与欧美RPM客户的合作，并在国内落地数字化血压管理和远程动态心电服务，构建了全面的健康IoT+数字健康服务生态。联营企业“护心康”十二导联智能心电衣获批二类医疗器械注册证，并积极拓展西南市场，进一步巩固了其在远程医疗领域的布局。新一轮股权激励计划的发布，也彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心，预示着慢病管理市场扩容将为公司带来持续增长潜力。 主要内容 2024H1业绩概览 乐心医疗2024年上半年财务表现亮眼。公司实现营业收入4.99亿元，同比增长29.63%；归母净利润达到0.35亿元，同比大幅增长303.72%。其中，2024年第二季度实现营业收入2.50亿元，同比增长12.56%；归母净利润0.21亿元，同比增长2.19%。分产品看，家用医疗产品和家用健康产品分别实现营业收入3.48亿元和1.08亿元，同比分别增长32.13%和53.64%。智能可穿戴产品因公司主动业务调整，营业收入同比下滑62.71%至0.55亿元。 创新商业模式与业务调整 业务结构优化与新产品拓展 公司业务已从传统的“秤+可穿戴产品+血压计”三大品类，逐步进化为“健康设备+远程健康服务+数字健康服务”三大板块。在健康设备方面，2024年上半年新增了智能血糖仪和OTC助听器，重心转向医疗级产品。截至8月11日，血糖仪已进入战略客户销售渠道，OTC助听器成功入驻知名OTC连锁药房。 远程健康服务与数字健康服务发展 远程健康服务方面，公司与欧美多个头部RPM客户建立了深度合作，从单一设备销售扩展至2-3个品类，并搭建了设备管理和物流管理平台。在国内，公司催生出数字健康服务板块，其中数字化血压管理和远程动态心电服务进展较快。远程动态心电服务已在“两梗风险筛查”、“术后院外预后管理”等应用场景逐步落地。 核心产品获批与市场扩张 2024年上半年，联营企业心康医疗的核心产品“十二导连智能心电衣”正式获批广东省药监局“二类医疗器械注册证”。公司还在贵阳搭建了第二个远程心电用户服务中心，旨在辐射西南片区的心电衣业务。市场端，公司在深耕欧美市场的基础上，加速进军中东非、东南亚等新兴市场，并通过积极参加国内外医疗展会提升品牌影响力。 盈利能力提升与降本增效 2024年上半年，公司归母净利润实现高增长，主要得益于业务结构的持续优化和降本增效策略。公司主动减少低毛利的代工业务，加大对高毛利RPM业务的投入，使得毛利率达到36.61%，同比提升8.27个百分点；归母净利率为6.99%，同比提升4.75个百分点，盈利能力大幅增强。费用方面，销售费用率为11.01%，管理费用率为8.09%，同比下降2.11个百分点，主要受益于精益化管理。研发费用率为10.34%，同比下降3.51个百分点，显示研发效率有所提升。财务费用率为-1.76%，主要系美元汇率变动导致汇兑收益减少。 发布新一轮股权激励，管理层信心彰显 公司于4月发布了股票期权计划草案和员工持股计划草案，设定2024年和2025年归母净利润（剔除股权激励和员工持股费用）分别达到5000万元和8000万元的业绩考核要求。本次激励计划授予对象包括44名股票期权激励对象和不超过17名员工持股计划授予对象，旨在将股东、公司和核心团队利益相结合，激发经营管理层和核心骨干的凝聚力和战斗力，彰显管理层对公司未来发展的坚定信心。 投资建议与风险提示 长城证券维持乐心医疗“增持”评级。预计公司2024-2026年将实现营业收入11.12亿元、13.60亿元和16.01亿元，分别同比增长26%、22%和18%；归母净利润将达到0.64亿元、0.97亿元和1.34亿元，分别同比增长86%、52%和38%。对应PE估值分别为30倍、20倍和14倍。 风险提示包括：市场竞争风险、市场需求恢复放缓、国外经营贸易政策风险、汇率变动风险以及研发不及预期风险。 总结 乐心医疗2024年上半年业绩表现强劲，归母净利润实现高速增长，充分验证了公司业务调整和创新商业模式的有效性。通过深化“健康设备+远程健康服务+数字健康服务”的战略布局，拓展医疗级产品和新兴市场，并实施降本增效措施，公司盈利能力显著提升。新一轮股权激励计划的推出，进一步增强了管理层对公司未来发展的信心。鉴于公司在健康IoT和数字健康服务领域的全链条能力以及慢病管理市场的扩容潜力，预计未来业绩将持续增长，维持“增持”评级。

中心思想 艾加莫德销售强劲，全年指引上调 再鼎医药2024年第二季度业绩表现亮眼，产品收入净额达到1亿美元，同比增长45%。其中，核心产品艾加莫德（VYVGART）销售额达2320万美元，环比增长76%，超出市场预期。基于上半年良好的销售势头，公司将艾加莫德全年销售指引上调至8000万美元（原值7000万美元），显示出其在医保覆盖下市场渗透率和患者接受度持续提升。 管线拓展与财务优化，重申盈亏平衡目标 公司在持续优化费用结构的同时，积极推进全球权益管线的研发和商业化进程。多款潜在重磅产品如SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab有望陆续上市，为未来3-5年提供增长动能。财务方面，研发和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，净亏损同比收窄。在收入快速增长和费用精细化管控的共同作用下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标，展现出其向盈利转型的坚定信心。 主要内容 2024年第二季度业绩概览与艾加莫德市场表现 再鼎医药于2024年第二季度实现了1亿美元的产品收入净额，同比增长45%。其中，艾加莫德贡献了2320万美元的销售额，环比2024年第一季度增长76%（2024Q1为1316万美元），显著超出预期。毛利率为64.9%，同比略有下降0.6个百分点。研发费用为6163万美元，同比下降19.6%，占产品收入的比例从去年同期的111.4%大幅下降至61.6%，优化了49.8个百分点。销售、管理及行政（SG&A）费用为7971万美元，同比增长17.4%，占产品收入的比例为79.6%，同比下降19.0个百分点，主要与艾加莫德销售人员及费用增加有关。公司净亏损收窄至8028万美元，去年同期为1.2亿美元。截至2024年6月30日，公司持有现金、现金等价物及受限现金共计7.3亿美元。 艾加莫德在医保内销售持续增长，截至2024年第二季度，医院覆盖已达到70%的进院目标，约有1500名医生具备处方经验。新患方面，2024年第二季度新增患者约3300人，结合第一季度数据，医保后每月新增患者保持在1000人以上。此外，越来越多的患者已开始第二、三周期的治疗，表明患者依从性良好。基于上半年强劲的销售表现，公司将艾加莫德全年销售指引从7000万美元上调至8000万美元。 核心产品管线拓展与未来增长潜力 艾加莫德的适应症拓展正在积极推进。其皮下剂型的慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）适应症已于2024年5月在中国递交补充生物制品上市申请（sBLA），预计有望在2025年获批上市。同时，甲状腺眼病（TED）、血清阴性重症肌无力（gMG）及眼肌型gMG等更多适应症有望在2024年下半年至2025年初陆续加入全球注册性临床研究。艾加莫德gMG适应症的皮下剂型已在中国获批上市，剂型选择的增加有望为患者提供用药灵活性，并提升产品竞争壁垒。 除了艾加莫德，再鼎医药还拥有多个潜在重磅产品，有望在未来3-5年内陆续上市，为公司提供持续增长动能。针对鲍曼不动杆菌的抗生素SUL-DUR已于2024年5月在中国获批，公司预计其峰值销售潜力可达5-10亿美元。精神分裂症治疗药物KarXT的中国桥接研究关键临床数据预计在2024年下半年读出，有望推动新药上市申请；其阿尔茨海默病引起的精神障碍适应症已加入全球III期临床研究，公司预计该产品峰值潜力超过10亿美元。靶向FGFR2b的Bemarituzumab的2项III期研究（FORTITUDE-101和FORTITUDE-102）正在进行中，其中FORTITUDE-101已完成受试者入组，公司预计该产品峰值潜力也超过10亿美元。在艾加莫德及这三款潜在重磅产品的销售拉动下，公司预计2023-2028年收入有望实现约50%的复合年增长率（CAGR）。 费用优化、全球管线布局与盈利预测 公司持续优化费用结构，2024年第二季度毛利率为64.9%，预计随着艾加莫德产能释放，毛利率有望进一步改善。研发费用和销售管理费用占产品收入的比重显著下降，体现了精细化管控的成效。在收入快速增长和费用优化的背景下，公司重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。 在研发方面，再鼎医药积极扩充并推进全球权益管线。2024年7月，公司与麦科思达成全球许可协议，获得了ROR1 ADC的全球权益。公司目前仍有多个未披露的临床前阶段管线，目标是每年至少递交1个全球新药临床研究申请。全球权益管线中的IL-17A已开展针对中轻度慢性斑块状银屑病的全球II期研究；DLL3 ADC预计在2024年底至2025年初公布针对2L+ SCLC的剂量递增数据；CCR8的I期PK/PD分析预计在2024年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议上公布。 基于艾加莫德和爱普盾的二季度销售表现，分析师调整了2024-2025年收入预测至3.87亿美元和5.18亿美元（前值分别为3.81亿美元和5.18亿美元），同比分别增长45%和34%。净利润预测调整为-2.89亿美元和-1.59亿美元（前值分别为-2.88亿美元和-1.59亿美元）。采用DCF模型进行估值，基于2025-2031年现金流测算，WACC为9.9%，永续增长率为2.0%，假设美元兑港元汇率为1:7.83，对应目标价为65.76港元/股（前值67.51港元/股，下调2.6%），维持“优于大市”评级。 主要风险包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险、技术迭代风险以及持续亏损及短期内无法现金分红风险。 总结 再鼎医药在2024年第二季度展现出强劲的增长势头，核心产品艾加莫德销售额超预期，全年指引上调至8000万美元，显示其市场渗透和患者覆盖能力显著提升。公司通过精细化费用管控，研发和销售管理费用占产品收入比重明显下降，净亏损同比收窄，并重申了2025年底实现整体盈亏平衡的目标。同时，再鼎医药积极拓展艾加莫德的适应症，并推进SUL-DUR、KarXT和Bemarituzumab等多个潜在重磅产品的商业化进程，预计未来3-5年将实现约50%的收入复合年增长率。尽管面临新药研发和商业化等风险，但鉴于其多元化的全球权益管线布局和持续优化的财务表现，分析师维持“优于大市”评级，并调整目标价至65.76港元/股。

中心思想 核心业务与产品亮点 同源康医药（2410.HK）专注于癌症靶向治疗药物的发现、收购、开发及商业化，以满足癌症治疗中未被满足的医疗需求。公司已建立包含11款候选药物的丰富管线，其中核心产品TY-9591在非小细胞肺癌（NSCLC）脑转移的一线治疗中展现出显著的临床疗效，特别是在颅内客观缓解率（ORR）方面达到100%，填补了该领域尚无获批药物的空白。 投资建议与风险考量 尽管TY-9591具有创新性和强大的竞争优势，公司持续投入高额研发成本，并预计上市后市值达到44.87亿港元，但鉴于生物医药行业的固有风险、研发阶段的特性以及市场估值环境，本报告建议投资者对同源康医药的IPO申购采取“谨慎申购”的态度。 主要内容 一、 同源康医药（2410.HK）招股详情 招股基本信息 名称及代码： 同源康医药（2410.HK） 保荐人： 中信证券 上市日期： 2024年8月20日（星期二） 招股价格： 12.10港元 集资额： 5.79亿港元（中位数计算，扣除包销费用和全球发售有关的估计费用） 每手股数： 500股 入场费： 6111港元 招股日期： 2024年8月12日至2024年8月15日 国元证券认购截止日期： 2024年8月14日 招股总数： 47.88百万股（可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定） 国际配售： 43.09百万股（约占90%） 公开发售： 4.79百万股（约占10%） 公司业务与研发管线 同源康医药自2017年成立以来，致力于发现、收购、开发并商业化差异化靶向治疗药物，以解决癌症治疗中未满足的医疗需求。公司已成功构建了由11款候选药物组成的研发管线，其中包括6款临床阶段产品和4款临床前阶段产品。其核心产品TY-9591是公司战略布局的重点。 核心产品TY-9591的临床优势与市场潜力 TY-9591目前正在中国进行两项关键临床试验： 针对表皮生长因子受体（EGFR）突变非小细胞肺癌（NSCLC）脑转移的一线治疗，正在进行关键II期临床试验。 针对EGFRL858R突变的局部晚期（IIIb或IV期）或转移性NSCLC的一线治疗，正在进行注册性III期临床试验。 市场分析显示，尽管中国和全球已有多个第三代EGFR-TKI获批上市，但针对NSCLC脑转移的药物仍处于空白，存在巨大的临床需求。TY-9591在晚期NSCLC的Ib期及II期临床研究中展现出强大的临床疗效。在29例初治可评估NSCLC脑转移患者中，观察到25例患者达到颅内部分缓解，4例患者达到完全缓解，颅内客观缓解率（ORR）高达100%。 公司持续投入大量研发资源，2022年、2023年及截至2024年3月31日止三个月的研发成本分别为人民币2.298亿元、人民币2.493亿元及人民币6470万元，体现了其对创新药物开发的承诺。 申购建议与估值展望 预计同源康医药上市后的股份市值约为44.87亿港元。公司在非小细胞肺癌脑转移治疗领域展现出较大的创新性和较强的竞争优势，有望填补市场空白。然而，考虑到生物医药公司在研发阶段的特点和潜在风险，本报告建议投资者对此次IPO申购采取“谨慎申购”的策略。 二、公司价值分析 上市公司估值比较 报告提供了三家已上市生物科技公司的估值数据作为参考： 信达生物（1801.HK）： 总市值679亿港元，市盈率（TTM）-44，24E -61，25E -105，市净率（MRQ）5.55。 药明生物（2269.HK）： 总市值484亿港元，市盈率（TTM）13.7，24E 11.60，25E 10，市净率（MRQ）1.06。 君实生物（1877.HK）： 总市值262亿港元，市盈率（TTM）-5.2，24E -5.5，25E -9，市净率（MRQ）1.51。 从比较数据可以看出，信达生物和君实生物在预测市盈率上均为负值，这反映了生物科技公司在研发投入大、产品商业化周期长、盈利尚未稳定的阶段的普遍特征。药明生物作为CDMO企业，其盈利模式相对稳定，市盈率为正。同源康医药作为一家处于临床后期阶段的创新药公司，其估值逻辑将更多地依赖于其研发管线的未来市场潜力、核心产品的临床数据以及未满足的医疗需求，而非短期盈利能力。其预计44.87亿港元的市值，在同类创新药公司中处于中等偏下水平，但仍需结合其具体产品进展和市场竞争格局进行深入评估。 总结 同源康医药（2410.HK）作为一家专注于癌症靶向治疗的生物医药公司，其核心产品TY-9591在非小细胞肺癌脑转移这一未满足的医疗需求领域展现出显著的临床疗效和巨大的市场潜力。公司拥有丰富的研发管线，并持续投入大量资金进行创新药物开发。尽管公司具备较强的创新能力和竞争优势，但考虑到生物医药行业的高风险特性、研发周期长以及盈利不确定性，本报告建议投资者在申购同源康医药IPO时保持谨慎。投资者应充分评估其临床进展、市场竞争、未来商业化前景以及自身风险承受能力，做出审慎的投资决策。

中心思想 业绩高增与盈利能力显著提升 乐心医疗在2024年上半年实现了营收和归母净利润的显著增长，其中归母净利润同比高增303.72%，达到3484.97万元，营收同比增长29.63%至4.99亿元。这一亮眼业绩主要得益于公司“内外双管齐下”的战略，即对内持续丰富产品矩阵、降本增效，对外积极开拓新市场和新客户。同时，公司毛利率同比大幅提升8.27个百分点至36.61%，净利率提升4.42个百分点至6.60%，显示出其盈利能力的显著改善。 战略转型驱动未来增长 公司通过优化客户和产品结构，并积极布局医疗级健康IoT设备、RPM解决方案和数字医疗服务三大战略板块，为未来增长奠定了坚实基础。新增4G血糖仪和OTC助听器等产品，并积极拓展中东非、东南亚等新兴海外市场，深化与海外头部客户合作，以及加速数字心电业务的商业模式落地，均预示着公司营收增长潜力和利润率的进一步优化。华泰研究维持其“买入”评级，并看好其在AI领域布局和海外渠道开拓带来的长期发展。 主要内容 1H24业绩概览与核心增长动力 乐心医疗发布半年报显示，2024年上半年公司实现营业收入4.99亿元，同比增长29.63%；归属于母公司股东的净利润为3484.97万元，同比大幅增长303.72%。其中，第二季度营收达到2.50亿元，同比增长12.56%，环比增长0.50%；归母净利润为2118.42万元，同比增长2.19%，环比增长55.02%。公司业绩的强劲增长主要归因于其“内外双管齐下”的战略：对内，公司持续丰富产品矩阵并实施降本增效措施；对外，积极开拓新市场和新客户，并建设海外本土化销售和服务团队。 业务结构优化与利润率改善 从业务构成来看，公司各项主营业务均表现出良好的增长态势和毛利率提升。2024年上半年，家用医疗产品营收3.48亿元，同比增长32.13%，毛利率同比提升7.67个百分点；家用健康产品营收1.08亿元，同比增长53.64%，毛利率同比提升13.31个百分点。尽管智能可穿戴产品营收同比下降62.71%至550.57万元，但其毛利率同比提升了59.69个百分点。整体而言，公司1H24毛利率同比上升8.27个百分点至36.61%，净利率同比上升4.42个百分点至6.60%。利润率的显著改善主要得益于客户结构和产品结构的优化，公司战略性调整了毛利偏低产品的订单出货情况，以及持续提升组织能力和高效治理（降本增效）。 三大战略板块布局与市场拓展 根据公司半年报交流会记录，乐心医疗在三大战略板块均取得积极进展： 医疗级健康IoT设备业务： 公司持续完善产品布局，新增的4G血糖仪产品已成功进入战略客户销售渠道，新增的OTC助听器也逐步开拓国内药房销售渠道。在深耕欧美国家市场的基础上，公司积极进军中东非、东南亚等新兴市场，展现出广阔的发展前景。 RPM解决方案业务： 公司深化与海外头部客户的合作，将单一设备销售扩展至2-3个新品类，未来有望进一步提高战略客户销售占比，持续提升盈利水平。 数字医疗服务： 公司正加快数字心电业务在华南、华西区域的服务模式及商业模式落地，致力于将其打造为公司发展的第二增长曲线。 投资展望与风险考量 华泰研究持续看好乐心医疗未来的发展潜力，尤其是在海外市场开拓和产品结构优化方面的表现。预测公司2024/2025/2026年收入分别为11.9亿元、15.3亿元和19.3亿元，维持此前预测。参考可比公司2024年Wind一致预期均值2.22倍PS，给予公司2024年2.5倍PS估值，维持目标价13.7元，并维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括健康IoT市场竞争加剧以及全球3C需求恢复缓慢的风险。 总结 乐心医疗2024年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于公司在产品矩阵丰富、降本增效、海外市场开拓以及客户结构优化等方面的积极战略。公司在医疗级健康IoT设备、RPM解决方案和数字医疗服务三大战略板块的布局，为其未来的持续增长奠定了基础。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在海外拓展和产品结构优化驱动下的长期发展潜力。

中心思想 业绩超预期增长与全球市场拓展 仙乐健康2024年上半年业绩表现强劲，收入和净利润均实现显著增长，符合或超出市场预期。公司内生业务在全球范围内展现出强劲的增长势头，尤其是在美洲及其他新兴市场。 BF业务盈利改善驱动未来增长 BF业务的盈利改善是未来业绩增长的关键驱动力，随着产能利用率提升和降本增效，其有望贡献显著的利润弹性，支撑公司整体业绩持续向好。 主要内容 2024年半年度财务表现亮眼 仙乐健康2024年上半年（24H1）实现营业收入19.9亿元，同比大幅增长28.8%。归属于母公司股东的净利润达到1.5亿元，同比增长52.7%；扣除非经常性损益后的净利润为1.5亿元，同比增长55.5%。其中，第二季度（24Q2）表现同样出色，实现收入10.4亿元，同比增长23.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长21.2%。公司24H1的归母净利润落在业绩预告中枢，扣非净利润则落在中枢偏上位置，显示出公司经营稳健且盈利能力超出预期。 区域市场多元化发展与业务结构优化 24H1，公司内生业务实现收入15.4亿元，同比增长22.3%，环比加速增长；并表BF业务实现收入4.5亿元，同比高速增长57.4%，主要得益于原有业务需求的修复以及个护、软糖等高增量新业务线的贡献。内生业务在各区域市场表现各异：中国区在高基数下实现稳健增长，收入达8.3亿元，同比增长4.2%；欧洲区保持较高增速，收入2.9亿元，同比增长13.8%；美洲出口业务快速恢复，收入2.8亿元，同比增长80.3%；其他地区（如亚太等新域）因基数较小且处于业务拓展期，收入实现快速扩张，达1.4亿元，同比增长185.7%。 盈利能力提升与BF业务的挑战及机遇 24Q2公司毛利率同比提升2.4个百分点至33.4%，主要归因于高毛利率的软糖和技术服务收入占比的提升。费用方面，24Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比上升0.6、0.4、0.7和1.4个百分点，至8.0%、10.2%、3.5%和2.2%。销售团队的持续扩张升级和研发的高投入是费用增长的主要原因，而财务费用率上升则主要源于利息费用的增加。BF业务（考虑并表层面摊销费用）在24Q2亏损3288万元，亏损额环比基本持平。尽管BF业务短期内受限于新产线产能利用率偏低，但公司已在全球建立了七大生产基地和五大研发中心，全球市场份额持续扩张，预计收入端将维持稳健增长。随着降本增效措施的持续推进和产能的逐步爬坡，BF的盈利能力有望逐季修复，为公司贡献利润弹性。公司员工持股计划锚定2024年净利润目标4.005亿元，也体现了对未来盈利的信心。 投资建议与潜在风险分析 国盛证券维持对仙乐健康的“增持”评级，并维持此前的盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到3.9亿元、4.9亿元和5.8亿元，同比增速分别为40.0%、23.5%和18.7%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为15倍、12倍和10倍。报告提示的主要风险包括：市场需求恢复不及预期、子公司盈利改善不及预期以及原材料价格波动。 总结 仙乐健康在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现显著提升，超出市场预期。公司通过内生业务在全球范围内的多元化拓展，尤其是在美洲及新兴市场的快速增长，有效支撑了整体业绩。尽管BF业务短期内仍面临亏损，但其毛利率的改善和未来产能利用率的提升，预示着其盈利能力有望逐步修复，成为公司未来利润增长的重要驱动力。分析师维持“增持”评级，并对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，同时提醒投资者关注市场需求、子公司盈利改善及原材料价格波动等潜在风险。

　　凯因科技(688687) 　　核心观点 　　季度营收环比改善。2024H1，公司实现营收5.97亿元（同比+4.9%），归母净利润4240万元（同比+10.5%），扣非净利润4466万元（同比+6.8%），主要由于凯力唯产品销量增长及公司严格控制运营成本等因素。 　　分季度看，2024Q1/Q2公司分别实现营收2.13/3.84亿元（分别同比+10.3%/+2.1%，Q2单季度环比+80.5%），分别实现归母净利润0.22/0.20亿元（分别同比+4.8%/+17.7%）。 　　毛利率企稳，销售费用率持续改善。2024H1，公司实现销售毛利率82.9%（同比+0.7pp），预计主要由于产品收入结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为52.4%/9.4%/10.4%，分别同比-6.1pp/+1.2pp/+2.7pp，其中销售费用率改善主要由于丙肝新药销售额和销售占比均较上年同期有明显增幅，单位销售成本降低，以及复方甘草酸苷系列产品集采后整体销售投入占比较低等因素。 　　加大研发投入，在研管线有序推进。2024H1，公司研发投入累计达7055万元（同比+25.7%），占营收比例达到11.8%。培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染Ph3临床试验项目完成数据锁库，有望于24H2提交上市申请；针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目、治疗带状疱疹的KW-051项目和用于治疗尖锐湿疣的KW-053目前均处于Ph2临床阶段。 　　投资建议：公司核心品种凯力唯23年医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型，国内丙肝患者基数较大，渗透率仍有较大提升空间；金舒喜是国内唯一干扰素泡腾片剂型，23年省际干扰素集采降价温和，随着各省价格落地，金舒喜销售有望恢复；派益生乙肝适应症Ph3临床完成数据锁库，有望年内申报NDA。考虑到干扰素集采影响等因素，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为16.70/21.51/26.14亿元（前值为17.13/22.13/26.80亿元），净利润分别为1.33/2.00/2.62亿元（前值为1.39/2.00/2.59亿元），目前股价对应PE为31/20/16x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　投资看点 　　中国血制品渗透率有较大提升空间 　　血制品为血液中不同的蛋白组分分离后制备成的生物活性制剂，在医疗抢救及某些特定疾病预防和治疗上有着重要作用，鉴于其特殊性和极高安全性要求，行业长期处于供不应求/紧平衡状态。2023年中国市场规模超500亿元，预计2030年增长至950亿元，CAGR达9.6%，增速显著高于全球水平。中国血制品人均使用量不及美国等发达国家的1/4，且需求呈现上升趋势，未来随着血浆供给量的增加，临床认知度提升，中国渗透率有望持续提升。 　　供需齐振驱动行业快速发展 　　供给端，随着各地“十四五”浆站规划陆续执行，浆站数量有望提升，未来采浆量有望持续增长。血液中有150余种蛋白及因子，目前中国企业最多分离出15种，未来随着上市品种的增加，血浆利用率有望提升。需求端，老龄化加速有望驱动诊疗人次持续增长；新冠疫情提升血制品临床认知度，血制品临床应用广泛，随着适应证拓展，临床应用有望普及；2023年版医保目录凝血因子类产品扩大支付范围等多因素有望提振需求。 　　集采价格降幅较为温和 　　血制品行业从2022年至今经历的三轮集采涵盖了人血白蛋白、静丙、凝血因子三大类品种，涉及省份超过20个以上。除了2023年十九省药品联盟集采涉及的破伤风人免疫球蛋白价格降幅超35%之外，其余品种的价格变动幅度均为个位数。根据PDB数据，2023年破伤风人免疫球蛋白销售额仅占比血制品整体市场规模的3.3%，预计破伤风人免疫球蛋白集采对整体血制品行业规模影响较小。 　　投资建议：关注采浆资源丰富的龙头公司 　　在行业紧俏背景下，浆站资源丰富的龙头受益显著，尤其是拥有央国企资源禀赋的企业，有望在浆站申请、资源嫁接等方面获得赋能。同时研发能力强、血浆利用率高的企业有望在浆站审批获得政策倾斜。天坛生物浆站和采浆数量处于领先地位、上海莱士引入海尔集团入主、华兰生物采浆量为第一梯队、派林生物采浆量增长迅速、博雅生物吨浆毛利位于行业前列、卫光生物浆站平均采浆量具备优势。 　　风险提示：国家政策的风险、产品安全性导致的潜在风险、单采血浆站监管风险、原材料供应不足的风险、采浆成本上升的风险、产品价格波动的风险、产品研发风险。

　　投资要点： 　　磷矿：磷矿石价格维持高位，支撑产业链景气度 　　1）中国磷矿石价格维持高位，对整个产业链景气度形成支撑。7月中国30%品味磷矿石均价约为1017.5元/吨，环比6月持平，同比上涨14.2%。2）6月中国磷矿石供应量略有增长。2024年6月中国磷矿石月度产量约为1003.7万吨，环比增长7.5%，同比增长7.6%。3）中国6月磷矿石进口量有所缩减。2024年6月中国磷矿石进口量约为4.42万吨，环比下降54.4%，同比下降87.3%。4）截至2024年6月中国磷矿石当月余量为451.4万吨。 　　磷肥：7月开工率环比提升，磷肥价格同比显著上涨 　　1）价格：磷酸一铵、磷酸二铵7月价格环比略有上涨，同比显著提升。根据卓创资讯数据，2024年7月中国磷酸一铵市场均价约为3376.8元/吨，环比6月上涨1.5%，同比上涨34.7%；2024年7月中国磷酸二铵市场均价约为3888.2元/吨，环比6月上涨0.3%，同比上涨7.9%。 　　2）价差：7月磷酸一铵价差同比大幅上涨，而磷酸二铵价差则有小幅下降。根据卓创资讯数据，2024年7月中国磷酸一铵价差约为1034.6元/吨，环比6月上涨0.6%，同比上涨111.9%；2024年7月中国磷酸二铵价差约为1224.7元/吨，环比6月下降2.0%，同比下降4.4%。 　　3）供给：7月中国磷肥开工率环比提升，磷酸一铵、磷酸二铵产量增加。7月中国磷酸一铵、磷酸二铵月度开工率有所提升，2024年7月中国磷酸一铵月度开工率为53.85%，环比提升0.44pct，同比提升10.58pct。7月中国磷酸二铵月度开工率为57.01%，环比增长1.78pct，同比增长0.19pct。2024年7月中国磷酸一铵月度产量约为89.3万吨，环比增长3.1%，同比增长22.3%。7月中国磷酸二铵月度产量约为110.4万吨，环比增长8.2%，同比增长0.4%。 　　4）需求：6月表观消费量同比增长，复合肥仍处于开工淡季。6月中国磷酸一铵、磷酸二铵月度表观消费量均较去年同期有所增长。2024年6月中国磷酸一铵月度表观消费量约为54.6万吨，环比增长7.8%，同比增长16.3%。6月中国磷酸二铵月度表观消费量约为53.7万吨，环比下降16.0%，同比增长251.4%。当前复合肥仍处于淡季，开工率处于年内较低水平。2024年7月中国复合肥开工率约为26.36%，环比6月下降5.21pct，同比下降2.28pct。2024年7月中国复合肥月度产量约为294万吨，环比下降12.2%，同比下降5.5%。 　　5）库存：磷酸一铵库存处于年内低位，磷酸二铵库存呈现环比下降趋势。2024年7月中国磷酸一铵月度企业库存约为8.1万吨，中国磷酸二铵月度企业库存约为17.9万吨。中国磷酸一铵月度企业库存处于年底较低水平，磷酸二铵库存呈现环比下降趋势。 　　6）出口：6月磷酸一铵出口量回暖，磷酸二铵出口量同环比均有所下降。出口量方面，2024年6月中国磷酸一铵月度出口量约为31.96万吨，环比、同比均有提升。2024年6月中国磷酸二铵月度出口量约为48.33万吨，环比2024年5月的48.70万吨有所下降，同比2023年6月的92.82万吨降幅明显。出口价格方面，2024年6月中国磷酸一铵月度出口均价约为521.62美元/吨，环比提升3.09%；2024年6月中国磷酸二铵月度出口均价约为506.38美元/吨，环比下降5.28%。 　　其余磷化工：黄磷价格环比略有增长，磷酸氢钙价格显著回暖 　　1）7月黄磷价格环比有所回暖。根据卓创资讯数据，2024年7月中国黄磷市场均价约为22181.52元/吨，环比2024年6月的21905.26元/吨小幅上涨1.26%，同比下降3.56%。当前黄磷价格仍然处于近年来较低水平。 　　2）饲料级磷酸氢钙价格显著回暖。根据卓创资讯数据，2024年7月中国饲料级磷酸氢钙市场均价约为2732.24元/吨，环比2024年6月的2648.03元/吨上涨3.18%，同比上涨47.26%。饲料级磷酸氢钙产品价格回暖显著。 　　3）饲料级磷酸二氢钙价格同比、环比均有所上涨。根据卓创资讯数据，2024年7月中国饲料级磷酸二氢钙市场均价约为4058.33元/吨，环比2024年6月的4018.86元/吨小幅上涨0.98%，同比上涨27.15%。。 　　投资建议 　　建议关注：1）云天化：国内磷矿石及磷肥行业龙头企业，拥有磷矿石产能1450万吨/年，磷铵产能555万吨/年。在磷矿资源属性日益凸显的背景下，公司作为行业龙头将充分受益。2）川恒股份：公司拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，矿产资源丰富，公司目前已基本实现磷矿石的自给自足。3）新洋丰：国内磷复肥行业龙头，随着股东逐渐将磷矿资源注入上市公司体内，公司未来磷矿自给率将进一步提升。此外公司磷酸一铵、复合肥产能在国内处于领先地位。4）芭田股份：公司磷矿生产规模获准从90万吨/年扩至200万吨/年，为公司带来磷矿增量。5）云图控股：公司陆续布局磷矿资源，公司目前正在建设400万吨/年磷矿石产能，且正在积极推进阿居洛呷磷矿的“探转采”手续，随着磷矿产能陆续投产，公司竞争力将进一步提升。此外公司复合肥业务稳居行业前列。6）川发龙蟒：国内工业级磷酸一铵龙头企业，其余业务包括饲料级磷酸氢钙、磷复肥等。 　　风险提示 　　产品价格大幅波动风险，需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　事件 　　三鑫医疗股份发布公告：2024H1公司实现营业收入68,645.25万元，较上年同期增长18%；实现归属于上市公司股东的净利润为10,624.77万元，较上年同期增长18.74%。 　　投资要点 　　多地集采落地，透析产品份额扩大 　　2024年上半年，公司血液净化类产品实现营业收入52250.55万元，同比增长25.55%，其中血液透析器、血液透析液（粉）、血液透析管路均实现快速增长，血液透析设备出口订单放量增长。2024年3月公司参与二十三省（区、兵团）血液透析类医用耗材省际联盟带量采购，透析器和管路均中标。按照集采中标规则，公司保有分配采购量的同时，还具备参与待分配采购量的分配资格，截至上半年，大部分省份已陆续执行，公司收入保持快速增长，市场份额有望扩大。2024年6月，公司中选京津冀“3+N”联盟血液透析类医用耗材带量联动采购，中标省份持续扩大。毛利率方面，上半年血液净化类业务毛利率为33.89%，同比2023年同期上升2.03个pp。 　　透析机受益国产替代红利实现高速增长 　　子公司威力生是公司的血液透析机生产平台，2024年上半年实现营业收入6640.30万元，比2023年上半年增长47.44%。根据弗若斯特沙利文数据，我国血液透析机市场规模预计将从2022年的28亿元增长至2026年的62.33亿元，年复合增长率为22.56%，呈现高速增长态势。从市场份额来看，2021年国产份额仍不足20%，进口替代的空间巨大。除了血透设备之外，公司积极布局血液滤过、连续性血液净化（CRRT）等血液净化治疗领域，已获得连续性血液净化管路及附件（CRRT）注册证。 　　围绕重点人群，产品线稳步拓宽 　　围绕晚期肾脏病透析患者内瘘保护延伸产业链，公司已获得PTA高压球囊扩张导管、一次性使用透析用留置针、血管鞘组、一次性使用球囊扩充压力泵等产品注册证；围绕糖尿病和早中期肾脏病治疗，公司还陆续获得医用无针注射器、一次性使用无菌直肠导管、肠道水疗机等产品注册证。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为15.67、18.50、21.77亿元，归母净利润分别为2.39、3.02、3.72亿元，EPS分别，0.46、0.58、0.72元，当前股价对应PE分别为14.1、11.1、9.0倍，随着人口老龄化和医疗保障覆盖率提升，透析人数将保持继续增长，推动血液透析市场规模稳定增长，而且集采对耗材降价影响已落地，国产化进程加速。公司是血液透析行业国内率先完成血液透析设备+耗材全产品链布局的头部企业，拥有血液透析类产品注册证最多，在行业内占据领先地位，将受益于市场扩容和国产化进程，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　集采以量换价不及预期风险、产品价格或大幅下降、国产替代不及预期及研发不及预期等风险。