中心思想 市场供需格局与库存动态 本周甲醇市场呈现供需健康、库存去化的积极态势。成本端煤炭价格震荡偏弱，对甲醇成本支撑有限，但内地下游持续补库及沿海港口进口减少共同推动库存去化，整体库存处于正常偏低水平。国内甲醇装置开工率维持历史高位，而海外装置受检修影响开工率偏低，预计后期进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定，整体供需平衡略去库。 短期策略与长期展望 短期内，甲醇库存延续小幅去化，预计后期仍将维持去库格局，但需关注下游意外检修情况。操作上建议盘面震荡为主。中长期来看，一季度市场预期将进入去库存周期，可逢低做多或逢高做空MTO利润。然而，二三月份需重点关注伊朗装置的复产情况，这可能对市场供需平衡产生显著影响。 主要内容 一、本周甲醇走势回顾 (一) 现货价格、主力基差、跨地价差及跨期价差 本周甲醇现货市场整体环比走强。截至1月16日，甲醇沿海基差较上周环比上升至118元/吨。物流方面，内蒙往华东、山东地区往华东以及川渝套利窗口均已开启，而港口回流内地窗口则处于关闭状态。 (二) 外盘价格及进出口利润 截至1月16日，CFR中国美金平均价格环比持平于307.5美元/吨左右，折算进口成本约2744.1元/吨，进口利润为-5.1元/吨左右，环比有所上升。同期，FOB鹿特丹价格环比下降4.57%至418欧元/吨；FOB美湾价格环比下降1.63%至402.95美元/吨；东南地区甲醇价格环比上升1.40%至362.5美元/吨。 二、甲醇产业链运行情况 (一) 供应端（原料价格、国内外装置开工率、利润、检修） 成本端，煤炭供需格局处于平衡偏弱状态，价格预计将继续震荡偏弱。内蒙古煤制甲醇利润持续回升，处于偏高水平，使得煤制甲醇成本支撑偏弱。国内甲醇装置开工负荷为91.10%，较上周上升0.88个百分点，同比上升9.80个百分点，处于历史新高水平；西北地区开工负荷为101.45%，较上周上升0.04个百分点，同比上升10.38个百分点。海外甲醇装置总开工率受冬季限气影响环比回升，但同比仍保持低位。国内部分装置如山西焦化、河南大化、重庆卡贝乐、重庆川维等在本周有检修或复产情况。 (二) 需求端-烯烃需求 本周国内煤（甲醇）制烯烃装置平均开工负荷为83.09%，较上周持平。受烯烃装置稳定运行影响，国内CTO/MTO装置开工整体保持稳定。 (三) 需求端-传统下游 传统下游装置开工率周度变化显示：甲醛开工率下降3.01%至24.66%；醋酸开工率大幅上升10.33%至96.75%；MTBE开工率小幅下降0.63%至54.72%；二甲醚开工率持平于6.18%。 三、库存及外盘到港量 (一) 沿海库存结构 本周沿海地区甲醇刚需提货较好，整体库存稳中下降。截至1月16日，沿海地区（江苏、浙江和华南）甲醇总库存为100.05万吨，相比上周下降1.15万吨，跌幅1.14%，同比上涨18.43%，目前库存处于历史中等位置。整体沿海地区甲醇可流通货源预估为55万吨附近。 (二) 内地主产区库存结构 本周内地企业库存继续小幅去化。临近年关，生产企业积极出货，加之长约订单执行顺畅，导致大部分企业库存继续下跌。 (三) 外盘预计到港量情况 本周船期到港量下降至约36.08万吨，同比上升1.75%，环比上升69.87%。其中，华东地区进口船货到港量为33.34万吨，华南地区为2.74万吨。 总结 本周甲醇市场呈现库存持续去化的健康态势。成本端煤炭价格偏弱，但内地下游补库和沿海进口减少支撑了库存去化。国内甲醇装置开工率处于历史高位，而海外装置开工率偏低，预计进口量将减少。需求端，MTO及传统下游开工率保持稳定。短期内，市场供需平衡略去库，建议关注下游意外检修情况。中长期来看，一季度有望进入去库存格局，但需密切关注二三月份伊朗装置的复产情况，这可能成为影响市场走势的关键风险因素。

　　投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为-7.95%，在申万31个一级行业中排名第30位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为-8.01%，在6个申万医药二级子行业中排名第4位，分别跑输医药生物（申万）、沪深300指数0.06、8.48个百分点。截至2024年12月31日，医疗器械板块PE均值为28.62倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价9.46%，相较于沪深300、全部A股溢价151.26%、98.69%。 　　28省肿标及甲功集采报量结果出炉，国产品牌报量情况较好。12月，安徽省医保局发布肿标和甲功省际联盟集采带量结果，此次集采涵盖了肿瘤标志物十六项和甲状腺功能九项检测产品。从集采报量结果来看，国产企业的表现亮眼，迈瑞医疗等国产企业均进入A组且排名靠前。且集采规则的设定相对温和，降价幅度高于50%即可拟中选，为国产企业提供了较大的灵活性和市场空间，有助于国产厂家集采后进一步扩大市场份额，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物、迈克生物、亚辉龙等国产IVD企业。 　　投资建议：当前DRG/DIP全面推行背景下，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、经济刺激政策持续发力背景下，我们关注国内院内外的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、可孚医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，国际贸易摩擦，政策力度不及预期等。

中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔，增长势头强劲 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白赛道正处于高景气周期，未来发展前景广阔。得益于其在生物活性、生物相容性、免疫原性等方面的显著优势，重组胶原蛋白已成为美容护理和医药领域的重要生物活性成分。据弗若斯特沙利文数据预测，到2027年，我国重组胶原蛋白零售端市场规模预计将达到1145亿元，2023年至2027年的复合年增长率（CAGR）高达41.45%，显示出强劲的增长潜力。同时，重组胶原蛋白在整个胶原蛋白零售市场中的渗透率也将从2023年的49%提升至2027年的59%，市场地位日益凸显。 政策与技术双轮驱动行业高质量发展 重组胶原蛋白行业的快速发展主要由供给侧的政策规范完善和技术突破加速共同驱动。国家药监局自2021年起陆续颁布多项指导性文件和行业标准，明确了重组胶原蛋白的分类、命名和质量控制要求，为行业高质量发展奠定了坚实基础。在技术层面，中国科学家团队在原核细胞体系中实现重组胶原蛋白的实验室表达，并率先实现吨级规模化生产，克服了传统动物源胶原蛋白的弊端。此外，新型胶原蛋白（如XVII型）的发现和应用，以及小分子胶原蛋白透皮吸收技术的突破，持续赋能产业创新，拓宽了应用边界。需求端，多元化的应用场景（皮肤护理、医药、医美等）和不断提升的市场渗透率，进一步巩固了重组胶原蛋白的增长动力。 主要内容 行业概览与重组胶原蛋白优势 胶原蛋白的演进与重组技术的突破 胶原蛋白是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%～40%，广泛分布于皮肤、血管、肌腱等部位，参与组织修复与再生。人类已发现28种型别的胶原蛋白，其中I型和III型最为常见。胶原蛋白的产业化历程经历了动物源胶原蛋白的两个阶段，从早期的牛胶原蛋白（如Zyderm I，1981年获批）到猪胶原蛋白（如强生Evolence，2009年获批），但均面临致敏率高、病原体隐患、产能受限等问题。 重组胶原蛋白阶段始于2000年，中国西北大学范代娣博士团队成功研发并实现了原核细胞体系（大肠杆菌）对重组胶原蛋白（I型）的实验室小试表达，克服了传统动物提取法的弊端。随后，巨子生物在2006年率先实现了重组胶原蛋白发酵规模的吨级突破，标志着重组胶原蛋白规模化生产的关键一步。此后，锦波生物、聚源生物、创健医疗等企业也加速了产业化进程。2021年，丸美股份研发出“I链III+C”嵌合型全人源™胶原蛋白。这些技术突破使得重组胶原蛋白的制备成本降低、生产周期缩短、产品品质可控，推动了行业的快速发展。 重组胶原蛋白的卓越性能与市场潜力 相较于透明质酸和植物活性成分，胶原蛋白在抗衰和皮肤修复方面更具优势。而重组胶原蛋白与动物源性胶原蛋白相比，具备生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性、可进一步加工优化等优点。其变性温度在72°C以上，远高于动物源胶原蛋白的40°C，更利于运输和储存。 这些卓越性能使得重组胶原蛋白在美容护理市场中展现出强劲的发展势能。据弗若斯特沙利文预测，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模将从2022年的94亿元增长至2027年的775亿元，年复合增长率为52.6%，远高于基于透明质酸（41.3%）和植物活性成分（30.4%）的护理产品。专业皮肤护理品市场规模将由2022年的200亿元增长至2027年的1144亿元，年复合增长率为42.78%。重组胶原蛋白在功效性护肤品市场的渗透率预计将从2022年的17.6%增长至2027年的30.5%，市场规模将从2022年的72亿元增长至2027年的645亿元，复合年增长率高达55%。这表明重组胶原蛋白已成为生物活性成分市场中的核心增长引擎。 供给与需求端共同驱动行业增长 供给端：政策法规日趋完善，技术突破加速 标准规范日趋完善，助力行业高质量发展 为引导行业健康有序发展，国家药监局自2021年起相继颁布了多项重要指导性文件。例如，《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》和《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》首次明确了重组胶原蛋白的分类和命名，将其科学划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白三大类别，并规定其管理类别不低于第二类，作为无源植入物应用时应按第三类医疗器械管理。2022年1月，《重组胶原蛋白》行业标准正式实施，规范了医药应用。2023年6月，《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准颁布实施，填补了化妆品领域标准空白。此外，由巨子生物牵头制定的《重组胶原蛋白促人源细胞胶原蛋白分泌测定方法》和《重组胶原蛋白透皮吸收测定方法》两项团体标准，为重组胶原蛋白的功效评价提供了重要依据。这些政策法规的完善，为重组胶原蛋白行业的高质量发展奠定了坚实基础，促使市场生态更加规范和标准化。 技术突破持续赋能，产业化进程提速 重组胶原蛋白的产业化进程曾因制备成本高、时间周期长、稳定性差和表达量低等问题而缓慢。然而，中国科学家团队在2000年实现了原核细胞体系（大肠杆菌）对重组胶原蛋白（I型）的实验室小试表达，克服了传统动物提取法的弊端。巨子生物通过高密度发酵和高效分离纯化技术，在全球率先解决了生产效率问题，并在2006年实现了吨级发酵规模突破。此后，锦波生物在2018年首次发现并解析人体Ⅲ型胶原蛋白核心功能区，并实现规模化生产。丸美股份在2021年发布了“I型&III型”嵌合重组双胶原蛋白。华熙生物也在2022年通过收购进入胶原蛋白赛道，并于2023年完成了重组III型人源胶原蛋白原料的上市。 目前，我国重组胶原蛋白技术和产业化水平已在全球处于领先地位。截至2023年11月24日，我国境内注册的重组胶原蛋白医疗器械已超过700款。在型别储备方面，除I型和III型外，创健医疗、锦波生物陆续推出了XVII型重组胶原蛋白，该型胶原蛋白在皮肤衰老、脱发、白发、创伤修复中发挥关键作用。此外，锦波生物、创健医疗于2023年先后推出了3K Da、5K Da的III型胶原蛋白，实现了透皮吸收，达到胶原蛋白直补效果，进一步拓宽了应用前景。 需求端：多元化应用场景拓展成长边界，市场渗透率不断提升 重组胶原蛋白凭借其高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等特性，在多个领域展现出广泛的应用前景。 皮肤护理领域 随着年龄增长，皮肤胶原蛋白流失，导致皮肤失去弹性、出现松弛和皱纹。有效补充胶原蛋白对于维持皮肤年轻化和健康至关重要。重组胶原蛋白具有强劲的结合水能力，能为皮肤提供充足水分；通过酪氨酸残基竞争，减少色素沉淀，实现淡斑美白；其稳定的三螺旋结构能修复受损胶原蛋白，形成致密规整的超螺旋胶原纤维网，修复受损屏障，抑制细胞衰老。此外，小分子重组胶原蛋白更易透皮吸收。据弗若斯特沙利文数据显示，2019年至2023年，基于重组胶原蛋白功效性护肤品的零售端市场从19.5亿元增长至115.4亿元，复合增长率为55.9%，预计到2027年将增长至664.6亿元，2024-2027年复合增长将达到54.9%。 医药领域 胶原蛋白因其优异的生物相容性和生物可降解性，成为生物材料和再生医学领域最广泛使用的蛋白质材料之一。我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模已从2017年的10亿元增长至2021年的32亿元，年复合增长率为33.5%；并预计将从2022年的44亿元增至2027年的199亿元，年复合增长率将达到35%。重组胶原蛋白作为天然动物组织胶原的替代物，在严肃医疗和医疗美容领域展现出巨大潜力。 严肃医疗： 重组III型胶原蛋白在创面敷料、止血材料和药物载体等领域广泛应用。作为创面敷料，它能促进细胞黏附、移动、生长和沉积，加速创伤修复，常用于烧伤、外伤、溃疡等。作为止血材料，它能激活凝血因子，促进血小板凝血，用于手术止血和急救。作为药物载体，它能结合抗生素、蛋白类和基因等药物，构建多样化的药物释放体系。 医疗美容： 随着轻医美市场崛起，重组胶原蛋白在医用敷料和医美针剂方面需求旺盛。医用敷料主要用于应对痤疮、皮炎、过敏等皮肤问题，以及医美术后修复。据弗若斯特沙利文预测，2023-2027年，我国重组胶原蛋白医疗敷料零售端市场规模将从110亿元增长至346亿元，年复合增长率为33.17%。医美针剂方面，重组胶原蛋白常用于填充与水光，可支撑填充凹陷性皮肤缺损，消除皱纹，并提升皮肤含水率，实现补水保湿、淡斑美白。2023年我国重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模为43亿元，市场渗透率仅为6.4%，预计到2027年将达到143亿元，渗透率增长至9.8%，市场潜力巨大。 其他新兴应用领域 随着重组胶原蛋白工艺的成熟和消费者需求的多元化，其应用已拓展至保健品、洗护用品以及宠物食品等领域。小分子胶原蛋白肽因易于吸收，在维持皮肤健康、养护关节、增强骨密度等方面发挥重要作用。重组胶原蛋白在身体护理和头皮护理方面也展现出巨大潜力。此外，新型重组胶原蛋白产品（如XVII型胶原蛋白）的加速突破，进一步拓宽了应用边界，例如珀莱雅旗下子品牌Off&Relax已推出应用XVII型胶原蛋白育发技术的防脱发产品，伊肤泉也推出了Ⅱ类械XVII型胶原产品，主打面部抗衰。 重点公司分析与投资建议 锦波生物：重组胶原蛋白领域的先行者与技术领导者 锦波生物成立于2008年，是一家专注于生命健康新材料和抗病毒领域的高新技术企业，是国家级“专精特新”小巨人企业。公司主营业务以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心，涵盖医疗器械、功能性护肤品及原料的研发、生产及销售，构建了全产业链业务体系。 业绩表现与业务布局： 2018年至2023年，公司营收从1.28亿元增长至7.8亿元，复合增长率达40.14%；归母净利润从0.44亿元增长至3亿元，复合增长率达43.33%。2024年前三季度，公司营收达9.88亿元，同比增长91.16%；归母净利润5.20亿元，同比增长170.42%。医疗器械板块是公司核心业务，2024年上半年营收5.31亿元，同比增长91.84%，占总营收的88%。公司旗下“薇旖美”是国内首款获批的三类医疗器械品牌，用于面部真皮组织填充。在功能性护肤品方面，公司推出了“ProtYouth®”、“肌频®”、“重源®”等品牌。在原料业务方面，公司与欧莱雅达成战略合作，为其提供重组胶原蛋白原料，并积极拓展海外市场。 核心技术与创新优势： 锦波生物在合成生物学领域拥有深厚技术储备，其重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维是我国首个采用重组人源化胶原蛋白制备的三类医疗器械，具有安全性高、精准三螺旋结构、规模化生产等显著优势。公司已自主形成蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化、功能蛋白标准化注射剂研究平台等五大核心技术平台。截至2024年6月末，公司已完成了I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的主要研究，并在皮肤科、骨科、外科、泌尿科、妇科、口腔科等领域持续开展应用研究。 投资建议： 锦波生物作为国内重组胶原蛋白龙头，产品稀缺性和先发优势显著。预计公司2024-2026年营收分别为14.03亿元、19.99亿元、26.06亿元，同比增速分别为79.75%、42.52%、30.36%；归母净利润分别为7亿元、10.02亿元、13.22亿元，同比增速分别为133.56%、43.13%、31.91%。首次覆盖给予“增持”评级。 丸美股份：深耕重组胶原蛋白护肤，强化技术壁垒 丸美股份成立于2002年，以皮肤科学和生物科学研究为基础，从事化妆品研发、生产、销售及服务。公司是“重组胶原蛋白护肤”的领军企业，连续三年举办“重组胶原蛋白科学家论坛”，并主导牵头《重组可溶性胶原》行业标准立项，促进了行业有序发展。 业绩表现与科研实力： 2018年至2023年，公司营收从15.76亿元增长至22.26亿元，复合增长率达8.66%。2024年前三季度，公司营收19.52亿元，同比增长27.07%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。公司构建了六大研发平台，实现了“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测”七位一体全链路协同创新模式。截至2024年中期，公司累计获得授权专利318项，其中发明专利210项，并主导或参与10项标准制订。 重组胶原蛋白核心优势： 丸美股份在2021年发布了与人体自身胶原蛋白功能结构域氨基酸序列100%一致的“重组人源化胶原蛋白”，并展现多重优势：通过“翻译暂停”专利技术实现高效活性胶原蛋白表达；其重组双胶原蛋白以1:1配比嵌合I型和III型胶原蛋白，呈现高度相似的三螺旋结构，具备更稳定、更安全、更有活性的特点，且分子量超小（27.3KD），更易透皮吸收；“C-PRO扣环加固技术”+羟基化酶专利提升了稳定性和皮肤支撑性。2024年，公司加强了重组功能蛋白规模化产线建设，实现了重组双胶原2.0和重组弹性蛋白等核心活性蛋白原料的高效表达和产品应用。 品牌策略与市场表现： 公司旗下拥有“丸美”、“恋火”和“春纪”三大品牌，定位差异化。主品牌“丸美”聚焦眼部护理和抗衰，定位中高端客群，2024年上半年营收9.3亿元，同比增长25.87%。新推出的胶原小金针精华2.0GMV销售同比增长105.97%。第二品牌“恋火”作为新锐彩妆品牌，深耕高质极简底妆理念，2024年上半年营收4.17亿元，同比增长35.83%，在电商平台表现强劲。“春纪”品牌则定位大众化功能性护肤。 投资建议： 丸美股份作为重组胶原蛋白国家行业标准的主导制定者，具备自研、自产、自我商品转化及销售的全产业链能力，技术研发壁垒不断强化。预计公司2024-2026年营收分别为28.02亿元、34.76亿元、42.14亿元，同比增速分别为25.91%、24.04%、21.24%；归母净利润分别为3.54亿元、4.44亿元、5.22亿元，同比增速分别为36.53%、25.32%、17.61%。首次覆盖给予“增持”评级。 总结 本报告深入分析了美容护理行业中重组胶原蛋白赛道的高景气度及其未来发展潜力。重组胶原蛋白凭借其卓越的生物学特性和安全性，已成为替代传统动物源胶原蛋白的优选方案，并在功效性护肤、专业皮肤护理、严肃医疗及医疗美容等多个领域展现出广阔的应用前景。 行业发展由政策法规的日益完善和技术创新的持续突破共同驱动。国家层面出台的命名、分类、质量标准等规范性文件，为重组胶原蛋白的健康有序发展提供了保障。同时，中国企业在重组胶原蛋白的实验室表达、规模化生产、新型胶原蛋白型别开发以及小分子透皮吸收技术等方面取得了全球领先的突破，加速了产业化进程。 需求端，消费者对皮肤抗衰、修复以及轻医美需求的增长，推动了重组胶原蛋白市场规模的持续扩大。预计到2027年，我国重组胶原蛋白零售端市场规模将达到1145亿元，复合年增长率高达41.45%，市场渗透率也将显著提升。 在竞争格局中，锦波生物和丸美股份等先行者凭借深厚的技术储备、多元化的产品布局和强大的品牌影响力，占据了市场领先地位。锦波生物在三类医疗器械和新型胶原蛋白开发方面具有先发优势，而丸美股份则在重组胶原蛋白护肤领域持续强化技术壁垒和品牌建设。 综合来看，重组胶原蛋白赛道供需两旺，短期内护肤和医美领域商业化速度最快、盈利空间最为可观。中长期来看，医美行业渗透率提升、轻医美化率提升、国产替代率提升的逻辑将持续，为行业注入强劲增长动力。本报告维持行业“同步大市”评级，并持续看好行业长期成长空间。投资者应关注技术升级迭代、核心技术人员流失、医疗美容行业政策变动等潜在风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　家用医疗器械龙头，实力强劲，业绩亮眼。公司自1998年成立以来，始终秉持“帮患者减轻痛苦，帮助医生提升医术”的使命，专注于生命健康事业。经过多年的发展，鱼跃医疗已从一家专注于康复护理和医用供氧系列医疗器械生产的企业，逐步成长为拥有丰富产品线、涵盖多个医疗领域的综合性医疗设备制造商。公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富，为公司的稳健发展提供了坚实的支撑。在线上销售方面，鱼跃医疗积极布局主流电商平台，线上销售额持续增长，连续10年为家用医疗器械行业“双11”销冠。公司业务结构均衡，高潜力业务不断发展，呼吸治疗解决方案、家用类电子检测等基石业务为公司贡献主要收入来源，同时急救、眼科等高潜力业务也在积极孵化中。在疫情后，公司整体毛利率保持在历史高位水平，营收及利润均较疫情前大幅增长。 　　把握行业发展脉搏，聚焦三大核心业务发展。公司凭借前瞻性的战略眼光，精准把握家用医疗器械行业的发展脉搏。家用医疗器械行业正经历着显著的变革，线上销售、产品小型化、智能化成为核心趋势。公司巧妙地将业务布局与这些趋势深度融合，通过线上平台更直接地触达消费者，提升品牌知名度和市场占有率。同时，公司积极顺应产品小型化、智能化的趋势，推出了一系列便于携带、操作简便的家用医疗器械产品。在业务布局上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并持续拓展。呼吸治疗板块产品矩阵丰富，满足用户各类需求；糖尿病护理业务通过收购浙江凯立特，成功拓展至CGM领域，业绩快速增长；感染控制业务则由全资子公司上海中优开展，品牌力卓越，市场份额领先。 　　投资建议：公司为国内家用医疗器械龙头，疫情后抓住行业发展机遇，积极拓展业务，敏锐掌握行业趋势推陈出新，同时通过创新营销不断加强品牌力影响，当前公司业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道，未来公司可凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新、创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，我们预计2024—2026年公司营收分别为81.70、93.15、105.25亿元，同比增速分别为2.48%、14.02%、12.98%；对应归母净利润分别为20.03、23.37、26.16亿元，同比增速分别为-16.40%、16.70%、11.93%；EPS分别为2.00、2.33、2.61元，当前股价对应PE分别为18.24、15.63、13.96倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，国际贸易摩擦，并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。

　　投资要点： 　　事件：第五批国家组织高值医用耗材集中带量采购（以下简称集采）公布中选结果，此次集采纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品，需求量分别为1.1万套、25.8万个。 　　降幅温和，外资参与积极性高，产品供应丰富多元。本次集采延续第四批国家高值耗材的风格，降幅较为温和，人工耳蜗类耗材最高降幅（相对于最高申报价）为40.27%，由上海力声特报出；外周血管支架类耗材最高降幅为58.55%，由美国康蒂思报出。此外，还有柯惠、雅培、波士顿科学、德国百多力等知名外资企业中选，以及心脉医疗、归创通桥、先健科技等内资企业中选，产品供应丰富多元。本次集采外资企业参与积极性高，在所有4个组别（人工耳蜗及3个外周血管支架组）均由头部外资企业以第一名中选。 　　强化创新支持，根据产品特征折算竞价系数。本次国采在价格竞争的基础上，进一步纳入了对不同特征产品的临床价值的考量，按照质量、功能与价格相匹配的原则，根据产品特征折算系数，将申报价格折算后竞价比价，避免了单纯以低价为标准的评价方式。分配协议采购量时，同部位同特征产品优先，为独家创新产品保留选择权，保障其市场地位和创新动力。 　　复活机制上新增二次报价，进一步稳定中选预期。在既往复活机制基础上，此次集采引入二次报价机制，第一次报价中低价入围且满足比价关系的企业以规则一中标；入围但不满足比价关系、以及未入围的企业可分别根据第一次结果再次报价，通过规则二或规则三复活中标；协议采购量分配向第一次报价中的低价企业倾斜。相比以往保底降幅的复活机制，规则二、规则三的新设定让企业报价更有余地，增加了企业的竞争机会，使更多的企业能够参与到采购过程中，从而促进市场竞争的充分性和公平性，且更大程度上保障临床医疗机构和患者的需求。 　　投资建议：集采规则趋于温和成熟，综合考虑产品质量、市场份额、供应与配套服务等，充分考虑医疗机构使用习惯、给予临床更大选择空间、稳定临床使用格局；创新激励机制不断完善，集采方案尊重创新，给予高临床价值产品一定溢价，医保支付向创新药械倾斜；整体来看，集采非绝对“唯低价论”，中选价格核心决定因素为产品竞争格局与内在临床价值。此次集采落地后，将提升人工耳蜗和外周血管介入产品的临床可及性，有效推动患者需求释放，促进行业发展增长，国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级，建议关注国内血管介入龙头企业心脉医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧，国际贸易摩擦，行业政策变化等风险。

　　金域医学(603882) 　　投资要点： 　　公司简介：公司主要从事医学检验业务，是国内营收规模最大、检验实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的第三方医学检验龙头。2019—2023年，公司营收、利润复合增速分别为13.54%、22.51%。2024Q1-Q3，由于常规检验需求增长不及预期、信用减值损失计提等，公司业绩增长短期承压。 　　行业概况：独立医学实验室（ICL）的检验服务具有技术优势、成本优势、效率优势、标准化优势，有望助力医疗降本增效。2023年，我国ICL行业的渗透率仅为个位数，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%。长期来看，DRG支付改革、医疗服务价格调整、体外诊断试剂集采将推动医院检验科转变为成本控制中心，医院有望加大医检外包的力度，ICL行业渗透率有望提升。受益于精准医疗理念深入、检验技术进步等，国内ICL市场规模保持较快增长。当前，医保控费及医疗反腐呈现常态化趋势，对ICL企业的成本控制、销售合规能力提出更高要求，规模优势明显、成本控制能力强、销售合规程度高、运营管理能力强的头部ICL企业有望占据更高的市场份额。 　　公司看点：（1）受益于中央政府对解决拖欠企业账款问题的高度重视、医疗机构资金压力缓解以及经济刺激政策持续发力等，公司应收账款回款有望改善。（2）公司创新产品持续发力，三级医院、高端技术平台项目收入占比持续提高，业务发展质量不断提升。（3）伴随着行业政策趋于稳定、经济刺激政策持续发力、公司盈利水平企稳等，公司2025年经营业绩有望改善。（4）公司数智化转型成效初显，发布行业首个医检大模型，四款数据产品上架广州数据交易中心。 　　盈利预测与投资建议：2024—2026年，预计公司实现归母净利润2.04/7.24/9.31亿元，EPS分别为0.44/1.56/2.01元，当前股价对应的PE分别为77.82/21.96/17.08倍，给予公司2025年20-25倍PE，对应的合理目标价为31.20-39.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，行业竞争加剧风险，应收账款减值风险等。

　　维力医疗(603309) 　　投资要点： 　　事件：全资子公司海南维力研发的一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管于近日进入创新医疗器械特别审查程序，该产品可用于经鼻向胃肠道输送营养物质、胃肠减压、冲洗。 　　可视化置管，提升操作安全性，兼具临床价值和卫生经济学价值。国内现有的内镜或放大镜和前端开口的鼻肠管的产品组合，临床操作难度较高。公司研发的一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管，其导管远端置有摄像头，可通过信号接口与图像处理器连接，进而保证置管的准确性、提高幽门通过率，并在留置期间实时监测导管的位置，保证喂养安全。此外，该产品为一次性耗材，可降低交叉感染的风险，同时减少医护人员工作量，解决目前鼻肠管置管的临床痛点，具有良好的临床价值和卫生经济学价值。 　　公司为国内医药导管龙头，管线不断丰富。公司作为国内医用导管行业龙头企业，产品涵盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域，品类齐全。近年来，公司坚持产品升级，不断进行横向及纵深业务拓展，在抗菌、可视化、重症护理组合等多个方向发力。此次一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管进入创新医疗器械特别审查程序，在注册申报时将获得优先办理的权益，可有效缩短产品注册周期，加快产品的上市速度。该产品如获批上市，将进一步丰富公司的产品管线，提升公司临床竞争力。 　　投资建议：公司作为国内医用导管龙头，产品种类丰富，近年来凭借稳健的经营策略、持续的研发投入和产品创新，以及积极的市场拓展，业绩稳健增长，此次一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管进入创新医疗器械特别审查程序，获批后有望进一步丰富公司管线，增强公司竞争力。我们预计公司2024—2026年营收分别为16.37、19.71、23.38亿元，同比分别增长17.96%、20.40%、18.63%；归母净利润分别为2.40、2.90、3.48亿元，同比分别增长24.66%、20.85%、20.08%，对应EPS分别为0.82、0.99、1.19元，当前股价对应PE分别为16.40、13.57、11.30倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：新品获批进度不及预期，产品销售推广不及预期，集采降价风险，国际贸易摩擦等风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为4.93%，在申万31个一级行业中排名第18位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为8.24%，在6个申万医药二级子行业中排名第1位，分别跑赢医药生物（申万）、沪深300指数3.31、7.58个百分点。截至2024年12月1日，医疗器械板块PE均值为29.90倍，在医药生物6个二级行业中排名第3位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价7.44%，相较于沪深300、全部A股溢价152.81%、99.75%。 　　检验检查结果互认相关文件发布，国产企业有望受益。11月27日，国家卫健委、国家发改委、财政部、国家医保局等7部门公布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》，提出通过加强区域信息平台建设、提升检查检验同质化水平、优化互认流程等措施，规范医疗检查检验行为、保障医疗质量安全、节约医疗资源、提高医疗服务效率、改善患者就医体验。检验检查结果互认政策推行后，医院收入结构调整，检验检查类收入占比降低，检验科、影像科将逐步转为成本部门，部分医院将主动控制设备采购成本，国产设备及检验耗材有望凭借其不断提升的技术性能、完善的售后服务以及突出的性价比优势，抢占市场份额，加速国产替代，建议关注国产设备及IVD龙头企业如迈瑞医疗、联影医疗、新产业等。 　　投资建议：当前DRG/DIP全面推行背景下，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、联影医疗、新产业、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、经济刺激政策持续发力背景下，我们关注国内院内外的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、可孚医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，国际贸易摩擦，政策力度不及预期等。

　　投资要点： 　　事件：国家卫健委、国家发改委、财政部、国家医保局等7部门公布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》（下文简称《指导意见》），提出坚持以人民为中心，以便利患者为导向，积极有序推进检查检验结果互认工作。 　　标准细化，目标明确，医疗服务效率将进一步提升。《指导意见》明确了各个时间节点的任务目标，细化了紧密型医联体，市域，省域等地区和全国层面的任务要求，明确提出：（1）到2025年底，各紧密型医联体（含城市医疗集团和县域医共体）实现医联体内医疗机构间全部项目互认，各地市域内医疗机构间互认项目超过200项；（2）到2027年底，各省域内医疗机构间互认项目超过300项，京津冀、长三角、成渝等区域内医疗机构互认项目数超过200项；（3）到2030年，全国互认工作机制进一步健全完善，基本实现常见检查检验结果跨区域、跨医疗机构共享互认。各地卫生健康行政部门将制定发布互认项目清单、医疗机构清单和“负面”清单，有序扩大互认机构和区域范围。同时，各地将加强卫生健康信息化建设、强化检查检验质量控制以确保检查结果准确性，建立健全监测评估反馈机制以规范诊疗行为，对过度检查检验进行纠偏。此外，《指导意见》提出加强医保政策支持引导和信息化保障支持，结合医疗机构内部考核机制完善，进一步建立健全长效工作机制。整体而言，加强区域信息平台建设、提升检查检验同质化水平、优化互认流程等措施，有助于规范医疗检查检验行为、保障医疗质量安全、节约医疗资源、提高医疗服务效率、改善患者就医体验。 　　政策推行促进医院收入结构调整，国产厂商有望受益。上述政策推行后，重复检验检查减少，整体医疗服务效率提升，医院收入结构调整，检验检查类收入占比降低，检验科、影像科将逐步转为成本部门，部分医院将主动控制设备采购成本，国产设备及诊断试剂有望凭借其不断提升的技术性能、完善的售后服务以及突出的性价比优势，抢占市场份额，加速国产替代。 　　投资建议：检验检查结果互认政策推行，叠加当前DRG/DIP全面推行背景，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土化的临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现行业集中度提升，维持行业“领先大市”评级。我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗设备及IVD厂家，如迈瑞医疗、新产业、联影医疗等。 　　风险提示：集采降价风险，国际贸易摩擦，行业竞争加剧等风险。

　　三友医疗(688085) 　　投资要点： 　　事件：近日，公司发布公告，控股子公司水木天蓬收到国家药品监督管理局颁发的“超声外科手术设备”的《中华人民共和国医疗器械注册证》，注册有效期为2024年11月21日至2029年11月20日。 　　产品功能丰富，进一步提升临床竞争力。本次获批产品兼具超声吸引、骨刀及清创功能于一体，适用于脊柱、神经外科的骨组织手术，以及神经外科、肝胆外科的软组织处理及清创，具有功能丰富、操作简便、适用范围广等特点。在当前DRG/DIP大范围推广背景下，一机多功能的集成，可以使产品有效地应用于多个科室，降低了医院重复投入与患者负担，同时简化了手术操作，提高了临床效率与安全性，显著增强了临床竞争力。 　　公司产线不断拓宽，超声外科设备持续丰富。除传统的脊柱和创伤领域外，公司在超声骨刀等有源设备领域开展布局。控股子公司水木天蓬拥有超声骨刀和超声止血刀等核心技术，通过密切的医工合作，开发了一系列的切骨方式和与之配套的超声骨动力系统，首次实现由内向外的切骨方式，操作安全性高，能显著提升关节翻修手术效率。此次超声外科手术设备的国内获批，将与公司已获证的设备产品互相补充，使得产品的配置更加灵活，有利于公司产品在市场上的进一步推广。 　　投资建议：公司坚持以疗法创新为基础，不断加大研发投入，积极开拓国内外市场，销售区域不断扩张，渠道深入下沉。依托控股子公司Implanet及水木天蓬，公司创建新的国际产品品牌，直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。由于公司拟发行股份募集配套资金进行资产购买方案处于上交所审核中，我们暂不考虑公司增发方案，预计公司2024—2026年营收分别为5.03、6.43、8.21亿元，归母净利润分别为0.50、1.15、1.59亿元，对应EPS分别为0.20、0.46、0.64元，当前股价对应PE分别为102.57、44.64、32.40倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：获批新品销售推广不及预期，行业竞争加剧，集采降价风险，地缘贸易摩擦等风险。