投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.9%，跑输沪深300指数1.22个百分点，行业涨跌幅排名第30。2024年初以来至今，医药行业下跌11.74%，跑输沪深300指数25.12个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为27倍，相对全部A股溢价率为83.88%（+4.29pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为37.3%（+3.8pp），相对沪深300溢价率为129.02%（+7pp）。本周相对表现最好的子板块是线下药店，上涨5.9%，年初以来表现最好的前三板块分别是原料药、化学制剂、医药流通，涨跌幅分别为-0.9%、-1.4%和-2.5%。 　　创新药国谈和三季报落地。创新药国谈方向投资机会值得期待，此外医药三季报上市公司已全面落地。关于医疗器械板块，2024年10月30日，安徽省医保局发布关于《二十七省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》公开征求意见的公告。安徽省医保局在国家医保局指导下即将开启省际联盟集采。集采品种为肿标16项（化学发光、流式荧光、时间分辨免疫荧光等）+甲功9项（仅化学发光）。整体规则与去年集采传染病和性激素类似，其中肿标和甲功分别组套采购，大体分AB组，累计意向采购量前90%进A组，其余进B组，针对某些甲功试剂盒产品不足5项的进C组。此次亦设有降幅50%保底线，相对比较温和。具体的报量情况及最高有效申报价要等后续文件。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　港股组合：荣昌生物（9995）、和黄医药（0013）、康方生物（9926）、科伦博泰生物-B（6990）、先声药业（2096）、亚盛医药-B（6855）、再鼎医药（9688）、诺诚健华（9969）、爱康医疗（1789）。 　　推荐组合：赛诺医疗（688108）、上海莱士（002252）、贝达药业（300558）、怡和嘉业（301367）、马应龙（600993）、美好医疗（301363） 　　稳健组合：恒瑞医药（600276）、新产业（300832）、华东医药（000963）、甘李药业（603087）、恩华药业（002262）、济川药业（600566）、葵花药业（002737）、亿帆医药（002019）。 　　科创板组合：首药控股-U（688197）、泽璟制药-U（688266）、圣湘生物（688289）、博瑞医药（688166）、普门科技（688389）、澳华内镜（688212）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期 　　风险。

　　康辰药业(603590) 　　2024年三季报: 　　2024年前三季度,公司实现营业收入6.46亿元,同比减少10.24%;归母净利润达到1.13亿元,同比减少23.99%;扣非后归母净利润1.06亿元,同比减少23.43%。 　　市场管理模式变革,市场交接费影响短期业绩 　　2024Q3单季,公司实现营业收入2.41亿元,同比减少10.37%,环比增长17.25%;实现归母净利润0.34亿元,同比减少39.41%,环比减少10.06%;扣非后归母净利润0.31亿元,同比减少41.38%,环比减少10.55%。公司于2024Q3实施了市场管理模式变革,接收部分区域市场,与推广服务商友好终止了市场推广管理服务,这一变化导致市场交接费的产生,进而影响公司利润。 　　数字化营销转型及人才建设实施,支持企业长远发展 　　2024年,公司实施了数字化营销转型,在制度、流程、管理模式、数字化集成架构、知识创造与推广、激励政策、组织效能评价等方面进行升级迭代。此举为公司全面实现转型目标提供保障,为后续新产品上市做好准备。同时,公司基于新的十年发展战略,引进核心人才,对关键岗位进行人才盘点,优化人才队伍。此举将持续提升公司创新力和竞争力,推动公司战略实现。 　　研发管线进展顺利,差异化优势明显 　　研发管线方面,公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域同时积极探索其他治疗领域。公司目前主要的在研项目包括KC1036、ZY5301以及犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶。 　　AVIC 　　KC1036是公司自主研发的、通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性的化学药品1类创新药。KC1036治疗晚期食管鳞癌已进入Ⅲ期临床研究,2024年2月已完成首例受试者入组;KC1036治疗晚期胸腺肿瘤已进入Ⅱ期临床研究,已完成所有受试者入组;“KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌”已获得临床试验通知书,受试者正在入组中;“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”已获得临床试验通知书,目前已通过伦理审查委员会审核。 　　ZY5301是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药1.2类创新药品种。2024年3月,ZY5301Ⅲ期临床研究完成揭盲:在为期12周治疗期内VAS评分的疼痛消失率达到主要研究终点;此外,安全性和依从性良好,不良事件发生率极低。ZY5301的Ⅱ期临床研究结果于2024年7月在线发表于国际权威顶尖医学期刊《JAMA》子刊。 　　犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理,目前正在按要求补充相关研究。该产品一旦成功上市,将为宠物手术带来新的止血选择。 　　投资建议: 　　我们预计公司2024-2026年摊薄后EPS分别为0.79元、1.02元和1.30元,对应的动态市盈率分别为29.74倍、23.03倍和18.09倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业,通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线,目前各项研发项目顺利推进,未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现,维持买入评级。 　　风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　美年健康(002044) 　　2024Q3业绩稳健增长，客单价稳定提升 　　2024年前三季度公司实现营收71.41亿元（同比-1.96%，下文都是同比口径），归母净利润0.25亿元（-88.96%），扣非归母净利润0.08亿元（-96.43%），毛利率39.67%（-0.17pct），净利率1.13%（-3.17pct）。2024Q3公司收入29.35亿元（+3.63%），归母净利润2.4亿元（+10.33%），扣非归母净利润2.33亿元（+3.68%），毛利率45.43%（+1.38pct），净利率9.87%（+0.8pct）。截至2024Q3，公司覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），分院总数608家，其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。我们维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.65/7.33/11.15亿元，当前股价对应PE为24.0/25.0/16.5倍，维持“买入”评级。 　　2024年下半年体检旺季有望带来业绩快速增长 　　随着公众健康意识持续提升，主动健康和消费医疗持续高速成长，叠加人口老龄化，专项筛查、个人体检、检后健管服务产品高速高质量增长，健康体检从固定套餐式体检向精准个性化体检转变，从单一年度体检向可持续健康消费升级转变。公司所处的健康体检行业具有较强的季节性特征。在上半年的业务淡季，公司整体体检订单稳定良好，客单价稳定提升。进入下半年体检旺季，部分上半年订单及下半年大量订单有望陆续执行，业绩有望快速释放。 　　期间费用率稳定 　　2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.06%、8.95%、0.53%、3.27%，同比+1.17pct、+0.95pct、-0.05pct、+0.29pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.86%、7.56%、0.41%、2.76%，同比+0.61pct、+0.34pct、-0.13pct、+0.01pct。 　　风险提示：医疗质量风险，商誉减值风险，外部环境影响等。

　　诺思格(301333) 　　前三季度收入增长稳健，受股权激励摊销费用影响利润端阶段性承压2024Q1-3，公司实现营收5.62亿元（同比+7.10%，下文均为同比口径），归母净利润0.84亿元（-32.93%），扣非归母净利润0.66亿元（-32.35%）；毛利率39.19%，（-0.06pct）；净利率15.29%（-8.78pct）。利润端承压主要系受到股权激励摊销费用影响，剔除该影响后，归母净利润1.20亿元（-4.40%），扣非归母净利润1.02亿元（+4.22%）。单看Q3，公司实现营收1.83亿元（+12.42%），环比下滑9.29%；归母净利润0.26亿元（-35.04%），环比下滑26.94%；扣非归母净利润0.20亿元（-28.03%），环比下滑33.41%。鉴于公司SMO与数统业务快速发展，我们维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.37/2.00/2.52亿元，EPS为1.42/2.07/2.61元，当前股价对应PE为41.0/28.1/22.3倍，维持“买入”评级。 　　积极推进员工持股计划，为长远发展保驾护航 　　2024年7月，公司发布《2024年员工持股计划(草案）》，拟向不超过50名在公司任职的核心骨干人员授予不超过46.62万股股票，资金总额不超过1800.00万元。公司积极推进员工持股计划，有助于加强管理层与核心技术人员的稳定性，为公司长远发展保驾护航。 　　综合服务+专项服务协同发展，数统业务快速成长 　　公司能够为客户提供I至IV期综合型临床试验运营服务，也可以根据客户的需求灵活高效地提供一项或多项临床试验专项服务。临床试验运营服务覆盖了临床试验项目各个阶段，是目前公司发展的核心业务，2024H1实现营收1.61亿元，同比下滑10.71%。专项服务中，SMO与DM/ST现阶段收入占比较大，2024H1分别实现营收0.99/0.51亿元，同比增长12.24%/42.14%，数统业务快速成长；SMO毛利率达33.59%，同比提升3.97pct，盈利能力显著提升。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　利润端快速增长，业绩略超预期。公司2024年前三季度实现营业收入23.45亿元（+14.73%）、归母净利润4.16亿元（+36.61%），扣非归母净利润3.62亿元（+50.12%）其中Q3单季度实现营业收入8.44亿元（+15.65%），归母净利润1.92亿元（+22.95%），扣非归母净利润1.45亿元（-4.88%）。2024年前三季度，公司期间费用占营业收入比例从去年同期的73.30%降低到67.54%，下降5.76个百分点；经营性现金流量净额8.31亿元，同比+48.46%，净利润现金含量达199.73%，销售创现率达105.46%。公司业绩稳定增长，加强期间费用开支管理，稳步实现降本增效，扩大药品销量同时积极增加现金回笼，业绩 　　45.66略超预期。 　　41,849？积极开拓市场，恩沙替尼即将美国获批。公司已有5款药品上市，恩沙替尼、贝福替尼、伏41,718/0 　　38.81%罗尼布纳入医保后快速放量，公司销售收入稳步增长。公司针对患者需求，持续进行药品3.34上市后的临床研究，拓展适应症，挖掘产品的差异化优势；同时持续加强市场推广工作，7.64提升药品市场覆盖。报告期内，公司及控股子公司Xcovery Holdings以零缺陷通过了FDA的临床BIMO（生物研究监测）现场核查、原料药CMC现场核查，其检查范围是恩沙替尼临床I、II、III期研究的BIMO及NDA的批准前检查，恩沙替尼有望实现在美国上市。 　　自研与引进快速推进，丰富公司产品类型。报告期内，EYP-1901玻璃体内植入剂的wAMD适应症获批IND、CFT8919胶囊用于治疗EGFR突变的NSCLC获批IND；注射用MCLA-129（EGFR/c-Met双抗）“晚期实体瘤”IND申请获得受理。今年9月，公司与武汉禾元生物签署《药品区域经销协议》，公司在约定区域内独家经销植物源重组人血清白蛋白注射液，进一步丰富公司商业化产品组合。 　　投资建议：公司收入端增长良好，经营效率稳步提升，利润端略超预期，我们适当上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收31.41/39.43/49.17亿元，实现归母净利润5.17/6.81/8.78亿元，对应EPS分别为1.23/1.63/2.10元，对应PE分别为37.31/28.29倍/21.94倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：药品降价风险；新药研发及上市进展不及预期风险；产品销售不及预期风险。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3：实现收入18.9亿（37.4%），归母净利润5.42亿（66.4%），扣非归母净利润4.98亿（84.7%）；24Q3：实现收入7.54亿（13.2%），归母净利润2.15亿（17.9%），扣非归母净利润2.01亿（21.8%）； 　　业绩持续稳健增长，Q3业绩符合预期，看好全年利润表现 　　公司24Q1-Q3实现收入18.9亿（37.4%），归母净利润5.42亿（66.4%），扣非归母净利润4.98亿（84.7%）；单看24Q3，实现收入7.54亿（13.2%），归母净利润2.15亿（17.9%），扣非归母净利润2.01亿（21.8%），业绩持续稳健增长。 　　派斯菲科下属2浆站完成验收，采浆量快速增长 　　公司10月29日发布公告称，桦南县派斯菲科单采血浆有限公司和肇东市派斯菲科单采血浆有限公司成功完成验收，获得《单采血浆许可证》，可正式开始采浆，有利于提升公司原料血浆供应能力，有利于提升公司经营业绩。2024年上半年公司采浆量约700吨，同比实现快速增长，有效保障经营目标达成，公司全年采浆有望完成1400吨采浆量目标。 　　血制品景气度仍在相对高位，公司出海业务持续拓展 　　当前血制品景气度仍在相对高位，公司重点保障国内市场供应及销售，静注人免疫球蛋白（pH4）持续供不应求，核心产品均实现较好增长；在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，实现巴基斯坦出口销售，持续推动巴西法规注册，推动海外出口业务长远稳健发展。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.9/9.2/10.4亿元，归母净利润增速分别为29%/16%/14%，维持前期预测不变。对应当前市值，2024-2026年PE分别为21/18/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　血制品市场竞争加剧；采浆量不及预期；产品销售不及预期。

　　药康生物(688046) 　　前三季度收入端稳健增长，受多因素影响利润阶段性承压 　　2024Q1-3，公司实现营业收入5.10亿元，同比增长12.13%；归母净利润9821万元，同比下降16.57%；扣非归母净利润7181万元，同比下滑12.06%。单看Q3，公司实现营业收入1.69亿元，同比增长6.70%，环比下滑7.62%；归母净利润2188万元，同比下滑45.51%，环比下滑53.31%；扣非归母净利润1697万元，同比下滑47.17%，环比下滑46.91%。公司营收同比稳健增长，利润端阶段性承压，主要系受生产规模扩大成本增加、海外开发力度加大销售费用上涨以及政府补助金额同比减少等影响。考虑公司利润端短期内压力较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.46/1.89/2.33亿元（原预计2.04/2.51/3.19亿元），EPS为0.35/0.46/0.57元，当前股价对应PE为37.0/28.5/23.1倍，鉴于公司积极开发高附加值品系且积极拓展海外市场，维持“买入”评级。 　　前瞻性布局高附加值小鼠品系，新产能利用率稳步提升 　　公司持续推进小鼠模型创新，前瞻性布局高附加值小鼠品系，2024H1新增斑点鼠品系超过200个；野化鼠项目快速推进，截至2024年6月底，共推出25个野化鼠品系与600个药筛鼠品系。公司海内外产能陆续投产，2024H1新设施8万笼新产能的利用率稳步提升，对华北市场、上海区域、粤港澳大湾区服务能力显著增强；同时，公司首个海外设施落地San Diego于2024Q1启用，对海外客户的响应速度与服务能力持续提升。 　　积极扩建BD团队，国际化发展正在路上 　　截至2024年6月底，公司共拥有近100人BD团队，2024H1服务客户数量近2000家，新增客户近400家。海外市场方面，公司已组建超30人BD团队，分别覆盖北美、亚太及欧洲三大区域，服务客户超200家。2023年海外市场实现收入6214万元，同比增长44.91%，工业客户占比超60%，国际化发展正在路上。 　　风险提示：模式动物行业需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　美国在全球医药产业的发展扮演着重要的角色，对于全球各国药企及医疗器械企业都是非常重要的市场，美国的人均医疗支出远高于其他国家。“支付”是医疗体系运转中的核心概念，一般可以分为三个问题：1、支付的总额如何？支付流向了谁？2、由谁来进行支付？3、以何种标准进行支付？ 　　支撑评级的要点 　　美国在全球医药产业的发展扮演着重要的角色：美国市场是药企的重要收入来源，且定价对于创新药相对友好，美国市场对于全球药企及医疗器械企业都非常重要。在投资方面，美国医疗体系对于医药生物行业具有重要影响。一方面，美国的医疗体系在支付方面具备一定的前瞻和借鉴意义。另一方面，美国市场对于中国药企和器械公司来说都是出海非常重要的方向，美国支付体系的变化也会带来新的市场机会。 　　支付的总额如何？支付流向了谁？美国的人均医疗支付远高于其他国家，根据OECD统计数据，2019年美国医疗方面的人均支出为11072美金，OECD国家中排名第一，而OECD国家的平均人均医疗支出仅为4224美元。从支付分配来看，美国的药企和医疗服务提供者均从高医疗支出中受益。根据KFF数据，美国2021年人均院内和门诊的医疗服务支出是其他国家的2.5倍左右。在药品方面的人均支出也高于其他OECD国家，2021年美国人均药品支出为1448美金，OECD排名第一，为第二名的1.27倍。人均药品支出第二名的德国的人均药品支出数额为1140美金。 　　由谁来进行支付？美国的公共财政支付与商业保险在支付体系中均扮演着重要的角色，虽然美国医疗公共财政支付的占比远低于其他发达国家，但是从公共财政医疗支出的绝对值来看依然在全球名列前茅。美国公共财政支撑的保险项目主要面向老年人、残疾人或者贫困人口，资金来源于相关税收和联邦及州的一般收入。值得注意的是，美国公共财政支撑的保险项目中一部分项目也是通过商业保险公司的保险方案来执行。美国大部分人口的医疗保险覆盖来自于商业医疗保险，一方面美国雇主在医疗保险购买方面的责任在不断被鼓励和强化，另一方面美国平价医疗法案通过建立保险交易平台的方式确保美国人购买保险的权利，避免出现个人因为过往病史无法购买保险的情况。商业保险的种类较多，而投保人越来越倾向于选择更加灵活的保险方案，比如PPO和HDHP。 　　以何种标准进行支付？美国的支付标准相对多样，对于医院、医生服务和处方药的支付是分开的，而不同的支付方也会采取不同的标准进行支付。Medicare和Medicaid作为由公共财政支撑的保险项目有进行控费的必要性，针对医院服务均采用DRG的付费标准，但是Medicare在向医生支付时仍然采用FFS的支付方式，而且支付金额划定的标准相对宽容。商业保险的支付标准相比公共项目更加灵活多样，不同的保险公司或者保险计划会针对不同的医疗提供方，选择不同的支付标准进行支付——支付标准是一个在市场中双方商谈的结果。虽然保险公司作为盈利组织也会进行控费，但是一方面保险公司无法单方面决定支付标准，另一方面医疗成本也会转嫁到保费上，因此保险公司进行控费的压力远低于公共保险项目。处方药的支付标准是美国医疗改革的一个重点，美国处方药支付系统中存在一个“中间人”的角色PBM。虽然PBM的诞生旨在服务于医疗体系，但是随着PBM越来越强势，一定程度上推高了美国的用药成本和保费。通胀削弱法案通过后，美国政府开始对药品价格进行管理，但是依然只涉及Medicare的支付。IRA规定，价格涨幅超过通胀的药品需要向政府支付返点，而且政府机构将针对部分药物进行价格谈判。谈判涉及的药物范围相对有限，为对Medicare财务压力较大且上市时间较长的药品。政府取代了PBM在处方药流通中中间人的角色，但是依然仅限于Medicare项目，不涉及商业保险支付的部分。 　　评级面临的主要风险 　　法律法规变动风险，海外经济波动风险，国际运营风险。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入197.3亿元（+11.3%），实现归母净利润8.6亿（-26.3%），实现扣非归母净利润8.5亿元（-26.3%）。2024Q3公司实现营业收入63.9亿元（+11.4%），实现归母净利润2.0亿（-22.0%），实现扣非归母净利润1.9亿元（-26.5%）。 　　业绩稳健增长，费用维持稳定水平。公司2024Q1-Q3营收分别为67.5/65.9/63.9亿元，同比+13.5%/+9.1%/+11.4%；归母净利润4/2.6/2亿元，同比-19.8%/-38.4%/-22%。2024Q1-Q3公司毛利率34.7%（-2.4pp）；销售净利率为4.6%（-2.3pp）。费用方面，2024Q1-Q3公司销售费率为23.4%（+1.3pp）；管理费率为4.2%（-0.5pp）；财务费率为0.8%（-0.1pp）；研发费率为0.2%（+0.04pp）。 　　加盟门店保持高速扩张，区域壁垒优势巩固。公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，通过自建+并购+直营式加盟三项举措并行，聚焦已进入省份的市占率，持续推进门店扩张。截至2024Q3末，公司在全国共有16453家连锁门店（含加盟店5735家），门店和加盟店总数均为药品零售行业首位。2024Q1-Q3公司净增2379家门店，其中加盟门店新增1570家，直营式加盟业务发展日臻成熟。 　　盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为11亿元、12亿元、15亿元。 　　风险提示：行业政策影响；门店扩张不及预期风险；产品集采降价风险。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收197.31亿元（+11.33%，同比，下同），归母净利润8.58亿元（-26.93%），扣非归母净利润8.52亿元（-26.31%）。单Q3季度，实现营收63.86亿元（+11.42%），归母净利润2.01亿元（-21.95%），扣非归母净利润1.94亿元（-21.72%）。 　　批发业务快速增长，中西成药需求稳定。2024前三季度，分行业看，公司实现零售营收163.52亿元（+9.72%），毛利率37.26%（-1.81pp）；批发营收29.52亿元（+25.94%），毛利率10.94%（-0.57pp）。分品类看，公司实现中西成药147.14亿元（+15.48%），毛利率30.41%（-1.62pp），主要原因为中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势；中参药材22.69亿元（+8.97%），毛利率42.24%（-1.12pp）；非药23.20亿元（-4.25%），毛利率42.30%（-3.44pp）。 　　门店数量快速提升，持续提高优势及新入省份市占率。截至2024Q3，公司拥有门店16453家，其中直营门店10718家，加盟门店5735家；前三季度公司净增门店2379家，其中新增自建门店841家、并购420家、加盟1570家、关店452家。公司未来将继续深耕优势省份，坚持直营布局；同时通过加盟等方式提升新入省区的市占率。 　　盈利预测与投资评级：考虑今年两广地区消费环境下行及公司新店爬坡带来部分亏损，我们将公司2024-2026年归母净利润由13.52/16.89/20.46亿元调整至10.26/11.98/13.84亿元，对应当前市值的PE估值分别为18/15/13倍。考虑公司今年关闭及迁址经营较弱门店，且精细化营销方式，有望助力公司25-26年提利增效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。