怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）呼吸健康护理行业全球市场规模巨大，预计2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。国内市场增速较快，预计2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。2）借飞利浦召回契机，海外市场份额有望持续提升。怡和嘉业全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。3）公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。 　　全球超百亿美元慢病市场，未满足需求较大。呼吸系统疾病为我国仅次于心血管与糖尿病的第三大慢性病，发病率与死亡率常年居高不下，其中以慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）最为常见和典型。根据Frost&Sullivan数据，预计到2025年全球OSA（30-69岁）患者超11.6亿人。当前全球COPD患者数量约4.7亿人，根据我们预测，2030年全球家用呼吸机市场规模约为111.7亿美元，2023-2030年CAGR为9%。2030年国内家用呼吸机市场规模约为48亿元，2023-2030年CAGR为18%。 　　龙二召回事件影响深远，市场格局重塑。2021年起飞利浦宣布其呼吸机因存在潜在健康风险召回，至2024年1月飞利浦宣布停止其呼吸机设备在美国市场销售。由此带来的行业空缺需求巨大，行业格局重塑。我们认为此事件对于怡和嘉业拓展海外市场有积极影响意义，公司通过联合RH（3B）在美国市场抓住机遇，市场占有率快速提升。全球家用呼吸机设备市占率（销量口径）从2020年的4.5%（第四名）增长至2022年的17.7%（第二名）。 　　公司产品布局呼吸健康护理全产业链，产品质量比肩海外龙头。公司在呼吸健康领域持续深耕，全面拓展产品线布局，持续进行产品迭代创新，搭建慢病管理服务平台，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。产品持续创新迭代升级。公司从2007年呼吸机G1代到最新的E5系列产品经历了5次迭代更新，兼具软硬件改进。具体看硬件方面，公司产品体积、重量逐渐减小，加湿、加热管路设计逐渐合理，便捷程度提升，用户交互操作界面逐渐友好。软件方面，逐渐完善智能互联、蓝牙连接等功能。目前怡和嘉业最新系列产品与瑞思迈产品在多数指标上无明显差异，在部分指标上差异较小，公司产品力正逐渐显现。 　　盈利预测与投资建议：公司作为国产呼吸机龙头，预计未来三年归母净利润复合增长率为17.4%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；汇率波动风险。

　　亚虹医药(688176) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入1375.3万元，研发投入3.6亿元（+49.5%），货币资金与交易性金融资产约23.3亿元，资金储备充足。 　　APL-1702Ⅲ期临床达到主要研究终点，NDA在即。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品。APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验获得成功，在主要疗效终点方面，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组的应答率提高了89.4%（41.1%vs.21.7%，p=0.0001），表现出显著的疗效。公司正在积极准备向国家药品监督管理局药品审评中心递交APL-1702的上市申请，并积极准备与美国FDA讨论在美国市场上市的Ⅲ期临床方案。 　　APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗MIBC取得积极的有效性信号。 　　APL-1202（唯施可）是全球首个在抗肿瘤领域进入关键性/Ⅲ期临床试验的口服、可逆性MetAP2抑制剂，APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌Ⅱ期临床试验期中分析结果积极，pCR率相较于替雷利珠单抗单药治疗组大幅提升。APL-1202联合替雷利珠单抗预计将于2024年第三季度读出Ⅱ期试验的顶线数据。同时，公司计划在中国晚期膀胱癌人群中开展APL-1202联合免疫检查点抑制剂的临床研究。 　　加强泌尿生殖领域产品协同，成立妇女健康事业部推动APL-1702的营销。公司围绕泌尿生殖领域、乳腺癌引入培唑帕尼片（商品名：迪派特）和马来酸奈拉替尼片（商品名：欧优比®），两款药物均为口服片剂，服用方便，且已纳入医保报销。迪派特、欧优比®分别于2023年10月及2023年12月上市并开始销售，至报告期末取得928.9万元销售额的成绩。成立妇女健康事业部，以专注于做好APL-1702在中国市场的营销和扩大在妇女健康领域的管线，更好地满足妇女健康患者的未满足临床需求。 　　盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2024-2026年收入分别为2、3.7和6.2亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.7%，跑输沪深300指数3.6个百分点，行业涨跌幅排名第19。2024年初以来至今，医药行业下跌15.7%，跑输沪深300指数18.9个百分点，行业涨跌幅排名第28。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为78.6%(-3.2pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为33%(-1.6pp)，相对沪深300溢价率为117%(-6.6pp)。本周相对表现最好的是血液制品，上涨4.5%。 　　4月15日晚，彭博新闻稿提及欧盟将调动国际采购工具IPI，对中国医疗器械采购启动调查，以消除对中国政府政策不公平地偏向国内供应商的担忧。此项调查可能导致欧盟限制中国参与其招标，进而影响国产品牌在欧盟地区的销售。整体来看，欧盟启动IPI调查我国医疗器械事件影响有限，主要因：1）国内供应商包括“国产品牌”和“国际品牌”；2）IPI措施试用场所有限，需要达到触发条件；3）国产公司欧洲销售收入占比小，渠道多元化，能进一步分散政策的不利影响。 　　正值年报/一季报密集披露期。本周发布年报/一季报的生物医药个股中，【2023年】1）归母净利润增速40%+：天士力(+505.34%)、ST中珠(+56.97%)、翔宇医疗(+81.03%)、佐力药业(+40.27%)、通化金马(+45.71%)、中关村(+223.24%)、誉衡药业(+141.31%)、康恩贝(+65.19%)、英特集团(+130.09%)、贝达药业(+139.33%)、赛隆药业(+125.55%)等；2）归母净利润增速30%-40%：祥生医疗(+38.29%)等；3）归母净利润增速20-30%：信邦制药(+28.02%)、奇正藏药(+22.99%)、三博脑科(+23.31%)、美康生物(+29.23%)、灵康药业(+22.65%)等。【2024Q1】1）归母净利润增速40%+：锦波生物(+97.65%~144.16%)、英诺特(+171.44%)、华海药业(+50%~65%)、花园生物(+76.41%)、宣泰医药(+201%)、诺唯赞(+109%~111%)、迪瑞医疗(+56.73%)、佐力药业(+46.14%)、海思科(+219.86%)、百克生物(+229.50%)、贝达药业(+90.95%)等；2）归母净利润增速30%-40%：安图生物(+33.93%)等；3）归母净利润增速20-30%：济川药业(+24.90%)、片仔癀(+26.61%)等。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）正值年报密集披露期，关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　推荐组合：马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)、山东药玻(600529)、三诺生物(300298)、华润三九(000999)、上海医药(601607)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、上海莱士(002252)、太极集团(600129)、新产业(300832)、科伦药业(002422)、云南白药(000538)、济川药业(600566)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、春立医疗(688236)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、普门科技(688389)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期 　　风险。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入24.56亿元（+3.35%），归母净利润3.48亿元（+139.33%），扣非后归母净利润2.63亿元（+768.85%）。2024年一季度实现营业收入7.36亿元（+38.40），归母净利润0.98亿元（+90.95%），扣非后归母净利润0.9亿元（+390.39%）。 　　贝福替尼有望快速放量，恩莎替尼一线NDA获FDA受理。2023年，赛美纳二线治疗适应症、一线治疗适应症、伏美纳获批上市，公司上市产品达到5款，其中4款产品进入国家医保目录，赛美纳二线治疗适应症和伏美纳肾癌适应症为首次纳入医保；贝美纳一线适应症NDA获美国FDA受理；公司自研的CDK4/6抑制剂BPI-16350“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”的Ⅲ期临床于2023年4月完成受试者入组。 　　战略合作成果显著，禾元生物重组人白、伏美纳眼科适应症值得期待。伏美纳眼科适应症境外授权项目EYP1901Ⅱ期临床数据良好，新型治疗方案显示出有竞争力的治疗潜力；贝美纳一线治疗适应症上市申请已获美国FDA受理。2023年5月，公司与C4s签署《许可与合作协议》，以1000万美元首付款取得在中国（包括香港、澳门和台湾地区）开发、制造和商业化CFT8919的独家权利，并可获得前述区域以外约定比例的销售提成；以2500万美元认购C4T增发的556.8万股普通股。2024年2月，公司战略投资项目禾元生物顺利完成植物源重组人血清白蛋白在肝硬化低白蛋白血症患者中的Ⅲ期临床。 　　早期临床稳步推进，EGFR/C-MET双抗联用贝福替尼有潜力成为EGFR阳性NSCLC一线治疗。2023年初至今，10个候选药物/适应症IND获批。自研的TEAD抑制剂BPI-460372获中美双批准进入临床，赛美纳术后辅助适应症IND于2月获批并于3月完成首例受试者入组，其他包括MCLA-129和赛美纳联合用药“用于具有EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者”、EYP-1901玻璃体内植入剂“拟用于病理性近视脉络膜新生血管（pmCNV）适应症”、CFT8919片“拟用于EGFR突变的局晚期或晚期NSCLC患者”、HIF-2α抑制剂BPI-452080、首个自研大分子BPB-101双抗、CD73核苷酶抑制剂BPI-472372、Pan-EGFR抑制剂BPI-520105、IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351的IND均获得NMPA批准。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为4.5亿元、5.8亿元、7.4亿元，对应PE分别为33、26、20倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼贡献增量，在研管线顺利推进，贝福替尼等新药上市贡献未来业绩增量。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入34.8亿元，同比增长2.5%，实现归母净利润3.2亿元，同比下滑9.5%。 　　国内收入下滑，海外带动增长。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入24.5亿元（+5.4%）、4亿元（-17.6%）。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入21亿元（-4.5%）、13.7亿元（+16.7%）。国内经营仍有压力，国外增速相对领先。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 　　盈利能力承压。1、一季度毛利率24.7%，同比下滑0.7pp。新榨季糖蜜及能源价格整体下降，且公司已积极攻关自产水解糖工艺，原料端压力减缓。2、费用率方面，销售费用率4.8%，同比下降0.4pp；管理费用率3.7%，同比增加0.4pp；研发费用率4.1%，同比增加0.3pp；财务费用率0.6%，同比增加0.2pp，主要由于利息费用增加。3、一季度净利率9.5%，同比下降1.4pp。 　　产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2023年年报，23年实现营收 21.2亿元（+20.3%），实现归母净利润 4.5 亿元（+22.9%），实现扣非归母 4.4 亿元（+29.5%）。23 年收入端符合预期。 　　业绩符合预期，超声内镜双轮驱动逻辑未变。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为 4.7/5.7/4.2/6.5亿元（+27.6%/+22.7%/+2.1%/+27.6%），单季度归母净利润分别为 1.4/1.3/0.5/1.3 亿元（+171.1/+8.8%/-32.6%/+7.6%）。23H2 随着国内医疗反腐升级，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响较小。公司整体毛利率提升至 69.4%（+2.5pp），主要系高端机型占比提升以及三级医院装机占比提升。此外，外汇收益带来约 1.6pp 正向影响。整体来看盈利能力有所上升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/6.1%/18.1%/-2.1%。销售费用率 23年增加 0.7pp，系 2023年加大人员投入,持续布局新产业。管理费用率+0.5pp，23 年股份支付约 4000W。研发费用率-0.5pp。财务费用率-0.4pp。整体来看，全年收入端业绩符合预期，费用率控制也较为平稳。 　　23 年超声业务稳健增长，医用内窥镜业务持续高增。超声收入约 12.2 亿（+13.3%），医用内窥镜收入约 8.5亿（+39%）。1）超声业务线：海外超声增速大于国内超声增速，国内超声由于 23H2 需求受到医疗反腐压制，增速有所放缓，但 23超声条线增速仍旧高于行业平均水平。24年预计 H1超声仍有医疗反腐压力，但逐步转好。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，将会有需求提振；2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。软镜业务线国内增速高于海外，外科硬镜目前在国内起步，陆续配备人员中。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在 2023年 12月，公司的中心实验室通过了中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审，并获得了 CNAS 实验室认可证书，成为国家认可实验室之一。从产品角度具体来看，在超声领域，公司推出了新一代高端彩超平台 S80/P80系列，进一步提升了公司在高端超声领域的竞争力。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了 HD-580 系列内镜，相比HD-550 系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在"镜体操控+图像质量"方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的 SV-M4K100 系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。 　　盈利预测与投资建议。公司 24-26年的归母净利润预计为 5.9、7.7、9.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，首次覆盖建议积极关注。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度实现收入3.1亿元（+63.6%），归母净利润1.0亿元（+31.3%），扣非后约0.99亿元（+31.7%）。2023年公司实现收入9.5亿元（+64.1%），归母净利润3亿元，（+30.6%），扣非后约2.9亿元（+39%）。 　　23年业绩符合预期，24Q1业绩亮眼。公司2023年收入增速64.1%，净利润增速25.9%，业绩符合预期。24Q1收入增速63.6%，净利润增速28.8%。手术类产品方面，人工晶状体收入同比增长41.7%，其中，境外人工晶状体收入同比增长127.9%。视光类产品中，角膜塑形镜收入同比增长26.1%。离焦镜收入同比增长247.3%。收入端业绩超预期。盈利能力方面，公司23年毛利率76.0%，较去年同期下降8.8pp，归母净利率32%，较去年同期下降8.2pp。24Q1毛利率36.4%，较去年同期下降7.9pp，归母净利率33.2%，较去年同期下降8.2pp。由于产品结构调整所致，预计随着美瞳产品产能爬坡利润率提升，公司利润率将持续修复。 　　研发投入加大，销售费用增加。2023、2024Q1研发费用分别为9364.4万元（+42%）、2100.9万元（+3.6%）。研发费用加大主要由研发材料费及检验与试验费、研发人员薪酬等增长所致。费用率方面，公司2023、2024Q1销售费用率为19.3%和15.3%，均较去年同期增长0.64pp。销售费用率增加主要系宣传推广费、运费增加所致。 　　隐形眼镜业务板块扩张，后续持续提升产线效率。2023年公司隐形眼镜收入1.4亿元，占营业收入比例为14.4%。公司布局隐形眼镜领域多年，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，并加大了新产品推广力度和品牌营销活动。目前彩片产线处于满产状态，并依托公司研发优势持续提升产线效率。蓬莱生产基地产能尚在逐步释放。隐形眼镜战略进一步扩大，预计未来随着产能提升，利润将得到增长。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年EPS分别为3.93元、5.02元、6.65元，对应动态PE分别为35倍、28倍、21倍。公司后续储备产品管线丰富，预计2024年美瞳产品释放产能，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报和2024一季报，2023年实现营业收入228.20亿元(+7.26%)，归属于上市公司股东的净利润为43.02亿元(+10.14%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为41.41亿元(+21.46%)。2024年一季度实现营业收入59.98亿元（+9.2%），归属于上市公司股东的净利润为13.69亿元（+10.48%），扣非后归属于上市公司股东净利润为14.4亿元（+18.06%）。 　　业绩和盈利能力稳步提升。2023年公司业绩保持稳健增长，毛利率84.55%（+0.94pp）；净利率18.75%（+0.82pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.71%（-1.26pp），销售费用率33.2%（-1.34pp），管理费用率10.59%（-0.25pp）。 　　创新成果持续获批，创新药收入拉动整体业绩稳健增长。仿制药集采的影响逐步减弱，创新药收入拉动整体稳健增长。2023年公司创新药收入达106.37亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长22.1%。第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，销售额同比减少7.02亿元，第七批集采涉及产品销售额同比减少9.11亿元。2023年创新成果持续落地： 　　新药获批上市：3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。公司已累计在国内获批上市15款1类创新药。 　　新适应症获批上市：卡瑞利珠单抗的第9个适应症及阿帕替尼的第3个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）；马来酸吡咯替尼片第3个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌）；羟乙磺酸达尔西利第2个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR阳性、HER2阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）；盐酸右美托咪定鼻喷雾剂第2个适应症（用于2-6周岁儿童全麻手术前的镇静/抗焦虑）。 　　上市申请：共有14项上市申请获NMPA受理。 　　临床推进：12项临床推进至Ⅲ期，35项临床推进至Ⅱ期，30项临床推进至Ⅰ期。 　　持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新。公司不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药等技术平台，初步建成多特异性抗体、双抗ADC平台，积极探索PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并尝试开拓结构生物学、AI药物研发等平台。公司ADC平台已有11个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811目前已有五项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。公司自主研发的KRAS G12D抑制剂采用脂质体包裹制成，是全球首个脂质体KRAS G12D抑制剂。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.9/60.2/72.3亿元，对应PE为57X/47X/39X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。